市場に対する詐欺に関する米国判例の動向について

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45 市 場 に 対 する 詐 欺 に 関 する 米 国 判 例 の 動 向 について 黒 沼 悦 郎 1 はじめに 2 34 年 法 規 則 10b-5 の 要 件 1934 年 証 券 取 引 所 法 (Exchange Act of 1933)10 条 (b) 項 34 年 法 規 則 10b-5 詐 欺 防 止 条 項 (anti-fraud provision) 総 称 して Rule10b-5 という 黙 示 の 私 的 訴 訟 原 因 (implied private cause of action) 要 件 (1) 被 告 による 重 要 な 不 実 表 示 または 省 略 (2) 欺 罔 の 意 図 (scienter) (3) 不 実 表 示 または 省 略 と 証 券 の 売 買 との 関 係 (in connection with) (4) 不 実 表 示 または 省 略 への 信 頼 (reliance) (5) 経 済 的 損 失 (economic loss) (6) 損 害 因 果 関 係 (loss causation) 信 頼 の 要 件 特 定 の 原 告 が 投 資 判 断 を 行 うにあたり 不 実 表 示 を 重 要 な 要 素 と 考 えたこと 省 略 ( 不 開 示 ): 開 示 されなかった 事 実 を 知 らされていたら 原 告 が 異 なった 行 動 をす るような 影 響 を 受 けたであろうこと 取 引 因 果 関 係 (transaction causation)とも 呼 ばれる 3 Basic 判 決 (1988 年 ) 1 事 実 Basic 事 件 では Basic 社 が 合 併 の 交 渉 中 であるという 事 実 を 隠 し 合 併 交 渉 をしていな いとの 声 明 を 発 表 したことに 対 し Basic 社 株 を 売 却 した 株 主 が 会 社 および 取 締 役 の 責 任 を 追 及 するクラス アクションを 提 起 した 連 邦 民 事 規 則 23 条 (b) 項 (3) 号 によると 個 々の 原 告 に 関 する 個 別 の 問 題 よりも クラス に 共 通 の 法 律 問 題 または 事 実 問 題 が 支 配 的 で(predominate)なければ クラスの 認 可 (certification)は 認 められないところ 連 邦 地 方 裁 判 所 は 信 頼 の 推 定 を 認 めクラスを 認 可 した 第 7 巡 回 区 控 訴 裁 判 所 はクラスの 認 可 を 維 持 したので 最 高 裁 は 合 併 交 渉 に 適 用 される 重 要 性 の 基 準 (がいかにあるべきか)とともに クラスの 認 定 の 際 に 裁 判 所 が 1 Basic Inc., v. Levinson, 485 U. S. 224 (1988). 解 説 として 拙 稿 会 社 情 報 の 開 示 と 民 事 責 任 -Basic 判 決 を 中 心 として 名 古 屋 大 学 法 政 論 集 133 号 (1990)1 頁 1

46 表 示 に 対 する 直 接 的 な 信 頼 をクラス メンバーに 要 求 せず 信 頼 の 推 定 を 及 ぼしたことが 適 切 かどうかについて 裁 量 上 訴 を 認 めた 判 旨 法 廷 意 見 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 (fraud on the market theory)とは 公 開 市 場 において 会 社 の 株 価 は 会 社 およびその 事 業 に 関 する 情 報 に 基 づいて 決 定 されているとの 前 提 に 立 ち 原 告 が 不 実 表 示 に 直 接 依 拠 しなかった 場 合 でも 被 告 の 不 実 開 示 と 原 告 の 証 券 購 入 との 間 の 因 果 関 係 を 認 める 理 論 である 我 々の 仕 事 は 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 の 有 効 性 を 一 般 的 に 評 価 することではなく 裁 判 所 が 部 分 的 に 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 に 依 拠 して 信 頼 の 反 証 可 能 な 推 定 を 認 めたことが 適 当 かどうかを 考 察 することにある 原 告 に 開 示 されなかった 事 実 が 開 示 されたとしたら あるいは 不 実 表 示 がなかった としたら どのように 行 動 していたかを 立 証 させることは 公 開 市 場 で 取 引 をした 原 告 に 不 必 要 かつ 非 現 実 的 な 立 証 責 任 を 課 すことになる 信 頼 の 推 定 は 公 正 公 序 蓋 然 性 および 訴 訟 経 済 の 観 点 から 見 ても 当 事 者 間 で 立 証 責 任 を 分 配 する 有 用 な 方 法 である 本 件 で 採 用 された 信 頼 の 推 定 は Rule10b-5 訴 訟 を 促 進 することになるが それは 証 券 市 場 の 誠 実 性 (integrity)に 対 する 投 資 者 の 信 頼 を 促 進 するという 1934 年 法 の 立 法 政 策 とも 整 合 的 である 推 定 は コモンセンスおよび 蓋 然 性 からも 支 えられている 最 近 の 実 証 研 究 は 高 度 に 発 達 した 市 場 で 取 引 される 株 式 の 市 場 価 格 が すべての 公 開 情 報 を 反 映 しており したが って 重 要 な 不 実 表 示 をも 反 映 していることを 示 している 市 場 で 形 成 された 価 格 で 株 式 を 売 買 する 投 資 者 は 当 該 価 格 の 誠 実 性 を 信 頼 して 売 買 を 行 っている 多 くの(most) 公 開 情 報 は 市 場 価 格 に 反 映 されているから 公 開 された 重 要 な 不 実 表 示 に 対 する 投 資 者 の 信 頼 は Rule10b-5 訴 訟 の 関 係 において 推 定 されうるのである White 判 事 O Connor 判 事 の 反 対 意 見 の 要 旨 経 済 理 論 を 法 原 則 に 取 り 入 れるとしても それは 裁 判 所 よりも 専 門 家 の 助 けを 得 るこ とのできる 議 会 が 法 律 改 正 によって 行 うべきである 投 資 者 が 株 価 をその 株 式 の 価 値 を 反 映 するものとして 信 頼 していること は 疑 問 であ る 多 くの 投 資 者 は 株 価 が 会 社 の 価 値 を 反 映 していないと 信 じるからこそ 株 式 の 売 買 を 行 うのではないか 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 は 34 年 法 18 条 (a) 項 が 要 求 する 厳 格 な 信 頼 の 要 件 を 骨 抜 きにす る 点 および 情 報 をみない 投 資 者 を 保 護 する 点 で 34 年 法 の 立 法 目 的 に 反 している 解 説 Basic 判 決 は 当 該 事 件 の 控 訴 裁 判 所 が 採 用 した 推 定 を 適 切 であるとしたが 控 訴 審 2

47 では 推 定 が 認 められるためには 原 告 は (1) 被 告 の 不 実 表 示 が 公 表 されていること (2) 不 実 表 示 が 重 要 であること (3) 株 式 が 効 率 的 な 市 場 で 取 引 されていること (4) 不 実 表 示 が 投 資 家 に 株 式 の 価 値 を 誤 って 評 価 させるものであること (5) 原 告 が 不 実 表 示 がなされてから 真 実 が 発 覚 するまでの 間 に 株 式 の 取 引 を 行 ったこと を 主 張 し 証 明 しなければならないとする ただし (4)は 後 の 判 例 では 要 件 から 除 外 され ている 不 実 表 示 と 原 告 の 受 け 取 った(または 支 払 った) 価 格 との 間 の 繋 がり または 不 実 表 示 と 市 場 価 格 で 取 引 を 行 うという 原 告 の 決 定 との 間 の 繋 がりを 断 ち 切 るいかなる 証 明 も 信 頼 の 推 定 を 覆 す ( 反 証 の 例 ) 1 マーケット メーカーが 真 実 を 知 っており 市 場 価 格 が 不 実 表 示 の 影 響 を 受 けなか った 場 合 2 真 実 の 情 報 が 市 場 に 到 達 しており 不 実 表 示 の 影 響 を 打 ち 消 していた 場 合 3 原 告 は 市 場 の 誠 実 性 を 信 じたのではなく 他 の 理 由 で 取 引 を 行 った 場 合 4 HalliburtonⅠ 判 決 (2011 年 ) 2 事 実 EPJ Fund が Halliburton 社 が (1)アスベスト 訴 訟 の 潜 在 的 な 責 任 の 範 囲 (2)ある 建 設 契 約 から 生 じる 予 想 収 益 および(3) 他 の 会 社 との 合 併 の 便 益 について 故 意 に さまざ まな 虚 偽 の 開 示 を 行 ったと 主 張 して 1999 年 6 月 3 日 から 2001 年 12 月 7 日 までに H 社 の 株 式 を 購 入 した 者 を 代 表 してクラス アクションを 提 起 した 却 下 の 申 立 て(motion to dismiss)を 退 けたのち 地 方 裁 判 所 は EPJ Fund は 請 求 に 係 る 損 害 因 果 関 係 を 証 明 しておらず 連 邦 民 事 規 則 23 条 (b) 項 (3) 号 の 要 件 を 充 たさない として クラスの 認 可 を 拒 絶 した 第 5 巡 回 区 の 先 例 は クラス 認 可 を 得 るために 原 告 に 損 害 因 果 関 係 の 立 証 を 求 めていた クラス 認 可 のために 損 害 因 果 関 係 の 立 証 が 必 要 かどうか 巡 回 区 の 不 一 致 を 解 消 するた めに 最 高 裁 は 裁 量 上 訴 を 認 めた 判 旨 破 棄 差 戻 し 本 件 下 級 審 は クラス 認 可 における 共 通 性 の 要 件 を 充 たすために 信 頼 の 立 証 が 必 要 で 2 Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 131 S. Ct (2011). 解 説 として 藤 林 大 地 市 場 における 詐 欺 理 論 の 適 用 と 損 害 因 果 関 係 の 立 証 の 要 否 商 事 1979 号 (2012)53 頁 3

48 あり 信 頼 の 証 明 のためには 損 害 因 果 関 係 の 証 明 が 必 要 と 考 えた しかし 控 訴 裁 判 所 の 要 件 は Basic 判 決 の 論 理 からは 正 当 化 されない 損 害 因 果 関 係 は 投 資 家 が 不 実 表 示 を 信 頼 したか 否 かとは 関 係 のない 事 柄 に 関 するものである 後 の 損 失 が 不 実 表 示 の 発 覚 以 外 の 要 因 によって 生 じたという 事 実 は 投 資 家 が 最 初 の 段 階 で 不 実 表 示 を 信 頼 したかどうか(それが 直 接 であれ 推 定 される 場 合 であれ)とは 関 係 がない Halliburton は 本 件 下 級 審 が 損 害 因 果 関 係 の 名 の 下 で 実 際 に 問 うたのは 主 張 された 不 実 表 示 が 最 初 の 段 階 で 市 場 価 格 に 影 響 を 与 えたか すなわち 価 格 影 響 性 (price impact)の 有 無 であったと 主 張 する しかし 控 訴 裁 判 所 が 言 おうとしたとことを Halliburton がどう 考 えるにせよ 実 際 に 言 ったのは 損 害 因 果 関 係 である 5 Amgen 判 決 (2013 年 ) 3 事 実 コネチカット 退 職 年 金 ファンドが バイオテック 会 社 Amgen とその 役 員 ( 併 せて Amegen という)に 対 し 証 券 クラス アクションを 提 起 し 信 頼 の 要 件 については 市 場 に 対 す る 詐 欺 推 定 を 援 用 し クラス アクションの 認 可 を 求 めた 地 裁 はクラスを 認 可 し 第 9 巡 回 区 控 訴 裁 判 所 は 退 職 ファンドはクラス 認 可 の 前 に 虚 偽 記 載 または 省 略 の 重 要 性 を 証 明 する 必 要 があるとの Amgen の 主 張 を 退 け クラスの 認 可 を 維 持 した 同 裁 判 所 は また クラス 認 可 の 段 階 で Amgen が 提 出 した 重 要 性 の 反 証 となる 証 拠 を 考 慮 することを 地 裁 が 拒 絶 した 点 に 誤 りはなかったと 判 示 した 最 高 裁 は クラス 認 可 のために 重 要 性 を 立 証 す る 必 要 があるかどうかについて 巡 回 区 の 不 一 致 を 解 消 するために 裁 量 上 訴 を 認 めた 判 旨 重 要 な 問 題 は クラスに 共 通 する 法 または 事 実 の 問 題 が 個 々のメンバーのみに 影 響 す る 問 題 に 対 して 支 配 的 であるといえるためには 重 要 性 の 証 明 が 必 要 かどうかである そ の 答 えは 2 つの 理 由 により 否 である 第 1 に 重 要 性 は 客 観 的 な 基 準 に 従 って 判 断 できるので クラスに 共 通 の 証 拠 によって 証 明 され 得 るからである したがって 重 要 性 は 23 条 (b) 項 (3) 号 にいう 共 通 の 問 題 (common question)である 第 2 に 原 告 が 略 式 判 決 の 申 立 てや 本 案 において 重 要 性 の 十 分 な 証 拠 を 提 出 できなか ったときは 個 々 人 の 信 頼 の 問 題 がクラスに 共 通 の 問 題 に 優 越 するという 事 態 を 招 くこと はない 重 要 性 の 要 件 の 証 明 に 失 敗 したときには すべての 者 にとって 訴 訟 は 終 了 し 個 々 人 の 信 頼 という 争 点 が 支 配 的 になるような 請 求 が 残 ることはない 3 Amgen Inc. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 133 S. Ct (2013). 解 説 として 藤 林 大 地 証 券 集 団 訴 訟 の 認 可 と 不 実 表 示 の 重 要 性 の 立 証 の 要 否 商 事 2015 号 (2013)38 頁 4

49 Amgen は 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 の 前 提 条 件 はクラス 認 可 の 前 に 充 たされなければなら ないから 前 提 条 件 の 一 つである 重 要 性 もクラス 認 可 の 前 に 証 明 されなければならないと いう しかし 重 要 性 と 異 なり 市 場 の 効 率 性 および 不 実 表 示 が 公 表 されたことは Rule10b-5 の 欠 くことのできない 要 素 ではない 後 2 者 が 証 明 されなくても 信 頼 の 個 別 的 立 証 が 許 されるが 重 要 性 が 証 明 されなければクラスの 請 求 全 部 が 棄 却 される 市 場 の 効 率 性 や 公 表 の 争 点 と 異 なり 重 要 性 の 争 点 が 証 明 できなければ 個 別 問 題 が 共 通 問 題 に 優 越 することはないので 重 要 性 は 23 条 (b) 項 (3) 号 のクラス 認 可 の 前 に 証 明 される 必 要 はな い Amgen は クラス 認 可 は 和 解 への 大 きな 圧 力 となるから 認 可 前 に 重 要 性 を 争 えないと 重 要 性 を 争 う 場 面 がなくなると 主 張 する しかし その 点 は 不 実 表 示 や 損 害 因 果 関 係 の 要 件 についても 同 じである 議 会 は 和 解 の 圧 力 に 対 して クラス 認 可 段 階 で 重 要 性 の 証 明 を 求 めること 以 外 の 手 段 によって 対 処 したのであり これに 加 えて 裁 判 所 が 23 条 (b) 項 (3) 号 の 再 解 釈 により 調 整 を 行 う 必 要 はない Amgen は 原 告 の 申 立 てに 対 して 重 要 性 の 反 証 を 提 出 できないとした 点 に 地 裁 判 決 の 誤 りがあると 主 張 する しかし 主 張 された 不 実 表 示 が 最 終 的 に 重 要 でないとされる 可 能 性 があることは 共 通 問 題 が 支 配 的 であることを 妨 げるものではない 本 件 の 地 方 裁 判 所 が Amgen の 反 証 の 考 慮 を 略 式 判 決 または 事 実 審 (トライアル)にとっておいたのは 正 し い 本 判 決 では Thomas 判 事 が 反 対 意 見 を 記 載 し Kennedy 判 事 がこれに 同 調 Scalia 判 示 もその 一 部 に 同 調 している 解 説 不 実 表 示 の 重 要 性 は 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 による 信 頼 の 推 定 を 認 める 要 件 の 一 つなの に クラス 認 可 の 段 階 で 証 明 を 要 しないのはなぜか 重 要 性 が 客 観 的 証 拠 によって 証 明 できるという 点 で 共 通 の 問 題 である 仮 に 本 案 において 重 要 性 が 証 明 されなかった 場 合 には 訴 訟 は 終 了 するので 改 め てクラスの 認 可 を 判 断 する 必 要 がない クラス 認 可 の 段 階 で 重 要 性 の 証 明 が 不 要 被 告 は 重 要 性 を 反 証 する 証 拠 を 提 出 できない 5

50 6 HalliburtonⅡ 判 決 4 事 実 HalliburtonⅠの 差 戻 審 において 被 告 は 損 害 因 果 関 係 の 反 証 として 提 出 していた 証 拠 は 不 実 表 示 が 価 格 に 影 響 を 与 えていなかったことの 証 拠 でもあると 主 張 した 地 裁 は Halliburton の 主 張 を 取 り 上 げることを 拒 否 し 第 5 巡 回 区 控 訴 裁 判 所 も 価 格 影 響 性 (price impact)の 反 証 は 事 実 審 でのみ 認 められるとした 最 高 裁 は 1Basic 判 決 の 信 頼 の 推 定 を 覆 したり 修 正 したりすべきかどうか 2もし 修 正 しない 場 合 被 告 は クラス 認 可 の 段 階 で 価 格 影 響 性 の 欠 如 を 証 明 することにより 推 定 を 反 証 する 機 会 を 与 えられるべきか どうかの2 点 について 裁 量 上 訴 を 認 めた 判 旨 法 廷 意 見 (Roberts 判 事 ほか 6 名 ) 1 信 頼 の 推 定 理 論 の 維 持 Halliburton は Basic 判 決 の2つの 前 提 が 今 日 では 成 り 立 たないので 判 例 が 変 更 され るべきだと 主 張 する 第 1 に 今 日 では 効 率 的 資 本 市 場 仮 説 (efficient capital market hypothesis)が 成 り 立 たない 証 拠 がいくらでもあるという たしかに ある 証 券 についての 市 場 は 他 の 証 券 に ついての 市 場 よりもより 効 率 的 であり ある 一 つの 市 場 も 種 類 の 異 なる 情 報 に 対 しては より 効 率 的 であったり 効 率 的 でなかったりする Halliburton は 市 場 の 株 価 が 会 社 の 公 開 情 報 を 反 映 する 程 度 に 関 する 経 済 学 者 の 議 論 に 焦 点 を 当 てるが Basic 判 決 の 裁 判 所 は 議 論 があることは 認 めており 信 頼 の 推 定 を 認 める ことは 公 開 情 報 がどれだけ 早 く 正 確 に 市 場 価 格 に 反 映 するかについての 特 定 の 理 論 を 採 用 することを 意 味 するものではないと 述 べている 裁 判 所 は 一 般 的 にいって 市 場 のプ ロが 会 社 に 関 する 公 表 された 重 要 な 情 報 従 って 市 場 価 格 に 影 響 を 与 えるような 情 報 の 多 くを(most)を 考 慮 しているという 穏 健 な 前 提 を 置 いているだけである Halliburton が 引 用 する 学 説 は このような 穏 健 な 前 提 を 否 定 するものではない 第 2 に Halliburton は 投 資 者 が 市 場 価 格 の 誠 実 性 (integrity)を 信 頼 して 投 資 を 行 うという Basic 判 決 が 仮 定 に 置 いている 命 題 を 攻 撃 する Halliburton は 多 くの 例 を 引 用 するが そのうち 重 要 なのは 株 式 が 過 小 評 価 または 過 大 評 価 されていると 信 じている 価 値 投 資 家 (value investor)であろう しかし Basic 判 決 は 価 値 投 資 家 の 存 在 を 否 定 する ものではない そのような 投 資 家 は 株 価 が 最 終 的 には 重 要 な 情 報 を 反 映 すると 暗 黙 のう ちに 信 頼 しているのである(そのような 市 場 修 正 がないとしたら どうやって 価 値 投 資 家 は 利 益 を 得 るのか?) たしかに 価 値 投 資 家 は 取 引 の 時 には 価 格 を 信 頼 していない しか し 信 頼 の 推 定 を 受 けるためには 合 理 的 な 期 間 内 に 市 場 が 情 報 を 反 映 すると 信 じていれ 4 Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 134 S. Ct (2014). 解 説 として 池 谷 誠 Halliburton 事 件 最 高 裁 判 決 の 検 討 商 事 2042 号 (2014)41 頁 6

51 ば 足 りる Halliburton およびその 賛 同 者 は Basic 判 決 は 証 券 クラス アクションを 促 進 するこ とにより 深 刻 で 害 のある 結 果 を 引 き 起 こしてきたと 主 張 する しかし そのような 心 配 は 議 会 によって 対 応 されるべきものであり すでに 1995 年 の 私 的 証 券 訴 訟 改 革 法 (Private Securities Litigation Reform Act of 1995)によって 対 処 されてきた 2 クラス 認 可 段 階 における 反 証 Halliburton は Basic 判 決 を 変 更 する2つの 提 案 をしている 第 1 は 信 頼 の 推 定 を 発 動 させるために 原 告 は 不 実 表 示 の 価 格 影 響 性 を 証 明 しなけ ればならないというものである たしかに Basic 判 決 が 採 用 した 信 頼 推 定 の4つの 要 件 ( 公 表 重 要 性 市 場 の 効 率 性 取 引 の 時 期 )のうち 前 3 者 は 価 格 影 響 性 に 向 けられたもの である しかし Basic 判 決 の 信 頼 推 定 の 要 件 は2つの 構 成 要 素 からなる 第 1 に 原 告 が 不 実 表 示 が 公 表 されており 重 要 であり かつ 原 告 が 一 般 的 に 効 率 的 な 市 場 で 取 引 をし たことを 証 明 した 場 合 には 彼 は 不 実 表 示 が 価 格 に 影 響 を 与 えたとの 推 定 を 受 けることが できる 第 2 に 原 告 が 関 連 する 期 間 に 市 場 価 格 で 株 式 を 購 入 したことを 証 明 した 場 合 には 彼 は 不 実 表 示 を 信 頼 して 株 式 を 取 得 したとの 推 定 を 受 けることができる 原 告 が 価 格 影 響 性 を 直 接 に 証 明 しなければならないという Halliburton の 提 案 は 第 1 の 構 成 要 素 を 原 告 から 奪 うことになる 市 場 の 効 率 性 はあるかないかの 命 題 ではないから 一 般 的 に 効 率 的 な 市 場 において 重 要 な 不 実 表 示 が 株 価 に 影 響 を 与 えないこともあり 得 る だから こそ Basic 判 決 は 特 定 の 不 実 表 示 が 価 格 に 影 響 を 与 えなかったという 反 論 の 機 会 を 被 告 に 与 えている 我 々は Basic 判 決 を 半 分 廃 棄 することになる 原 告 の 主 張 を 認 めることはで きない 第 2 に Halliburton は クラス 認 可 段 階 で 不 実 表 示 が 株 価 に 影 響 を 与 えなかったとい う 証 拠 により 推 定 を 覆 すことを 認 めるべきだと 提 案 する 我 々はこの 提 案 に 賛 成 する 従 来 から クラス 認 可 の 段 階 で 被 告 が 価 格 影 響 性 を 否 定 する 証 拠 を 提 出 することは そ れが 推 定 の 反 証 ではなく 市 場 の 効 率 性 を 反 証 する 目 的 を 持 つ 限 り 認 められてきた しかし このような 制 限 は 意 味 がなく 奇 妙 な 結 果 を 招 く たとえば クラス 認 可 の 段 階 で 被 告 が6つのイベントに 関 するイベント スタディを 提 示 し そのうちの1つが 被 告 の 不 実 表 示 であったとする 地 裁 が 市 場 は 効 率 的 であったが 不 実 表 示 に 対 しては 市 場 の 反 応 がなかったと 認 定 した 場 合 これは 信 頼 の 推 定 を 覆 すものではないという 理 由 でク ラスを 認 可 することはおかしい このようなおかしな 結 果 は Basic 判 決 の 論 理 とも 矛 盾 する Basic 判 決 の 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 の 下 で 信 頼 の 推 定 を 発 動 させる 市 場 の 効 率 性 と 他 の 前 提 条 件 は 価 格 影 響 性 を 間 7

52 接 的 に 証 明 するものである そうだとすれば 被 告 には 価 格 影 響 性 の 直 接 的 な 反 証 を 認 めるべきである 控 訴 裁 判 所 は Amgen 判 決 に 依 拠 して Halliburton はクラス 認 可 の 段 階 で 価 格 影 響 性 の 反 証 を 提 出 できないと 判 断 した しかし Amgen 判 決 は クラス 認 可 の 段 階 で 原 告 が 重 要 性 を 証 明 しなければならないかどうかについて 判 示 したものである 重 要 性 は Basic 判 決 の 推 定 の 前 提 条 件 であるが それは 連 邦 民 事 規 則 23 条 (a) 項 (3) 号 の 支 配 性 の 要 件 と 関 連 しないので 本 案 まで 持 ち 越 されると 我 々は 判 示 した EPJ Fund は 価 格 影 響 性 の 要 件 も 重 要 性 の 要 件 と 同 じであるという しかし 価 格 影 響 性 は 重 要 性 と 重 要 な 点 で 異 なる 価 格 影 響 性 は Basic 判 決 の 基 本 的 な 前 提 であり クラス 認 可 段 階 の 支 配 性 の 争 点 と 深 く 関 係 している 他 の 要 件 がクラス 認 可 の 段 階 で 証 明 されているのであれば クラスに 共 通 する 要 件 であ る 重 要 性 を 本 案 段 階 に 持 ち 越 したとしても クラスの 認 可 をあとで 覆 すような 事 態 には 至 らない これに 対 し 価 格 影 響 性 については クラス 認 可 段 階 ですでに 間 接 的 な 証 拠 が 提 示 されているのであり クラス 認 可 段 階 で 直 接 的 な 証 拠 による 価 格 影 響 性 の 反 証 を 認 め ない 理 由 はない Ginsburg 判 事 Breyer 判 事 Sotomayor 判 事 による 賛 成 意 見 価 格 影 響 性 の 考 慮 を 本 案 段 階 からクラス 認 可 段 階 へ 早 めることは 認 可 段 階 で 利 用 でき るディスカバリーの 範 囲 を 拡 げることになる もっとも 価 格 影 響 性 がないことの 立 証 責 任 は 被 告 が 負 うので 本 判 決 は 証 券 訴 訟 の 原 告 に 追 加 的 負 担 を 課 すものではない 以 上 の 理 解 を 前 提 として 法 廷 意 見 に 賛 成 する Thomas 判 事 Scalia 判 事 Alito 判 事 の 意 見 ( 実 質 反 対 意 見 ) Basic 判 決 による 信 頼 の 推 定 は 誤 りであった その 理 由 は 第 1 に 裁 判 所 が 争 いのある 経 済 理 論 と 投 資 家 の 行 動 についての 誤 った 直 観 に 依 拠 したからであり 第 2 に それが クラス 認 可 を 求 める 原 告 に 個 別 の 争 点 より 共 通 の 争 点 が 支 配 的 であるという 要 件 の 立 証 を 求 める 連 邦 民 事 規 則 23 条 に 関 する 判 例 法 に 反 するからである 第 3 に 推 定 された 信 頼 は ほとんど 反 証 することが 不 可 能 であり 信 頼 の 要 件 を 廃 止 するのに 等 しいからである Basic 判 決 が 前 提 とする 事 実 のうち 公 表 情 報 が 市 場 価 格 に 反 映 されているという 点 は 効 率 的 資 本 市 場 仮 説 に 立 脚 したものであるが Basic 判 決 以 来 その 経 済 理 論 は 広 く 批 判 に さらされている また 市 場 が 公 表 情 報 を 反 映 するにしても 正 確 に 反 映 するとは 限 らな いことを 示 す 多 くの 実 証 研 究 がある 8

53 Basic 判 決 が 前 提 とするもう 一 つの 事 実 すなわち 投 資 家 は 市 場 の 誠 実 性 を 信 頼 している という 点 は 誤 りである 多 くの 投 資 家 は 市 場 が 株 式 を 過 大 評 価 または 過 小 評 価 してい ると 信 じているからこそ 取 引 をしているのであるし 他 の 投 資 家 は 価 格 と 関 係 のない 理 由 で たとえば 流 動 性 の 需 要 税 金 の 考 慮 ポートフォリオの 組 換 えのために 取 引 して いる 多 数 意 見 は 穏 健 な 前 提 を 置 くことで 理 論 と 現 実 を 架 橋 しようとする しかし そのよ うな 穏 健 な 前 提 は Basic 判 決 の 判 決 文 言 と 整 合 しない また 多 数 意 見 は 市 場 が 過 大 評 価 過 小 評 価 している 価 値 投 資 家 も 将 来 市 場 価 格 が 公 表 情 報 を 反 映 することを 信 じて いるというが 取 引 の 際 に 市 場 価 格 が 公 表 情 報 を 反 映 していなければ 投 資 家 は 公 表 情 報 が 彼 を 取 引 に 誘 い 込 んだと 主 張 することはできないはずである Basic 判 決 は 被 告 に 反 証 の 機 会 を 与 えているようにみえる しかし クラス 認 可 の 段 階 では 反 証 はクラス 代 表 に 対 してのみ なされるので クラス 代 表 の 信 頼 を 反 証 すること は 難 しい クラス 認 可 後 は 裁 判 所 は 信 頼 の 要 件 の 反 証 を 拒 絶 してきた 信 頼 の 反 証 を 認 めた 事 例 は 何 千 もの Rule10b-5 訴 訟 中 6 件 しかないという Basic 判 決 は 信 頼 の 要 件 を 実 質 的 に 廃 棄 するのに 等 しい 解 説 1 信 頼 の 推 定 (1) 効 率 的 資 本 市 場 仮 説 に 依 拠 するものでないこと Basic 判 決 が 出 された 1988 年 以 降 情 報 に 対 する 証 券 市 場 の 効 率 性 については 疑 義 を 呈 する 実 証 研 究 が 多 数 公 表 されており 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 の 基 礎 が 揺 らいできた 多 数 意 見 は 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 は 市 場 の 効 率 性 を 前 提 とするものではないとして Basic 判 決 を 維 持 した Basic 判 決 が 特 定 の 経 済 理 論 に 依 拠 しているものでないことは た しかにその 通 りである しかし 市 場 の 効 率 性 は 依 然 として 信 頼 の 推 定 のための 要 件 の 一 つとされている 学 説 では Basic 判 決 は 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 と 効 率 的 市 場 仮 説 を 結 びつけたが 本 来 ある 証 券 の 市 場 価 格 が 詐 欺 情 報 を 反 映 している 限 り 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 により 信 頼 を 推 定 するために 証 券 市 場 が 一 般 的 に 効 率 的 であることを 示 す 必 要 がないことが 比 較 的 早 くから 指 摘 されてきた 5 HalliburtonⅠおよび HalliburtonⅡでは 多 くの 学 者 が 裁 判 所 の 友 (amici curiae)として 意 見 を 寄 せたが それらの 多 くも 裁 判 所 は 市 場 が 効 率 的 であ るかどうかではなく 特 定 の 不 実 表 示 が 市 場 価 格 に 影 響 を 与 えたかどうかに 着 目 すべきで 5 Jonathan R. Macey et al., Lessons from Financial Economics: Materiality, Reliance, and Extending the Reach of Basic v. Levinson, 77 Va. L. Rev. 1017, 1021 (1991). 9

54 あるとしている (2)Bebchuk & Ferrell の 見 解 6 一 般 に 市 場 は 利 益 を 得 る 裁 定 機 会 (arbitrage opportunity)がない 場 合 に 効 率 的 で あると 定 義 されてきた しかし 第 1 に 裁 定 機 会 の 存 在 は 詐 欺 による 市 場 価 格 の 歪 曲 (fraudulent distortion) の 存 在 を 否 定 するものではない( 市 場 が 効 率 的 でなくても 詐 欺 による 市 場 価 格 の 歪 曲 は 起 こり 得 る) 市 場 の 効 率 性 は3つの 分 野 で 争 われてきた 1 市 場 は 長 期 的 な 収 益 を 過 大 評 価 している 2 過 剰 なボラティリティ 3 情 報 に 対 する 市 場 の 反 応 の 鈍 さ 1 過 大 評 価 設 例 市 場 の 株 価 収 益 率 が 歴 史 的 に 15 倍 であったところ 現 在 市 場 が 長 期 的 収 益 を 過 大 評 価 し 20 倍 となっていた 企 業 が 収 益 を 1 ドルのところ 2 ドルと 不 実 表 示 した 株 価 は 20 ドルから 40 ドルに 上 昇 し 不 実 表 示 の 発 覚 により 株 価 は 20 ドルに 戻 った その 後 市 場 は 長 期 的 な 過 大 評 価 を 修 正 し 株 価 利 益 倍 率 は 15 倍 に 戻 り 株 価 は 15 ドルとなった クラスワイドな 信 頼 を 認 めるかどうかにとって 不 実 表 示 によって 株 価 が 上 昇 した ことが 重 要 であり 株 価 収 益 率 が 過 大 評 価 されていたかどうかは 関 係 がない 2 過 剰 なボラティリティ 設 例 上 の 例 で 株 価 が 20 ドルから 40 ドルへ 上 昇 した 過 剰 なボラティリティのせいで 株 価 は 1 時 間 ごとにランダムに 38 ドルから 42 ドルの 間 で 変 動 していた 不 実 表 示 の 発 覚 により 株 価 は 20 ドルに 戻 ったが 同 じ 理 由 で 19 ドルから 21 ドルの 間 で 変 動 していた クラスワイドな 信 頼 を 認 めるかどうかについて 過 剰 なボラティリティの 有 無 は 関 係 がない たしかに 過 剰 なボラティリティは 利 益 の 機 会 を 生 じるが 不 実 表 示 によって 価 格 が 歪 められていたことに 変 わりはない 3 鈍 い 市 場 反 応 設 例 上 の 例 で 良 い 情 報 に 接 して 株 価 は 20 ドルから 35 ドルに 上 昇 したが 翌 週 1 週 間 かけ て 40 ドルまで 上 昇 した 不 実 表 示 が 発 覚 すると 株 価 は 20 ドルに 戻 った 不 実 表 示 の 開 示 を 受 けて 当 該 株 式 を 取 得 した 者 が 市 場 価 格 の 歪 みの 結 果 15 ドル ないし 20 ドル 余 分 に 支 払 った 事 実 には 変 わりがない 第 2 に 裁 定 機 会 がない( 市 場 が 効 率 的 である)ことは 不 実 表 示 が 市 場 価 格 の 歪 みを もたらさない 場 合 があることを 否 定 するものではない 6 Lucian A. Bebchuk = Allen Ferrell, Rethinking Basic, 69 Bus. Law. 671 (2014). 10

55 1 公 表 された 情 報 設 例 インターネット 企 業 が 四 半 期 収 益 を 公 表 した その 数 日 後 サイトへの 来 訪 者 数 が 75% 上 昇 したとの 不 実 表 示 を 公 表 アナリストは 来 訪 者 数 の 情 報 を 分 析 して それが 企 業 の 収 益 性 に 与 える 影 響 を 分 析 した 不 実 表 示 を 公 表 したときも それが 不 実 であると 発 覚 した ときも 株 価 に 変 化 はなかった この 場 合 価 格 の 歪 みがないからクラスワイドな 信 頼 は 与 えられない 市 場 が 開 示 情 報 に 反 応 しなかった 理 由 ( 情 報 が 重 要 でなかった 四 半 期 収 益 の 情 報 で 株 価 が 決 定 され ていた 市 場 が 虚 偽 情 報 を 信 頼 していなかった 等 )はなんであれ 重 要 なのは 市 場 価 格 に 歪 みが 生 じたかどうかである 2 埋 没 した 情 報 設 例 企 業 が 環 境 政 策 に 関 する 公 表 された 報 告 書 ( 投 資 家 の 興 味 を 惹 かなかった)の 中 で 財 務 情 報 について 不 実 表 示 をした 不 実 表 示 をしたときも その 発 覚 のときも 市 場 価 格 に 変 化 はなかった クラスワイドな 信 頼 は 与 えられない 情 報 が 価 格 に 反 映 されなかった 理 由 は 重 要 で ない 重 要 なのは 市 場 価 格 の 歪 みが 生 じていないこと 信 頼 の 推 定 法 理 は 次 のように 改 訂 されるべきである (1) 効 率 的 な 市 場 で 取 引 されている 証 券 の 価 格 は 公 開 され 利 用 可 能 な 会 社 に 関 するすべ ていくつかの 情 報 を 反 映 する (2) したがって 効 率 的 な 市 場 における 証 券 の 買 主 は 購 入 するに 際 して 公 開 情 報 を 当 該 市 場 価 格 が 詐 欺 的 に 歪 められていないことを たとえば 不 実 表 示 がなかったとしても 異 なる 価 格 でないことを 信 頼 したと 推 定 されることができる (3) そして 証 券 の 市 場 が 非 効 率 的 である 詐 欺 的 に 歪 められていないとき 原 告 は 市 場 に 対 する 詐 欺 クラスワイドな 信 頼 の 推 定 を 起 動 させることができない (3) 判 旨 の 検 討 価 格 影 響 性 (price impact) 詐 欺 的 歪 曲 (fraudulent distortion) 多 くの 学 説 が 主 張 するように 最 高 裁 は 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 を 市 場 の 効 率 性 を 価 格 影 響 性 に 置 き 換 えたものに 修 正 すべきであった 信 頼 の 推 定 を 認 めるという 結 論 は 変 わらないので 最 高 裁 は Basic 判 決 の 修 正 を 避 けた 信 頼 の 推 定 を 受 けるためには 市 場 が 効 率 的 であることを 依 然 として 原 告 側 が 示 す 必 要 がある 11

56 市 場 の 効 率 性 の 証 明 方 法 :Cammer v. Bloom, 711 F. Supp (1989) 7 の 5 要 因 テスト (1) 株 式 の 取 引 量 (2) 当 該 株 式 をフォローしていたアナリストの 数 (3)マーケット メーカーの 数 (4)S-3 登 録 要 件 を 充 たすかどうか (5) 予 期 しない 新 事 象 に 対 する 株 価 の 反 応 (4) 市 場 の 誠 実 性 に 対 する 信 頼 というレトリック 法 廷 意 見 : 価 値 投 資 家 も いずれは 市 場 価 格 が 情 報 を 反 映 すると 考 えて 投 資 している 反 対 意 見 : 価 値 投 資 家 が 取 引 のときに 市 場 の 誠 実 性 を 信 頼 していたかどうかが 問 題 この 議 論 は 反 対 意 見 に 分 がある そもそも 市 場 の 誠 実 性 に 対 する 信 頼 を 問 題 にすること 自 体 レトリックにすぎない 現 実 の 市 場 には 市 場 価 格 が 情 報 を 反 映 していると 考 えて 取 引 を 行 う 投 資 家 とそう 考 えな いゆえに 取 引 を 行 う 投 資 家 が 併 存 することは 否 定 できない 不 実 表 示 によって 影 響 を 受 けた 市 場 価 格 で 取 引 を 行 えば 不 実 表 示 と 取 引 との 間 の 因 果 関 係 ( 取 引 因 果 関 係 )が 認 められる 最 高 裁 は 市 場 の 効 率 性 を 前 提 とするという 理 解 の 下 で Basic 判 決 を 変 更 しなかったの で レトリックを 用 いざるを 得 なかった 2 クラス 認 可 段 階 での 価 格 影 響 性 の 反 証 (1) 価 格 影 響 性 (price impact)と 損 害 因 果 関 係 損 害 因 果 関 係 投 資 家 の 取 引 と 彼 の 被 った 損 失 との 間 の 因 果 関 係 損 害 因 果 関 係 があるといえるためには 有 価 証 券 の 取 得 時 に 不 実 表 示 によって 市 場 価 格 が 不 当 に 吊 上 げられていたことを 証 明 するのでは 足 りない(Dura 判 決 8) 不 実 表 示 の 発 覚 が 株 価 を 下 落 させたことを 示 す 価 格 影 響 性 被 告 の 不 実 表 示 が 実 際 に 株 価 に 影 響 を 与 えたか 9 7 Bebchuk = Ferrell, supra note at 27, 池 谷 前 掲 頁 8 Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U. S. 336 (2005). 9 HalliburtonⅡ 12

57 不 実 表 示 の 発 覚 時 のイベント スタディにより 確 認 するのがふつう Coffee 教 授 のコメント 10 HalliburtonⅠは 損 害 因 果 関 係 はクラス 認 可 の 段 階 では 争 えないとした Halliburton Ⅱは これを 実 質 的 に 変 更 して 価 格 影 響 性 はクラス 認 可 段 階 で 争 えるとした 同 じ 証 拠 が 損 害 因 果 関 係 の 反 証 にも 価 格 影 響 性 の 反 証 にも 使 えるのだから 法 はいつもラベ ル 貼 りの 問 題 である Fox 教 授 も 価 格 影 響 性 と 損 害 因 果 関 係 とは 実 質 的 に 同 じ 争 点 であ るとする 11 Bebchuk & Ferrell 価 格 影 響 性 ( 詐 欺 的 歪 曲 )と 損 害 因 果 関 係 とは 異 なる FDA 承 認 設 例 企 業 が FDA が 医 療 機 器 を 承 認 するだろうという 虚 偽 の 公 表 をした 株 価 は 直 ちに 10% 上 昇 した 原 告 は 不 実 表 示 が 市 場 価 格 に 影 響 を 与 えたことを 証 明 した クラスワイドな 信 頼 は 認 められる しかし 詐 欺 的 歪 曲 が 経 済 損 失 を 生 じさせたこ とはまだ 証 明 されていない Dura 判 決 は 価 格 の 吊 上 げだけでは 経 済 損 失 の 近 因 にならな いとする 価 格 影 響 性 は 損 害 因 果 関 係 の 必 要 条 件 であるが 十 分 条 件 ではない 不 実 表 示 時 のイベント スタディで 詐 欺 的 歪 曲 を 証 明 できる 事 例 (2) 価 格 影 響 性 の 反 証 の 程 度 Coffee 教 授 の 設 例 訂 正 情 報 の 開 示 の 際 に 市 場 価 格 が 下 落 したが その 有 意 性 は 通 常 求 められる 95%のレ ベルではなく 90%のレベルであった 被 告 は 価 格 影 響 性 を 反 証 したと 認 められるか? Fox 教 授 のコメント クラス 認 可 段 階 での 被 告 による 価 格 影 響 性 の 反 証 について 本 案 段 階 での 原 告 による 損 害 因 果 関 係 の 立 証 の 同 程 度 のものを 求 めるとしたら 被 告 の 反 証 権 は 意 味 のないものと 10 John C. Coffee Jr., Death by One Thousand Cuts, Columbia Law School's Blog on Corporations and the Capital Markets (June 30, 2014), at 11 Merritt B. Fox, Halliburton II: Who Won and Who Lost All Depends on What Defendants Need to Show to Establish No Impact on Price, Columbia Law School's Blog on Corporations and the Capital Markets (June 30, 2014), at 13

58 なる すなわち 95%の 信 頼 水 準 を 要 求 するのでは 意 味 がない これに 対 し 原 告 が 損 害 因 果 関 係 の 立 証 ができないであろうことを 被 告 が 裁 判 所 に 説 得 することだけで 信 頼 の 推 定 が 反 証 されるのだとしたら 本 判 決 は 被 告 にとって 意 味 がある この 場 合 には 価 格 影 響 性 と 実 質 的 に 同 じ 争 点 である 損 害 因 果 関 係 を クラス 認 可 の 段 階 で 原 告 に 立 証 責 任 を 負 わせて 行 うことになる 価 格 影 響 性 の 反 証 の 程 度 は 下 級 審 裁 判 例 に 委 ねられた 課 題 である (3) 不 開 示 の 場 合 とのバランス 不 開 示 の 場 合 不 開 示 の 対 象 が 存 在 しないと 信 頼 したことを 立 証 は ほとんど 不 可 能 である 開 示 義 務 の 存 在 と 秘 匿 された 事 実 の 重 要 性 の 要 件 の 充 足 因 果 関 係 あり( 判 例 12) 積 極 的 な 不 実 表 示 の 場 合 に クラス 認 可 段 階 で 価 格 影 響 性 の 反 証 が 認 められることとア ンバランスが 生 じる Bebchuk & Ferrell 詐 欺 的 歪 曲 の 有 無 を 基 準 とするアプローチを 不 開 示 の 場 合 に 適 用 しない 理 由 はない 統 一 的 なアプローチをとることで 不 実 開 示 と 不 開 示 のどちらに 当 たるかという 恣 意 的 な 区 分 を 解 消 することになる 不 開 示 の 場 合 :ある 事 実 が 開 示 されなかったことが 市 場 価 格 に 影 響 を 及 ぼし 投 資 家 の 取 引 の 原 因 となっている( 取 引 因 果 関 係 が 認 められる)のだから 価 格 影 響 性 の 反 証 も 認 め られるべき (4) 価 格 影 響 性 と 重 要 性 重 要 性 合 理 的 な 投 資 家 が 投 資 判 断 にあたって 当 該 表 示 を 重 要 と 考 えたこと 重 要 : 当 時 利 用 可 能 な 情 報 の 総 体 を 大 きく 変 えるかどうかで 判 断 する 判 旨 の 掲 げる 価 格 影 響 性 と 重 要 性 の 相 違 は 性 質 の 相 違 というよりも クラス 認 可 の 段 階 で 証 拠 が 提 出 されているかどうかの 相 違 にすぎず 理 由 づけとして 説 得 的 でない Bebchuk & Ferrell 価 格 影 響 性 の 反 証 を 認 めることは 重 要 性 の 要 件 の 審 理 を 先 取 りすることにはならない 鉱 山 設 例 12 Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U. S. 128 (1972). 14

59 アメリカの 鉱 山 会 社 がオーストラリアに 金 鉱 を 所 有 している CEO が 鉱 山 を 訪 れ 鉱 山 技 師 と 会 話 をし 帰 国 後 鉱 山 技 師 と 会 話 をした 金 鉱 はとても 良 いと 思 う(feel great about the gold mine) と 発 言 した 株 価 は 10% 上 昇 した 後 になって 当 該 金 鉱 で 金 を 産 出 することが 不 可 能 であると 判 明 した 原 告 は CEO の 虚 偽 発 言 と 市 場 に 対 するインパ クトを 証 明 した クラスワイドな 信 頼 は 認 められる しかし 本 案 段 階 で 被 告 は 表 示 の 重 要 性 を 争 う 余 地 がある なぜなら 事 実 の 争 点 は 技 師 が CEO に 話 した 内 容 はなにか その 内 容 ( 情 報 )は 金 鉱 をどれだけ 有 望 なものにするか その 情 報 は CEO の 発 言 を 導 いたかといった 点 にあるから 市 場 に 対 する 影 響 度 と 表 示 が 重 要 な 点 で 誤 解 を 生 じるものを 含 んでいたか どうかは 別 問 題 である 3 クラス アクションへの 影 響 従 来 NYSE や Nasdaq で 取 引 されている 株 式 に 関 するクラス アクションでは クラ ス 認 可 は 自 動 的 に 与 えられてきた クラス 認 可 段 階 で 被 告 は 価 格 影 響 性 を 争 えるように なるため クラス 認 可 段 階 がミニ トライアル 化 する 原 告 の 費 用 負 担 は 増 え 訴 訟 は 減 少 する 可 能 性 がある 被 告 は 1 棄 却 の 申 立 て 2クラス 認 可 の 申 立 て 3 略 式 判 決 の 申 立 ての 3 段 階 で 争 う ことができるようになる 従 来 証 券 クラス アクションは 略 式 判 決 申 立 ての 前 後 で 和 解 になることが 多 かったが それよりも 前 で 争 うことが 可 能 になった ( 以 上 主 として Coffee のコメントによる) D&O 保 険 について 被 告 が 価 格 影 響 性 を 争 えるので 保 険 者 の 支 払 件 数 は 減 少 するだろうが 価 格 影 響 性 を めぐる 争 いが 防 御 費 用 を 増 加 させるだろう 保 険 業 界 において クラス 認 可 段 階 における 価 格 影 響 性 のイベント スタディの 費 用 を 付 保 範 囲 とすべきかについて 議 論 がされるだろ う 4 日 本 法 への 示 唆 信 頼 の 要 件 損 害 因 果 関 係 の 要 件 相 当 因 果 関 係 明 文 で 信 頼 の 要 件 を 課 す 条 文 はなく 証 券 クラス アクション 制 度 もない 因 果 関 係 を 取 引 因 果 関 係 と 損 害 因 果 関 係 を 分 けて 分 析 することは 有 用 信 頼 損 害 因 果 関 係 重 要 性 の 概 念 の 相 互 の 関 係 について 一 定 の 示 唆 を 与 えてくれる 15

60 Fischel 教 授 市 場 に 対 する 詐 欺 理 論 の 論 理 を 受 け 入 れれば 公 開 市 場 での 証 券 詐 欺 事 件 において 重 要 性 信 頼 因 果 関 係 および 損 害 賠 償 額 を 別 々に 審 査 する 必 要 はなくなり 不 実 表 示 が 市 場 価 格 に 人 為 的 な 影 響 を 与 えたかどうかのみが 問 題 になる 13 この 議 論 は 市 場 の 効 率 性 を 前 提 としたもの 信 頼 の 推 定 を 行 うには 市 場 が 効 率 性 である 必 要 はなく 不 実 表 示 の 価 格 影 響 性 が あれば 足 りるとなると 上 記 議 論 はどのような 影 響 を 受 けるか? 価 格 影 響 性 があれば 不 実 表 示 は 重 要 で 不 実 表 示 と 損 害 との 間 に 因 果 関 係 が 認 め られ 損 害 賠 償 額 は 価 格 に 対 する 影 響 の 幅 によって 決 定 されるか cf. Bebchuk & Ferrell ( 私 見 ) 価 格 影 響 性 があれば 不 実 表 示 の 重 要 性 信 頼 の 要 件 損 害 因 果 関 係 を 認 めてよ いが 市 場 が 効 率 的 でない 限 り 価 格 に 対 する 影 響 の 幅 が 直 ちに 損 害 賠 償 額 にな るとはいえない 13 Daniel R. Fischel, Use of Modern Finance Theory in Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities, 38 Bus. Law. 1, 13 (1982). 16

61 Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 131 S. Ct (2011). (Halliburton ) Amgen Inc. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 133 S. Ct (2013). Amgen Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 133 S. Ct (2014). (Halliburton )

62 (Slip Opinion) OCTOBER TERM, Syllabus NOTE: Where it is feasible, a syllabus (headnote) will be released, as is being done in connection with this case, at the time the opinion is issued. The syllabus constitutes no part of the opinion of the Court but has been prepared by the Reporter of Decisions for the convenience of the reader. See United States v. Detroit Timber & Lumber Co., 200 U. S. 321, 337. SUPREME COURT OF THE UNITED STATES Syllabus ERICA P. JOHN FUND, INC., FKA ARCHDIOCESE OF MILWAUKEE SUPPORTING FUND, INC. v. HALLIBURTON CO. ET AL. CERTIORARI TO THE UNITED STATES COURT OF APPEALS FOR THE FIFTH CIRCUIT No Argued April 25, 2011 Decided June 6, 2011 Petitioner Erica P. John Fund, Inc. (EPJ Fund), is the lead plaintiff in a putative securities fraud class action filed against Halliburton Co. and one of its executives (collectively Halliburton). EPJ Fund alleges that Halliburton made various misrepresentations designed to inflate the company s stock price, in violation of 10(b) of the Securities Exchange Act of 1934 and Securities and Exchange Commission Rule 10b 5. EPJ Fund also contends that Halliburton later made a number of corrective disclosures that caused the stock price to drop and, consequently, investors to lose money. EPJ Fund sought to have its proposed class certified pursuant to Federal Rule of Civil Procedure 23. The District Court found that the suit could proceed as a class action under Rule 23(b)(3), but for one problem: Fifth Circuit precedent required securities fraud plaintiffs to prove loss causation i.e., that the defendant s deceptive conduct caused the investors claimed economic loss in order to obtain class certification. The District Court concluded that EPJ Fund had failed to satisfy that requirement. The Court of Appeals agreed and affirmed the denial of class certification. Held: Securities fraud plaintiffs need not prove loss causation in order to obtain class certification. Pp (a) In order to certify a class under Rule 23(b)(3), a court must find that the questions of law or fact common to class members predominate over any questions affecting only individual members, and that a class action is superior to other available methods for fairly and efficiently adjudicating the controversy. Considering whether ques-

63 2 ERICA P. JOHN FUND, INC. v. HALLIBURTON CO. Syllabus tions of law or fact common to class members predominate begins, of course, with the elements of the underlying cause of action. The elements of a private securities fraud claim based on violations of 10(b) and Rule 10b 5 are: (1) a material misrepresentation or omission by the defendant; (2) scienter; (3) a connection between the misrepresentation or omission and the purchase or sale of a security; (4) reliance upon the misrepresentation or omission; (5) economic loss; and (6) loss causation. Matrixx Initiatives, Inc. v. Siracusano, 563 U. S.,. Whether common questions of law or fact predominate in such an action often turns on the element of reliance. The traditional way a plaintiff can demonstrate reliance is by showing that he was aware of a company s statement and engaged in a relevant transaction e.g., purchasing common stock based on that specific misrepresentation. The Court recognized in Basic Inc. v. Levinson, 485 U. S. 224, however, that [r]equiring proof of individualized reliance from each member of the proposed plaintiff class effectively would prevent such plaintiffs from proceeding with a class action, since individual issues would overwhelm[ ] the common ones. Id., at 242. The Court in Basic sought to alleviate that concern by permitting plaintiffs to invoke a rebuttable presumption of reliance based on what is known as the fraud-on-the-market theory. According to that theory, the market price of shares traded on well-developed markets reflects all publicly available information, and, hence, any material misrepresentations. Id., at 246. Under that doctrine, the Court explained, one can assume an investor relies on public misstatements whenever he buys or sells stock at the price set by the market. Id., at 247. The Court also made clear that the presumption could be rebutted by appropriate evidence. Pp (b) It is undisputed that securities fraud plaintiffs must prove certain things in order to invoke Basic s rebuttable presumption of reliance. According to the Court of Appeals, EPJ Fund had to prove the separate element of loss causation in order to trigger the presumption. That requirement is not justified by Basic or its logic. This Court has never mentioned loss causation as a precondition for invoking Basic s rebuttable presumption. Loss causation addresses a matter different from whether an investor relied on a misrepresentation, presumptively or otherwise, when buying or selling a stock. The Court has referred to the element of reliance in a private Rule 10b 5 action as transaction causation, not loss causation. Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U. S. 336, Consistent with that description, when considering whether a plaintiff has relied on a misrepresentation, the Court has typically focused on facts surrounding the investor s decision to engage in the transaction. Loss

64 Cite as: 563 U. S. (2011) 3 Syllabus causation, by contrast, requires a plaintiff to show that the misrepresentation caused a subsequent economic loss. That has nothing to do with whether an investor relied on that misrepresentation in the first place, either directly or through the fraud-on-the-market theory. The Court of Appeals rule contravenes Basic s fundamental premise that an investor presumptively relies on a misrepresentation so long as it was reflected in the market price at the time of his transaction. Pp (c) Halliburton concedes that securities fraud plaintiffs should not be required to prove loss causation in order to invoke Basic s presumption of reliance. Halliburton nonetheless defends the judgment below on the ground that the Court of Appeals did not actually require EPJ Fund to prove loss causation as the Court has used that term. According to Halliburton, loss causation was shorthand for a different analysis. The lower court s actual inquiry, Halliburton insists, was whether EPJ Fund had demonstrated price impact that is, whether the alleged misrepresentations affected the market price in the first place. The Court does not accept Halliburton s interpretation of the Court of Appeals opinion. Loss causation is a familiar and distinct concept in securities law; it is not price impact. Whatever Halliburton thinks the Court of Appeals meant to say, what it said was loss causation. The Court takes the Court of Appeals at its word. Based on those words, the decision below cannot stand. Pp F. 3d 330, vacated and remanded. ROBERTS, C. J., delivered the opinion for a unanimous Court.

65 Cite as: 563 U. S. (2011) 1 Opinion of the Court NOTICE: This opinion is subject to formal revision before publication in the preliminary print of the United States Reports. Readers are requested to notify the Reporter of Decisions, Supreme Court of the United States, Washington, D. C , of any typographical or other formal errors, in order that corrections may be made before the preliminary print goes to press. SUPREME COURT OF THE UNITED STATES No ERICA P. JOHN FUND, INC., FKA ARCHDIOCESE OF MILWAUKEE SUPPORTING FUND, INC., PETITIONER v. HALLIBURTON CO. ET AL. ON WRIT OF CERTIORARI TO THE UNITED STATES COURT OF APPEALS FOR THE FIFTH CIRCUIT [June 6, 2011] CHIEF JUSTICE ROBERTS delivered the opinion of the Court. To prevail on the merits in a private securities fraud action, investors must demonstrate that the defendant s deceptive conduct caused their claimed economic loss. This requirement is commonly referred to as loss causation. The question presented in this case is whether securities fraud plaintiffs must also prove loss causation in order to obtain class certification. We hold that they need not. I Petitioner Erica P. John Fund, Inc. (EPJ Fund), is the lead plaintiff in a putative securities fraud class action filed against Halliburton Co. and one of its executives (collectively Halliburton). The suit was brought on behalf of all investors who purchased Halliburton common stock between June 3, 1999, and December 7, EPJ Fund alleges that Halliburton made various misrepresentations designed to inflate its stock price, in violation of 10(b) of the Securities Exchange Act of 1934 and

66 2 ERICA P. JOHN FUND, INC. v. HALLIBURTON CO. Opinion of the Court Securities and Exchange Commission Rule 10b 5. See 48 Stat. 891, 15 U. S. C. 78j(b); 17 CFR b 5 (2010). The complaint asserts that Halliburton deliberately made false statements about (1) the scope of its potential liability in asbestos litigation, (2) its expected revenue from certain construction contracts, and (3) the benefits of its merger with another company. EPJ Fund contends that Halliburton later made a number of corrective disclosures that caused its stock price to drop and, consequently, investors to lose money. After defeating a motion to dismiss, EPJ Fund sought to have its proposed class certified pursuant to Federal Rule of Civil Procedure 23. The parties agreed, and the District Court held, that EPJ Fund satisfied the general requirements for class actions set out in Rule 23(a): The class was sufficiently numerous, there were common questions of law or fact, the claims of the representative parties were typical, and the representative parties would fairly and adequately protect the interests of the class. See App. to Pet. for Cert. 3a. The District Court also found that the action could proceed as a class action under Rule 23(b)(3), but for one problem: Circuit precedent required securities fraud plaintiffs to prove loss causation in order to obtain class certification. Id., at 4a, and n. 2 (citing Oscar Private Equity Invs. v. Allegiance Telecom, Inc., 487 F. 3d 261, 269 (CA5 2007)). As the District Court explained, loss causation is the causal connection between the material misrepresentation and the [economic] loss suffered by investors. App. to Pet. for Cert. 5a, and n. 3 (quoting Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U. S. 336, 342 (2005)). After reviewing the alleged misrepresentations and corrective disclosures, the District Court concluded that it could not certify the class in this case because EPJ Fund had failed to establish loss causation with respect to any of its claims. App. to Pet. for Cert. 54a. The court made clear,

67 Cite as: 563 U. S. (2011) 3 Opinion of the Court however, that absent this stringent loss causation requirement, it would have granted the Fund s certification request. Ibid. The Court of Appeals affirmed the denial of class certification. See 597 F. 3d 330 (CA5 2010). It confirmed that, [i]n order to obtain class certification on its claims, [EPJ Fund] was required to prove loss causation, i.e., that the corrected truth of the former falsehoods actually caused the stock price to fall and resulted in the losses. Id., at 334. Like the District Court, the Court of Appeals concluded that EPJ Fund had failed to meet the requirements for proving loss causation at the class certification stage. Id., at 344. We granted the Fund s petition for certiorari, 562 U. S. (2011), to resolve a conflict among the Circuits as to whether securities fraud plaintiffs must prove loss causation in order to obtain class certification. Compare 597 F. 3d, at 334 (case below), with In re Salomon Analyst Metromedia Litigation, 544 F. 3d 474, 483 (CA2 2008) (not requiring investors to prove loss causation at class certification stage); Schleicher v. Wendt, 618 F. 3d 679, 687 (CA7 2010) (same); In re DVI, Inc. Securities Litigation, No etc., 2011 WL , *7 (CA3, Mar. 29, 2011) (same; decided after certiorari was granted). II EPJ Fund contends that the Court of Appeals erred by requiring proof of loss causation for class certification. We agree. A As noted, the sole dispute here is whether EPJ Fund satisfied the prerequisites of Rule 23(b)(3). In order to certify a class under that Rule, a court must find that the questions of law or fact common to class members predominate over any questions affecting only individual

68 4 ERICA P. JOHN FUND, INC. v. HALLIBURTON CO. Opinion of the Court members, and that a class action is superior to other available methods for fairly and efficiently adjudicating the controversy. Fed. Rule Civ. Proc. 23(b)(3). Considering whether questions of law or fact common to class members predominate begins, of course, with the elements of the underlying cause of action. The elements of a private securities fraud claim based on violations of 10(b) and Rule 10b 5 are: (1) a material misrepresentation or omission by the defendant; (2) scienter; (3) a connection between the misrepresentation or omission and the purchase or sale of a security; (4) reliance upon the misrepresentation or omission; (5) economic loss; and (6) loss causation. Matrixx Initiatives, Inc. v. Siracusano, 563 U. S., (2011) (slip op., at 9) (quoting Stoneridge Investment Partners, LLC v. Scientific-Atlanta, Inc., 552 U. S. 148, 157 (2008)). Whether common questions of law or fact predominate in a securities fraud action often turns on the element of reliance. The courts below determined that EPJ Fund had to prove the separate element of loss causation in order to establish that reliance was capable of resolution on a common, classwide basis. Reliance by the plaintiff upon the defendant s deceptive acts is an essential element of the 10(b) private cause of action. Stoneridge, supra, at 159. This is because proof of reliance ensures that there is a proper connection between a defendant s misrepresentation and a plaintiff s injury. Basic Inc. v. Levinson, 485 U. S. 224, 243 (1988). The traditional (and most direct) way a plaintiff can demonstrate reliance is by showing that he was aware of a company s statement and engaged in a relevant transaction e.g., purchasing common stock based on that specific misrepresentation. In that situation, the plaintiff plainly would have relied on the company s deceptive conduct. A plaintiff unaware of the relevant statement, on the other hand, could not establish reliance on

69 Cite as: 563 U. S. (2011) 5 Opinion of the Court that basis. We recognized in Basic, however, that limiting proof of reliance in such a way would place an unnecessarily unrealistic evidentiary burden on the Rule 10b 5 plaintiff who has traded on an impersonal market. Id., at 245. We also observed that [r]equiring proof of individualized reliance from each member of the proposed plaintiff class effectively would prevent such plaintiffs from proceeding with a class action, since individual issues would overwhelm[ ] the common ones. Id., at 242. The Court in Basic sought to alleviate those related concerns by permitting plaintiffs to invoke a rebuttable presumption of reliance based on what is known as the fraud-on-the-market theory. According to that theory, the market price of shares traded on well-developed markets reflects all publicly available information, and, hence, any material misrepresentations. Id., at 246. Because the market transmits information to the investor in the processed form of a market price, we can assume, the Court explained, that an investor relies on public misstatements whenever he buys or sells stock at the price set by the market. Id., at 244, 247 (internal quotation marks omitted); see also Stoneridge, supra, at 159; Dura Pharmaceuticals, 544 U. S., at The Court also made clear that the presumption was just that, and could be rebutted by appropriate evidence. See Basic, supra, at 248. B It is undisputed that securities fraud plaintiffs must prove certain things in order to invoke Basic s rebuttable presumption of reliance. It is common ground, for example, that plaintiffs must demonstrate that the alleged misrepresentations were publicly known (else how would the market take them into account?), that the stock traded in an efficient market, and that the relevant transaction

70 6 ERICA P. JOHN FUND, INC. v. HALLIBURTON CO. Opinion of the Court took place between the time the misrepresentations were made and the time the truth was revealed. Basic, 485 U. S., at 248, n. 27; id., at ; see also Stoneridge, supra, at 159. According to the Court of Appeals, EPJ Fund also had to establish loss causation at the certification stage to trigger the fraud-on-the-market presumption. 597 F. 3d, at 335 (internal quotation marks omitted); see ibid. (EPJ Fund must establish a causal link between the alleged falsehoods and its losses in order to invoke the fraud-onthe-market presumption ). The court determined that, in order to invoke a rebuttable presumption of reliance, EPJ Fund needed to prove that the decline in Halliburton s stock was because of the correction to a prior misleading statement and that the subsequent loss could not otherwise be explained by some additional factors revealed then to the market. Id., at 336 (emphasis deleted). This is the loss causation requirement as we have described it. See Dura Pharmaceuticals, supra, at 342; see also 15 U. S. C. 78u 4(b)(4). The Court of Appeals requirement is not justified by Basic or its logic. To begin, we have never before mentioned loss causation as a precondition for invoking Basic s rebuttable presumption of reliance. The term loss causation does not even appear in our Basic opinion. And for good reason: Loss causation addresses a matter different from whether an investor relied on a misrepresentation, presumptively or otherwise, when buying or selling a stock. We have referred to the element of reliance in a private Rule 10b 5 action as transaction causation, not loss causation. Dura Pharmaceuticals, supra, at (citing Basic, supra, at ). Consistent with that description, when considering whether a plaintiff has relied on a misrepresentation, we have typically focused on facts surrounding the investor s decision to engage in

71 Cite as: 563 U. S. (2011) 7 Opinion of the Court the transaction. See Dura Pharmaceuticals, supra, at 342. Under Basic s fraud-on-the-market doctrine, an investor presumptively relies on a defendant s misrepresentation if that information is reflected in [the] market price of the stock at the time of the relevant transaction. See Basic, 485 U. S., at 247. Loss causation, by contrast, requires a plaintiff to show that a misrepresentation that affected the integrity of the market price also caused a subsequent economic loss. As we made clear in Dura Pharmaceuticals, the fact that a stock s price on the date of purchase was inflated because of [a] misrepresentation does not necessarily mean that the misstatement is the cause of a later decline in value. 544 U. S., at 342 (emphasis deleted; internal quotation marks omitted). We observed that the drop could instead be the result of other intervening causes, such as changed economic circumstances, changed investor expectations, new industry-specific or firm-specific facts, conditions, or other events. Id., at If one of those factors were responsible for the loss or part of it, a plaintiff would not be able to prove loss causation to that extent. This is true even if the investor purchased the stock at a distorted price, and thereby presumptively relied on the misrepresentation reflected in that price. According to the Court of Appeals, however, an inability to prove loss causation would prevent a plaintiff from invoking the rebuttable presumption of reliance. Such a rule contravenes Basic s fundamental premise that an investor presumptively relies on a misrepresentation so long as it was reflected in the market price at the time of his transaction. The fact that a subsequent loss may have been caused by factors other than the revelation of a misrepresentation has nothing to do with whether an investor relied on the misrepresentation in the first place, either directly or presumptively through the fraud-on-the-market theory. Loss causation has no logical connection to the

72 8 ERICA P. JOHN FUND, INC. v. HALLIBURTON CO. Opinion of the Court facts necessary to establish the efficient market predicate to the fraud-on-the-market theory. The Court of Appeals erred by requiring EPJ Fund to show loss causation as a condition of obtaining class certification. C Halliburton concedes that securities fraud plaintiffs should not be required to prove loss causation in order to invoke Basic s presumption of reliance or otherwise achieve class certification. See Tr. of Oral Arg Halliburton nonetheless defends the judgment below on the ground that the Court of Appeals did not actually require plaintiffs to prove loss causation as we have used that term. See id., at 27 ( it s not loss causation as this Court knows it in Dura ). According to Halliburton, loss causation was merely shorthand for a different analysis. Brief for Respondents 18. The lower court s actual inquiry, Halliburton insists, was whether EPJ Fund had demonstrated price impact that is, whether the alleged misrepresentations affected the market price in the first place. See, e.g., id., at 16 19, 24 27, 50 51; see also Tr. of Oral Arg. 27 (stating that the Court of Appeals test is simply price impact and that EPJ Fund s only burden under the Fifth Circuit case law was to show price impact ).* Price impact simply refers to the effect of a misrepresentation on a stock price. Halliburton s theory is that if a * Halliburton further concedes that, even if its conception of what the Court of Appeals meant by loss causation is correct, the Court of Appeals erred by placing the initial burden on EPJ Fund. See Tr. of Oral Arg. 29 ( We agree... that the Fifth Circuit put the initial burden of production on the plaintiff, and that s contrary to Basic ). According to Halliburton, a plaintiff must prove price impact only after Basic s presumption has been successfully rebutted by the defendant. Tr. of Oral Arg. 28, We express no views on the merits of such a framework.

73 Cite as: 563 U. S. (2011) 9 Opinion of the Court misrepresentation does not affect market price, an investor cannot be said to have relied on the misrepresentation merely because he purchased stock at that price. If the price is unaffected by the fraud, the price does not reflect the fraud. We do not accept Halliburton s wishful interpretation of the Court of Appeals opinion. As we have explained, loss causation is a familiar and distinct concept in securities law; it is not price impact. While the opinion below may include some language consistent with a price impact approach, see, e.g., 597 F. 3d, at 336, we simply cannot ignore the Court of Appeals repeated and explicit references to loss causation, see id., at 334 (three times), 334 n. 2, 335, 335 n. 10 (twice), 335 n. 11, 336, 336 n. 19, 336 n. 20, 337, 338, 341 (twice), 341 n. 46, 342 n. 47, 343, 344 (three times). Whatever Halliburton thinks the Court of Appeals meant to say, what it said was loss causation: [EPJ Fund] was required to prove loss causation, i.e., that the corrected truth of the former falsehoods actually caused the stock price to fall and resulted in the losses. 597 F. 3d, at 334; see id., at 335 ( we require plaintiffs to establish loss causation in order to trigger the fraud-on-the-market presumption (internal quotation marks omitted)). We take the Court of Appeals at its word. Based on those words, the decision below cannot stand. * * * Because we conclude the Court of Appeals erred by requiring EPJ Fund to prove loss causation at the certification stage, we need not, and do not, address any other question about Basic, its presumption, or how and when it may be rebutted. To the extent Halliburton has preserved any further arguments against class certification, they may be addressed in the first instance by the Court of Appeals on remand.

74 10 ERICA P. JOHN FUND, INC. v. HALLIBURTON CO. Opinion of the Court The judgment of the Court of Appeals is vacated, and the case is remanded for further proceedings consistent with this opinion. It is so ordered.

75 (Slip Opinion) OCTOBER TERM, Syllabus NOTE: Where it is feasible, a syllabus (headnote) will be released, as is being done in connection with this case, at the time the opinion is issued. The syllabus constitutes no part of the opinion of the Court but has been prepared by the Reporter of Decisions for the convenience of the reader. See United States v. Detroit Timber & Lumber Co., 200 U. S. 321, 337. SUPREME COURT OF THE UNITED STATES Syllabus AMGEN INC. ET AL. v. CONNECTICUT RETIREMENT PLANS AND TRUST FUNDS CERTIORARI TO THE UNITED STATES COURT OF APPEALS FOR THE NINTH CIRCUIT No Argued November 5, 2012 Decided February 27, 2013 To recover damages in a private securities-fraud action under 10(b) of the Securities Exchange Act of 1934 and Securities and Exchange Commission Rule 10b 5, a plaintiff must prove, among other things, reliance on a material misrepresentation or omission made by the defendant. Matrixx Initiatives, Inc. v. Siracusano, 563 U. S.,. Requiring proof of direct reliance would place an unnecessarily unrealistic evidentiary burden on [a] plaintiff who has traded on an impersonal market. Basic Inc. v. Levinson, 485 U. S. 224, 245. Thus, this Court has endorsed a fraud-on-the-market theory, which permits securities-fraud plaintiffs to invoke a rebuttable presumption of reliance on public, material misrepresentations regarding securities traded in an efficient market. Id., at The fraud-on-themarket theory facilitates the certification of securities-fraud class actions by permitting reliance to be proved on a classwide basis. Invoking the fraud-on-the-market theory, respondent Connecticut Retirement Plans and Trust Funds (Connecticut Retirement) sought certification of a securities-fraud class action under Federal Rule of Civil Procedure 23(b)(3) against biotechnology company Amgen Inc. and several of its officers (collectively, Amgen). The District Court certified the class, and the Ninth Circuit affirmed. The Ninth Circuit rejected Amgen s argument that Connecticut Retirement was required to prove the materiality of Amgen s alleged misrepresentations and omissions before class certification in order to satisfy Rule 23(b)(3) s requirement that questions of law or fact common to class members predominate over any questions affecting only individual members. The Ninth Circuit also held that the District Court did not err in refusing to consider rebuttal evidence that Amgen had pre-