平成23年11月1日

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ゆめじもてぎ
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2018-71 金利上昇局面における債券投資の考え方 ( 期待を活用した債券投資アプローチ ) 2018 年 8 月 9 日団体年金事業部に端を発した超低金利量的緩和政策からの脱却金利の緩やかな上昇がグローバルで進行する中債券投資への判断が問われています本レポートでは 2 回シリーズで過去の金利上昇局面における債券投資に関わる収益の源泉を分析するとともに

1 金利上昇局面における債券投資の考え方 ( 期待を活用した債券投資アプローチ ) 2018 年 8 月 9 日団体年金事業部に端を発した超低金利量的緩和政策からの脱却金利の緩やかな上昇がグローバルで進行する中債券投資への判断が問われています本レポートでは 2 回シリーズで過去の金利上昇局面における債券投資に関わる収益の源泉を分析するとともに債券投資についての基本的な考え方をご紹介いたします 1 回目の本レポートでは債券投資についての基本的なアプローチ 2 回目のレポートでは日本からの為替ヘッジ外債投資について触れます 1. 債券投資における収益の源泉現地通貨ベース ( 為替リスクを伴わない ) での債券投資における収益の源泉は次の 3 つの収益要因から構成されます 1 収益 ( 債券のクーポン収入 ) 2 効果 (= 時間の経過とともに債券の利回りが低下し債券価格が上昇する効果 ) 3 キャピタル損益 ( 金利上昇 / 低下に伴う債券価格の変動による損益 ) 例えば金利上昇によってキャピタル損益 3がマイナスになったとしても収益 1と効果 2による収益を上回る損失とならなければ債券投資の収益はプラスとなります本レポートでは収益に効果を加味した期待収益を期待と呼ぶこととします仮に金利上昇となり債券価格下落によるキャピタル損失が発生してもこの期待が大きければ損失を緩和する効果が期待できますすなわち金利上昇下落に関する見通しが明確でない状況では安定収益源である期待が相対的に大きい債券に投資することが有効と考えられます 2 債券の効果 1 イールドカーブと効果の概要イールドカーブ ( 利回り曲線 ) は債券の残存年限を横軸利回りを縦軸にして残存年限と利回りの関係を図示したものです ( 図表 1) 通常将来になるほど不確実性が高まるため投資家はその分高いリスクプレミアム(=リターンの上乗せ ) を求めます従って残存年限が短い債券ほど利回りは低くなり長いほど高くなるのが一般的です残存年限と利回りの関係をプロットしていくと右肩上がりの曲線を描くことができこの状態を順イールドと言いますイールドカーブの形状に変化がない前提では図表 1 のとおり残存年限 7 年の債券は 1 年が経過すると残存年限 6 年の債券になりますそしてイールドカーブの傾きに沿って利回りが低下し低下した利回り分だけ債券価格が上昇しますこれを効果と言いこの効果によりキャピタルゲインを得ることができます 1

2 ( 図表 1) イールドカーブ ( 順イールドの場合 ) と効果の概念図利回り 1.4% 効果 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年残存年限 7 年の債券は 1 年経過後には残存年限 6 年にその分利回り低下債券価格は上昇キャピタルゲイン獲得残存年限この効果はイールドカーブがスティープ ( 傾斜がきつい ) であるほど大きくなります因みに稀なケースではありますがイールドカーブが右肩下がりとなることもあります ( 逆イールド ) この場合効果は得られず時間の経過とともに債券価格が下落しキャピタルロスが発生します 3 欧米金利動向ここからは時価総額の大きい債と国債を例にとり収益や効果キャピタル損益といった収益の源泉を踏まえて実際の債券投資収益の変遷をたどりますまず 1999 年 (=ユーロ発足) 以降の米仏 10 年国債金利との政策金利の推移 ( 図表 2) を6つの局面 (1~6) に分けて簡単にコメントすると以下のようになります ( 図表 2)1999 年度以降の米仏 10 年国債金利と政策金利推移債仏国債政策金利 /3 2001/3 2003/3 2005/3 2007/3 2009/3 2011/3 2013/3 2015/3 2017/3 1 ITバブルによる世界的な株高に伴う好景気を受けた金利上昇 2 同時多発テロ (2001/9) 会計疑惑その後の景気後退懸念による金利低下 3 減税効果による雇用所得環境の改善世界的な景気回復により金利上昇 4 サブプライムローンリーマンショックに伴う世界的な金融不安から金利大幅低下は量的金融緩和へ 5 債格下げ懸念とギリシャ危機に伴う欧州債務問題により量的緩和の拡大 6 景気回復に伴う量的緩和の解除との利上げ再開 2

3 4 債国債の債券収益率の要因分解 ( 現地通貨ベース ) 日本から外国債券投資を行う際は為替ヘッジの有無が収益率に大きな影響を与えますがここではシンプルに債券投資における収益の源泉を分析するために現地通貨 ( 米ドルユーロ ) での過去の収益率の実績を要因分解しますなお前述した収益効果は以下の前提に従い債券インデックスの収益率から概算しました ( 前提 ) 債券インデックスのリターン( 現地通貨 ) 債券の属性( 利回りデュレーション等 ) はベンチマーク (FTSE-WGBI) の数値を使用債券の収益は前月末の複利利回りから 1 ヶ月分を月単位で算出効果は各国( 米仏 ) の 5 年債と 10 年債の利回り差を均等按分したものとインデックスの修正デュレーションから算出キャピタル損益 = 月次リターン-( 収益 +効果 ) から算出図表 3は債国債のインデックスリターン (= 折れ線グラフ ) ですが月次ベースの収益率であることから金利変化の影響を受ける形で上下に振れています一方債券投資の根幹である収益と効果の推移は安定しておりますがこれらは時間の経過とともに徐々にプラス収益として発生するためです直近の収益は低水準にありますが概ね超低金利状況が継続していることに起因しますの収益は利上げ局面入りにより国債金利が上昇傾向にあることから水準を切り上げる展開となっていますまた効果が相対的にの方が大きいのはイールドカーブの傾きがより大きい ( スティープ ) ためです ( 図表 3)1999 年度以降の国債インデックスの投資収益率 ( 月次ベース ) % 3.0% % 3.0% % % -% -% 上記グラフの期間の債券投資の収益率をで要因分解した平均値標準偏差が以下となります月次リターンキャピタル平均 0.36% 0.25% 6% 5% 標準偏差 1.24% 0.14% 4% 1.22% 年率換算リターンキャピタル平均 4.29% 3.00% 0.71% 0.58% 標準偏差 4.30% 0.48% 0.13% 4.24% 月次リターンキャピタル平均 0.38% 0.23% 8% 8% 標準偏差 1.18% 0.13% 4% 1.17% 年率換算リターンキャピタル平均 4.55% 2.70% 0.92% 0.93% 標準偏差 4.10% 0.44% 0.15% 4.06% 3

4 この表からわかるとおり両国とも債券投資の収益率の大半が収益と効果から得られていますキャピタル部分は金利の上下で標準偏差は大きいものの長期的な視点から見るとリターンへの寄与は限定されることとなります 5 金利上昇時の債券投資パフォーマンスについて前のページでこの約 20 年間の債券収益率の概要をまとめましたが一般的に債券投資の収益率は金利低下局面ではプラス金利上昇局面ではマイナスとなりますこの 20 年間で政策金利動向から金利局面を判断すると図表 2 の過去の金利推移で見たとおり金利上昇局面は 2003~2006 年度 2015 年度以降という形になりますただし 2008 年 9 月のリーマンショックを受けての量的金融緩和政策 ( 政策金利 =0%) が導入され 2013 年 5 月にこの量的緩和政策の解除 (=バーナンキショック) が示唆されたため 2013 年度以降金利は上昇基調に転じていますこの 2 つの金利上昇局面に焦点をあてて債券収益率の傾向をまとめました ( 図表 4)2003 年度 ~2006 年度の米仏イールドカーブの変化 /3 2005/3 2007/3 2003/3 2005/3 2007/3 2003~2006 年度の金利上昇局面ではは断続的な利上げに伴いイールドカーブは徐々にフラット化し 2007 年 3 末時点では逆イールド状態となりました一方についてはと異なり当初はフラット化していたイールドカーブが 2005 年 3 末にかけて短期ゾーンが大幅に低下してスティープ化しましたが 2007 年 3 月末にかけては長期ゾーンが上昇しイールドカーブスティープ化が強まりましたしたがって債券投資の観点から見ると 2003~2006 年度は以下のとおりとなります収益効果キャピタル損益全体的な金利水準の上昇により金利差縮小により緩やかながらも金利上昇したこと増加効果は徐々に減少しゼロへからマイナス基調長期の金利水準は大きく変化しイールドカーブのスティープ化金利低下から小幅プラスだったていないため小幅低下により効果が維持が金利上昇からマイナスへ次の図表は上記をグラフおよび数値化したものです 4

5 ( 図表 5)2003 年度 ~2006 年度の国債インデックスの投資収益率 ( 月次ベース ) /3 2004/3 2005/3 2006/3 2007/3-2003/3 2004/3 2005/3 2006/3 2007/3 リターンキャピタルリターンキャピタル 2003 年度 4.37% 3.20% 1.23% -7% 2003 年度 5.11% 3.44% 3% 0.65% 2004 年度 5% 3.71% 0.83% -4.49% 2004 年度 5.69% 3.33% 1% 1.34% 2005 年度 1.99% 4.33% 0.16% -2.50% 2005 年度 2.12% 2.99% 0.70% -1.57% 2006 年度 5.85% 4.92% 5% 0.88% 2006 年度 1.66% 3.77% 0.18% -2.29% この局面ではとも表のとおり年度ベースで債券収益率がマイナスとなった年度はありません金利の上昇する局面がとで異なったためキャピタル損益がは 2003~2005 年度のマイナスは 2005~ 2006 年度がマイナスとなりましたがと効果で相殺した形となりました ( 図表 6)2013 年度 ~2016 年度の米仏のイールドカーブの変化 /3 2015/ /3 2015/3 2017/ / ~2016 年度の金利上昇局面ではは景気回復による利上げ期待から短期ゾーンは上昇したものの長期ゾーンの上昇は限定的でイールドカーブは小幅フラット化しました一方はインフレの低迷からECBの利上げ再開観測は無く 2015 年 3 末にかけて長期ゾーンが大幅に低下してフラット化しましたが 2017 年 3 月末にかけては長期ゾーンが上昇しイールドカーブが再度スティープ化しましたしたがって債券投資の観点から見ると 2013~2017 年度は以下のとおりとなります収益効果キャピタル損益金利水準が小幅上昇したことにイールドカーブフラット化により緩やかながらも金利上昇したことより収益はやや改善効果は減少からマイナス傾向低金利水準が継続しておりイイールドカーブスティープ化は金利水準が低いことから小幅ンカム収益は改善せず継続し効果継続の金利上昇でもマイナス次の表は上記をグラフおよび数値化したものです 5

6 ( 図表 7)2013 年度 ~2017 年度の国債インデックスの投資収益率 ( 月次ベース ) /3 2014/3 2015/3 2016/3 2017/3 2018/3-2013/3 2014/3 2015/3 2016/3 2017/3 2018/3 リターンキャピタルリターンキャピタル 2013 年度 -1.22% 1.16% 1.26% -3.63% 2013 年度 2.57% 1.45% 1.29% -0.17% 2014 年度 5.25% 1.33% 0.74% 3.17% 2014 年度 13.21% 0.84% 4% 11.33% 2015 年度 2.35% 1.42% 0.64% 0.29% 2015 年度 0.61% 0.49% 0.93% -0.81% 2016 年度 -1.41% 1.47% 0.55% -3.43% 2016 年度 -2.69% 0.18% 0.77% -3.63% 2017 年度 0.43% 4% 0.44% -4% 2017 年度 3.62% 0.37% 1.19% 7% 次に 2013 年度以降の金利上昇局面を見てみると長期金利の絶対水準が低く収益も低くなるため債券リターンがは年度は 2016 年度にマイナスとなりました前回の金利上昇局面との違いは長期金利の絶対水準が低いため収益ではなく効果が大きいが金利上昇に強かったという結果になりました 6 まとめ今回のレポートではとにスポットをあてて債券投資を期待という観点を中心に分析しました債券投資の収益率の大半は期待からなりますがその要因 ( 収益効果 ) の相対的な大きさは金利水準によって異なる傾向が伺えます長期金利の水準が高い局面では収益が大きく効果が小さくなりますが長期金利の水準が低い局面では収益が小さく効果の影響が大きくなるということが示されましたの利上げが今後も継続するかまたユーロ圏も同様に量的緩和解除後に利上げに踏み切るかは予断を許しませんただし債券投資の期待は収益と効果からなることを考慮すると今後の金利上昇は将来的な期待 ( 収益 +効果 ) の上昇すなわち債券投資のポテンシャル向上につながると考えています今回は現地通貨ベースでの債券投資をレポートしましたが次回は日本からの為替ヘッジ外債投資についてレポートする予定です以上 6

1. 30 第 1 運用環境各市場の動き ( 4 月 ~ 6 月 ) 国内債券 :10 年国債利回りは狭いレンジでの取引が続きました海外金利の上昇により国内金利が若干上昇する場面もありましたが日銀による緩和的な金融政策の継続により上昇幅は限定的となりました : 東証株価指数 (TOPIX)

1. 30 第 1 運用環境各市場の動き ( 4 月 ~ 6 月 ) 国内債券 :10 年国債利回りは狭いレンジでの取引が続きました海外金利の上昇により国内金利が若干上昇する場面もありましたが日銀による緩和的な金融政策の継続により上昇幅は限定的となりました : 東証株価指数 (TOPIX) 30 第 1 運用状況 ( 速報 ) 年金積立金は長期的な運用を行うものでありその運用状況も長期的に判断することが必要ですが国民の皆様に対して適時適切な情報提供を行う観点から作成公表が義務付けられている事業ごとの業務概況書のほかごとに運用状況の速報として公表を行うものです収益は各期末時点での時価に基づく評価であるため評価損益を含んでおり市場の動向によって変動するものであることに留意が必要です