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1 Emerging Markets PRIMAL Knowledge Global Research Macro Strategy May 1 The beast is back ( 抄訳版 ) ( ブラジル ロシア 南アフリカ トルコ ) By Philip Poole and the Emerging Markets Macro Team ディスクレーマー / ディスクロージャー 本レポートの末尾に記載されています 併せてお読みください

2 全体サマリー いつか来た道 である 新興諸国に再びインフレの影が忍び寄ってきた 食料 エネルギー価格の再上昇 生産能力の逼迫 為替介入の不十分な不胎化などが背景だ インフレ圧力は 特にアジアやブラジルなどの中南米で懸念される状況にあるが EMEA 諸国ではそれほど目立たない 中国などでは不動産価格も高騰している 関係各国が協調して引き締めに当たらない限り インフレ圧力は続くだろう だが FRB が現状維持を続けるなかで思い切った引き締めは可能なのか HSBC では 概ね可能とみている 既に大半の新興諸国で引き締めバイアスが強まっている ただ インフレ高進が利上げにつながるとは限らない 新興諸国では 利上げに加え 量的引き締め 自国通貨高容認 規制強化などを組み合わせた政策対応が予想される インフレ懸念が高まり 新興諸国の政策当局がそれに対応するとの見通しは 投資家の関心を債券から EM 市場を中心とする為替 コモディティ 実物資産に向かわせるだろう HSBC では 中国が今年 2Q 中に危機前のような元高容認に踏み切るとみている これによって 為替市場の柔軟性が高まるだろう HSBC の EM 通貨選好は 米国 EU 日本で金融政策の現状維持が続くなかで 世界の流動性が引き続き高水準で推移する との見通しに基づくものだ 従って 多くの新興国でインフレ圧力が高まることによる引き締めバイアスは 金利差拡大要因として EM 通貨の追い風になる 通貨高が引き締め効果を強める側面も予想される 1

3 国別サマリー ブラジル 1 年の GDP 成長率予測を.6% から 6.% に 11 年予測を 4.2% から 4.7% に引き上げ 需給ギャップは今年 1Q 末にプラスに転じたもよう インフレ率は 現行 期待値ともに中銀目標との乖離が拡大 ブラジル中銀は 4 月末に利上げ (7bp) に転じた HSBC では 当面の打ち止め水準を 12.2% と予想する ( ペースは加速の可能性も ) 経常収支は赤字の拡大が見込まれるが 資本流入が補填する見通し 財政収支は 税収増に支えられ 9 年比で改善しつつある ロシア ロシア経済は昨年後半に それまでの生産減の半分を取り戻した 輸出産業に牽引された結果だ しかし 内需の低迷が足かせになっており 成長率は既に減速し始めている インフレ率は現在低下しつつあるが 危機対策としての流動性供給を解除しても 1 年末から 11 年にかけてのインフレ加速は避けられないとみられる このため ロシア中銀は今年 2Q で緩和策を打ち切る検討を始めた 年内にも引き締めに転じる可能性がある 南アフリカ 与党連合の結束を呼びかけるズマ大統領の努力が一定の成果を上げているが 景気回復の遅れと慢性的な失業問題で政策面の課題は山積 与党連合内部で対立の芽も 消費はなお低迷が続き 南ア ランド (ZAR) 実質レートの上昇で 生産の持ち直しにブレーキがかかる可能性もある このため 南ア当局は ZAR 高阻止に向けてさまざまな対策を検討しており 3 月の予想外の利下げや為替介入の示唆 外貨準備の積み増しなどはその一環とみられる トルコ 憲法改正をめぐる国民投票が今夏に実施される見通しとなったほか 来年初めには総選挙があり 当面 選挙を意識した展開が続く見込み 経済活動は 消費に支えられて拡大基調にある 過去最低の実質金利が内需を刺激する一方 外需の見通しは ギリシャ危機によるソブリンリスクの高まりに加え トルコ リラ (TRY) 実質レートの上昇で 先行きの不透明感が強まっている こうしたなかで インフレ率の高止まりと対外収支の悪化が予想される 2

4 Andre Loes: ブラジル : 概況 成長モメンタムが引き続き強く 金融 財政面の刺激策は縮小へ 年内に計 3bp の利上げを予想 年末水準は 12.2% それでもインフレ率が中銀目標中央値まで低下するには 2 年を要する可能性 急拡大続く 昨年末に一部指標に調整感が見られ 成長減速の可能性がうかがえたが 杞憂だったようだ 今年 1Q の先行指標は同四半期の GDP 成長率が昨年 4Q の 2.7%( 季調後年率.4%) 前後に達する可能性を示唆している 内需が堅調で 小売売上高の前月比 3 カ月移動平均は直近で 1.3%( 季調後年率 16.7%) の伸び 投資の先行指標は一部分野の急拡大を示している 例えば 資本財輸入は前年比 23.3% 国内生産は 26.2% のプラス 民間建設需要を示す建材生産は 1.1% 増 だが 最大のけん引役は労働市場 正規雇用は年初来で 6 万人強の純増 セクターも多岐に渡っている HSBC 見通しを上方修正 今年 1Q の実績を踏まえ 通年の成長率予測を.6% から 6.% に引き上げた 来年についても 4.2% から 4.7% に改める 金融 財政面の引き締め効果が出るまでには時間を要するとみられ 今年から来年にかけての 成長のゲタ も大きい 投資が急速に回復しているが 生産や消費のように短期間では効果が出ない このため 需給ギャップは既に大幅なプラスになっているとみられ 今年 3Q と来年 2Q 以降も同様の状況が見込まれる こうした事態は高インフレが続いた 年にも見られた 今回もその繰り返しとみられる Q1 9 Q2 9 Q3 9 Q4 9 Q1 1 Q2 1e Q3 1e Q4 1e Q1 11e Q2 11e GDP 成長率 ( 前年比 %) 鉱工業生産 ( 前年比 %) CPI ( 四半期末 % 前年比) WPI ( 四半期末 % 前年比) 貿易収支 (GDP 比 %) 経常収支 (GDP 比 %) 外貨準備高 (USDbn) 政策金利 ( 四半期末 %) 年債利回り ( 四半期末 %) BRL/USD( 四半期末 ) BRL/EUR( 四半期末 ) 高成長 + 設備不足 = インフレ加速 投資 /GDP 比の拡大には時間がかかるため 依然として設備不足が続いている プラスの需給ギャップはインフレ圧力を高め 特に非貿易財でその傾向が強い インフレ指標はこのところ 上振れが目立つ ヘッドラインは既に前年比 +.2%( 中銀目標中央値は +4.%) を超えた インフレ期待も急上昇しており 利上げ転換が 4 月までずれ込んだことで上昇ペースに拍車がかかった 現在 1 年の期待インフレ率は.4% 11 年は 4.% 今年の水準と中銀目標中央値との乖離は 年当時を 6bp 上回っている 中銀は 年 4 月に引き締め転換している 乖離の大きさは 今回 中銀が後手に回っているとの市場の観測を裏付けるものと言える 1 月の選挙まで利上げが続く見通し ブラジル中銀は 4 月末に 7bp の利上げに転じ 今後も追加利上げが予想される インフレ圧力の高まり (1 年の HSBC 予測は +.4% から +.7% に引き上げ ) に加え 経済活動と雇用の拡大が続くとみられるなかで 大幅な金融引き締めが必要になっている 今回の引き締め局面では計 3bp の利上げが予想され 月と各 7bp の引き上げに続き 1 月は bp の上げで 12.2% を当面の打ち止め水準と見込む ペースをやや速めて 1 月の選挙前に打ち止めとする可能性もある ( 選挙日程とは関係なく ) 比較的大幅な利上げとなるが 需要の強さからみて インフレが中銀目標中央値まで落ち着くには 2 年程度かかるかもしれない 景気と CPI 政策スタンス (% y-o-y) Qe 4Qe 2Q9e 4Q9e 2Q1e 4Q1e 2Q11e GDP (LHS) Industrial grow th (LHS) CPI (RHS) (% y-o-y) (% GDP, 4 qma) Q 2Q6 2Q7 2Qe 2Q9e 2Q1e 2Q11e Fiscal balance (LHS) Policy rate (RHS) CPI, % y-o-y (RHS) 3

5 ブラジル : チャート一覧 金利スプレッド ( 対 USD Libor) イールドカーブ /6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 3M spread ov er US-Libor 2y r spread ov er US-Libor. 3M 6M 1y r 2y r Now -4 months +4 months 為替レートとボラティリティ e BRL v s USD (LHS) Annualised v olatility (RHS) 為替レートとインフレ率 Grow th of nominal ex change rate v s USD Cumulative CPI Cumulativ e PPI 外貨準備と流動比率 財政収支と実質金利 (USD bn) International reserv es, IFI definition (LHS) Short-term debt % reserv es (RHS) (% of reserves) (real rates) e 7 1e (consolidated govt balance % GDP) 9-3. 株式 債券市場 (index) /6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 MSCI Brazil sub-index (LHS) EMBI Brazil sub-index (RHS) 6 4 (spread bps) 現地通貨建て債務とドル建て債務の利回りスプレッド (spread bps) / / 1/ 9/7 /7 1/7 9/6 /6 1/6 9/ / 1/ Brazil y r Sw ap EMBI Brazil sub-index /9 1/9 1/1 9/9 4

6 ブラジル : 内外要因 経常収支は悪化が予想されるが それ以上に資本流入が期待でき ブラジル レアル (BRL) の対 USD レンジは の見通し 財政収支の改善が見込まれ 健全な状態が続くだろう 高成長 + 設備不足 = 経常収支悪化 設備不足のもう 1 つの影響は経常赤字の拡大である 赤字は現在 31 億ドル (GDP 比 1.%) で 年末には 476 億ドル ( 同 2.4%) まで膨らむ見通し 予想通り 輸入が急増しており 特に中間財の増加が目立つ しかし 資本流入が経常赤字を相殺すると予想され 予定されている国営ブラジル石油公社 ( ペトロブラス ) の増資で 少数株主の応募が期待できる BRL は 2Q に上昇加速の可能性もあるが 年末は対 USD で 1.7 前後の水準を予想する 経常赤字の重しで BRL は下落傾向をたどるとみられ 来年末は 1.9 の見通し 財政収支は予想通り改善 今年は財政収支が改善している 政府歳入は 1-2 月に前年同期比 1% 増となった 景気の回復に加え 経済危機当時に打ち出された税還付制度の段階的な廃止や非経常歳入の徴収前倒しが収支改善の背景 一方 1-2 月の歳出は 9% 増にとどまり 財政赤字は GDP 比 2.3% と 1 年前の水準を 1 ポイント下回った 純債務の GDP 比は 9 年の 43.% から 39.6% まで低下する可能性がある 選挙を控え 悪くない数字だ 経常赤字 直接投資 証券投資 (GDP 比 %) 政府の歳入 歳出 (12 カ月 1 億レアル ) 6% % 4% 3% 6, 6,, 2%, 1% 4, % -1% -2% -3% 3/4 7/4 11/4 3/ 7/ 11/ 3/6 7/6 11/6 3/7 Total FDI Portfolio Investment Current Account Deficit 7/7 11/7 3/ 7/ 11/ 3/9 7/9 11/9 4, 3, 3, 2, 1/4 7/4 1/ 7/ 1/6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 Central Government Revenues Central Government Expenditures 1/1 Source: BCB Source: National Treasury 選挙は変動要因 ブラジルでは 今年 1 月に大統領選 27 州の知事選 議会下院総選挙 上院の 3 分の 2 の改選 州議会選が実施される ルーラ大統領の後継候補は 与党 労働党のルセフ前官房長官と最大野党 ブラジル社会民主党のセラ前サンパウロ州知事が一騎打ちの格好 セラ氏は 計画保健省出身で サンパウロ市の市議会議員 市長を務めた後 サンパウロ州の知事に就任するなど 政治経験が豊富 ルセフ氏は 複数の州政府で官僚としてキャリアを積み エネルギー相として入閣後 官房長官に転じた 当選経験はなし しかし 新政権の政策変更は予想されず 両氏とも 現大統領と比べ 官僚タイプ これまでの発言から判断すると 為替政策については セラ氏の方がより積極的な印象 資本規制の強化は予想されないものの BRL 高抑制の介入は増えることになるかもしれない ルセフ氏は 経済発展における州の役割を重視 ミクロレベルの介入やセクター別 産業別の政策に軸足が置かれる可能性がある ただ 両氏とも変動相場制やインフレターゲット制 財政責任法への支持を明確にしており 新政権に移行しても大きな政策変更は予想されない 正規雇用の純増 (1, 人 ) 世論調査結果 ,4 1,6 - -1,6 4% 3% 3% 2% % 1% 1% % % - 1/2 7/2 1/3 7/3 1/4 7/4 1/ 7/ 1/6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 MoM (LHA) Last 12 months (RHA) 7/9 1/1-2,4 11/9 1/9 9/9 Serra Ciro Blanks and Undecided 12/9 2/1 1/1 Dilma Marina 3/1 4/1 Source: Ministry of Labour

7 ブラジル : マクロ指標 生産 需要 雇用 e 11e GDP 成長率 ( 前年比 % ) 名目 GDP (USDbn) 人当たり GDP (USD) 民間消費 ( 前年比 %) 政府支出 ( 前年比 %) 投資 ( 前年比 %) 鉱工業生産 ( 前年比 %) 国内総貯蓄 (GDP 比 %) 失業率 ( 年末 %) 物価 賃金 CPI( 平均 前年比 %) CPI( 年末 前年比 %) WPI( 年末 前年比 % ) 製造業賃金 ( 名目 前年比 %) マネー 為替 金利 広義のマネーサプライ M3 ( 前年比 %) 民間融資実質伸び率 ( 前年比 %) 政策金利 ( 年末 %) 年債利回り ( 年末 %) BRL/USD( 年末 ) BRL/USD( 平均 ) BRL/EUR( 年末 ) BRL/EUR( 平均 ) 対外部門 商品輸出 (USDbn) 商品輸入 (USDbn) 貿易収支 (USDbn) 経常収支 (USDbn) 経常収支 (GDP 比 %) 純対内直接投資 (USDbn) 純対内直接投資 (GDP 比 %) 経常収支 + 対内直接投資 (GDP 比 %) 輸出 ( 前年比 %) 輸入 ( 前年比 %) 外貨準備高 ( 金を除く )(USDbn) 輸入カバー月数 公的 対外債務ソルベンシー指標 商業銀行外貨資産 (USDbn) 対外債務総額 (USDbn) 短期対外債務 ( 外貨準備 %) 民間対外債務 (USDbn) 連結財政収支 (GDP 比 %) 政府財政収支 (GDP 比 %) プライマリーバランス (GDP 比 %) 公的部門対内債務総額 (BRLbn) 公的部門対内債務総額 (GDP 比 %) 公的部門対外債務総額 (USDbn) 公的部門対外債務総額 (GDP 比 %) 公的部門債務総額 (GDP 比 %)

8 ロシア : 概況 Alexander Morozov: Artem Biryukov : ロシア経済は昨年後半に それまでの生産減の半分を取り戻した しかし 内需の低迷が足かせになっているほか インフレ懸念が高まっている インフレリスクに要注意 底離れしたロシア経済は前年比で力強い成長を遂げるまでに回復した インフレ率も 3 月に前年比 +7% を下回り 過去最低を記録した 2Q には 6% を割る可能性がある 成長率の回復とインフレ率の低下は 健全なファンダメンタルズ ( 高水準の外貨準備 抑制された公的 民間債務 財政赤字の縮小など ) ともあいまって 投資対象としてのロシアの魅力を増していると言える しかし こうした状況は急転する可能性がある 成長の持続性が不透明であることに加え インフレ再燃のリスクがあるからだ 場合によっては 1 年末に引き締め転換もあり得る 財政赤字についても 政府見通しを下回ったとはいえ 依然高水準にあり その補填は ( 原油収入による ) 準備基金 対外借入 国内債券発行 の 3 つに頼らざるを得ない このうち 準備基金の流用と対外借入はインフレ圧力になる可能性が高い ロシア財政の中期的な枠組みは準備基金と対外借入が柱になっており この体制が続く限り 来年にはインフレ圧力の高まりが予想される これまでは 2 ケタのインフレ下でも高成長 ルーブル (RUB) 高が続いたこともあったが 今回はそうはいかないだろう RUB 安に加え 国内債券 株式のアンダーパフォームが予想される (RUB 安が追い風になる輸出セクターは例外 ) ただ 公的債務が低水準にとどまっているため ソブリンリスクの中期的な高まりは予想されない Q1 9e Q2 9e Q3 9e Q4 9 Q1 1e Q2 1e Q3 1e Q4 1e Q1 11e Q2 11e GDP 成長率 ( 前年比 %) 鉱工業生産 ( 前年比 %) CPI ( 四半期末 前年比 %) PPI ( 四半期末 前年比 %) 貿易収支 (GDP 比 %) 経常収支 (GDP 比 %) 外貨準備高 (USDbn) 政策金利 ( 四半期末 %) 年債利回り ( 四半期末 %) RUB/USD ( 四半期末 ) RUB/EUR ( 四半期末 ) V 字 回復から U 字 へ後退? 緩和局面の終了と引き締め転換の時期 ロシアの GDP は経済危機前のピークからおよそ 11% 急減したが 昨年後半にその半分程度を取り戻した まさに V 字 回復である しかし 今年 1Q には景気の減速感が広がり U 字 回復に移行しつつあるようにみえる 輸出は伸び悩みの兆しを見せ 新規受注はほぼ横ばい状態になった 内需の回復も進んでいない 個人消費は 落ち込んだままの消費者心理や 実質賃金 所得の低迷 低調な個人向け融資が重しになっている 1Q には固定資産投資も後退した 先行きの不透明感に加え 借入需要の冷え込みが障害になっている 1 年の GDP 成長率は前年の反動で 4% 超を確保できるものの HSBC では トレンド成長が年 3% 程度まで低下したとみている 景気と CPI ロシア中銀は主要政策金利であるリファイナンス金利を 9 年 2Q から 1 年 1Q 末の間に計 47bp 引き下げた 市場では インフレ見通しが不透明感を増すなかで 追加利下げの可能性が織り込まれてきた しかし 年末にかけてインフレ加速を見込み 年内の引き締め転換を視野に入れているロシア中銀にとって 緩和局面に終止符を打てる時期はそれほど残されていない 中銀は インフレ率が落ち着く兆しを見せるなかで あえて緩和終了の決定を下す難しい舵取りを求められている HSBC では 2Q 中にあと 2 回の追加利下げ ( それぞれ 2bp) を見込み それから少なくとも 2 四半期は現状維持とした後に引き締めに移行するシナリオを描いている インフレ率が財政赤字を背景として加速し始めれば 金融政策でそれを抑えようとしても効果は限られる 従って そうなった場合の引き締めは 現在の緩和局面と同様 長引く可能性が高い 政策スタンス (% y-o-y) Q7 2Qe 4Qe 2Q9e 4Q9e 2Q1e 4Q1e 2Q11e GDP (LHS) Industrial grow th (LHS) CPI (RHS) (% y-o-y) (% GDP, 4 qma) Q4 4Q 4Q6 4Q7 4Qe 4Q9e 4Q1e Fiscal balance (LHS) Policy rate (RHS) CPI, % y-o-y (RHS)

9 ロシア : チャート一覧 株式 債券市場 イールドカーブ (index) 1 1 1/6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 MSCI Russia sub-index (LHS) EMBI Russia sub-index (RHS) (spread bps) y r 2y r 3y r y r 7y r 1y r Now +3 months -3 months 為替レートとボラティリティ 為替レートとインフレ率 RUB v s USD (LHS) 1e Annualised v olatility (RHS) Grow th of nominal ex change rate v s USD 9 1 Cumulative CPI Cumulativ e PPI 外貨準備と流動比率 財政収支と実質金利 e 2. (USD bn) International reserv es, IFI definition (LHS) Short-term debt % reserv es (RHS) 7 2 (% of reserves) 1e (real rates) (consolidated govt balance % GDP)

10 ロシア : 内外要因 危機対応の流動性拡大策を解除してもインフレ加速の回避は困難 中銀は引き締め転換を余儀なくされ RUB 高基調にも終止符 広がる景気減速の兆し 経済危機を経て季節要因のパターンが変わり ベース効果の影響も広がるなかで 経済活動のトレンドを把握する上で PMI 指数の重要性が高まっている PMI 指数は昨年 3Q にロシア経済の成長再開を示唆し 続く 4Q にはそれが加速する可能性を示した しかし 最近は製造業 サービス PMI ともに減速傾向が顕著になっている なかでも 先行指標としての有効性が高い新規受注 新規事業指数からは足元の伸び悩みがうかがえる また 投入価格 産出価格指数の差が引き続き大きく 需要の低迷で 企業がコスト増を製品に転嫁できない状況が浮き彫りになっている 現在はインフレ圧力が抑えられているが こうした状況は 今後の価格急騰要因になる 緩和策の解除 : 既に進行している出口戦略 先の経済危機では ロシアの金融 財政当局が協力して 3 兆ルーブルの流動性対策を実施した これによって 預金流出の影響が抑えられ 対外債務の償還が進んだ こうした危機対応は財政赤字の拡大をもたらし 民間部門の貯蓄を押し上げる結果になったが 危機の収束を受けて 緊急資金の大半が回収された 緊急資金に対する需要も ( 資金繰りが困難な一部の金融機関を除き ) 急速に低下し 当局は 緩和策の終結を特に宣言することもなく 事実上 出口戦略を進めることができた 財政マネタイズによる大幅な赤字は残っているが 緩和策解除の影響で 昨年末から今年初めにかけて一時的にインフレ率が低下した しかし 今年 1Q 以降は再加速が見込まれ 一定のタイムラグを経て 来年にはインフレ圧力が急速に高まると予想される 新規受注 新規事業が伸び悩み 6 6 流動性拡大策の解除はほぼ完了 Jan- Mar- May- Jul- Sep- Nov- Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 Serv ices PMI Manufacturing PMI New orders New Business RUBbn 1 1 Jan-9 Mar-9 May -9 Jul-9 Sep-9 Nov -9 Jan-1 Mar-1 Non-collateralized loans Other credits MOF deposits Lombard credits 1-day repo 7 day repo Source: Markit RUB は過大評価? RUB は 名目ベースで 主要貿易相手国の通貨に対する下落幅の 3 分の 2 を回復した インフレ率を調整した実質ベースでは 年 11 月のピークと並ぶ水準にある しかし 当時は ロシア中銀が RUB の買い支えを行っていたほか 他の通貨が対 USD EUR で既に下落していた 現在のロシア経済が危機による落ち込みからまだ完全には立ち直っていないことを考えると 国際競争力は 危機前より劣る状態にあると言える RUB の現行水準は過大評価がうかがえ 今後の実質実効為替レート (REER) 低下を示唆する ロシア経済が危機前の強さを取り戻すことができれば話は別だが そのためには一段の原油高が条件になる RUB の REER は危機前のピークに並んだ Source: CBR 利回り低下に歯止め 今後は上昇へ 金融緩和 リスク志向の高まり RUB 高などを受けて NDF のインプライド イールドが急低下し 4 月には危機前の過去最低に迫った NDF の RUB ロングポジションは ここ数四半期にわたって インプライド イールドの低下と RUB 高が追い風になってきた もうしばらくこの状況が続く可能性は残るものの アップサイドは限られるだろう インフレリスクの高まりで利上げ イールドカーブのスティープ化 RUB 安が見込まれる NDF のイールドカーブは既にフラット化に歯止めがかかり 向こう 12~1 カ月は スティープ化を織り込むポジションの妙味が増すと考えられる 今年 2Q 末から 3Q にかけてがポジション変更の好機とみられる NDF イールドは過去最低まで低下 Jan-4= /4 7/4 1/ 1/7 7/6 1/6 7/ RUB NEER (LHS) th e 7/7 7/9 1/9 7/ 1/ RUB REER (RHS) 1/ RUB USD NDF implied yield /9 11/9 1/1 3/1 6M NDF 3M NDF 1Y NDF Source: CBR Source: Thomson Reuters Datastream 9

11 ロシア : マクロ指標 生産 需要 雇用 e 11e GDP 成長率 ( 前年比 % ) 名目 GDP (USDbn) ,3.7 1,67. 1,22.6 1,39.7 1, 人当たり GDP (USD) 4,114,323 6,94 9,16 11,772,6 1,1 12,49 民間消費 ( 前年比 % ) 政府支出 ( 前年比 % ) 投資 ( 前年比 % ) 鉱工業生産 ( 前年比 % ) 国内総貯蓄 (GDP 比 %) 失業率 ( 年末 %) 物価 賃金 CPI( 平均 前年比 % ) CPI( 年末 前年比 % ) PPI( 年末 前年比 % ) 製造業賃金 ( 名目 前年比% ) マネー 為替 金利 広義のマネーサプライ M3 ( 前年比 % ) 民間融資実質伸び率 ( 前年比 % ) 政策金利 ( 年末 %) 年債利回り ( 年末 %) RUB/USD( 年末 ) RUB/USD( 平均 ) RUB/EUR( 年末 ) RUB/EUR( 平均 ) 対外部門 商品輸出 (USDbn) 商品輸入 (USDbn) 貿易収支 (USDbn) 経常収支 (USDbn) 経常収支 (GDP 比 %) 純対内直接投資 (USDbn) 純対内直接投資 (GDP 比 %) 経常収支 + 対内直接投資 (GDP 比 %) 輸出 ( 前年比 % ) 輸入 ( 前年比 % ) 外貨準備高 ( 金を除く )(USDbn) 輸入カバー月数 公的 対外債務ソルベンシー指標 商業銀行外貨資産 (USDbn) 対外債務総額 (USDbn) 短期対外債務 ( 外貨準備比 %) 民間対外債務 (USDbn) 連結財政収支 (GDP 比 %) 政府財政収支 (GDP 比 %) プライマリーバランス (GDP 比 %) 公的部門対内債務総額 (RUBbn) ,2.1 1, ,4.2 2, ,6.2 4,6.2 公的部門対内債務総額 (GDP 比 %) 公的部門対外債務総額 (USDbn) 公的部門対外債務総額 (GDP 比 %) 公的部門債務総額 (GDP 比 %)

12 Dr Murat Ulgen: 南アフリカ : 概況 与党連合の結束を呼びかけるズマ大統領の努力が成果を上げているが 景気回復の遅れと慢性的な失業問題で政策面の課題は山積 与党結束の呼びかけは成果 しかし問題山積 ズマ大統領の就任から 1 年 与党連合を ブロード チャーチ と呼び 多様な意見に寛容な間口の広さを訴える大統領の方針は一定の成果を上げているようにみえる 3 党連合の左派を取り込むと同時に ゴーダン財務相などの中道派を政権中枢に維持する優れた戦略と言える とはいえ 政策面の課題は山積している 遅れている景気回復を加速させ 慢性的な失業の問題に対処できなければ 2 期目は危ないかもしれない また 与党連合内部でも アフリカ民族会議 (ANC) の 青年同盟 と南アフリカ共産党 (SACP) との対立が表面化している ズマ体制への支持と与党連合の結束を見るうえで 来年の地方選挙が試金石になる W 杯の経済効果に期待高まる 6 月 11 日から 7 月 11 日にかけて サッカー ワールドカップ決勝トーナメントが南アフリカで開催される アフリカ初の W 杯だ 期間中 万人の外国人観戦客が見込まれているが 治安の問題などで 見込みを下回る可能性がある 南ア財務省は W 杯観戦の入国者増で今年の成長率が. ポイント押し上げられるとみており 伸び悩む南ア経済のカンフル剤になるとの期待が高まっている W 杯への準備期間中に行われたインフラ投資で 労働生産性の伸びなど 長期的な恩恵も予想される Q1 9 Q2 9 Q3 9e Q4 9 Q1 1e Q2 1e Q3 1e Q4 1e Q1 11e Q2 11e GDP 成長率 ( 前年比 %) 鉱工業生産 ( 前年比 %) CPI ( 四半期末 前年比 %) PPI ( 四半期末 前年比 )% 貿易収支 (GDP 比 %) 経常収支 (GDP 比 %) 外貨準備高 (USDbn) 政策金利 ( 四半期末 %) 年債利回り ( 四半期末 %) ZAR/USD( 四半期末 ) ZAR/EUR( 四半期末 ) 景気の伸び悩み続く 昨年 4Q の成長率は 製造業と鉱業の堅調に支えられ 前期比年率 3.2% と予想以上の水準に達したが 今年 1Q は伸び悩みが続き 回復の遅れを印象付ける格好になっている 在庫の再積み増しと外需が主な押し上げ要因になっていたが 南ア ランド (ZAR) 高の影響で雲行きが怪しくなっている 家計の負債増 ( 可処分所得比で % 強 ) と極めて高い失業率 ( 昨年 4Q で 24.3%) が個人消費の足かせとなる一方 投資需要は公共事業が中心 IMF は先ごろ 南アの成長率予測を今年 2.6% 来年 3.6% に改め HSBC 見通し ( それぞれ 2.6% と 3.%) に近づいた 南ア財務省の見通しは 2.3% と 3.2% 景気と CPI 政策金利は当面現状維持の見通し CPI は 2 月に中銀目標 (3.~6.%) 圏内に落ち着いた 総需要が引き続き低迷しているほか 前年比の押し上げ圧力も弱まった 3 月はヘッドラインで前年比.1% となり 今後はさらに低下した後 年内に目標上限に向けて再加速が見込まれる 南ア中銀は 3 月にやや予想外の利下げ (bp) を実施したものの その後 当面は現状維持 になるとの見通しを明らかにしている 電力公社エスコムの値上げが向こう 3 年にわたって年 2%( エスコムは 3% の値上げを求めていた ) となったことは 中銀にとって ( 依然インフレ要因ではあるが ) 一定の安心材料になったとみられ 景気回復を後押しするために追加利下げに踏み切ったと考えられる 中銀は今後 W 杯の景気浮揚効果を確認する可能性が高く 政策金利 ( 現在 6.%) の年内再改定は予想されない 政策スタンス (% y-o-y) Qe 4Qe 2Q9e 4Q9e 2Q1e 4Q1e 2Q11e GDP (LHS) Manufacturing Production (LHS) CPI (RHS) (% y-o-y) (% GDP, 4qma) Q 2Q6 2Q7 2Qe 2Q9e 2Q1e 2Q11e Fiscal balance (LHS) CPI, % y- o- y (RHS) Policy rate (RHS)

13 南アフリカ : チャート一覧 金利スプレッド ( 対 USD Libor) イールドカーブ /6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 3M spread ov er US-Libor 2y r spread ov er US-Libor M 6M 1y r y r 1y r 1y r Now +6 months - 6 months 為替レートとボラティリティ 為替レートとインフレ率 e ZAR vs USD (LHS) Annualised v olatility (RHS) Grow th of nominal ex change rate v s USD Cumulative CPI Cumulativ e PPI 外貨準備と流動比率 財政収支と実質金利 (USD bn) International reserv es, IFI definition (LHS) Short-term debt % reserv es (RHS) 1 1 (% of reserves) (real rates) e 1e (consolidated govt balance % GDP) 株式 債券市場 (index) /6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 MSCI South Africa sub-index (LHS) EMBI South Africa sub-index (RHS) (spread bps) 現地通貨建て債務とドル建て債務の利回りスプレッド (spread bps) 6 4 / 1/ /6 1/6 9/ /7 1/7 9/6 / 1/ 9/7 South Africa 1y r Gov t. EMBI South Africa sub-index /9 1/9 9/ 1/1 9/9 12

14 南アフリカ : 内外要因 資源国通貨としての魅力が ZAR の実質レートを押し上げ 当局は対応に苦慮 ギリシャ危機によるソブリンリスクの高まりでリスク回避傾向が強まり ZAR 高圧力が和らぐ可能性も 11 年度予算案には市場で評価の声対内投資が経常赤字を埋める見通し ゴーダン財務相は 2 月半ば 就任後初となる予算案 (11 年度 ) をまとめ 市場からまずまずとの評価を得た また 財務省は新たな資本規制緩和措置を発表し 国内の銀行に ( 株式を除く ) 債務の 2% まで対外証券投資を認めた 財務省は さらに重要なステップとして 中銀のインフレターゲット制と現行目標を容認した これまで 与党連合左派の圧力で 金融政策の枠組みが変わる可能性が懸念されていた ただ 財務省はその後 中銀に書簡を送り より柔軟なインフレターゲット制 を求めており 中銀が 3 月に予想外の利下げに踏み切ったのは これが背景になったのではないかとの観測もある 南アの大幅な経常赤字は経済危機で縮小に転じ 年の GDP 比 7.4% から 9 年に 4.% まで減少した 今年は 公共投資の拡大で 4.9% まで増える見通し しかし こうした赤字を上回る資金流入 ( 証券投資が中心 ) が見込まれ ZAR 高圧力になっている ZAR の買いは 資源国通貨としての魅力が背景にあるとみられ 世界経済の回復が新興国主導で進むなか 新興国の資源集約度の高さが 資源需要の高まりを連想させていると考えられる 今年は 対外収支の問題が深刻化することはなさそうだ 連結財政収支 (1~13 年度 ) 経常 資本収支と証券投資 (1 億ランド ) FY9 FY1 FY11 FY12 ZAR million Revised Estimate Medium-term Estimates Revenue 67,2 73,44 27, ,27 as a % of GDP 26.% 27.3% 27.9% 2.% Expenditure 3,324 96, ,361 1,,622 as a % of GDP 34.1% 33.6% 32.9% 32.1% Budget Balance -177,773-16,6-149, ,344 as a % of GDP -7.3% -6.2% -.% -4.1% Gross domestic product 2,449, 2,699, 2,967,6 3,29, (ZAR bn) Q12 Q13 Q14 Q1 Q16 Q17 Current Account Balance Capital Account Balance Net Portfolio Investments Q1 Q19 Source: South African Reserve Bank Source: South African Reserve Bank ZAR 高抑制に向け追加措置の可能性 HSBC 算出の実質実効為替レート (REER) によると ZAR は年初来で 年平均をおよそ % 上回る状態にある 電気料金の大幅な値上げや実質賃金の上昇もあり ZAR の国際競争力は大きく低下していると言える こうしたなか 南ア当局は ZAR 高の抑制に向けて新たな措置を検討している 南ア中銀は為替介入を示唆し 財務省は中銀による外準積み増しを支援する方針を明らかにした HSBC では 3 月の予想外の利下げも ZAR 実効レートの上昇が最大の理由であったとみている ギリシャ危機を受けたソブリンリスクの高まりでリスク回避傾向が強まり ZAR 高圧力が和らぐ可能性もあるが ZAR 高に関する問題が解消するわけではない エスコムが世銀融資を獲得 南アの電力公社エスコム ( 国内電力需要の 9% を供給 ) は 世銀から 37. 億ドル ( 期間 2. 年 ) の融資を得た 融資は 年に起きた大規模な停電の再発を防ぐため 発電所の建設に充てられる しかし 南ア エネルギー統制局 (NERSA) は エスコムが申請していた向こう 3 年にわたる年 3% の値上げを認めず 値上げ幅を約 2% とする決定を下した エスコムの計画では 今後 年の資金不足を補うために 6 億ドルの起債が予定されていたが 値上げ幅が圧縮されたことで 起債額の引き上げが必要になるかもしれない いずれにせよ この世銀融資に加え 3 月には 億ドルのユーロ債が発行されるなど 外貨の流入観測が広がっている 新興国への資金流入が続くなかでのこうしたニュースは ZAR 高圧力を高める結果になっている ZAR の実質実効為替レートエスコムの値上げ ( 年間 %) Jan-96 Jan-97 Jan-9 Jan-99 Jan- Jan-1 Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan- Jan-6 Jan-7 Jan- Jan-9 Jan /1 1/2 2/3 3/4 4/ /6 6/7 7/ /9 9/1 1/11 11/12 12/13 Source: HSBC Source: NERSA 13

15 南アフリカ : マクロ指標 e 11e 生産 需要 雇用 GDP 成長率 ( 前年比 %) 名目 GDP (USDbn) 人当たり GDP (USD) 4,749,272,7 6,3,74 6,14 7,1,13 民間消費 ( 前年比 %) 政府支出 ( 前年比 %) 投資 ( 前年比 %) 鉱工業生産 ( 前年比 %) 国内総貯蓄 (GDP 比 %) 失業率 ( 年末 %) 物価 賃金 CPI( 平均 前年比 %) CPI( 年末 前年比 %) PPI( 年末 前年比 %) 製造業賃金 ( 名目 前年比 %) マネー 為替 金利広義のマネーサプライ M3 ( 前年比 %) 民間融資実質伸び率 ( 前年比 %) 政策金利 年利回り ( 年末 %) ZAR/USD( 年末 ) ZAR/USD( 平均 ) ZAR/EUR( 年末 ) ZAR/EUR( 平均 ) 対外部門商品輸出 (USDbn) 商品輸入 (USDbn) 貿易収支 (USDbn) 経常収支 (USDbn) 経常収支 (GDP 比 %) 純対内直接投資 (USDbn) 純対内直接投資 (GDP 比 %) 経常収支 + 対内直接投資 (GDP 比 %) 輸出 ( 前年比 %) 輸入 ( 前年比 %) 外貨準備高 ( 金を除く )(USDbn) 輸入カバー月数 公的 対外債務ソルベンシー指標商業銀行外貨資産 (USDbn) 対外債務総額 (USDbn) 短期対外債務 ( 外貨準備比 %) 民間対外債務 (USDbn) 連結財政収支 (GDP 比 %) 政府財政収支 (GDP 比 %) プライマリーバランス (GDP 比 %) 公的部門対内債務総額 (ZARbn) ,136.7 公的部門対内債務総額 (GDP 比 %) 公的部門対外債務総額 (USDbn) 公的部門対外債務総額 (GDP 比 %) 公的部門債務総額 (GDP 比 %)

16 Dr Murat Ulgen: トルコ : 概況 トルコの経済指標はこのところ 上振れが続いている ギリシャ危機が先行きの不透明感を増しているが 当面の見通しは堅調 消費が生産を上回るペースで拡大するなか インフレの加速と対外赤字の増加が見込まれる 選挙を意識した展開が続く見通し 与党 公正発展党 (AKP) は 3 月 22 日 政党解党手続きの厳格化などを盛り込んだ憲法改正案を国会に提出した 第 1 回投票では小差で可決され ( 野党は大半が反対 ) 第 2 回投票で予想外の事態にならない限り 夏ごろには国民投票が実施される可能性が高い ただ 最大野党の共和人民党 (CHP) が憲法改正の是非の判断を憲法裁に求めることになれば 先行きの波乱要因になる 国民投票が終わると 来年初めに予定されている総選挙が迫る トルコ情勢は当面 選挙を意識した展開が続くことになるだろう 経済改革は優先項目から外れる可能性があるが ( 少なくとも表面上は ) 景気回復の兆しが広がっていることで 政局が市場センチメントに与える影響は限定的とみられる トルコは EM の星 として輝けるか先進諸国の民間最終需要は当面 潜在水準を下回る状態が続くだろう 新興諸国は世界経済のけん引役として重要性が高まっているが 景気回復を主導するためには 1 消費拡大を支える若年人口の多さ 2 家計 財政収支の健全性 3 経済の多様性 4 成長加速につながる高水準の貯蓄 が条件になる トルコは1~3まではクリアしているが 4については 構造的なボトルネックと大規模なヤミ経済の存在が足かせになっている このため 海外の資金に依存せざるを得ず 変動の大きい 高コストの経済体質につながっている インフレ圧力が高く 対外赤字も膨らみがちだ しかし 現時点では景気回復の勢いが投資家の関心を引くとみられ 当面はまずまずの成長を遂げる可能性が高い Q1 9 Q2 9 Q3 9 Q4 9 Q1 1 Q2 1e Q3 1e Q4 1e Q1 11e Q2 11e GDP 成長率 ( 前年比 %) 鉱工業生産 ( 前年比 %) CPI ( 四半期末 前年比 %) PPI ( 四半期末 前年比 %) 貿易収支 (GDP 比 %) 経常収支 (GDP 比 %) 外貨準備高 (USDbn) 政策金利 ( 四半期末 %) 年利回り ( 四半期末 %) TRY*/USD( 四半期末 ) TRY*/EUR( 四半期末 ) Sources: Central Bank, Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, HSBC estimates and forecasts 消費の伸びが生産を上回る GDP 成長率は昨年 4Q に持ち直し 4 四半期連続のマイナスから前年比 +6.% まで回復した 季調後前期比では 2Q の 6.6% から 3Q に 2.7% 4Q に 2.3% と減速が続いたが なお高水準の推移になっている 現在の回復は主に家計 政府支出に支えられたものだが 最近の月例統計からは 生産も徐々に回復しつつあることがうかがえる 今年 1 2 月の工業生産は 季調後前月比で +2.1% まで改善し 7% 未満で低迷していた設備稼働率も 4 月には 72.2% と上振れた ユーロ圏などの海外市場で先行き不透明感が強まる一方で 実質金利が過去最低水準に落ち込むなか 消費の伸びが生産を上回る状態が続いている 緩和環境が続きインフレ率は高止まりへ 昨年の CPI は +6.% と改訂後の中銀目標 ( 年末 7.%) を下回ったが 今年に入ってから 1% 前後まで加速している 2 月 3 月はヘッドラインでそれぞれ 1.1% と 9.6% コスト増と供給要因が響いた 中銀が目標とするコアは落ち着いているが 供給要因の押し上げ圧力がサービス部門に波及して 長期インフレ期待の上昇につながる事態が懸念されている 実際 金融 財政政策の緩和度が依然高いことを考えると インフレ加速のリスクは大きい 中銀は 2Q のインフレリポートで 1 年と 11 年のインフレ見通しを引き上げたほか 流動性の吸収策も進めているが 中銀の中心シナリオから判断すると 利上げ転換は今年 4Q までずれ込む可能性がある インフレ率の高止まりが予想される 景気と CPI (% y-o-y) Source: CBRT 2Q 4Q 2Q9 4Q9e 2Q1e 4Q1e 2Q11e GDP (LHS) Industrial grow th (LHS) CPI (RHS) (% y-o-y) 政策スタンス (% GDP, 4 qma) Q 2Q6 2Q7 2Qe 2Q9e 2Q1e 2Q11e Fiscal balance (LHS) CPI, % y -o-y (RHS) Source: CBRT, Ministry of Finance Policy rate (RHS)

17 トルコ : チャート一覧 現地通貨建て債務とドル建て債務の利回り イールドカーブ (spread bps) /6 11/6 3/7 7/7 11/7 3/ 7/ Turkey 1y r Gov t. EMBI Turkey sub-index 11/ 3/9 7/9 11/9 3/1 3M 6M 9M 12M Now -6 months +6 months 為替レートとボラティリティ e TRY v s USD (LHS) Annualised v olatility (RHS) 為替レートとインフレ率 Grow th of nominal ex change rate v s USD 9 1 Cumulative CPI Cumulativ e PPI 外貨準備と流動比率 財政収支と実質金利 1. 7 (USD bn) International reserv es, IFI definition (LHS) Short-term debt % reserv es (RHS) (% of reserves) (real rates) (central govt balance % GDP) 11e 9 1e -6. 株式 債券市場 (index) /6 7/6 1/7 7/7 1/ 7/ 1/9 7/9 1/1 MSCI Turkey sub-index (LHS) EMBI Turkey sub-index (RHS) (spread bps) 16

18 トルコ : 内外要因 ギリシャ危機を受けた EUR 安とコモディティ高に加え トルコ リラ (TRY) 実質レートの上昇で 交易条件が悪化 対外収支を持続可能な水準まで改善するには 資本収支の黒字拡大が不可欠 中銀が出口戦略を発表 トルコ中銀は 4 月 14 日 緩和政策からの出口戦略を明らかにした 既に始められた第 1 段階では レポ入札の縮小と準備率の引き上げが行われ 過剰流動性の抑制を目指す その後の第 2 段階では 技術的レート調整期間 と呼ばれる新たな枠組みが導入され 1 週間の債券レポ入札が固定金利で実施される この固定金利は新たに政策金利として位置付けられるもので オーバーナイト金利を bp 上回る水準に設定される 入札は 従来とは異なり 入札量が変更される新方式になる この段階で流動性がさらに高まるようであれば 第 3 段階として オーバーナイト金利への上乗せ分が拡大される 量的措置を政策スタンスとは切り離して調節することで 今年 4Q とみられる利上げ転換までの時間稼ぎをすることが狙いと考えられる 財政収支改善の好循環 財政収支は今年 1Q に大きく改善した 税収が前年比 2.6% 増とプライマリー歳出 (1.4% 増 ) の倍以上の伸びになったことが背景 消費の回復に伴って 取引ベースの税収が増え 国内付加価値税は 4.% 増 特別消費税は 33.7% となった ( いずれも昨年末に税率が引き上げられている ) IMF 方式で算出されたプライマリー収支は 直近で GDP 比.9% の赤字となり 昨年 11 月の 1.7% の赤字から大幅に改善した とはいえ 歳出の伸びは依然 2 ケタで 公的部門の雇用その他の支出は 夏の国民投票と来年初めの総選挙を前に拡大圧力が予想され 収支への影響もあり得る 一方 投資家の間では 財政規律の確立を望む声が依然多い トルコ中銀の出口戦略 ( 現行 O/N 金利 =6.%) プライマリー歳出と税収の推移 ( 前年比 3 カ月移動平均 ) 第 2 段階 第 3 段階 LON* 借入 中銀借入金利 流通市場 政策金利 PD** 貸出金利.. 中銀貸出金利 LON 貸出 % 3% 2% % 1% 1% % % -% -1% Mar-7 May-7 Jul-7 Sep-7 Nov-7 Jan- Mar- May- Jul- Sep- Nov- Jan-9 Mar-9 May-9 Jul-9 Sep-9 Nov-9 Jan-1 Mar-1 * 夕刻流動性窓口金利 ( 変わらずと想定 )** Primary Dealers Source: CBRT Source: Ministry of Finance Primary Ex penditures Total Tax Rev enues 内需拡大で対外収支悪化のリスク 実質金利が過去最低まで低下し 銀行セクターが昨年来の金利低下で追い風を受けるなかで 個人消費主導の景気回復が進んでいる 失業率は過去最悪の水準にあるが 消費への影響は見られない 昨年 4Q の GDP 統計に表れていたように 公的部門の支出増が消費拡大に寄与している この結果 輸入の伸びが輸出を大きく上回り 対外収支の悪化が懸念される状況にある TRY 実質実効レートの上昇で国際競争力が低下していることも輸出の足かせになっている 輸出全体の半分以上を占める EU 向けの見通しが不透明になっていることも打撃 今後 内外のショックが発生しないとしても 今年の経常赤字は再び GDP 比 % に向けた拡大が見込まれる 輸出入数量 ( 前年比 3 カ月移動平均 ) 3% 2% 1% % -% -1% -2% -3% Mar-4 Jun-4 Sep-4 Dec-4 Mar- Jun- Sep- Dec- Mar-6 Jun-6 Sep-6 Dec-6 Mar-7 Jun-7 Sep-7 Dec-7 Mar- Jun- Sep- Dec- Mar-9 Jun-9 Sep-9 Dec-9 EUR 安も問題を複雑化 欧州ソブリンリスクの拡大を受けた対 USD の EUR 安は トルコの交易条件を悪化させている トルコは輸出収入の % が EUR 建て 43% が USD 建てで 輸入の支払いは 6% が USD 建て 36% が EUR 建てである エネルギー供給の 9% を輸入に頼るトルコにとって 世界的なコモディティ高も貿易収支の悪化要因となっている こうしたなかで 経常赤字の問題は従来の見通しより早い段階で深刻化する可能性がある これまでのところ 銀行の累積資本や対外収支の 誤差脱漏 が赤字を補填する格好になっている 誤差脱漏は昨年 6 億ドルに達し この一部は ( 国内のヤミ資金を罰則なしで正規の銀行システムに移すことを認める ) 資産恩赦 政策の成功に起因するものだ しかし 対内直接投資は依然低迷状態にあり 民間の対外債務も削減傾向が続いている 資本収支は危機前の健全さにはまだ程遠い状態にある 長期対外債務ロールオーバー比率 % 4% 3% % 1% % Post-Lehman external debt rollov er Jan-Aug ' Oct- Nov- Dec- Jan-9 Feb-9 Mar-9 Apr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Aug-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dec-9 Jan-1 Feb-1 Export Import Financial Non-Financial Source: TURKSTAT Source: CBRT 17

19 トルコ : マクロ指標 生産 需要 雇用 e 11e GDP 成長率 ( 前年比 %) 名目 GDP (USDbn) 人当たり GDP (USD),47 6,61 7,214 9,17 1,243,39 9,949 1,3 民間消費 ( 前年比 %) 政府支出 ( 前年比 %) 投資 ( 前年比 %) 鉱工業生産 ( 前年比 %) 国内総貯蓄 (GDP 比 %) 失業率 ( 年末 %) 物価 賃金 CPI( 平均 前年比 %) CPI( 年末 前年比 %) PPI( 年末 前年比 %) 製造業賃金 ( 名目 前年比%) マネー 為替 金利 広義のマネーサプライ M3 ( 前年比 %) 民間融資実質伸び率 ( 前年比 %) 政策金利 ( 年末 %) 年利回り ( 年末 %) TRY*/USD( 年末 ) TRY*/USD( 平均 ) TRY*/EUR( 年末 ) TRY*/EUR( 平均 ) 対外部門 商品輸出 (USDbn) 商品輸入 (USDbn) 貿易収支 (USDbn) 経常収支 (USDbn) 経常収支 (GDP 比 %) 純対内直接投資 (USDbn) 純対内直接投資 (GDP 比 %) 経常収支 + 対内直接投資 (GDP 比 %) 輸出 ( 前年比 %) 輸入 ( 前年比 %) 外貨準備高 ( 金を除く USDbn) 輸入カバー月数 公的 対外債務ソルベンシー指標 商業銀行外貨資産 (USDbn) 対外債務総額 (USDbn) 短期対外債務 ( 外貨準備比 %) 民間対外債務 (USDbn) 公的部門借入所要額 (GDP 比 %) 政府財政収支 (GDP 比 %) プライマリーバランス (GDP 比 %) 公的部門対内債務総額 (TRYbn) 公的部門対内債務総額 (GDP 比 %) 公的部門対外債務総額 (USDbn) 公的部門対外債務総額 (GDP 比 %) 公的部門債務総額 (GDP 比 %) Source: CBRT, TURKSTAT, Ministry of Finance, HSBC estimates 1

20 Disclosure appendix 重要開示事項本レポートは HSBC の顧客の参考となる情報の提供のみを目的として作成したものです 本レポートで言及された証券やその他の投資商品の売買その他の投資行為を勧誘するためのものではなく そうした勧誘とみなされるべきものでもありません 本レポートに記載されている意見や予測は個別の投資目的や経済状況 ニーズに応えたものではなく 投資家の個別の事情を一切勘案することなく作成したものです したがって 投資の決定をされる前に 本レポート記載の意見が投資家自身の投資目的や経済状況 ニーズに照らして適切かどうかを自ら吟味し 必要に応じて投資や税務の専門家の助言を求めてください 投資の決定は投資家ご自身の責任でなさるようお願いします 本レポートで言及された投資商品には一部の国や州で販売が認められていない場合や 投資家のタイプによって適合しない場合もあります 当該投資商品の購入を決定する前に 投資家自身の投資目的や経済状況 ニーズとの適合性について HSBC の営業員にご相談ください 本レポートで言及された投資商品の価値や収益は変動する可能性があり 投資元本が保証されるものではありません 変動の大きい投資商品は投資元本を上回るほど急落する場合があります また 為替変動や金利変動あるいはその他の要因で投資商品の価値や収益が悪影響を受ける可能性があることにも留意ください 過去の実績は将来のパフォーマンスを示唆するものではありません アナリスト ( またはエコノミスト ストラテジスト ) の報酬は投資銀行部門を含む HSBC 全体の収益性を一部勘案して支払われます 本レポートで言及された企業に関するディスクロージャーについては 当該企業の直近レポート ( を参照ください 本レポートを執筆したアナリストの証言本レポートで述べられている個別企業や証券に関する見解や予想はすべて記載された各アナリスト / エコノミスト / ストラテジストの見解 予想を正確に反映したものであり 各自の報酬が直接 間接を問わず 本レポートで述べられている見解 予想と一切関連がなく 今後もないことを証します 追加開示事項 1. 本資料は 6 日付レポート Emerging Markets PRIMAL Knowledge のうち 便宜上 サマリーとブラジル ロシア 南アフリカ トルコの 4 カ国のセクションを訳出したものです 2. 本資料記載のマーケットデータは特に明示されていない限り 1 年 4 月 29 日現在のものです 3. HSBC では リサーチ業務に関連して発生する可能性のある利益相反を適切に管理する体制や手続きが整備されています リサーチ部門は投資銀行部門の指揮命令系統に属さない独立した部門であり 両部門の間にはチャイニーズウォールが設けられ 機密情報や株価敏感情報はすべて適切に管理されています 19

21 Disclaimer *HSBC グループ企業 (1 年 1 月 31 日現在 ) 'UAE' HSBC Bank Middle East Limited, Dubai; 'HK' The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Hong Kong; 'TW' HSBC Securities (Taiwan) Corporation Limited; 'CA' HSBC Securities (Canada) Inc, Toronto; HSBC Bank, Paris branch; HSBC France; 'DE' HSBC Trinkaus & Burkhardt AG, Dusseldorf; HSBC Bank (RR), Moscow; 'IN' HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited, Mumbai; 'JP' HSBC 証券会社東京支店 ; 'EG' HSBC Securities Egypt S.A.E., Cairo; 'CN' HSBC Investment Bank Asia Limited, Beijing Representative Office; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Singapore branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Seoul Securities Branch; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Seoul Branch; HSBC Securities (South Africa) (Pty) Ltd, Johannesburg; 'GR' HSBC Pantelakis Securities S.A., Athens; HSBC Bank plc, London, Madrid, Milan, Stockholm, Tel Aviv, 'US' HSBC Securities (USA) Inc, New York; HSBC Yatirim Menkul Degerler A.S., Istanbul; HSBC México, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero HSBC, HSBC Bank Brasil S.A. - Banco Múltiplo, HSBC Bank Australia Limited, HSBC Bank Argentina S.A., HSBC Saudi Arabia Limited. 発行 ( 原文 ):HSBC Bank plc Canada Square, London E14 HQ, United Kingdom Telephone: Fax: 日本語版発行 :HSBC 証券会社東京支店 リサーチ パブリケーション部 東京都中央区日本橋 HSBCビルディング Telephone: Fax: Website: 日本語版編集人山本隆道 本レポートは HSBC 証券東京支店が顧客の参考となる情報の提供のみを目的として作成したものです HSBC 証券会社は日本証券業協会 (JSDA) の会員であり 金融庁 (FSA) の監督下にあります 他の HSBC グループ企業の顧客が本レポートを入手した場合は 当該グループ企業と顧客との取り決めに従うものとします 本レポートは売買その他の投資行為を勧誘するためのものではなく そうした勧誘とみなされるべきものでもありません 本レポート記載のデータは HSBC が信頼できると判断した各種情報源から入手したものですが HSBC は入手した情報を独自に確認しているわけではありません HSBC はそれらデータの正確性または完全性を保証するものではなく 一切の責任を負いかねます 本レポート記載の意見は HSBC 調査部のものであり 予告なしに変更されることがあります 投資の決定は投資家ご自身の判断でなさるようお願い申し上げます 本レポートが翻訳の場合は あくまでも原文が優先するものとします HSBC およびその関連会社 役員 従業員は本レポートに記載された有価証券 ( または関連投資 ) のポジションを保有する場合があり かかる有価証券 ( または関連投資 ) のポジションを追加もしくは処分することがあります HSBC およびその関連会社は本レポート記載の企業の証券 ( または関連投資 ) について過去に引受業務を提供している場合があり かかる証券 ( または関連投資 ) について顧客と相対取引を行ない かかる企業に対し投資銀行業務もしくは引受業務を提供したり 提供を勧誘する場合があります HSBC およびその関連会社はかかる企業の監督その他を目的とする組織に参加している場合があります 本レポートに含まれる情報および意見は発行時点における公開情報および適用税率に基づくものですが かかる情報および税率は将来 変わる可能性があります 過去の実績は将来のパフォーマンスを示唆するものではありません 如何なる投資の価値または収益も変動する可能性があり 投資元本が保証されるものではありません 本レポートに記載の現地通貨以外の通貨による投資については 為替レートの変動がかかる投資の価値 価格 収益に悪影響を及ぼす可能性があります 市場が存在しない投資については かかる投資対象を売却したり その価値またはリスクに関する信頼できる情報を入手することが困難となる場合があります HSBC Securities (USA) Inc. は本レポートの作成にも配布にも関与していませんが 外国関連会社が作成した本レポートについて責任を負います 本レポートの配布を受けた米国の顧客が本レポートで取り上げられた証券を売買する場合は本レポートを発行した外国関連会社ではなく 必ず HSBC Securities (USA) Inc. に委託されるようお願いします 英国において 本レポートは同国の 年金融サービス市場法 1 年 ( 金融促進 ) 命令第 19 条 () 項に規定される者に対してのみ配布することができます 英国監督当局による保護は英国における HSBC Bank plc の営業員と取引する顧客のみが対象となります シンガポールにおいて 本レポートは The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited のシンガポール支店が 同国の証券 先物法 (Chapter 29)( SFA ) セクション 274 およびセクション 34 に規定される機関投資家もしくは個人 または SFA セクション 27 セクション 3 に規定される条件を満たす投資家の参考に供するために配布するものです また 本レポートは SFA に規定される目論見書に該当するものではありません The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited のシンガポール支店は同国通貨監督庁の監督下にあります 韓国において 本レポートは The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited のソウル証券支店 ( HBAP SLS ) またはソウル支店 ( HBAP SEL ) が同国の金融投資サービスおよび資本市場法 ( FSCMA ). 第 9 条に規定されるプロフェッショナルな投資家に対して参考となる情報提供を目的に配布するものであり 本レポートの受領者はいかなる目的であれ 本レポートの全部または一部を再配布することはできません 本レポートは FSCMA で定義された目論見書に該当するものではありません また HBAP SLS と HBAP SEL はいずれも韓国の金融委員会および金融監督院の監督下にあります オーストラリアにおいて 本レポートは The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited (ABN , AFSL 31737) が ホールセール顧客 (1 年会社法の定義による ) に対して参考となる情報提供を目的に配布するものであり 個人顧客には HSBC Bank Australia Limited (AFSL No. 2329) が配布を行なっています しかし いずれも本レポートで言及されている商品 サービスがオーストラリアで入手可能であるとも またかかる商品 サービスがオーストラリアの法令上 特定の顧客に適合しているとも言明するものはありません また 本レポートの受領者の個別の投資目的や経済状態 ニーズを考慮したものでもありません 香港において 本レポートは The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited が機関投資家および投資を職業とする顧客の参考に供するために配布したものであり 個人顧客に配布することを意図したものではなく 香港の個人顧客に配布してはなりません The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited は本レポートで言及された商品 サービスが香港で入手可能であるとも またかかる商品 サービスが香港の法令上 特定の顧客に適合しているとも言明するものはありません 顧客による問い合わせはすべて The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited を通して行われなければなりません MICA (P) 177//9 1 HSBC 証券会社無断転載を禁ず

22 Contributors Philip Poole* Paras Patel* Amit Shrivastava* Associate Bangalore Ramiro D Blazquez* Artem Biryukov* Janus Chan* Javier Finkman* Qu Hongbin* Song Yi Kim* Andre Loes* Sergio Martin* Jorge C Morgenstern* Alexander Morozov* Frederic Neumann* Kubilay Ozturk* Robert Prior-Wandesforde* Murat Ulgen* Simon Williams* Wellian Wiranto* Christopher WW Wong* Sun Junwei* Associate Jonathan Katz Consultant * Employed by a non-us affiliate of HSBC Securities (USA) Inc, and is not registered/qualified pursuant to NYSE and/or NASD regulations.

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untitled - 1 - 2006 4.5 630 4.1 695 WTO 05 12.724.77.5 29.6 24.6 24.7 6.4 0.7 06 5.6 401 25.79 147 1 06 6.3 569 18.7 39 12.2 22 3 6 10 3 25 10-3 - naotaka.sonoda@cn.smbc.co.jp (1) 16t 6,000 2004 2003 5,000 2004

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