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1 損 保 ジャパン 総 研 レポート 活 況 を 呈 し 始 めた 保 険 リンク 証 券 への 期 待 キャットボンドを 中 心 とした 動 向 目 次 Ⅰ.はじめに Ⅲ.マーケット 状 況 Ⅱ. 保 険 リンク 証 券 Ⅳ. 最 後 に 主 任 研 究 員 多 田 修 要 約 Ⅰ.はじめに 保 険 リンク 証 券 とは 保 険 対 象 の 事 故 事 象 などに 関 連 した 証 券 化 商 品 の 総 称 である これは 保 険 会 社 の 資 本 の 有 効 活 用 に 一 役 買 っており 最 終 的 には 保 険 契 約 者 である 企 業 や 個 人 も 便 益 を 受 けている ま た 政 府 部 門 の 国 民 に 対 する 災 害 補 償 力 向 上 に 役 立 つとされており マイクロインシュアランスや 災 害 プールとの 親 和 性 から 新 たな 災 害 対 応 スキームの 一 翼 を 担 うとの 期 待 もある Ⅱ. 保 険 リンク 証 券 アメリカで 自 然 災 害 が 多 発 した 1990 年 代 に 保 険 リンク 証 券 は 誕 生 した その 代 表 であるキャットボ ンドは 高 い 利 率 で 投 資 家 から 資 金 を 集 め 予 め 定 められた 要 件 を 満 たす 災 害 が 発 生 すればボンド 発 行 者 が 資 金 を 受 取 れる 仕 組 みである このボンドは 1994 年 に 誕 生 し 金 融 危 機 のあった 2007 年 まで 市 場 は 順 調 に 拡 大 していった 発 動 要 件 や 資 金 の 管 理 方 法 などの 違 いで 幾 つかのタイプがある キャットボンド 以 外 にも 先 物 オプション 取 引 ILW(インダストリー ロス ワランティ) コン ティンジェント キャピタル サイドカーなどの 仕 組 みがある キャットボンドを 含 めて 各 種 商 品 が 揃 っ ていることで 投 資 家 のリスク 選 択 肢 を 多 様 化 させ 彼 らにリスクヘッジの 手 段 を 提 供 することになり 保 険 リンク 証 券 市 場 全 体 の 発 展 に 役 立 っている Ⅲ.マーケット 状 況 アメリカのハリケーン 地 震 欧 州 の 暴 風 雨 日 本 の 台 風 地 震 が 世 界 の5 大 危 険 といわれてい る キャットボンドも5 大 危 険 とりわけアメリカのハリケーンを 対 象 にしたものが 多 い キャットボ ンドは リーマンショックの 影 響 で 2008 年 第 4 四 半 期 には 発 行 が 一 旦 ストップした だが 最 近 では 主 な 発 行 者 である 保 険 会 社 にとっては 多 発 する 自 然 災 害 のリスク 移 転 先 投 資 家 にとっては 低 金 利 環 境 下 での 有 利 な 運 用 先 となるため 需 給 ともに 回 復 している 昨 年 東 日 本 大 震 災 やアメリカの 竜 巻 でボン ドの 発 動 ( 事 故 )があったが 発 行 ペースは 鈍 るどころか 逆 に 高 まっている 最 近 は 公 的 機 関 もボンド 発 行 者 に 加 わり 主 要 な 発 行 セクターになりつつある 発 行 ペースが 上 がっ ているのでボンドの 金 利 スプレッド 拡 大 の 懸 念 もあるが 資 本 市 場 の 需 要 も 旺 盛 で 当 初 計 画 以 上 の 起 債 となった 例 も 多 い また 投 資 家 の 中 心 も 専 門 ファンドやヘッジファンドに 移 行 し 保 険 市 場 から 資 本 市 場 へのリスク 移 転 機 能 が 発 揮 されている Ⅳ. 最 後 に 自 然 災 害 の 多 発 だけでなく 低 金 利 による 運 用 益 の 減 少 は 保 険 市 場 ( 特 に 再 保 険 市 場 )の 料 率 アッ プや 引 受 の 制 限 といったハード 化 の 動 きを 誘 発 するが 保 険 リンク 証 券 はこれを 緩 和 する 機 能 がある 保 険 リンク 証 券 の 市 場 規 模 は 小 さいが 今 後 発 展 する 可 能 性 は 高 いと 考 えられる 保 険 リンク 証 券 な ど 代 替 的 リスク 移 転 手 段 は 常 に 進 化 しているので 保 険 に 関 わる 者 は 実 務 慣 行 にとらわれず 新 しい ストラクチャーの 理 解 に 努 めていかなければならない 以 上 2

2 Vol. 61 Ⅰ.はじめに 保 険 リンク 証 券 とは 保 険 対 象 の 事 故 事 象 などに 関 連 した 証 券 化 商 品 の 総 称 である この 役 割 を 考 え る 前 に 保 険 会 社 の 資 本 と 引 受 能 力 の 関 係 を 確 認 しておこう 保 険 会 社 は 発 生 確 率 が 極 めて 低 い 災 害 に 対 しても 保 険 引 受 をおこなった 限 り 保 険 金 支 払 いの 資 金 を 確 保 しておかなければならない このため 保 険 引 受 能 力 つまり 保 険 を 供 給 できる 能 力 は 自 己 資 本 の 大 きさに 依 存 することになり 依 存 度 は 大 数 の 法 則 の 働 きにくい 異 常 災 害 ほど 高 くなる かつては 保 険 会 社 が 自 己 の 能 力 を 超 える 引 受 をおこなう とすれば 再 保 険 を 利 用 するくらいしか 選 択 肢 がなかった また 従 来 からの 引 受 を 維 持 したいと 思 っ ても 何 らかの 理 由 で 自 己 資 本 が 毀 損 した 場 合 には 自 己 資 本 の 補 強 ( 増 資 )や 出 再 を 増 やす 必 要 があっ た 保 険 会 社 は 証 券 化 やデリバティブなどの 手 法 により 資 本 市 場 に 危 険 を 分 散 することが 可 能 となり 自 己 資 本 の 増 強 や 再 保 険 に 加 えて 引 受 能 力 を 向 上 させる 選 択 肢 が 増 えた つまり 保 険 リンク 証 券 は 保 険 会 社 の 資 本 の 有 効 活 用 に 役 立 っている 保 険 会 社 の 効 率 的 な 資 本 活 用 に 役 立 っているということは 再 保 険 料 や 資 本 コストという 面 で 保 険 のコストの 引 下 げにも 一 役 買 っていることにもなる このため 究 極 的 には 保 険 契 約 者 である 個 人 や 企 業 も 広 くこの 恩 恵 に 預 かっているということになる また 自 然 災 害 は 景 気 とは 無 関 係 に 発 生 するため 保 険 リンク 証 券 は 従 来 の 金 融 市 場 に 影 響 するような 要 因 ( 景 気 などの 経 済 動 向 )に 依 存 しないリスクとリターンのパターンを 有 するという 特 性 がある このため 投 資 家 つまり 資 本 市 場 の 参 加 者 は 投 資 の 多 様 性 を 高 めることができるようになった 自 然 災 害 による 被 害 に 対 する 補 償 は 主 に 政 府 部 門 と 民 間 保 険 部 門 により 担 われている しかし 発 展 途 上 国 の 多 くでは 損 害 保 険 の 普 及 が 進 まず 保 険 市 場 が 未 成 熟 であり 保 険 会 社 が 十 分 な 引 受 能 力 を 有 し 得 ないという 状 況 に 陥 っている また これらの 国 々の 多 くでは 政 府 部 門 も 国 民 に 十 分 な 災 害 補 償 をおこなうに 足 る 財 政 能 力 を 有 していない たとえば 2010 年 1 月 にカリブ 海 のハイチは 地 震 で 経 済 損 害 額 80 億 ドルという 規 模 の 被 害 を 被 った ハイチの 経 済 規 模 は 地 震 発 生 前 年 (2009 年 )の GDP で 65 億 ドルに 過 ぎず 資 金 面 でも 海 外 援 助 に 頼 らざるを 得 ない 規 模 であった 保 険 リンク 証 券 は 政 府 部 門 の 対 応 能 力 向 上 に 資 するという 観 点 で 期 待 されている さらに 被 保 険 利 益 に 生 じた 実 損 害 を 填 補 する 保 険 と 異 なり 保 険 リンク 証 券 では 標 準 化 客 観 化 迅 速 性 を 重 視 して 約 定 したインデックスに 基 づいて 発 動 させることができる これはマイクロインシュアランスや 災 害 プールと 親 和 性 があり 新 た な 災 害 対 応 スキーム 構 築 の 一 翼 を 担 うという 点 でも 期 待 が 寄 せられている 本 稿 では 第 Ⅱ 章 でキャットボンドやデリバティブ サイドカーなど 保 険 リンク 証 券 の 仕 組 みを 説 明 したうえで 第 Ⅲ 章 では 近 年 の 発 行 状 況 や 市 場 動 向 を 紹 介 する 異 常 自 然 災 害 が 世 界 的 に 規 模 頻 度 と も 増 大 しているといった 自 然 環 境 と 超 低 金 利 時 代 を 迎 えた 世 界 の 金 融 環 境 はキャットボンドにどのよう な 影 響 を 与 えるのかを 発 行 者 と 投 資 家 双 方 の 観 点 で 考 えてみたい また 公 的 機 関 が 加 わるなど 最 近 の 起 債 状 況 を 見 ていきたい そのうえで 第 Ⅳ 章 で 保 険 リンク 証 券 が 伝 統 的 保 険 市 場 に 与 える 影 響 を 見 て いく 3

3 損 保 ジャパン 総 研 レポート Ⅱ. 保 険 リンク 証 券 1990 年 ごろから 伝 統 的 な 保 険 に 代 わる 様 々なリスク 移 転 方 法 の 開 発 が 活 発 化 した これらは 代 替 的 リ スク 移 転 (Alternative Risk Transfer)の 英 文 頭 文 字 から ART と 呼 ばれ 保 険 会 社 だけでなく 一 般 企 業 でも 利 用 されていった 1990 年 代 といえば アメリカではハリケーン アンドリュー(1992 年 ) ノー スリッジ 地 震 (1994 年 )といった 歴 史 的 な 大 災 害 が 発 生 し わが 国 も 1991 年 の 台 風 19 号 によって 甚 大 な 被 害 を 被 った 時 代 である この 時 期 には 1980 年 代 のアメリカ 保 険 危 機 や 北 海 でのパイパー アル ファー 石 油 リグの 事 故 などの 巨 大 災 害 で LMX(London Market Excess of Loss)のスパイラルは 崩 壊 していた 実 体 を 伴 う 保 険 引 受 能 力 が 問 われるようになっていたが 1990 年 代 は 巨 大 災 害 が 規 模 頻 度 ともに 更 に 増 大 し 伝 統 的 な 保 険 や 再 保 険 の 引 受 能 力 減 少 や 保 険 料 引 上 げの 動 きが 出 た このような 状 況 下 でリスクを 資 本 市 場 にヘッジする 仕 組 みが 考 案 された これらは 前 述 のとおり 保 険 リンク 証 券 と 総 称 されるが そのなかでも 代 表 的 な 仕 組 みが キャットボンド(CAT Bond; 異 常 災 害 債 券 )である 1.キャットボンド 大 災 害 を 意 味 するカタストロ 図 表 1 キャットボンドの 基 本 スキーム フィー(Catastrophe)を 略 して 保 険 業 界 ではキャット(CAT)と 呼 ん でおり カタストロフィーボンドも キャットボンドと 呼 ばれることが 多 い キャットボンドとは 高 い 利 率 で 投 資 家 から 資 金 を 集 め 予 め 定 め られた 要 件 を 満 たす 災 害 が 発 生 すれ ばボンド 発 行 者 が 資 金 を 受 取 れる 仕 組 みである ボンドの 償 還 期 間 は 通 常 3 年 程 度 で 設 定 され こ の 期 間 に 災 害 が 発 生 しなければ 投 資 家 は( 通 常 四 半 期 毎 に) 利 払 いを 受 け 満 期 には 元 利 金 を 受 け 取 ることができる 自 然 災 害 は 不 規 則 で 経 済 動 向 と 無 関 係 に 発 生 するため キャットボンドを 組 み 入 れ ることで 投 資 家 はポートフォリオのリスクを 分 散 させることができる キャットボンドの 基 本 的 な 仕 組 みは 図 表 1 のとおりである スポンサー( 保 険 会 社 などリスクを 移 転 する 会 社 )は SPV( 特 別 目 的 会 社 )を 英 領 のケイマン 諸 島 やバミューダなどに 設 立 そこに 自 然 災 害 など 特 定 のリスクを 移 転 する SPV はスポンサーから 特 定 リスクを 引 き 受 ける 保 険 会 社 ということに なる SPV はスポンサーからの 保 険 料 を 利 払 いのためのキャッシュフローの 裏 付 けとして 債 券 (キャッ トボンド)を 発 行 し 機 関 投 資 家 などに 販 売 される ボンド 発 行 により 集 められた 資 金 は SPV の 信 託 口 座 で 運 用 され 有 事 の 際 にはスポンサーへの 支 払 い 原 資 となる 世 界 初 のキャットボンドは Hannover Re が 1994 年 に 発 行 し 1 これに 続 いて 1995 年 Swiss Re が 発 行 した 2 その 後 St. Paul Re U.K.や USAA(United States Automobile Association)などのアメ 1 J. David Cummins CAT Bonds and Other Risk-Linked Securities: State of Market and Recent Development Risk Management and Insurance Review, 2008, vol.11, No.1, pp Deutsche Bank Research Insurance-linked securities October 4, 2010, p.7 4

4 Vol. 61 リカ 系 の 保 険 会 社 や 東 京 海 上 安 田 火 災 といった 日 本 の 保 険 会 社 もキャットボンドを 発 行 するように なった さらに 保 険 会 社 以 外 にも 広 がっていった 1999 年 4 月 には 東 京 ディズニーランドを 運 営 する オリエンタルランドが 一 般 企 業 としては 世 界 で 初 めてキャットボンドを 発 行 した 図 表 2 のとおり 2007 年 まで 発 行 額 は 着 実 に 増 加 していたが リーマンショックの 影 響 で 2008 年 第 4 四 半 期 には 発 行 が ストップした この 理 由 としては 金 融 危 機 の 拡 大 もあるが キャットボンドの 仕 組 みに 内 在 された 信 用 メカニズムの 問 題 も 挙 げられている リーマン ブラザーズの 破 綻 は キャットボンドのカウンターパーティ リスク 顕 在 化 させることに 図 表 2 四 半 期 ごとのキャットボンド 発 行 状 況 (1997~2012 上 半 期 ) 7,000 百 万 ドル 6,000 5,000 第 4 四 半 期 第 3 四 半 期 第 2 四 半 期 第 1 四 半 期 1,982 1,234 4,000 1,612 2,018 3,000 1, , ,095 2,000 1, , , ,717 2, , , ( 出 典 )Guy Carpenter Catastrophe Bond update および Aon Benfield Insurance-Linked Securities から 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 なった これは 投 資 利 益 を 安 定 化 させるためスワップ 組 成 するために 生 じる 信 用 リスクである 自 然 災 害 などのイベントの 発 生 をトリガーにデフォルトになることを 約 定 したキャットボンドは 危 険 な 投 資 先 という 印 象 を 与 えるかもしれない しかし 経 済 動 向 など 金 融 マーケットとの 相 関 が 小 さいため CAPM(Capital Asset Pricing Model; 資 本 資 産 評 価 モデル)でいう 低 ベータの 投 資 先 つまり 分 散 化 されたポートフォリオのなかでは 安 全 性 の 高 い 投 資 先 であった それが 金 融 市 場 の 信 用 リスクでデ フォルトになると 投 資 家 からみた 魅 力 が 大 きく 損 われることになる 金 融 危 機 以 前 のキャットボンドには トータル リターン スワップ(Total Return Swap;TRS) が 組 込 まれ 投 資 銀 行 など 信 用 度 の 高 いカウンターパーティがボンドの 裏 付 けとなる 担 保 を 保 証 してい た 格 付 けはこの 保 証 に 基 づくことになるので ボンド 発 行 者 は TRS によって 格 付 けを 得 ることがで きたのである 投 資 リスクはスワップにより 取 り 除 かれるので 投 資 家 に 残 されたリスクはセキュリティ を 保 証 する 投 資 銀 行 などの 信 用 リスクのみとなるが それは 無 視 しうると 考 えられていた しかし こ の 期 待 は 裏 切 られた リーマン ブラザーズがカウンターパーティとなっていた 4 つのボンドがデフォ 5

5 損 保 ジャパン 総 研 レポート ルトとなったのだ 年 のハリケーン カトリーナでデフォルトになったボンドはあった 4 が 信 用 リスクでは 初 めてのデフォルトであった 投 資 家 は 投 資 銀 行 による 保 証 の 信 頼 性 を 疑 い キャットボンド 市 場 は 一 時 的 だが 発 行 が 停 止 する その 後 TRS に 代 わる 信 託 口 座 の 各 種 の 管 理 方 法 が 考 え 出 されたが 現 在 のところ アメリカ 財 務 省 発 行 の 短 期 国 債 を 利 用 した TMMF(Treasury Money Market Fund が 主 流 になっている( BOX 1 参 照 ) トリガー 実 損 てん 補 型 (Indemnity) モデルロス 型 図 表 3 トリガーの 種 類 内 容 スポンサー( 多 くは 保 険 会 社 )が 予 め 定 めた 事 象 によって 実 際 に 被 った 正 味 の 損 害 をてん 補 する 保 険 契 約 ( 保 険 会 社 がスポンサーであ れば 再 保 険 契 約 )に 類 似 の 損 害 てん 補 方 式 予 め 定 めた 保 有 リスクのモデルに 事 象 の 発 生 場 所 や 風 速 地 表 加 速 度 などの 物 理 的 パラメータを 入 力 して 損 害 額 を 算 出 する 方 式 キャットボンド 本 来 の 機 能 として 前 述 のと インダストリー インデックス 型 ( 業 界 損 失 型 ) PCS(Property Claims Services)などが 算 出 する 業 界 の 損 害 予 測 に 基 づく 方 式 おりボンド 発 行 時 に 定 められた 事 象 (イベント) 事 象 に 関 連 する 予 め 定 められたパラ の 発 生 をトリガーとして ボンドはデフォルト パラメトリック 型 メーターにより 発 動 する 実 際 に 発 生 し た 損 害 額 ではなく 事 象 の 発 生 場 所 や になり 集 められた 資 金 の 一 部 ないし 全 部 がス 風 速 地 表 加 速 度 などの 物 理 的 パラ メータに 基 づく 方 式 ポンサーへの 支 払 いに 充 てられる つまり 投 資 家 が 損 害 を 負 担 することになる このトリ 図 表 4 トリガーの 変 化 ガーの 設 定 には 図 表 3 のとおり 実 損 てん 補 ( 上 半 期 ) (インデムニティ;Indemnity) 型 モデルロ 12% 4% 6% ス 型 インダストリー インデックス( 業 界 損 30% 8% 失 ) 型 パラメトリック 型 がある 図 表 4 の とおり かつてはインダストリー インデック 15% 実 損 てん 補 型 インダストリー インデックス 型 ス 型 が 主 流 であったが 本 年 上 半 期 の 発 行 状 況 では 実 損 てん 補 型 が 57%を 占 めている 5 過 去 パラメトリック 型 25% モデルロス 型 57% 43% インダストリー インデックス 型 でキャットボ 実 損 てん 補 型 インダストリー インデックス 型 ンドを 発 行 していた Liberty Mutual 社 や パラメトリック 型 モデルロス 型 ハイブリッド Travelers 社 も 今 年 は 実 損 てん 補 型 での 発 行 ( 出 典 )Swiss Re Insurance-Linked Securities Market Update となっている( 図 表 7 参 照 ) これは スポ July 2012 ンサーのリスク 開 示 が 市 場 で 認 められてきたた めと 考 えられる 発 行 済 みキャットボンド 全 体 では 本 年 7 月 1 日 時 点 でインダストリー インデック ス 型 が 40%を 占 めてトップながら 実 損 てん 補 型 が 35%で 接 近 してきている 6 3 4つのボンドは Ajax, Carillon, Newton Re 2008, Willow Re Zurich American Insurance Corporation が 発 行 した Kamp Re 2005 の 元 本 1 億 9 千 万 ドルのうち 75%が 毀 損 した 5 Swiss Re Insurance-Linked Securities Market Update July 2012 P.5 6 Swiss Re supre note5 p.13 6

6 Vol. 61 BOX 1 リーマン ブラザーズ 破 綻 後 の 信 託 口 座 管 理 キャットボンドが リーマン ブラザーズの 破 綻 の 影 響 を 直 接 受 けてデフォルトになった 反 省 から TRS の 信 用 リスク 軽 減 策 や TRS に 代 わる 仕 組 みが 模 索 された 当 初 TRS の 信 用 リスク 軽 減 策 とし て 投 資 ガイドラインを 設 定 して 信 託 口 座 の 運 用 リスク 軽 減 や TRS 提 供 者 を 選 抜 し TRS 提 供 者 が 信 託 口 座 の 資 産 価 値 を 毎 月 調 整 し 維 持 する 機 能 の 取 り 入 れなどがおこなわれた しかし 図 表 5 のとおり 現 在 では TMMF つまりアメリカ 財 務 省 証 券 (T-bill)への 投 資 による 信 託 口 座 の 運 用 が 主 流 となり TRS は 市 場 から 姿 を 消 しつつある アメリカの 短 期 国 債 への 投 資 であり 信 用 リスクが 極 めて 小 さく 高 い 透 明 性 を 確 保 することができるということと 組 成 や 保 証 にかかわる 費 用 が 不 要 と いうメリットがあるが 最 近 の 低 金 利 では 魅 力 的 なリターンは 期 待 でき ない なお 流 動 性 確 保 のために 保 有 する T-bill の 満 期 までの 日 数 に 制 限 を 設 ける 事 例 も 見 られる 7 アメリカ 国 債 が 利 用 できないユー ロ 建 では トライパーティ レポ (Tri-Party Repo)も 利 用 されてい る トライパーティ レポは レポ 取 引 (repurchase transaction; 買 い 戻 し 条 件 付 証 券 貸 借 取 引 )の 当 事 者 図 表 5 担 保 種 類 別 起 債 額 (2011 年 1 月 ~2012 年 3 月 ) (アメリカドル 建 ) (ユーロ 建 ) 14% 41% 59% 86% 総 額 51 億 ドル 総 額 4 億 ユーロ TMMF IBRD/EBRD Note Tri-Party Repo ( 出 典 )Willis Capital Markets & Advisory ILS Market Update 間 に 第 三 者 であるクリアリング バンクが 入 り 受 渡 処 理 や 担 保 管 理 などのサービスを 提 供 する 取 引 形 態 である カウンターパーティは キャットボンドの 信 託 口 座 から 資 金 を 受 け( 逆 に 信 託 口 座 は 有 価 証 券 の 提 供 を 受 け) その 資 金 を 管 理 するものであるが 依 然 として 銀 行 の 信 用 リスクに 晒 され るという 問 題 は 残 っている IBRD/EBRD Note は IBRB( 国 際 復 興 開 発 銀 行 )や EBRD( 欧 州 復 興 開 発 銀 行 )が MTN(Medium Term Notes)プログラムにより 特 定 のキャットボンドに 向 けて 発 行 した 債 券 であるが 流 動 性 確 保 と 価 格 変 動 リスク 回 避 のためにプット オプションを 組 込 んだ 仕 組 みとなっている オプションは 利 払 い 日 と 満 期 日 に 行 使 できるヨーロピアンタイプが 利 用 されている IBRD や EBRD に 限 らず 公 的 な 金 融 機 関 発 行 の MTN であればこのカテゴリーに 含 まれる 2009 年 4 月 に Allianz が 発 行 した Blue Fin Ltd. (Series 2) の 供 託 金 が KfW (Kreditanstalt fur Wiederaufbau;ドイツ 復 興 金 融 公 庫 )によ るプット オプション 付 き 変 動 利 付 債 で 運 用 されたのが 最 初 と 考 えられる この 方 式 は 信 頼 性 の 高 い 債 券 に 投 資 するのでカウンターパーティ リスクは 少 ないが 組 成 やオプションにコストがかかる というデメリットがある 7 Munich Re では 平 均 残 存 期 間 60 日 以 下 個 別 の 残 存 期 間 120 日 以 下 としている Munich Re Insurance-Linked Securities (ILS) Market Update Q

7 損 保 ジャパン 総 研 レポート 保 険 会 社 がスポンサーである 場 合 を 前 提 に 各 タイプを 比 較 すれば 実 損 てん 補 型 は 再 保 険 に 近 い 仕 組 みである 地 震 やハリケーンといった 事 象 の 発 生 だけではデフォルトにならず 保 険 会 社 の 被 った 損 害 額 がキャットボンドの 発 行 条 件 に 定 めた 条 件 に 達 した 際 に 元 本 の 取 り 崩 しがおこなわれる 保 険 リン ク 証 券 において リスク 移 転 による 補 てん 額 と 実 際 の 損 害 額 ( 保 険 金 支 払 額 )に 差 異 が 生 じるリスクを ベーシスリスクというが 8 この 方 式 は 保 険 会 社 がベーシスリスクを 大 きく 回 避 できるというメリット がある しかし 損 害 額 算 出 の 客 観 性 が 問 われるとともに 支 払 にも 時 間 がかかるというデメリットも ある 一 方 投 資 家 は 保 険 会 社 が 異 常 災 害 の 保 険 金 を 不 適 切 に 多 く 支 払 うリスクに 晒 されることにな る また 投 資 家 は 保 険 会 社 が 異 常 災 害 リスクへのエクスポージャーを 管 理 しているかを 適 切 にモニ ターすることができず どのような 危 険 を 引 受 けているのかは 保 険 会 社 しかわからない このため 投 資 家 は 保 険 会 社 の 逆 選 択 リスク( 保 険 契 約 ポートフォリオのなかでリスクの 高 い 契 約 のみ 対 象 とする リスク)にも 晒 されることになる モデルロス 型 やインダストリー インデック ス 型 パラメトリック 型 については 保 険 会 社 にベーシスリスクが 生 じ モデルロス 型 <イン 図 表 6 キャットボンドのモデリング 会 社 (2011 年 2 月 28 日 以 降 ) RMS ダストリー インデックス 型 <パラメトリック 型 の 順 で 大 きくなる インダストリー イン デックス 型 やパラメトリック 型 は 標 準 化 しや すく 取 引 コストも 比 較 的 小 さくなるため 証 券 化 に 適 している 投 資 家 にとって インデック ス 型 やパレメトリック 型 は キャットボンドに 移 転 されたリスク ポートフォリオが 逆 選 択 さ れていないか 心 配 する 必 要 がなく トリガーの EQECAT 6% 3% AIR 91% 透 明 性 も 高 い 保 険 会 社 にとっても 不 利 な 点 だ けではない ボンド 発 動 (イベントの 確 定 )ま ( 出 典 )Swiss Re Insurance-Linked Securities Market Update July 2012 での 期 間 が 短 いため 保 険 会 社 は 早 期 に 資 金 を 得 ることができる これは 大 きなメリットである なお トリガーの 設 定 は 1 件 の 災 害 発 生 とすることもあるが これに 加 えて 更 に 発 生 頻 度 の 高 い 災 害 を 組 み 合 わせたマルチ ペリル 方 式 や 災 害 (のインデックスや 損 害 額 )の 累 積 が 特 定 期 間 ( 通 常 年 間 )で 一 定 値 を 超 えると 発 動 する 年 間 集 積 超 過 損 害 方 式 1 件 の 災 害 と 年 間 集 積 超 過 損 害 を 組 み 合 わせ た 方 式 などがある トリガーや 全 損 となる 事 象 発 生 の 確 率 は リスク モデリング 会 社 によって 算 出 され それに 応 じて ボンドの 金 利 設 定 が 行 われる 2011 年 2 月 28 日 に RMS(Risk Management Solutions)は アメリ 8 ファイナンスにおいて ベーシスは 先 物 価 格 と 現 物 価 格 の 差 を 指 し ベーシスリスクは 先 物 価 格 と 現 物 価 格 のベーシス が 必 ずしも 一 定 ではないことから 先 物 を 使 ってヘッジなどを 行 った 場 合 に 生 じるリスクのことを 意 味 していていたことから 保 険 分 野 に 派 生 した 用 語 である 8

8 Vol. 61 カのハリケーンモデルの Version 11 を 発 表 したが それ 以 降 に 発 行 されたキャットボンドで RMS を 採 用 しているのは 55 トレンチ( 発 行 金 額 71 億 ドル)のなかで 1 トレンチのみ( 発 行 金 額 2 億 ドル)に 過 ぎず 殆 どは AIR Worldwide を 採 用 している( 図 表 6 参 照 ) 本 年 上 半 期 に 発 行 されたボンドは モデリング 会 社 がすべて AIR である 9 モデリング 会 社 が 分 散 している 方 が 良 いと 考 える 投 資 家 もいる かもしれないが 保 険 リンク 証 券 市 場 では AIR モデルが 市 場 を 席 巻 し 卓 越 した 地 位 を 確 保 しているのが 実 態 である また 公 募 されるボンドは 格 付 けがおこなわれる 図 表 7 は 最 近 発 行 されたキャットボンドの 格 付 け 期 待 損 失 と 金 利 スプレッドである ほとんどのケースで 期 待 損 失 の 3 倍 以 上 のスプレッドが 設 定 さ れているが 最 近 の 動 向 は 次 章 で 振 り 返 ることにする 図 表 年 上 半 期 に 発 行 されたキャットボンド スポンサー 発 行 者 Series Class 金 額 対 象 リスク トリガー 格 付 け 期 待 損 失 スプレッド Swiss Re Successor X Ltd. Series Class V-D3 40 US HU Industry Index B2 (Moody's) 2.91% 11.00% Class V-AA3 23 US HU, EU W Industry Index Not Rated 5.59% 16.50% Assurant Ibis Re II Ltd. Series Class A 100 US HU Industry Index BB- (S&P) 1.58% 8.35% Class B 30 US HU Industry Index B- (S&P) 3.78% 13.50% Zenkyoren Kibou Ltd. Series Class A (top) 300 JP EQ Parametric Index BB+ (S&P) 0.76% 5.25% Class A (drop) 2.87% 9.00% California Earthquake Authority Embarcadero Reinsurance Ltd. Series Class A 150 CAL EQ Indemnity BB- (S&P) 2.36% 7.25% Munich Re Queen Street V Re Limited 75 US HU, EU W Industry Index BB- (S&P) 1.95% 8.50% Liberty Mutual Insurance Mystic Re III Ltd. Series Class A 100 US HU, EQ Indemnity BB (S&P) 1.49% 9.00% Class B 175 US HU, EQ Indemnity B (S&P) 2.37% 12.00% Chubb Group East Lane Re V Ltd. Series 2012 Class A 75 US HU, ST Indemnity BB (S&P) 1.54% 9.00% Class B 75 US HU, ST Indemnity BB- (S&P) 2.13% 10.75% Country Mutual Insurance Combine Re Ltd. Class A 100 US HU, EQ, ST, WS Indemnity Baa1 (Moody's) 0.01% 4.50% and the North Carolina Farm Bureau Class B 50 US HU, EQ, ST, WS Indemnity Ba3 (Moody's) 0.62% 10.00% Class C 50 US HU, EQ, ST, WS Indemnity Not Rated 2.45% 17.75% Total Closed During Q1 1,343 Louisiana Citizens Property Insurance Pelican Re Ltd. Series Class A 125 LA HU Indemnity Not Rated 3.54% 13.75% Allianz Argos 14 GmbH Blue Danube Ltd. Series Class A 120 US HU, EQ; MX HU; Modeled Industry BB+ (S&P) 0.59% 6.00% Class B 120 CAN EQ Loss BB- (S&P) 1.77% 10.75% Mitsui Sumitomo Insurance Co Akibare II Ltd. Series Class A 130 JP TY Modeled Loss BB (S&P) 1.04% 3.75% Citizens Property Insurance Everglades Re Ltd. Series Class A 750 FL HU Indemnity B+ (S&P) 2.89% 17.75% Swiss Reinsurance Company Mythen Ltd. Series Class A 50 US HU Industry Index Ba3 (Moody's) 1.23% 8.50% Class E 100 US HU Ba3 (Moody's) 0.99% 8.00% Class H 250 US HU, EU W B2 (Moody's) 2.44% 11.00% United Services Automobile Residential Reinsurance 2012 Series Class 3 50 US HU, EQ, ST, Indemnity BB- (S&P) 1.82% 10.00% Association Limited Class WS, WF BB (S&P) 0.58% 8.00% Class 7 40 Not Rated 6.94% 22.00% The Travelers Indemnity Company Long Point Re III Ltd. Series Class A 250 NE HU Indemnity BB+ (S&P) 0.88% 6.00% Total Closed During Q2 2,095 参 照 : CAL:California CAN:Canada EU:Europe FL:Florida JP:Japan LA:Louisiana MX:Mexico NE:Northeast US:United States HU:Hurricane ST:Severe Thunderstorm TY:Typhoon W:Windstorm WF:Wildfire WS:Winter Storm 金 額 の 単 位 は 100 万 米 ドル ( 出 典 ) 主 に Aon Benfield IInsurance-Linked Securities を 参 考 に 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 2.その 他 の 保 険 リンク 証 券 (1)デリバティブ 取 引 ( 先 物 オプション 取 引 ) 前 述 とおり 1990 年 代 には 従 来 の 保 険 に 代 わるリスク 移 転 方 法 が 模 索 されていた 1992 年 ハリケー ン アンドリューの 襲 来 後 にシカゴ 商 品 取 引 所 (CBOT;Chicago Board of Trade)では 異 常 災 害 の 先 物 取 引 が 開 始 され その 後 オプション 取 引 (プット コール 双 方 )もおこなわれた このオプショ ンは 保 険 業 界 の 統 計 機 関 である PCS(Property Claim Services) 10 の 累 計 異 常 災 害 インデックスに 基 づ 9 Swiss Re supra note 5 P.6 10 ISO(Insurance Services Office)が 提 供 するインデックスで 始 まったが 1995 年 のカリフォルニア ノースリッジ 地 震 の 損 失 への 反 映 の 問 題 から PCS に 変 更 されたという なお 現 在 PCS は ISO の 一 部 門 となっている 9

9 損 保 ジャパン 総 研 レポート いていたということであるが 取 引 ボリュームが 小 さく 2000 年 には 廃 止 された 1997 年 にはバミュー ダ 商 品 取 引 所 (BCE;Bermuda Commodities Exchange)でも GCCI(Guy Carpenter Catastrophe Index)によるインデックスベースのオプション 取 引 が 開 始 されたが これも 取 引 ボリュームが 小 さく 2 年 で 取 引 を 中 止 している これらが 定 着 しなかった 理 由 として 取 引 量 の 少 なさや 保 険 会 社 が 再 保 険 会 社 との 長 期 的 取 引 を 重 視 したということも 指 摘 されるが ベーシスリスクが 大 きいことも 看 過 できない 問 題 とされている 11 図 表 8 CMEの 先 物 取 引 オプション 取 引 上 のエリア KRW(Katrina, Rita, and Wilma)と 総 称 される 2005 年 にアメリ カを 襲 った 3 つの 巨 大 ハリケーンの 襲 来 に 触 発 され 2007 年 に 入 り シ カゴ マーカンタイル 取 引 所 (CME;Chicago Mercantile Ex- change)でアメリカのハリケーン リスクに 対 する 先 物 取 引 とオプショ ン 取 引 が 開 始 された 12 現 在 CME でおこなわれている 先 物 取 引 オプ ション 取 引 は 図 表 8 に 示 すアメ リカの 9 つの 地 域 を 対 象 にしている 取 引 は アメリカ 気 象 局 の 国 立 ハリ ケーン センターが 公 表 するデータ にもとづきハリケーンによる 潜 在 的 損 害 額 を 測 る CHI(CME Hurricane Index)というインデックスに 基 づいておこなわれている 13 ( 出 典 )シカゴ マーカンタイル 取 引 所 資 料 ( 配 色 をパターンに 変 更 ) CME の 先 物 オプション 取 引 は 広 範 囲 な 地 域 を 対 象 におこなわれるため ベーシスリスクは 大 き い CBOT(2007 年 に 買 収 され CME グループに 加 わった )での 失 敗 を 繰 り 返 さないか 懸 念 される ただ 現 在 はキャットボンドの 市 場 があり キャットボンドへの 投 資 をメインとするファンドもある このため CME の 先 物 オプション 取 引 は 分 散 化 されたポートフォリオを 保 有 する 投 資 家 のヘッジ 目 的 にも 利 用 されるということが 考 えられる Cummins supre note1, p24 12 同 時 期 にニューヨーク 商 品 取 引 所 (NYMEX;New York Mercantile Exchange)や IFEX(Insurance Futures Exchange) でも 保 険 リスクの 先 物 取 引 とオプション 取 引 が 始 まっている 13 シカゴ マーカンタイル 取 引 所 の 以 下 の 資 料 による Visited on 9 th July, 2012 CME Hurricane Index Futures and Options ( CME Hurricane Index Binary Options ( CME Hurricane Index (CHI) Overview ( 14 Cummins supre note1, p25 10

10 Vol. 61 (2)ILW ILW(Industry Loss Warranties)は 再 保 険 とデリバティブ 契 約 を 組 み 合 わせたようなデュアル トリガーの 仕 組 みである あらかじめ 取 り 決 めた 地 域 での 暴 風 や 地 震 のリスクについて 契 約 を 購 入 し た 保 険 会 社 が 被 った 損 失 が 一 定 額 を 超 え さらに 業 界 全 体 の 損 失 インデックス(インダストリー イン デックス)も 一 定 値 をこえることが ILW 発 動 のトリガーとなる 前 者 をリテンション トリガー 後 者 をワランティ トリガーと 呼 ぶ 実 損 てん 補 型 のリスク 移 転 商 品 であれば アメリカの 規 制 上 再 保 険 と 同 様 に 取 扱 われるが インデッ クス 型 では 再 保 険 と 同 様 に 扱 われるとは 限 らない リテンション トリガーを 実 損 てん 補 型 にすること で ILW は 規 制 上 再 保 険 として 扱 われるという 利 点 を 有 している ただ リテンション トリガーは 再 保 険 契 約 の 要 件 を 充 足 することを 目 的 にするため 低 い 金 額 で 設 定 されることが 多 い ILW は 店 頭 市 場 で 相 対 売 買 されるため リスクの 内 容 や 対 象 地 域 は 都 度 取 決 めとなるが 期 間 は 1 年 が 多 い ただ 主 たるリスクがインデックス 型 であるため ILW の 売 り 手 (リスク 引 受 側 )にとって 引 受 審 査 は 簡 便 となる 買 い 手 にとっては 再 保 険 プログラムの 補 完 として 利 用 できる ILW の 主 たる 売 り 手 は 再 保 険 会 社 が 多 いため 資 本 市 場 と 保 険 市 場 を 繋 ぐという 機 能 は 弱 いといえる 前 述 の 先 物 オプション 取 引 と 同 様 に キャットボンドのポートフォリオを 保 有 する 投 資 家 がヘッジの ために ILW を 利 用 することも 考 えられる 15 この 場 合 は 資 本 市 場 から 保 険 市 場 にリスクを 移 転 させる ことになるので 保 険 リンク 証 券 全 般 の 流 れとは 逆 になる (3)コンティンジェント キャピタル 一 般 的 にコンティンジェント キャピタル(contingent capital)は 事 前 の 約 定 にもとづき 自 然 災 害 のような 特 定 の 条 件 事 象 16 の 発 生 をトリガーにして 利 用 できる 資 金 をいう オフバランス 取 引 の 中 で 資 金 の 受 け 手 がコミットメント フィーを 支 払 って トリガー 事 象 が 発 生 した 際 に 融 資 や 債 券 や 株 式 の 購 入 がおこなわれるオプションを 確 保 する 仕 組 みである 保 険 と 異 なり リスク 移 転 を 伴 わないため トリガーが 発 動 しても 損 益 計 算 書 には 影 響 しないが 困 ったときに 貴 重 な 資 金 が 得 られる 仕 組 みである リスク 移 転 しないので 保 険 リンク 証 券 のカテゴリーに 加 えず 融 資 契 約 の 一 つに 分 類 されることもある 保 険 リスク 関 連 でのコンティンジェント キャピタルには コンティンジェント サープラス ノー ト 17 (contingent surplus note)やカタストロフィー エクイティ プット(catastrophe equity put) がある 前 者 は 相 互 会 社 により 利 用 され 後 者 は 株 式 会 社 により 利 用 されている 保 険 会 社 が 信 託 口 座 15 Swiss Re Industry Loss Warranties (ILW) WRMA Conference, 3 June, 自 然 災 害 のような 物 的 災 害 だけでなく 金 融 危 機 や 恐 慌 のような 経 済 的 な 異 常 災 害 を 含 めることもある 17 公 益 財 団 法 人 生 命 保 険 文 化 センターによれば surplus note は 以 下 のとおり ( 前 略 )surplus note は 発 行 者 ( 保 険 会 社 )が 本 拠 を 置 く 州 において surplus として 認 められる 無 担 保 の 債 務 証 書 (つまり, 会 社 の 借 入 金 indebtedness を 示 す 約 束 手 形 promissory note)である ( 中 略 )surplus note は, 元 来 保 険 相 互 会 社 の surplus を 増 加 させる 資 金 調 達 手 段 であり, 相 手 方 から 現 金 /その 他 の 資 産 を 得 る 対 価 として 発 行 される surplus note を 規 定 する 州 法 では 発 行 会 社 は surplus note の 発 行 に 対 応 した 負 債 を 計 上 する 必 要 はない 旨 明 言 している これは,この 法 律 の 本 来 の 目 的 が 株 主 を 持 たない 相 互 会 社 に 外 部 から 資 金 調 達 できる 権 利 を 付 与 することにあるためである ( 中 略 ) 一 般 に surplus note の 発 行 及 び 利 率 / 元 本 の 支 払 には 州 保 険 局 長 の 事 前 認 可 を 要 する 旨 の 法 律 が 制 定 されている 州 が 多 い 11

11 損 保 ジャパン 総 研 レポート を 設 定 して 投 資 を 募 り 集 められた 資 金 を 国 債 など 流 動 性 と 信 用 度 の 高 い 投 資 対 象 で 運 用 しておく 点 は 両 者 共 通 である 予 め 定 められたトリガー 事 象 の 発 生 を 受 け コンティンジェント サープラス ノー トの 場 合 は 保 険 会 社 は 信 託 口 座 の 資 産 を 予 め 決 められた 条 件 でサープラス ノートに 変 換 できるオプ ションを 有 する カタストロフィー エクイティ プットの 場 合 は 事 前 に 決 められた 価 格 で 優 先 株 に 転 換 できるオプションを 保 険 会 社 が 有 することになる これらの 権 利 を 維 持 するオプション 料 は 保 険 会 社 が 支 払 い 投 資 利 回 りに 上 乗 せされて 投 資 家 が 受 け 取 ることになる 図 表 9 主 なコンティンジェント キャピタル 年 月 資 金 の 受 け 手 資 金 の 出 し 手 金 額 期 間 ( 年 ) 2012 年 5 月 Farmers Mutual Swiss Re, Commerzbank, RBS Securities 5 億 ドル 年 7 月 Allianz 日 本 生 命 5 億 ユーロ 年 9 月 SCOR UBS 1.5 億 ユーロ 年 9 月 Endurance Deutsche Bank 1.5 億 ドル 年 7 月 Florida Hurricane Catastrophe Fund Berkshire Hathaway 40 億 ドル 年 7 月 Farmers Mutual Calyon, Citibank, Swiss Re, Commerzbank 5 億 ドル 年 6 月 Lancashire 0.49 億 ドル 年 2 月 Hartford Glen Meadow 5 億 ドル 年 12 月 XL Capital Stonehealth Re SPV 3.5 億 ドル 5 ( 出 典 )Insurance Insider (2012 年 5 月 8 日 )をもとに 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 コンティンジェント キャピタルにはリスク 移 転 の 機 能 がない 異 常 自 然 災 害 により 多 額 の 保 険 金 支 払 いが 増 加 した 保 険 会 社 に 資 本 増 強 のオプションを 提 供 し 保 険 会 社 の 保 険 金 支 払 い 能 力 を 与 えること にはなるが その 損 益 ( 保 険 収 支 )を 改 善 させることはない また 保 険 会 社 はオプションを 行 使 すれ ば コンティンジェント サープラス ノートでは サープラス ノートに 設 定 された 高 い 金 利 支 払 い が 必 要 となる カタストロフィー エクイティ プットでは 新 たに 発 行 した 優 先 株 への 配 当 が 必 要 とな る また 投 資 家 の 立 場 でみれば コンティンジェント キャピタルは アレンジした 保 険 会 社 の 信 用 リ スクとの 隔 離 がおこなわれていない 保 険 会 社 がオプションを 行 使 すれば 投 資 家 は 保 険 会 社 のサープ ラス ノートや 優 先 株 を 間 接 的 に 保 有 することになる さらに オプション 行 使 後 にスキームを 解 消 す るには 保 険 会 社 が 信 託 口 座 に 資 金 を 返 済 する 必 要 がある このような 特 性 があるため コンティン ジェント キャピタルは キャットボンドのように 投 資 商 品 としては 普 及 していない 主 な 発 行 事 例 を 見 ても 図 表 9 のとおり 他 の 保 険 会 社 や 金 融 機 関 が 引 き 受 けていることが 多 い (4)サイドカー サイドカーは 伝 統 的 再 保 険 とキャットボンドを 組 み 合 わせたような 仕 組 みとして KRW と 総 称 され 12

12 Vol. 61 るハリケーンに 見 舞 われた 2005 年 以 降 に 広 まった 18 保 険 会 社 や 再 保 険 者 (スポンサー)が 自 然 災 害 リ スクなどの 引 受 キャパシティを 強 化 するために そのスポンサー 専 用 に 再 保 険 を 引 受 ける SPV として 設 立 されるのがサイドカーである サイドカーは スポンサーのオフバランスで 設 立 され 特 定 の 種 類 の 再 保 険 しか 受 再 せず 通 常 1~2 年 程 度 で 更 新 される スポンサーが SPV にリスク 移 転 し それを 証 券 化 して 投 資 家 に 負 担 してもらうという 基 本 構 造 は サイドカーもキャットボンドと 同 様 である 相 違 点 としては SPV へのスポンサーの 出 資 がキャットボ ンドでは 全 額 だがサイドカーではメジャーでないこと エクセスロス 的 なキャットボンドのリスク 移 転 に 対 してサイドカーはクオーターシェアといったことが 挙 げられる スポンサーは サイドカーにより 引 受 能 力 を 増 大 させたり 保 有 していたリスクをオフバランスに 移 したりすることができる 再 保 険 によるリスク 移 転 であるため スポンサーにベーシスリスクは 残 らな い 投 資 家 は 専 門 の 投 資 ファンドや 保 険 会 社 などプロであり モデリングや 格 付 けが 不 要 であるため キャットボンドに 比 べて 組 成 コストが 小 さく 短 期 間 に 組 成 できる バミューダでの 設 立 あれば 当 局 に 申 請 して 1 週 間 程 度 で 認 可 されるということである また スポンサーは 出 再 手 数 料 を 得 ることもでき る ただ 伝 統 的 再 保 険 と 違 い 投 資 家 の 投 資 期 間 に 見 合 った 1~2 年 長 くて 数 年 といった 期 間 での 収 支 が 求 められる また サイドカーが 更 新 される 保 証 がないため 長 期 継 続 的 な 取 引 を 前 提 とした 伝 統 的 再 保 険 とは 異 質 なものとなる 投 資 家 にとっても サイドカーの 低 い 組 成 コストは 収 益 性 の 高 さにつながる また 投 資 期 間 が 短 い ことも 魅 力 になるかもしれない ただ 現 状 では 専 門 性 の 高 い 少 数 の 投 資 家 に 対 して 投 資 を 募 ってい るというのが 実 態 である ヘッジファンドなどの 投 資 家 は その 資 金 の 一 部 をサイドカーに 移 して 運 用 し その 資 金 を 裏 付 けに 保 険 の 引 受 もおこなうことで 運 用 資 産 を 増 加 させ 19 このレバレッジによる 運 用 利 益 の 増 大 と 保 険 引 受 利 益 の 双 方 を 狙 うというビジネスモデルである ただ スポンサーは 出 再 者 で あり かつ 実 質 的 には 受 再 者 (サイドカー)の 管 理 者 となるため 投 資 家 にとってモラルリスクやリス クの 逆 選 択 といったエージェンシーリスクが 構 造 的 に 内 在 している このため リスク 移 転 者 である 保 険 会 社 と 投 資 家 であるヘッジファンドの 信 頼 関 係 が 重 要 となっている 実 質 的 に 2005 年 から 始 まったサイドカーであるが 最 近 は 仕 組 みが 変 化 している 2005 年 からのサ イドカー( 2005/06 型 と 称 する )は 3 億 ドル 以 上 の 資 金 を 投 資 家 から 資 本 と 負 債 の 双 方 で 調 達 し て 組 成 されるものが 多 かった これが 東 日 本 大 震 災 後 のサイドカー( 2011 型 と 称 する )となると 規 模 が 小 さく 1~3 億 ドルという 金 額 の 資 金 を 資 本 として 調 達 するというものが 多 くなっている 図 表 10 のとおり レバレッジを 使 わなくなったため サイドカーのストラクチャーも 違 いが 生 じている 投 資 期 間 も 2005/06 型 は 2 年 程 度 であったが 2011 型 では 1 年 更 新 が 中 心 である 18 Aon Benfield Securities の Insurance-Linked Securities の 発 行 一 覧 で 最 も 古 い Sidecar は 1999 年 12 月 の Top Layer Re (スポンサーRenaissance Re)となっている 19 保 険 を 引 受 ければ 責 任 準 備 金 や 支 払 備 金 といった 負 債 が 生 じるが その 大 部 分 が 運 用 資 産 として 活 用 できる 13

13 損 保 ジャパン 総 研 レポート 図 表 10 サイドカーの 基 本 スキーム 伝 統 的 サイドカー(2005/06 型 ) 出 資 金 配 当 金 サイドカーの 持 株 会 社 出 資 金 配 当 金 投 資 家 ( 株 主 ) スポンサー (リスク 移 転 者 ) リスク 移 転 契 約 保 険 料 保 険 金 支 払 サイドカー ( 再 保 険 会 社 ) 信 託 口 座 利 息 等 融 資 金 投 資 家 ( 債 権 者 ) 最 近 のサイドカー(2011 型 ) リスク 移 転 者 リスク 移 転 契 約 保 険 料 保 険 金 支 払 アンダーライ ティング アグ リーメント サイドカー ( 再 保 険 会 社 ) 信 託 口 座 手 数 料 配 当 金 出 資 金 投 資 家 ( 株 主 ) 引 受 管 理 会 社 ( 出 典 )Sidley Austin LLP 資 料 等 を 参 考 に 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 また Lancashire 社 20 がスポンサーとして 2011 年 5 月 に 立 ち 上 げたサイドカー Accordion Re に 出 資 された 2.5 億 ドルは スポンサーのコンティンジェント キャピタルということである つまり Lancashire 社 が 必 要 とすれば 資 本 として 利 用 することができるという 特 徴 を 有 している 21 この 仕 組 み は 2011 型 の 特 徴 まで 一 般 化 していないものの 複 数 の 仕 組 みの 組 み 合 わせとして 興 味 深 い 動 きである このように 様 々な 形 での 保 険 リンク 証 券 が 試 みられているが 現 在 のところ 中 心 はキャットボン ドである このキャットボンド 市 場 が 大 きく 育 てば キャットボンドを 補 完 するために 多 様 なリスクヘッ ジ 商 品 が 登 場 し それが 相 互 に 関 連 性 を 持 って 大 きな 市 場 を 作 り 上 げていくことが 期 待 できる キャッ トボンドのリスクヘッジとしても デリバティブや ILW がその 役 割 を 果 たしているともいえる また 本 稿 では 触 れないが 最 近 では 自 然 災 害 のような 損 害 保 険 関 連 だけでなく 長 寿 化 リスクを 対 象 とするボンドや EV(エンべディド バリュー)の 証 券 化 もおこなわれ 生 命 保 険 や 年 金 のリスクヘッ ジに 活 用 されているなど 証 券 化 の 多 様 化 が 進 んでいる 20 バミューダやロンドンを 拠 点 に ショートテールのプロパティ エネルギー マリンおよび 航 空 に 特 化 した 保 険 会 社 Class of 2005 といわれる KRW 直 後 に 設 立 されたバミューダの 再 保 険 会 社 の 一 つ 21 Lancashire 社 ニュースリリース visited on 12 July

14 Vol. 61 BOX 2 保 険 と 証 券 化 の 起 源 人 類 の 経 済 活 動 の 歴 史 のなかで 古 くはリスクの 引 受 ( 保 険 機 能 )は 融 資 と 一 体 であった 冒 険 貸 借 (prêt à la gross aventure)といわれる 一 種 の 金 銭 消 費 貸 借 がその 代 表 例 である 冒 険 貸 借 では 借 手 ( 船 主 や 荷 主 )は 航 海 が 無 事 に 完 遂 した 際 に 高 率 の 利 子 とともに 借 金 の 返 済 をおこなわなけれ ばならなかったが 船 舶 が 途 中 で 海 難 に 遭 遇 し 全 損 となった 際 は 返 済 義 務 を 有 しない 制 度 といわれ ている つまり 融 資 と 危 険 負 担 という 2 つの 機 能 を 有 していた 冒 険 貸 借 は 12~13 世 紀 にはイ タリア フランス スペインなど 地 中 海 世 界 で 盛 んに 利 用 されていった 22 しかし 利 子 をとることを 罪 悪 視 する 教 会 法 のもとで 1230 年 ごろ 23 にローマ 法 王 グレゴリウス 9 世 が 発 した 徴 利 禁 止 令 により 冒 険 貸 借 も 事 実 上 禁 止 されることになった その 後 暫 くは 仮 装 売 買 などで 冒 険 貸 借 がおこなわれていたものの 14 世 紀 にかけてイタリア 都 市 国 家 で 次 第 に 形 を 変 えて いった 融 資 の 貸 倒 リスクを 嫌 い 無 償 の 消 費 貸 借 や 売 買 を 仮 装 して 危 険 負 担 だけを 取 出 した 仮 装 保 険 契 約 がおこなわれるようになった これから 形 式 的 にも 内 容 的 にも 独 立 し 危 険 負 担 の 機 能 のみに 特 化 した 契 約 である 海 上 保 険 が 生 まれた 24 保 険 者 が 被 保 険 者 に 対 し 海 難 事 故 による 損 害 をてん 補 す ることを 約 定 し その 対 価 として 保 険 料 を 受 け 取 るという 契 約 である ちなみに 保 険 料 を 英 語 で premium というが これは 最 初 に を 意 味 する primo を 起 源 とし 契 約 の 最 初 に 受 け 取 る 金 銭 という 意 味 であったようだ ところで 証 券 化 (securitization)はいつ 頃 から 始 まったのであろうか これは 国 債 の 起 源 ともな るが これも 中 世 イタリアまで 逆 戻 るといわれている 12 世 紀 のジェノバ 共 和 国 は 借 金 をするために 議 会 は 元 利 返 済 のための 税 収 を 他 の 歳 入 から 分 離 して 投 資 家 の 組 成 するシンジケート 団 (compera) に 預 け シンジケート 団 はこの 徴 税 権 を 担 保 に 出 資 証 券 を 発 行 して 資 金 を 調 達 し 共 和 国 に 融 資 した ということである 1432 年 には 12 隻 のガレー 船 建 造 の 資 金 調 達 ために 海 上 保 険 契 約 に 対 する 課 税 権 をシンジケートの 担 保 に 入 れ シンジケートは 年 7% 配 当 の 出 資 証 券 を 発 行 して 資 金 を 調 達 したと されている 25 一 般 的 に 証 券 化 とは 資 金 調 達 者 が 資 産 の 一 部 を 特 別 目 的 会 社 (SPV)に 移 転 し SPV がその 資 産 からのキャッシュフローを 担 保 に 資 産 担 保 証 券 (ABS)を 発 行 して 資 金 調 達 する 仕 組 みとされてい る SPV に 移 転 された 資 産 のキャッシュフローの 信 用 で 資 金 調 達 がされるため 資 金 調 達 者 が 直 接 調 達 するよりも 低 金 利 となることも 多 い この 概 念 に 従 えば 海 上 保 険 の 誕 生 と 同 じく 中 世 イタリアの ジェノバ 共 和 国 で 徴 税 権 の 証 券 化 がおこなわれていたということになる 26 それまでの 貸 借 契 約 とは 別 の 資 金 調 達 手 段 が 生 み 出 されたのである 22 木 村 栄 一 海 上 保 険 ( 千 倉 書 房 ) 1-6 頁 年 1234 年 など 諸 説 ある 24 木 村 栄 一 大 谷 孝 一 落 合 誠 一 編 海 上 保 険 の 理 論 と 実 務 ( 弘 文 堂 )52-57 頁 25 富 田 俊 基 国 債 の 歴 史 - 金 利 に 凝 縮 された 過 去 と 未 来 ( 東 洋 経 済 新 報 社 ) 頁 26 ジェノバ 共 和 国 はイタリアのなかでも 徴 利 禁 止 令 の 適 用 が 厳 しかった 前 掲 注 24) 頁 15

15 損 保 ジャパン 総 研 レポート この 他 にも 中 世 イタリアでは 為 替 手 形 や 複 式 簿 記 の 制 度 なども 生 まれた 企 業 形 態 も 所 有 と 経 営 の 分 離 に 向 かって 歩 み 始 め ソキエタス(societas) コンメンダ(commenda)と 発 展 して 大 航 海 時 代 にはオランダの 東 インド 会 社 27 に 始 まる 株 式 会 社 に 進 化 した 保 険 と 株 式 会 社 は ともにリ スクを 分 散 させる 仕 組 みとみることができるのではないだろうか 英 国 ロイズでは 巨 大 な 保 険 リス クがシンジケートをとおして 個 々の 保 険 引 受 人 (ネーム)に 分 散 される これは 株 式 会 社 の 事 業 リ スクが 個 々の 株 主 に 分 散 されていくのと 同 様 である また ロイズのネームは 自 己 の 属 するシンジ ケートのアンダーライターに 引 受 判 断 を 委 ねるが これも 株 式 会 社 で 株 主 が 経 営 者 に 事 業 運 営 を 委 ね た 仕 組 みとの 類 似 性 が 感 じられる さて 保 険 と 証 券 化 は ともに 中 世 イタリアの 都 市 国 家 において 金 融 から 派 生 する 形 で 誕 生 したが 両 者 は 別 々の 市 場 を 形 成 して 大 英 帝 国 で 発 展 し 大 西 洋 を 渡 り 西 インド 諸 島 や 新 大 陸 に 伝 えられてい くことになる 今 日 保 険 も 証 券 化 も 世 界 最 大 の 市 場 はアメリカであり ロンドンや 英 領 のバミュー ダやケイマン 諸 島 の 各 市 場 が それぞれの 特 性 を 生 かし 世 界 的 なシステムを 支 えるうえでの 重 要 な 役 割 を 担 っている 悠 久 の 昔 に 始 まる 保 険 と 証 券 化 は 数 百 年 の 時 を 経 て 20 世 紀 末 にロンドン カリ ブ アメリカのトライアングルで 出 会 った 保 険 リンク 証 券 (ILS; Insurance Linked Securities) の 誕 生 である 保 険 リスクを 保 険 会 社 から 分 離 して 証 券 化 したキャットボンドが 生 まれた また 株 式 会 社 形 態 を 利 用 して 株 主 に 保 険 リスクを 分 散 させるサイドカーも 考 え 出 された 500 年 以 上 の 保 険 や 証 券 化 の 歴 史 のなかで 両 者 の 架 け 橋 である 保 険 リンク 証 券 の 歴 史 は 20 年 程 度 しかない 長 い 歴 史 のなか 振 り 返 れば 現 在 の 保 険 リンク 証 券 は 未 だ 原 始 的 段 階 に 過 ぎないのかもかもしれない 高 度 に 発 展 を 続 け ている 金 融 技 術 を 取 り 込 んで 今 後 大 きく 発 展 していくことに 期 待 したい Ⅲ.キャットボンドのマーケット 状 況 1. 世 界 の5 大 危 険 損 害 保 険 業 界 では 伝 統 的 に 世 界 の5 大 危 険 として 挙 げられるリスクがある トッ プはアメリカのハリケーン 次 いでアメリカ の 地 震 三 番 目 がヨーロッパの 暴 風 雨 四 番 目 が 日 本 の 台 風 で 最 後 が 日 本 の 地 震 である もちろん 気 象 上 は これら 以 上 の 規 模 の 自 然 災 害 の 発 生 は 他 地 域 でもありうる 5 大 危 険 といわれるのは 発 生 した 際 の 経 済 的 損 失 の 集 積 に 対 する 保 険 需 要 が 世 界 的 に 大 きいリ 図 表 11 トリガー リスク 別 の 発 行 残 高 割 合 米 国 地 震 8% 複 数 国 リスク 2% 日 本 リスク 6% (2012 年 3 月 31 日 現 在 ) その 他 リスク 12% 欧 州 暴 風 雨 13% 米 国 ハリケーン 17% 米 国 ハリケーン 地 震 42% 27 英 国 の 東 インド 会 社 の 設 立 は 1600 年 であるが 株 式 会 社 の 形 態 になったのは 1657 年 以 降 である 16

16 Vol. 61 スクであるためである この 順 位 も 保 険 需 要 の 大 きさに 従 ったランキングであり このため アメリカ のハリケーンが5 大 危 険 のなかでも 最 も 大 きい 28 国 際 再 保 険 市 場 では5 大 危 険 の 保 険 需 要 を 充 足 できるように 引 受 キャパシティの 確 保 がおこなわれ てきた 1990 年 代 以 降 に 災 害 の 規 模 頻 度 ともに 高 まるなかで このキャパシティ 確 保 のために 保 険 会 社 や 再 保 険 会 社 は 自 ら 引 受 けた5 大 危 険 を 保 険 市 場 内 だけに 留 めず 資 本 市 場 にも 分 散 させるよう になった キャットボンドを 中 心 とした 保 険 リンク 証 券 は 保 険 市 場 と 資 本 市 場 の 架 け 橋 を 担 っている ということができる キャットボンドは 5 大 危 険 の 一 つまたは 複 数 をトリガーとして 設 定 して 発 行 されることが 多 い 特 にアメリカのハリケーンや 地 震 を 対 象 としたボンドが アメリカの 保 険 会 社 やドイツやスイスの 再 保 険 会 社 により 多 く 発 行 されている 図 表 11 のとおり 発 行 されたボンドの 約 7 割 がアメリカのこれら リスクをトリガーとしている 欧 州 の 暴 風 をトリガーとしたボンドは 比 較 的 少 ないが Munich Re の Queen Street シリーズや Swiss Re の Successor X シリーズなどでアメリカのリスクと 合 わせて 継 続 的 に 発 行 されている 図 表 12 日 本 企 業 の 発 行 しているキャットボンド 一 方 日 本 の 地 震 や 台 風 をトリガーとした 発 行 者 スポンサー リスク 金 額 期 間 Midori Ltd. JR 東 日 本 日 本 の 地 震 2.6 億 ドル 2007/10~5 年 間 ボンド 発 行 は 少 ない Kizuna Re Ltd. 東 京 海 上 日 本 の 台 風 1.6 億 ドル 2011/8~3 年 間 Kibou Ltd. 全 共 連 日 本 の 地 震 3.0 億 ドル 2012/1~3 年 間 日 本 企 業 が 発 行 し 現 存 Akibare II Ltd. 三 井 住 友 海 上 日 本 の 台 風 1.3 億 ドル 2012/4~4 年 間 しているボンドは 図 ( 出 典 )Aon Benfield Insurance-Linked Securities および Willis Capital Markets & Advisory ILS Market Update により 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 表 12 のとおりである およそ 140 億 ドルとい われるキャットボンドの 発 行 残 高 のなかで 4 件 合 算 で 8.5 億 ドルという 状 況 である 欧 米 企 業 が 発 行 するボンドでも 日 本 リスクが 含 まれるものは 比 較 的 少 ない 29 発 行 が 少 ないため 投 資 家 からすれば 日 本 リスクに 対 する 関 心 は 高 いとも 言 われている 本 年 は 全 共 連 の Kibou と 三 井 住 友 海 上 の AkibareⅡと いうボンドが 発 行 されたが Munich Re によれば 投 資 家 のリスクの 分 散 効 果 に 対 する 意 欲 を 反 映 し それぞれ+100% +44% 上 回 るオーバーサブスクリプションとなった とのことである 30 BOX 3 ピークゾーンに 向 けた 国 際 再 保 険 市 場 保 険 で 引 受 けられたリスクは 再 保 険 により 世 界 の 保 険 市 場 に 分 散 されている 5 大 危 険 に 晒 された 地 域 をピークゾーンと 称 すれば 世 界 の 再 保 険 市 場 はピークゾーンの 需 要 を 満 たす 引 受 キャパシティ の 供 給 をおこなってきた 極 論 すれば アメリカのハリケーン リスクに 応 えられるように 世 界 の 再 28 AON Benfield Reinsurance Market Outlook Value Creating Capital January 昨 年 以 降 の 発 行 事 例 でみれば Swiss Re の Sector Re V Ltd. (Series 1) Class A の 95 百 万 ドル(2011 年 3 月 発 行 )や 同 Class B の 70 百 万 ドル(2011 年 6 月 発 行 ) Argo Re の Loma Reinsurance Ltd. (Series )の 1 億 ドル(2011 年 6 月 発 行 )に おいて 欧 米 のリスクに 加 えて 日 本 の 地 震 リスクがトリガーに 加 えられている 30 Munich Re Insurance-linked securities (ILS) Market Update Q

17 損 保 ジャパン 総 研 レポート 保 険 市 場 は 引 受 能 力 を 確 保 してきたともいえる 本 稿 冒 頭 に 述 べたとおり 保 険 会 社 のネットでの 保 険 引 受 能 力 は 自 己 資 本 の 大 きさに 依 存 する 大 規 模 な 災 害 で 巨 額 の 保 険 金 支 払 いがおこなわれれば 全 世 界 レベルでみても 保 険 業 界 全 体 の 自 己 資 本 は 減 少 することになる ピークゾーンは 強 い 経 済 基 盤 を 背 景 に 災 害 からの 復 旧 力 という 点 でも 世 界 最 高 のゾーンである 保 険 需 要 は 高 く 維 持 されるため 大 規 模 災 害 後 は 保 険 の 需 給 にギャップが 生 じ ることになる これによる 料 率 アップ 期 待 は 損 害 保 険 業 界 特 に 再 保 険 業 界 での 資 本 収 益 率 (ROE) 改 善 期 待 となり 損 害 保 険 業 界 への 投 資 増 につながるというのが 一 般 的 な 見 方 であった 資 本 市 場 が 保 険 市 場 の 引 受 キャパシティを 増 加 させる 手 段 は 保 険 リンク 証 券 だけではない 投 資 により 保 険 会 社 の 自 己 資 本 を 増 強 させるという 伝 統 的 なルートが 果 たしてきた 役 割 は 大 きい 損 害 保 険 業 界 への 投 資 は 既 存 の 保 険 会 社 の 増 資 に 応 えるということだけでなく 再 保 険 会 社 の 新 設 という 形 でもおこなわれていった 再 保 険 事 業 は 年 数 をかけて 損 害 を 平 準 化 させるという 性 格 が 強 い この 特 性 に 制 度 面 で 応 え アメリカ 本 土 からの 利 便 性 も 良 いバミューダに 再 保 険 会 社 が 設 立 されていった バミューダには 1960 年 代 から 多 くのキャプティブ 保 険 会 社 が 設 立 されてきたが 1980 年 代 半 ば 以 降 世 界 の 再 保 険 市 場 の 中 心 の 一 つとなるべく 歩 みだした 31 バミューダの 老 舗 保 険 会 社 である ACE 社 32 と XL Capital 社 は 賠 償 保 険 を 中 心 とした 保 険 危 機 に 喘 ぐアメリカのリスクを 引 受 けるため それぞれ1985 年 と1986 年 に 設 立 された アメリカがハリケー ン アンドリューに 襲 われた 1992 年 には Class of 1992 と 呼 ばれる 保 険 会 社 (Partner Re や Renaissance Re など)が 設 立 された この 時 期 バミューダ 市 場 は 引 受 種 目 の 重 心 を 賠 償 保 険 から 財 物 保 険 に 移 していった 9.11 テロ(アメリカでの 同 時 多 発 テロ)のあった 2001 年 KRW が 襲 来 した 2005 年 にも 再 保 険 会 社 の 設 立 が 相 次 ぎ それぞれ Class of 2001 Class of 2005 と 称 されて いる ただ Class of 2005 の 方 が 財 物 保 険 中 心 に 運 営 する 傾 向 が 強 いようである 33 さて 世 界 の 再 保 険 市 場 は 5 大 危 険 とりわけアメリカのハリケーン リスクへのキャパシティ 提 供 をおこなってきた これは 限 られた 地 域 に 高 度 に 集 積 したリスクへの 需 要 であるため その 分 散 には 高 いコストが 求 められてきた 一 方 チリやニュージーランドの 地 震 などは 最 近 までは5 大 危 険 に 比 べて 低 い 料 率 で 再 保 険 手 配 が 可 能 と 考 えられてきた これらは 国 際 再 保 険 市 場 では5 大 危 険 のための 引 受 キャパシティを 二 次 的 に 使 って 引 受 けられると 見 られてきた また それを 否 定 するよ うな 大 きな 損 害 も 発 生 してこなかった 34 製 造 業 などでは 生 産 能 力 を 主 要 市 場 に 振 向 ければ その 他 の 市 場 の 需 要 を 満 たすことはできない しかし 損 害 保 険 では 同 時 に 事 故 が 発 生 しなければ 良 いので 主 要 市 場 であるアメリカ 向 けのキャ 31 世 界 の 再 保 険 市 場 の 規 模 は 国 別 ではドイツ アメリカ バミューダの 順 年 当 初 の 会 社 設 立 地 はケイマン 諸 島 だが 同 年 からバミューダで 引 受 開 始 なお 2008 年 に 本 拠 地 をスイス チューリッ ヒに 移 転 した 33 Conning, Global Reinsurance - How Firm a Foundation? PP AON Benfield supra note 28, pp

18 Vol. 61 パシティの 一 部 をニュージーランドに 回 すこともできる これによりリスクの 分 散 化 も 図 ることがで きるとみられていた このため 比 較 的 安 価 に 再 保 険 手 配 ができていた しかし 近 年 発 生 したチリ ニュージーランドの 地 震 やタイの 洪 水 などにより ピークゾーン 以 外 に 対 する 国 際 再 保 険 市 場 での 見 方 が 変 わった フリンジ マーケットという 見 方 ではなくなったのだ 今 後 は リスクの 実 態 に 応 じ てピークゾーンと 同 様 の 価 格 が 求 められていく 可 能 性 もある そうなれば ピークゾーンに 偏 ってい るキャットボンドも 多 様 化 していくことになるであろう 2. 近 年 の 発 行 状 況 近 年 の 四 半 期 ごとのキャットボンド 発 行 額 は 前 章 で 述 べたとおり リーマンショックを 受 けて 2008 年 第 4 四 半 期 (10~12 月 期 )には 発 行 が 一 旦 止 まったが その 後 は 順 調 に 回 復 している( 前 章 図 表 2 参 照 ) 2012 年 上 半 期 (1~6 月 期 )の 発 行 額 は 34.4 億 ドルに 達 した 35 前 年 同 期 比 で 18.3 億 ドル(114%) 増 加 し 2007 年 に 記 録 した 37.6 億 ドルに 迫 る 勢 いの 発 行 となった 本 年 上 半 期 に 満 期 となったボンド は 第 1 四 半 期 7.2 億 ドル 第 2 四 半 期 13.7 億 ドルの 計 20.9 億 ドルであり 36 これとの 差 額 13.6 億 ド ルが 純 増 となり 発 行 残 高 は 億 ドルとなっている 2011 年 末 の 発 行 残 高 億 ドルと 対 比 すれば 11% 強 の 増 加 となる キャットボンドは 3 年 程 度 の 期 間 で 発 行 される 2007 年 の 発 行 額 がピー クであったため この 更 新 が 多 かった 2010 年 に 比 べて 2011 年 の 発 行 額 は 大 きく 減 少 しているが 発 行 残 高 は 同 レベルを 維 持 している 2012 年 は 上 記 のとおり 発 行 残 高 を 大 きく 増 やしている な お 本 年 満 期 を 迎 えるボ 2,000 1,500 1, 図 表 13 キャットボンドの 新 規 発 行 額 と 残 高 推 移 2,500 ( 百 万 ドル) 新 規 発 行 額 ( 左 目 盛 ) 発 行 残 高 ( 右 目 盛 ) 20,000 ( 百 万 ドル) 16,000 12,000 8,000 4,000 0 ンドは 第 3 四 半 期 がゼロ ( 出 典 )Guy Carpenter Catastrophe Bond update から 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 で 第 4 四 半 期 が 10.8 億 ドルである 37 つまり 2012 年 第 3 四 半 期 の 新 規 発 行 額 は そのまま 発 行 残 高 の 純 増 になる 年 間 でみると 堅 調 に 新 規 発 行 がおこなわれている この 背 景 として 近 年 世 界 的 に 大 規 模 自 然 災 害 35 AON Benfield は 本 年 1 月 の Aetna Life の Vitality Re III Ltd. (Series )(Medical benefit claims の 証 券 化 )1.5 億 ドルを 含 めて 2012 年 上 半 期 発 行 額 を 35.9 億 ドルとしている 36 Willis Capital Markets & Advisory ILS Market Update February Willis Capital Markets & Advisory ILS Market Update February 2012/April

19 損 保 ジャパン 総 研 レポート が 多 発 し それによる 損 害 額 も 巨 額 になっていることが 挙 げられる 増 大 するリスクを 保 険 市 場 から 資 本 市 場 にも 移 転 させたいという 発 行 者 側 ( 主 に 保 険 会 社 再 保 険 会 社 )の 事 情 がキャットボンドの 発 行 を 押 し 上 げている 図 表 14 のとおり 世 界 的 に 自 然 災 害 による 経 済 損 害 は 増 加 傾 向 にあり そのな かでもピークゾーンでの 災 害 があった 年 は 保 険 損 害 でも 突 出 した 年 となっている もっとも 保 険 リスクだけでなく 金 融 市 場 の 状 況 など 種 々の 要 因 で 発 行 額 のばらつきが 生 じる キャットボンドは 資 本 市 場 のなかでは 比 較 的 小 規 模 な 市 場 であるため 需 給 関 係 を 見 ながら 発 行 が 検 討 される 例 えば 2011 年 第 1 四 半 期 は 2009~2010 年 の 第 1 四 半 期 と 比 較 して 発 行 額 が 増 大 してお り 同 年 の 第 2 四 半 期 は 第 2 四 半 期 としては 発 行 額 が 少 ない( 図 表 2 図 表 13 参 照 ) これは 2010 年 第 2 四 半 期 に 見 られた 米 国 リスク 債 券 の 集 中 発 行 によるスプレッド 拡 大 を 知 るスポンサーが 発 行 を 第 1 四 半 期 にシフトする 傾 向 がみられたためということである 38 図 表 14 世 界 の 自 然 災 害 (1980~2011 年 )- 経 済 的 損 害 額 と 保 険 損 害 額 (10 億 ドル) ニューシ ーラント 地 震 (2011.2) 経 済 的 損 害 :160 億 ドル 付 保 損 害 :130 億 ドル 東 日 本 大 震 災 (2011.3) 経 済 的 損 害 :2,100 億 ドル 付 保 損 害 :350~400 億 ドル Hurricane Wilma ( ). 経 済 的 損 害 :220 億 ドル 付 保 損 害 :125 億 ドル Hurricane Katrina (2005.8). 経 済 的 損 害 :1,250 億 ドル 付 保 損 害 :622 億 ドル タイ 洪 水 (2011.8~11) 経 済 的 損 害 :400 億 ドル 付 保 損 害 :100 億 ドル Northridge 地 震 (1994.1) 経 済 的 損 害 :440 億 ドル 付 保 損 害 :153 億 ドル Hurricane Rita (2005.9). 経 済 的 損 害 :1,60 億 ドル 付 保 損 害 :121 億 ドル Hurricane Ike (2008.9) 経 済 的 損 害 :383 億 ドル 付 保 損 害 :185 億 ドル Hurricane Andrew (1992.8) 経 済 的 損 害 :265 億 ドル 付 保 損 害 :170 億 ドル Hurricane Ivan (2004.9) 経 済 的 損 害 :230 億 ドル 付 保 損 害 :138 億 ドル 経 済 的 損 害 額 (2011 年 価 格 ) 付 保 損 害 額 (2011 年 価 格 ) ( 出 典 )Munich Re 資 料 をもとに 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 個 別 災 害 の 損 害 額 はインフレ 調 整 なし 発 行 残 高 は 発 行 者 側 の 事 情 だけで 増 加 するものではない 投 資 家 側 にもキャットボンドが 魅 力 的 に 映 る 事 情 がある 財 政 危 機 が 問 題 となりソブリンや 金 融 機 関 の 信 用 に 疑 問 がもたれているなかで アメリ カ 日 本 ドイツといった 主 要 国 において 軒 並 み 歴 史 的 な 低 金 利 時 代 に 突 入 している 最 近 では 10 年 の 日 本 国 債 利 回 りは 1%を 下 回 っているが アメリカやドイツも 過 去 経 験 したことのないような 低 金 利 38 Munich Re Supre Note 30 20

20 Vol. 61 となっている 信 用 リスクが 上 昇 しているが リターン( 金 利 )は 低 下 という 投 資 環 境 である このな かで 金 融 市 場 の 信 用 リスクと 隔 離 された 運 用 先 としてキャットボンドが 注 目 されている 側 面 もある 次 章 で 説 明 するが 低 金 利 環 境 になるとキャットボンドへの 需 要 が 高 まり 発 行 額 が 増 加 するという 特 性 は 保 険 市 場 の 価 格 形 成 に 少 なからず 影 響 を 与 えている なお キャットボンドはケイマン 諸 島 証 券 取 引 所 などで 上 場 されることが 多 いが 取 引 量 は 少 なく 流 動 性 は 低 い 3. 近 年 におけるボンドの 発 動 東 日 本 大 震 災 では 全 国 共 済 農 業 協 同 組 合 連 合 会 ( 通 称 : 全 共 連 愛 称 :JA 共 済 )が 事 実 上 のスポ ンサーとして 発 行 した Muteki というキャットボンド 3 億 ドルが 全 損 となった 自 然 災 害 の 発 生 により キャットボンドの 元 本 が 100% 毀 損 したのは 1994 年 導 入 以 来 の 歴 史 のなかで 初 めてであった 39 Muteki は 全 国 強 震 観 測 網 ( 強 震 ネット) 40 で 公 表 される 観 測 値 に 基 づくパラメーターをトリガーとしたボン ドであった 東 日 本 大 震 災 では この 測 定 地 のいくつかが 被 災 し 十 分 なデータが 得 られないことから 混 乱 が 生 じていたが Moody s 社 は 3 月 31 日 までに 得 られたデータから Muteki の 格 付 けを Ba2 から C に 引 下 げ 震 災 発 生 から 約 2 か 月 後 の 5 月 9 日 には 全 損 が 確 定 した ただ 測 定 地 が 被 災 して イン デックス 算 出 に 必 要 なデータが 一 部 得 られなかったことは 今 後 の 教 訓 とされるであろう 東 日 本 大 震 災 発 生 直 後 は Muteki 以 外 の 日 本 の 地 震 危 険 を 対 象 にしているキャットボンド 41 も 発 動 の 可 能 性 が 高 まったとして 格 付 けが 引 下 げられた 日 本 の 地 震 危 険 を 対 象 とするボンドを 保 有 する 投 資 家 は 価 格 下 落 による 損 失 を 被 ることになったが 4 月 には 底 を 打 ち 価 格 も 徐 々に 回 復 した 昨 年 後 半 には アメリカで 際 限 なく 発 生 した 竜 巻 により American Family Mutual 社 が 発 行 した Mariah Re のシリーズボンド 2 本 ( 計 2 億 ドル)が 全 損 となった アメリカの 自 然 災 害 を 対 象 とする キャットボンドは ハリケーン リスクをトリガーに 発 行 されることが 多 い しかし このボンドは インダストリー インデックス( 業 界 損 失 )が 1 千 万 ドルから 3 億 ドルの 範 囲 のアメリカ 暴 風 雨 損 害 の みを 対 象 とするものであった つまり ハリケーンなど 巨 額 損 害 をもたらす 災 害 を 除 いた 小 規 模 暴 風 雨 の 累 積 損 害 額 をトリガーとする 初 のボンドであった 2010 年 11 月 に 翌 12 月 に が 発 行 され 償 還 期 間 3 年 でインダストリー インデックスの 年 間 累 計 ベース( 毎 年 リセット)で 発 動 する ようになっていた 42 4.リスク 移 転 者 (スポンサー)の 変 化 キャットボンド 特 にパラメトリック 型 は 実 損 に 関 わりなく 迅 速 に 支 払 われるため 事 業 会 社 が 異 常 39 初 めてデフォルトになったボンドは スイスの 大 手 保 険 会 社 チューリッヒ フィナンシャル サービシズのアメリカ 法 人 が 発 行 した Kamp Re 2005( 元 本 1 億 9 千 万 ドル) 2005 年 のハリケーン カトリーナで 元 本 の 75%が 毀 損 した 40 独 立 行 政 法 人 防 災 科 学 技 術 研 究 所 が 各 地 の 震 度 などの 情 報 を 開 示 しているサイト 41 Flagstone Re の 発 行 した Montana Re 2010 Class E や Platinum Underwriters Ltd. が 発 行 した Topiary Capital など 42 アメリカの 最 大 リスクはハリケーンであり 保 険 会 社 の 再 保 険 スキームはハリケーンに 備 えて 構 築 されてきた しかし 2010 年 ごろから 多 発 する 竜 巻 に 苦 しめられるようになってきた 昨 年 アメリカを 襲 った 自 然 災 害 では ハリケーンよりも 竜 巻 や 雹 災 が 多 発 したのが 特 徴 的 であった 巨 大 ハリケーンの 上 陸 はアイリーンのみで これもよりもアラバマ 州 タスカルーサ 等 (4 月 ) やミズーリ 州 ジョプリン 等 (5 月 )を 襲 った 竜 巻 のほうが 大 きな 保 険 金 支 払 いとなった 21

21 損 保 ジャパン 総 研 レポート 災 害 により 負 担 することとなった 営 業 継 続 費 用 やサプライチェーンの 再 構 築 費 用 の 補 てんに 適 するとみ られているが 実 際 にはわずかしか 活 用 されていない 事 業 会 社 のキャットボンド 発 行 では 前 述 のと おり 我 が 国 のオリエンタルランドが 先 駆 者 で 1999 年 に Concentric Ltd をとおして 日 本 の 地 震 危 険 をトリガーとした 1 億 ドルのボンド 発 行 がおこなわれたが それに 続 く 企 業 は 少 ない オリエンタルランド 以 降 13 年 以 上 が 経 過 するが 起 債 が 確 認 されているのは Vivendi (アメリカ のユニバーサルスタジオ) FIFA(サッカー) Dominion( 米 国 の 電 力 エネルギー 会 社 ) EDF( 世 界 最 大 の 電 力 会 社 フランス)と JR 東 日 本 くらいである 事 業 会 社 のボンドで 現 存 しているのは JR 東 日 本 の Midori(2.6 億 ドル)と EDF が 昨 年 発 行 した Pylon II(1.5 億 ユーロ)のみであり 世 界 的 に も 一 般 企 業 のキャットボンド 活 用 は 低 位 に 留 まっている キャットボンドはモデル 作 成 や 格 付 け 取 得 な どで 発 行 コストがかさむため 事 業 会 社 にとっては 伝 統 的 な 保 険 付 保 のほうが 合 理 的 と 考 えるケース が 多 いためと 考 えられる また 災 害 時 の 資 金 手 配 という 点 ではコミットメントライン( 融 資 枠 予 約 契 約 )という 手 法 もあり 比 較 的 簡 便 である コミットメントラインは 異 常 災 害 発 生 時 に 迅 速 な 資 金 調 達 をおこなう 手 段 のひと つである これは 企 業 が 銀 行 と 予 め 融 資 の 条 件 と 限 度 額 を 決 めて 融 資 枠 に 対 して 手 数 料 を 払 ってお き 異 常 災 害 発 生 時 に 融 資 を 受 けるというものである しかし コミットメントラインには 借 入 人 に とっては 緊 急 時 に 銀 行 が 融 資 する 能 力 があるかという 問 題 ( 銀 行 の 信 用 リスク)があり 銀 行 にとって は 危 機 に 瀕 した 企 業 への 融 資 となるため リスクとリターンがアンバランスになるという 問 題 がある これらの 問 題 をクリアさせたのが 前 述 のコンティンジェント キャピタルと 総 称 される 仕 組 みである ただ キャットボンドと 異 なりリスク 移 転 の 手 法 ではない さて キャットボンドのスポンサーは 図 表 15 のとおりアメリカの 元 受 保 険 会 社 と 欧 州 の 再 保 険 会 社 を 筆 頭 に 圧 倒 的 に 保 険 会 社 再 保 険 会 社 が 多 い しかし 最 近 のスポンサーの 変 化 としては 公 的 な 色 彩 のある 機 関 も 発 行 を おこなうようになっていることが 挙 げられ る 図 表 15 のとおり 第 3 番 目 の 勢 力 である 2001 年 2 月 にカリフォルニア 地 震 公 社 (California Earthquake Authority;CEA)がカリフォルニアの 地 震 リスク で 1 億 ドル 2006 年 5 月 に FONDEN(メ キシコの 自 然 災 害 基 金 ;Fund for Natural Disasters)がメキシコの 地 震 で 1.6 億 ドル のキャットボンドを 発 行 し FONDEN は 2009 年 に 更 新 したが CEA はその 後 の 発 行 を 見 合 わせていた 図 表 15 既 発 債 のスポンサー 構 成 割 合 ハ ミュータ 再 保 険 4% 日 本 元 受 4% 欧 州 元 受 8% 政 府 系 16% (2012 年 6 月 末 ) 欧 州 再 保 険 20% 事 業 会 社 4% 米 国 元 受 44% ( 注 ) 元 受 は 元 受 保 険 会 社 再 保 険 は 再 保 険 会 社 ( 出 典 )Willis Capital Markets & Advisory ILS Market Update 22

22 Vol. 61 昨 年 CEA は 久 々にキャットボンド 市 場 に 復 帰 した 2011 年 8 月 に 1.5 億 ドル 2012 年 1 月 に 1.5 億 ドル 7 月 には 当 初 の 規 模 を 倍 増 させて 3 億 ドルの 規 模 でボンド 発 行 をおこなっている カリフォル ニア 州 補 償 保 険 基 金 (California State Compensation Insurance Fund)も 昨 年 12 月 にカリフォルニ アの 地 震 による 労 災 クレームを 対 象 に 2 億 ドルのボンドを 発 行 した 本 年 4 月 には フロリダ 州 やルイジアナ 州 の 州 立 保 険 会 社 も 相 次 いでキャットボンドの 発 行 に 踏 み 切 った これらの 州 では これまで 甚 大 なハリケーン 損 害 を 被 ってきたため 民 間 の 保 険 供 給 が 萎 み 需 要 を 満 たすことができなくなっていた このため 州 政 府 が 保 険 会 社 を 設 立 し 民 間 よりも 高 い 料 率 を 設 定 して 最 後 の 頼 みの 綱 の 州 立 保 険 会 社 (the state s insurer-of-last-resort)として 財 産 保 険 の 引 受 けを 開 始 した ところが 予 想 外 に 多 くの 契 約 が 集 まってしまい 罹 災 時 の 州 財 政 に 与 える 悪 影 響 が 懸 念 されるようになり これを 緩 和 する 策 の 一 つとしてキャットボンドが 活 用 されることになったのだ ルイジアナ 州 立 保 険 会 社 である Louisiana Citizen 社 は 本 年 4 月 に Pelican Re というボンド 1.25 億 ドルの 起 債 をおこなった 同 月 にフロリダの 州 立 保 険 会 社 である Citizen 社 は 更 に 大 規 模 な 起 債 を 行 った 同 社 の Everglades Re というボンドは 当 初 の 計 画 以 上 に 発 行 額 が 大 きくなり 単 体 ディールと 図 表 16 発 行 時 期 別 のリスク プレミアム(スプレッド)と 期 待 損 失 ( 加 重 平 均 ) 13.0 % アメリカのハリケーン リスク % % アメリカのハリケーン リスク 以 外 3.0 % リスク プレミアム( 左 目 盛 り) 期 待 損 失 ( 右 目 盛 り) ( 出 典 )Willis Capital Markets & Advisory ILS Market Update July

23 損 保 ジャパン 総 研 レポート しては 過 去 最 大 額 の 7.5 億 ドルの 規 模 となった 2012 年 上 半 期 末 時 点 でのキャットボンド 発 行 残 高 は 140 億 ドルであるため この 2 件 だけで 市 場 の 6% 以 上 を 占 めることになり 公 的 部 門 のウエイトを 押 し 上 げている キャットボンドの 金 利 は マネー マーケット ファンド(MMF)や LIBOR などの 変 動 金 利 に 一 定 のスプレッドが 上 乗 せされたものであり スプレッドがリスク プレミアムとなっている スプレッド はボンドが 対 象 とするリスクの 期 待 損 失 の 3 倍 以 上 となることが 多 いが 市 況 により 大 きく 変 化 する 図 表 16 は 各 四 半 期 に 発 行 されたキャットボンドにつき リスク プレミアムと 期 待 損 失 の 加 重 平 均 をグラフ 化 したもので アメリカのハリケーン リスクとそれ 以 外 に 分 けて 作 成 している アメリカのハリケーンでは 1 年 前 (2011 年 第 2 四 半 期 )に 比 べ 期 待 損 失 は 殆 ど 変 っていないが リスク プレミアムが 8.2%から 12.0%へと 急 増 している 本 年 4 月 のルイジアナ 州 の Pelican Re は 期 待 損 失 3.54%に 対 してスプレッド 13.75% フロリダ 州 の Everglades Re は 期 待 損 失 2.89%に 対 し て 17.75%というスプレッドで 起 債 をおこなっている アメリカのハリケーンという 金 額 的 に 世 界 最 大 のリスクに 新 規 需 要 が 生 まれ 今 まで 以 上 の 供 給 を 引 出 すために 高 いスプレッドで 起 債 したことがマー ケット 全 体 に 影 響 したと 考 えられる( 図 表 7 参 照 ) アメリカのハリケーン リスク 以 外 では 1 年 前 と 比 べてリスク プレミアムの 上 昇 は 少 ない 期 待 損 失 が 1.5%から 1.8%へと 20% 増 加 しているなか リスク プレミアムの 上 昇 も 4.5%から 5.6%へと 24%の 上 昇 であり 概 ね 同 水 準 での 動 きとなっている アメリカのハリケーン リスクも 一 旦 は 急 騰 したものの 既 に 低 下 が 始 まっているという 見 方 もある Travelers 社 の Long Point Re Ⅲ( 図 表 7 参 照 )は プライシングガイドラインとして 設 定 していたスプレッド 6~6.25%のうち 下 限 の 6%で 起 債 された また Munich Re が 7 月 に 起 債 した Queen Street VI(アメリカのハリケーンと 欧 州 の 暴 風 雨 を 対 象 )のスプレッドは 10.75%~11.5%のレンジと 見 られていたが 10.35%での 発 行 となった 資 本 市 場 の 旺 盛 な 購 買 意 欲 から リスク プレミアムの 上 昇 が 沈 静 化 してきているとみられている 43 ダボス 会 議 で 有 名 な 世 界 経 済 フォーラムが 2011 年 に 取 りまとめたレポート 44 では 保 険 の 入 手 が 困 難 な 自 然 災 害 リスクに 対 する 公 的 部 門 の 役 割 が 論 じられている 従 来 は 公 的 部 門 が 一 手 にこれを 担 ってき たが キャットボンドなど 新 しいリスク 移 転 手 法 を 活 用 して 政 府 部 門 の 負 担 軽 減 と 保 険 付 保 できる 範 囲 を 拡 大 (マイクロインシュアランスなどを 活 用 )させるべきとしている 同 レポートでは 新 興 国 で の 官 民 協 働 体 制 によるキャットボンドなど 新 しいリスク 移 転 手 法 に 期 待 している カリブ 海 諸 国 16 か 国 は CCRIF (カリブ 海 諸 国 異 常 災 害 危 険 保 険 機 構 :Caribbean Catastrophe Risk Insurance Facility) というパラメトリック トリガーによる 緊 急 準 備 基 金 のプール 組 織 を 立 ち 上 げている このような 仕 組 みはキャットボンドとの 親 和 性 も 高 い 世 界 的 に 異 常 な 自 然 災 害 が 増 加 しているなかで 財 政 基 盤 が 小 規 模 な 国 や 地 方 政 府 では 今 後 キャットボンドの 活 用 が 増 加 していくと 思 われる 43 Willis Capital Markets & Advisory ILS Market Update July World Economic Forum A vision for managing natural disaster risk-proposals for public/private stakeholder solutions April

24 Vol 投 資 家 の 変 化 と 投 資 先 としてのキャットボンド キャットボンドへの 投 資 家 は 元 受 保 険 会 社 再 保 険 会 社 ヘッジファンド 各 種 基 金 などといわれ ているが その 構 成 は 変 化 している 図 表 17 のとおり 1999 年 には 発 行 されたボンドのうち 元 受 保 険 会 社 が 30% 再 保 険 会 社 が 25%を 消 化 していた 発 行 主 体 である 保 険 セクターが 55%と 過 半 数 を 消 化 するという 状 況 である これが 2009 年 には 各 々3%と 5%となり 保 険 会 社 全 体 でも 8%までウエイ トを 下 げている つまり キャットボンドが 保 険 市 場 から 資 本 市 場 へのリスク 移 転 といっても 原 始 的 段 階 である 1999 年 当 時 は 半 分 以 上 が 保 険 会 社 による 引 受 であった つまり リスクの 半 分 以 上 が 保 険 市 場 に 滞 留 してい たことになる それから 10 年 経 過 した 2009 年 になると 保 険 会 社 以 外 の 投 資 家 が 9 割 以 上 になり 名 実 ともに 保 険 市 場 から 資 本 市 場 へのリスク 移 転 になった 投 資 家 の 割 合 として 銀 行 やヘッジファンド もウエイトを 上 げているが 投 資 家 の 中 心 に 躍 り 出 たのは キャットファンド 投 資 専 業 ファンドである 新 規 発 行 額 は 1999 年 の 9.8 億 ドルから 2009 年 には 33.9 億 ドルと 3.4 倍 以 上 増 加 した( 前 掲 の 図 表 2 を 参 照 ) 元 受 保 険 会 社 が 30%から 3%へと 10 分 の 1 再 保 険 会 社 も 25%から 5%へと 5 分 の1 にウエイトを 落 としているのは マーケットの 拡 大 と 保 険 会 社 の 引 受 額 減 少 の 累 積 効 果 である 図 表 17 キャットボンドへの 投 資 家 の 変 化 保 険 会 社 や 再 保 険 会 社 は キャットボンドへの 投 資 では 小 さな 存 在 となっているが ILW など 3% 5% 30% 23% 9% 他 の 保 険 リンク 証 券 分 野 では 活 発 に 投 資 してい 30% るということである 45 逆 に ウエイトを 上 げ ている 部 門 例 えばキャットファンド 投 資 専 業 14% 5% 46% は 30 倍 以 上 46 の 額 を 消 化 するようになったと 25% 元 受 保 険 会 社 5% 再 保 険 会 社 5% いえる 銀 行 元 受 保 険 会 社 CATファンド 投 資 専 業 ファンド マルチ 戦 略 のヘッジファンドは 2007 年 には 31%を 引 受 けていたが 金 融 危 機 で 苦 戦 し 2009 再 保 険 会 社 銀 行 ヘッジファンド マネー マネージャー 年 は 14%に 留 まっている 47 キャットファンド ( 出 典 )Swiss Re Sigma No.4/2009 投 資 専 業 ファンドは 金 融 危 機 の 影 響 が 比 較 的 小 さかった 本 年 は 上 半 期 だけで 2009 年 の 1 年 分 のボンドが 発 行 されている この 増 加 は 世 界 の 主 要 金 融 マーケットが 歴 史 的 低 金 利 時 代 に 突 入 したなかで 投 資 家 の 旺 盛 な 投 資 意 欲 に 支 えられている が ヘッジファンドなど 伝 統 的 投 資 家 の 復 活 も 大 きな 要 因 であろう キャットボンドなど 保 険 リンク 証 券 への 専 業 ファンドが 投 資 額 を 増 やしている 一 方 で 最 近 では 年 金 業 界 特 に 欧 州 やカナダの 年 金 ファンドが 強 い 関 心 を 示 すようになっている キャットボンドを 始 めと 45 AM Best Best Review volume 113 No.4 August 2012 PP <(33.9 億 ドル 46%) (9.8 億 ドル 5%) 47 Swiss Re Sigma No.4/

25 損 保 ジャパン 総 研 レポート する 保 険 リンク 証 券 市 場 は 専 門 の 投 資 家 以 外 からの 投 資 も 取 込 みながら 市 場 規 模 を 拡 大 させていると いうことになる なお アメリカ 人 投 資 家 に 対 するキャットボンドの 募 集 販 売 は アメリカ 証 券 法 の 規 則 144A に 従 って 適 格 と 見 做 される 投 資 家 に 限 定 されるが アメリカ 人 以 外 の 投 資 家 に 向 けて 発 行 さ れるボンドもある 48 自 然 災 害 は 不 規 則 で 経 済 環 境 と 無 関 係 に 発 生 するため キャットボンドはポートフォリオの 分 散 に 役 立 つ ヘッジファンド 調 査 情 報 提 供 会 社 ユーリカヘッジ 社 による 保 険 リンク 証 券 を 中 心 に 投 資 するファ ンドのパフォーマンス(Eurekahedge ILS Advisers Index)とヘッジファンドの 加 重 平 均 パフォーマン ス(Mizuho-Eurekahedge Index)を 比 較 した 表 が 図 表 18 である 両 者 の 相 関 は 非 常 に 小 さい 2008 年 の 金 融 危 機 でヘッジファンドは 総 じて 大 きくパフォーマンスを 下 げたが 保 険 リンク 証 券 中 心 のファンドは 僅 かに 下 げたのみである これも BOX 1 記 載 のリーマン ブラザーズをカウンター パーティとする TRS の 影 響 がなければ 更 に 小 さなものとなったであろう 逆 に 2011 年 3 月 の 東 日 本 大 震 災 は ヘッジファンドの 平 均 的 パフォーマンスに 影 響 を 与 えていないが 保 険 リンク 証 券 中 心 の ファンドは 大 きく 下 落 した しかし 2011 年 下 半 期 にはユーロ ソブリン 危 機 が 拡 大 し 両 ファンドの 傾 向 が 逆 転 している このように 様 々な 危 機 の 局 面 で 投 資 戦 略 の 違 いからパフォーマンスの 違 いが 鮮 明 に 出 ている 図 表 18 保 険 リンク 証 券 への 投 資 パフォーマンス Eurekahedge ILS Advisers Index Mizuho-Eurekahedge Index - USD Dec-06 Feb AM Best supra note 45 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 ( 出 典 )Eurekahedge 社 データをもとに 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 26 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12

26 Vol. 61 Ⅳ. 最 後 に 金 融 市 場 で 低 金 利 が 進 めば 再 保 険 会 社 は 保 険 収 支 を 運 用 益 で 埋 め 合 わせることが 困 難 になり 保 険 収 支 の 改 善 を 目 指 す 安 価 な 引 受 を 避 け 引 受 を 絞 り 料 率 も 引 上 げようとする このような 局 面 で 大 規 模 な 自 然 災 害 でも 発 生 しようものなら 保 険 市 場 は 一 気 にハード 化 に 向 かうというのが 90 年 代 までのサ イクルであった これが 近 年 では 大 規 模 災 害 が 発 生 しても 保 険 市 場 全 体 の 料 率 が 上 昇 するのではなく その 影 響 を 受 けたセグメントで 部 分 的 に 料 率 が 上 昇 しているという 状 況 になっている 昨 年 日 本 やニュージーランドでの 地 震 により 罹 災 地 の 財 物 保 険 の 料 率 は 大 幅 に 上 昇 した しかし アメリカの 料 率 には 大 きな 影 響 を 与 えていない アメリカの 財 物 保 険 は 自 然 災 害 の 影 響 などで 収 支 が 悪 化 しており いつマーケットがハード 化 に 転 じても 不 思 議 ではないが 安 定 的 な 状 況 が 続 いている なお 日 本 の 近 隣 である 中 国 韓 国 の 料 率 も 東 日 本 大 震 災 の 影 響 は 少 なく 安 定 的 とされている 49 このようにマーケットのメカニズムが 変 化 した 理 由 として キャットボンドなど 保 険 リンク 証 券 を 通 じた 資 本 市 場 へのリスク 移 転 の 影 響 が 大 きいと 考 えられる 保 険 会 社 の 利 益 は 大 きく 言 えば 保 険 引 受 と 投 資 から 得 られている このため 保 険 会 社 の ROE( 自 己 資 本 利 益 率 )は 次 の 算 式 に 従 うことになる ROE ( IA E) IR ( P E) (100 CR) IA: 運 用 資 産 IR: 運 用 資 産 利 回 り P: 既 経 過 保 険 料 E: 自 己 資 本 CR:コンバインドレシオ 保 険 会 社 のビジネスモデルは 通 常 保 険 料 よりも 運 用 資 産 の 方 が 大 きいため 運 用 利 回 り 1%の 低 下 はコンバインドレシオ 1% 上 昇 よりも ROE に 与 える 影 響 が 大 きい 50 算 式 の 第 1 項 の 減 少 を 第 2 項 で 補 う 必 要 から 保 険 会 社 はコンバイドレシオの 改 善 に 熱 心 に 励 むことになる 図 表 19 金 利 の 動 向 による 保 険 市 場 への 影 響 金 利 動 向 伝 統 的 再 保 険 市 場 保 険 リンク 証 券 (ILS)の 影 響 効 果 低 下 上 昇 運 用 益 の 減 少 ROEの 低 下 防 止 リスク 対 比 の 相 対 的 収 益 性 向 上 ILSへの 需 要 喚 起 再 保 険 料 率 引 上 げ 引 受 キャパシティ 増 大 運 用 益 の 増 加 ROEの 改 善 リスク 対 比 の 相 対 的 収 益 性 低 下 ILSへの 需 要 減 少 再 保 険 料 率 の 安 定 化 引 受 キャパシティ 減 少 ( 出 典 )Greenlight Re 社 などの 資 料 を 参 考 にもとに 損 保 ジャパン 総 合 研 究 所 作 成 再 保 険 者 にとって 低 金 利 の 環 境 下 で 目 標 ROE 達 成 するには 保 険 料 率 引 上 げが 必 要 となる ILSにより 増 大 する 引 受 キャパ シティは 再 保 険 市 場 のハード 化 を 緩 和 する 再 保 険 者 にとって 高 金 利 の 環 境 下 では 運 用 益 の 増 大 が 目 標 ROE 達 成 を 後 押 しする ILSからのキャパシティ 提 供 の 減 少 が 再 保 険 市 場 のソフト 化 を 緩 和 する 49 Marsh Global Insurance Market Quarterly Briefing fourth quarter 運 用 資 産 の 反 対 勘 定 貸 方 項 目 は 自 己 資 本 に 加 え 主 に 責 任 準 備 金 や 支 払 備 金 である 保 険 期 間 1 年 で 年 間 をとおして 均 等 に 保 険 料 収 入 があるとすれば 責 任 準 備 金 は 算 出 式 によるが 保 険 料 ( 既 経 過 以 下 同 じ )の 半 分 程 度 となる また 引 受 けたリスクの 性 格 にもよるが 支 払 備 金 は 保 険 料 よりも 何 割 か 多 いというのが 一 般 的 である 実 際 2011 年 の 米 国 損 害 保 険 会 社 全 体 でみると 自 己 資 本 は 5,621 億 ドルで 保 険 料 4,383 億 ドルに 対 して 責 任 準 備 金 は 2,049 億 ドル 支 払 備 金 6,007 億 ド ルである(SNL データによる) 27

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