Ⅶ ポートフォリオ・バランス・モデル

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1 Ⅶ ポートフォリオ バランス アプローチ 1. 為替レート モデルの分類と仮定 2. 資本の完全移動 と 資産の完全代替 3. リスク プレミアムを含む為替レート モデル 4. ポートフォリオ バランス アプローチ ( 付論 ) 不胎化介入について Revew 1

2 1. 為替レート モデルの分類と仮定 Tradtonal Flow Approach Exchange Rate Determnaton Modern Asset Approach Perfect captal moblty CIP ( - * = d) Defntons - * = nterest dfferental d = forward dscount μ= expected deprecaton ρ= rsk premum (d - μ) CIP = Covered Interest Party UIP = Uncovered Interest Party PPP = Purchasng Power Party Portfolo-Balance Approach Imperfect asset susttutablty (ρ 0) Monetary Approach Perfect asset susttutablty (ρ=0) UIP (I - * =μ) Flexble-Prce Monetary Model (Monetarst model) PPP + Fsher Equaton Stcky-Prce Monetary Model (Overshootng/Dornbusch Model) 2

3 2. 資本の完全移動 の仮定とは? (Perfect captal moblty) Tradtonal Flow Approach( 例えば MF モデル ) 小国の仮定 = 資本移動の利子弾力性が Modern Asset Approach 1. 価格面からの条件 カバー付き金利平価 (CIP) が成立 F S S = * 2. 数量面からの条件 Feldsten=Horoka の条件 [ 省略 ] 3. 制度的な条件 captal account convertblty (vs. current account convertblty) [ 後述 ] 3

4 資本の完全移動 =CIP の成立の典型例 ( 日米間の CIP) ( 高木信二 国際金融 ( 第 3 版 ) 日本評論社,2006,117 頁 ) 4

5 2. 資産の完全代替 仮定とは? (Perfect asset susttutablty) カバーなし金利平価 = * + では 自国資産と外国資産が リスクの面において無差別 期待収益率のみが異なる完全に代替的な資産を仮定 現実には 自国資産と外国資産を保有することに対するリスクが異なる 不完全代替 投資家が 危険資産を保有するためには その期待収益率だけでなく 安全資産を保有する場合より リスク プレミアムρだけ高くなくてはならない リスク プレミアムρは 自国通貨建て債券と外国通貨建て債券の期待収益率の差と定義 ρ = E S S E S ( * + ) S 5

6 3. リスク プレミアムを含む為替レート モデル MF モデルでは 固定相場制の下での金融政策は 金融緩和 貨幣供給増加 ( LM 曲線の右方シフト ) 金利下落圧力 資本流出 (= 資本収支の赤字 ) 自国通貨減価圧力 外為市場で自国通貨買い介入 貨幣供給減少 ( LM 曲線の左方へシフト バック ) GDP 不変 というメカニズムが働くため 有効には機能しなかった したがって 1 為替レートの固定 2 金融政策の独立性 3 資本移動の自由 という3つの政策目標のうち どれか1つは放棄しなければならない ( トリレンマ命題 ) 6

7 3. リスク プレミアムを含む為替レート モデル しかし 自国債券と外国債券が不完全代替であるという仮定を導入すると MFモデルの結論 および トリレンマ命題 は修正される M = L(, Y ) P * E S = + + ρ S ただし ρ = ρ( B A), ' ρ>0 ここで Bは自国通貨建ての国債発行残高 Aは中央銀行が保有する自国国債 (B-A) は民間部門が保有する自国国債とする この式は 投資家にとって自国債券と外国債券は完全な代替物ではなく 自国債券を保有することに対するリスク プレミアムρは 民間部門が保有する自国国債 (B-A) が増加するほど上昇し 中央銀行が保有する自国国債 (A) が増加するほど低下することを意味している

8 固定相場制の下での金融政策 ( リスク プレミアムがある場合 ) 貨幣供給の増加による金融緩和を行った場合 中央銀行が保有する資産構成についてみれば 自国債券買い のオペレーションによって 自国債券 (A) が増加するので リスク プレミアム ρ は低下 (ρ 1 >ρ 2 ) 外国資産の収益率は左方にシフトすることによって 外国為替市場の均衡点は 1 から 3 へ移り 為替レートは S 1 で固定されたまま 金利を 1 から 2 へ下げることができる したがって 為替レート政策 ( 固定相場制の維持 ) と 金融政策 は独立に運用することができ 1 為替レートの固定 2 金融政策の独立性 3 資本移動の自由 という 3 つの政策目標は全てが達成できる ( トリレンマ命題の否定 ) 8

9 固定相場制の下での金融政策 ( リスク プレミアムがある場合 ) 9

10 4. ポートフォリオ バランス アプローチ 投資家は 保有する金融資産の総額 W を 自国通貨 M 国内債券 B( 自国通貨建て ) 外国債券 F( 外国通貨建て ) の形で 分散して保有するものとする [ 注 ] マネタリー アプローチでは 自国資産と外国資産の完全代替という暗黙の仮定があったので 貨幣市場の均衡条件 ( 及び外為市場の均衡条件 [= * +μ]) だけから分析 ポートフォリオ バランス アプローチでは この仮定を緩めて 自国資産と外国資産は完全には代替的ではないと考えるので 貨幣市場 自国資産 外国資産それぞれに均衡条件を分析 ( 各市場の変数として, * +μ [ * +μ] を考える ) 10

11 11 4. ポートフォリオ バランス アプローチ (cont.) 予算制約式 3 つの資産市場の需給均衡条件符号条件貨幣需要 (M d ) : M d, * +μ M d, W M d 国内債券需要 (B d ) : B d, * +μ B d, W B d 外国債券需要 (F d ) : F d, * +μ F d, W F d ),, ( ),, ( ),, ( * * * = + = + = W F F W B B W M M d d d μ μ μ ( 期待減価率 ) ただし S E S = μ 4 SF B M W + + =

12 4. ポートフォリオ バランス アプローチ (cont.) 4 式は恒等的に成立 5~7 式のうちの 2 つが成立すれば 残りの 1 つは自動的に成立 ( ワルラス法則 ) 外国利子率 ( * ) と期待為替レート (E) が与えられる 独立した 2 つの式から 自国利子率 () と為替レート (S) が決定 MM 曲線と BB 曲線 MM 曲線 : 貨幣市場を均衡させる自国利子率 () と為替レート (S) の組み合わせ ( 右上がり ) BB 曲線 : 国内債券市場を均衡させる自国利子率 () と為替レート (S) の組み合わせ ( 右下がり ) 為替レート (S) ( 減価 ) 自国民の保有する外国債券の自国通貨建て価値 (SF) 総資産額 (W) 貨幣需要 (M d ) 国内債券需要 (B d ) ( 資産効果 ) 貨幣市場の超過需要 利子率 () 均衡回復 (MM 曲線右上がり ) 自国債券市場の超過需要 利子率 () 均衡回復 (BB 曲線右下がり ) 12

13 固定相場制の下での金融政策 ( ポートフォリオ バランス モデル ) S B B M M 2 1 S 1 B M M B

14 固定相場制の下での金融政策 ( ポートフォリオ バランス モデル ) 中央銀行による買いオペ 貨幣供給量の増加 (M ) MM 曲線の左方シフト ( 5 式において M 貨幣の超過供給 一定の S に対して M d ) 中央銀行による買いオペ 自国債券の供給の減少 (B ) BB 曲線の左方シフト ( 6 式において B 自国債券の超過需要 一定の S に対して B d ) したがって 為替レート政策 ( 固定相場制の維持 ) と 金融政策 は独立に運用することができ 1 為替レートの固定 2 金融政策の独立性 3 資本移動の自由 という 3 つの政策目標は全てが達成できる ( トリレンマ命題の否定 ) 14

15 まとめ 1. 資産の不完全代替を前提とする ポートフォリオ バランス アプローチ では 金融政策と為替政策を独立に運営されることが示され 固定相場制下での不胎化介入や金融政策の有効性が結論づけられる 2. 確かに 理論的に 資産の代替性 と 資本の移動性 とは異なる概念であるが 多くの実証研究では 資本規制がない場合に内外資産の代替性が高いこと つまり資本移動が自由になるほど 内外資産の代替性も高まることを示している これが事実なら 分析手段としてのポートフォリオ バランス アプローチは必要なく より単純なマネタリー アプローチで十分なことになる ( 高木 [2006],163 頁 -167 頁 ) 3. 他方 多くの実証研究では マネタリー モデルが依拠する UIP 仮説は必ずしも支持されず それを棄却している もしも UIP 仮説が棄却されるべきであるという推論が リスク プレミアムの存在を反映しているなら 資産の不完全代替に依拠するポートフォリオ バランス モデルは支持されることになる 4. 要するに 資本の移動性 と 資産の代替性 の区別や 両者を区別した上で金融政策と為替政策の独立性は維持できるかという問題は 理論的にも実証的にも解決がついていない問題である 15

16 ( 付論 ) 不胎化介入 (sterlzed nterventon) 中央銀行による外為市場への介入が貨幣市場に及ぼす影響を相殺するため 外国資産の売り ( 買い ) と国内資産の買い ( 売り ) という反対取引を同時に行う政策 例えば 外貨売り ( 自国通貨買い ) 介入 = 買いオペレーション 外貨買い ( 自国通貨売り ) 介入 = 売りオペレーション によって 貨幣供給を一定に保つ政策 16

17 ( 付論 ) 不胎化介入 (sterlzed nterventon) 17

18 固定相場制下の不胎化介入は効果がないとされるのは 自国通貨の切下げを狙った中央銀行による 自国通貨売り の市場介入によって増加したマネー サプライを相殺するため 自国債券売り のオペレーションを行うと 結局マネー サプライがもとの水準にもどってしまうからである しかし 不胎化によってマネー サプライに変化がなくても 中央銀行が保有する資産構成についてみれば 自国債券売り のオペレーションによって自国債券 (A) が減少しているので リスク プレミアム ρ が上昇している (ρ 1 <ρ 3 ) したがって 外国資産の収益率は右上方にシフトし 外国為替市場の均衡点は 1 から 2 へ移り 為替レートは S 1 から S 2 へと切り下げられる すなわち 為替レート政策 ( 為替レートの切り下げ ) と 金融政策 ( 一定の貨幣供給量 ) は独立に運用することができ 18

19 ( 付論 ) 不胎化介入 (sterlzed nterventon) S B B 不胎化 ( 自国債券売り ) M M 市場介入 ( 自国通貨売り ) S2 S B M M B

20 市場介入 ( 自国通貨売り介入 ) MM 曲線左方シフト 新しい均衡点は 1 2 利子率は 1 2 へ下落 為替レートは S 1 S 2 へ切り下げ 不胎化 ( 自国債券売り ) 自国債券と外国債券のポートフォリオ構成を変化 自国通貨売り 外国債券の供給の減少 + 売りオペ 自国債券の供給の増加 自国債券の供給の増加 BB 曲線右方シフト 均衡点は 2 3 利子率は 2 3 へ上昇 為替レートは S 2 へ切り下げ 20

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