中国経済の現状 保護主義 中国製造2025 イノベーション 中国 など 2018年8月 インベストメントリサーチ部 チーフエコノミスト 李 智雄 Please refer to important disclosures an

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1 中国経済の現状 保護主義 中国製造225 イノベーション 中国 など 218年8月 インベストメントリサーチ部 チーフエコノミスト 李 智雄 Please refer to important disclosures and certifications located in Appendix A of this report.

2 総括 世界経済の成長率が鈍化する中 果実の奪い合いは 国でも産業でも生じている 海外景況感は循環的に一巡 外需依存の新興国市場の脆弱性が露呈されつつある 設備投資 営業利益対名目GDP比率 産業別 1. 貿易摩擦は落ち着かず悪化する 世界の貿易モメンタムは中長期的に低下へ 米国経済 潜在成長率は低下 重要なのは中国との対比で低いこと 相対的力学 2. 生産年齢人口増減の国別格差 中国年から減少 欧州年から増加 中国の人口減と技術革新 中国一人当たりGDPは8,643ドル 既に人口減ではあるが -2. 日本は遂に外国人労働者受入れへ 追い詰められた日本は外国人労働者を求める ) 問題は高所得 高技術外国人労働者が日本を選んでくれるかどうか 外需依存の新興国の脆弱性が露呈される ) 具体的には 借金 対外資金ポジション 外貨建短期対外債務 外貨建長期対外債務 債務GDP比率 外貨準備など 現在の収益力 経常収支 貿易収支 輸出 GDP成長率な ど 国内通貨の価値決定要素 物価上昇率 内外金利差など 政府の安定性 与党の議席 数 支持率など トルコ1位 アルゼンチン2位 最も基本的な経常収支赤字の大きい順に並べてみると ) その後の順位は 南アフリカ インドネシア メキシコ ブラジル フィリピン 欧州(EUR) (暦年 前年比) 年 年 年 (218年) (219年) 8.. 営業利益 設備投資: 右軸 (暦年 前年比) 年 年 (218年) (219年) -4. (年度 前年比) 年 年 -2. 日本 年 2. 中国 出所: 内閣府 民間企業資本ストック統計 財務省 法人企業統計季報 より三 菱UFJモルガン スタンレー証券(以下 MUMSS )作成 主要国の実質GDP成長率(実績 予想) 非製造業 (四半期 季節調整値) 218 1Q 営業利益 設備投資: 右軸 年 65年 7年 75年 8年 85年 9年 95年 年 5年 1年 15年 脆弱性の指標 参考になるのは借金 収益力 通貨の価値決定要素 政府の安定性 米国 年 65年 7年 75年 8年 85年 9年 95年 年 5年 1年 15年 ) 人口減は致命的な問題ではない 問題は技術進歩率 (暦年 前年比) Q 4. ) とはいえ高付加価値化が課題 中国製造225 を更に強化へ (四半期 季節調整値) 6. 中国経済 高度成長からの構造転換 投資 消費ともに減速が続く ) 問題となるのは 法外な特権 である 通貨覇権 に加えて 技術覇権 3. 米欧中景況感ピークアウト 製造業 年 年 年 年 (218年) (219年) -.3 年 年 年 年 (218年) (219年) 出所: US Bureau of Economic Analysis Statistical Office of the European Communities China National Bureau of Statistics 内閣府 四半期別GDP速報 よりMUMSS作成 予想 1

3 総括 世界経済成長率の鈍化と二つの覇権を考える (1) 世界の実質GDP成長率の推移 6% (前年比%) 世界実質GDP成長率 潜在労働生産性上昇率 (設備抑制 資本ストック伸び鈍化) 1.5 2% CBO予測 17/ 潜在労働力の伸び(高齢化) FRBスタッフ予測 15/6/ GDP成長率 右軸 低下の主因は労働生産性の伸び率 原則開始は インターネットの時代 218 出所 中国国家統計局 人民銀行よりMUMSS作成 (5) 米中の世界GDPに占める割合 (4) 米国の貿易収支の推移 近似GDP = 工業生産伸び率.7 右軸 米国の潜在成長率 出所 IMFよりMUMSS作成 9. 政策金利(1年貸出基準金利) 出所 CBO(/6) FRBより MUMSS作成 % % 198 金融政策は平坦な GDPではなく工業 生産から計算した 近似GDPに対応し ているようだ 3.1 潜在成長率 長期平均 (196 27) % (前年比%) % 1. 潜在成長率(年 左目盛) 4. 1年移動平均 5% (3) 中国経済成長率の推移 (2) 米国潜在成長率の推移 (前年比 %) (6) 米中の世界貿易に占める割合 (十億ドル) 4% 2. (世界GDPに占める割合) % -1 中国 アメリカ % -3 25% ベトナム -5 メキシコ 12. 2% 1. 15% 8. 中国 英国 米国 日本 韓国 オランダ 日本 -6 ドイツ % 中国 4. 5% 貿易収支 出所 IMFよりMUMSS作成 技術覇権争い 技術の競合度合いか % -9 出所 IMFよりMUMSS作成 米国の貿易赤字の最大は中国だが 赤字の悪化ペースは年代の方が早い なぜその時は問題にならな かったのか 米国と競合する財が少なかったからである 出所 IMFよりMUMSS作成 通貨覇権争い 基軸通貨 世界におけるGDPの大きさの相対的な変化も重要だが 外貨の実需を決める貿易の相対的な大きさは基軸通貨のあり方に疑問符を 投げかける 2

4 総括 中国の貿易赤字国 武器循環 米国 法外な特権 中国の貿易収支 国別順位 年 世界の武器輸出 , 5 英国 日本 メキシコ ドイツ ベトナム スイス UAE アンゴラ パキスタン サウジアラビア スペイン マレーシア , 25, 年 2, キ ュ ー バ 危 機 15, 1, 5, デタントの時代 米ソ戦略兵器制 限交渉開始 核削減の一方 で ソ連は1977 年から中距離弾 道ミサイルを配 備 一方で アメ リカは1979年12 月に中距離核戦 力 (INF) を西欧 に配備 年 ゴ ル バ チ ョ フ 就 任 軍 縮 年 2 1 年 ソ ビ エ ト 連 邦 崩 壊 同 時 多 発 テ ロ -5, -6, -7, 5, -9, 出所: ストックホルム国際平和研究所(Stockholm International Peace Research Institute) Uppsara Universitet, PRIO よりMUMSS作成 米国の投資収益収支の推移 25 その他 21% 4% 輸入全体 米国 37% 中国 13% % ロシア サウジアラビア 4% 5% % フランス 3% インド 3% 英国 日本 3% -4%.8 ドイツ 2% -2% % 1.4 投資収益収支 % 軍事覇権はまだまだ 出所: 中国海関総署よりMUMSS作成 イタリア 2% ブラジル 韓国 2% 2% 対GDP比 (右軸) (1億ドル) 北朝鮮からの輸入 29 出所: BEAよりMUMSS作成 世界防衛費の国別割合 (前年比% 1年平均) 28-8, 北朝鮮と中国 -8% 27 対外純資産 1, 出所: IMFよりMUMSS作成 -3, 15, ブラジル インド , オーストラリア , 1998 オランダ 2, , 4, 韓国 199 台湾 香港 (1億ドル) 1984 米国 2 紛争による死亡者数 右軸 % 1, 世界全体の武器輸出 45, 198 1億ドル 1978 国名 億ドル 順位 1978 国名 25, 1976 順位 米国の対外純資産 武器の実質輸出(199年米1万ドル実質額)と紛争による死亡者数 5, 出所: SIPRIよりMUMSS作成 出所: BEAよりMUMSS作成 3

5 総括 主要国の生産年齢人口 中国で年から減少が始まった 日本は遂に外国人導入へ舵きり 問題は日本が外国人に選ばれる国であるかどうか 世界の景気循環(出荷在庫バランス) 主要国: 年にモメンタム一巡 日本 中国:.4Q より調整圧力 米国 欧州:アジア諸国に比較して堅調 韓国 台湾:.2Q より調整圧力 1) 主要国の在庫循環 米国 日本 中国 欧州 韓国 米国 2 日本 (出荷前年比と 在庫前年比の差) 218/5 (前年同月比 原数値) 6 (前年同月比 原数値) (出荷前年比と 在庫前年比の差) -1-2 年 2年 4年 6年 8年 1年 12年 14年 16年 18年 米国 日本 韓国 (前年同月比 原数値) (出荷前年比と 在庫前年比の差) / /5 年 2年 4年 6年 8年 1年 12年 14年 16年 18年 年 2年 4年 6年 8年 1年 12年 14年 16年 18年 1Q 欧州 (実質在庫投資増減額) (1億EUR) (前期比増減 季節調整値) (出荷前年比と 在庫前年比の差) 218/5 4 1 中国 (前年同月比 原数値) 4 年 2年 4年 6年 8年 1年 12年 14年 16年 18 中国 欧州 年 2年 4年 6年 8年 1年 12年 14年 16年 18年 韓国 出所:US Census Bureau, Japan Ministry of Economy, Trade and Industry, China National Bureau of Statistics, Eurostat よりMUMSS作成 世界の生産年齢人口動態 中国: 年から減少 日本: 1996年から減少 1997年 山拓ショック(金融危機) 米国: 28年からシェア低下 リーマンショック(金融危機) 同時に米国の開業率が低下していることも気になる 2) 主要国の生産年齢人口(15-64歳)増減 中国 25, (1,人) 日本 1, (暦年 前年比) 2, 1, 年 5, -5, 9年 95年 年 5年 1年 -1, 年 , 年 -1,5 9年 95年 年 年 年 年 5年 5年 1年 15年 1年 15年 7 (1,人) 年 -5 9年 95年 年 95年 年 年 5年 (1,人) 1年 15年 1年 15年 生産年齢人口シェア: 右軸 5.% (暦年) 45.% 4.% 年 9年 95年 年 5年 年 1年 年 生産年齢人口増減 注: ドイツなど一部加盟国では国勢調査基準変更により年に段差 出所: World Bank 各国中央銀行 政府統計 よりMUMSS 作成 一部MUMSS推計 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 日本の人口問題 外国人導入数は十分か 5.% 人口維持には不十分化も知れないが 国連推計によれば(1)総人口維持のためには年平均34.3万人(5年で1,7万人) (2) 生産年齢人口 維持のためには年平均64.7万人(5年で3,2万人)必要 日本政府の掲げた目標は225年までに建設 農業 介護 宿泊 造船業の5業種で5万人超の受入れ しかし実際はその政策以前から外国 人数は増えている 年は64.5万人就業者が増加したが そのうち27.3%の17.6万人が外国人 年には9.4万人の就業者増分の うち 19.5万人は外国人であった 問題は高級人材に日本が選ばれるかどうか.% 日本における国籍別外国人労働者の比率の推移 フランス -2 5年 年から減少 ギリシャショック(金融危機) 年から再び増加 その牽引はドイツ ドイツの生産年齢人口増加は統一ドイツ以来最高値 その背景には移民の増加だが難民以外の増加が寄与 63. 9年 生産年齢増減 (暦年) 欧州: ドイツ 年 9年 生産年齢人口増減 年: 欧州ソブリン危機 (暦年) , 下げ止まりに 外国人の影響も 欧州(EU) (1,人) 67. 2, 生産年齢人口増減 1,3 1, 年 2,5-1, 68. ( ) 年 3, 年 28年: リーマンショック (1,人) (暦年) 3,5 1997年: 山一拓銀ショック 1999年: 長銀事件 5 15, 米国 (暦年) (1,人) 出所: 厚生労働省 外国人雇用状況 よりMUMSS作成 4

6 総括 リーマン ショック 欧州通貨危機 そして米日欧の量的金融緩和の後に新興国対外純債務の増勢 これまで堅調だった米欧中という外需のモメンタムが低下し始めれば 脆弱性が露呈される 対外資金ポジション BIS 経常収支対GDP比率 輸出の推移 ⑥ -1 輸出 5年 1年 15年 (1億ドル) Brazil (四半期) 流出(貸出)超過 *18 1Q 2 流入(借入 超過 3 8年85年9年95年年5年1年15年 Brazil 年 Indonesia ブラジル 経常収支対GDP比 (1億ド ブラジル 輸出 5 95年 9年 輸出 5 経常収支対GDP比 経常収支対GDP比 Mexico 85年 1 1 8年85年9年95年年5年1年15年 2 1 流入(借入 超過 メキシコ 3 5 (1億ドル) 流出(貸出)超過 *18 1Q 24 (四半期) 8年 メキシコ 22 (1億ドル) Mexico インドネシア 1 *18 1Q 流入(借入 超過 , South Africa 年85年9年95年年5年1年15年 ⑤ 経常収支対GDP比 流入(借入 超過 3 6 輸出 2 (1億ドル) インドネシア 4, -5 流出(貸出)超過 1 6, 3-4 (四半期) 1 5 Indonesia (1億ドル) 2 経常収支対GDP比 , -2 15年 年 28 *18 1Q -1 ④ 南アフリカ (1億ドル) 5年 , 年 Argentina , 南アフリカ 1 95年 26 流出(貸出)超過 2 9年 26 (四半期) 85年 24 South Africa 流入(借入 超過 8年 アルゼンチン 輸出 24 ③ 1998 Turkey (1億ドル) 年85年9年95年年5年1年15年 経常収支対GDP比 (1億ドル) *18 1Q -3 輸出 流出(貸出)超過 8 アルゼンチン (四半期) 1 Argentina (1億ドル) 流入(借入 超過 ② トルコ 1996 流出(貸出)超過 2-5 (1億ドル) トルコ *18 1Q 1996 (四半期) Turkey 1998 ① 1996 (1億ドル) 注: 主要エマージング国 トルコ アルゼンチン 南アフリカ インドネシア メキシコ ブラジル フィリピン ロシア サウジアラビア マレーシア ベトナム タイ のうち 経常収支対GDP比下位6カ国 出所: BIS IMF OECDよりMUMSS作成 新興国の脆弱性を考える これまでの新興国の通貨危機のパターンを見ていると 脆弱性の指標として参考になるのは 現在の借金 対外資金ポジション 外貨建短期対外債務 外貨建長期対 外債務 債務GDP比率 外貨準備など 現在の収益力 経常収支 貿易収支 輸出 GDP成長率など 国内通貨の価値決定要素 物価上昇率 内外金利差など 政府の安定性 与党の議席数 支持率など など 最も基本的な経常収支をGDP対比で赤字が大きい順に並べてみると 1位がトルコ 2位がアルゼンチン 大雑把にせよ 参考になる その後の順位は 南アフリカ インドネシア メキシコ ブラジル フィリピン これ以降は経常収支黒字国になるが ロシア サウジアラビア マレーシア ベトナム タイの順 5

7 総括 信用乗数は低下 非金融民間部門の債務は上昇 需要ショックに対する劇的な処方箋から立ち直った世界は今 規律を求めている M2/Mの推移 /12 ECB 3年物TLTRO 開始 8/1 FRB 事実上 QE開始 *18/6 中国 13/4 日銀異次元緩和 開始 非金融部門債務のグローバル金融危機以降の変化 8Q3 17Q4 2 2 新興国 米国 /9 FRB QE3 開始 2 15/3 ECB QE本格化 日本 1 8/1 9/1 1/1 日本 11/1 米国 12/1 13/1 14/1 ユーロ圏 15/1 16/1 新興国 17/1 18/1 中国 (右軸) 非金融部門債務残高対GDP比率 部門別内訳 2 *17Q4 18 先進国 民間部門 新興国 民間部門 12 先進国 政府部門 新興国 政府部門 4 2 5Q16Q17Q18Q19Q11Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q1 新興国 民間部門 先進国 民間部門 新興国 政府部門 先進国 政府部門 国内銀行"以外"資金源シェアの変化 %pt ユーロ圏 7 中国 15 1 ハンガリー 南ア 5 経常赤字国 経常黒字国 -5 国内銀行 資金源依存度 低下 インドネシア 香港 韓国 ポーランド メキシコ チェコ シンガポール タイ インド 国内銀行 ロシア ブラジル -1 サウジアラビア 資金源依存度 上昇 トルコ アルゼンチン 債務額 対GDP比 縮小 -15 債務額 対GDP比 拡大 債務額対GDP比の変化 倍 注1: 国内銀行与信は貸付および銀行による債権購入 図中のシェアは 非金融民間部門の資 金調達における債権 但し国内銀行保有分を除く および国内ノンバンクと国外からの与信に対 する依存度 注2 新興国は アルゼンチン ブラジル 中国 チェコ 香港 ハンガリー インド インドネシア 韓国 マレーシア メキシコ ポーランド ロシア サウジアラビア シンガポール 南アフリカ タイ トルコ 先進国は オーストラリア カナダ デンマーク ユーロ圏 日本 ノルウェー スウェーデ ン スイス 英国 米国 出所: BIS Credit to the non-financial sector statistics よりMUMSS作成 6

8 中国経済 ZTEという体験と 中国製造225 の変容 中国製造225 の主要目標と現在 種類 イノベーション能力 品質効率 指標 年 年 一定規模以上の製造業開発経費の 内部支出が主要事業収入に占める 割合 一定規模以上の製造業の主要事業.44 収入億元当たりの有効発明特許件.36 数 製造業質量競争力指数 製造業付加価値率引き上げ 製造業全員労働生産性増加率 情報化と工業化の融合 グリーン関連発展 - - 年 22年 225年 一定規模以上企業の工業付加価値 単位当たりエネルギー消費削減幅 - - 工業付加価値単位当たり二酸化炭 素排出量削減幅 - - 工業付加価値単位当たり用水量削 減幅 ブロードバンド普及率 デジタル開発設計ツール普及率 主要工程デジタル制御化率 工業固体廃棄物総合利用率 年より 年より 2 ポイント上 4 ポイント上 昇 昇 平均7.5 平均6.5 (-2年) (221-25年) 年よりも (エネルギー消費 18 ポイント 前年比4.3%減) 上昇 年よりも 22 ポイント 上昇 年よりも 水量前年比 23 ポイント 6.%減 上昇 年よりも 34 ポイント 上昇 年よりも 4 ポイント 上昇 年よりも 41 ポイント 上昇 79 注: 年と年 22年 225年は中国国務院の資料によるもの 年は各種報道による実績値 出所: 国務院 各種報道資料よりMUMSS成 中国製造225 の1大重点分野 1 次世代情報技術 2 高度なデジタル制御 工作機械及びロボット 3 航空宇宙設備 4 海洋エンジニアリング 高技術船舶 5 先進鉄道設備 6 省エネ 新エネ車 7 電力設備 8 農業機械 9 新材料 10 バイオ 高性能医療機器 出所: 国務院よりMUMSS作成 年9月に半導体産業の発展を支援するため国有企業や国家開発 銀行が12億人民元を拠出する形で立ち上げた国家ファンド 国家集 成電路産業投資基金 は 4月24日 ICファウンドリー中国最大手の中 芯国際集成電路製造 SMIC 981/HK へ資金を拠出すると発表した 中国政府の焦点は半導体だけにとどまらない 中国工業情報化省が 年5月に発表した 中国製造225 に対する資金配置指針を見て みると 資金支援の主な方向性は次の三つが焦点となっている まず 1 スマート製造の標準化と新モデルの応用 次に 2 工業基盤の強 化であり 具体的には コア部品 減速機 高速鉄道設備 部品 ス マート端末用コアチップなど 基幹材料 高温超電導材料 バイオベー ス材料 グラフェン 特殊セラミックス 人工水晶体など そして先進的 な基礎製造工程 集積回路など が含まれる そして最後に 3 グリー ン製造システムインテグレーションとして グリーンなプラットフォーム設 計 グリーンな製造工程 グリーンなサプライチェーンの構築が画策さ れている これらの焦点は基本的に変わっていないと考えられる だが 米中貿 易摩擦を受けて 中国側のコア製造技術向上に対する喫緊性は 大き く増大したと考えられる 参考になるのは財新の記事だ 意見 中国は 過去の日米貿易戦争から学ぶべき 218年6月1日付 という記事の 中で 日本の技術が米国にキャッチアップしてくる段階で 特に日本の 半導体産業の発展が米国によって妨げられたことを指摘した上で 貿 易危機を国内改革の推進力へと結びつける必要があるとしている さらに その上で 米国の中国への攻撃対象になっているのが 半導 体産業だけではない という部分で ほかには フレクシブル ディスプレ イ パネル 飛行機エンジン 超高精度工作機械 特殊鋼なども米国に よってターゲットにされている と言及している 半導体に関しては 前 述の通り 国産CPU搭載サーバーを政府調達リストに追加したり 地方 政府の補助金が追加されたりしている 他の財に関しても同様に政府 の支援が強化される可能性が高いと見てよいだろう 7

9 中国経済 固定資産投資の行方 インフラ投資の減速と 他部門による相殺 インフラ投資と不動産開発投資の推移 4% 固定資産投資の内訳 年 前年比 年初来累積ベース FAI 製造業 35% インフラ 不動産開発 3% ヘルスケア 社 会保障 福祉, 1.2% その他, 17.4% 教育, 1.8% 製造業, 3.7% 電力 ガス 水道, 4.7% インフラ 電力 ガス 水道除く, 22.2% 25% 不動産, 22.1% 2% 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 固定資産投資と預金準備率 15% 35.% 25% 前年比 1% 24% FAI 3.% 23% 預金準備率 右軸 22% 25.% 5% 21% 2.% % /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 218/1 2% 19% 15.% 18% 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 1.% 17% 16% 中国経済で何が生じているのか デレバレッジ を進める中 債券のデフォルトや想 定以上のインフラ投資の減速が起こっているようだ デレバレッジは進めつつも 経済 の大幅な鈍化は望んでいないため 金融緩和を行うことで 製造業投資や不動産投資を サポートしていると考えられる 今後注目すべきは固定資産投資の内訳だ 製造業が 3割強 不動産投資が2割強 インフラ投資が2割強だが そのうちインフラ投資の伸び 率の落ち込みが続けば 再び預金準備率引き下げなどの金融緩和策がとられるだろう 5.% 15%.% 29 14% 218 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 8

10 中国経済 タイト化する金融市場 社債デフォルト額 投資資金源 8.% (十億元) 18 (前年比) 総資金源 7.% 16 6.% 14 5.% 12 4.% 1 3.% 政府予算資金(6.2%) 国内ローン(11.5%) 自己資金(64.9%) 8 その他の資金(17.1%) 2.% 25% 6 (前年比%) 1.% 4 2% 8% 15% 6% 1% 4% 5% 2% % %.% 2-1.% 218/4 218/1 /7 /1 /4 /1 /1 /7 /4 /1 /7 /1 /4 /1 /7 /1 /4 /1-2.% /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 /1 218/1 出所: 中国国家統計局よりMUMSS作成 出所: WINDSよりMUMSS作成 -5% 社債クーポンレート 社会融資総量 -2% 委託+信託貸付 -1% -6% 218/1 /1 /1 /1 /1 6 /1 /1-8% /1-2% (前年比寄与 %) /1 8-4% その他資金による固定資産投資 右軸 -15% 1 1% (前年比 年初来累積ベース) 9 出所: 中国人民銀行よりMUMSS作成 出所: WINDSよりMUMSS作成 218/7 218/4 218/1 218 /7 /1 /4 /1 /7 /4 合計 /1 新規融資額 外貨建て 新規融資額 /1 AA- -8 社債 約束手形 /7 AA 1 委託貸付 株式発行 /4 AA+ /4 2-6 /1 AAA 信託貸付 /1-4 3 /1-2 4 /7 5 /1 /4 6 /1 2 /7 7 /1 4 8 出所: 中国人民銀行よりMUMSS作成 9

11 中国経済 固定資産投資の行方 固定資産投資 製造業区分け 固定資産投資 大分類 固定資産投資(1%) 農業 畜産業 漁業(3.9%) 鉱業(1.5%) 製造業(3.7%) 電力 ガス 水道の生産 供給(4.7%) 建設(.6%) 輸送 保管および郵便(9.7%) 水利管理 環境および公益事業管理(13%) インフラ 電力 ガス 水道除く (22.2%) 情報技術 コンピュータソフトウェア ソフトウェア(1.1%) 卸売業および小売業(2.6%) 宿泊施設とケータリング(1%) バンキング(.2%) 不動産(22.1%) リースおよび商業サービス(2.1%) 科学研究 技術サービス 地質探査(.9%) 居住用サービスおよびその他のサービス(.4%) 教育(1.8%) ヘルスケア 社会保障 福祉(1.2%) 文化 スポーツ レクリエーション(1.4%) 公的な組織と組織(1.3%) 月 218 順位 農業の近代化は進んでいる インフラ投資には含まれていない 既存オフライン店舗の縮小か ネット金融の振興の裏側 サービス化の進展 社会保障全般 社会保障全般 社会保障全般 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 固定資産投資 資金源別 discontinued 1 3月 年 年 218年 総資金源 政府予算資金(6.2%) 国内ローン(11.5%) 外国投資(.3%) 自己資金(64.9%) その他の資金(17.1%) 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 製造業(1%) 農業食品加工(6.2%) 食品製造(3%) 飲料製造(2%) たばこ製品(.1%) 繊維産業(3.6%) 繊維衣料 靴および帽子製造(2.6%) レザー 毛皮 ダウン 関連製品(1.2%) 木材 木材 竹 繊維 ストローの製品(2.3%) 家具製造(1.9%) 製紙および紙製品(1.6%) 印刷と記録されたメディアReprod(.9%) 文化 教育 スポーツArt Manuf(1.5%) 石油加工 コーキングおよび核燃料処理(1.4%) 生化学および化学製品製造(7.2%) 医療 製薬製品(3.1%) 化学繊維製造(.7%) 非金属鉱物製品(8.8%) 鉄金属の製錬とプレス(2%) 非鉄金属の製錬とプレス(2.6%) 金属製品(5.4%) 汎用機器の製造(6.8%) 特殊用途機器製造(6.4%) 自動車製造業(6.8%) その他輸送機器の製造(1.5%) 電気機器(6.9%) コンピュータ 通信 電子機器(6.7%) 楽器 計測器 事務用品製造(1%) 廃棄物資源および廃棄物プロセス(.9%) 4.2% 4.8% 9.5% 3.6% 14.5% 1.7%.4% -5.9% -21.2% -11.5% 1.7% 5.9% 5.6% 7.% 6.6% 4.2% 4.6% 5.7% 6.4% 23.1% 9.9% 1.2%.2% -.7% 13.5% 8.4% 6.2% -.1% -1.6% -4.% 8.4% -3.%.3% 2.%.7% 1.6% -2.2% -7.1% -5.8% -3.% 6.5% 4.7% -2.3% 3.9% -2.6% 4.7% 4.5% 1.2% -9.2% 2.9% 13.% 6.% 15.8% 25.3% 6.1% 14.3% 4.8% 24.1% 1 7月 218 順位 7.3% -2.6% % % % % % 28.7% % % 2 7.6% % % 2-5.% % % % % 5 1.% 9-2.5% % 7 8.1% % 8 6.7% % % % 6 4.9% % 1 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 1

12 中国経済 不動産動向 住宅価格にばらつき 1級 7% 1.5級 (前年比%) 4% 7都市平均 (中古) 6% (前年比%) 35% 12% 7都市平均 (中古) 北京 (中古) (前年比%) 1% 7都市平均 (中古) 寧波 (中古) 上海 (中古) 5% 3級 3% 南京 (中古) 深セン (中古) 厦門 (中古) 25% 4% 南充(3級) 三亚市(3級) 6% 遵义(3級) 4% 2% 3% 8% 2% 15% 2% % 1% 1% -2% 5% -4% % % -6% -1% -5% -8% -2% 218-1% 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 (前年比%) 1% 218-1% 218 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 不動産投資資金源 都市部可処分所得 住宅価格(7都市平均新築) 15% 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 不動産市場の動向 2% マクロ規制強化 預金準備率引上 8% (前年比% 年初累積) 不動産投資資金源 7% 不動産投資資金源 うち住宅ローン頭金など(全体の29 ) 6% ミクロ規制強化 マクロ規制強化 都市毎に異なる対処 住宅ローン規制 不動産投資資金源 うち国内融資(全体の15 ) 5% 不動産投資資金源 うち自主調達(全体の34 ) 4% 3% 5% 2% 1% % % -1% -5% 規制緩和 -2% 規制緩和 -1% 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 -3% 218 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 11

13 中国経済 不動産動向 不動産投資資金源と不動産投資 人民元建て新規融資 うち家計向け 12% (前年比%) 12% (前年比%) 不動産投資資金源 前年比 6ヵ月移動平均 人民元建て新規融資 全体 1% 12.% 不動産投資資金源 うち住宅ローン 頭金など(全体の29 ) 住宅価格(7都市平均新築):右軸 1% 14.% 家計向け 8% 1.% 8% 6% 8.% 6% 6.% 4% 4.% 2% 4% 2.% % 2%.% % -2.% -2% -4.% -4% -6.% -6% -2% -4% % 全国平均住宅1次取得者のローン金利と住宅価格 (前年比%) 218 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 14. 住宅価格と販売面積の推移 (前年比%) (前年比%) 都市平均住宅価格 戸目住宅ローン全国平均金利 右軸 住宅価格(7都市前年比平均) /7 218/1 /7 /1 /7 /1 /7 /1 /7 /1 /7-4 /1-8 /1 218/7 218/4 218/1 /1 /7 /4 /1 /1 /7 /4 出所:金融サーチエンジン 融36 中国国家統計局よりMUMSS作成 -3 販売面積(4都市 右軸) 4.2 /1. /7 4.4 / /7 4. 出所:中国国家統計局よりMUMSS作成 12

14 中国経済 外需の動向と人民元へのインプリケーション 欧州PMI製造業と中国の対欧輸出 米国ISM製造業と中国の対米輸出 (5=中立) 7 (前年比%) *18/ (5=中立) (前年比%) *18/ 米国製造業ISM (左軸) -3 中国からの米国向け輸出 出所: 米ISM 中国海関総署よりMUMSS作成 中国から欧州向け輸出 ユーロ圏製造業PMI (左軸) 出所: IHS Markit 中国海関総署よりMUMSS作成 人民元 ドルと中国輸出の推移 8% (人民元/米ドル) (前年比 ) 輸出低迷時に元安傾向 (輸出好調時は元高傾向) 6% 8.5 人民元 ドルとVIX 8. 4% 人民元/米ドル (右軸) 4 (dod%, if >2*stdev(3)) (CNY/$) VIX指数 7 4 VIX指数 6.9 2% 人民元/米ドル (右軸 月次変化率) % 出所: 中国海関総署 CEICよりMUMSS作成 218/7 218/4 218/1 /1 /7 /4 /1 /1 /7 /4 /1 -.4 /1 5 /7 218/7 218/4 218/1 /1 /7 /4 /1 /1 /7 /4 /1 /1 /7 6.1 /4 5 / 人民元/米ドル 右軸 -4% /4 6. 輸出 /1-2% 出所: BloombergよりMUMSS作成 13

15 消費の現状を考える 消費主導型経済 消費主導型経済だが 消費の伸び率も鈍化している 消費と投資の推移 消費に関する幾つかのテーマを考える 大衆 から 小衆 へ 14. 年 (GDPシェア%) (bp) (前年比%) 伸び率の差:右軸 固定資産投資 投資 -4. 輸出 家計消費 消費と投資の 伸び率が逆転 3 輸入 政府消費 小売売上高 出所 国家統計局よりMUMSS作成 2 GDPの割合() (兆元 割合%) 純輸出, 1.4, 2% *218/ 家計消費, 34.2, 42% 総固定資本形 成, 34., 42% 出所 国家統計局よりMUMSS作成 政府消費, 11.6, 14% 出所: 中国国家統計局よりMUMSS 作成 14

16 消費の現状を考える 所得と消費の推移 12.% 保険収入費GDP比率 5.% 1.9% 実質可処分所得 1.% 4.4% 4.5% 実質消費 保険収入費GDP比率 8.% 4.2% 4.% 8.% 7.5% 7.4% 7.3% 6.9% 6.8% 3.5% 3.5% 6.3% 6.% 3.5% 5.4% 3.2% 3.1% 3.1% 3.% 4.% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 2.5% 2.% 2.%.% 出所: WindよりMUMSS 作成 出所中国国家統計局よりMUMSS 作成 耐久消費財の普及率 % 2.9% 1. (1世帯当たり普及率) CPI 日本 (1975年) 2 CPIとCPI 家賃 の推移 6. 中国 (年) CPI 家賃 出所: 総務省 中国国家統計局よりMUMSS 作成 移動電話 カラーテレ ビセット 冷蔵庫 洗濯機 エアコン オートバイ 電子レンジ カメラ 自動車 -4. 注 家賃は8つのCPI構成項目のうちの 住居 に属しており 住居のCPIウェイトは 徐々に上昇 26年 13.6% 年 17.82% 年 2.2% 出所 WindよりMUMSS 作成 15

17 消費の現状を考える 小売売上高 規模以上品目別の動き 内容 小売売上高 年 金額 シェア 1億 元 % 36,626 伸び率 前年比 年 1-7月 金額 伸び率 伸び率 順位 1億 元 前年比 21, うち一定規模以上小売売上高 16, % 8.1 8, うちネット売上総額 ネット 財 売上総額 地域区分 都市 農村 消費類型別分類 飲食サービス うち一定規模以上飲食サービス 財小売 うち一定規模以上 穀物 食品 飲物 アルコール飲料 タバコ 衣類及び履物 テキスタイル 化粧品 金銀ジュエリー 日用品 家電製品やAV機器 漢方 西洋薬 オフィス用品 家具 通信機器 石油および石油製品 自動車 建物と装飾材料 7,175 5,481 n/a 15.% ,786 3, ,429 5, % 14.2% ,48 3, , ,662 15,86 1, , ,974 4, % 6.1% 89.2% 93.9% 9.5% 1.4% 2.8% 9.1% 1.6% 1.8% 3.4% 5.9% 5.9% 2.3% 1.7% 2.7% 12.3% 26.3% 2.% , ,795 7, ,14 2, n/a 出所 中国国家統計局よりMUMSS 作成 16

18 消費の現状を考える 1 大衆 から 小衆 へ 家具の例 完成品 成品家具 対 カスタマイズ品 定制家具 価格は後者が1 2倍 ターゲットはともに3 4代 売上はそれぞれ21億元 5億元(年) 伸び率は26 対85 中国企業からみた日本企業の問題点は カスタマイズが少ない ブランド力が足りないのに広告費をかけない 国内企業の方が誘致力が強い 不動産デベロッパーと一緒に販売戦略 なお 競合相手は同じくカスタマイズに強いところ SH 欧派家具と 2572.SZ 索菲亚 最新店の試みはJDと組んだ 動線分析 出所:李智雄撮影 17

19 消費の現状を考える 2 国貨 国産品の逆襲 国産化粧品 中国国産化粧品のシェアが拡大 27年 の12 から年には22 人気があるのは (1)中 国特化型 薬草や植物を使った中国的特色の濃い化粧 品ブランドか (2)プロダクト特化型 海外ブランドは たとえばフェイスパック単独ではブランド化していな い いつか日本も通ってきた道 かつては欧米系の化 粧品に対する憧れが強かった 現在の日本における 欧米化粧品のポジショニングが 中国市場における日 本の将来のポジショニングであると考えると参考にな ろう pien tze huang / 片仔癀 mo amour / 美沫艾莫尔 上海家化佰草集 / Jahwa 国産粉ミルク 中国国内における粉ミルクのシェアは 28年の3 から(参考のため28年のメラミン事件 以前は65 程度だった) 年に約7 まで上昇 植物医生/ DR PLANT 国産ファッション 大连大杨创世股份有限公司 / TRANDS 朗姿 / Lancy, 波司登 / Bosideng, 安踏 / ANTA 国産車 中国国産車のシェアが上昇 相宜本草/ Inoherb 出所:李智雄撮影 18

20 消費の現状を考える 2 国貨 国産品の逆襲 珈琲から考える スターバックス カフェラテ3元 の既存店売上が低下 218 年Q2前年比2 減 Luckin coffee(瑞幸 カフェラテ24元 現在実質12元)は218年 1月開業 5月末まで5店舗 年内に店舗目標 独立系珈琲店が牛乳 唯品 を使用 北京のスターバックスコ ーヒーは発喜の 純牛乳 高級珈琲店は三元の 鮮牛乳 Mengniu 内モンゴルの乳製品 がFIFAスポンサー5企業に名 を挙げた理由を考えてみる 雲南省はコーヒーベルト 北緯25度から南緯25度 の北限に位 置 バランスよく甘みのある珈琲豆あり 出所:李智雄撮影 19

21 消費の現状を考える 2 国貨 国産品の逆襲 Xie Zhi 天堂傘/ Paradise Umbrella TRANDS 京扇子/ Jingfan 海鴎/ Sea-gull Refosian 英雄/ Hero 出所:李智雄撮影 2

22 消費の現状を考える 3 長期的視野に立つ消費者 背景には 出生時平均余命の推移 安定成長の長期化 中間所得達成 寿命の長期化 出生時平均余命は年に76.3歳と日本の 1979年 米国の1997年の水準 その表れとして 日本 65. 米国 中国 保険需要の増大 保険収入費GDP比率は年の2.9 か ら年の4.4 まで上昇 起業する人の割合徐々に低下 安定志向 中国大学生の 起業熱 留学熱が低下しているとか 智聯招聘 218年大 学生就職力報告 218年大学卒業者の進路への意向で は就職が79.89%と昨年(年73.2% より上昇 大学院 進学が4.98% 起業が4.78% 海外留学が2.63% 経済社会 が成熟するにつれ 起業することによるメリット(経済機会 )が低下している可能性が高いという環境要因に加えて ボ ラティリティの低い将来を希望か 健康関連需要の増加 食の安全もその一つ 漢方需要も根 強い 漢方薬 西洋薬 3 7の割合 景気変動に振られ ない産業 政府の補助も たとえば医療保険のリストでは 漢方薬は5割 サービス消費の進展 家電のASセンターが増えた 出所 THE WORLD BANKよりMUMSS 作成 21

23 消費の現状を考える 4 中国からみた 不便 な日本 1 現金決済 1年以上前からキャッシュレスが 常態化した中国 1年前から変わったことと言えば 地下鉄は別途 交通カードが必要だったのだがそれが不要となっ たことと 今回はQRコードが使えない店がなか ったことか ちなみに現地では賃貸契約も支払い もネット決済で行い 果てはアパートの鍵もチャ ットで送られてくるような生活が始まっている 2 シェア自転車のなさ 中国では出退勤に利 用 健康促進も 雨の日も傘を片手に運転することが日常化してい る なお傘は杭州の天堂傘がほぼ独占状態 な お利用の際には故障した自転車に何回か遭遇した が なんども重なるとクーポンが送られて来るの はさすがだ また稼働率が下がっている自転車を 利用するとボーナス 紅包 がもらえる工夫もあ るが こういう工夫は日常茶飯事 社会保障を充 実させる中で 国民の健康を促進することにも一 役買っている シェア自転車に乗るたびに消費さ れたカロリーが表示されるのもその一貫である 政府が医療保険を充実させていかねばならない中 で 健康促進は社会保障費削減にも役立つ 環境 負荷の軽減もその目的の一つだ 消費カロリーが 累積される度に デンマークの首都コペンハーゲ ンにある自転車スーパーハイウェイが同じく環境 保護と医療費削減に役立っていることを思い出し た 3 タクシーなど 日本は規制で値段が高いのか 中国人が日本で不満だと感じている点はまだある 移動手段は 自 動車 電車が多く 時間が正確であるのは助かるが 中国ではDiDi( 滴滴出行)がある 日本にもUberやタクシーはあるが タクシーの 配車サービスのアプリは 会社別にあることが多いことに加えて 何より料金が高すぎる 中国人の行う白タク 日本では違法だが 摘発などの記事を を見かける限りにおいては存在しているようだ などは安いため 競争環境が整えば料金はより弾力的になり タク シーの料金が安くなる可能性もあるのだが 規制によって値段が高 いままで使い勝手が悪い とのことだ 現在中国からの観光客は 団体旅行からカスタマイズ旅行が増えているが 幼児や老人と共に 旅行することもある また 買い物の荷物が増えれば公共交通によ る移動はなかなか大変だ 中国のDiDiにはいくつかのグレードがあ り タクシーから高級車まで選んで乗ることができる 少し上のグ レードになると 料金は高くなるものの 専用のボトルウォーター がついていたり 運転手が丁寧だったりと安心感がある また 低 いグレードより圧倒的につかまりやすい 4 デリバリー ビッグデータ累積で正確な時間にアイスが届く 中国 特に都市部はなんでもかんでもデリバリーが可能だ 例えば 洋服や靴はオフラインでは見るだけに留め サイズを確認したらネ ットで注文する 食材はもちろんのこと 食事も全てデリバリー 驚くべきは梱包の丁寧さ 例えば葡萄を頼むと痛まないように真空 パックで宙に浮かせた状態で梱包される だけではない もっとも 驚いたのは時間の正確さである 例えば2 55に注文したアイスク リームの到着予定時間が21 24だったとしよう 筆者は熱帯夜の北 京でほぼ毎晩アイスクリームを出前で頼んでいたが まず遅れるこ とがなかった だいたい予定時間の2分から1分前に届く 大雨の降 った夜でも同じだった これはビッグデータの累積により 正確な 時間の予測が可能になっているということだ アイスクリームが溶 けていなかったのは コールドチェーンが最後の1マイルまで確立 されていることを示唆している 豪雨でも予定されていた時間 に正確に届く中国のデリバリー 中身はアイスクリーム 出所 elamaより李智雄注文撮影 22

24 消費の現状を考える その他 指導者像 食品の安全 低糖黒芝麻糊 など Feiyue vs. ベルヌーイカーブ刃 Wings Tiger 名智 出所:李智雄撮影 23

25 その他トピック 資管新規 中国政府は29.54兆元にのぼる残高を抱えるWMP 理財商品 資産運用商品 の規制 年初来 社債のデフォルト増や金融タイト 化から固定資産投資の伸び率低下に寄与してきた規制の強化 資管新規 を7月初に開始する予定だったが 低調な株式市場 経済の低迷 貿易 摩擦 人民元安などのため 先延ばしに 民間銀行 前回対比でセキュリティ強化 は 金融機関の手数料の大幅低下 中長期的には 絶対償還条項は結局最終的な消費者のリスクを銀行 が負担していた形になっていたのため そのコストがなくなると考えればプラス 環境問題 排煙モニタリングはすでに安定期へ 今後環境産業は安定産業へと変わるだろう 政策志向である環境市場は 環境規制が幅広く 広がっているものの 企業が一旦適応してしまえば そこから先は更新需要 点検需要のみ 国内部品の割合も上がってきたが 顧客によっては ドイツ製の製品を指定してくるところがまだある 設備投資関連 設備投資需要を生み出しているのは 環境規制の強化による引っ越し需要 都市部から近い工場などが移転を迫られるケース が多い またその際 規模が小さいと建設許可が出ない場合が大きい 大規模化による規模の経済を狙っているのではないか 鉄鋼価格が上昇し ても政府の指導価格があるため 鉄鋼を原材料として使っている企業に大きな影響はないことが多い 海外への観光客 人民元安は人数には影響せず だが一人あたりの消費額には影響するようだ 韓国との関係悪化時には 国家観光局から旅 行を抑制するように電話がかかってきた 関係改善時にも抑制緩和の旨が電話で伝わってきた 7月中旬で時点では米国向けの渡航に対する話は特 段ない 一人当たりGDPが3ドルを超えれば団体海外旅行が増え 5ドルを超えればそれが爆発的に増え 8ドルを超えれば個人バカン スの割合が増える そのような位置に中国はいると理解している 大都市は伸び率鈍化 一方で2 3級都市からの伸び率は加速している 東南ア ジア向けが伸びているが(近い 安い サービス良い) 日本はややコストが高めなのと日本自体の受容力が飽和しているように感じられている 新エネ車 中国国産車のレベルもだいぶ上がってきたが さらに上に行くのが難しいこともわかってきた 中国の燃費規制などを国内だけで 達成するのは難しいのではないか また EV台数の目標達成も難しいのではないか 保険のALM 保険のALMのデュレーションマッチングは進展中だが まだまだ Aは6 7年 Lは13年程度 24

26 中国経済 EVだけでいいのか 環境規制と新エネルギー車 中国普及台数目標に基づいた市場規模推計 中国新エネルギー車の生産台数推移 9, (台) 4 8, うちEV 7, (万台) 従来車は小幅ながらプラス成長 769,96 うちPHV 19, 新エネ車 新エネ車 従来車 6, 3 517, 5, 25 99, 4, 34, ,462 3, 417, 2, 78,499 1, 8,368 12,552 17,533 29,894 48, ,633 1 注 年は1 9月までの伸び率を線形で延長してMUMSS試算 出所: : CAAMよりMUMSS作成 出所: 中国汽車工業協会 省エネルギー 新エネルギー車技術ロードマップ 中国信息情報化部HPよりMUMSS作 成 (全体に占める割合%) 中国新エネルギー車 5.1% 新エネ車 5.% 5 中国新エネルギー車の生産全体に占める割合 6.% 85,838 普及台数目標 4.7% 新エネ車 乗用車 実績 新エネ車 商用車 4.% 目標 3.7% 年 3.% 1.8% 2.% 2.6% 中国生産販売 2.1% 新エネルギー車の割合 22年 225年 23年 2,83万台 3,万台 3,5万台 3,8万台 2% 7% 2% 4% 51万台 21万台 7万台 1,52万台 1.4% 新エネルギー車市場規模 1.4% 1.% 1.%.3%.%.%.1%.1% 従来車市場規模 2,752万台 2,79万台 2,8万台 2,28万台 注 年は1 9月までの伸び率を線形で延長してMUMSS試算 出所: : CAAMよりMUMSS作成 出所: 中国汽車工業協会 省エネルギー 新エネルギー車技術ロードマップ 中国信息情報化部HPよりMUMSS作成 25

27 中国経済 EVだけでいいのか 国内の勢力図変化に目をむけよ 中国内燃機関車市場の勢力図変化に眼をむけよ 中国乗用車 国籍別シェアの推移 45% 中国乗用車 タイプ別の推移 1% 9% 4% 8% 中国車 ドイツ車 日本車 米国車 韓国車 35% 3% 25% 7% クロス 6% SUV 5% MPV 2% 4% セダン 15% 3% 1% 2% 5% 1% % 注 年は11月までの伸び率を用いて年全体に適用 出所: 中国汽車工業協会よりMUMSS作成 % 注 年は11月までの伸び率を用いて年全体に適用 出所: 中国汽車工業協会よりMUMSS作成 中国自動車輸出の推移 2 中国 日本 韓国自動車輸出台数の推移 (前年比 %) 輸出に占める自動車の割合 右軸.9 自動車輸出 伸び率.8 8 (1,台) 7 中国 韓国 6 日本 出所:中国海関総署よりMUMSS作成 出所: 中国海関総署 財務省 KITA KAMAよりMUMSS作成 26

28 習近平政権の長期化から考える 胡錦濤第1期 胡錦濤第2期 習近平第1期 GDPなど 実質GDP成長率平均 11.7% 9.4% 7.1% マクロ指標は全般的に伸び率鈍化 一人当たり所得 ドル 期末 2,74 6,333 8,832 物価上昇率平均 2.6% 3.3% 1.9% 物価上昇率は抑えられている 17.% 12.7% 消費の成長への寄与率 43.9% 52.4% 56.2% いわゆる 消費主導型経済 だが 小売売上高伸び率平均 13.1% 17.4% 11.3% #N/A (13年)1.84兆元 固定資産投資伸び率 26.7% 25.1% 12.% 不動産開発固定資産投資伸び率 25.8% 22.7% 8.9% #N/A 22.5% 28.9% 環境関連投資の伸びは力強い 45.9% 52.6% 58.5% 所得倍率(都市部 農村部) 消費倍率(都市部 農村部) 失業率平均 失業率は改善 都市部新規雇用者数平均 万人 輸出変化率平均 3.2% 11.% 再輸出変化率平均 28.% 6.9% 輸入変化率平均 26.5% 13.7%.2% % 3.81% 工業生産付加価値 7.3% 消費 ネット消費の規模 消費の伸び率は低下 (17年)7.18兆元 ネット消費は大きく伸びている 投資 環境関連投資伸び率 所得分布関連 都市化率(期末) ジニ係数 期中平均.467 ジニ係数でみた不平等は改善したが 所得倍率では都市部と農村部の差は拡大 雇用 貿易関連 経常収支(1億ドル 期中平均 年まで 人民元(対ドル平均レート) 人民元標準偏差(月次) 2.% 輸出の伸び率は大きく低下 -2.5% 4.31% 人民元のボラティリティは上昇 出所: 中国国家統計局よりMUMSS作成 27

29 習近平政権の長期化から考える 量より質 へ 量 としての成長は鈍化 マクロ経済指標は鈍化 所得倍増 という足かせ 消費主導型経済 所得倍増計画と今後の見通し 消費と投資の推移 (前年比%) % 16. 習近平政権第1期 17年 (前年比%) (=1) 14% 前年比 % 12. (前年比%) 伸び率の差:右軸 5 固定資産投資 (bp) 6 5 小売売上高 ①22年までに年の所得 が 倍増 されるためには 実質GDP % 11% 1. 消費と投資の 伸び率が逆転 % 9% 8% 7% 出所 中国国家統計局 人民銀行よりMUMSS作成 洗濯機 冷蔵庫 出所 内閣府 中国国家統計局 米コンファレンスボード IMF よりMUMSS作成 移動電話 カラーテレ ビセット 電子レンジ カメラ % % コンファレンスボード 3.8% 3.3% MUMSS:4.%程度 -2.% IMF 6.5% 5.8% % 5. 近似GDP = 工業生産伸び率.7 右軸 中国 (年) エアコン 6.% GDP成長率 右軸 オートバイ 政策金利(1年貸出基準金利) IMF見通し 8.% % 2.% 29 米国コンファレンスボード見通し 中国 % (1世帯当たり普及率) 2 日本 *218/7 出所 国家統計局よりMUMSS作成 25 前年比 日本 (1975年) 16.% 14.% 金融政策は平坦な GDPではなく工業 生産から計算した 近似GDPに対応し ているようだ GDP伸び率の推移 出所 国家統計局よりMUMSS作成 出所 国家統計局よりMUMSS作成 (前年比%) % 1. 1 ② 年は 年平均6.3%の成長率が必要 近似GDP = 工業生産伸び率.7 右軸 % 2. GDP成長率 右軸 自動車 8. 出所: 総務省 中国国家統計局よりMUMSS 作成 28

30 習近平政権の長期化から考える 量より質 へ 腐敗撲滅 環境規制はより厳しく 空気も政治もより綺麗になった 環境問題の改善 環境関連投資とPM2.5濃度の推移 第13次5ヵ年計画 期間中の経済 社会発展主要指標 国有企業改革 指標 (前年比%) 6% (mcg/cub m 12ヵ月平均) 12 経済発展 (1)GDP 兆元 PM2.5濃度(75都市平均) 11 (2)全員労働生産性 万元 人 (12m avg) 5% (3)都市化率 環境関連投資 1 常住人口都市化率 戸籍人口都市化率 9 鉄鋼業 石炭業 4% (4)サービス業付加価値ウエイト イノベーション駆動 8 中期目標 年から3 5年 1 1.5億トン 5億トン以上 (5) R&D 経費対GDP 比 (6) 1 万人当り発明特許保有量 件 3% 7 年目標 6,5万トン 2.5億トン (7) 科学技術進歩の成長寄与率 年実績 7,万トン 3億トン前後 6 (8)インターネット普及率 年目標 5,万トン 1.5億トン以上 固定ブロードバンド家庭普及率 2% 年実績 5月まで 4,239万トン 9,7万トン 5 移動ブロードバンド使用者普及率 民生福祉 4 (9) 住民1 人当り可処分所得(元) 1% 出所: 各種報道よりMUMSS作成 (1)労働年齢人口平均教育年限 年 3 (11)都市新規就業者 万人 (12)農村貧困人口脱貧困 万人 % 2 (13)都市基本年金保険加入率 218 (14)都市バラック地区住宅改造 万戸 (15)平均寿命 歳 出所: 中国国家統計局 中国環境観測センター 日本環境省総合環境 資源 環境 政策局環境計画課よりMUMSS作成 (16)耕地保有量 億ムー (17)建設用地新規増 万ムー (18)GDP1 万元当り用水量低減率 (19) GDP 単位当りエネルギー消費低減率 (2) 1 次エネルギー消費に占める非化石エネルギー比率 (21) GDP 単位当りCO2 排出低減率 (22)森林発展 森林カバー率 森林蓄積量 億 (23)空気の質 政府支出に占める割合% 政府支出のGDPに占める割合% 23% 28% 地区級以上都市空気質優良日数比 PM2.5 基準未達成地級以上都市濃度低減 (mcg/cub m 年平均) 21% 8 (24)地表水質量 26% Ⅲ類ないしそれより良い水質のウエイト 19% Ⅴ類より劣る水質のウエイト 7 日本 1973 (25)主要汚染物質排出総量低減率 中国 化学酸素要求量 17% 24% 6 二酸化硫黄 アンモニア性窒素 15% 窒素酸化物 5 22% 13% 4 環境保護 供給能力生産量削減幅 社会保障の進展 日本(1973 )と 中国( )PM2.5濃度 財政支出内訳の推移 11% 社会保障 9% 24/ 239/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /1978 /1977 /1976 /1975 / /1973 2% ヘルスケア 3 政府支出対GDP比率 右軸 18% 7% 5% 16% 出所: 中国国家統計局 中国環境観測センター 日本環境省総合環境 政策局環境計画課よりMUMSS作成 年 22年 平均伸び率(累計) 属性 所期性 所期性 [3.9] [5.1] [5.5] 所期性 所期性 所期性 [.4] [5.7] [4.7] 所期性 所期性 所期性 [3] [28] 所期性 所期性 [.57] [ 5] [5575] [8] [] [1歳増] 所期性 拘束性 所期性 拘束性 所期性 拘束性 所期性 [] [ 3256] [ 23] [ 15] [3] [18] 拘束性 拘束性 拘束性 拘束性 拘束性 拘束性 [1.38] [14] 拘束性 拘束性 [ 18] 拘束性 拘束性 拘束性 拘束性 [ 1] [ 1] [ 15] [ 15] 拘束性 拘束性 拘束性 拘束性 注 国家発展 改革委員会による経済報告によれば 所期性指標は 国が期待して いる発展目標で 政策の方向性を示しており 市場主体を導くという意味合いもある 実際の達成値は目標値を上回る可能性もあれば 所期の目標値を下回る可能性もあ る 拘束性指標の計画目標値は 政府の社会に対する約束を示しており 必ず達成 すべき目標である 出所:中華人民共和国国民経済社会発展第十三次五カ年計画要綱よりMUMSS作成 出所: 中国財政部よりMUMSS作成 29

31 習近平政権の長期化から考える 量より質 へ 労働市場の改善 生産性の改善 金融リスクの抑制 労働生産性(雇用あたり 実質国内総生産)の推移 実質GDP成長率と労働需給 対民間与信残高対GDP トレンドと実績 (倍) 産業構造 労働市場の転換か (前年比 ) ( 1) 全体 第一次 第二次 第三次 スペイン タイ 景気減速化でも労働市 場需給はタイトなまま 中国 日本 米国 1 ギリシャ 8.7 実質GDP成長率 労働市場需給(求人数 求職者数) 右軸 6 5 アルゼンチン 7 (労働者1万人あたりロボット数) % 5 3.5% 与信残高対GDP 実績から トレンドを除去した分 ロボット台数 失業率 1965 出所: BISよりMUMSS作成 出所: 中国国家統計局 Haver AnalyticsよりMUMSS作成 出所:中国人力 資源 社会保障部 CEICよりMUMSS作成 4.5% スペイン タイ 4 アルゼンチン 中国 日本 ギリシャ 2 米国 4 3.% % % % 出所 IMFよりMUMSS作成 中国 世界平均 米国 ドイツ 日本 韓国 出所: International Federation of Robotics (IFR)よりMUMSS作成 出所: BISよりMUMSS作成 3

32 習近平政権の長期化から考える 量より質 へ 人民元の国際化 OTC為替取引に占める 人民元の割合 (年) 各国輸入の世界に占める 割合の推移 2. MXN, 人民元 ドルと中国輸出の推移 CNY, 2. その他, CHF, CAD, % 中国 英国 米国 1. GBP, 6.4 日本 韓国 オランダ 輸出低迷時に元安傾向 (輸出好調時は元高傾向) 6% JPY, % 7.5 2% 7. % 出所: IMFよりMUMSS作成 SWIFT資金決済における 円と元の推移 貿易(輸入)シェアと 通貨決済割合 5. -2% 該当国の世界貿易(輸入)に占める割合 % 世界の貿易に占める中国の割合 は1.3%と高いが 人民元が決 済通貨として用いられている割 合は1.8%と低い 人民元/米ドル 右軸 通貨決済割合 輸出 EUR, 15.6 出所: BISよりMUMSS作成 4. (人民元/米ドル) (前年比 ) USD, 43.8 AUD, SEK, 1.1 出所 中国海関総署 CEICよりMUMSS作成 JPY CNY /7/1 /1/1 /1/1 /4/1 /7/1 /1/1 /1/1 /4/1 /7/1 /1/1 /1/1 /4/1 /7/1 /1/1 /1/1 /4/1 /7/1 /1/1 /1/1 /4/1 /7/1 /1/1 /1/1 /4/1 /7/1 /1/1 218/1/1 218/4/1. 出所 SWIFTよりMUMSS作成 1.8. EUR USD GBP JPY CNY 注 輸入に占める各国通貨の割合は年末時点 決済通貨割合 は218年6月末時点 出所 SWIFT IMFよりMUMSS作成 31

33 習近平政権の長期化から考える リスクの所在 2) 国有企業優遇 1) 市場への過度な介入 3) 保護主義 中国株式 為替の推移 (十億元) 7, (CNY/1 USD) 9. 上海総合指数 6, 7, , 8.5 深セン総合指数 (件数) 米国貿易措置のうち相手に中国 を含む分 米国貿易措置のうち相手に中国 を含まない分 , 人民元対ドルレート 右軸 5, 米国による保護主義的措置件数 国有企業の固定資本投資に占める割合 , 4, 固定資本投資 うち国有企業 国家持ち株会社 3, 3, 比率: 右軸 , , 1. 2, 8 4 1, % 変動係数 過去24ヵ月ローリング (割合%) ①中国全体に占める都市 部の雇用者数の比率は上 がっている一方で 8% 上海総合指数 7% 深セン総合指数 人民元対ドルレート 出所: Global Trade AlertよりMUMSS作成 中国全体に占める都市部雇用の割合 都市部における国有企業雇用の割合 中国株式 為替変動係数.7 出所 国家統計局よりMUMSS作成 出所 CEICよりMUMSS作成.8. 都市部における国有企業雇用者割合 5%.4 4% (件数) 4 ブラジル インド 35 中国 米国 3 6%.5 世界のアンチ ダンピング件数 中国全体のうち都市部雇用者割合 世界全体 %.3 1 出所 CEICよりMUMSS作成 出所:中国国家統計局 中国人力 資源 社会保障部よりMUMSS作 成よりMUMSS作成 % ②都市部における 国有企業の雇用者数の割 合は低下している % % 出所: WTOよりMUMSS作成 32

34 何故ミクロの話をするのか イノベーションは必然的に ミクロ 的なもの マクロ経済の成長と循環の根本にあるイノベーションは 必然的に ミクロ 的なもの 震源は常に特定の企業 特定の産業にあるのであり 初めから経済全体に一様に平均的に生じるイノベーションなどというものは存在しない 吉川洋 いまこそ ケインズとシュンペーターに学べ 特定の企業 産業に片寄って生じたイノベーションがやがて時を経て経済全体に波及していく イノベーションを核とする経済の成長と循環 をシュンペータは 進化 と呼ぶ 進化 は 総生産量というような概念によって理論的に分析することはけっしてできない シュンペータ 経済発展の理論 発展 とは 経済から自発的に生まれた変化 であり 非連続的な変化 非連続的な変化 は 馬車をいくら繋いでも鉄道にはならない 新結合 とは ① 新しい商品の創出 ② 新しい生産方式の開発 ③ 新しい市場の開拓 ④ 原材料の新しい供給源の獲得 ⑤ 新しい組織の実現 シュンペータは 新しい欲望 は 生産の側から消費者に教え込まれ したがってイニシアティブは生産の側にある としている つまり 外生的な消費者の欲望は存在していても それを 需要 として顕在化するのは 企業家 の行う 新結合 iphoneが良い例 ヴェルナー ゾンバルト 企業家というのは 新しい生産方式 輸送手段あるいは流通を生み出し 新たな市場を発見する人 征服者であり組織する人間なのである 33

35 中国 強化されるのは監視か安全か またはそれを支える技術か 監視のプラス面を忘れてはいまいか センサー 日本の会社 チップ 米国 中国だが 中国のレベルが上がってきた カメラ 中国企業 今後の応用分野 自動車のバックミラー 消費者向け玄関やカメラ チケットなど購入者の販売分析 顔認証の技術はどこも大体同じ ①データ ②アルゴリズム ③計算能力 この会社の強みは①データの豊富さ 出所:李智雄撮影 34

36 日常化 するイノベーション シェアリング自転車 シェアリング自転車は当たり前 駅の交差点で歩道を埋め尽くす夕方 帰宅後 朝の 出勤時はほぼなくなる 夕方になると故障しているものもたくさん 電動のものも出現 OfoとMobikeは何が違うのか 一般自転車は売れず 高級自転車 25万円 進出 ネット決済 出所:李智雄撮影 WeChat PayかAlipayは当たり前 地下鉄のパスも充電可能 出所:李智雄撮影 出所:李智雄撮影 35

37 高度化する消費 生鮮 信頼をいかに確保するのか 宅配されるものはすべて自分で選べるもの 従業員が 代わりにピックアップしてくれ る それを流れ作業で配達へ 鮮度の悪いものはすべて処分されていく 近くに住んでいる人は 3分単位で注文が 可能 一度興味本位で店舗をのぞきに行くことは あっても それ以上は行くことがない 行 くことがあるとすれば 生鮮レストランへ 食事のため 出所:李智雄撮影 出所:李智雄撮影 36

38 高度化する消費 余談 宅配されるものはすべて自分で選べるもの タラはその場で切ってくれる 生といえば 当然日本食が基 本に 流行っているレストランはとりあえず新鮮さと健康が売り 豆苗 はその場で刈り取り 日本のお菓子は何故かタイ語など 著しく印象が異なる あふれ出る宅配ボックスは当たり前だが 監視カメラが溢れ ているので誰も盗まない 消費全般に言えることだが 製品の品質 ブランド力が著し く上がっている 中国国産化粧品 粉ミルクなど 出所:李智雄撮影 出所:李智雄撮影 37

39 サービス料を取り始めるレストラン 全聚徳 vs.鼎泰豐 全聚徳 vs.鼎泰豐 伝統的にサービス料を1 とっている全聚徳 vs. 最近サービス料をとりはじめた鼎泰豐 G2で各国首相に振舞われたという北京ダック 北京ダック1匹につく葉書認定書 出所:李智雄撮影 38

40 人手不足と言っても様々 人材不足か 頭数不足か 米国業種別時間当たり賃金変化率 人材不足(Qualitative Labor Shortage) 熟練労働者が足りない 製造業 高付加価値産業 半導体 パネル を作ることができる人 金融活動 情報サービス レジャー ホスピタリティ 建設 他のサービス 輸送 倉庫 民間サービス提供産業 民間トータル 教育 保健サービス プロフェッショナル ビジネスサービス ユーティリティー 小売業 物産産業 貿易 交通 公共事業 製造業 非耐久財製造 耐久財の製造 鉱業と伐採 卸売業 年以降の中国 製造業 米国 IT 現在の日本 IT 異文化 年以降の中国 非製造業 米国 現在の日本 15年頃の中国 頭数不足(Quantitative Labor Shortage) 非熟練労働者が足りない Q1 218Q1 変化率 % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 流通 建築 小売 外国人労働者 移民でも充足できる産業 出所 BLSよりMUMSS作成 出所 MUMSS作成 日本が不足している人材(年) 日本 人手不足となった要因 1.6 その他 1. 正規 1.5 一般事務員 事業高度化, その他, 4.7% 2.5% 非正規 技術力低下, 3.5% その他, 1.8% 退職者増加, 13.% 営業 現業職員 日本 人手不足により生じた負担 受注機会等逸 失, 15.6% 事業拡大, 2.7% 64.6 企業のコスト増, 18.6% 16.3 業務に応じた専門的技能を有する人材 特になし, 3.2% 採用が進まな い, 59.% 37. 従業員の負担 増, 57.4% 1.6 専門的 技術的業務従事者 出所 財務省よりMUMSS作成 出所 財務省よりMUMSS作成 39

41 中国 誰の賃金が上がっているのか 中国賃金上昇の主役変化 製造業ワーカーから エンジニアへと変化 中国の主要都市の年平均賃金伸び率 職種別 18.% % 中国主要都市平均賃金伸び率 エンジニア 非製造業 製造業 15.7% % 14.% % 4.% % 31.2% 1.3% 9.7% 1.% 9.% 8.% 3.% 9.2% 9.% 8.6% 2.% 7.1% 13.% 11.3% 6.2% 1.% 12.5% 1.1% 4.6% 1.3% 8.6% 7.1% 7.9% 6.% 3.8% 2.9% 2.6% 1.2%.4%.% 4.% -6.4% -1.% 2.%.9% -2.%.% -23.5% -3.% 北京 遼寧省大連 市 広州 青島 上海市 深セン 平均 香港 台北 台湾 出所 JETROよりMUMSS作成 注 :年の値は調査実施時期年8 9月のデータ 年は同年9月 年1月 218年は同年1月 218年1月のデータ 出所: JETROよりMUMSS作成 中間管理職 一般職工 店舗スタッフ/飲食 7.% % 6.% % 5.% 2.% 17.5% % 11.1% 45.3% 11.% 1.% 2.% 5.% 2.% 15.7% 1.% 1.5% 1.3%.% 6.3% 9.% 7.4% 6.2% 4.6% 6.1% 2.5%.2% 2.4%.% 北京 -4.1% 遼寧省大連 市 広州 青島 上海市 -1.% -2.% -26.7% -3.% 遼寧省大連 市 広州 青島 出所 JETROよりMUMSS作成 上海市 深セン 平均 香港 平均 香港 1.3% 台北 台湾 -15.% -18.2% -25.% -15.2% 北京 深セン -1.% -2.% -1.% -2.% 1.% -5.% 12.3% 11.9% 3.7% 2.2%.9% 台北 台湾 -4.% 出所 JETROよりMUMSS作成 台北 台湾 6.2% 1.% 香港 9.% 6.8% 青島 9.% 7.3% 5.% 広州 7.7% %6.% 4.5% 18.7% 遼寧省大連市 9.3% 9.% 1.2% 8.6%.% 22.7% 1.% 2.6% 3.% 14.5% 北京 14.2% 7.5% 4.8% 6.1%6.1% 4.% 9.7% 平均 -17 深セン 35.4% 上海市 4.% 出所 JETROよりMUMSS作成 4

42 中国 進むロボットの導入 製造業労働者1万人あたりロボット台数 7 生産に占めるNC比率の推移 日中比較 1% (労働者1万人あたりロボット数) 5 日本(197年 ) 9% (主要工程デジタル制御化率) 中国(26年 ) 8% 7% 6% 4 年 % 中国製造225 目標 22年 5 225年 64 4% 3% % 1% 韓国 日本 ドイツ 198 米国 1978 世界平均 1976 中国 出所: IFRよりMUMSS作成 % 出所: 日本工作機械工業会 China Machinery Industry FederationよりMUMSS作成 中国へのロボット供給台数の推移 中国製造225 における22年及び225年製造業主要目標 種類 1, (中国へのロボット供給台数) 9, 海外からの供給台数 8, 中国国内からの供給台数 イノベーション能力 7, 品質効率 6, 5, 情報化と工業化の融合 4, 3, 指標 年 年 一定規模以上の製造業開発経費の 内部支出が主要事業収入に占める 割合 一定規模以上の製造業の主要事業 収入億元当たりの有効発明特許件 数 製造業質量競争力指数 製造業付加価値率引き上げ - - 製造業全員労働生産性増加率 - - ブロードバンド普及率 デジタル開発設計ツール普及率 主要工程デジタル制御化率 一定規模以上企業の工業付加価値 単位当たりエネルギー消費削減幅 - - 工業付加価値単位当たり二酸化炭 素排出量削減幅 - - 工業付加価値単位当たり用水量削 減幅 , 1, グリーン関連発展 工業固体廃棄物総合利用率 出所 IFRよりMUMSS作成 22年 225年 年より 年より 2 ポイント上 4 ポイント上 昇 昇 平均7.5 平均6.5 (-2年) (221-25年) 年よりも 年よりも 18 ポイント 34 ポイント 上昇 上昇 年よりも 年よりも 22 ポイント 4 ポイント 上昇 上昇 年よりも 年よりも 23 ポイント 41 ポイント 上昇 上昇 73 進むFA化 その恩恵者 は実は中国の国内ロ ボットメーカー 更に 中国製造225 という政策サポートも 日本側ではロボット メーカーもそうだが 中 国FA化のテーマでは どちらかというと部品 メーカーの方が息が長 いか 79 出所 国務院よりMUMSS作成 41

43 中国の自動化を考える 中国の環境技術を考える 自動化システム(Suning:224) 小売業がこぞって自動化システム 倉庫 を発表 中国の自動化は二段階 1 コスト削減 まずは原始的ライン の導入 導入コストよりも人件費削減の ほうが大きい 2 効率上昇 次に複雑化 スマート 化 一般に導入コストは高い 小売業は 11月11日というイベントをこ なす必要がある 上記1 だと柔軟性で 対応 2 は圧倒的な効率性で対応 フォークリフトやラインは ほぼすべて ドイツ製 再利用可能な段ボールはまだごく僅か だが 袋などは再利用可能なものに変更 最近の流行は男性化粧品 非熟練労働者 半減 の賃金はほぼ伸び ていない一方で オフィスワーカーは毎 年2 伸びている こちらは フォークリフトによる作業は人手 人手による作業は 個数を確認し 下の対象Boxに個数を入れること 出所:李智雄撮影 42

44 中国の自動化の担い手を考える 中国国産ロボット Estun(2747) ドイツ製15 2万元に対して 1万元程度 自動車 リチウムイオン電池 家電産業 新型建材向け需要 デジタル制御システム サーボモータ ロボットへと 中国で初めてロボットによるロボットをつくる工場を作った IFRの実行委員になっている中国国内唯一の会員 金属成形が主 相談を受けることも多く 工程に詳しくなってきており パッケ ージで販売 日本の会社がとりあえず目標 こちらは4 45 日本は8 1 までのロボット作れる 中国の新松との違いは あちらは生産ライン全体と知能物流の提 供 こちらは6軸ロボットがメイン 218年1 2月段階で 通常はNCシステム需要が弱い時期だが 218年は強い NC工作機械の先行指標なので 需要は強いと考 えている 部品の内製率は全体で8 と言える 外部からは減速機の3分の 2 残りは自社製品 問題は日本の減速機メーカーが日本国内に卸している価格より高 い価格で卸していることであり そのため品質の高くなってきた 中国国産減速機 南通振康 Zhenkang Product Leaderdrive の導入もテスト段階 コスト割合はNC2 サーボモータ25 ソフトウェア2 日本の企業買収には特に興味h内 中国国内に産業チェーンがす でにそろっているため 出所:李智雄撮影 四大ロボット 瀋陽新松機器人自動化 Siasun 324/SZ 上海新時代機器人 STEP 2527/SZ 南京埃斯頓自動化 ESTUN 2747/SZ 広東拓斯達科技 Topstar 367.SZ その他ロボット 安徽埃夫特智能装備 EFORT 広州数控設備 GSK CNC EQUIPMENT 山河智能装備 297/SZ 広東東方精工 2611/SZ サーボモータ 上記 南京埃斯頓自動化 ESTUN 2747/SZ 匯川技術 3124 華中数控 3161 新時達電気 2527 減速機 江苏泰隆减速机股份有限公司 南通振康机械有限公司 苏州绿的谐波传动科技有限公司( コントローラ 上記 広州数控設備 GSK CNC EQUIPMENT 固高科技 43

45 中国経済減速の要因を考える 需要の飽和と企業の淘汰 中国経済の構造転換 消費の飽和 倒産の増加 社債スプレッド拡大 資金調達困難 投資資金伸び率低下 投資低下 需要の飽和と経済構造の変化 競争激化からくるFA化と高品質化という流れの説明 消費者 耐久消費財 普及前 耐久消費財 飽和以降 需要 新規 低価格 最低機能 = 低価格 低機能品 需要 買い替え 価格は一定程度許容 ほどほどの機能では買い替えせず 低賃金 供給者 顧客 新規メイン 低価格戦略 機能よりコスト 製造 低賃金で組み立て 低競争 参入容易 消費の伸び率低下 需要側から見た成長率の鈍化 = 中価格 高機能品 需要 上昇 中賃金 人件費増加 顧客 既存の顧客も重視 ほどほどの価格 高品質戦略 差別化戦略 製造 模倣の難しい技術 付加価値の開発 倒産の増加 競争の激化 ロボットやNC工作機械導入によるFA化 金融コストの上昇 投資の伸び率低下 成 長 率 鈍 化 生き残った 企業による 高品質化の進展 出所 MUMSS作成 消費の飽和は企業側にも構造調整を促す これまで単純な 組み立て によりコスト重視で作っていたモノは売れず そのような企業 は数多くつぶれる それによる金融コスト上昇もあり それまでの過剰投資を支えていた企業が激減する それが投資の伸び率低下に つながる 組み立て 技術のみが必要で参入が容易であった企業が過剰設備の要因のひとつであったのが 需要側の構造変化に伴い 整理を余儀なくされる これが投資を押し下げる 消費も需要の飽和から伸びが鈍化するが 一方で必需品ばかり買っていた消費者 は その購買力上昇に伴い消費を多様化 多様化に伴う幅の広がりから消費の伸び率は 投資より鈍化しにくい 消費の伸び率の鈍化 よりも投資の伸び率鈍化の幅が大きいため 両者の伸び率は逆転してくる 今はちょうどその境目にあると言えそうだ 44

46 中国経済減速の要因を考える 日本でも同じことが起こった 中国経済の構造転換 消費の飽和 倒産の増加 社債スプレッド拡大 資金調達困難 投資資金伸び率低下 投資低下 本田靖春 インタビュー 本田 宗一郎 作る人は輝いていた いよいよ東京に進出されたのが昭和25年でしたか (中略)そのころ はやはり二輪車の分野でも 外国製が主流だったんでしょ 中略 国産のメーカーは何十社もあったそうですが これはほとんどコピー ですか 本田 約2社ありまして 欧州物とかアメリカ物とか 全部 方々 のコピーでやっていたんです 私もコピーでやろうと思うときもあっ たけど 人のまねするのは死んでもいやだというわけで うちはうち だけでやったんです だから苦労しましたね まねしなかったから まねしたメーカーで 本家と肩を並べるくらいの性能のものをつ くっていたところはあったんですか 本田 ないですね 今残っていません 45

47 下がりにくい消費 中国消費の移り変わりを考える 中国人の消費傾向は 中価格 高機能品 衣料品 化粧品 時計 旅行 携帯電話 高価格 シャネ 高機能品 ル プ (共産党員) ラダ ドゥ ラ メー ル 資生 堂 Ω 米欧旅行 iphone 中価格 ユニク 高機能品 ロ 無 (爆中国人) 印 DHC ファンケ ル Seiko ベトナム 華為 小米, Citizen 韓国旅行 Oppo Casio 低価格 服 低機能品 (旧中国人) 水 クオーツ 時計 国内旅行 ゲリラ携帯 出所 MUMSS作成 反腐敗運動により これまで高額商品を買っていた共産党員は大分減った 一方で中国における中間所得者層の拡大により これまでは必要最低限の需要を満たすためだった消費が 徐々にアップグレード 一 定程度の金額を払っても高い満足度を得られるものを購入するという需要に変わりつつある それが 中価格 高機能品 の消費 中 機能ではないところがポイントだ 46

48 不良債権 銀行は売却 経済への下押し圧力にも 1) 関注 含む 不良債権比率と不良債権額 6. (兆元) 処理方法 5. 間接償却 説明 貸し出した資金のうち 回収 できなくなると見込まれる金 額を会計帳簿において明らか にする 会計帳簿から不良債権となっ 直接償却 た貸し出し額を切り離してオ 関注 債権 4. 2)不良債権の 間接 直接 償却動向 7. フバランスにする バランスシート上の扱い 6. 融資先企業の経営悪化が深刻 負債項目に繰り入れる 化 担保価値の低下時など 引 当金追加の必要性 直接貸借対照表の資産項目 から切り離す 5. 融資先企業の破綻可能性上昇 不良債権増加額 前年差 25 間接 償却 貸倒引当金増加分 直接 償却 商業銀行不良債権額 関注 債権含めた比率 (右軸) 3. 直接償却が拡大していることが不 良債権の増加を抑えているが こ れは景気の下押し圧力ともいえる (十億元) 3 注釈 商業銀行不良債権率 (右軸) Q 218 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q. 1Q. 5 出所: 中国銀行業監督管理委員会 WINDよりMUMSS作成 上半期 出所: 各行資料よりMUMSS作成 3)銀行の収益状況は悪化 12% 3.% 純金利マージン 25 前年比 6ヵ月移動平均 人民元建て新規融資 全体 1% % 4)人民元建て新規融資の動向 銀行ROE 右軸 家計向け 企業向け 8% 6% % 19 4% 2% % 2.4% % 15-2% -4% -6% 2.% 出所:中国銀行業監督管理委員会よりMUMSS作成 出所: 中国人民銀行よりMUMSS作成 1)中国の商業銀行がストックとし て抱える不良債権比率を様々な方 法で推計すると 公式に発表され ている1.75%(年6月末)より 大幅に高いと推測される 関 注 つまり 当面 債務者は借り 入れの元利の返済能力があるが 幾つか返済に不利な影響を及ばす 要素が存在する債権 までを不良 債権として組み込めば 関注 含む不良債権額は4.7兆元 不良債 権比率は5.7%と高い 2) 直接 償却によって債権を 簿価を下回る価格で不良債権処理 会社など外部に売却してバランス シートから切り離した場合 不良 債権比率は上昇しない 政府が 年以降 直接償却の基準を緩 めるなどして 積極的にオフバラ ンス化を指導していることから 直接 償却は進展 3)どのような形であれ 償却は収 益上マイナス 4)また 金融機関が不良債権のオ フバランス化を進めれば その処 理された不良債権に対しては追加 的な措置が必要でなくなる それ が引当金など追加的な措置もあり うる 間接 償却との違いである 一方で 借り手側からすればこれ 以上の支援を金融機関から受ける ことが出来ないことを意味する それが雇用調整や 消費者センチ メントに影響を与え 中国経済の 下押し圧力になっていると考えら れる 民間投資の悪化の一因と なってきたが 足元は一服した模 様 47

49 中国 一帯一路 構想と その周辺国への影響 中国 一帯一路 yīdài yīlù 構想とは何か シルクロード経済ベルト 中国語 絲綢之路経済帯 + 21世紀海上シルクロード 中国語 21世紀海上絲綢之路 習近平国家主席による新しい対外開放戦略 年9月 ユーラシア各国の経済連携をより緊密にし 相互協 力をより深め 経済発展を促すためとして構想を打ち出す シルクロード経済ベルトは ①中国から中央アジア ロシアを 経て ヨーロッパに至る ②中国から中央アジア 西アジアを 経てペルシア湾 地中海に至る ③中国から東南アジア 南ア ジア インド洋に至るという3つのルート 21世紀海上シルクロードは ①中国の沿海の港から南シナ海を 経てインド洋やヨーロッパに至る ②中国の沿海の港から南シ ナ海を経て南太平洋に至るという2つのルート 政策面の意思疎通 道路をはじめとする インフラの連結 貿易の円滑化 資金の融通 民心の意思疎通 の五つの分野での協力を行う 出所 読売新聞 48

50 中国 一帯一路 構想と その周辺国への影響 関連国は多岐にわたる 一帯一路 沿線上に6ヵ国をカバー 総人口4億人 GDP21兆ドル 中国の輸出は海上輸送が67.6% 陸上輸送のうち自動車が16.1% うち鉄道.8% 航空14.6%(年) 中国の対外貿易額 輸送モード別国地域別 年 単位 1 万ドル 合計 海上 世界計 2,28,541 1,542,145 日本 135,897 15,19 韓国 11,429 66,795 香港 332,728 47,44 台湾 45,3 24,461 ASEAN1 278,9 26,191 インドネシア 34,371 31,945 マレーシア 44,182 37,291 フィリピン 26,688 24,289 タイ 38,296 31,131 シンガポール 53,148 36,69 CLMV 8,84 44,63 カンボジア 3,77 3,413 ラオス 1, ミャンマー 9,387 5,429 ベトナム 66,372 34,916 バングラデシュ 13,95 13,281 インド 58,259 48,575 パキスタン 16,48 15,18 モンゴル 1,572 1 北朝鮮 2, CIS 56,32 24,639 ロシア 34,81 2,671 カザフスタン 8, ウズベキスタン 2, キルギスタン 4,284 6 タジキスタン 1, その他 4,477 3,786 EU28 356, ,579 ドイツ 69,24 49,764 米国 41,17 35,471 注 その他はメール パイプライン等 出所 中国貿易統計より 輸出 航空 自動車 332, ,37 2,138 1,281 18,5 15,95 52,235 22,4 17,11 3,312 29,664 41,241 1,367 1,44 5,544 1,329 1, ,655 3,487 12,59 4,519 5,468 3, ,833 5,52 25, ,61 2, ,67 3 2,422 5,711 17,32 5,155 5, , ,82 4 1, ,73 16,3 14,146 3,251 83,657 18,882 輸入 鉄道 その他 18,7 2, ,441 8, , , , , , ,2 11 1, ,537 3,128 1, ,983 合計 1,61, , ,289 8, , ,396 19,815 53,227 19,22 37,213 26,22 31, 666 1,298 5,239 23, ,395 2,479 3,753 2,484 45,165 33,145 5,84 1, ,86 28,997 87,47 143,983 海上 99,69 83,694 88,769 4,563 39,55 86,815 18,198 18,376 5,989 19,171 12,776 12, , , ,218 2, ,187 23,479 17, ,7 131,642 57,77 78,8 航空 自動車 374,29 276,643 33,932 24,65 54,556 3,731 2,118 1,324 54,72 49,942 52,184 44, ,827 14,5 6,435 6,577 7,328 9,612 8,199 4,995 8,787 8, ,965 1,185 6,6 6, , , , ,38 8,645 25,252 3,258 54,928 8,449 鉄道 その他 13,198 28, ,93 1, , ,645 1, ,596 11,7 4,681 9,469 3,346 1, , , ,594 出所 大木 博巳 大陸国家中国が構築する陸の経済圏 季刊 国際貿易と投資 Winter /No.16 49

51 中国 一帯一路 構想と その周辺国への影響 企業にとってのビジネスチャンス インフラ建設関連産業 建設業 設備製造業 建築材料業(鉄鋼 セメントなど) 交通と輸送の関連産業 港湾 空港 道路 鉄道の建設と運営に加え 関連設備の生産と物流など エネルギー産業 石油 天然ガスの輸入パイプラインと発電所の建設や 電力関連設備の製造など 貿易と観光産業 出所 関志雄 動き出した 一帯一路 構想 中国版マーシャル プランの実現に向けて 中国版 マーシャルプラン か 途上国に資金を拠出し 途上国はインフラ関連投資による利益の享受 世界経済は途上国の経済発展による世界経済の押し上げ効果を期待しよう というもの 問題は リターンは出るのか (費用便益分析の問題) リターンは誰のものになるのか 分配の問題 5

52 韓国経済 利上げしても良いほどマクロは堅調なのか GDP寄与別分解 人件費 支払利息 割引料 総固定資産投資 民間 14. 総固定資産投資 政府 輸出 支払利息 割引料売上高比率 9. 政府支出 , /3 /3 /3 2, / 設備投資の内訳 有形固定資産回転率 1976 設備 うち輸送機器 (=1) 8 アジア通貨危機 ( ) 設備 うち機械設備 1.% 1986 韓国製造業稼働率と利益率の推移 固定資産回転率(回) 14. 建設 うち住宅建物 1981 注 為替は年から218年にかけて一定 218年の韓国の最低賃金 上昇を16.4%増と仮定して計算 出所: OECDよりMUMSS作成 1 総固定資産投資 米国 出所: 韓国銀行よりMUMSS作成 出所: 韓国銀行よりMUMSS作成 15.% 韓国 8.5. /3 日本 4, 1. /3 8, 6, アジア通貨危機 ( ) , 1. 1, 4. /3 18, 16, 内需 /3 (ドル/年 11. GDP. / , 人件費売上高比率:右軸 8. 消費 1. 最低賃金の推移 % 2 8. 土地.% 9 建物 構造物 6. 総資本税引き前利益率 機械装置 85-2 製造業稼働率(右軸) 出所: 韓国銀行よりMUMSS作成 % 出所: 韓国銀行よりMUMSS作成 出所: 韓国銀行よりMUMSS作成 51

53 李 智雄 / Chiwoong LEE (エコノミクス / Economics ) 独自のマクロ経済/市場分析の問題意識 歴史は繰り返される ひとつの国の辿ってきた道は やや形を変えて他国も辿る 歴史 特に戦後の日本経済の歩みに学ぶことは多い マクロ経済の先行きについての判断は 国内外の街角調査を通じたミクロ情報収 集を重視している 今後 日本が徐々に先進国の中で購買力 世界経済への影響力を全体として落と していく中で アジア経済とのつながり そこからの日本経済の影響を注視して いきたい 円の占める位置の変化に伴い という記号の意味も大きく変わってい くだろう 出典 AmazonよりMUMSS作成 略歴 年三菱UFJモルガン スタンレー証券入社 それ以前 は26年から年までゴールドマンサックス東京オ フィス及びソウルオフィスにて 日本経済エコノミスト 韓国経済エコノミスト兼韓国ストラテジストを歴任 年度 東京大学大学院総合文化研究科にて客員准教授 地域文化研究講義を担当 年1月 3月経済産業省 グローバル化と国際分業の 中での産業構造に関する研究会 委員 年 現在 新潟国際大学(英国エコノミスト誌MBA ランキング日本1位 年)講師 Financial Markets and Globalization担当 経済学博士 李 智雄 り ちうん Chiwoong LEE 三菱UFJモルガン スタンレー証券株式会社 インベストメントリサーチ部 マクロリサーチ課 tel fax 東京都千代田区大手町1-9-2 Assistant: Kaoru IWANO 52

54 Appendix A アナリストによる証明 本レポート表紙に記載されたアナリストは 本レポートで述べられている内容 複数のアナリストが関与している場合は それぞれのアナリストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容 が 分析対象 銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を正確に反映したものであることをここに証明いたします また 当該アナリストは 過去 現在 将来にわたり 本レポート内で特定の判断もしくは見解 を表明する見返りとして 直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず 受領する予定もないことをここに証明いたします 重要な開示事項 三菱UFJモルガン スタンレー証券レーティングシステム: 個別銘柄に対するレーティングの定義 Overweight (OW) 当社が定めるサブセクター内において 当該銘柄の投資成果が上位であるとアナリストが予想する場合 Neutral (N) 当社が定めるサブセクター内において 当該銘柄の投資成果が中位であるとアナリストが予想する場合 Underweight (UW) 当社が定めるサブセクター内において 当該銘柄の投資成果が下位であるとアナリストが予想する場合 NR レーティング及び目標株価を付与しない RS 一時的にレーティング及び目標株価を付与しない 中小型に分類された銘柄に対するレーティングの定義 Buy 絶対株価が上昇するとアナリストが予想する場合 Hold 絶対株価の変化が小さいとアナリストが予想する場合 Sell 絶対株価が下落するとアナリストが予想する場合 NR レーティング及び目標株価を付与しない RS 一時的にレーティング及び目標株価を付与しない 本レポートに目標株価が記載されている場合 特に断りがない限り その達成の予測期間は今後12ヵ月間です 三菱UFJモルガン スタンレー証券のレーティング分布 218年8月21日付 レーティング項目 Buy (Overweight, Buy) Hold (Neutral, Hold) Sell (Underweight, Sell) その他 全対象銘柄 41.2% 52.8% 3.7% 2.3% 投資銀行部門顧客* 29.3% 31.1% 11.1% 36.4% 当該レーティング項目において Buy は Overweight (個別銘柄)と Buy (中小型株)の合計 Hold は Neutral (個別銘柄)と Hold (中小型株)の合計 Sell は Underweight (個別銘柄)と Sell (中小型株)の合計に該当します *投資銀行部門顧客は過去12ヵ月間のデータに基づいて抽出され レーティング項目ごとの投資銀行部門顧客比率を計算して表示しています 53

55 その他開示事項 三菱UFJモルガン スタンレー証券株式会社 以下 MUMSS は MUMSSのリサーチ部門 他部門間の活動及び 又は情報の伝達 並びにリサーチレポート作成に関与する社員の通信 個人証券口座を監視 するための適切な基本方針と手順等 組織上 管理上の制度を整備しています MUMSSの方針では アナリスト アナリスト監督下の社員 及びそれらの家族は 当該アナリストの担当カバレッジに属するいずれの企業の証券を保有することも 当該企業の 取締役 執行役又は顧問等の任 務を担うことも禁じられています また リサーチレポート作成に関与し未公表レポートの公表日時 内容を知っている者は 当該リサーチレポートの受領対象者が当該リサーチレポートの内容に基づいて行動を起 こす合理的な機会を得るまで 当該リサーチに関連する金融商品 又は全金融商品 を個人的に取引することを禁じられています アナリストの報酬の一部は 投資銀行業務収入を含むMUMSSの収益に基づき支払われます MUMSS及びその関連会社等は 本レポートに記載された会社が発行したその他の経済的持分又はその他の商品を保有することがあります MUMSS及びその関連会社等は それらの経済的持分又は商品につ いての売り又は買いのポジションを有することがあります MUMSSの役員 以下 会社法 平成17年法律第86号 に規定する取締役 執行役 又は監査役又はこれらに準ずる者をいう は 次の会社の役員を兼任しています 三菱UFJフィナンシャル グループ 三菱倉庫 本レポートの開示情報は以下のリンクにあるWEBディスクロージャーよりご参照ください 免責事項 本レポートは MUMSSが 本レポートを受領されるMUMSS及びその関連会社等のお客様への情報提供のみを目的として作成したものであり 特定の証券又は金融商品の売買の推奨 勧誘又は申込みを目的としたものではありません 本レポート内でMUMSSに言及した全ての記述は 公的に入手可能な情報のみに基づいたものです 本レポートの作成者は インサイダー情報を使用することはもとより 当該情報を入手することも禁じられています MUMSSは株式会社三菱 UFJフィナンシャル グループ(以下 MUFG )の子会社等であり MUMSSの方針に基づき MUFGについては投資判断の対象としておりません 本レポートは MUMSSが公的に入手可能な情報のみに基づき作成されたものです 本レポートに含まれる情報は 正確かつ信頼できると考えられていますが その正確性 信頼性が客観的に検証されているものではありません 本レポート はお客様が必要とする全ての情報を含むことを意図したものではありません また MUMSS及びその関連会社等は本レポートに掲載された情報の正確性 信頼性 完全性 妥当性 適合性について いかなる表明 保証をするものではなく 一 切の責任又は義務を負わないものとします 本レポートに含まれる情報は 金融市場や経済環境の変化等のために 最新のものでない可能性があります 本レポート内で示す見解は予告なしに変更されることがあり また MUMSSは本レ ポート内に含まれる情報及び見解を更新する義務を負うものではありません MUMSSは関連会社等と完全に独立してレポートを作成しています そのため 本レポート中の意見 見解 見通し 評価及び目標株価は 異なる情報源及び方法 に基づき関連会社等が別途作成するレポートに示されるものと乖離する場合があります 本レポート内で直接又は間接的に取り上げられている株式は 株価の変動や発行体の経営 財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化 金利 為替の変動等の要因により 投資元本を割り込むリスクがあります 本レポートは お客様に対し税金 法律 投資上のアドバイスとして提供する目的で作成されたものではありません 本レポートは 特定の個人のための投資判断に向けられたものではなく 本レポートを受領される個々のお客様の財務状況 ニーズもしくは投資目的を考慮して作成されているものではありません 本レポートで言及されている証券 関連投資は 全ての投資家にとって適切とは限りません お客様は 独自に特定の投資及び戦略を評価し 本レポートに記載されてい る証券に関して投資 取引を行う際には 専門家及びファイナンシャル アドバイザーに法律 ビジネス 金融 税金その他についてご相談ください MUMSS及びその関連会社等は お客様が本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したことによる結果のいかなるもの 直接 間接の損失 逸失利益及び損害を含むがこれらに限られない についても一切責任を負わないと共に 本レ ポートを直接 間接的に受領するいかなる投資家に対しても法的責任を負うものではありません 最終投資判断はお客様自身においてなされなければならず 投資に対する一切の責任はお客様にあります 過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示唆し 又は保証するものではありません 特に記載のない限り 将来のパフォーマンスの予想はアナリストが適切と判断した材料に基づくアナリストの予想であり 実際のパフォーマンスとは異 なることがあります 従って 将来のパフォーマンスについては明示又は黙示を問わずこれを保証するものではありません MUMSS その他MUFG関連会社 又はこれらの役員 提携者 関係者及び社員は 本レポートに言及された証券 同証券の派生商品及び本レポートに記載された企業によって発行されたその他証券を 自己の勘定もしくは他人の勘定で取 引もしくは保有したり 本レポートで示された投資判断に反する取引を行ったり マーケットメーカーとなったり 又は当該証券の発行体やその関連会社に幅広い金融サービスを提供しもしくは同サービスの提供を図ることがあります 本レポート の利用に際しては 上記の一つ又は全ての要因あるいはその他の要因により現実的もしくは潜在的な利益相反が起こりうることをご認識ください なお MUMSSは 会社法第135条の規定により自己の勘定でMUFG株式の売買を行うことを 禁止されています 本レポートで言及されている証券等は いかなる地域においても またいかなる投資家層に対しても販売可能とは限りません 本レポートの配布及び使用は レポートの配布 発行 入手可能性 使用が法令又は規則に反する 地方 州 国やそ の他地域の市民 国民 居住者又はこれらの地域に所在する者もしくは法人を 対象とするものではありません 54

56 英国及び欧州経済地域: 本レポートが英国において配布される場合 本レポートはMUFGのグループ会社であるMUFG Securities EMEA plc. (以下 MUS(EMEA) 電話番号 )により配布されます MUS(EMEA)は 英 国で登録されており Prudential Regulation Authority プルーデンス規制機構 PRA の認可及びFinancial Conduct Authority 金融行動監視機構 以下 FCA とPRAの規制を受けています(FS Registration Number ) 本レポー トは professional client プロ投資家 又はeligible counterparty 適格カウンターパーティー 向けに作成されたものであり FCA規則に定義されたretail clients リテール投資家 を対象としたものではありませんので 誤解を回避するため 同 定義に該当する顧客に交付されてはならないものです MUS(EMEA)は 本レポートを英国以外の欧州連合加盟国においてもprofessional investors 若しくはこれと同等の投資家 に配布する場合があります 本レポートは MUS(EMEA)の 組織上 管理上の利益相反管理制度に基づいて作成されています 同制度には投資リサーチに関わる利益相反を回避する目的で 情報の遮断や個人的な取引 勧誘の制限等のガイドラインが含まれています 本レポートはルクセンブルク向 けに配布することを意図したものではありません 米国: 本レポートはMitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. (以下 MUMSS )によって作成されたものです MUMSSは日本で証券業務の認可を取得しております 本レポートが米国において配布される場合 本レポートは MUFGのグループ会社であるMUFG Securities Americas Inc. (以下 MUSA 電話番号 ) により配布されます MUSAは United States Securities and Exchange Commission 米国証券取引委員会 に登録された broker-dealer ブローカー ディーラー であり Financial Industry Regulatory Authority 金融取引業規制機構 FINRA による規制を受けています SEC# ; CRD# 本レポートがMUSAの米国外の関連会社等により米国 内へ配布される場合 本レポートの配布対象者は 1934年米国証券取引所法の規則15a 6に基づくmajor U.S. institutional investors 主要米国機関投資家 に限定されております MUSA及びその関連会社等は本レポートに言及されてい る証券の引受業務を行っている場合があります 本レポートは証券の売買及びその他金融商品への投資等の勧誘を目的としたものではありません また いかなる投資 取引についてもいかなる約束をもするものでもありません 本レポートが 米国で大手機関投資家以外の個人に配布される限りにおいて MUSA は以下の条件のもとでその内容について責任を負っています 本レポートの執筆者であるアナリストは リサーチアナリストとしてFINRAへの登録ないしFINRAの資格取 得を行っておらず MUSAの関係者ではない場合があります したがって 調査対象企業とのコミュニケーション パブリックアピアランス アナリスト本人の売買口座に関するFINRAの規制に該当しない場合があります FLOESはMUSAの登録 商標です IRS Circular 23 Disclosure 米国内国歳入庁 回示23 に基づく開示 MUSAは税金に関するアドバイスの提供は行っておりません 本レポート内 添付文書を含む の税金に関する記述はMUSA及び関連会社以外の個人 法人が本レポー トにおいて研究する事項に関する勧誘 推奨を行う目的 又は米国納税義務違反による処罰を回避する目的で使用することを意図したものではなく これらを目的とした使用を認めておりません 日本: 本レポートが日本において配布される場合 その配布はMUFGのグループ会社であり 金融庁に登録された金融商品取引業者であるMUMSS 電話番号 が行います シンガポール: 本レポートがシンガポールにおいて配布される場合 本レポートはMUFGのグループ会社であるMUFG Securities Asia (Singapore) Limited (以下 MUS(SPR) 電話番号 )とのアレンジに基づき配布されます MUS(SPR)はシンガポール政府の承認を受けたmerchant bankであり Monetary Authority of Singapore シンガポール金融管理局 の規制を受けています 本レポートの配布対象者は Financial Advisers RegulationのRegulation 2に規 定される institutional investors accredited investors expert investors に限定されます 本レポートは これらの投資家のみによる使用を目的としており それ以外の者に対して配布 転送 交付 頒布されてはなりません 本レポートが accredited investors 及び expert investors に配布される場合 MUS(SPR)はFinancial Advisers Actの次の事項を含む一定の事項の遵守義務を免除されます 第25条 一定の投資商品に関してファイナンシャル アドバイザーが全ての重要 情報を開示する義務 第27条 ファイナンシャル アドバイザーが合理的な根拠に基づいて投資の推奨を行う義務 第36条 ファイナンシャル アドバイザーが投資の推奨を行う証券に対して保有する権利等について開示する義務 本レポートを 受領されたお客様で 本レポートから又は本レポートに関連して生じた問題にお気づきの方は MUS(SPR)にご連絡ください 香港: 本レポートが香港において配布される場合 本レポートはMUFGのグループ会社であるMUFG Securities Asia Limited 以下 MUS(ASIA) 電話番号 とのアレンジに基づき配布されます MUS(ASIA)はHong Kong Securities and Futures Ordinance に基づいた認可 及びSecurities and Futures Commission 香港証券先物取引委員会 Central Entity Number AAA889 の規制を受けています 本レポートはSecurities and Futures Ordinanceにより定 義されるprofessional investorを配布対象として作成されたものであり この定義に該当しない顧客に配布されてはならないものです その他の地域: 本レポートがオーストラリアにおいて配布される場合 MUS(ASIA)又はMUS(SPR)により配布されています MUS(ASIA)はAustralian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption CO 3/113に 基づき Corporations Act 21が定める金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています MUS(SPR)はASIC Class Order Exemption CO 3/112により同様に義務を免除されています 本レポート はオーストラリアのCorporations Act 21に定義されるwholesale clientのみを配布対象としております 本レポートがカナダにおいて配布される場合 本レポートはMUS(EMEA)又はMUSAにより配布されます MUSAはinternational dealer exemptionの措置により次の各州 準州において金融取引業者としての登録を免除されています アルバータ州 ケベック州 オンタリオ州 ブリティッシュ コロンビア州 マニトバ州 ニュー ブランズウィック州 ニューファンドランド ラブラドール 州 ノースウエスト準州 ノバ スコシア州 ヌナブト準州 プリンス エドワード アイランド州 サスカチュワン州 ユーコン準州 MUS(EMEA) はinternational dealer exemptionの措置により次の各州において金融取引業者としての登録を免 除されています アルバータ州 ケベック州 オンタリオ州 ブリティッシュ コロンビア州 マニトバ州 本レポートはカナダにおけるNational Instrument 31-13によって定義されたpermitted clientのみを配布対象としております 本レポートに含 まれる情報は いかなる場合においても カナダの州 準州において 目論見書 広告 公募又は特定の証券の売買の勧誘若しくは申込みを目的としたものではありません また いかなる場合においても 本レポートに含まれる情報は カナ ダの州 準州において投資上のアドバイスとして解釈されるものではなく また顧客のニーズを考慮して作成されているものではありません 又は本レポートは インドネシアにおいて複製 発行 配布されてはなりません また中国 中華人民共和国 PRC を意味し PRCの香港特別行政区 マカオ特別行政区 及び台湾を除く において 複製 発行 配布されてはなりません ただし PRCの適用法令に準拠する場合を除きます Copyright 国内株式の売買取引には 約定代金に対して最大1.44 税込み ただし約定代金193,円以下の場合は最大2,7円 税込み の手数料が必要となります 本レポートはMUMSSの著作物であり 著作権法により保護されております MUMSSの書面による事前の承諾なく 本レポートの全部もしくは一部を変更 複製 再配布し もしくは直接的又は間接的に第三者に交付することはできません 東京都千代田区大手町1丁目9番2号 大手町フィナンシャルシティ グランキューブ 三菱UFJモルガン スタンレー証券株式会社 インベストメントリサーチ部 三菱UFJモルガン スタンレー証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長 金商 第2336号 加入協会 日本証券業協会 一般社団法人日本投資顧問業協会 一般社団法人金融先物取引業協会 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 55

1. 世界における日 経済 人口 (216 年 ) GDP(216 年 ) 貿易 ( 輸出 + 輸入 )(216 年 ) +=8.6% +=28.4% +=36.8% 1.7% 6.9% 6.6% 4.% 68.6% 中国 18.5% 米国 4.3% 32.1% 中国 14.9% 米国 24.7%

1. 世界における日 経済 人口 (216 年 ) GDP(216 年 ) 貿易 ( 輸出 + 輸入 )(216 年 ) +=8.6% +=28.4% +=36.8% 1.7% 6.9% 6.6% 4.% 68.6% 中国 18.5% 米国 4.3% 32.1% 中国 14.9% 米国 24.7% 日 経済情勢 217 年 7 月 外務省 1 1. 世界における日 経済 人口 (216 年 ) GDP(216 年 ) 貿易 ( 輸出 + 輸入 )(216 年 ) +=8.6% +=28.4% +=36.8% 1.7% 6.9% 6.6% 4.% 68.6% 中国 18.5% 米国 4.3% 32.1% 中国 14.9% 米国 24.7% 21.8% 41.1% 中国 11.3% 32.8% 米国

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