リーマンショック 時 に 迫 るサプライ ズ インデックス 来 年 22.1 倍 だ( 同 ) ナスダックのバイオテック 指 数 に 至 っては 赤 字 企 業 を 多 数 抱 えている しかし こうした 成 長 性 にベットした 小 型 株 が 割 高 に 買 い 上 げられるのは 常 態 化 し

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1 藤 戸 レポート 米 サプライズ インデックスと 中 国 創 業 板 バブル 2015 年 4 月 20 日 魔 女 の 醸 造 物 セントルイス 連 銀 のブラード 総 裁 は このところタカ 派 的 な 発 言 が 目 立 っ ている(FOMC 公 開 市 場 委 員 会 の 投 票 権 なし) 4/15 の 講 演 でも 金 利 をゼロ 付 近 であまりに 長 く 維 持 することは 顕 著 な 資 産 価 格 のバブルをもた らす と 警 鐘 を 鳴 らしていた バブルのリスクを 指 摘 しながらも まだ 言 葉 は 抑 制 的 であった ところが 講 演 後 の 質 疑 応 答 では 金 融 当 局 は 魔 女 の 醸 造 物 の 材 料 となるような 要 素 (witch's brew of factors)を 混 ぜ 合 わせて いる バブルは 我 々の 前 途 に 待 ち 構 える 大 きなリスクだ と 大 胆 な 比 喩 を 行 った まさか イエレン FRB( 連 邦 準 備 制 度 理 事 会 ) 議 長 が 初 の 女 性 議 長 であることに 引 っ 掛 けたわけではないだろうが 魔 女 とは 極 端 な 表 現 で ある ただし 米 国 株 のバリュエーションを 見 る 限 り バブルと 呼 ぶのは 言 葉 が 強 過 ぎる S&P500 種 指 数 の 予 想 PER は 今 年 の 企 業 業 績 見 通 しベー スで 17.8 倍 来 年 ベースでは 15.8 倍 である(4/16 時 点 ブルームバーグ データ)(ク ラフ 1) 今 年 ベースではやや 割 高 だが 来 年 ベースでは 従 来 のレンジ 内 と 見 るのが 妥 当 だろう トムソン ロイターの 見 通 しでは 今 年 1 ~3 月 期 2.7% 4~6 月 期 1.0%と 共 に 減 益 予 想 で 足 下 の 企 業 業 績 は 芳 しくない しかし 下 期 以 降 には 回 復 傾 向 が 強 まる 見 通 しで 7~9 月 期 + 1.8% 10~12 月 期 +6.2%の 増 益 予 想 である(4/14 時 点 ) 確 かに 小 型 株 の 一 部 にはバブル 的 香 りが 漂 っているものもある 小 型 株 指 数 の 代 表 であ るラッセル 2000 は 史 上 最 高 値 をマークしているが 今 年 ベースで 27.8 倍 (ク ラフ 1) 2016 年 は 15.8 倍 まで 低 下 する S&P500 の 予 想 PER ( 倍 ) ( 出 所 )Bloombergのテ ータよりMUMSS 作 成 S&P500とPERの 推 移 2117 (3/2) (P) 2, S&P500( 右 ) 2,100 2, , (10/15) 17.8 倍 (4/16) 1, 予 想 PER ( 年 左 ) (10/15) 予 想 PER (2016 年 左 ) /1 2014/3 2014/5 2014/7 2014/9 2014/ /1 2015/ 倍 (4/16) 1,700 1,600

2 リーマンショック 時 に 迫 るサプライ ズ インデックス 来 年 22.1 倍 だ( 同 ) ナスダックのバイオテック 指 数 に 至 っては 赤 字 企 業 を 多 数 抱 えている しかし こうした 成 長 性 にベットした 小 型 株 が 割 高 に 買 い 上 げられるのは 常 態 化 しており 特 異 なケースではない 現 状 の 米 国 株 をバブルと 呼 ぶのは 妥 当 性 を 欠 いている ブラード 総 裁 の 懸 念 は あくまで も 将 来 的 なリスクとして 留 めておくべきであろう 将 来 的 なバブル 懸 念 よりも むしろ 米 国 景 気 の 回 復 モメンタムの 鈍 さが 気 になるところだ ブルームバーグの 景 気 サプライズ インデックスは エコノ ミストの 事 前 予 測 に 対 して 実 際 の 統 計 数 値 が 良 かったか 悪 かったかを 反 映 する 指 数 である 良 ければプラス 悪 ければマイナスでカウントする 4/16 時 点 では に 沈 んでいるが これは 実 にリーマンショック 時 の 2009 年 1/14 ボトム に 迫 る 記 録 的 な 低 水 準 である(ク ラフ 2) このマ イナス 1 に 迫 る 状 況 は ほとんどの 経 済 統 計 がエコノミストの 読 みを 下 回 っ ていることを 意 味 する 4 月 になってからの 統 計 発 表 を 見 ても 落 ち 込 んだ 3 月 の 雇 用 統 計 が 象 徴 的 だったが ISM 製 造 業 景 況 指 数 ニューヨーク 連 銀 の 同 指 数 等 製 造 業 の 鈍 化 も 続 いている 鉱 工 業 生 産 や 設 備 稼 働 率 も 予 想 を 下 回 っている 小 売 売 上 高 も ようやくプラスに 転 じたものの 予 測 を 下 回 ったままだ NAHB( 全 米 ホームビルダー 協 会 )の 住 宅 市 場 指 数 は 予 想 より 良 かったが 逆 に 住 宅 着 工 件 数 は 下 回 った 多 くの 主 要 統 計 がネガ ティブなトーンを 引 き 摺 っている エコノミストの 後 講 釈 では 1 天 候 要 因 2 西 海 岸 の 港 湾 スト が 説 明 で 使 われることが 多 い しかし 3 月 以 降 の 統 計 を この 二 つのファクターで 説 明 するのは 牽 強 付 会 の 感 が 強 い やはり ドル 高 やエネルギー 関 連 の 設 備 投 資 減 退 海 外 景 気 の 鈍 化 といった 実 態 悪 が 下 押 し 圧 力 になっていると 考 えるべきであろう 米 景 気 に 強 気 であっ た IMF( 国 際 通 貨 基 金 )も 2015 年 の 米 成 長 見 通 しを 1 月 の 3.6%から 3.1%に 下 方 修 正 している( 表 1) バブル 懸 念 はヴァーチャルだが 鈍 化 はリ アル リスクである (ク ラフ 2) 米 サプライズ インデックス 2009 年 以 来 の 低 水 準 に (ト ル) ( 出 所 )Bloombergのテ ータよりMUMSS 作 成 為 替 経 済 指 標 からみたNYダウ *サフ ライス インテ ックスは 各 種 経 済 指 標 の 予 想 と 結 果 を 比 較 結 果 が 上 回 ればフ ラス 下 回 ればマイナスで 指 数 化 (2007/10) リーマン ショック (2008/9) NYダウ (2015/3) QE3 終 了 (2014/10) ト ル 実 効 レート( 右 ) サフ ライス インテ ックス( 左 ) /1 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/2 2013/2 2014/2 2015/

3 ( 表 1) 下 方 修 正 となった IMF の 米 成 長 見 通 し 世 界 経 済 見 通 し 2015 年 4 月 (IMF, 前 年 比 %) 実 績 見 通 し 世 界 経 済 (0.0) 3.8 (0.1) 先 進 国 経 済 (0.0) 2.4 (0.0) 米 国 (-0.5) 3.1 (-0.2) ユーロ 圏 (0.3) 1.6 (0.2) ドイツ (0.3) 1.7 (0.2) フランス (0.3) 1.5 (0.2) イタリア (0.1) 1.1 (0.3) スペイン (0.5) 2.0 (0.2) 日 本 (0.4) 1.2 (0.4) 英 国 (0.0) 2.3 (-0.1) 新 興 国 経 済 (0.0) 4.7 (0.0) ロシア (-0.8) -1.1 (-0.1) 中 国 (0.0) 6.3 (0.0) インド (1.2) 7.5 (1.0) ブラジル (-1.3) 1.0 (-0.5) メキシコ (-0.2) 3.3 (-0.2) 世 界 貿 易 ( 財 サービス) (-0.1) 4.7 (-0.6) ( 注 )カッコ 内 は 時 点 からの 修 正 幅 インドは 今 回 より 基 準 年 が04/05 年 11/12 年 に 変 更 ( 出 所 )IMF World Economic Outlook のデータをもとにMUMSS 作 成 米 株 価 とサプライズ インデックス の 巨 大 な 乖 離 バーナンキの 壮 大 な 実 験 の 後 始 末 ただし このサプライズ インデックスと 米 株 指 数 のチャートを 並 べると 強 い 違 和 感 に 襲 われる サプライズ インデックスが 2009 年 のボトムに 急 落 し た 時 には 当 然 ながらダウ 工 業 株 30 種 平 均 もパラレルに 下 落 した ダウ 工 業 株 30 種 平 均 の 安 値 は 2009 年 3/6 の 6,469 ドルだが サプライズ イン デックスのボトムと 約 2 ヵ 月 のタイムラグしかない その 後 のサプライズ イン デックスは 良 好 な 期 間 もあれば 不 振 の 期 間 もあるノーマルな 展 開 だった ところが ダウだけは 見 事 な 右 肩 上 がりチャートで 多 少 の 調 整 を 挟 むこと はあったものの 6 年 間 上 げ 続 けている つまり 経 済 統 計 が 良 かろうが 悪 か ろうが 株 価 が 上 がり 続 けたことを 意 味 する これは 明 らかに FRB の 介 在 を 示 唆 するものだ 端 的 に 言 えば QE1 から QE3 に 至 る 量 的 緩 和 政 策 の 効 用 である つまり 実 体 経 済 の 好 悪 といったファクターよりも 圧 倒 的 な マネーの 力 による 相 場 が 形 成 されてきたわけだ(ク ラフ 3) 量 的 緩 和 政 策 を 主 導 したバーナンキ 前 議 長 は リーマンショックで 傷 んだ 企 業 と 家 計 のバラ ンス シートを 資 産 価 格 の 上 昇 によって 癒 す 政 策 に 踏 み 切 った そして バ ランス シートの 痛 みが 徐 々に 和 らぐとともに 企 業 の 設 備 投 資 意 欲 や 個 人 消 費 の 回 復 が 実 現 することになった この 方 法 論 は デフレに 苦 悶 していた 日 銀 や デフレ リスクに 直 面 した ECB( 欧 州 中 銀 )にも 踏 襲 され 今 や 危 機 克 服 のスタンダードと 化 した 問 題 となるのは バーナンキ 前 議 長 の 壮 大 な 実 験 の 後 に 初 めて 出 口 に 向 かうのも やはりFRBという 点 だ 足 下 のサプライズ インデックスが 歴 史 的 な 低 水 準 に 沈 む 局 面 で 出 口 に 急 速 に 向 かえば 資 産 価 格 の 混 乱 は 避 けられない 今 ダウ 工 業 株 30 種 平 均 は 史 上 最 高 値 圏 にあり サプラ イズ インデックスはマイナス1に 近 づいている 早 過 ぎる 利 上 げがあった 場 合 には この 巨 大 な 乖 離 が 急 速 に 縮 小 するリスクが 台 頭 することになろう つまり ブラード 総 裁 やリッチモンド 連 銀 のラッカー 総 裁 (FOMC 投 票 権 有 り) 3

4 (ク ラフ 3) マネーの 力 が 大 きかった 米 国 株 式 の 上 昇 ( 百 億 ト ル) 1, ( 出 所 )Bloombergのテ ータをもとにMUMSS 作 成 リーマン ショック (2008/9) QE1 (2008/11~2010/3) NYダウとFRB 資 産 QE2 (2010/11~2011/6) QE3(2012/9~2014/10) QE3 終 了 (2014/10) (ト ル) 22,000 20,000 18,000 16,000 14, % 16.3% NYダウ( 右 ) 4.42 兆 ト ル (4/15) 12,000 10,000 8,000 6, , FRB 資 産 ( 左 ) 2, /1 2009/1 2010/1 2011/2 2012/2 2013/3 2014/3 2015/3 0 のような 早 期 利 上 げ 論 が 勢 いを 得 れば 資 産 価 格 の 代 表 たる 株 価 の 調 整 に 直 結 することになる 幸 いなことに シカゴ 連 銀 のエバンス 総 裁 (FOMC 投 票 権 有 り)のような 早 期 利 上 げ 論 が 勢 いを 得 れば 資 産 価 格 の 代 表 たる 株 価 の 調 整 に 直 結 することになる 幸 いなことに シカゴ 連 銀 のエバンス 総 裁 (FOMC 投 票 権 有 り)やミネアポリス 連 銀 のコチャラコタ 総 裁 ( 投 票 権 なし) は 早 過 ぎる 利 上 げのリスクを 指 摘 し 続 けている コチャラコタ 総 裁 は 2015 年 の 利 上 げは 間 違 いだ PCE( 個 人 消 費 支 出 )インフレ 率 は2%を 大 き く 下 回 っており 今 後 数 年 間 それが 続 くだろう 資 産 価 格 にバブルは 見 られ ず 早 期 利 上 げ 論 に 説 得 力 はない とストレートな 発 言 をしている 現 状 は 甲 論 乙 駁 であり FRBの 明 確 なスタンスは まだ 見 えていない 減 退 した 早 期 利 上 げシナリオ 中 国 の 創 業 板 バブル 3 月 雇 用 統 計 後 の 冴 えない 経 済 統 計 で フェデラルファンド レート( 短 期 の 政 策 金 利 ) 先 物 は 2016 年 4 月 限 でようやく0.545%だ(4/17 時 点 ) 6 月 利 上 げ の 可 能 性 が 低 下 したことから エコノミストのコンセンサスは 9 月 利 上 げ に 移 行 している(ク ラフ4) ただし FRB 内 でハト 派 が 中 心 となるならば 年 末 から 来 年 にずれ 込 む 可 能 性 もあり 得 よう イエレン 議 長 が 繰 り 返 し 述 べて いるように 経 済 統 計 が 鍵 を 握 ることは 間 違 いないが サプライズ インデック スがこの 低 水 準 では 早 期 利 上 げのリスクは 減 退 しつつあると 見 て 良 い 超 金 融 緩 和 政 策 の 長 期 化 を 背 景 に 最 もバブル 的 香 りの 漂 うラッセル2000 指 数 が いち 早 く 史 上 最 高 値 を 更 新 し ナスダックのバイオテック 指 数 も 切 り 返 しが 顕 著 なのは ハトが 多 数 派 との 読 みが 背 景 にある まずは 一 安 心 だ 米 国 株 のバブルを 気 にするくらいなら 真 に 警 戒 を 要 するのは 中 国 株 で ある まずは 創 業 板 ( 日 本 の 東 証 マザーズに 相 当 する)の IPO( 新 規 公 開 株 )の 株 価 動 向 を 見 ていただこう( 表 2) 4

5 (ク ラフ 4) FF 金 利 先 物 が 示 唆 する 利 上 げ 先 送 りの 可 能 性 ( 表 2) 創 業 板 の IPO 銘 柄 が 急 騰 2005 年 マザーズ 相 場 との 類 似 点 コード 銘 柄 名 業 態 上 場 日 公 開 価 格 ( 元 ) 高 値 ( 元 ) 上 昇 率 藍 思 科 技 液 晶 ガラス 3/ / 倍 誠 益 通 工 場 自 動 化 機 器 3/ / 倍 恒 通 科 技 家 庭 用 品 製 造 3/ / 倍 富 臨 精 工 自 動 車 部 品 3/ / 倍 四 通 新 材 鉱 業 関 連 サービス 3/ / 倍 暴 風 科 技 アプリケーション ソフト 3/ / 倍 強 力 新 材 特 殊 化 学 品 3/ / 倍 中 泰 股 份 産 業 機 械 3/ / 倍 *4/16 時 点 ブルームバーグ データ 創 業 板 は 上 場 ラッシュだが 見 ていただくとおり 上 場 1 ヵ 月 足 らずで 3 倍 ~5 倍 は 当 たり 前 のホットな 相 場 だ 特 に 暴 風 科 技 は 上 場 して 以 来 15 営 業 日 連 続 ストップ 高 の 凄 まじさである 米 ネットフリックスと 業 態 が 重 なることも あって 空 前 の 人 気 株 となっている ベテランの 投 資 家 は 記 憶 されているかも しれないが 2005 年 の 東 証 マザーズが 同 様 な 狂 騰 相 場 だった 東 証 マザー ズ 指 数 は 2004 年 11 月 安 値 1,391 から 2006 年 1 月 高 値 2,800 まで 大 化 けしたが 特 に 2005 年 11 月 から 12 月 の IPO は 高 騰 が 続 き 3 倍 ~5 倍 当 たり 前 という 展 開 だった そして まさにマザーズが 沸 騰 している 最 中 の 2006 年 1 月 に 当 時 ライブドア 社 長 であった 堀 江 氏 が 逮 捕 されるという 一 大 アク シデントが 起 こった メディアが ヘリコプターまで 動 員 して 殺 到 した 映 像 は 印 象 的 だった マザーズ 指 数 は この 2,800 ポイントを 大 天 井 として 2008 年 10 月 安 値 255 までの 大 暴 落 となった(ク ラフ 5) 指 数 で 11 分 の 1 の 暴 落 となれば 個 別 銘 柄 ではさらに 悲 惨 な 株 価 も 珍 しくはなかった 中 には 破 綻 して 株 券 が 紙 屑 となるケースも 散 見 されたのである 創 業 板 の 奔 騰 ぶりを 見 ていると この 東 証 マザーズの 高 騰 と 失 墜 の 物 語 を 思 い 出 してしまう 5

6 (ク ラフ 5) ライブドア ショックから 暴 落 となった 東 証 マザーズ 指 数 (P) 3,200 2,800 2,400 東 証 マザーズ 指 数 の 推 移 (2004/8~2009/12) 2800 (2006/1) ライブドア ショック (2006/1) ( 出 所 )Bloombergのテ ータよりMUMSS 作 成 2,000 1,600 1, (2004/11) リーマン ショック (2008/9) 800 東 証 マザーズ 指 数 (2008/10) /8 2005/4 2005/ /8 2007/4 2007/ /8 2009/4 2009/12 中 国 実 体 経 済 の 悪 化 = 株 高 の 危 険 な 構 図 人 民 銀 行 の 追 加 緩 和 と 新 シルク ロード 構 想 創 業 板 は 極 端 だが 上 海 総 合 指 数 も 上 昇 が 続 いている 4/16 時 点 の 年 初 来 パフォーマンスは+29.6%となり 世 界 の 主 要 93 株 価 指 数 の 中 で 第 6 位 に 位 置 している(ブルームバーグ データ 為 替 考 慮 なし) 株 高 を 謳 歌 し ていた 欧 州 株 をも 凌 駕 してしまったのだ(ク ラフ 6) その 中 国 の 実 体 経 済 たる や 発 表 される 経 済 統 計 が いずれも 事 前 予 測 を 大 きく 下 回 っている 状 況 だ 鉱 工 業 生 産 小 売 売 上 高 固 定 資 産 投 資 といった 主 要 指 数 は 軒 並 み 鈍 化 している 特 に 3 月 の 鉱 工 業 生 産 は 前 年 比 +5.6%に 留 まり リーマンシ ョックで 混 迷 していた 2008 年 11 月 の+5.4%に 肉 薄 している(ク ラフ 7) 3 月 の 貿 易 統 計 でも 輸 出 は 予 測 の+8.2%に 対 して 14.6%と 真 逆 の 動 きであ る 新 築 住 宅 販 売 価 格 の 下 落 も 追 い 打 ちをかけている 2012~2013 年 にか けての 不 動 産 価 格 の 上 昇 分 は 全 て 吐 き 出 して 発 射 台 以 下 に 沈 んでい る 欧 米 や 日 本 で 同 様 な 事 態 になれば 不 動 産 バブル 崩 壊 と 大 騒 ぎして いることだろう つまり 実 体 経 済 の 悪 化 を 嘲 笑 するように 株 高 が 演 じられ ているのだ 奇 妙 なことに 中 国 では 実 体 経 済 の 悪 化 人 民 銀 行 の 追 加 緩 和 & 政 府 の 景 気 刺 激 策 という 構 図 で 経 済 統 計 が 悪 ければ 悪 いほど 株 高 とい う 現 象 が 続 いている 1~3 月 期 の GDP 統 計 や 鉱 工 業 生 産 等 の 主 要 指 数 の 発 表 は 4/15 だったが 翌 4/16 には 上 海 総 合 指 数 は+2.7%の 4,194 と 2008 年 以 来 の 高 値 に 駆 け 上 がっている 中 国 人 民 銀 行 の 周 総 裁 は 金 利 と 量 的 な 措 置 の 両 面 で 中 国 が 行 動 する 余 地 がある と 強 く 追 加 緩 和 策 を 示 唆 している 昨 年 11 月 の 利 下 げ 2 月 の 預 金 準 備 率 引 き 下 げ 3 月 の 追 加 利 下 げに 続 いて さらなる 緩 和 策 が 想 定 されている(ク ラフ 8) また 政 府 の 景 気 刺 激 策 でも 新 シルクロード 構 想 が 掲 げられている 中 国 を 起 点 に 欧 州 に 向 けて 陸 路 や 海 路 でインフラ 整 備 を 進 め 巨 大 な 経 済 圏 を 構 築 するというものだ ユーラシア 大 陸 だけではなく 南 太 平 洋 やアフリカに 6

7 (ク ラフ 6) 欧 米 日 本 を 凌 駕 する 上 海 総 合 指 数 上 海 総 合 株 価 指 数 のパフォーマンス(2014 年 末 ~4/16) 29.6 PSI MIB 指 数 ( 伊 ) 24.1 DAX( 独 ) 22.3 CAC40( 仏 ) 22.2 日 経 平 均 13.9 FT100( 英 ) 7.5 *PSI-20はホ ルトカ ル NYダウ 1.5 ( 出 所 )Bloombergのテ ータよりMUMSS 作 成 (%) (ク ラフ 7) リーマン ショック 直 後 の 水 準 に 低 下 した 中 国 鉱 工 業 生 産 (%) 中 国 鉱 工 業 生 産 ( 前 年 同 月 比 ) 19.2% (2009/11) 中 国 鉱 工 業 生 産 ( 前 年 同 月 比 ) % (2008/11) 5.6% (2015.3) 2.0 ( 出 所 )Bloombergのテ ータをもとにMUMSS 作 成 まで 及 ぶ 壮 大 な 構 想 である ベトナム フィリピン 等 と 領 有 権 を 争 っている 南 シナ 海 まで この 範 疇 にあるのはいかにも 共 産 中 国 らしい 強 引 さだ 中 国 政 府 は 外 貨 準 備 等 から 400 億 ドルを 拠 出 して シルクロード 基 金 を 設 置 した が これに 今 話 題 の AIIB(アジア インフラ 投 資 銀 行 )も 関 与 することになる 7

8 (ク ラフ 8) 連 続 緩 和 を 実 行 する 中 国 人 民 銀 行 鉄 道 インフラ 関 連 が 高 騰 2007~2008 年 の 二 番 煎 じ しかし 風 呂 敷 もここまで 大 きくなれば ホラ 話 の 感 を 払 拭 するのは 容 易 ではない リーマンショックに 対 しては 4 兆 元 の 景 気 刺 激 策 を 実 施 して 危 機 回 避 に 貢 献 した 中 国 だが その 結 果 が 過 剰 設 備 過 剰 雇 用 による 在 庫 の 山 と 不 良 債 権 問 題 であった 中 国 政 府 は 新 常 態 ニューノーマル を 標 榜 しており かつてのような 大 刺 激 策 は 採 用 しないことを 表 明 している そ れに 代 わるのが 人 民 銀 行 の 超 緩 和 策 と 新 シルクロード 構 想 による 夢 の 提 供 というわけだ 株 式 市 場 では インフラ 関 連 が 軒 並 み 物 色 されている が 特 に 鉄 道 関 連 が 人 気 を 集 めており 中 国 南 車 3/4 安 値 9.2 元 4/14 高 値 19.6 元 2.1 倍 中 国 北 車 ( 両 社 は 合 併 が 決 定 している)2/9 安 値 11.1 元 4/16 高 値 34.9 元 3.1 倍 中 国 中 鉄 1/20 安 値 7.5 元 4/16 高 値 17.0 元 2.2 倍 中 国 交 通 建 設 2/3 安 値 10.8 元 4/15 高 値 22.7 元 2.1 倍 と 高 騰 が 続 いている 堂 々たる 銘 柄 群 が 化 けており マネーが 流 れ 込 んでいるのは 創 業 板 のような 小 型 株 だけではないことを 示 唆 している (ク ラフ 9) おそらく 中 国 共 産 党 政 府 は 実 体 経 済 を 以 前 のようなペースで 回 復 さ せることは 無 理 だと 認 識 しているのだろう ただし 鈍 化 が 蔓 延 すると 人 民 の 不 満 が 鬱 積 して 政 府 批 判 の 声 が 高 まるのは 避 けられない 都 市 部 と 農 村 部 の 所 得 格 差 や 少 数 民 族 問 題 といった 矛 盾 も 噴 出 することになる それを 抑 制 するために 株 高 の 恩 恵 と 壮 大 なインフラ 投 資 の 夢 を 与 えたものと 思 われ る しかし この 手 法 がさらに 進 めば 2007~2008 年 の 壮 大 なバブル 相 場 と 崩 壊 を 繰 り 返 すリスクが 高 まる 上 海 総 合 指 数 は 2005 年 6 月 安 値 998 か ら 2007 年 10 月 高 値 6,124 まで 約 6 倍 化 した そして その 崩 壊 と 共 に 2008 年 10 月 安 値 1,664 まで 4 分 の 1 近 い 暴 落 を 演 じている(ク ラフ 10) 8

9 (ク ラフ 9) 主 力 株 も 急 騰 に 転 じた 中 国 市 場 ( 元 ) 中 国 株 の 株 価 推 移 ( 元 ) 35.0 ( 出 所 )Bloombergのテ ータをもとにMUMSS 作 成 17.0(4/16) 中 国 中 鉄 ( 左 ) 19.6(4/14) (1/20) 中 国 南 車 ( 右 ) (3/4) 0.0 1/5 1/19 2/2 2/16 3/4 3/18 4/1 4/ (ク ラフ 10) バブル 形 成 と 崩 壊 を 経 験 した 上 海 総 合 指 数 (P) 7,000 6,000 5,000 上 海 総 合 指 数 の 推 移 (2005/1~2009/12) ( 出 所 )Bloombergのテ ータよりMUMSS 作 成 6124 (2007/10) リーマン ショック (2008/9) 4,000 3,000 2,000 上 海 総 合 指 数 1, (2005/6) 1664 (2008/10) /1 2005/9 2006/6 2007/3 2007/ /7 2009/3 2009/ 年 当 時 中 国 の 証 券 会 社 の 店 頭 には 株 民 (クーミン)と 呼 ばれる 庶 民 投 資 家 が 殺 到 した 今 や 創 業 板 の IPO の 申 し 込 みで 2007 年 当 時 の 数 倍 規 模 の 庶 民 投 資 家 が 蝟 集 している 政 府 人 民 銀 行 のコントロールが 効 け ば 良 いが 実 態 を 無 視 した 高 騰 相 場 をソフトランディングさせるのは 至 難 の 業 だ 金 融 相 場 のインパクトは 凄 絶 である しかし ファンダメンタルズのサ ポートなき 相 場 が 行 き 着 く 所 は 2008 年 と 同 様 な 惨 状 の 繰 り 返 しとなろう 9

10 日 経 平 均 2 万 円 は 追 い 風 参 考 記 録 リターン リバーサル メディアの 2 万 円 騒 動 後 に 日 経 平 均 は 揉 み 合 いを 続 けている 4/10 に 一 時 20,006 円 をマークしたけれども ファーストリテイリングの 大 貢 献 が なければ 20,000 円 到 達 はなかったことをベテラン 投 資 家 は 認 識 している この 日 は 大 引 けベースでも ファーストリテイリング 1 銘 柄 で 日 経 平 均 を 47 円 押 し 上 げている 日 経 平 均 は 225 銘 柄 で 構 成 されているが 今 やファ ーストリテイリングの 指 数 構 成 ウェイトは 9.59%に 達 している 言 い 換 えれば ファーストリテイリング 1 銘 柄 で 約 1 割 のウェイトを 持 つお 化 け 銘 柄 だ これ に ファナック 5.18% ソフトバンク 4.55%を 加 えれば この 3 銘 柄 で 19.32% 約 2 割 の 構 成 シェアを 占 めていることになる これに 対 して 知 名 度 抜 群 で 個 人 投 資 家 に 人 気 の 高 いみずほ FG は 0.043%で 202 位 第 一 生 命 も 0.037%で 210 位 に 過 ぎない(4/16 時 点 ブルームバーグ) 日 経 平 均 は 時 価 総 額 の 概 念 がない 単 純 平 均 株 価 指 数 であり 値 段 の 高 い 銘 柄 が 上 がれ ば 指 数 が 上 がるのだ 政 治 家 やメディアの 大 騒 ぎの 裏 で 特 定 の 値 嵩 株 の 上 昇 によってもたらされた 2 万 円 であることも 認 識 すべきであろう 100 メ ートル 競 走 で 言 えば 追 い 風 参 考 記 録 に 留 まる 日 経 平 均 の 上 昇 を 牽 引 したファーストリテイリング ファナックに 利 益 確 定 売 りが 目 立 ち 電 機 で 出 色 のパフォーマンスだったソニー 村 田 製 作 所 日 東 電 工 等 も 同 様 な 展 開 だ 幾 度 か 割 高 を 指 摘 した 食 品 薬 品 株 も 利 喰 いが 鮮 明 で インバウンドを 囃 した 百 貨 店 スーパー 専 門 店 株 OLC や 空 港 ビ ルデング 等 も 連 騰 後 に 高 値 圏 で 大 陰 線 を 入 れている こうした 先 駆 株 の 変 容 は 規 模 の 大 きなファンドが 利 喰 いに 回 っていることを 示 唆 している 一 方 年 初 来 のパフォーマンスが 悪 かった 鉱 業 石 油 非 鉄 金 属 鉄 鋼 等 を 拾 う 動 きもみられる 原 油 価 格 の 反 騰 も 寄 与 しているが 何 よりも 株 価 の 位 置 が 低 いことが 最 大 の 魅 力 だ 通 信 セクターで 出 遅 れたソフトバンクや 電 子 部 品 で 相 対 的 に 動 きが 鈍 かった 日 本 電 産 も 高 値 を 更 新 した(ク ラフ 11) (ク ラフ 11) 決 算 発 表 本 格 化 を 前 に リターン リバーサルの 動 き ( 円 ) 8,500 リターン リバーサルの 展 開 ( 出 所 )AstraManagerのテ ータをもとにMUMSS 作 成 ( 円 ) 30,000 28,000 8,000 ソフトバンク (9984 左 ) 村 田 製 作 所 (6981 右 ) 26,000 24,000 7,500 22,000 7,000 20,000 18,000 6,500 10/1 10/28 11/25 12/19 1/21 2/17 3/13 4/8 16,000 10

11 ( 表 3) 外 国 人 以 外 は 全 て 売 り となった 4 月 第 2 週 新 緑 の 候 は 利 益 確 定 の 好 機 藤 戸 則 弘 投 資 情 報 部 長 兜 町 用 語 では 出 遅 れ 株 物 色 となるが 国 内 機 関 投 資 家 の リターン リバ ーサル ( 割 高 上 昇 銘 柄 を 売 って 割 安 出 遅 れ 銘 柄 を 買 う)の 色 彩 が 濃 厚 だ 広 汎 な 業 種 銘 柄 が 対 象 になっている 所 を 見 ると かなり 規 模 の 大 きなフ ァンドかもしれない 4 月 第 2 週 の 東 証 投 資 主 体 者 別 売 買 動 向 では 外 国 人 は 現 物 株 式 + 株 式 先 物 で 7,116 億 円 の 大 幅 買 い 越 しだったが 国 内 勢 は 機 関 投 資 家 個 人 ともに 全 て 売 り 越 しだった( 表 3) 信 託 銀 行 ( 年 金 勘 定 )も 現 物 株 式 で 1,379 億 円 と 2 週 連 続 の 1 千 億 円 超 の 売 り 越 しだっ た 紙 面 を 賑 わせた 投 信 も 103 億 円 の 売 り 越 しで 新 規 投 信 買 い 既 存 投 信 売 り が 鮮 明 だった 実 態 を 無 視 した ヨイショ 記 事 には 注 意 しなけ ればならない つまり 外 国 人 以 外 は 全 て 売 りである 好 調 銘 柄 が 休 むのも 当 然 だ 投 資 部 門 別 株 式 売 買 状 況 ( 億 円 ) 個 人 区 外 国 人 法 人 年 月 ( 海 外 金 融 機 関 分 事 法 投 信 信 用 現 金 投 資 家 ) 生 損 保 都 地 銀 信 託 銀 11 年 19,725-5, ,890 6,174-1,386 10,497-10,438 年 12 年 28,264-6,978-1,182-10,193 3, ,774-24,886 間 13 年 151,196-10,751-2,830-39,664 6,297 4,267 29, , 年 8,527-5,038-1,290 27,848 11,018-2,105 13,189-49, 月 -3, ,598 1,041 2,101 2, 月 11 月 12, ,302 2,926-2, ,448 間 12 月 1, ,039 2,109 2,014 3,524-5,483 動 1 月 -8, ,262 1, , 向 2 月 2, , ,120-2,363-14,166 3 月 5,306-1, , ,255 3,009-4,072 2 月 3 週 1, ,699 2 月 4 週 2, ,962 週 3 月 1 週 2, ,712 間 3 月 2 週 3, ,089 動 3 月 3 週 1, , 向 3 月 4 週 -1, 月 1 週 4, , ,556 4 月 2 週 5, , ,587 4 月 2 週 売 買 シェア 65.3% 0.2% 0.1% 3.7% 0.9% 3.2% 14.7% 10.1% ( 出 所 ) 東 証 のデータをもとに MUMSS 作 成 もう 一 つ 奇 怪 な 動 きは 金 融 株 不 動 産 株 が 再 スパートしていることだ 地 銀 株 には M&A の 思 惑 もあるようだが メガバンクの 大 陽 線 を 伴 った 上 昇 は 外 国 人 の 仕 業 以 外 には 考 え 難 い 先 週 お 伝 えしたように 英 調 査 会 社 の 一 部 が 4/30 日 銀 追 加 緩 和 説 を 掲 げており イベント ドリブン ファンド が 動 き 出 したようである もし 実 際 に 追 加 緩 和 があれば 驚 きだが 不 発 の 場 合 は この 連 中 の 売 りが 大 量 に 出 てくることになる 下 げのトリガーとなるリス クにも 注 意 したい 新 緑 の 候 は 利 益 確 定 の 好 機 である GW 前 後 に 果 実 を 収 穫 しよう 買 いは 米 国 経 済 をジックリ 見 極 めてからでも 間 に 合 う 11

12 重 要 な 注 意 事 項 ( 本 資 料 使 用 上 の 留 意 点 について) 本 資 料 は 当 社 が 信 頼 できると 考 える 情 報 ベンダーから 取 得 したデータをもとに 作 成 されておりますが 機 械 作 業 上 データに 誤 りが 発 生 する 可 能 性 があります 当 社 はその 正 確 性 完 全 性 を 保 証 するものではありません ここに 示 したすべての 内 容 は 当 社 の 現 時 点 での 判 断 を 示 しているに 過 ぎません 本 資 料 は お 客 様 への 情 報 提 供 の みを 目 的 としたものであり 特 定 の 有 価 証 券 の 売 買 あるいは 特 定 の 証 券 取 引 の 勧 誘 を 目 的 としたものではありま せん 本 資 料 にて 言 及 されている 投 資 やサービスはお 客 様 に 適 切 なものであるとは 限 りません また 投 資 等 に 関 するアドバイスを 含 んでおりません 当 社 は 本 資 料 の 論 旨 と 一 致 しない 他 のレポートを 発 行 している 或 いは 今 後 発 行 する 可 能 性 があります 本 資 料 でインターネットのアドレス 等 を 記 載 している 場 合 がありますが 当 社 自 身 のアドレスが 記 載 されている 場 合 を 除 き アドレス 等 の 内 容 について 当 社 は 一 切 責 任 を 負 いません 本 資 料 の 利 用 に 際 してはお 客 様 御 自 身 でご 判 断 くださいますようお 願 い 申 し 上 げます ( 利 益 相 反 情 報 について) 当 社 および 関 係 会 社 の 役 職 員 は 本 資 料 に 記 載 された 証 券 について ポジションを 保 有 している 場 合 がありま す 当 社 および 関 係 会 社 は 本 資 料 に 記 載 された 証 券 同 証 券 に 基 づくオプション 先 物 その 他 の 金 融 派 生 商 品 について 買 いまたは 売 りのポジションを 有 している 場 合 があり 今 後 自 己 勘 定 で 売 買 を 行 うことがあります また 当 社 および 関 係 会 社 は 本 資 料 に 記 載 された 会 社 に 対 して 引 受 等 の 投 資 銀 行 業 務 その 他 サービスを 提 供 し かつ 同 サービスの 勧 誘 を 行 う 場 合 があります 当 社 の 役 員 ( 会 社 法 に 規 定 する 取 締 役 執 行 役 監 査 役 又 はこれらに 準 ずる 者 をいう )が 以 下 の 会 社 の 役 員 を 兼 任 しております : 三 菱 UFJフィナンシャル グループ 三 菱 倉 庫 ( 外 国 株 に 関 する 注 意 事 項 について) 外 国 株 式 に 関 する 資 料 は Form 10-K 等 当 該 外 国 法 に 基 づく 有 価 証 券 報 告 書 と 同 等 の 公 的 書 類 年 次 報 告 書 (Annual Report) 四 半 期 報 告 書 アーニングリリース 等 の 会 社 発 表 による 公 開 情 報 をもとに 作 成 しております 当 社 によるレーティング 投 資 判 断 業 績 予 想 等 は 含 みません また データの 取 得 入 力 時 期 の 違 い 等 により 本 資 料 と 外 国 証 券 情 報 の 数 値 等 が 異 なる 場 合 があります 本 資 料 で 取 り 上 げられている 外 国 証 券 は 我 が 国 の 金 融 商 品 取 引 法 に 基 づく 企 業 内 容 の 開 示 は 行 われておりま せん( 金 融 商 品 取 引 法 上 の 情 報 開 示 銘 柄 を 除 く) 当 該 外 国 証 券 の 開 示 情 報 は 主 要 取 引 所 の 所 在 する 国 の 開 示 基 準 に 基 づいています (リスク 情 報 について) 日 本 および 外 国 の 株 式 債 券 への 投 資 は 株 価 の 変 動 や 発 行 者 の 経 営 財 務 状 況 の 変 化 及 びそれらに 関 する 外 部 評 価 の 変 化 金 利 為 替 の 変 動 等 により 投 資 元 本 を 割 り 込 むリスクがあります ( 手 数 料 について) 国 内 株 式 の 売 買 取 引 には 約 定 代 金 に 対 し 最 大 1.404%( 税 込 み)の 売 買 手 数 料 をいただきます(ただし 約 定 代 金 が193,000 円 以 下 の 場 合 は 最 大 2,700 円 ( 税 込 み)) 株 式 は 株 価 の 変 動 等 により 損 失 が 生 じるおそれ があります 外 国 株 式 の 売 買 取 引 には 現 地 委 託 手 数 料 と 国 内 取 次 手 数 料 の 両 方 がかかります 現 地 委 託 手 数 料 等 は その 時 々の 市 場 状 況 現 地 情 勢 等 に 応 じて 決 定 されますので その 金 額 等 をあらかじめ 記 載 することはできません 詳 細 はお 取 引 のある 部 店 までお 問 合 せください 国 内 取 次 手 数 料 は 約 定 代 金 に 対 して 最 大 0.864%( 税 込 み)の 手 数 料 が 必 要 となります 外 国 株 式 は 為 替 相 場 の 変 動 等 により 損 失 が 生 じるおそれがあります 非 上 場 債 券 ( 国 債 地 方 債 政 府 保 証 債 社 債 )を 当 社 が 相 手 方 となりお 買 付 けいただく 場 合 は 購 入 対 価 のみ お 支 払 いいただきます 債 券 は 金 利 水 準 の 変 動 等 により 価 格 が 上 下 し 損 失 を 生 じるおそれがあります 外 国 債 券 は 為 替 相 場 の 変 動 等 により 損 失 が 生 じるおそれがあります ( 著 作 権 について) 本 資 料 は 当 社 の 著 作 物 であり 著 作 権 法 により 保 護 されております 当 社 の 事 前 の 承 諾 なく 本 資 料 の 全 部 もしく は 一 部 引 用 または 複 製 転 送 等 により 使 用 することを 禁 じます Copyright 2015 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co.,Ltd. All rights reserved 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 二 丁 目 5 番 2 号 三 菱 ビルヂング 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 株 式 会 社 投 資 情 報 部 ( 商 号 等 ) 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 株 式 会 社 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 2336 号 ( 加 入 協 会 ) 日 本 証 券 業 協 会 一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 一 般 社 団 法 人 金 融 先 物 取 引 業 協 会 一 般 社 団 法 人 第 二 種 金 融 商 品 取 引 業 協 会

13 投 資 情 報 部 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 三 菱 ビルヂング

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