報 告 内 容 グローバル インバランスから 世 界 金 融 危 機 へ 経 常 収 支 黒 字 縮 小 のための 為 替 相 場 調 整 経 常 収 支 不 均 衡 に 関 する 実 証 分 析 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 2

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1 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 変 化 する 世 界 経 済 と 日 本 経 済 財 政 の 課 題 に 関 する 研 究 会 グローバル インバランスと 日 本 の 経 済 財 政 への 影 響 一 橋 大 学 大 学 院 商 学 研 究 科 小 川 英 治 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 1

2 報 告 内 容 グローバル インバランスから 世 界 金 融 危 機 へ 経 常 収 支 黒 字 縮 小 のための 為 替 相 場 調 整 経 常 収 支 不 均 衡 に 関 する 実 証 分 析 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 2

3 グローバル インバランス グローバル インバランス( 世 界 的 な 経 常 収 支 不 均 衡 ) (1) アメリカの 経 常 収 支 赤 字 ( ITブームの 中 の 設 備 投 資 財 政 赤 字 住 宅 投 資 (その 後 サブプライム 問 題 に 発 展 )) (2) 日 本 中 国 東 アジアの 経 常 収 支 黒 字 ( 過 剰 貯 蓄 (Bernanke(2005))) (3) 原 油 産 油 諸 国 の 経 常 収 支 黒 字 ( 原 油 高 ソブリ ン ウェルス ファンド(SWF)) オイルマネー 欧 州 金 融 機 関 アメリカ 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 3

4 世 界 的 な 経 常 収 支 不 均 衡 の 拡 大 (10 億 ドル) 1,200 1, 米 国 日 本 アジア 新 興 国 英 国 欧 州 資 源 国 アジア 新 興 国 資 源 国 (92 年 ~) 米 国 800 日 本 英 国 1, /11/19 ( 注 ) 欧 州 はユーロ 圏 とスイス 財 資 務 源 省 国 財 は 総 中 研 東 ロシア 中 南 米 ( 年 ) 4 ( 資 料 )IMF, WEO Database

5 世 界 的 な 経 常 収 支 不 均 衡 の 拡 大 (10 億 米 ドル) ( 見 込 ) 先 進 国 米 国 ユーロ 圏 日 本 その 他 新 興 発 展 途 上 国 アフリカ 中 東 欧 ロシア CIS アジア 中 東 中 南 米 ( 注 ) 韓 国 台 湾 香 港 シンガポールは 先 進 国 のその 他 に 分 類 プラスは 黒 字 マイナスは 赤 字 ( 資 料 )IMF, World Economic Outlook, October /11/19 財 務 省 財 総 研 5

6 米 国 の 貯 蓄 投 資 バランスと 経 常 収 支 (% GDP 比 ) 家 計 企 業 財 政 収 支 経 常 収 支 ( 注 ) 貯 蓄 投 資 差 額 = 貯 蓄 - 投 資 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 6

7 近 年 の 米 国 の 貯 蓄 投 資 バランスと 経 常 収 支 (% GDP 比 ) 貯 蓄 投 資 差 額 ( 家 計 ) 貯 蓄 投 資 差 額 ( 企 業 ) 財 政 収 支 経 常 収 支 IV 2002-II 2002-IV 2003-II 2003-IV 2004-II 2004-IV 2005-II 2005-IV 2006-II 2006-IV 2007-II 2007-IV 2008-II ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 7

8 日 本 の 貯 蓄 投 資 バランスと 経 常 収 支 黒 字 ( 対 GDP 比 %) 総 貯 蓄 民 間 部 門 家 計 非 金 融 企 業 金 融 政 府 部 門 総 投 資 民 間 部 門 家 計 非 金 融 企 業 金 融 政 府 部 門 貯 蓄 投 資 差 額 民 間 部 門 家 計 非 金 融 企 業 金 融 政 府 部 門 統 計 上 の 不 突 合 経 常 収 支 ( 資 料 ) 内 閣 府 近 年 の 経 常 収 支 黒 字 拡 大 が 財 政 赤 字 縮 小 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 8

9 経 常 収 支 不 均 衡 拡 大 下 の 世 界 の 資 金 フローの 急 拡 大 新 興 発 展 途 上 国 からは 経 常 収 支 黒 字 及 び 流 入 した 民 間 資 本 に 見 合 った 資 金 のかなりの 部 分 が 外 貨 準 備 として 米 国 を 中 心 とする 安 全 資 産 に 還 流 していった またその 一 部 は 銀 行 間 取 引 における 預 金 として 欧 米 銀 行 に 流 れ これらの 金 融 機 関 を 仲 介 して 証 券 化 商 品 や 社 債 への 投 資 レバレッジローン ヘッジファンドへの 貸 出 という 形 で 経 常 収 支 の 赤 字 国 である 米 国 や 英 国 に 流 れ ていった ( 日 本 銀 行 (2009)) 一 方 で 米 国 と 欧 州 の 間 では リスク マネーのやりとり が2005 年 頃 より 急 速 に 拡 大 している 同 時 に 欧 州 の 金 融 機 関 は 国 際 貸 出 へのエクスポージャーを 急 速 に 拡 大 さ せていった 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 9

10 新 興 発 展 途 上 国 からは 主 として 外 貨 準 備 として 米 国 などに 資 金 還 流 新 興 発 展 途 上 国 の 経 常 収 支 と 資 本 収 支 との 対 応 (10 億 ドル) 年 経 常 収 支 民 間 資 本 純 流 入 直 接 投 資 証 券 投 資 その 他 投 資 公 的 資 本 純 流 入 外 貨 準 備 増 減 ( 注 )2007 年 までは 実 績 2008 年 はIMF 見 通 し 経 常 収 支 はマイナスは 赤 字 プラスは 黒 字 資 本 純 流 入 はプラス 資 本 純 流 出 はマイナス 外 貨 準 備 増 減 は 増 加 は 資 本 流 出 なのでマイナス 減 少 は 資 本 流 入 なのでプラス 定 義 上 経 常 収 支 + 民 間 資 本 純 流 入 + 公 的 資 本 純 流 入 + 外 貨 準 備 増 減 =0 ただし 誤 差 脱 漏 のため 必 ずしもゼロにはならない ( 資 料 )IMF, World Economic Outlook, October /11/19 財 務 省 財 総 研 10

11 中 東 の 経 常 収 支 黒 字 の 還 流 は 民 間 資 本 公 的 資 本 外 貨 準 備 増 加 の3つの 形 態 を 通 じて 中 東 の 経 常 収 支 と 資 本 収 支 との 対 応 (10 億 ドル) 経 常 収 支 民 間 資 本 純 流 入 直 接 投 資 証 券 投 資 その 他 投 資 公 的 資 本 純 流 入 外 貨 準 備 増 減 アジアにおいては 公 的 部 門 からの 資 本 流 出 では 外 貨 準 備 が 圧 倒 的 に 多 い アジアの 経 常 収 支 と 資 本 収 支 との 対 応 (10 億 ドル) 経 常 収 支 民 間 資 本 純 流 入 直 接 投 資 証 券 投 資 その 他 投 資 公 的 資 本 純 流 入 外 貨 準 備 増 減 /11/19 財 務 省 財 総 研 11

12 新 興 発 展 途 上 国 で 唯 一 経 常 収 支 赤 字 地 域 である 中 東 欧 諸 国 への 銀 行 部 門 を 通 じた 大 幅 な 資 金 流 入 拡 大 中 東 欧 の 経 常 収 支 と 資 本 収 支 との 対 応 (10 億 ドル) 経 常 収 支 民 間 資 本 純 流 入 直 接 投 資 証 券 投 資 その 他 投 資 公 的 資 本 純 流 入 外 貨 準 備 増 減 /11/19 財 務 省 財 総 研 12

13 2000 年 代 半 ば 以 降 米 国 の 経 常 収 支 赤 字 の 約 半 分 は 外 国 の 公 的 部 門 からの 資 本 流 入 によってファイナンス された 米 国 の 対 外 投 資 対 内 投 資 の 両 建 てで 拡 大 した ( 対 GDP 比 %) 1980 年 代 1990 年 代 2000~07 年 平 均 対 外 投 資 公 的 準 備 資 産 政 府 資 産 ( 公 的 準 備 資 産 を 除 く) 民 間 資 産 直 接 投 資 n.a 証 券 投 資 その 他 投 資 ( 非 銀 行 部 門 ) その 他 投 資 ( 銀 行 部 門 ) 対 内 投 資 外 国 の 公 的 対 米 資 産 それ 以 外 の 対 米 資 産 直 接 投 資 n.a 財 務 省 証 券 n.a 財 務 省 証 券 以 外 の 米 国 証 券 ドル 現 金 その 他 投 資 ( 非 銀 行 部 門 ) その 他 投 資 ( 銀 行 部 門 ) 金 融 派 生 商 品 (ネット) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a n.a. 経 常 収 支 ( 注 ) 定 義 上 は 経 常 収 支 + 対 外 投 資 + 対 内 投 資 + 金 融 発 生 商 品 =0 ただし 誤 差 脱 漏 のため 必 ずしも0とはならない 対 外 投 資 対 内 投 資 ともに プラスは 資 本 流 入 マイナスは 資 本 流 出 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 13

14 米 国 の 対 外 投 資 対 内 投 資 は 両 建 てで 縮 小 ないし 逆 流 2005:I 2005:II 2005:III 2005:IV 2006:I 2006:II 2006:III 2006:IV 2007:I 2007:II 2007:III 2007:IV 2008:I 2008:II 2008:III 2008:IV/p/ 対 外 投 資 公 的 準 備 資 産 政 府 資 産 ( 公 的 準 備 資 産 を 除 く) 民 間 資 産 直 接 投 資 証 券 投 資 その 他 投 資 ( 非 銀 行 部 門 ) その 他 投 資 ( 銀 行 部 門 ) 対 内 投 資 外 国 の 公 的 対 米 資 産 それ 以 外 の 対 米 資 産 直 接 投 資 財 務 省 証 券 財 務 省 証 券 以 外 の 米 国 証 券 ドル 現 金 その 他 投 資 ( 非 銀 行 部 門 ) その 他 投 資 ( 銀 行 部 門 ) 金 融 派 生 商 品 (ネット) n.a. n.a. n.a. n.a n.a. 経 常 収 支 ( 注 ) 定 義 上 は 経 常 収 支 + 対 外 投 資 + 対 内 投 資 + 金 融 発 生 商 品 =0 ただし 誤 差 脱 漏 のため 右 辺 は 必 ずしも0とはならない 対 外 投 資 対 内 投 資 ともに プラスは 資 本 流 入 マイナスは 資 本 流 出 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 14

15 米 国 の 対 外 投 資 対 内 投 資 の 相 手 方 のかなりの 部 分 は 欧 州 一 方 経 常 収 支 赤 字 の 半 分 は 対 アジア 米 国 の 経 常 収 支 対 外 投 資 対 内 投 資 ( 地 域 別 ) (% 対 GDP 比 ) 経 常 収 支 合 計 欧 州 カナダ 中 南 米 アジア 日 本 中 国 香 港 中 近 東 アフリカ ( 参 考 )OPEC 対 外 投 資 合 計 欧 州 カナダ 中 南 米 アジア 日 本 中 国 香 港 中 近 東 アフリカ ( 参 考 )OPEC 対 内 投 資 合 計 欧 州 カナダ 中 南 米 アジア 日 本 中 国 香 港 中 近 東 アフリカ /11/19 ( 参 考 )OPEC 財 務 0.0 省 財 総 0.1 研 ( 注 ) 国 際 収 支 ベ-スの 数 値 マイナスは 赤 字 ないし 資 本 流 出 プラスは 黒 字 ないし 資 本 流 入 を 示 す ( 資 料 ) 米 国 商 務 省

16 ユーロ 圏 英 国 : 銀 行 部 門 を 中 心 に 対 外 対 内 投 資 を 両 建 てで 拡 大 ( 対 GDP 比 %) 2008 Q1 Q2 Q3 経 常 収 支 資 本 収 支 投 資 収 支 資 産 負 債 直 接 投 資 資 産 負 債 証 券 投 資 資 産 負 債 デリバティブ その 他 投 資 資 産 負 債 準 備 資 産 誤 差 脱 漏 ( 注 ) 投 資 収 支 はプラスは 流 入 マイナスは 流 出 投 資 収 支 は 準 備 資 産 を 含 む ( 資 料 )ECB ユーロ 圏 の 国 際 収 支 英 国 の 国 際 収 支 ( 対 GDP 比 %) 2008 Q1 Q2 Q3 経 常 収 支 資 本 収 支 投 資 収 支 資 産 負 債 直 接 投 資 資 産 負 債 証 券 投 資 資 産 負 債 デリバティブ その 他 投 資 資 産 負 債 /11/19 準 備 資 産 財 務 省 0.1財 総 0.0 研 誤 差 脱 漏 ( 資 料 )UK Office for National Statistics, United Kingdom Balance of Payment: The Pink Book 2008

17 国 際 的 な 投 資 金 融 エクスポージャーを 拡 大 させた 欧 州 金 融 部 門 2008 年 9 月 末 残 高 (10 億 ドル) 2008 年 9 月 末 残 高 の 対 GDP 比 (%) 貸 出 国 貸 出 国 西 欧 英 国 日 本 米 国 西 欧 英 国 日 本 米 国 世 界 22,887 4,388 2,185 1,647 世 界 先 進 国 18,341 3,268 1,752 1,019 先 進 国 西 欧 11,957 1, 西 欧 英 国 2,640 n.a 英 国 15.6 n.a 借 日 本 n.a. 133 借 日 本 n.a. 0.9 入 米 国 5,002 1, n.a. 入 米 国 n.a. 国 オフショアセンター 1, 国 オフショアセンター 新 興 発 展 途 上 国 3, 新 興 発 展 途 上 国 アフリカ 中 東 アフリカ 中 東 アジア 太 平 洋 アジア 太 平 洋 中 東 欧 ロシア 等 1, 中 東 欧 ロシア 等 中 南 米 中 南 米 年 9 月 末 残 高 の2005 年 末 3 月 比 増 加 額 (10 億 ドル) 2008 年 9 月 末 残 高 の2005 年 末 3 月 比 増 加 額 の 対 GDP 比 (%) 貸 出 国 貸 出 国 西 欧 英 国 日 本 米 国 西 欧 英 国 日 本 米 国 世 界 12,194 1, 世 界 先 進 国 9,114 1, 先 進 国 西 欧 5, 西 欧 英 国 1,192 n.a 英 国 7.1 n.a 借 日 本 n.a. 57 借 日 本 n.a. 0.4 入 米 国 2, n.a. 入 米 国 n.a. 国 オフショアセンター 国 オフショアセンター 新 興 発 展 途 上 国 2, 新 興 発 展 途 上 国 アフリカ 中 東 アフリカ 中 東 アジア 太 平 洋 アジア 太 平 洋 中 東 欧 ロシア 等 1, 中 東 欧 ロシア 等 中 南 米 中 南 米 ( 注 ) 貸 出 国 の 国 別 分 類 は 直 接 の 貸 出 先 ではなく 最 終 的 なリスクを 負 担 している 先 で 分 類 未 分 類 もあるため 借 入 国 合 計 へ 一 致 しない 対 GDP 比 は2008 年 のGDPに 対 する 比 率 西 欧 のGDPはEU15ヵ 国 合 計 とした 2009/11/19 ( 資 料 )BIS, Banking Statistics 財 務 省 財 総 研 17

18 対 外 投 資 対 内 投 資 の 拡 大 がみられなかった 日 本 ( 対 GDP 比 %) 2008 Q1 Q2 Q3 Q4 経 常 収 支 投 資 収 支 資 産 負 債 直 接 投 資 資 産 負 債 証 券 投 資 資 産 負 債 デリバティブ その 他 投 資 資 産 負 債 その 他 資 本 収 支 外 貨 準 備 増 減 誤 差 脱 漏 ( 注 ) 投 資 収 支 は 外 貨 準 備 増 減 を 除 く 投 資 収 支 及 び 外 貨 準 備 増 減 のマイナスは 資 本 の 流 出 を 示 す ( 資 料 ) 財 務 省 日 本 銀 行 データベース 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 18

19 経 常 収 支 黒 字 縮 小 のための 為 替 相 場 調 整 経 常 収 支 黒 字 /GDPを2%ポイント(50 四 半 期 ) 縮 小 するために は?(VARモデル(Ogawa and Iwatsubo (2008))による サンプル 期 間 : 1991Q1 to 2006Q4 ) Country/region Japan East Asia excluding Japan East Asia including Japan Models Model J1 Model J2 Model EA1 Model EA2 Model EA3 Necessary appreciation during 50Q for 2%point reduced CA surplus 22.3% 28.7% 24.2% 17.4% 15.6% 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 19

20 参 考 VARモデル 日 本 (1) 4 変 数 VARモデル (Model J1): 円 の 実 質 実 効 為 替 相 場 日 本 の 経 常 収 支 ( 対 GDP) 日 本 の 実 質 利 子 率 日 本 のGDP 成 長 率. (2) 4 変 数 VARモデル (Model J2): 円 の 実 質 実 効 為 替 相 場 日 本 の 経 常 収 支 ( 対 GDP) 日 本 の 国 内 投 資 に 占 める 対 外 直 接 投 資 の 比 率 日 本 の 経 常 収 支 に 占 める 所 得 収 支 の 比 率. 東 アジア( 日 本 を 除 く) (1) 4 変 数 VARモデル(Model EA1): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 実 質 利 子 率 東 アジアのGDP 成 長 率. (2) 4 変 数 VARモデル(Model EA2): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 国 内 投 資 に 占 める 対 内 直 接 投 資 の 比 率 東 アジアの 経 常 収 支 に 占 める 所 得 収 支 の 比 率. 東 アジア( 日 本 を 含 む) (1) 4 変 数 VARモデル(Model EA3): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 実 質 利 子 率 東 アジアのGDP 成 長 2009/11/19 率. 財 務 省 財 総 研 20

21 グローバル インバランス 解 消 のためのドル 減 価 シナリオ ベンチマーク シナリオ: 金 融 危 機 前 の 状 況 を 所 与 とし アメ リカの 財 政 赤 字 が 不 変 として 日 本 単 独 で20% 台 の 一 層 の 円 高 東 アジア 全 体 で 為 替 相 場 協 調 して16%の 通 貨 高 ソフトランディング シナリオ:サブプライム 問 題 の 影 響 を 受 け て アメリカ 経 済 の 住 宅 投 資 消 費 設 備 投 資 の 縮 小 が 経 常 収 支 赤 字 の 原 因 を 緩 和 する ドル 減 価 は 小 さい クライシス シナリオ:アメリカ 発 の 金 融 危 機 がドルの 信 認 を 失 墜 させて ドルが 大 暴 落 最 も 現 実 的 なシナリオ: 短 期 的 にドル 維 持 長 期 的 にアメリカ の 財 政 赤 字 増 大 により より 厳 しいハードランディング 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 21

22 財 政 収 支 ( 単 位 : 兆 ドル) 米 国 の 財 政 収 支 /11/19 財 務 省 財 総 研

23 ドルvs.ユーロ 英 ポンド US$/euro US $ TO EURO (WMR&DS) - EXCHANGE RATE UK POUND TO US $ (GTIS/TR) - EXCHANGE RATE pound/us$ /11/19 財 務 省 財 総 研 /11/ /12/ /1/4 2007/1/ /2/ /3/ /4/ /5/ /6/5 2007/6/ /7/ /8/ /9/ /10/9 2007/11/2 2007/11/ /12/ /1/ /2/ /3/7 2008/4/2 2008/4/ /5/ /6/ /7/ /8/6 2008/9/1 2008/9/ /10/ /11/ /12/ /1/5 2009/1/ /2/ /3/ /4/ /5/ /6/4 2009/6/ /7/ /8/ /9/ /10/8 2009/11/3 Data: Datastream

24 日 米 の 経 常 収 支 不 均 衡 に 関 する 実 証 分 析 経 常 収 支 の 先 行 きを 考 えるために 財 政 収 支 実 質 長 期 金 利 実 質 実 効 為 替 相 場 内 需 が 変 動 した 場 合 経 常 収 支 赤 字 がどの 程 度 変 化 するか を 検 証 する また 世 界 同 時 不 況 による 財 政 出 動 による 財 政 収 支 の 悪 化 が その 他 の 変 数 にど のような 影 響 を 及 ぼすかをみる これらを 構 造 VAR (Vector Autoregressive Model) の 手 法 を 使 って 分 析 し その 結 果 を 第 4 章 での 経 常 収 支 長 期 金 利 為 替 相 場 の 見 通 しの 目 安 と する 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 24

25 構 造 VARによる 分 析 (1) 以 下 の6 変 数 のシステムを 考 える 構 造 VARの 識 別 制 約 で は 一 般 的 であるリカーシブ 制 約 を 用 いることにより 同 時 点 におけるショックの 波 及 に 関 する 制 約 を 置 く (Blanchard and Perotti (2002), Kim and Roubini(2003) ) 1GDP 循 環 要 素 :Hodrick-Prescott (HP)フィルタを 用 いて 実 質 GDPからトレンドを 除 去 したサイクル 成 分 の 対 実 質 GDP 比 (%) 2 財 政 収 支 : 基 礎 的 財 政 収 支 の 対 GDP 比 (%) 3 実 質 長 期 金 利 : 名 目 長 期 金 利 から 予 想 消 費 者 物 価 上 昇 率 を 控 除 したもの (%) 4 内 需 : 消 費 と 総 固 定 資 本 形 成 の 合 計 の 対 GDP 比 (%) 5 経 常 収 支 : 対 GDP 比 (%) 6 為 替 相 場 : 実 質 実 効 為 替 相 場 ( 自 然 対 数 値 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 25

26 構 造 VARによる 分 析 (2) 80 年 代 90 年 代 2000 年 代 の 各 期 間 に 分 けて 推 計 (2000 年 代 は1998 年 第 1 四 半 期 ~2008 年 第 3 四 半 期 とした) 単 位 根 検 定 の 結 果 から 前 期 差 に 基 づいて 推 計 統 計 的 信 頼 性 を 確 保 するためには 通 常 3 4 変 数 であり 多 くても7 8 変 数 が 限 界 である このため 日 米 双 方 の 関 連 変 数 を1つのモデルに 盛 り 込 むこと は 難 しく 2つのモデルに 分 けた 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 26

27 リカーシブ 制 約 のある 構 造 VARモデル u u u u u u cyc G r RER D CA 1 b b b b b b b b b b b b b b u: 構 造 形 誤 差 項 b e 0 e 0 e 0 e 0 e 1 e cyc G r RER D CA e: 誘 導 形 誤 差 項 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 27

28 単 位 根 検 定 国 名 変 数 ADF PP DF-GLS A. レベル 変 数 米 国 GDP 循 環 要 素 (2)** (3)*** (2)* 日 本 財 政 収 支 (3) (6) (3) 実 質 金 利 (0)*** (5)*** (0) 経 常 収 支 (0) (5) (0) 実 質 実 効 為 替 相 場 (1) (6) (1) 内 需 (1) (5) (1) GDP 循 環 要 素 (0)* (3)** (0)** 財 政 収 支 (3) (8)*** (3) 実 質 金 利 (2)*** (4)*** (0) 経 常 収 支 (0)** (4)** (0) 実 質 実 効 為 替 相 場 (0) (5) (3) 内 需 (2) (7) (2) B. 米 階 差 変 数 国 GDP 循 環 要 素 (1)*** (1)*** (1) 日 本 財 政 収 支 (2)*** (6)*** (2)** 実 質 金 利 (3)*** (0)*** (0)*** 経 常 収 支 (0)*** (4)*** (3) 実 質 実 効 為 替 相 場 (0)*** (6)*** (0)*** 内 需 (0)*** (4)*** (1)*** GDP 循 環 要 素 (0)*** (1)*** (2)*** 財 政 収 支 (2)*** (6)*** (2)*** 実 質 金 利 (0)*** (6)*** (0)*** 経 常 収 支 (0)*** (3)*** (1)*** 2009/11/19 実 質 実 効 為 替 相 財 場 務 省 (2)*** 財 総 研 (5)*** (2)*** 28 内 需 (1)*** (6)*** (1)***

29 インパルス 応 答 ( 日 本 全 期 間 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 29

30 インパルス 応 答 ( 日 本 1980 年 代 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 30

31 インパルス 応 答 ( 日 本 1990 年 代 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 31

32 インパルス 応 答 ( 日 本 2000 年 代 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 32

33 インパルス 応 答 ( 米 国 全 期 間 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 33

34 インパルス 応 答 ( 米 国 1980 年 代 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 34

35 インパルス 応 答 ( 米 国 1990 年 代 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 35

36 インパルス 応 答 ( 米 国 2000 年 代 ) 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 36

37 インパルス 応 答 (% 換 算 12 四 半 期 累 積 ): 日 本 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 37

38 インパルス 応 答 (% 換 算 12 四 半 期 累 積 ): 米 国 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 38

39 分 析 結 果 各 変 数 が 経 常 収 支 に 及 ぼす 影 響 年 代 全 期 間 1980 年 代 1990 年 代 2000 年 代 国 名 米 国 日 本 米 国 日 本 米 国 日 本 米 国 日 本 下 記 変 数 に+1%のショックがおきた 場 合 に 経 常 収 支 に 与 える 影 響 (12 四 半 期 累 積 )( 単 位 : %ポイント) 財 政 収 支 実 質 長 期 金 利 実 質 実 効 為 替 内 需 /11/19 財 務 省 財 総 研 39

40 分 析 結 果 の 解 釈 (1) 財 政 収 支 経 常 収 支 の 影 響 通 常 は 正 財 政 収 支 が 増 加 すれば 経 常 収 支 は 増 加 日 米 ともに 影 響 が80 年 代 は 強 く 90 年 代 2000 年 代 に 入 ると 弱 くなった 政 府 支 出 と 税 収 を 区 別 して 分 析 する 必 要 がある 内 需 経 常 収 支 の 影 響 通 常 は 負 内 需 が 拡 大 すれば 経 常 収 支 は 減 少 する 日 米 ともに 影 響 は80 年 代 に 正 90 年 代 に 負 に 戻 った 以 上 は 経 常 収 支 の 決 定 で 80 年 代 は 財 政 要 因 が 大 きかった が 90 年 代 2000 年 代 は 民 間 部 門 の 要 因 が 強 くなった 可 能 性 を 示 唆 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 40

41 分 析 結 果 の 解 釈 (2) 実 質 長 期 金 利 経 常 収 支 の 影 響 正 負 いずれの 可 能 性 も 経 路 1( 資 本 フロー 効 果 ): 実 質 長 期 金 利 の 上 昇 ( 低 下 ) が 資 本 純 流 入 を 増 加 ( 減 少 ) させれば 自 国 通 貨 の 増 価 ( 減 価 ) を 通 じ て 経 常 収 支 は 減 少 ( 増 加 ) する この 場 合 の 影 響 は 負 である 経 路 2( 内 需 効 果 ): 一 方 で 実 質 長 期 金 利 の 上 昇 ( 低 下 ) が 内 需 を 抑 制 ( 刺 激 ) することで 輸 入 が 減 少 ( 増 加 ) すれば 経 常 収 支 は 増 加 ( 減 少 ) する この 場 合 の 影 響 は 正 である 米 国 では 影 響 が80 年 代 の 負 から90 年 代 以 降 正 に 変 化 したが 影 響 はほとんどない 日 本 は 相 対 的 に 強 い 影 響 を 示 し 符 号 は80 年 代 が 正 90 年 代 が 負 2000 年 代 が 正 2000 年 代 は 経 路 1よりも 経 路 2が 強 く 働 いた 可 能 性 あり デフレによる 実 質 金 利 押 し 上 げ 効 果 が 内 需 に 効 いた 可 能 性 を 示 唆 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 41

42 分 析 結 果 の 解 釈 (3) 実 質 実 効 為 替 相 場 経 常 収 支 の 影 響 通 常 は 負 実 質 実 効 為 替 相 場 が 上 昇 ( 増 価 ) すれば 経 常 収 支 は 減 少 する 米 国 では 一 貫 して 負 で 一 定 の 影 響 力 を 持 つ 日 本 では 実 質 実 効 為 替 相 場 の 影 響 力 が 低 い 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 42

43 2000 年 代 の 結 果 を 踏 まえた 政 策 へのインプ リケーション 日 本 財 政 収 支 と 実 質 実 効 為 替 相 場 の 経 常 収 支 への 影 響 は 非 常 に 小 さい が 実 質 長 期 金 利 の 影 響 は 正 で 比 較 的 強 い 名 目 金 利 を 下 げることは 難 しいが インフレ 率 を 押 し 上 げて 長 期 実 質 金 利 を 引 き 下 げる 選 択 肢 が 考 えられる 米 国 経 常 収 支 への 影 響 は 実 質 実 効 為 替 相 場 が 最 も 大 きい 財 政 収 支 や 実 質 金 利 の 影 響 は 小 さい 経 常 収 支 赤 字 縮 小 のための 政 策 手 段 のなかでは 為 替 相 場 政 策 が 最 も 有 効 である ただし 経 常 収 支 赤 字 を 対 GDP 比 で2%ポイント 縮 小 させるためには 実 質 実 効 為 替 相 場 を-21.5%も 減 価 させる 必 要 が ある これは Ogawa and Kudo(2004)やObstfeld and Rogoff(2004)の 結 論 と 一 致 する 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 43

44 財 政 赤 字 拡 大 の 効 果 日 米 それぞれにおける 財 政 赤 字 の 各 変 数 への 影 響 日 米 それぞれの 財 政 収 支 赤 字 が 対 GDP 比 2%ポイント 拡 大 した 場 合 ( 財 政 収 支 が 対 GDP 比 2%ポイント 減 少 した 場 合 ) それが 自 国 の 下 記 変 数 に 与 える 影 響 実 質 長 期 金 利 実 質 実 効 為 替 相 場 内 需 経 常 収 支 米 国 ( 12 四 半 期 累 積 ) ( 単 位 : %ポイント) 全 期 間 年 代 年 代 年 代 日 本 ( 12 四 半 期 累 積 ) ( 単 位 : %ポイント) 全 期 間 年 代 年 代 年 代 /11/19 財 務 省 財 総 研 44

45 結 論 グローバル インバランスを 背 景 として 欧 州 金 融 機 関 が 国 際 金 融 仲 介 の 役 割 を 果 たしていたた め アメリカ 発 の 金 融 危 機 が 世 界 金 融 危 機 に 発 展 した 世 界 金 融 危 機 後 のグローバル インバランス 解 消 のための 為 替 相 場 調 整 は 短 期 的 にドル 安 定 長 期 的 に 米 国 の 財 政 赤 字 のためドル 安 財 政 赤 字 拡 大 が 経 常 収 支 悪 化 につながらな い? 政 府 支 出 と 税 収 を 区 別 して 分 析 する 必 要 がある 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 45

46 参 考 文 献 国 際 通 貨 研 究 所 世 界 の 経 常 収 支 不 均 衡 の 動 向 と 長 期 金 利 等 に 与 える 影 響 に 関 する 調 査 財 務 省 委 嘱 2009 年 Bernanke, B.S., The global saving glut and the U.S. current account deficit, Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, March 10, Blanchard, Olivier, and Roberto Perotti (2002) An Empirical Characterization of the Dynamic Effects of Changes in Government Spending and Taxes on Output, Quarterly Journal of Economics, 117(4), pp Kim, Soyoung, and Nouriel Roubini (2003) Twin Deficit or Twin Divergence?: Fiscal Policy, Current Account, and Real Exchange Rate in US, New York University. Obstfeld, Maurice, and Kenneth Rogoff (2004) The unsustainable US current account position revisited, NBER Working Paper, Ogawa, Eiji and Kentaro Iwatsubo, External adjustments under increasing integration: Japanese Perspective, PEO Structure Specialist Meeting, Ogawa, Eiji, and Takeshi Kudo (2004) How much depreciation of the US dollar for sustainability of the current accounts? Hi-stat Discussion Paper 44, Hitotsubashi University. 日 本 銀 行 (2009) 金 融 市 場 レポート 1 月 2009/11/19 財 務 省 財 総 研 46

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