見 通 しのポイント 新 興 国 経 済 の 減 速 が 先 進 国 にも 波 及 する 中 世 界 経 済 に 対 する 慎 重 な 見 通 しを 維 持 日 本 経 済 は 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 から 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 財 政

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1 年 度 内 外 経 済 見 通 し ~ 世 界 経 済 の 下 振 れ 懸 念 が 根 強 い 中 各 国 財 政 政 策 が 下 支 え~ Copyright Mizuho Research Institute Ltd. All Rights Reserved.

2 見 通 しのポイント 新 興 国 経 済 の 減 速 が 先 進 国 にも 波 及 する 中 世 界 経 済 に 対 する 慎 重 な 見 通 しを 維 持 日 本 経 済 は 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 から 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 財 政 健 全 化 に 向 けて 消 費 増 税 は 実 施 すべきだが 景 気 下 振 れ 懸 念 が 根 強 い 中 で 再 延 期 も 選 択 肢 年 初 の 金 融 市 場 の 混 乱 は 一 服 するも 中 国 を 中 心 とした 新 興 国 経 済 の 減 速 が 世 界 経 済 や 金 融 セクターへの 不 安 につながり 易 い 状 況 は 変 わらず 市 場 の 不 安 定 化 リスクは 残 存 米 当 局 のドル 高 警 戒 姿 勢 を 背 景 に 当 面 はドル 高 是 正 局 面 が 続 く 見 込 み 米 国 の 経 済 成 長 の 下 振 れや 米 大 統 領 選 の 行 く 末 次 第 では ドル 高 が 抑 制 された 状 況 が 長 期 化 する 可 能 性 も 米 長 期 停 滞 リスクが 意 識 される 中 米 利 上 げはより 慎 重 なスタンスが 見 込 まれるため 217 年 以 降 の 利 上 げペースと 利 上 げの 最 終 着 地 点 を 下 方 修 正 各 国 の 金 融 政 策 は 緩 和 バイアスが 継 続 するも 通 貨 安 競 争 に 対 する 警 戒 や 金 融 政 策 の 限 界 が 意 識 される 中 各 国 は 景 気 下 支 えのため 財 政 拡 張 方 向 にやや 傾 斜 1

3 構 成 Ⅰ. 全 体 概 要 P 3 Ⅱ. 海 外 経 済 P 31 (1) 米 国 経 済 P 32 (2)ユーロ 圏 経 済 P 38 (3)アジア 経 済 P 44 Ⅲ. 日 本 経 済 P 49 Ⅳ. 金 融 市 場 P 55 2

4 Ⅰ. 全 体 概 要 ~ 世 界 経 済 に 下 振 れリスク 各 国 の 財 政 政 策 に 期 待 ~ 3

5 全 体 概 要 ~ 世 界 経 済 は 先 進 国 中 心 に 持 ち 直 しの 見 通 しだが 下 振 れリスクは 残 存 予 測 対 象 地 域 計 の 成 長 率 は 216 年 は 前 年 並 み 217 年 に 向 けて 持 ち 直 しを 見 込 むが 新 興 国 を 中 心 に 下 振 れ 懸 念 も 216 年 は 米 国 NIEs インドを 下 方 修 正 ユーロ 圏 日 本 ブラジル ロシアなどを 上 方 修 正 し 全 体 では 小 幅 上 方 修 正 217 年 は ブラジル ロシアの 上 方 修 正 によって 全 体 でも 小 幅 上 方 修 正 先 進 国 主 導 の 持 ち 直 しという 見 通 しを 維 持 世 界 経 済 見 通 し 総 括 表 ( 前 年 比 %) ( 前 年 比 %) (%ポイント) 暦 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 216 年 217 年 216 年 217 年 ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 予 測 ) ( 予 測 ) (3 月 予 測 ) (3 月 予 測 からの 修 正 幅 ) 予 測 対 象 地 域 計 日 米 ユーロ 圏 米 国 ユーロ 圏 日 本 アジア 中 国 NIEs ASEAN インド オーストラリア ブラジル ロシア 日 本 ( 年 度 ) 原 油 価 格 (WTI,$/bbl) ( 注 ) 予 測 対 象 地 域 計 はIMFによる213 年 GDPシェア(PPP)により 計 算 ( 資 料 )IMF 各 国 統 計 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 4

6 日 本 : 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 により 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 見 込 み 216 年 度 の 日 本 経 済 は 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 などから 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 見 込 み 年 度 後 半 に 消 費 増 税 を 前 にした 駆 け 込 み 需 要 が 顕 在 化 するため 成 長 率 は+.9%と 潜 在 成 長 率 (みずほ 総 合 研 究 所 で は+.2%~+.3%と 試 算 )を 上 回 る 見 通 し 3 月 時 点 の 予 測 値 (+.9%)からは 据 え 置 き 216 年 1~3 月 期 のGDP 上 振 れに 伴 い 成 長 率 のゲタが 上 昇 する 一 方 熊 本 地 震 や 円 高 を 受 けて 設 備 投 資 輸 出 等 を 下 方 修 正 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 などから 成 長 率 は+.2%に 低 下 年 度 後 半 には 持 ち 直 し 景 気 腰 折 れは 回 避 へ 日 本 経 済 見 通 し 総 括 表 年 度 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 実 質 GDP 前 期 比 % 前 期 比 年 率 % 内 需 前 期 比 % 民 需 前 期 比 % 個 人 消 費 前 期 比 % 住 宅 投 資 前 期 比 % 設 備 投 資 前 期 比 % 在 庫 投 資 前 期 比 寄 与 度 %Pt 公 需 前 期 比 % 政 府 消 費 前 期 比 % 公 共 投 資 前 期 比 % 外 需 前 期 比 寄 与 度 %Pt 輸 出 前 期 比 % 輸 入 前 期 比 % 名 目 GDP 前 期 比 % GDPデフレーター 前 年 比 % 内 需 デフレーター 前 年 比 % ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 四 半 期 別 GDP 速 報 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 5

7 日 本 :コアインフレ 率 は216 年 後 半 にかけてゼロ% 近 傍 で 推 移 日 本 経 済 見 通 し 総 括 表 ( 主 要 経 済 指 標 ) 年 度 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 鉱 工 業 生 産 前 期 比 % 経 常 利 益 前 年 比 % 名 目 雇 用 者 報 酬 前 年 比 % 完 全 失 業 率 % 新 設 住 宅 着 工 戸 数 年 率 換 算 万 戸 経 常 収 支 年 率 換 算 兆 円 国 内 企 業 物 価 前 年 比 % 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 ) 前 年 比 % 消 費 者 物 価 ( 同 上 除 く 消 費 税 ) 前 年 比 % 消 費 者 物 価 ( 除 く 食 料 ( 酒 類 除 く) 前 年 比 % 及 びエネルギー 除 く 消 費 税 ) 無 担 保 コール 翌 日 物 金 利 % 新 発 1 年 国 債 利 回 り % 日 経 平 均 株 価 円 16,273 18,841 16,1 16,8 19,412 19,53 16,849 16,4 15,7 16, 16,3 16,5 16,7 16,9 17,2 対 ドル 為 替 相 場 円 /ドル WTI 原 油 先 物 最 期 近 物 ドル/バレル ( 注 )1. 網 掛 けは 予 測 値 実 数 データより 変 化 率 を 計 算 しているため 公 表 値 と 一 致 しないことがある 2. 経 常 利 益 は 法 人 企 業 統 計 の 全 規 模 全 産 業 ベース( 金 融 保 険 電 気 業 を 除 く) 3. 完 全 失 業 率 新 設 住 宅 着 工 戸 数 経 常 収 支 の 四 半 期 は 季 節 調 整 値 4. 金 融 関 連 の 指 標 について 無 担 保 コール 翌 日 物 金 利 は 期 末 値 新 発 1 年 国 債 利 回 りは 月 末 値 の 期 中 平 均 値 その 他 は 期 中 平 均 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 四 半 期 別 GDP 速 報 経 済 産 業 省 鉱 工 業 指 数 財 務 省 法 人 企 業 統 計 季 報 総 務 省 労 働 力 調 査 消 費 者 物 価 指 数 国 土 交 通 省 建 築 着 工 統 計 調 査 報 告 日 本 銀 行 国 際 収 支 企 業 物 価 指 数 金 融 経 済 統 計 月 報 外 国 為 替 相 場 日 本 相 互 証 券 主 要 レート 推 移 日 本 経 済 新 聞 Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 6

8 (1) 日 本 経 済 政 策 対 応 ~ 216 年 度 成 長 率 は+.9% 217 年 度 は+.2%と 予 測 216 年 度 の 景 気 は 海 外 経 済 の 減 速 などから 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 見 通 し 後 半 にかけ 消 費 増 税 (217 年 4 月 ) 前 の 駆 け 込 み 需 要 が 顕 在 化 することで 成 長 率 は+.9%と 潜 在 成 長 率 (+.2%~+.3%と 推 計 )を 上 回 る 見 通 し 216 年 度 成 長 率 は 3 月 見 通 し(+.9%)から 据 え 置 き 1~3 月 期 のGDP 上 振 れにより 成 長 率 のゲタが 上 昇 する 一 方 熊 本 地 震 や 円 高 が 成 長 率 下 振 れ 要 因 に( 地 震 円 高 財 政 を 総 合 すると.1%Pt 程 度 の 下 振 れ 要 因 ) 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 により 成 長 率 は+.2%に 低 下 年 度 後 半 には 反 動 減 が 一 巡 することで 景 気 腰 折 れは 回 避 できる 見 込 み ( 前 年 比 %) 実 質 GDP 成 長 率 の 見 通 し 熊 本 地 震 円 高 財 政 出 動 による 経 済 見 通 しへの 影 響 整 理 公 的 需 要 2. 外 需 潜 在 成 長 率.8.9 予 測 実 質 GDP 成 長 率.2 熊 本 地 震 円 高 生 産 :216 年 2Qが1% 弱 下 振 れ(その 後 挽 回 ) 消 費 :216 年 2Qが.1% 程 度 下 振 れ 輸 出 :216 年 度 通 年 で.5% 程 度 の 押 下 げ 企 業 収 益 :216 年 度 通 年 が1 兆 円 程 度 の 下 振 れ 企 業 ( 設 備 + 在 庫 ) ( 年 度 ) ( 注 ) 潜 在 成 長 率 はみずほ 総 合 研 究 所 推 計 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 国 民 経 済 計 算 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 家 計 ( 消 費 + 住 宅 ) 財 政 まとめ 経 済 対 策 :5 兆 円 を 想 定 (1.5 兆 円 は 前 回 織 り 込 み 済 み) 震 災 復 興 :1.5 兆 円 を 想 定 GDP:216 年 度 通 年 で.1% 程 度 の 下 振 れ ( 注 ) 図 中 の 数 値 は 3 月 見 通 しからの 修 正 幅 を 示 している ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 7

9 日 本 :216 年 度 のコアCPI 上 昇 率 はゼロ% 近 傍 にとどまる 見 通 し 円 高 や 原 油 価 格 下 落 の 影 響 で コアインフレ 率 は216 年 末 頃 までゼロ% 近 傍 で 推 移 その 後 は エネルギー 価 格 が 前 年 比 プラスに 転 じることで コアインフレ 率 は1% 前 後 に エネルギー 価 格 を 除 く 基 調 的 なインフレ 率 は 緩 やかながら 改 善 216 年 度 のコアCPI 上 昇 率 は 前 年 比 +.1%と 予 測 3 月 見 通 し( 同.2%)と 比 べると 原 油 価 格 の 想 定 引 き 上 げ(216 年 度 のドバイ 原 油 価 格 :3 月 予 測 24ドル/バレル 今 回 予 測 45ドル/バレル)を 主 因 に 上 方 修 正 217 年 度 のコアCPI 上 昇 率 ( 除 く 消 費 税 ベース)は1% 程 度 まで 上 昇 する 見 通 し ( 前 年 比 %) 消 費 者 物 価 指 数 の 見 通 し( 消 費 税 除 く) CPI エネルギー 及 び 原 油 相 場 (ドバイ)の 前 年 比 米 国 基 準 コア エネルギー 食 料 ( 生 鮮 食 品 酒 類 を 除 く) 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 ( 年 ) ( 注 ) 米 国 基 準 コアCPIは 食 料 ( 酒 類 を 除 く) エネルギーを 除 く 総 合 ( 資 料 ) 総 務 省 消 費 者 物 価 指 数 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 見 通 し CPI エネルギー( 今 回 見 通 し) CPI エネルギー( 前 回 見 通 し) ドバイ( 右 目 盛 )( 今 回 見 通 し) ドバイ( 右 目 盛 )( 前 回 見 通 し) (%) 1 見 通 し /3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 ( 年 / 月 ) ( 資 料 ) 総 務 省 消 費 者 物 価 指 数 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 8 (%)

10 日 本 : 短 期 的 な 民 需 喚 起 策 や 公 共 事 業 に 加 えて 成 長 戦 略 の 加 速 が 重 要 伊 勢 志 摩 サミット(G7)に 向 けて 一 億 総 活 躍 プラン など 経 済 政 策 のメニューが 出 揃 いつつある 例 年 は6 月 末 に 取 りまとめられる 骨 太 方 針 や 成 長 戦 略 も 今 年 度 は5 月 中 の 閣 議 決 定 が 行 われる 見 込 み また 伊 勢 志 摩 サミット(G7)の 討 議 を 踏 まえ 消 費 増 税 再 延 期 の 可 能 性 も 否 定 できず 今 秋 に 編 成 が 見 込 まれる 経 済 対 策 では 短 期 的 な 民 需 喚 起 策 や 公 共 事 業 に 加 えて 成 長 戦 略 の 加 速 が 重 要 に 今 後 の 主 な 政 治 経 済 日 程 想 定 される 経 済 対 策 の 内 容 日 付 項 目 ( 資 料 ) 各 種 報 道 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 備 考 4 月 14 日 から 熊 本 地 震 1~7 日 安 倍 首 相 欧 州 主 要 国 を 歴 訪 17 日 補 正 予 算 ( 熊 本 地 震 対 策 ) 成 立 18 日 日 本 GDP(216Q1) コンセンサスより 上 振 れも 1~12 月 期 と 均 せば 横 ばいで 力 強 さには 欠 ける 5 月 ニッポン 一 億 総 活 躍 プラン 骨 太 の 18~19 日 方 針 成 長 戦 略 とりまとめ 閣 議 決 定 は5 月 末 の 予 定 2~21 日 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 (G7 仙 台 ) 26~27 日 伊 勢 志 摩 サミット(G7) サミットの 討 議 を 踏 まえ 増 税 先 送 り 決 断 の 可 能 性 6 月 1 日 国 会 会 期 末 15~16 日 金 融 政 策 決 定 会 合 7 月 中 参 院 選 衆 参 同 日 選 挙 の 観 測 再 浮 上 28~29 日 金 融 政 策 決 定 会 合 ( 展 望 レポート) 7 月 217 年 度 予 算 概 算 要 求 基 準 閣 議 了 解 末 頃 剰 余 金 を 補 正 予 算 ( 経 済 対 策 )の 財 源 に 215 年 度 決 算 充 当 8 月 15 日 日 本 GDP(216Q2) 9 月 4~5 日 G2 首 脳 会 議 ( 中 国 杭 州 ) 15~16 日 金 融 政 策 決 定 会 合 秋 頃 補 正 予 算 ( 経 済 対 策 ) 編 成 見 込 み 民 間 需 要 の 喚 起 プレミアム 付 き 商 品 券 旅 行 券 の 発 行 国 内 旅 行 市 場 の 拡 大 にむけた 休 み 方 改 革 を 推 進 健 康 保 険 介 護 保 険 料 率 の 上 昇 抑 制 生 産 性 向 上 設 備 投 資 促 進 減 税 所 得 拡 大 促 進 税 制 の 拡 充 防 災 公 共 事 業 庁 舎 病 院 などの 公 共 施 設 の 耐 震 化 費 用 対 効 果 を 踏 まえた 効 率 的 なインフラ 整 備 成 長 戦 略 待 機 児 童 解 消 に 向 けた 保 育 の 受 け 皿 拡 充 と 担 い 手 確 保 同 一 労 働 同 一 賃 金 の 実 現 エネルギー 環 境 投 資 の 拡 大 インフラシステム 輸 出 の 拡 大 ( 資 料 ) 内 閣 府 経 済 財 政 諮 問 会 議 産 業 競 争 力 会 議 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 9

11 日 本 : 国 債 の 追 加 発 行 なしで4~5 兆 円 の 財 源 確 保 が 可 能 経 済 対 策 (216 年 度 補 正 予 算 )の 財 源 としては 国 債 の 追 加 発 行 なしでも4~5 兆 円 程 度 が 確 保 可 能 近 年 は 税 収 上 振 れや 経 費 削 減 で 毎 年 4~6 兆 円 の 財 源 を 確 保 216 年 度 については 円 高 のため 法 人 税 収 の 上 振 れは 生 じにくいが 金 利 低 下 により 既 定 経 費 の 減 額 ( 国 債 利 払 い 費 の 削 減 )が 増 加 すると 試 算 震 災 対 策 予 算 の 規 模 は 総 額 1.5 兆 円 程 度 と 想 定 216 年 度 当 初 予 算 の 予 備 費 ( 約.4 兆 円 )と 第 1 次 補 正 予 算 ( 約.8 兆 円 )が 仮 設 住 宅 整 備 や 被 災 者 の 生 活 支 援 金 がれ き 処 理 などの 応 急 的 な 対 策 に 充 てられる 予 定 その 後 被 災 地 の 復 興 対 策 に 追 加 の 財 政 資 金 が 投 じられると 想 定 過 去 の 決 算 剰 余 金 既 定 経 費 の 減 額 などの 推 移 過 去 の 震 災 による 被 害 額 と 対 策 予 算 額 ( 兆 円 ) 前 年 度 の 決 算 剰 余 金 国 債 発 行 9 既 定 経 費 の 減 額 8 税 収 の 上 振 れ 等 7 試 算 値 外 国 為 替 資 金 特 別 会 計 の 積 立 金 の 活 用 ( 年 度 ) ( 注 )1. 決 算 剰 余 金 は 財 政 法 6 条 の 規 定 ( 決 算 剰 余 金 の2 分 の1 以 上 を 国 債 償 還 財 源 に 充 当 )の 適 用 を 外 す 特 例 法 を 制 定 して 全 額 補 正 予 算 に 充 当 する 場 合 の 金 額 年 度 は 東 日 本 大 震 災 の 影 響 を 考 慮 する 必 要 がある 年 度 はみずほ 総 合 研 究 所 による 試 算 値 ( 資 料 ) 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 兆 円 ) その 他 対 策 予 算 総 額 初 期 対 策 予 算 社 会 基 盤 ライフライン 建 物 1.5 兆 円 前 後 未 確 定 ( 想 定 ) ( 最 大 4 兆 円 超 注 4 ) 被 害 額 対 策 予 算 額 被 害 額 対 策 予 算 額 被 害 額 対 策 予 算 額 被 害 額 対 策 予 算 額 東 日 本 大 震 災 阪 神 淡 路 大 震 災 新 潟 県 中 越 地 震 熊 本 地 震 ( 注 )1. 東 日 本 大 震 災 の 初 期 対 策 予 算 は 211 年 度 の 補 正 予 算 額 の 合 計 2. 阪 神 淡 路 大 震 災 の 初 期 対 策 予 算 は 1994 年 度 2 次 補 正 1995 年 度 1 次 2 次 補 正 の 合 計 3. 新 潟 県 中 越 地 震 の 初 期 対 策 予 算 は 24 年 度 補 正 の 災 害 対 策 費 4. 報 道 によれば 内 閣 府 が 熊 本 地 震 の 被 害 額 を 最 大 4 兆 円 超 と 試 算 している 模 様 ( 資 料 ) 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1

12 日 本 : 消 費 増 税 の 影 響 を 除 くと 216 年 度 成 長 率 は+.6% 217 年 度 は+1.%に 消 費 増 税 の 影 響 を 除 くと 216 年 度 の 成 長 率 は+.6%に 低 下 一 方 217 年 度 の 成 長 率 は+1.%に 上 昇 216 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 による 押 し 上 げを 除 くと 成 長 率 が.3%Pt 程 度 低 下 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 と 家 計 負 担 増 を 除 くことで.7~.8%Pt 分 の 下 押 し 圧 力 が 緩 和 駆 け 込 みの 反 動 が.5%Pt 程 度 家 計 負 担 増 ( 実 質 所 得 の 低 下 )の 影 響 が.2~.3%Pt 日 本 経 済 見 通 し( 消 費 増 税 の 影 響 の 有 無 別 ) 消 費 増 税 の 影 響 を 除 いた 場 合 ( 参 考 試 算 ) 予 定 通 り 増 税 の 場 合 (メインシナリオ P5 再 掲 ) 年 度 実 質 GDP 前 期 比 % 内 需 前 期 比 % 民 需 前 期 比 % 個 人 消 費 前 期 比 % 住 宅 投 資 前 期 比 % 設 備 投 資 前 期 比 % 在 庫 投 資 前 期 比 寄 与 度 %Pt 公 需 前 期 比 % 政 府 消 費 前 期 比 % 公 共 投 資 前 期 比 % 外 需 前 期 比 寄 与 度 %Pt 輸 出 前 期 比 % 輸 入 前 期 比 % ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 四 半 期 別 GDP 速 報 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 年 度 実 質 GDP 前 年 比 % 内 需 前 年 比 % 民 需 前 年 比 % 個 人 消 費 前 年 比 % 住 宅 投 資 前 年 比 % 設 備 投 資 前 年 比 % 在 庫 投 資 前 年 比 寄 与 度 %Pt 公 需 前 年 比 % 政 府 消 費 前 年 比 % 公 共 投 資 前 年 比 % 外 需 前 年 比 寄 与 度 %Pt 輸 出 前 年 比 % 輸 入 前 年 比 %

13 増 税 延 期 の 場 合 財 政 健 全 化 は 遅 れるが 金 利 急 騰 リスクはまだ 低 い 消 費 増 税 を 再 延 期 した 場 合 プライマリー バランスは4 兆 円 程 度 (GDP 比 1% 弱 ) 下 振 れ もっとも 歳 出 削 減 努 力 の 継 続 を 前 提 にすれば 公 債 等 残 高 の 増 加 は 抑 制 可 能 であり 直 ちに 財 政 懸 念 が 高 まる 状 況 ではない 増 税 先 送 りによる 財 政 への 影 響 試 算 ( 参 考 ) 増 税 延 期 期 間 によるメリット デメリット 整 理 ( 予 定 通 り 4 年 延 期 無 期 限 延 期 ) プライマリー バランス ( 対 GDP 比 %) 1 試 算 値 2 年 度 : 2.1% ( 目 標 : 黒 字 化 ) ( 対 GDP 比 %) 公 債 等 残 高 試 算 値 4 年 延 期 が 相 対 的 にデメリット 小 さい 可 能 性 延 期 期 間 重 視 するポイント 1 年 2 年 3 年 4 年 (18 年 4 月 ) (19 年 4 月 ) (2 年 4 月 ) (21 年 4 月 ) 無 期 限 22 年 度 に 向 けた 財 政 健 注 1 全 化 - インボイス 本 格 導 入 との セット 現 政 権 下 での 増 税 に 対 す 注 2 る 責 任 2 2 五 輪 効 果 で 経 済 失 速 回 避? 年 度 : 2.7% ( 目 標 : 黒 字 化 ) 18 年 度 : 2.4% ( 目 安 : 1.%) 6 予 定 通 り(217 年 4 月 増 税 ) 4 年 延 期 (221 年 4 月 増 税 ) 無 期 限 延 期 ( 年 度 ) ( 資 料 ) 内 閣 府 国 民 経 済 計 算 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 歳 出 削 減 努 力 を 前 提 にすれば 増 税 延 期 による 上 振 れは 当 面 限 定 的 12 予 定 通 り(217 年 4 月 増 税 ) 4 年 延 期 (221 年 4 月 増 税 ) 無 期 限 延 期 ( 年 度 ) 衆 院 解 散 の 自 由 度 確 保 注 3 デフレ 脱 却 参 院 選 への 配 慮 注 4? ( 注 )1. 消 費 税 の 増 税 時 期 と 増 税 分 を 国 庫 に 納 め 始 める 時 期 とが 企 業 の 決 算 期 によって 異 な るため 増 税 初 年 度 の 税 収 増 はやや 抑 制 される 2. 安 倍 首 相 の 自 民 党 総 裁 としての 任 期 は218 年 9 月 まで ただし 自 民 党 の 総 裁 公 選 規 程 改 正 により 2 期 6 年 の 任 期 を 3 期 9 年 に 延 長 する 可 能 性 あり 3. 衆 院 解 散 の 自 由 度 確 保 は 現 職 衆 院 議 員 の 任 期 内 (218 年 12 月 まで)における 解 散 の 自 由 度 1 年 延 期 では 218 年 4 月 前 後 の 解 散 が 困 難 になるため と 評 価 している また 3 年 (4 年 ) 延 期 の 場 合 には 216 年 度 (217 年 度 ) 中 の 衆 院 解 散 を 行 うと 新 議 員 の 任 期 が 22 年 度 (221 年 度 )までとなるため 増 税 と 選 挙 の 時 期 が 重 なるが 再 度 の 解 散 で 時 期 をずらすことは 可 能 4. 次 々 回 の 参 院 選 は219 年 夏 の 見 込 み ( 資 料 ) 各 種 報 道 を 参 考 に みずほ 総 合 研 究 所 作 成 12

14 ( 参 考 ) 消 費 増 税 延 期 の 是 非 について 財 政 健 全 化 世 代 間 格 差 是 正 のためには 早 期 の 消 費 増 税 実 施 が 求 められる もっとも 具 体 的 な 増 税 時 期 については 景 気 悪 化 を 招 かないような 配 慮 が 必 要 に 消 費 増 税 の 延 期 に 関 する 財 政 経 済 面 での 根 拠 整 理 延 期 根 反 拠 対 論 の 分 類 内 容 重 要 度 財 政 面 プライマリー バランスは 依 然 赤 字 公 債 等 残 高 (GDP 比 約 2%)は 主 要 国 で 最 も 悪 い 状 況 増 税 の 先 送 りによって 世 代 間 格 差 はさらに 悪 化 ( 将 来 世 代 への 負 担 先 送 りが 拡 大 ) 経 済 面 成 長 率 は 概 ね 潜 在 成 長 率 (+.2~+.3%と 試 算 )を 上 回 って 推 移 延 期 根 賛 拠 成 論 の 財 政 面 経 済 面 経 常 収 支 が 大 幅 な 黒 字 (GDP 比 3~4%)であり 国 債 の 国 内 消 化 が 可 能 国 債 格 下 げに 伴 うリスクも 現 時 点 では 大 きくない 金 融 緩 和 の 効 果 で 長 期 金 利 (.1% 前 後 )が 名 目 成 長 率 (+1%~ +2% 程 度 )を 下 回 っているため 公 的 債 務 残 高 GDP 比 の 上 昇 は 当 面 抑 制 可 能 個 人 消 費 の 低 迷 や 海 外 経 済 の 減 速 が 継 続 こうした 状 況 下 での 増 税 は デフレ 脱 却 を 遅 らせかねない ( 注 ) 重 要 度 の 欄 は みずほ 総 合 研 究 所 による 評 価 を 示 している ( 資 料 )みずほ 総 合 研 究 所 作 成 13

15 日 本 :マイナス 金 利 拡 大 のハードルは 高 く 量 質 に 重 点 を 置 いた 追 加 緩 和 を 予 想 年 後 半 にかけての 金 融 政 策 決 定 会 合 での 追 加 緩 和 を 予 想 米 国 のドル 高 抑 制 スタンス 下 では 追 加 緩 和 による 円 安 効 果 は 限 定 的 政 策 効 果 を 高 めるため 政 府 の 財 政 政 策 と 一 体 で 追 加 緩 和 を 実 施 する 可 能 性 も 早 ければ 政 府 の 景 気 対 策 をにらみ6 月 会 合 (6/15 16)で 追 加 緩 和 が 実 施 される 可 能 性 も 量 質 に 重 点 を 置 いた 追 加 緩 和 を 予 想 マイナス 金 利 拡 大 は 消 費 マインドへの 影 響 などが 懸 念 されハードルが 高 い ETF REITや 社 債 等 の 買 い 増 しに 加 え 金 融 機 関 向 け 貸 付 金 利 へのマイナス 金 利 適 用 も 選 択 肢 追 加 緩 和 の 選 択 肢 緩 和 策 検 討 点 等 可 能 性 マイナス 金 利 の 拡 大 ( 現 状 :.1%) ETF REIT 買 い 増 し ( 現 状 :ETF 年 3 兆 円 REIT 年 9 億 増 ) 金 融 機 関 収 益 消 費 マインド 等 への 影 響 が 懸 念 金 融 機 関 向 け 貸 付 金 利 引 き 下 げと 同 時 に 実 施 する 手 法 も 国 債 買 入 れ 柔 軟 化 と 組 み 合 わせることで 緩 和 の 持 続 性 を 高 める 手 法 も 米 国 のドル 高 抑 制 スタンス 下 で 円 安 効 果 は 限 定 補 完 策 により 買 い 入 れ 拡 大 が 可 能 ただし 日 銀 の 損 失 負 担 拡 大 のリスク 物 価 引 き 上 げ 効 果 を 高 めるには 他 の 施 策 とセットで 実 施 する 必 要 215 年 の 最 大 の 買 い 入 れペースとした 場 合 ETFは 年 間 5.3 兆 円 REITは 年 間 1,5 億 円 国 債 買 い 増 し ( 現 状 : 年 8 兆 円 増 ) CP 社 債 等 買 い 増 し ( 現 状 は 残 高 維 持 : 社 債 3.2 兆 円 CP 2.2 兆 円 ) 金 融 機 関 向 け 貸 付 金 利 への マイナス 金 利 適 用 ( 現 状. %) 成 長 基 盤 融 資 ( 米 ドル 特 則 )の 拡 充 ( 現 状 12 億 米 ドル 6カ 月 LIBOR) ( 資 料 ) 日 本 銀 行 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 国 債 市 場 の 流 動 性 への 影 響 政 策 の 限 界 が 意 識 される 可 能 性 買 入 れ 年 限 長 期 化 の 可 能 性 も 企 業 の 資 金 調 達 コスト 引 き 下 げ 効 果 社 債 市 場 の 規 模 から 買 入 れ 拡 大 余 地 は 限 定 的 金 融 機 関 の 貸 出 増 と 資 金 調 達 コスト 引 き 下 げ 効 果 ただし 貸 出 金 利 引 き 下 げ 競 争 に つながる 可 能 性 金 融 機 関 のドル 資 金 調 達 企 業 の 海 外 展 開 をサポート 14

16 (2) 世 界 経 済 の 現 状 ~ 中 国 不 安 や 原 油 安 を 材 料 とした 年 初 来 のリスク 回 避 は 一 服 年 初 は 人 民 元 安 や 原 油 安 などを 材 料 とした 新 興 国 不 安 から 世 界 同 時 株 安 の 様 相 となったが 2 月 中 旬 以 降 は 持 ち 直 し 人 民 元 安 に 歯 止 めが 掛 り 原 油 価 格 も 反 発 したことから 市 場 の 不 安 心 理 も 改 善 ただし 中 国 を 中 心 とした 新 興 国 経 済 の 減 速 が 続 く 中 再 び 市 場 が 不 安 定 化 するリスクは 残 存 MSCI 世 界 株 指 数 とVIX 指 数 WTI 原 油 先 物 価 格 と 人 民 元 対 ドル 相 場 (215 年 初 =1) (ドル/バレル) 7 ( 元 /ドル) MSCI 世 界 株 指 数 1 WTI 原 油 先 物 価 格 VIX 指 数 ( 右 目 盛 ) 5 人 民 元 対 ドル 相 場 ( 右 逆 目 盛 ) 8 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 ( 年 / 月 ) ( 年 / 月 ) ( 資 料 ) Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成

17 引 き 続 き 原 油 相 場 の 行 方 に 留 意 持 ち 直 し 基 調 の 原 油 相 場 は 4ドル 台 半 ばまで 回 復 米 国 の 利 上 げ 期 待 が 後 退 したのを 受 け ドル 高 の 是 正 が 進 み 原 油 相 場 の 下 押 し 圧 力 も 緩 和 しかし 原 油 市 場 では 原 油 相 場 を 反 転 させた 増 産 凍 結 観 測 が 後 退 市 場 動 向 の 鍵 を 握 る 原 油 相 場 は 216 年 を 通 して4ドル 台 の 推 移 にとどまる 見 通 し 米 国 産 原 油 の 生 産 はピークアウトしたものの OPECの 増 産 が 米 国 の 生 産 減 を 相 殺 原 油 の 超 過 供 給 は 縮 小 に 向 かうが 216 年 中 の 需 給 ギャップ 解 消 は 見 込 めず 投 機 筋 は 相 応 の 売 りポジションを 保 持 ( 利 上 げの 予 想 回 数 ) 市 場 の 米 利 上 げ 予 想.5 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 ( 年 / 月 ) ( 注 )FF 金 利 先 物 に 織 り 込 まれた6カ 月 先 (4 回 先 のFOMC)までの 利 上 げ 予 想 25bpの 利 上 げ 予 想 を1 回 の 利 上 げとして 計 算 ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 原 油 相 場 の 見 通 し (ドル/バレル) 実 績 予 測 ( 年 ) ( 注 ) 予 測 は みずほ 総 合 研 究 所 による 四 半 期 平 均 の 予 測 ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 16

18 (3) 為 替 相 場 の 動 向 と 日 本 への 影 響 ~ ドル 高 是 正 の 局 面 は 今 秋 頃 まで 続 く 見 通 し 2 月 から 進 むドル 高 是 正 は 米 中 当 局 の 動 向 が 直 接 の 起 点 に 対 先 進 国 通 貨 では 1 月 FOMC(1/26 27)で 利 上 げ 見 通 しを 引 き 下 げたことなどが ドル 高 からの 反 転 のきっかけに 対 新 興 国 通 貨 では 中 国 当 局 総 裁 の 元 売 りけん 制 発 言 後 の 人 民 元 切 り 上 げ(2/15)が ドル 安 への 反 転 の 起 点 に 米 中 の 動 向 が 今 後 もドル 相 場 を 左 右 すると 想 定 され 今 秋 頃 までドル 安 地 合 いが 続 く 見 通 し 米 当 局 が 利 上 げに 慎 重 な 姿 勢 を 続 ける 間 は 米 国 要 因 によるドル 高 圧 力 は 高 まりにくい G2サミット(9 月 )を 控 え 中 国 当 局 は 国 内 情 勢 が 悪 化 しない 限 り 国 際 金 融 市 場 安 定 を 意 識 した 政 策 を 続 ける 見 通 し (215 年 末 =1) 11 ドル 名 目 実 効 為 替 レート(Major 主 として 先 進 国 通 貨 ) ドル 名 目 実 効 為 替 レート(OITP 主 として 新 興 国 通 貨 ) 15 1 ドルの 名 目 実 効 為 替 レート 16/2/15 人 民 元 切 り 上 げ G7 G2のスケジュール 日 程 場 所 会 議 体 2 月 日 中 国 上 海 G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 4 月 日 米 国 ワシントン G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 5 月 2 21 日 日 本 仙 台 G7( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 5 月 日 日 本 伊 勢 志 摩 G7( 伊 勢 志 摩 サミット) 95 16/1/ 月 FOMC 9 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 ( 年 / 月 ) ( 注 )OITPはOther Important Trading Partners の 略 ( 資 料 ) FRBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 7 月 日 中 国 成 都 G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 9 月 4 5 日 中 国 杭 州 G2( 杭 州 サミット) 1 月 6 日 米 国 ワシントン G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) ( 資 料 ) 財 務 省 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 17

19 米 国 は 為 替 報 告 書 での 監 視 リスト 公 表 により 各 国 の 為 替 政 策 をけん 制 貿 易 円 滑 化 貿 易 執 行 法 が 改 正 され(2/11 可 決 ) 各 国 為 替 政 策 の 評 価 軸 を 明 確 化 したほか 問 題 国 への 措 置 を 強 化 為 替 政 策 に 関 して 問 題 国 か 否 かの 認 定 基 準 を より 定 量 的 に 判 定 できる 形 に 変 更 同 法 に 基 づき 米 財 務 省 は 為 替 報 告 書 (4/28)で 為 替 政 策 に 関 する 監 視 リスト 対 象 国 を 公 表 し 各 国 政 策 をけん 制 3つの 認 定 基 準 のうち2つが 該 当 する 日 本 を 含 めた5カ 国 を 監 視 リスト 対 象 国 に 指 定 リスクとして 米 国 の 経 済 成 長 の 下 振 れや 米 大 統 領 選 の 行 く 末 次 第 では ドル 高 是 正 の 局 面 が 長 引 く 可 能 性 も 同 局 面 では 為 替 政 策 に 関 する 問 題 国 認 定 や 対 抗 措 置 実 施 まで 発 展 する 可 能 性 もあり ドル 安 圧 力 として 働 くことが 想 定 貿 易 円 滑 化 貿 易 執 行 法 215 第 71 条 (1988 年 法 との 比 較 ) 1988 年 法 215 年 法 1 顕 著 な 対 米 貿 易 黒 字 1 顕 著 な 対 米 貿 易 黒 字 2 顕 著 な 経 常 収 支 黒 字 2 顕 著 な 経 常 収 支 黒 字 認 定 基 準 3 経 常 収 支 の 調 整 阻 止 もしく 3 継 続 的 一 方 的 な 為 替 市 場 は 不 公 正 な 競 争 的 優 位 獲 得 への 介 入 のための 為 替 操 作 1 交 渉 (IMFの 場 を 含 む) 実 施 1 二 国 間 交 渉 実 施 2 一 年 間 の 交 渉 で 結 果 が 出 な い 場 合 の 対 抗 措 置 OPIC 経 由 融 資 の 禁 止 認 定 後 の 措 置 政 府 調 達 への 参 加 禁 止 IMFへの 調 査 要 請 通 商 交 渉 締 結 時 に 考 慮 ( 資 料 ) 米 国 財 務 省 包 括 通 商 競 争 力 法 1998 貿 易 円 滑 化 貿 易 執 行 法 215 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 為 替 政 策 の 評 価 軸 と 各 国 の 現 状 ( 為 替 報 告 書 より) 評 価 軸 大 幅 な 対 米 貿 易 黒 字 大 幅 な 経 常 黒 字 主 な 基 準 対 米 貿 易 黒 字 が 2 億 ドル 超 経 常 黒 字 が GDPの3% 超 ( 注 ) 図 表 上 の 数 値 は215 年 の 数 値 ( 資 料 ) 米 国 財 務 省 為 替 報 告 書 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 持 続 的 一 方 的 な 為 替 介 入 1 年 間 のネット 為 替 介 入 額 が GDPの2% 超 単 位 ( 億 ドル) (%) (%) 中 国 3, % 3.9% ドイツ % - 日 本 %.% 韓 国 %.2% 台 湾 % 2.4% 18

20 日 本 : 経 常 収 支 の 観 点 からみた 均 衡 ドル 円 相 場 は18 円 215 年 1 月 時 点 で 円 の 実 質 実 効 レートは 均 衡 水 準 と 等 しいが 対 ドルでは 12 円 ( 当 時 )は 円 安 過 ぎる と 評 価 均 衡 為 替 レートは 22 年 時 点 の 経 常 収 支 GDP 比 が 正 常 な 範 囲 (±3% 以 内 )に 収 まるために 必 要 な 実 質 実 効 レート 実 質 実 効 レートが1% 過 大 (ただし215 年 1 月 時 点 ) 実 質 実 効 レートでみれば 円 ではすでに1% 円 高 に 一 方 ユーロ 人 民 元 韓 国 ウォン 台 湾 ドルは 対 ドルで 上 昇 する 余 地 が 存 在 米 有 力 シンクタンクによる 主 要 通 貨 の 均 衡 ドル 相 場 215 年 の 経 常 収 支 GDP 比 (%) 経 常 収 支 GDP 比 が 正 常 な 範 囲 (±3% 以 内 )に 収 まるために 必 要 な 調 整 幅 (%Pt) 左 記 の 調 整 に 必 要 な 実 質 実 効 レートの 修 正 幅 (215 年 1 月 実 績 比 %) 215 年 1 月 の 実 績 対 ドル 相 場 均 衡 為 替 レートの 水 準 に 一 致 する 対 ドル 相 場 直 近 の 対 ドル 相 場 かい 離 率 (%) プラスが ドル 高 を 表 す 円 3. ±. ± ユーロ 3.2 ±. ± 人 民 元 3.1 ±. ± 韓 国 ウォン 台 湾 ドル 対 ドル 相 場 のメルクマールに 米 ドル ( 注 )1. 22 年 の 経 常 収 支 GDP 比 が±3%のレンジに 収 まるために 必 要 な 実 質 為 替 レートを 求 めた 上 で 対 ドルレートの 調 整 を 計 算 年 の 経 常 収 支 GDP 比 はIMFの 世 界 経 済 見 通 し(215 年 1 月 ) 3. 直 近 の 対 ドル 相 場 は216 年 5 月 16 日 Bloombergより 取 得 ( 資 料 ) Cline, William R.(215) Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, November 215, Policy Brief, PB15-2, Peterson Institute for International Economics, Novemberにより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 19

21 日 本 :ドル 円 相 場 は 企 業 の 想 定 為 替 レートよりも 円 高 水 準 に ドル 円 相 場 は 企 業 の 想 定 為 替 レート( 日 銀 短 観 )よりも 円 高 水 準 となり 企 業 収 益 の 抑 制 要 因 に ドル 円 相 場 が 想 定 為 替 レートより 大 幅 に 円 高 になったのは212 年 1 月 以 来 約 3 年 ぶり 日 銀 短 観 (3 月 調 査 )における 企 業 の216 年 度 想 定 為 替 レートは1ドル= 円 ドル 円 相 場 と 想 定 為 替 レート ( 円 /ドル) ( 全 規 模 全 産 業 ベース 長 期 的 推 移 ) ( 大 企 業 製 造 業 ベース 直 近 の 推 移 ) (ドル 円 ) 年 度 上 期 想 定 為 替 レート: 円 1 9 想 定 為 替 レート より 円 高 水 準 に 115 大 企 業 製 造 業 の 215 年 度 上 期 想 定 為 替 レート:12.93 円 8 ドル 円 相 場 想 定 為 替 レート 7 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 1/4 11/4 12/4 13/4 14/4 15/4 16/4 ( 年 / 月 ) ( 注 ) 想 定 為 替 レートは 日 銀 短 観 の 全 規 模 全 産 業 ベース 上 期 は6 月 調 査 下 期 は12 月 調 査 の 想 定 レート(ただし216 年 度 は3 月 調 査 ) ( 資 料 ) 日 本 銀 行 Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 同 下 期 想 定 為 替 レート: 円 /4 15/7 15/1 16/1 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 年 / 月 ) 2

22 日 本 : 円 高 の 影 響 1 輸 出 企 業 を 中 心 に 業 績 圧 迫 円 安 による 企 業 業 績 押 し 上 げ 効 果 が 剥 落 し 今 後 は 円 高 が 業 績 の 重 石 に 年 明 け 後 に 進 んだ 円 高 が 今 後 の 企 業 業 績 を 下 押 しする 見 込 み 1%の 円 高 による 業 績 への 影 響 を 試 算 すると 経 常 利 益 ( 国 内 単 体 決 算 ベース)が2% 強 押 し 下 げられる 結 果 ただし 円 高 による 収 益 減 少 効 果 は 大 企 業 製 造 業 に 集 中 しており 中 小 企 業 非 製 造 業 への 影 響 は 限 定 的 216 年 度 の 経 常 利 益 は 前 年 比 4.%と3 月 予 測 ( 同 +3.7%)から 下 方 修 正 円 高 (2% 弱 の 下 方 修 正 要 因 ) 原 油 価 格 の 想 定 引 き 上 げ(7% 弱 の 下 方 修 正 要 因 )が 主 因 ( 前 年 同 期 比 %) 企 業 業 績 の 寄 与 度 分 解 固 定 費 要 因 売 上 要 因 ⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣ ( 注 ) 対 象 は 全 規 模 全 産 業 ( 除 く 金 融 保 険 ) ( 資 料 ) 財 務 省 法 人 企 業 統 計 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 変 動 費 率 要 因 経 常 利 益 円 安 の 恩 恵 も 剥 落 し 経 常 利 益 の 改 善 は 一 服 増 益 要 因 減 益 要 因 ( 期 ) ( 年 ) ( 兆 円 ) % 円 高 が 企 業 業 績 に 与 える 影 響 試 算 国 内 投 入 価 格 要 因 生 産 波 及 効 果 ( 円 高 ) 輸 出 金 額 要 因 ( 円 高 ) 国 内 産 出 価 格 要 因 営 業 余 剰 変 化 1.5 兆 円.2 兆 円.4 兆 円 製 造 業 非 製 造 業 中 小 企 業 大 企 業 業 種 別 企 業 規 模 別 1.3 兆 円 ( 注 )1.1%の 円 高 による 営 業 余 剰 への 影 響 を 規 模 別 産 業 連 関 表 を 用 いて 試 算 21 年 の 投 入 産 出 構 造 を 前 提 に 計 算 しているため 試 算 結 果 は 相 当 の 幅 を 持 ってみる 必 要 がある 2. 投 入 価 格 の 変 化 から 産 出 価 格 への 転 嫁 率 は 約 3 割 とした(みずほ 総 研 マクロモデルでの 試 算 結 果 を 基 に 設 定 ) 3. 企 業 規 模 別 に 関 しては 一 部 の 業 種 ( 建 設 業 運 輸 業 など)は 原 データ( 規 模 別 産 業 連 関 表 )が 規 模 業 種 別 に 分 かれていないため 本 試 算 結 果 には 含 めていない そのため 業 種 別 影 響 と 企 業 別 影 響 の 合 計 は 完 全 には 一 致 しない ( 資 料 ) 経 済 産 業 省 平 成 22 年 簡 易 延 長 産 業 連 関 表 中 小 企 業 庁 規 模 別 産 業 連 関 表 など より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 21

23 日 本 : 円 高 の 影 響 2 非 線 形 性 - 円 高 が 急 激 なほど 輸 出 への 影 響 がより 拡 大 急 激 な 円 高 の 動 きが 続 けば 輸 出 がさらに 押 し 下 げられる 可 能 性 為 替 変 動 が 実 質 輸 出 に 及 ぼす 影 響 は 通 常 の 為 替 変 動 幅 の 場 合 には 必 ずしも 大 きくない 一 方 急 激 な 円 高 の 場 合 に は 輸 出 の 為 替 感 応 度 が 通 常 の 為 替 変 動 の2~3 倍 に 高 まると 推 計 また 仮 に8~9 円 /ドル 台 まで 円 高 が 進 めば 単 なる 輸 出 減 少 にとどまらず 国 内 生 産 能 力 の 再 編 につながるリスクも 実 質 実 効 為 替 レートの 推 移 ( 四 半 期 ベース 前 期 比 ) (%) 年 1~3 月 期 の 為 替 変 動 は 急 激 (%) 実 質 輸 出 の 為 替 感 応 度 ( 約 半 年 後 までの 累 積 1%の 為 替 変 動 の 影 響 ) ~9パーセンタイルの 為 替 変 動 為 替 前 期 比 ( 年 ) ( 資 料 ) 日 本 銀 行 外 国 為 替 市 場 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成. 通 常 の 為 替 ショック 急 激 な 円 安 ショック 急 激 な 円 高 ショック ( 注 )1. 以 下 のモデルを 推 計 ( 推 計 期 間 :1985 年 Q1~216 年 Q1) dlog( 実 質 輸 出 t)= + dlog( 実 質 輸 出 t 1)+ dlog( 世 界 鉱 工 業 生 産 t s) + dlog( 実 質 実 効 為 替 レートt s) + dlog( 実 質 実 効 為 替 レートt s) * 急 激 な 円 高 ダミーt-s + dlog( 実 質 実 効 為 替 レートt s) * 急 激 な 円 安 ダミーt-s + 急 激 な 円 高 ( 円 安 )は 実 質 実 効 為 替 の 変 動 が9パーセンタイル 以 上 (1パーセンタイル 以 下 ) 変 動 した 際 に1となるダミー 2. 通 常 の 為 替 ショックは 急 激 な 円 高 ショックは + 急 激 な 円 安 ショッ クは + で 計 算 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 国 際 収 支 統 計 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 22

24 (4) 各 国 金 融 財 政 政 策 ~ 金 融 政 策 の 限 界 が 意 識 される 中 財 政 政 策 にやや 傾 斜 世 界 経 済 の 下 振 れ 懸 念 が 根 強 い 中 各 国 は 金 融 財 政 政 策 で 景 気 下 支 えを 志 向 特 に 通 貨 安 競 争 に 対 する 警 戒 や 金 融 政 策 の 限 界 が 意 識 される 中 財 政 政 策 への 期 待 が 高 まる 方 向 に 各 国 の 金 融 財 政 政 策 国 地 域 金 融 政 策 財 政 政 策 米 国 ユーロ 圏 日 本 中 国 その 他 新 興 国 216 年 は 金 利 据 え 置 き 217 年 から 緩 やかなペースで 利 上 げ インフレ 率 下 振 れから 年 内 にフォワー ド ガイダンスが 強 化 される 見 込 み 物 価 の 基 調 が 下 振 れ 年 内 に 追 加 緩 和 が 行 われると 予 想 住 宅 市 況 や 人 民 元 動 向 に 配 慮 しつつ 利 下 げや 預 金 準 備 率 引 き 下 げを 模 索 物 価 動 向 からみると 金 融 緩 和 の 余 地 は 乏 しいか 限 られる 国 が 多 い 金 融 危 機 後 の 縮 小 基 調 から 拡 大 基 調 に 転 換 216 年 は 財 政 拡 大 217 年 は 財 政 緊 縮 の 見 込 みだが 後 ろ 倒 しの 可 能 性 も 熊 本 地 震 の 復 旧 復 興 対 策 および 経 済 対 策 などにより 歳 出 を 積 み 増 し 財 政 赤 字 の 対 GDP 比 率 を3%に 拡 大 減 税 行 政 費 用 の 徴 収 削 減 が 主 眼 財 政 状 況 からみると 財 政 出 動 の 余 地 は 乏 しいか 限 られる 国 が 多 い ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 23

25 米 国 :4 月 FOMCでは 経 済 指 標 の 改 善 等 次 第 では6 月 利 上 げの 可 能 性 あり と 議 論 4 月 FOMCにおいて 経 済 指 標 の 改 善 等 が 続 けば6 月 の 利 上 げが 適 切 と 議 論 していたことが 議 事 録 によって 明 らかに 4 月 FOMCの 声 明 文 では 利 上 げの 障 害 となっているリスク 評 価 が 削 除 議 事 録 (5 月 18 日 )によれば 殆 どの 参 加 者 が 景 気 回 復 等 を 確 認 できれば 6 月 利 上 げが 適 切 な 可 能 性 があると 判 断 4 月 声 明 文 と 議 事 録 のポイント 声 明 文 議 事 録 主 たる 変 更 点 経 済 活 動 は 減 速 したようにみえる(growth in economic activity appears to have slowed) 委 員 会 は 国 際 外 経 済 金 融 市 場 の 動 向 を 注 視 している(The Committee continues to closely monitor inflation indicators and global economic and financial developments) みずほ 総 研 の 評 価 後 退 国 際 経 済 金 融 市 場 の 動 向 は 引 き 続 きリ スクをもたらす という 文 言 を 削 除 することで 利 上 げの 障 害 除 去 [リスク 判 断 について] 参 加 者 らは 全 般 的 にみれば 国 際 経 済 金 融 市 場 からもたらされる 経 済 見 通 し 上 のリスクは 後 退 した という 点 で 合 意 した 投 票 メンバーも 全 般 的 なリスク バランスを 評 価 することなく 3 月 会 合 からみればリスクが 縮 小 したことを 指 摘 するため 国 際 経 済 金 融 市 場 の 動 向 を 注 視 する 姿 勢 を 声 明 文 に 記 述 することを 決 定 [ 今 後 の 金 融 政 策 について] 参 加 者 らは 4 月 会 合 で 金 利 を 据 え 置 き 様 子 見 するのは 6 月 会 合 での 利 上 げの 可 能 性 に 余 地 を 残 すため と 考 えている 殆 どの 参 加 者 が 4-6 月 期 の 景 気 持 ち 直 しと 雇 用 拡 大 の 継 続 インフレの 持 ち 直 しが 経 済 指 標 によって 確 認 されるのであれば 6 月 の 利 上 げが 適 切 な 可 能 性 がある と 判 断 している ただし その 可 能 性 の 程 度 についての 見 方 は 分 かれている 投 票 メンバーも 次 回 会 合 での 利 上 げの 可 能 性 については 予 断 を 持 たずに 経 済 動 向 等 を 見 守 る 姿 勢 である ( 資 料 ) FRBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 24

26 米 国 : 米 国 経 済 は 長 期 停 滞 の 淵 にあり 金 融 政 策 の 正 常 化 には 慎 重 さが 必 要 みずほ 総 合 研 究 所 の 推 計 によれば 足 元 の 実 質 均 衡 金 利 はマイナス2% 一 方 実 質 政 策 金 利 はマイナス1.4% 実 質 均 衡 金 利 に 改 善 の 兆 しなし 推 計 には 不 確 実 性 が 伴 うものの 年 内 の 利 上 げを 見 送 るべきことを 示 唆 EU 離 脱 の 是 非 を 問 う 英 国 民 投 票 (6/23)や 新 興 国 経 済 の 低 迷 など 下 押 し 要 因 残 存 (%) 14 実 質 政 策 金 利 と 実 質 均 衡 金 利 実 質 政 策 金 利 ( 赤 線 ) 実 質 政 策 金 利 は 実 質 均 衡 金 利 を 上 回 っており 金 融 政 策 はタイト 2 実 質 均 衡 金 利 (みずほ 総 合 研 究 所 ) ( 年 ) ( 注 )1. 政 策 金 利 の 実 質 化 には AR(3)モデルによる 予 想 インフレ 率 を 利 用 2. 小 野 亮 (216) 米 実 質 均 衡 金 利 はマイナス2%~ 修 正 LWモデルに 基 づく 試 算 とその 示 唆 ~ みずほインサイト 4 月 4 日 に 基 づく 分 析 ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 25

27 米 国 : 金 融 政 策 は216 年 内 据 え 置 き 217 年 の 利 上 げは 年 2 回 と 予 想 216 年 内 は 据 え 置 きを 予 想 217 年 以 降 の 利 上 げテンポと 政 策 金 利 の 最 終 着 地 点 を 下 方 修 正 長 期 停 滞 リスクが 燻 る 中 で 217 年 以 降 の 利 上 げテンポは 従 来 よりも 緩 やかに 修 正 ( 年 4 回 年 2 回 ) 同 様 に 政 策 金 利 の 最 終 着 地 点 も3%から2%に 引 き 下 げ (%) 2.5 米 政 策 金 利 見 通 し ( 四 半 期 ) ( 年 ) ( 注 )グラフは 政 策 金 利 レンジの 上 限 (レンジ 幅 は.25%) ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 26

28 米 国 : 緊 縮 モードから 拡 張 モードへ 連 邦 財 政 収 支 GDP 比 は 金 融 危 機 後 の 縮 小 基 調 から 拡 大 基 調 に 転 換 2 年 代 以 降 米 国 の 公 共 投 資 額 ( 実 質 )は 減 少 しており 公 共 インフラの 老 朽 化 に 拍 車 財 政 支 出 の 必 要 性 が 拡 大 大 統 領 選 挙 後 インフラ 投 資 に 関 して 民 主 党 と 共 和 党 の 主 張 が 一 致 する 可 能 性 あり 連 邦 財 政 収 支 の 見 通 し 高 速 道 路 のビンテージ (GDP 比 %) 予 測 ( 年 ) ( 年 度 ) ( 資 料 ) 米 議 会 予 算 局 (CBO,216/3)より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 年 ) ( 注 )1996 年 までと 1997 年 以 降 は 分 類 が 異 なる ( 資 料 ) 米 議 会 予 算 局 (CBO)より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 27

29 ユーロ 圏 : 金 融 政 策 は 緩 和 強 化 財 政 政 策 は216 年 に 拡 大 計 画 ECBは3 月 理 事 会 において 信 用 緩 和 を 企 図 した 追 加 緩 和 パッケージを 発 表 パッケージは 預 金 金 利 の 引 き 下 げや 資 産 購 入 額 の 増 額 のほか 企 業 業 向 け 貸 出 促 進 策 (TLTRO2)や 社 債 購 入 を 含 む 一 定 の 条 件 の 下 TLTRO2 利 用 行 にはマイナス 金 利 が 適 用 に(オペ 利 用 行 に 金 利 が 還 付 ) ECBは 政 策 効 果 を 見 極 める 段 階 に ただし ECBの 想 定 ほどインフレ 率 は 上 昇 しないとみられ 年 内 にもフォワード ガイ ダンスの 強 化 などが 実 施 される 可 能 性 も 各 国 の 中 期 財 政 計 画 に 基 づくと 216 年 のユーロ 圏 は 財 政 緩 和 217 年 は 財 政 緊 縮 が 計 画 されている ECBの 追 加 緩 和 策 (216 年 3 月 理 事 会 ) ユーロ 圏 主 要 国 の 構 造 的 財 政 収 支 緩 和 策 政 策 金 利 の 引 き 下 げ: 主 要 リファイナ ンスオペ 金 利 を% 限 界 貸 出 ファシ リティ 金 利 を.25% 預 金 ファシリティ 金 利 を.4%に 引 き 下 げ QE 月 次 購 入 額 の6 億 ユーロから 8 億 ユーロへの 引 き 上 げ 国 際 機 関 債 等 の 購 入 上 限 を33%から5% へ 引 き 上 げ 社 債 購 入 プログラム(CSPP)の 開 始 ( 投 資 適 格 級 ユーロ 建 て 社 債 のみ) 狙 い 実 質 金 利 低 下 を 通 じた 景 気 刺 激 ポー トフォリオリバランスを 通 じた 貸 出 増 や 為 替 レート 減 価 など 緩 和 効 果 の 拡 大 追 加 緩 和 の 拡 大 ( 同 上 ) 購 入 上 限 の 引 き 上 げによるQEのスムースな 実 施 信 用 緩 和 の 強 化 QE 購 入 可 能 証 券 の 拡 大 によるQEのスムースな 実 施 ( 構 造 的 財 政 収 支 (GDP 比 ) %) ドイツ イタリア ユーロ 圏 ユーロ 圏 全 体 では 216 年 に 赤 字 拡 大 フランス スペイン 4 5 貸 出 条 件 付 き4 年 物 長 期 リファイナン スオペの 開 始 (TLTRO2) TLTRO2 の 貸 出 金 利 は 最 低.4%まで 適 用 可 能 低 金 利 を 資 産 購 入 終 了 後 も 継 続 ( 資 料 )ECBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 企 業 向 け 貸 出 の 強 化 と 金 融 機 関 の 資 金 調 達 ニーズ 確 保 フォワードガイダンスの 強 化 による 緩 和 効 果 の 浸 透 ( 注 ) 各 国 216 年 安 定 レポートベース ユーロ 圏 は 各 国 の 想 定 を 加 重 平 均 したもの ( 資 料 ) 各 国 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 年 ) 28

30 中 国 : 金 融 緩 和 を 継 続 財 政 政 策 については 減 税 主 眼 の 財 政 赤 字 拡 大 景 気 下 支 えのため 緩 和 的 な 金 融 環 境 は 維 持 されるも 過 度 な 金 融 緩 和 は 回 避 される 方 針 足 元 でやや 過 熱 感 のみられる 住 宅 市 況 など 物 価 動 向 に 配 慮 しながら 利 下 げや 預 金 準 備 率 引 き 下 げを 模 索 する 展 開 に 中 国 人 民 銀 行 の 周 総 裁 は 成 長 率 目 標 達 成 のために 過 度 な 金 融 緩 和 で 経 済 を 刺 激 する 必 要 はない と 発 言 216 年 の 財 政 赤 字 の 対 GDP 比 を3.%に 拡 大 (215 年 :2.4%) 財 政 支 出 拡 大 よりも 減 税 行 政 手 数 料 減 免 に 力 点 企 業 家 計 の 負 担 軽 減 規 模 は5, 億 元 超 ( 対 GDP 比.7%)の 見 込 み ただし 新 規 投 資 や 消 費 押 し 上 げに 結 びつかず 景 気 浮 揚 効 果 が 限 定 的 となる 可 能 性 も 景 気 下 振 れ 時 には 財 政 支 出 を 拡 大 しテコ 入 れを 強 化 する 余 地 あり 貸 出 預 金 基 準 金 利 預 金 準 備 率 財 政 収 支 ( 一 般 公 共 予 算 ) (%) (%) 預 金 準 備 率 ( 大 型 金 融 機 関 左 目 盛 ) 2 16 貸 出 基 準 金 利 (1 年 物 右 目 盛 ) 1 8 (%) 財 政 赤 字 対 GDP 比 ( 左 目 盛 ) ( 前 年 比 %) 3.5 財 政 収 入 伸 び 率 ( 右 目 盛 ) 財 政 支 出 伸 び 率 ( 右 目 盛 ) 預 金 基 準 金 利 (1 年 物 右 目 盛 ) 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 ( 資 料 ) 中 国 人 民 銀 行 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 4 2 ( 年 / 月 ) ( 年 ) ( 注 )216 年 は 予 算 ベース 215 年 以 降 財 政 収 入 財 政 支 出 いずれも 定 義 が 変 更 されている ため それらの 伸 びについて どの 程 度 厳 密 に 時 系 列 の 比 較 ができるか 不 明 な 点 あり ( 資 料 ) 中 国 国 家 統 計 局 財 政 部 关 于 215 年 中 央 和 地 方 預 算 執 行 情 况 与 216 年 中 央 和 地 方 預 算 草 案 的 報 告 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成

31 新 興 国 : 財 政 金 融 政 策 の 余 地 は 乏 しい 財 政 状 況 からみると ブラジル インド ベトナム 次 いでマレーシアの 財 政 出 動 余 地 が 乏 しい ロシアでは 政 府 の 資 金 調 達 環 境 が 厳 しく インドネシアでは 財 政 ルールの 制 約 があり それぞれ 財 政 出 動 の 余 地 は 限 定 的 フィリピン タイ 香 港 韓 国 の 財 政 状 況 は 比 較 的 良 好 で いずれも 経 常 黒 字 国 でもあるため 財 政 出 動 の 余 地 あり 物 価 動 向 からみると ブラジルとロシアでインフレ 率 が 鈍 化 しつつあり 今 後 の 利 下 げ 余 地 を 探 る 展 開 既 に 複 数 回 の 利 下 げを 実 施 したインドとインドネシアでは 更 なる 利 下 げ 余 地 は 限 定 的 となっている 韓 国 フィリピン タイに 利 下 げ 余 地 インフレ 目 標 未 採 用 国 のマレーシアでもインフレ 率 低 下 で 利 下 げ 余 地 が 出 てきた 模 様 財 政 状 況 (216 年 )からみた 財 政 出 動 余 地 インフレ 率 とインフレターゲット 政 府 債 務 残 高 / 名 目 GDP(%) 経 常 黒 字 国 / 地 域 9 経 常 赤 字 国 余 地 乏 しい ブラジル 8 7 ベトナム インド 6 5 マレーシア タイ 4 韓 国 フィリピン 3 2 インドネシア 1 ロシア 余 地 あり 香 港 プライマリーバランス/ 名 目 GDP(%) ( 注 )EUのマーストリヒト 条 約 を 参 考 に 政 府 債 務 残 高 / 名 目 GDPの 目 安 を6%とした ( 資 料 )IMFより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 (%) インフレ 率 は 鈍 化 ブ ラ ジ ル ロ シ ア インフレ 率 は 目 標 程 度 イ ン ド イ ン ド ネ シ ア 韓 国 ( 注 )マレーシアの 直 近 のインフレ 率 は216 年 3 月 ( 資 料 ) 各 国 統 計 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 インフレ 率 は 目 標 を 下 回 る フ ィ リ ピ ン タ イ インフレターゲット インフレ 率 (216 年 1 月 ) 同 上 (216 年 4 月 ) マ レー シ ア インフレ 目 標 未 採 用 国 台 湾 ベ ト ナ ム 3

32 Ⅱ. 海 外 経 済 ~ 米 国 は 持 ち 直 し 中 国 減 速 でアジア 成 長 率 は 横 ばい~ 31

33 (1) 米 国 経 済 ~ 今 春 以 降 緩 やかに 持 ち 直 し しかし 下 振 れリスクは 残 存 1~3 月 期 の 実 質 GDP 成 長 率 は 前 期 比 年 率 +.5%と 1~12 月 期 ( 前 期 比 年 率 +1.4%)か ら 大 きく 減 速 これまでのドル 高 原 油 安 による 悪 影 響 に 加 え 年 初 の 金 融 市 場 混 乱 暖 冬 に 伴 う 季 節 商 品 の 販 売 不 振 などが 下 押 し 要 因 1~3 月 期 にみられた 一 時 的 な 下 押 し 要 因 が 徐 々にはく 落 するもとで 今 後 の 景 気 は 緩 やか な 拡 大 基 調 に 戻 ると 予 想 個 人 消 費 は 雇 用 所 得 の 拡 大 やマインドの 安 定 が 下 支 え 急 速 な ドル 高 や 原 油 安 の 進 行 に 歯 止 めがかかるとともに 輸 出 や 設 備 投 資 への 下 押 し 圧 力 は 徐 々 に 緩 和 に 向 かう 見 込 み しかし 内 外 の 下 振 れリスクは 残 存 国 内 では 米 銀 の 貸 出 態 度 の 厳 格 化 が 懸 念 材 料 海 外 では 新 興 国 経 済 の 弱 さに 加 えて 英 国 のEU 離 脱 を 問 う 国 民 投 票 (6/23)を 控 えて 金 融 市 場 が 不 安 定 化 する 恐 れも 足 元 では6 月 FOMCで 利 上 げが 行 われる 可 能 性 が 増 大 しかし 長 期 停 滞 リスクやFOMCのタ カ 派 的 姿 勢 がドル 高 再 燃 等 を 招 く 恐 れがあり 金 融 政 策 は 年 内 利 上 げ 見 送 りを 予 想 217 年 入 り 後 の 利 上 げテンポ( 年 4 回 年 2 回 )と 政 策 金 利 の 最 終 着 地 点 (3% 2%)を 下 方 修 正 32

34 米 国 :1~3 月 期 は 減 速 今 後 は 緩 やかな 拡 大 基 調 に 復 する 見 通 し 216 年 の 成 長 率 を 前 年 比 +1.8%(3 月 予 測 )から+1.6%に 下 方 修 正 217 年 を+2.3%と 予 想 下 方 修 正 の 主 因 は 1~3 月 期 の 下 振 れ 国 内 では 信 用 状 況 の 引 き 締 まり 海 外 では 新 興 国 経 済 の 弱 さなど 下 振 れリスクは 残 存 ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 米 国 労 働 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 短 期 見 通 し 総 括 表 暦 年 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 実 質 GDP 前 期 比 年 率 % 個 人 消 費 前 期 比 年 率 % 住 宅 投 資 前 期 比 年 率 % 設 備 投 資 前 期 比 年 率 % 在 庫 投 資 前 期 比 年 率 寄 与 度 %Pt 政 府 支 出 前 期 比 年 率 % 純 輸 出 前 期 比 年 率 寄 与 度 %Pt 輸 出 前 期 比 年 率 % 輸 入 前 期 比 年 率 % 失 業 率 % 非 農 業 部 門 雇 用 者 数 1か 月 当 たり 千 人 個 人 消 費 支 出 テ フレーター 前 年 比 % 食 品 エネルキ ーを 除 くコア 前 年 比 %

35 米 国 : 新 車 販 売 は 頭 打 ち しかし 消 費 の 基 調 は 所 得 に 沿 った 形 で 増 勢 が 続 く 見 込 み 新 車 販 売 はペントアップディマンドの 終 了 で 頭 打 ち 今 後 は サービス 消 費 や 非 耐 久 財 消 費 がけん 引 役 となる 見 通 し 新 車 販 売 台 数 は211 年 末 頃 から 潜 在 需 要 を 超 過 していたが 今 後 は 潜 在 需 要 ( 約 1,7 万 台 ) 並 みで 推 移 すると 予 想 今 後 は 所 得 の 増 加 ( 押 し 上 げ 要 因 ) 使 用 年 数 の 長 期 化 とガソリン 価 格 の 底 打 ち( 押 し 下 げ 要 因 )との 綱 引 き サービス 消 費 や 非 耐 久 財 消 費 は 所 得 の 成 長 ペースに 沿 った 形 で 増 勢 が 続 く 見 込 み 最 近 は 消 費 と 所 得 の 乖 離 が 開 いているが 中 長 期 的 にみれば 消 費 は 所 得 に 見 合 った 水 準 に 収 束 する 見 込 み ( 年 率 万 台 ) 2, 1,8 1,6 新 車 販 売 台 数 実 質 個 人 消 費 と 実 質 可 処 分 所 得 昨 年 1 月 (1,818 万 台 )を 境 にピークアウト (28 年 1~12 月 期 =1) 所 得 と 消 費 の 乖 離 が 拡 大 ( 貯 蓄 率 上 昇 ) 1,4 1,2 1, 実 績 値 潜 在 需 要 ( 年 ) ( 注 ) 自 動 車 の 潜 在 需 要 は 下 記 の 式 で 試 算 log(auto)= *log(age) *log(i) -.2 *log(gas) -.1 *rate(-1) (.2) (.) (.) (.) (.) 95 推 計 期 間 :1995Q2~216Q1 カッコの 中 はp 値 auto: 一 人 当 たり 新 車 販 売 台 数 age: 平 均 使 用 年 数 I: 一 人 当 たり 所 得 gas:ガソリン 価 格 rate: 自 動 車 ローン 金 利 ( 資 料 ) Autodata 米 国 運 輸 省 米 国 商 務 省 FRBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 増 税 前 に 配 当 所 得 が 集 中 実 質 消 費 (サービス+ 非 耐 久 財 ) 実 質 可 処 分 所 得 ( 年 ) 34

36 米 国 : 労 働 参 加 率 の 上 昇 は 堅 調 な 雇 用 増 加 が 続 くことを 示 唆 求 人 数 の 増 加 や 賃 金 上 昇 を 受 けて これまで 働 く 意 思 がなかった 人 が 労 働 市 場 に 復 帰 労 働 参 加 率 は 高 齢 化 や 在 学 期 間 の 長 期 化 などを 背 景 に 一 貫 して 低 下 傾 向 が 続 いてきたが 215 年 9 月 以 降 反 発 4 月 は 一 旦 低 下 したが 9 月 を 底 に 持 ち 直 し 傾 向 が 続 いている 状 況 主 要 な 生 産 年 齢 (25~54 歳 )でみても 同 様 の 傾 向 労 働 参 加 率 (= 非 労 力 人 口 比 率 )の 変 動 要 因 をみると 9 月 以 降 は 働 く 意 思 がなかった 人 が 労 働 市 場 に 戻 る 動 き 労 働 参 加 率 非 労 働 力 人 口 比 率 の 要 因 分 解 (25~54 歳 ) (%) (%) 全 体 61 25~54 歳 ( 右 目 盛 ) ( 年 ) ( 資 料 ) 米 国 労 働 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 (27 年 1 月 からの 変 化 %ポイント) 数 年 間 職 探 しを していない 今 は 働 くことが できない ( 注 )3カ 月 移 動 平 均 値 ( 資 料 ) 米 国 労 働 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 働 く 意 思 なし ディスカレッジド ワーカー 等 ( 年 ) 労 働 参 加 率 下 押 し 要 因 35

37 米 国 : 輸 出 や 設 備 投 資 への 下 押 し 圧 力 は 徐 々に 緩 和 へ 急 速 なドル 高 原 油 安 傾 向 に 歯 止 めがかかるとともに 輸 出 や 設 備 投 資 への 下 押 し 圧 力 も 徐 々に 緩 和 する 見 通 し 足 元 の 実 効 レートはピーク(1 月 ) 比 6% 程 度 のドル 安 水 準 原 油 価 格 は2 月 に 底 打 ち ISM 調 査 の 輸 出 受 注 指 数 は 上 昇 が 継 続 ドル 高 が 一 服 するなかで 輸 出 需 要 に 回 復 の 兆 候 主 要 な 業 種 をみると コンピュータや 電 気 機 械 は 低 調 で 一 般 機 械 も 一 進 一 退 だが 化 学 や 金 属 関 連 などが 改 善 (1973 年 =1) 実 質 実 効 レート( 左 )と 原 油 価 格 ( 右 ) 製 造 業 ISM 輸 出 受 注 指 数 ( 業 種 別 ) ( 年 ) ( 資 料 ) FRB Haverより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 (ドル/1バレル) ( 年 ) 16/1 16/2 16/3 16/4 ISM 輸 出 受 注 指 数 受 注 増 加 業 種 数 受 注 減 少 業 種 数 食 品 飲 料 タバコ 製 品... 非 金 属 鉱 物 製 品... 衣 料 品... コンピュータ 電 子 製 品... 電 気 機 械... 繊 維... 紙 製 品... プラスチック ゴム 製 品... 輸 送 機 器... 一 般 機 械... 家 具... 一 次 金 属... 加 工 金 属 製 品... 石 油 石 炭 製 品... 木 製 品... 化 学... 印 刷... その 他 製 造 業 ( 注 ) 前 月 と 比 べて 輸 出 受 注 が 増 加 した 業 種 を+ 減 少 した 業 種 を-で 表 示 ( 資 料 ) 米 サプライマネジメント 協 会 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 36

38 米 国 : 国 内 では 企 業 向 け 貸 出 基 準 の 厳 格 化 が 懸 念 材 料 レバレッジの 拡 大 や 収 益 の 伸 び 悩 みによる 財 務 健 全 性 の 低 下 を 背 景 に 企 業 向 け 貸 出 基 準 が 厳 格 化 企 業 向 け 貸 出 基 準 DIは215 年 1~12 月 期 以 降 3 四 半 期 連 続 で 厳 格 化 企 業 の 債 務 残 高 対 / 名 目 GDP 比 率 は 景 気 後 退 期 とほぼ 同 程 度 の 水 準 まで 上 昇 企 業 債 務 残 高 の 内 訳 をみると 社 債 発 行 の 増 加 が 目 立 つ 今 後 企 業 向 け 信 用 引 き 締 めが 長 期 化 すれば 設 備 投 資 や 雇 用 の 抑 制 を 通 じて 経 済 全 体 の 減 速 につながる 恐 れ 企 業 向 け 貸 出 基 準 DI 企 業 の 債 務 残 高 ( 対 GDP 比 ) (DI %) 商 工 業 ローン( 大 中 堅 企 業 ) 商 工 業 ローン( 中 小 企 業 ) 商 業 用 不 動 産 ローン 厳 格 化 (GDP 対 比,%) 企 業 家 計 1 2 緩 和 ( 注 ) 厳 格 化 - 緩 和 の 回 答 率 ( 資 料 ) FRBより みずほ 総 合 研 究 所 NY 事 務 所 作 成 ( 年 ) ( 年 ) ( 注 )シャドウは 景 気 後 退 期 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 NY 事 務 所 作 成 37

39 (2)ユーロ 圏 経 済 ~ 低 成 長 と 低 インフレが 続 く 216 年 17 年 のユーロ 圏 実 質 GDP 成 長 率 は 各 +1.4% +1.4%となる 見 通 し 潜 在 成 長 率 をやや 上 回 る 緩 やかなテンポでの 景 気 回 復 が 続 こう 216 年 の 成 長 率 は 前 年 より 小 幅 減 速 1~3 月 期 の 成 長 率 は 高 めだったが 天 候 要 因 など 一 時 的 要 因 の 影 響 が 大 きい 4~6 月 期 以 降 消 費 改 善 が 続 くも 企 業 が 投 資 に 慎 重 姿 勢 を 維 持 するとみられることなどから 景 気 回 復 テンポは 緩 やかに 217 年 の 成 長 率 は 前 年 と 同 水 準 だが 景 気 回 復 テンポは 加 速 世 界 経 済 の 持 ち 直 しや 企 業 の 慎 重 姿 勢 の 和 らぎを 背 景 に 輸 出 や 投 資 の 伸 びが 徐 々に 高 まると 予 想 される 216 年 17 年 のユーロ 圏 インフレ 率 は 各 +.3% +1.3%となる 見 通 し 景 気 回 復 テンポ が 緩 やかであること ユーロ 安 による 押 し 上 げ 効 果 が 縮 小 することなどから インフレ 率 の 伸 び 悩 みが 続 くとみられる 217 年 末 になっても ECBが 目 安 とする2%には 届 かないだろう ECBは 追 加 緩 和 策 の 効 果 を 見 極 めるステージに ただし インフレ 率 はECBの 想 定 を 下 回 る 公 算 が 大 きく 年 内 にもフォワード ガイダンスの 強 化 などを 迫 られる 可 能 性 がある 38

40 ユーロ 圏 : 今 後 も 緩 やかな 景 気 回 復 が 続 く 見 込 み 216 年 のユーロ 圏 実 質 GDP 成 長 率 は+1.4%へ 上 方 修 正 217 年 は+1.4%と 予 想 上 方 修 正 は 1~3 月 期 の 成 長 率 上 振 れを 反 映 したもの 4~6 月 期 以 降 の 回 復 テンポが 緩 やかというシナリオは 変 わらず 上 振 れは 天 候 要 因 など 一 時 的 要 因 の 影 響 が 大 4~6 月 期 の 成 長 率 は 減 速 する 公 算 企 業 の 慎 重 姿 勢 は 継 続 217 年 は 消 費 主 導 の 景 気 回 復 が 持 続 投 資 回 復 テンポは 徐 々に 加 速 インフレ 率 は 早 晩 プラス 圏 に 浮 上 ただし ユーロ 安 効 果 の 縮 小 などからインフレ 率 の 上 昇 テンポは 緩 慢 ユーロ 圏 短 期 見 通 し 総 括 表 暦 年 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 実 質 GDP 前 期 比 % 内 需 前 期 比 % 個 人 消 費 前 期 比 % 総 固 定 資 本 形 成 前 期 比 % 政 府 消 費 前 期 比 % 在 庫 投 資 前 期 比 寄 与 度 %Pt 外 需 前 期 比 寄 与 度 %Pt 輸 出 前 期 比 % 輸 入 前 期 比 % 消 費 者 物 価 指 数 前 年 比 % 食 品 エネルギーを 除 くコア 前 年 比 % ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) Eurostatより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 39

41 ユーロ 圏 :1~3 月 期 の 成 長 率 は 上 振 れ 4 月 以 降 の 景 気 回 復 テンポは 緩 慢 1~3 月 期 のユーロ 圏 GDP 成 長 率 は 前 期 比 +.5%と 約 1 年 ぶりの 高 い 伸 び 4 月 のユーロ 圏 合 成 PMIは 伸 び 悩 み 個 人 消 費 が1~3 月 期 の 景 気 回 復 をけん 引 した 模 様 固 定 投 資 政 府 支 出 は 暖 冬 難 民 対 応 で 上 振 れたとみられる 1~3 月 期 の 合 成 PMIは 低 下 景 気 回 復 の 勢 いが 基 調 的 に 強 まっているわけではないことを 示 唆 4 月 のユーロ 圏 合 成 PMIは 景 気 判 断 の 節 目 となる5を 上 回 るも 3 月 からは 伸 び 悩 み 各 国 の 中 期 財 政 計 画 に 基 づくと 216 年 は 従 来 よりも 緩 和 気 味 の 財 政 政 策 が 志 向 されている 模 様 ( 前 期 比 %) ユーロ 圏 主 要 国 のGDP 成 長 率 と 合 成 PMI 成 長 率 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q ( 年 / 四 半 期 ) ユーロ 圏 ドイツ フランス イタリア スペイン (Pt) 拡 53 張 ( 資 料 ) Eurostat 各 国 統 計 局 Markitより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 PMI 景 5 気 縮 47 小 214/4 15/4 16/4 ( 年 / 月 ) ユーロ 圏 ドイツ フランス イタリア スペイン ユーロ 圏 主 要 国 の 構 造 的 財 政 赤 字 (216 年 ) ( 構 造 的 財 政 赤 字 (GDP 比 ) %) 年 春 時 点 の 想 定 年 秋 時 点 の 想 定 ( 注 ) 215 年 秋 時 点 の 想 定 = 各 国 216 年 予 算 案 ベース 216 年 春 時 点 の 想 定 = 各 国 216 年 安 定 レポートベース ユーロ 圏 は 各 国 の 想 定 を 加 重 平 均 したもの ( 資 料 ) 各 国 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ユーロ 圏 ドイツ フランス イタリア スペイン 1.8 4

42 ユーロ 圏 : 企 業 は 投 資 拡 大 に 対 して 慎 重 姿 勢 を 維 持 する 見 込 み 企 業 は 固 定 投 資 などに 対 して 慎 重 姿 勢 を 維 持 固 定 投 資 の 回 復 テンポが 加 速 するのは217 年 入 り 後 金 融 市 場 でリスクオン 局 面 が 持 続 するほど 固 定 投 資 は 増 えやすいという 経 験 則 が 有 足 元 リスクオン 局 面 の 持 続 期 間 は1 四 半 期 程 度 であり 投 資 回 復 テンポが 顕 著 に 加 速 するほど 企 業 は 楽 観 的 になっていない 模 様 1 四 半 期 のリスクオンでは 固 定 投 資 の 回 復 テンポは 限 界 的 に+.1%pt 程 度 しか 加 速 しないという 結 果 グローバル 金 融 市 場 のリスクオン 局 面 ( 金 融 市 場 がリスクオンである 確 率 %) 1 シャドーはリスクオン 期 間 (リスクオン 確 率 5%) /5 8/5 1/5 12/5 14/5 16/5 ( 年 / 月 ) ( 注 ) マルコフ スイッチングを 伴 う 動 学 的 因 子 モデルにより 様 々な 金 融 指 標 の 共 変 動 と 共 変 動 の 局 面 変 化 を 同 時 推 計 した モデルから 抽 出 される 共 変 動 が 投 資 家 のリスク 許 容 度 を 表 すとした また 許 容 度 の 上 昇 が 相 対 的 に 大 きく かつ 許 容 度 の 上 昇 が 続 きそうであるとモデルで 識 別 された 局 面 を リスクオン 局 面 とした 216 年 5 月 は 第 2 週 目 までのデータに 基 づく ( 資 料 ) Datastream Bloombergなどより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 金 融 市 場 のリスクオンの 持 続 期 間 が 固 定 投 資 に 与 える 影 響 ( 固 定 投 資 の 前 期 比 年 率 伸 び 率 に 対 する 影 響 %pt) ベンチマーク: GDPが 年 率 1.5% 増 加 リスクオンが 1 四 半 期 なら 加 速 は 限 定 的 リスクオンが 1 四 半 期 継 続 +.1%pt リスクオンが 1 年 継 続 +.4%pt ( 注 ) ユーロ 圏 固 定 投 資 を GDP 成 長 率 GDP 成 長 率 リスクオン 局 面 の 持 続 期 間 設 備 稼 働 率 で 説 明 する 回 帰 モデルを 推 計 GDPが 年 率 1.5% 増 加 したケースにおいて リスクオン 局 面 の 持 続 期 間 がゼロの 場 合 をベンチマークとし リスクオン 局 面 が 継 続 した 場 合 の 限 界 的 な 押 し 上 げ 効 果 を 交 差 項 の 係 数 から 求 めた ( 資 料 ) Eurostatなどより よりみずほ 総 合 研 究 所 作 成 41

43 ユーロ 圏 :ユーロ 安 効 果 は 剥 落 へ 今 後 のコア インフレ 率 の 上 昇 テンポは 緩 慢 4 月 のユーロ 圏 インフレ 率 は3カ 月 連 続 のマイナス ユーロ 安 による 物 価 押 し 上 げ 効 果 はピークアウトへ コア インフレ 率 はコア 財 中 心 に 上 昇 傾 向 だったが このところ 上 昇 が 一 服 ユーロ 安 効 果 剥 落 の 兆 候 とみられる 4 月 のコア 財 物 価 ( 季 調 値 )は2カ 月 連 続 で 前 月 比 下 落 計 量 分 析 は 1~3 月 期 がユーロ 安 効 果 のピークとの 結 果 油 価 上 昇 を 受 け 早 晩 インフレ 率 はプラス 圏 に 浮 上 する 見 込 み ただし コア インフレ 率 は 伸 び 悩 み 216 年 末 に +1.% と 低 位 にとどまる 公 算 が 大 企 業 の 値 上 げ 見 通 しは 値 上 げに 対 する 企 業 の 慎 重 姿 勢 を 引 き 続 き 示 唆 インフレ 率 ( 前 年 比 %) 内 訳 ( 前 年 比 %) ユーロ 圏 インフレ 率 為 替 のコア 財 物 価 に 及 ぼす 影 響 ( 前 年 比 %) 1.4 コア インフレ 率 内 訳 /4 15/7 15/1 16/1 16/4 215/4 15/7 15/1 16/1 16/4 ユーロ 圏 インフレ 率 ( 年 / 月 ) コア インフレ 率 ( 年 / 月 ) コアインフレ 率 (エネルギー 食 品 等 を 除 く) サービス 物 価 上 昇 率 エネルギー 食 品 等 ( 右 目 盛 ) コア 財 物 価 上 昇 率 ( 資 料 ) Eurostatより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 前 年 比 %) 為 替 の 影 響 コア 財 物 価 上 昇 率 押 し 上 げ 効 果 は 徐 々に 剥 落 へ ( 年 / 四 半 期 ) ( 注 )コア 財 物 価 GDP 名 目 実 効 レート 原 油 価 格 生 産 者 物 価 ( 国 内 向 け 消 費 財 )から 成 るVARモデルを 推 計 した 結 果 に 基 づく 試 算 216 年 以 降 の 名 目 実 効 レートは みずほ 総 合 研 究 所 のユーロドル 相 場 の 見 通 しに 基 づき 外 挿 したもの ( 資 料 ) Eurostat ECBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 42

44 ユーロ 圏 : 欧 州 で 高 まる 政 治 の 不 透 明 性 216 年 後 半 にかけて 欧 州 の 政 治 情 勢 は 不 透 明 性 が 高 まる 政 治 リスクのうち 顕 在 化 の 可 能 性 が 最 も 高 いものは 英 国 のEU 離 脱 の 是 非 を 問 う 国 民 投 票 (6/23) 世 論 調 査 を 見 る 限 り 現 時 点 では 残 留 と 離 脱 の 支 持 率 は 拮 抗 し 結 果 は 予 断 を 許 さず EU 離 脱 となれば 投 資 判 断 の 先 送 り 等 により 英 国 のみならず 欧 州 経 済 の 下 押 し 要 因 となる 可 能 性 あり その 他 スペインの 再 選 挙 (6/26) ギリシャの 支 援 協 議 遅 延 EU 難 民 問 題 の 深 刻 化 フランスの 大 統 領 選 開 始 等 EU 政 治 情 勢 は 先 行 き 不 透 明 な 状 況 が 続 く 英 国 のEU 離 脱 国 民 投 票 の 世 論 調 査 (%) 55 5 残 留 離 脱 態 度 保 留 ( 年 ) ( 注 )212 年 12 月 215 年 8 月 は 調 査 未 実 施 のため 線 形 補 完 1カ 月 に 複 数 調 査 があった 場 合 は 平 均 値 216 年 4 月 のみは4/25~26 日 に 実 施 された 直 近 値 ( 資 料 )YouGovより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 )みずほ 総 合 研 究 所 作 成 欧 州 政 治 情 勢 をめぐる 不 透 明 性 イベント 鍵 となる 日 付 等 現 状 評 価 リスク 英 国 のEU 離 脱 6 月 23 日 国 民 投 票 英 国 民 がEU 離 脱 を 選 択 する 可 能 性 は 半 々 離 脱 となれば 金 融 市 場 不 安 定 化 のリスク 大 スペイン 再 選 挙 ギリシャ 支 援 協 議 の 遅 延 EU 難 民 問 題 の 深 刻 化 フランス 大 統 領 選 6 月 26 日 投 票 日 7 月 2 日 大 口 償 還 年 央 にかけて 秋 口 以 降 ( 本 選 は 217/4/23 5/7) 再 びどの 党 も 過 半 数 を 取 れない 可 能 性 急 進 左 派 ポデモス 主 導 政 権 となれば カタルーニャ 独 立 機 運 が 再 び 高 まる 可 能 性 も 昨 年 7 月 の 第 三 次 支 援 合 意 後 の ユーロ 圏 やIMF との 融 資 協 議 が 遅 延 プライマリーバランス 目 標 に 関 して 債 権 者 団 (IMFとユーロ 圏 ) 内 で 意 見 相 違 但 し 5 月 中 には 正 式 合 意 に 達 する 公 算 が 大 きく ギリシャ 危 機 再 燃 の 可 能 性 は 低 い 現 在 EUとトルコの 合 意 を 受 け トルコ 経 由 での ギリシャへの 難 民 流 入 数 は 減 少 しかし 夏 場 に 別 ルートからの 難 民 流 入 が 増 加 する 可 能 性 も 217 年 4 5 月 の 大 統 領 選 挙 を 前 に 各 党 の 候 補 者 選 びが 本 格 化 極 右 国 民 戦 線 のルペン 党 首 が 高 支 持 率 維 持 も 大 統 領 になる 可 能 性 は 低 い 43

45 (3)アジア 経 済 ~ 総 じて 成 長 率 は 横 ばいにとどまる 見 込 み 216 年 1~3 月 期 のアジア 経 済 は 減 速 輸 出 が 一 進 一 退 で 推 移 する 中 内 需 の 自 律 的 回 復 の 動 きも 乏 しい 状 況 各 国 では 景 気 を 下 支 えするために 経 済 対 策 が 打 たれており 中 国 で は 成 長 率 の 減 速 は 小 幅 だった 一 方 その 他 のアジアでは 個 別 の 要 因 で 大 幅 に 減 速 した 国 も あった 217 年 までを 見 通 すと 輸 出 環 境 は 改 善 するものの 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 り アジア 全 体 の 成 長 率 は 横 ばいの 見 込 み 中 国 では 過 剰 な 生 産 能 力 と 債 務 の 調 整 圧 力 が 残 る 中 で 経 済 対 策 が 続 けられることにより 投 資 を 主 体 とする 緩 やかな 減 速 が 続 く 中 国 を 除 くアジアでは 217 年 にかけて 米 国 経 済 回 復 などの 追 い 風 を 受 け 輸 出 が 緩 やか に 持 ち 直 し もっとも 財 政 状 況 やインフレ 動 向 から 経 済 対 策 の 余 地 は 限 定 的 なため 政 策 に よる 下 支 え 効 果 は 次 第 に 縮 小 し 成 長 率 の 回 復 ペースは 緩 慢 なものにとどまると 予 測 アジア 経 済 にとってのリスク 要 因 は 中 国 でのデフォルト 増 加 今 後 の 増 勢 やその 処 理 方 法 によっては 金 融 リスクが 高 まる 恐 れもあるため 注 視 が 必 要 44

46 アジア:216~217 年 の 成 長 率 は+6%で 横 ばい 推 移 輸 出 環 境 は 改 善 するものの 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 り アジア 全 体 の 成 長 率 は216~217 年 に+6%で 横 ばい 中 国 では 次 第 に 過 剰 生 産 能 力 や 債 務 の 調 整 圧 力 を 経 済 対 策 によって 緩 和 することで 成 長 率 は 緩 やかに 減 速 輸 出 依 存 度 の 高 いNIEsでは 米 国 などの 緩 やかな 景 気 回 復 を 受 けて 成 長 率 は 小 幅 改 善 ASEAN5では 輸 出 が 緩 やかに 持 ち 直 すものの 内 需 の 回 復 にはばらつきがあり 総 じて 成 長 率 は 横 ばい 圏 の 動 き インドでは 公 務 員 給 与 の 大 幅 引 き 上 げなどにより 成 長 率 が 消 費 を 中 心 にアジアの 中 で 高 めに 推 移 アジア 経 済 見 通 し 総 括 表 ( 単 位 :%) ( 単 位 :%) 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 216 年 217 年 ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 予 測 ) ( 予 測 ) ( 前 回 :3 月 予 測 ) アジア 中 国 NIEs 韓 国 台 湾 香 港 シンガポール ASEAN インドネシア タ イ マレーシア フィリピン ベトナム インド オーストラリア ( 参 考 ) 中 国 インドを 除 くアジア ( 参 考 ) 中 国 を 除 くアジア ( 注 )1. 実 質 GDP 成 長 率 ( 前 年 比 ) 網 掛 けは 予 測 値 網 掛 けなしは 実 績 値 2. 平 均 値 はIMFによる214 年 GDPシェア( 購 買 力 平 価 ベース)により 計 算 3.インドの 伸 び 率 は 212 年 以 前 はIMF 213 年 以 降 はインド 統 計 計 画 実 行 省 の 値 ( 資 料 ) 各 国 統 計 CEIC Data IMFより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 45

47 アジア: 輸 出 環 境 は 改 善 するが 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 る 見 通 し 217 年 にかけて 輸 出 環 境 は 次 第 に 改 善 するものの 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 り アジア 全 体 の 景 気 回 復 は 勢 いを 欠 く 中 国 では 過 剰 生 産 能 力 と 債 務 の 調 整 圧 力 が 続 く 中 経 済 対 策 を 続 けて 下 支 えを 図 り 減 速 を 小 幅 にとどめる 見 通 し なお 輸 入 は 在 庫 調 整 の 進 展 に 伴 い 回 復 に 向 かうものの ペースは 緩 慢 その 他 のアジアでは 217 年 にかけて 欧 米 経 済 回 復 などで 輸 出 が 緩 やかに 持 ち 直 し もっとも 財 政 状 況 やインフレ 動 向 から 経 済 対 策 の 余 地 は 限 定 的 なため 政 策 による 下 支 え 効 果 は 次 第 に 縮 小 し 成 長 率 の 回 復 ペースは 緩 慢 なものにとどまる 見 込 み 米 国 欧 州 中 国 の 実 質 輸 入 見 通 し (%) 1 ( 予 測 値 ) 米 国 ( 前 期 比 年 率 ) 6 欧 州 ( 前 期 比 年 率 ) 8 中 国 ( 前 年 比 ) ( 年 ) ( 資 料 ) 各 国 統 計 CEIC Dataより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 216 年 入 り 後 に 公 表 された 主 な 景 気 対 策 金 融 政 策 財 政 政 策 中 国 3 月 預 金 準 備 率 引 き 下 げ 216 年 度 の 財 政 赤 字 拡 大 台 湾 3 月 利 下 げ シンガポール 4 月 金 融 緩 和 策 ( 注 ) インドネシア 月 利 下 げ 予 算 執 行 ペースの 加 速 インド 4 月 利 下 げ タイ 4 月 に 短 期 の 消 費 刺 激 策 香 港 216 年 度 予 算 を 大 幅 拡 張 ( 注 ) 金 融 政 策 の 操 作 対 象 であるシンガポールドルの 名 目 実 効 相 場 について 上 昇 誘 導 から 横 ばい 誘 導 に 変 更 ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 46

48 中 国 : 企 業 の 債 務 拡 大 の 結 果 不 良 債 権 比 率 が 上 昇 社 債 デフォルトも 増 加 世 界 金 融 危 機 後 の 景 気 刺 激 策 を 契 機 として 債 務 の 拡 大 傾 向 が 持 続 非 金 融 部 門 の 債 務 残 高 の 対 GDP 比 は 28 年 末 まで15% 前 後 で 推 移 していたが 29 年 以 降 は 上 昇 傾 向 をたどり 215 年 9 月 末 には248.6%まで 上 昇 特 に 非 金 融 民 間 企 業 ( 国 有 企 業 も 含 む)の 債 務 水 準 が 高 い 足 元 不 良 債 権 比 率 の 上 昇 傾 向 が 続 き 社 債 のデフォルトや 発 行 取 消 も 増 加 過 剰 債 務 の 綻 びが 露 見 216 年 3 月 末 の 不 良 債 権 比 率 は1.75% 要 注 意 債 権 まで 含 めると5.8%にまで 上 昇 216 年 3 月 以 降 社 債 デフォルトが 増 加 モラルハザード 回 避 のため 国 有 企 業 のデフォルトも 容 認 されるように ( 対 GDP 比 %) 中 国 の 債 務 残 高 ( 非 金 融 部 門 ) 28 年 末 :148.3% 非 金 融 民 間 部 門 非 金 融 民 間 企 業 + 家 計 部 門 総 残 高 215 年 9 月 末 :248.6% 非 金 融 民 間 企 業 部 門 家 計 部 門 中 国 商 業 銀 行 の 不 良 債 権 (1 億 元 ) (%) 6, 6 要 注 意 債 権 残 高 ( 左 目 盛 ) 5, 4, 3, 2, 1, 不 良 債 権 残 高 ( 左 目 盛 ) 不 良 債 権 比 率 ( 右 目 盛 ) 不 良 債 権 比 率 + 要 注 意 債 権 比 率 ( 右 目 盛 ) /3 4/3 7/3 1/3 13/3 ( 年 / 月 末 ) 政 府 部 門 9/3 1/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 ( 年 / 月 末 ) ( 資 料 ) BISより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) 中 国 銀 行 業 監 督 管 理 委 員 会 CEIC Dataより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 47

49 中 国 : 過 剰 生 産 能 力 の 削 減 等 に 伴 い デフォルトの 増 加 傾 向 が 続 く 見 込 み 今 後 過 剰 生 産 能 力 削 減 や 国 有 企 業 改 革 に 伴 い 社 債 デフォルトや 不 良 債 権 が 増 える 見 通 し 石 炭 鉄 鋼 などの 生 産 能 力 過 剰 業 種 や 国 有 企 業 では 財 務 レバレッジが 高 止 まりしている 状 況 過 剰 生 産 能 力 削 減 や 国 有 企 業 改 革 に 伴 い デレバレッジが 進 められるにつれて 社 債 のデフォルトや 不 良 債 権 が 増 加 する 見 通 し IMFによると インタレスト カバレッジ レシオが1 以 下 の 企 業 の 借 入 額 は 全 社 の 借 入 金 の 約 14%に 相 当 (215 年 ) この 割 合 は 近 年 上 昇 しており 全 体 的 に 企 業 の 金 利 返 済 負 担 能 力 が 低 下 傾 向 にあることを 示 唆 連 鎖 的 なデフォルトが 発 生 し 政 府 の 対 応 能 力 が 疑 われる 事 態 となれば 金 融 リスクが 大 きく 高 まる 恐 れも ( 倍 ) 3.5 財 務 レバレッジ( 企 業 形 態 別 業 種 別 ) 社 債 スプレッド ( 倍 ) (%) BBB A 工 業 全 体 石 炭 鉄 鋼 工 業 全 体 国 有 4 私 営 外 資 2 12/1 13/1 14/1 15/1 16/ ( 年 ) ( 年 ) ( 資 料 ) 中 国 国 家 統 計 局 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) Windより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 AA- AA AAA ( 年 / 月 ) 48

50 Ⅲ. 日 本 経 済 ~ 財 政 出 動 も 地 震 円 高 などで 不 透 明 感 の 強 さが 継 続 ~ 49

51 日 本 経 済 ~ 海 外 経 済 回 復 の 鈍 さ 等 から 景 気 は 力 強 さに 欠 けるも 景 気 後 退 は 回 避 216 年 1~3 月 期 はプラス 成 長 も 215 年 1~12 月 期 の 減 少 分 と 均 せば 横 ばい 足 元 の 景 気 は 依 然 踊 り 場 と 評 価 される 215 年 度 通 年 の 成 長 率 は+.8%(214 年 度 後 半 が 高 めの 伸 びと なった 影 響 を 除 くと 215 年 度 の 期 中 成 長 率 は.%) 216 年 度 の 景 気 は 海 外 経 済 の 減 速 や 円 高 などが 回 復 の 重 石 となり 力 強 さに 欠 ける 見 通 し 年 度 後 半 にかけて 消 費 増 税 (217 年 4 月 ) 前 の 駆 け 込 み 需 要 が 顕 在 化 することで 成 長 率 は +.9%と 潜 在 成 長 率 (+.2%~+.3%と 推 計 )を 上 回 る 見 通 し 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 により 成 長 率 は+.2%に 低 下 年 度 後 半 には 反 動 減 が 一 巡 することで 景 気 腰 折 れは 回 避 できる 見 込 み なお 伊 勢 志 摩 サミットでの 議 論 次 第 で は 217 年 度 の 消 費 増 税 が 延 期 される 可 能 性 も( 消 費 増 税 の 影 響 を 除 いた 場 合 216 年 度 の 成 長 率 予 測 値 は+.6% 程 度 217 年 度 は+1.% 程 度 に 変 化 ) 円 高 や 原 油 価 格 下 落 の 影 響 で コアCPI 前 年 比 は216 年 末 頃 までゼロ% 近 傍 で 推 移 その 後 は エネルギー 価 格 の 前 年 比 がプラスに 転 じ 予 測 期 間 後 半 にはコアインフレ 率 は1% 程 度 に ( 消 費 増 税 の 影 響 を 除 くベース) エネルギー 価 格 の 影 響 を 除 く 基 調 的 なインフレ 率 は 緩 やか ながらも 改 善 へ 5

添 付 資 料 の 目 次 1. 当 四 半 期 決 算 に 関 する 定 性 的 情 報 2 (1) 経 営 成 績 に 関 する 説 明 2 (2) 財 政 状 態 に 関 する 説 明 2 (3) 連 結 業 績 予 想 などの 将 来 予 測 情 報 に 関 する 説 明 2 2.サマリー 情 報 ( 注 記 事 項 )に 関 する 事 項 3 (1) 当 四 半 期 連 結 累 計 期 間

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った 場 合 など 監 事 の 任 務 懈 怠 の 場 合 は その 程 度 に 応 じて 業 績 勘 案 率 を 減 算 する (8) 役 員 の 法 人 に 対 する 特 段 の 貢 献 が 認 められる 場 合 は その 程 度 に 応 じて 業 績 勘 案 率 を 加 算 することができる 独 立 行 政 法 人 の 役 員 の 退 職 金 に 係 る 業 績 勘 案 率 の 算 定 ルールについて 平 成 27 年 5 月 25 日 総 務 大 臣 決 定 独 立 行 政 法 人 特 殊 法 人 及 び 認 可 法 人 の 役 員 の 退 職 金 について ( 平 成 27 年 3 月 24 日 閣 議 決 定 以 下 閣 議 決 定 という )に 基 づき 独 立 行 政 法 人

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