2006 年 2 月 9 日発行 香港におけるリート市場の概要 ~ 初の中国リートも登場 市場に過熱感 ~ - 1 -

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1 2006 年 2 月 9 日発行 香港におけるリート市場の概要 ~ 初の中国リートも登場 市場に過熱感 ~ - 1 -

2 本誌に関する問合せ先みずほ総合研究所 調査本部アジア調査部香港駐在稲垣博史

3 香港リート市場誕生の背景 2002 年 10 月 3 日に香港の証券先物委員会がリート 1 市場創設構想を発表してから約 3 年後の 05 年 11 月 25 日 香港で第 1 号のリートが上場され 市場取引が開始された その後 2 銘柄が加わり 現在は3 銘柄が取引されている ここでは 香港リート市場の概要について 日本との比較を一部交えながら解説したい なお 株式とリートとでは同じ意味でも異なる用語を用いることがあり ( 配当金 と 分配金 など) 香港でも shareholder ( 株主 ) と unitholder ( 受益証券投資家 ) など一部の言い回しが異なるが ここでは一般的な株式用語で統一した 証券先物委員会は リート市場創設の狙いを 表向きは 香港市場 ( で取り扱われる金融商品 ) の範囲を充実 拡大させる 2 ためとしている しかし実際には 政府の財政事情が強く関係していたと言われる 香港では 政府保有不動産の売却が主な歳入源の1つとなっているが 02 年当時は長引くデフレの影響で不動産価格は低迷を続けていた そこで 不動産市況へのテコ入れ策の一環として リートの活用を思い立ったというわけである 3 証券先物委員会は 03 年 3 月 7 日にリート規則 4 の草案を発表 修正作業を経て同年 7 月 30 日に発布した これにより制度上 リートを組成することが可能となった 同じ頃 政府住宅署 ( 及び住宅委員会 ) 5 は財政難に喘いでいた 不動産市況の低迷を受け 02 年 11 月に住宅の販売を政府により停止させられ 主たる収入源を断たれたためだ 03 年 6 月 25 日に住宅署は 2,500 人の人員整理を発表して財政の立て直しを図ったものの 03 年 7 月 11 日に住宅賃貸料を巡る裁判で敗訴し 45 億香港ドルもの賠償金を支払わなければならなくなった そこで さらなるリストラ策として 公営住宅付設の商業施設 駐車場の民営化が検討されることとなった これらの管理 運営を民間に任せることで業務を効率化するとともに 住宅署 住宅委員会は民営化時の売却収入で財務体質を改善 住宅供給という本来業務に集中するというわけである これらの商業施設や駐車場は 政府が住民サービスとして提供してきたという経緯もあり 単に高く民間不動産会社に売れれば良いということにはならない 住民に対するサービス提供を長期にわたり安定的に続けるためには 業務内容が限定的 ( 低リスク事業に特化 ) であり かつ財務体質が健全であることなどが求められた そうした条件に最も合致した経営形態はリートであるとの結論に達し 商業施設 駐車場に投資するリートの組成が目指されることとなった これが後に 香港初のリートであるリンク リート ( 以下リンク ) となる 1 Real Estate Investment Trust 不動産投資信託 2 The Standard (2002 年 10 月 4 日 ) 3 リート市場の創設が 直接的に不動産価格の上昇を意味するわけではない しかしリートには 流動性が高く 小口でも投資でき ポートフォーリオ分散が容易 などといったメリットがあることから リート投資家が要求する利回りは一般に実物不動産投資家よりも低い このためリート市場の創設が 結果的に不動産価格の上昇につながる可能性はある 4 房地產投資信託基金守則 (Code on Real Estate Investment Trusts) 5 住宅署は政府機関 住宅委員会はその外郭団体的な位置付けで 低所得者層向けの安価な公営住宅を供給することが役割 - 1 -

4 このように政府の財政悪化は リートという制度の創設をもたらしただけではなく 上場第 1 号となるフラッグシップ銘柄のオリジネーターという重要な役割を 自ら担うことにつながったのである 香港におけるリートの特徴香港におけるリートは 賃料収入を生む不動産に投資する 共同投資の仕組みである 6 とされており 純利益の 90% 以上を出資者に還元しなければならないなど その基本的な仕組みは日本のリートと同じである ( 図表 1) 図表 1 リートと上場不動産会社 リート投資と一般不動産投資 (A) リートと上場不動産会社の違い リート 上場不動産会社 主たる業務 賃料収入を生む不動産への投資 一般には不動産関連業務だが 不動産に関連しない事業 業種への参入も可能 配当政策 税引後利益の90% 以上を支払わなければならない 取締役会の決議による また 時によって変わる 借入 総資産の45% を超えてはならない 上限はないが 当該企業の取締役会ないし上級経営者の監督が前提 資産管理 独立した受託会社 (Trustee) への信託当該企業が管理 による (B) リート投資と一般不動産投資の違い リート 一般不動産 取引手段 一般株式と同様 リート株を香港交易所で取引できる 上場証券と同様の一般に認知された取引システムよりも 不動産会社による仲介や 売り手と買い手との契約を通じて売買される 投下資本 取引単位で売買されるため 投資家が保有する資金の状況による 巨額の資本による契約 分散投資 各リートは異なった賃貸契約期間と借主を伴う不動産ポートフォーリオを持つため 最小限の投資で可能 不動産のポートフォーリオを組成するためには莫大な資本が必要 ( 資料 )Securities and Futures Commission, Real Estate Investment Trusts より訳出 香港におけるリートの主な特徴は 以下の通り まず 日本の上場リートが全て会社型投資信託であるのに対し 香港の上場リートは全て契約型投資信託である 7 前者は文字通り会社であり 投資証券( 株式 ) を発行して投資 6 A REIT is a collective investment scheme that invests in a portfolio of income-generating real estate. (Securities and Futures Commission, Real Estate Investment Trusts ) 7 運用会社と信託会社が介在する 日本の 委託者指図型 の契約型投資信託とほぼ同じである 日本で - 2 -

5 主 ( 株主 ) を募る 一般の株式会社と似た仕組みであり 投資主は株主と同様の権利を持つ 後者は日本において一般の投資信託で広く採用されている方式で 運用会社と受託会社 ( 日本であれば信託銀行 ) のあいだの信託契約に基づき 信託受益権を分割して受益証券を発行し 投資家を募るという仕組みとなる ただし香港のリートの場合 受益証券とはいえ証券取引所に上場されて株式と同様に取り引きされ 8 また投資家総会(general meetings of holders) が開かれ受益証券の追加発行 9 を決める際などにはその決議が必要となるため 実際には一般の株式や日本のリートとの相違はさほど大きくない 次に 日本のリートには法人税が課税されないのに対し 香港のリートには課税される 10 もっとも 香港では配当金が非課税であるため 11 香港居住者が投資する限り二重課税( 法人税と配当金課税の二重取り ) とはならない 最後に 日本には存在しない ギアリング レシオ ( 有利子負債 総資産 100) の上限規制がある 公営住宅付設の商業施設と駐車場を維持管理するというリンクの使命が念頭にあったためか 当初はギアリング レシオの上限は 35% 以内とかなり保守的な水準に設定されていたが 05 年 6 月 16 日のリート規則改定で現在は 45% 以内となっている なお この規則改定では 当初存在していたリートによる海外不動産投資の禁止規定が撤廃された 香港の当局がどこまで意図していたかは不明だが これにより 中国内の不動産にのみ投資するリートの上場も可能となった 上場第 1 号のリンクからわずか1ヶ月後という早い段階で初の中国リートであるGZIリート 12 が上場され 後述するようにその IPOは投資家のあいだで非常に高い人気を呼ぶこととなった 香港のリートに特有の中 長期的リスクリートは一般に ミドルリスク ミドルリターン の金融商品とみなされ 特に長期投資に向くとされている リートの場合 定期預金や国債よりもリスクが高いことは間違いないが 不動産の保有 賃貸という比較的安定した事業に特化している 13 ため一般事業会社よりも破綻懸念が小さく 14 また利益の大部分を配当することから 長期保有によって配 8 も このタイプのリートを組成することは法的に可能である 香港においても全ての受益証券が上場されるわけではなく 基本的にはリートとETFに限られる ちなみに 日本で上場されるETFも受益証券である 9 その他の投資家総会議決事項については リート規則第 10 条第 7 項を参照されたい 10 厳密には リートそのものに課税されるのではなく 子会社のSPV( 特定目的会社 ) に 17.5% の法人税が課税される (Freshfields Bruckhaus Deringer REITs Arrive in Hong Kong KPMG Hong Kong Taxation ) 11 株式譲渡益も非課税である 12 本リポートでは リンク リートについては単にリンクと略して記述しているが GZIリートについては以下でもGZIと略さない これは オリジネーターである越秀投資の略称もGZI(Guangzhou Investment) となっているためである 13 ちなみに香港では リートが更地や開発事業に投資することは禁止されており また取得した不動産は原則として2 年以上保有しなければならない 14 破綻懸念がないわけではないが 負債比率をあまりに高めないこと 保有資産の適切な分散と入れ替えを図ること 深刻な経済危機や自然災害が発生しないことなど いくつかの前提を置けばその確率は極 - 3 -

6 当金で投下資本を回収できる可能性が高まる ( 図表 2) ここでいう長期保有の期間としては 株価 1 株当たり配当金 で計った元本回収期間 15 が1つの目安となろう 図表 2 主な金融商品の比較 キャピタル インカム 破綻 利回りマイ ゲイン / ロス ゲイン リスク ナスのリスク ( 預金保険 定期預金 ( 満期保有 ) がある場合 ) 低い割引短期国債 ( 満期保有 ) ( ゲインのみ ) 利付長期国債 ( クーホ ンレート ~ ( 満期保有 ) 次第で決定 ) 利付長期国債 ~ ~ ( 短期保有 ) リート ( 長期保有 ) リート ( 短期保有 ) 株式 ( 長期保有 ) 株式高い ( 短期保有 ) ( 注 )1. 記号の意味は : ない : 相対的に小幅 小さい : ある : 相対的に大幅 大きい : 極めて大幅 大きい 2. 利付国債のインカムゲインは 当該国債発行時の状況により異なる 3. あくまで一般的な状況が前提 状況次第では 上表の記述が当たらないこともある ( 資料 ) みずほ総合研究所作成 投資家が期待する利回り 現実には そこまでの長期保有を目指す投資家は少ないであろうが 数年程度の保有でも ミドルリスク ミドルリターン というリートの特徴を生かした投資は可能である 一般の株式と比べ リートは株価が相対的に安定しているためだ リートの株価に決定的な影響を及ぼす要因は 1 株当たり配当金と 安全資産 ( 国債 ) の利回り ( 長期金利 ) だが まず配当金について考えてみたい 不動産の賃貸契約は通常複数年にわたるため 配当原資となる不動産賃料収入は短期的には大きく変化しない 借入金利の変動に伴う支払利息の増減についても 通常は借入期間の長期化 満期の分散が図られるので 短期間のうちに配当金を大きく増減させることにはつながらない 次に長期金利の影響について考えてみたい あくまで一般論ではあるが 長期金利上昇時には景気が拡大する見通しであることが多い このとき 不動産賃料収入の増加期待が強まることから リート株価の上昇 下落要因が共存することになる ( 図表 3) 詳細は省略するが 長期金利低下時も 同様に上昇 下落要因が共存する めて低くなる 15 銘柄によって異なるが 日本でも香港でも 20 年以上 ( 利回り 5% 以下 ) となることが多い - 4 -

7 以上から リートの株価は 少なくとも一般の株式よりは安定する傾向にあるといえる このため 仮に短期保有であっても 利回りがマイナスとなるリスクはあるものの リート投資で大幅な損失を被るリスクは株式に比べれば小さい 図表 3 景気とリート株価の関係 景気不動産賃料収入拡大の増加期待が強まる見通し リート株価上昇要因停滞の減少懸念が強まる見通し リート株価下落要因 ( 資料 ) みずほ総合研究所作成 長期金利通常の国資金需要増加 金融引締観測で上昇 リート株価下落要因資金需要減退 金融緩和観測で低下 リート株価上昇要因 香港米国経済の状況次第で決まる しかし香港の場合 香港ドルを対ドルペッグさせているため 長期金利の水準は常に米国と等しくなり 香港域内の景気とは基本的に無関係である 16 このため 香港でしばしば不動産価格の急騰 急落が起こるのと同じ理由で 香港のリートもかなり不安定な値動きとなる可能性がある GZIリートのように 中国の不動産にのみ投資するリートについては 状況はさらに複雑である 図表 4 リートと中国長期国債の投資家 香港上場リートへの投資一部例外を除き容易で中国居住者はない中国非居住者 : 可能適格外国機関投資家 (QFII) 中国非居住者 : 可能その他の投資家 ( 資料 ) みずほ総合研究所作成 中国長期国債への投資可能可能だが限度額の設定あり不可能 QFII 組成の中国国債投信購入は可能 まず 香港市場に上場されるならば株価の表示通貨は香港ドルになるが その裏付けとなる資産や 配当原資となる利益は人民元建てであり 事実上中国の銘柄である このた 16 対米輸出を通じて香港と米国の景気はある程度連動するかもしれないが 1 中国を中心とするアジア経済の動向と 2 香港ドルの対アジア通貨為替レートの動向 ( 対米ドルペッグ故に香港域内経済の動向と無関係に決まる ) も 香港景気に極めて重要な影響を及ぼす - 5 -

8 め本来 利回り比較の対象は中国の長期国債となるはずだが 中国非居住者による投資にはかなり制約がある ( 図表 4) 一方 香港の上場リートへの投資は 中国人居住者には原則として認められていない このため中国リートと中国長期国債とのあいだには裁定が働きにくく 結果的に先述のような株価安定のメカニズムが機能しにくい 他の銘柄と同様 中国国債よりは 香港 米国の安全資産とのあいだで 裁定がより強く働きそうである これに加え 投資先が中国であるが故の不透明感 不確実性もある 例えば 政府が不動産業界に対し何らかの規制をかけることによって あるいは中国政府が税制を変更することによって 利益が大きく左右される可能性がある また 人民元の対香港ドル 対米ドル為替レートも 直接株価を変動させる要因となる さらに 中国政府が発表する各種統計の信頼感が低く 経済実態の把握が難しいという問題もある いずれにせよ 中国投資専業リートの場合 香港リート以上に株価が不安定となる可能性が高い サンフンカイ リサーチのカスター パン氏は リスクプレミアムとしてGZIリートはリンクよりも高い利回りを必要とすると述べた 17 また実際 IPOの段階で GZIリートの配当利回りはリンクや上場第 2 号のプロスペリティー リート ( 以下プロスペリティー ) を大きく上回った 以上をまとめると 香港上場リートは他市場のリートに比べ ミドルリスク ミドルリターン という特徴がやや薄いものにならざるを得ないということである 投資家は この点に十分注意する必要があろう 各銘柄の概要ここでは 既に上場された3 銘柄について その概要を解説したい ( 図表 5) 図表 5 香港交易所に上場されたリート リンク リート領匯房地產投資信託基金 プロスペリティー リート泓富產業信託 GZIリート越秀房地產投資信託基金 ストックコード 上場日 オリジネーター 香港住宅委員会長江実業越秀投資 ( 中国広州 ( 政府機関 ) ( 財閥 不動産会社 ) 地盤の不動産会社 ) ( 資料 ) 各社資料 香港交易所資料 香港住宅委員会資料により作成 (1) リンク リート公営住宅付設の駐車場と商業施設を投資対象とする上場第一号のリンクは 当初は 04 年 12 月 16 日に上場される予定であった しかし上場直前 リンク上場の差し止めを求める裁 17 The Wall Street Journal(05 年 11 月 25 日 ) - 6 -

9 判が市民によって起こされた 18 ため 上場計画はいったん中止された しかし 05 年 7 月 20 日の終審法院 ( 最高裁 ) 判決で法的問題がクリアになり 当初計画から1 年弱遅れてようやく上場された リートのIPOとしては 史上最大規模と言われている リンクの投資対象は 香港市民の 40% が居住している公営住宅に付属する 商業施設 (96 万m2 ) と駐車場 (79,000 台 ) で合計 180 物件 内訳は駐車場付き商業施設が 149 件 商業施設が2 件 駐車場が 29 件で 投資不動産の簿価は 338 億香港ドル ( 約 5,000 億円 ) に達する 投資対象が比較的リスクの小さい資産に限定されているうえ ポートフォーリオの分散が非常に進んでいることから 安全性 安定性という意味では リンクは他のリートに比べ圧倒的に優れていると言えよう 今後 政府保有物件をさらにリンクに売却する計画もある 反面 景気拡大期に賃料収入の急増が見込まれそうな 香港中心部の物件を運用資産に組み入れているわけではない 多少長い目でみても 公営住宅付設の商業施設と駐車場を運用するというリンクの機能を考慮すれば 機動的な資産の新規購入や入れ替えによって配当金の高成長を目指すとは考えにくい (2) プロスペリティー リートオリジネーターの長江実業は香港の大財閥であり 傘下のハチソン ワンポアと共に 香港中心部を含め多くの不動産を保有している 香港の商業施設と付設駐車場を投資対象とする フォーチュン リート を 03 年 8 月 12 日にシンガポールで上場した実績があり 早くから香港上場のリート組成にも興味を示し そして上場第 2 号のプロスペリティーを誕生させた プロスペリティーの投資対象は オフィス3 棟 工業 19 オフィス複合ビル3 棟 工業ビル1 棟 ( 合計 11 万m2 ) で 投資不動産の簿価は 45 億 3,800 万香港ドル ( 約 680 億円 ) である 旗艦物件は 紅磡 ( ホンハム ) 地区の ザ メトロポリス タワー と北角 ( ノースポイント ) 地区の MLCミレニア プラザ いずれもグレードの高いオフィスビルだが 両地区とも香港中心部からは少し外れている (3)GZIリートオリジネーターの越秀投資は 広州市を地盤とする有力な政府系不動産会社である 広州市では 珠江新城地区や南沙地区など新しい不動産開発需要が旺盛であり 資金調達のため既存物件をリートに組み込む動きが続くとみられる GZIリートの投資対象は 広州市内の商業施設 1 棟 オフィス 商業複合ビル2 棟 18 原告の主張は 香港住宅委員会が住宅及び関連する不動産施設を売却することは 低所得層に対して住宅及び関連する不動産施設の租借金水準を保障するという規則に違反する というもの ( サーチナ 2005 年 7 月 21 日 ) 19 香港では 工業ビルと分類されていても 実態としては物流施設として使われている場合もある - 7 -

10 オフィス 商業 卸売 倉庫複合ビル1 棟 ( 合計 16 万平方メートル ) で 投資不動産の簿価は約 40 億香港ドル ( 約 600 億円 ) 旗艦物件は 巨大な服飾卸売 小売センターの白馬大厦 ( ホワイトホース ビルディング ) で 投資額 賃料収入の6 割を占める こうした業態の商業施設の将来性についてここでは判断しないが 20 少なくとも立地( 流花地区 旧市街 ) は広州の中心地と言える この他の3 物件も広州中心地 ( 天河地区 新市街 ) の立地である リートの市場取引の開始リンクが当初上場を予定していた 04 年 12 月時点の香港では 普通預金の金利はゼロ近辺に貼り付いており 配当利回りが6~7% に達するとされていたリンクの上場に 投資家の大きな期待が集まった ただし 先述の通り上場は延期され その間に香港の金利は大きく上昇した また公募 売出価格の引き上げで配当利回りが若干低下して6% 前後になった ( 図表 6) こともあり リンクIPO( 新規公募 ) の相対的な魅力は低下した 実際 同 IPOは 04 年ほどの大ブーム ( 競争倍率 130 倍 ) を呼ぶことはなかった 図表 6 売出時点での配当利回り ( 単位 :HK$) 銘柄名 決算月 売出時点での配当利回り リンク リート ( 香港市民向け ) 3 月 (9 月中間配当 ) 05 年度 :5.53% 06 年度 :6.00% 05 年度 :5.83% 06 年度 :6.31% プロスペリティー リート 12 月 (6 月中間配当 ) 05 年度 :4.65% 06 年度 :5.31% GZIリート 12 月 (6 月中間配当 ) 05 年度 : 非開示 06 年度 :6.54% ( 注 )1.05 年度の配当利回りは 上場日から年度末までのデータで算出 2. 香港市民向け売出価格は一般向け価格の5% 割引 3. プロスペリティーの 05 年度の配当利回りは 4.65% と発表されたが 計算したと ころでは 4.33% であった 売出価格が HK$2.16 上場日(12 月 16 日 ) から 12 月 31 日までの経過日数が 16 日間 その間の 1 株当たり配当金が HK$ とな っていることから 配当利回り = (365 16) (%) ( 資料 ) 各種報道 香港交易所資料により作成 しかし 株価の滑り出しは上々であり 初値は売出価格対比 +8.7%( 香港市民向け売出価格対比 +14.5%) 上昇の HK$11.20 であった その後も上昇を続け 05 年 12 月 15 日には終値ベースで売出価格対比 +51.5%( 香港市民向け売出価格対比 +59.5%) の HK$15.60 に達した 20 广州白马服饰市场のウェブサイト ( などを参照し 適宜判断されたい - 8 -

11 銘柄名 リンク リート ( 香港市民向け ) 図表 7 IPO の競争倍率と初日初値 公募 競争倍率競争倍率売出価格域内割当国際割当 初日初値 ( 上昇率 ) 19 倍 19 倍 (8.7%) (14.5%) ( 単位 :HK$) 初日終値 プロスペリティー リート 倍 19 倍 2.75 (27.3%) 2.60 GZI リート 倍 74 倍 3.70 (20.3%) 3.50 ( 注 ) 競争倍率の過熱を受け プロスペリティーと GZI リートのケースでは 当初計画 ( 売出株式数全体の約 10%) の 5 倍の株式が域内に割り当てられた ( 資料 ) 各種報道 各社資料により作成 上場第 2 号のプロスペリティーのIPOは リンクのような香港市民向けの割引特典がないことや 配当利回りがリンクよりも低かったことから 当初はさほどの人気を集めることはないとみる向きもあった しかし リンクの株価が上昇するにつれ注目を集め 結局香港域内割当 ( 一般投資家向け ) のIPO 競争倍率は 260 倍という高水準に達した ( 図表 7) 05 年 12 月 16 日の初値の段階で 株価は売出価格対比で 27.3% も上昇した そして第 3 号がGZIリートである リンクやプロスペリティーの人気でそもそもリートへの注目度が高まっていた時期に 中国初のリートが 06 年度 6.54% という高配当利回りを掲げて登場したことで 投資家は沸き立った 域内割当のIPOの競争倍率は約 500 倍 国際割当 ( 機関投資家向け ) の競争倍率も 80 倍と 異常ともいえる過熱人気となった 05 年 12 月 21 日の初値は HK$3.70 と売出価格対比 20.3% 上昇した このように順調な滑り出しをみせた各銘柄だが 04 年のような超低金利の時期であればともかく 一時の高株価はやや常軌を逸した水準と言える リンクが終値ベースで最高値となった HK$15.6(05 年 12 月 15 日 ) を前提とすると 06 年度の予想配当利回りは 3.97% に過ぎない ちなみに 同日の 10 年物香港為替基金債券 ( 国債に相当 ) の利回りは 4.306% 10 年物米国債の利回りは 4.47% であり リンクの異常人気ぶりが窺える プロスペリティーとGZIリートの上場初日の初値も 明らかに高すぎる水準であろう 急落後の株価水準は妥当かプロスペリティーは上場初日の 05 年 12 月 16 日 HK$2.9 という最高値をつけると以後は急落 リンクもこれに引きずられるように同日大幅下落した ( 図表 8) GZIリートもプロスペリティーと同様 上場初日の高値 (HK$3.775) を付けた後に急落した 専門家は 上場前からGZIリートが熱狂的支持を集めることと それに続く株価下落を予想していたが ( 図表 9) その予想は上場初日に早くも的中してしまったことになる - 9 -

12 図表 8 リート株価の推移 (HK$) (A) リンク (B) プロスペリティー (C)GZI 05/11/25 05/11/29 05/12/01 05/12/05 05/12/07 05/12/09 05/12/13 05/12/15 05/12/19 05/12/21 05/12/23 05/12/29 06/01/03 06/01/05 06/01/09 06/01/11 ( 資料 ) 香港交易所 ( 年月日 ) 図表 9 リートの株価に関する識者の見解 (GZI リート上場前 ) JP モルガンアンソニー リャン氏 香港在住アナリスト ( 詳細非明記 ) 大福證券アンドリュー トー氏 投資家は リンクとプロスペリティーの資産価値が今後数年成長すると期待している シンガポールとは逆に 香港の投資家は利回りよりも成長を重視する 熱狂が終われば GZIリートは下落する 中国中央政府は 06 年に土地管理と不動産市場の規制を改定する見通しだが それはリートの価格に影響する 熱狂が終われば GZIリートは下落する 中国不動産株への投資は慎重に 中央政府による不動産政策の頻繁な変更を前提とすると 株価はやや不安定 ( 注 ) ちなみに JP モルガンは メリルリンチと共に プロスペリティーの主幹事証券会社であった ( 資料 )South China Morning Post China Daily( いずれも 05 年 12 月 17 日 ) 急落後の株価水準については どう評価すべきであろうか リンクの 06 年度の予想配当利回りは4% 強で推移しているが これは 10 年物の安全資産の利回りとほぼ同じ水準である 言い換えれば 株価変動リスクはあるものの 安全資産以上の利回りを期待できる という ミドルリスク ミドルリターン の特徴が ほぼ失われてしまっている プロスペリティーの予想配当利回りも リンクを1% ポイント弱程度上回るに過ぎない (5%

13 弱 ) GZIリートは 概ねリンクを 1.5% ポイント強上回る水準 (6% 弱 ) となっている 一方 日本では 有利子負債を持たない 21 フロンティア不動産投資法人と日本ロジスティクスファンド投資法人の予想配当利回りですら 10 年物国債利回りを概ね1% ポイント強上回ってきた 有利子負債を持つ日本のリートの場合 10 年物国債との利回り格差は 優良銘柄でも 1.6~1.8% ポイントで 実績に乏しい後発銘柄の多くでは 2.5~3% ポイントにも達する こうした日本の常識に照らせば リンクとプロスペリティーの株価は依然として高過ぎるということになる 中国特有のリスクを抱えるGZIリートについても 実績を積み重ねた後であればともかく まだ誕生後間もない段階において 日本の優良銘柄と比肩するような安全資産との利回り格差はなかなか正当化しにくい 図表 10 香港における不動産賃料指数 価格指数の推移 (A) 不動産賃料指数 (03 年 1 月 =100) オフィスビル 120 商業ビル工業ビル ( 年 月 ) ( 資料 ) 香港政府差餉物業估價署 (B) 不動産価格指数 (03 年 1 月 =100) オフィスビル商業ビル工業ビル ( 年 月 ) ( 資料 ) 香港政府差餉物業估價署 JPモルガンのアンソニー リャン氏は 香港の投資家が利回りよりも資産価値の成長を重視していることを 高株価の理由として挙げている しかしその場合でも 不動産賃料収入や長期金利との関連から 資産価値が成長すると考える根拠が必要であろう 確かに 香港のオフィスビルと商業ビルでは不動産賃料収入が伸び続けているが ( 図表 10-A) 各リートの 06 年度予想配当は 既にこれをかなり織り込んでいるはずである 1 香港経済が大方の想定以上に堅調推移となる可能性 2オリジネーター保有物件の新規組み入れ期 22 待 3( 中国銘柄であれば ) 人民元上昇の可能性 4 米国の利上げ打ち止め観測台頭など それなりに根拠のある株価上昇期待への理由を並べることは可能かもしれない しかし現時点では いずれも文字通り期待に過ぎず 期待が外れた場合の反動は大きいと考えるべ 21 有利子負債が少なければ 倒産確率が低いとみなされ 通常株価は他銘柄よりも高くなる ちなみにギアリング レシオ ( 有利子負債 総資産 100) は リンクが 32%( リンクのウェブサイト ) プロスペリティーが 39%(The Australian 2005 年 12 月 8 日 ) GZI リートが 32%(South China Morning Post 2005 年 12 月 10 日 ) となっている 22 日本でも グローバル ワン不動産投資法人による大手町ファーストスクエアの信託受益権取得など 特定物件の取得を契機に株価が大幅上昇した例がある

14 きであろう ちなみに不動産の実物市場では 05 年半ば以降価格は頭打ちとなっており ( 図表 10-B) 投資家が既に慎重姿勢に転じていることが窺える 日本では いわゆるオフィス 2003 年問題が誕生間もないリートの上値を抑え その間に日本ビルファンド投資法人やジャパンリアルエステイト投資法人といった主要銘柄が決算を重ね 実績を積み上げてきた その間に 一時株価上昇の行き過ぎがみられたものの 現在の株価形成は比較的こなれたものとなっている ( 少なくとも 10 年物国債との利回り格差が消滅した銘柄はない ) しかし 市場誕生後いきなりブームが始まってしまった香港では 不動産投資好きの市民性もあり 株価がオーバーシュートしてしまう危険性を当面は意識した方が良い 香港リート市場の将来性とリスク香港におけるリート市場の潜在力は大きい 不動産は香港の主力産業であり 多くの不動産会社が香港のみならず中国本土やマカオなどアジア全体で積極的な投資を行っている 新規投資のための資金需要は強く 資金調達の一環としてリートが活用されてゆくことになるであろう 中国本土でも 不動産開発需要は根強い リートを組成するのであれば ステータスが高く世界中の資金を集めやすい 香港市場での上場が検討されるはずだ 現在の香港におけるリート市場規模は 390 億香港ドル (5,800 億円 ) 程度に過ぎないが 今後大きく成長してゆく可能性が高い 23 直接的に保有するにせよ 投資信託( ファンド オブ ファンズ ) を通じて保有するにせよ 投資家の関心も徐々に高まってくるであろう 市場では 上場が噂されるリート予備軍がいくつか挙げられており ( 図表 11) 06 年中に銘柄数は一気に増えそうな気配である オリジネーターには錚々たる顔ぶれが並んでおり 香港 中国の景気が良好である限り これらについてもかなりの反響を呼ぶであろう 上場第 4 号リートのオリジネーターは マッコーリー グッドマンか恆基兆業地產とみられており 24 時期は 06 年 4~6 月期になるとの観測が出ている 新鴻基地產についても 近々リートを上場させる可能性が高いとみられている 今後わが国でも 拡大する香港リート市場に対する注目がいっそう高まるかもしれない とくに注目度が高いと思われるオリジネーターは 北京北辰實業であろう GZIリートのIPOが異常とも言える人気を博したことからもわかる通り リート投資は 中国の不動産を簡単に 少額から購入できる数少ない手段の1つであるためだ 同社は 北京オリンピック関連投資の資金を確保するために リートを活用して既存資産を分離する方針であるとみられている 23 証券先物委員会の張灼華理事は 時期は特定しなかったものの 将来的に香港リートの市場規模は 1 兆 4,500 億香港ドル ( 約 22 兆円 ) に達すると予測した ( 太陽報 05 年 12 月 22 日 ) 24 ただしマッコーリー グッドマンは 上場計画を中止する可能性が出てきた模様 (The Standard 05 年 2 月 2 日 )

15 図表 11 香港交易所での上場が見込まれるリートオリジネーター主な投資対象マッコーリー グッドマン物流施設 ( 豪大手投資銀行系の不動産会社 ) 恆基兆業地產 [ ヘンダーソン ランド ] 商業施設 オフィス 商業複合 ( 香港の不動産会社 ) ビル オフィス 工業複合ビル新鴻基地產 [ サンフンカイ プロパティーズ ] 非中核的資産の商業施設と工業ビ ( 香港の不動産会社 ) ル會德豐 [ ウィーロック ]( 香港の財閥 不動産会社 非中核的資産の商業施設傘下に九龍倉集團 [ ワーフ ホールディングス ]) リーマン ブラザーズ物流施設 ( 米投資銀行 ) 北京北辰實業北京を中心とする各種不動産 ( 北京の不動産会社 ) 信德集團 [ シュンタック ホールディングス ] 不明 ( 他のディベロッパーと共同 ) ( 香港の不動産会社 ) 鷹君集團 [ グレートイーグル ホールディングス ] 非中核的資産の古い中 小型商業 ( 香港の不動産会社 ホテル ) 施設華人置業集團 [ チャイニーズ エステーツ グループ ] 香港中心部の商業施設 ( 香港の中堅不動産会社 ) ( 注 )1. 執筆時点で得られた情報に基づく 2. オリジネーターが発表した公式情報と 市場観測に基づく情報が混在している 3. 図表 11 に掲載されている他にも 有力不動産会社を中心に いくつかのリート上場観測がある ( 資料 ) 各種報道により作成 しかし既に見た通り 香港のリートは独特のリスクを抱えており また何度かの決算を経て配当実績を積み上げてきたわけではない それにもかかわらず 株価は安全資産との比較で既にかなり高い水準に達している 現時点において 香港のリートを ミドルリスク ミドルリターン の金融商品と考えて良いか つまり一般の株式と比べリスクが小さいと言えるか 慎重な吟味が必要であろう これまでをみる限り IPO 段階では比較的妥当な株価設定となっているが 人気過熱のためIPOの時点で十分な株式を確保することはできない プロスペリティーとGZIリートをみると 上場初日の初値時点で株価が急上昇しており 市場取引開始直後でも 割安な価格での入手は事実上不可能であった もう1つ注意しなければならないのは GZIリートなど一部例外を除き 中心部の優良物件までリートに組み込もうとする動きがあまり見られないことである 反対に 成長力がさほど高くない 非中核的な保有不動産をリートとして切り離そうとする動きが散見される 日本でも見られた現象だが 市場が活況を呈するほど 内容的に見栄えがしないリートが紛れ込んでくる可能性は高い 投資家は 以上のような状況を適切に把握する必要があろう

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