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1 Monthly Market Review 2012 年 1 月 KOSEI SECURITIES 12 月マーケット概況 資産クラス指数 10 月 11 月 12 月 当月 リターン 年初来 リターン 国内株式 日経平均株価 8, , , % % JASDAQ インデックス % -7.99% 外国株式 NY ダウ 30 種 11, , , % 5.53% MSCI Europe 1, , , % % 新興国株式 上海総合指数 2, , , % % ムンバイ SENSEX 17, , , % % 海外金利 米政策金利 0.25% 0.25% 0.25% - - 米国債 10 年 2.12% 2.07% 1.87% - - 国内金利 政策金利 0.1% 0.1% 0.1% 年物国債 1.04% 1.06% 0.98% - - 外国為替 米ドル % -5.25% ( 対円 ) ユーロ % -8.15% コモディティー NYMEX 原油 ( 先物 ) % 8.15% COMEX 金 ( 先物 ) 1, , , % 10.23% 不動産 東証 REIT 指数 % % ヘッジ ファンド HFRX 指数 1, , , (12/29) -0.48% -8.92% データ出所 :QUICK 見通し 株式 昨年の日経平均 TOPIX の前年末比は 各 17.3% 18.9% の下落となりました 年初は 米国の QE2の影響から日本の株価も上昇局面にありましたが 3 月 11 日の大震災を境にして 株価は一気に弱含みました その後 夏場にかけ震災復興の補正予算への期待などから株価は回復傾向となりましたが 欧州債務問題の悪化や 国内の補正予算編成の遅れ タイでの洪水の影響などから 企業業績の回復が遅れ 日本の株価指数は一年の安値圏で取引を終えました 2012 年の株式相場のメインシナリオとして強気を予想しています 昨年秋以降 米国の経済指標は強く 米国では株価も上昇しています また 今年から日本では震災復興を目指す補正予算が漸く実効し始め 企業業績に良い影響を与えるでしょう 現状 景気先行き不安がある新興諸国ですが 最近の政策金利の引下げが景気を再加速させると考えます 景気の先行きの不安材料として欧州の財政問題が今年も継続すると見込まれますが 金融 1

2 市場に大きな影響を与える前に対策が行われると想定します また仮に ギリシャのユーロ通貨圏からの離脱があっても その程度であれば金融市場は概ね耐え得ると見込んでいます しかしそれ以上の事態 例えばイタリアの債務を再編しなければならないような状況になれば 債務問題が急拡大して欧州の景気が一段と減速し それが新興諸国の景気急減速につながります その場合の損失をヘッジする手段としては S&P500 の VIX( ボラティリティインデックス ) の ETF の利用が考えられます ( コード 1552 など ) オプションのプットの買いを行う場合と異なり 時間価値の減少がないため いつ起こるか分からないイベントに備えるには良い手段です ただし これは S&P500 の VIX なので 日本固有のイベントには反応しない可能性があります 債券 金利 昨年の世界経済は 春までは回復が見込まれたものの その後は景気後退懸念が高まり 更に秋以降は ユーロ圏諸国の財政が大きな問題となっていきました このような流れを受けて 日本国債は春に 10 年国債で 1.1% から 1.3% 台へと金利は上昇していきましたが その後はほぼ一貫して低下し 8 月には利回り 1% を割り込み 以後 年末まで 1% を挟んだ動きとなりました 1% 割れは一昨年の 11 月以来のことです 国債がこのような水準まで買い進まれた ( 利回りは低下 ) のは 投資資金が株式や商品などのリスク資産から逃避し 安全資産とされる日 米 独の国債や金へ流れたためです 以上のように 昨年は主に国債市場の需給関係で ( 長期 ) 金利の低下を招いてきたわけですが 今年はこれに次の要素が加わると考えられます 景気 : 目先の景気停滞はあるものの 大震災の復興需要の本格化と新興国経済の成長や米国 経済の底堅さにも支えられて 緩やかながらも景気が持ち直す 発行市場 : 2012 年度の国債の発行総額は 兆円と 2011 年度 ( 当初ベース ) より 4.6 兆円の増加 この他 公募地方債の発行額も増加の見込み 信用 : 消費税の引き上げを含む社会保障と税の一体改革が有効に推進されず 財政赤字が改善 されないこと および貿易赤字を主因とした日本の経常収支の黒字幅縮小により 日本国 債の信用の裏付けとなっている要素が一段と脆弱化する 2

3 これらにより 日本国債 (10 年物 ) 利回りは 春過ぎ頃までは低位安定が続くものの その後 緩やかに若干の上昇 ( 国債の信用が悪化した場合はかなりの幅の上昇 ) となる可能性があると思われます なお 市中銀行の預金 貸出金利等については デフレ脱却が明確になるまでは日銀が金融調節姿勢を変更することはないこと また 銀行の貸し出しが伸びないことから 当分の間 大きな変化はないと考えられます 為替 年初 ( 2011/1/3 ) からのリターン ( 対円 ) ~ 2011/7/29 スイスフラン 11.65% 豪ドル 1.56% ユーロ 1.23% ブラジルレアル -0.20% 人民元 -3.61% 米ドル -6.09% 南アランド -6.94% トルコリラ % ~ 2011/12/26 人民元 -0.26% 豪ドル -4.58% 米ドル -4.60% スイスフラン -4.92% ユーロ -6.74% ブラジルレアル % トルコリラ % 南アランド % 表 1 表 2 表 1 2は円ベースの各通貨のリターンを 2011 年初から 7 月末までと 年末までをそれぞれ表したものです 2011 年前半は米 QE2 を背景にした世界的な流動性の高まりが 新興国 資源国への投資を活発化させ ブラジルレアルや 豪ドルの高いパフォーマンスに繋がりました しかし 8 月初めの米国債の格下げや その後の欧州債務問題の深刻化によりリスク回避の動きが顕著となり 新興国 資源国通貨は大きな下落に見舞われました 新興国からの資金流出が続く中で 唯一例外だったのが人民元です 厳しい資本規制が短期的な投機資金を排除してきたため 結果として年間を通して最上位の円に次ぐパフォーマンスとなりました 直近の中国の政策は 中国国債の外資への部分的な開放や人民元での貿易決済など 人民元の国際化に向け資本規制を緩和する姿勢が見られます 人民元は今後 持続的な資金流入期待から堅調な上昇が見込めると考えます 3

4 2012 年の大きなイベントとしては米大統領選が挙げられます 過去の経験則では大統領選に向けて景気刺激策が取られ 株高に繋がると言われます 今回は一方で財政再建が命題でもあるため 大規模な景気浮揚政策が取れるのかが注目されます 近年 アメリカの株高は世界的にリスク選好となり 新興国 高金利資産への資金移動を誘発し 当事国の通貨高を呼ぶ一方 資金の供給元通貨のドルや円にとっては売り圧迫となる傾向にあります 欧州での債務問題とともにアメリカの株価動向も 為替を見る上での注目ポイントと考えます またドル / 円に限れば 政府日銀の介入効果もあり 2011 年後半から数カ月に及ぶ膠着状態が続き 予想変動率は 4 年ぶりの低水準で推移しています 過去 ボラティリティが極端に低下すると その後円高方向に大きく動くケースが多く見られましたので 2012 年前半には一時的な円高方向への動きにも注意が必要と考えます 市況 オルタナティブ 2011 年 1 月 ~12 月 29 日までの HFRX グローバル インデックスの成績 ( ヘッジファンド運用実績の世界的な指標 ) は-8.9% となりました 欧州債務問題や世界経済の減速が災いとなり 2008 年以来 3 年ぶりにマイナスの成績となりました 加えて 8 月に米国株式のボラティリティ指数 (VIX 指数 ) は 一時 48.0 ポイントまで上昇するなど 12 月に入るまで概ね 30 ポイント以上の高水準で推移しました そのため 市場の変動が激しく 多くのヘッジファンドが打撃を受けました 個別のヘッジファンド戦略では 世界の株式市場が大きく下落したことから株式ロング ショート戦略は-19.1% と大幅のマイナスとなりました コモディティ 為替及び債券市場のトレンドから収益を獲得したファンドが多かったと見られる CTA 戦略も-1.6% と小幅のマイナスとなりました その他 ディストレスト戦略で-8.1% CB アービトラージ戦略で-3.3% 株式マーケット ニュートラル戦略で-3.0% リスク アービトラージ戦略で-2.6% と概ね振るいませんでした 2008 年の金融危機時に大きな収益を上げたことで知られる米ポールソン アンド カンパニーの旗艦ファンド アドバンテージ プラス ファンド の成績も 2011 年 1 月 ~12 月 16 日までで約 -52% となりました 米経済の回復を見込んだ金融株への積極投資が裏目に出たと見られます 一方 好調だったファンドもありました 英ブレバン ハワードの旗艦ファンドの成績は 2011 年 1 月 ~11 月末までで約 +13% となりました 同ファンドは米国債利回りの低下を見込むポジションから収益を獲得しました 欧州債務問題や世界経済の減速懸念は回復にまだ時間がかかると思われるものの 米国株式のボラティリティ指数は 昨年 12 月以降 概ね 30 ポイント台を下回る水準で推移し 落ち着きを見せています そのため 2012 年は多くのヘッジファンドにとっては投資環境が好転しつつあると思われます 4

5 そうだったのか! 知って納得 証券投資 vol.29 PBR ( 純資産倍率 ) 1 倍割れに見る日本の株式市場 1 月 4 日現在 東証 1 部全銘柄の PBR( 純資産倍率 ) は 0.93 倍とリーマンショックで世界の金融市場が混乱し た時の水準に達しています そして PBR が 1 倍割れの銘柄数は東証 1 部銘柄の約半数に達しており それはまさ に歴史的な多さと言えます す PBR は 株価を企業の資産の面から評価する投資尺度で 株価を 1 株当たりの純資産で割って求めた数字で PBR = 株価 1 株あたり純資産 理論的には PBR が 1 倍の時に会社が清算されたとしても 株価と同額の資産配分が受けられることになります ( 株価 =1 株あたり純資産 ) したがって よく PBR 1 倍が株価の下値の目処 とされ 今のように 0.93 倍となると一般的には 割安 と評されます では どうしてこのように株価が 割安 に放置されているのでしょうか? その原因を探ることによって銘柄選びのヒントが見えてくると思います その一つ目の理由は投資家心理の悪化です 投資家は 超円高や欧州債務問題等による企業業績の先行き懸念から投資を見送る傾向にあります 東証 1 部の 1 日当たりの売買代金は約 1 カ月に亘り 1 兆円を割り込んでおり その弱さを如実に示しています 二つ目は 期待収益の低下です いくら株価が純資産以下であったとしても 将来の成長の見込みがないことには リスクを取ってまでも株を買うには至りません 例えば ソニー パナソニック トヨタ自動車といった日本を代表する銘柄が PBR 1 倍割れとなっているのは 将来の成長に対して投資家が懐疑的になっている現われだといえます 三つ目は 企業がリーマンショックによる景気の減速で投資を抑制したことや 震災等の不測の事態に備え 現金を厚めに積み増したことによって 資産効率の悪化を招いていることです PBR は以下の様にも表わされることから 収益性の悪化が PBR の低下を招くことが分かります PBR = ROE( 自己資本利益率 ) PER( 株価収益率 ) 1 1 ROE = 利益 自己資本 = 1 株利益 1 株純資産 経営の効率性を示す指標 PER = 株価 1 株あたり利益 5

6 1 月 4 日の時価総額に対する 現金および現金同等物 の比率が 90% 以上の銘柄 ( 約 230 銘柄 ) いわゆるキャッ シュリッチ銘柄の平均 PBR は 0.5 倍と全体よりも低いことから 資産内容が良好でも それを活かし切れていない銘 柄は投資対象にされていない様子が見て取れます 今後は 市場の懸案である欧州問題は当面の危機回避策が整いつつあることや 米国において経済指標の改善が見られることなどから 投資家心理は落ち着く方向にあると思われます また 自社株買いを行ったり 円高を逆手に海外企業の買収に打って出たり 資産の有効活用を図る企業は おのずと市場の評価も高くなるでしょう そして 昨今耳目を集めている TOB や MBO の対象銘柄のほとんどは PBR 1 倍以下であることも銘柄を選ぶ上で参考となるのではないでしょうか 執筆者 株式債券 金利為替オルタナティブ市況 小川英幸 髙﨑康史 告野守 北野晃 そうだったのか! 知って納得 証券投資 Vol.29 PBR ( 純資産倍率 ) 1 倍割れ に見る日本の株式市場 樋爪功次 6

7 本資料は 情報提供のみを目的として作成したもので いかなる有価証券等の売買の勧誘を目的としたものではありません また 一般的あるいは特定の投資助言を行うものでもありません 本資料は 信頼できると判断した情報源から入手した情報 データ等をもとに作成しておりますが これらの情報 データ等また本資料の内容の正確性 適時性 完全性等を保証するものではありません 情報が不完全な場合または要約されている場合もあります 本資料に掲載されたデータ 統計等のうち作成者 出所が明記されていないものは 当社により作成されたものです 本資料に掲載された見解や予測は 本資料作成時のものであり予告なしに変更されます 過去の実績は将来の成果を予測あるいは保証するものではありません 金融商品取引業者近畿財務局長 ( 金商 ) 第 14 号加入協会 : 日本証券業協会 本店 / 大阪府大阪市中央区北浜 TEL: 東京店 / 東京都中央区日本橋兜町 9-9 TEL: THE KOSEI SECURITIES CO., LTD. 7

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