2007年X月XX日

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1 復 活 の 予 兆 か ストラテジーブレティン(154 号 ) 中 国 経 済 のフリーランチ 終 わりの 始 まり ~ 世 界 連 鎖 株 安 は 中 国 の 市 場 封 鎖 で 下 げ 止 まる~ (1) 市 場 の 反 乱 に 市 場 規 制 市 場 否 定 で 対 応 する 中 国 悪 循 環 再 作 動 へ 中 国 で 株 と 人 民 元 の 連 鎖 崩 落 が 止 まらない 上 海 深 圳 市 場 は 7% 下 落 リミットとするサー キットブレーカーを 1 月 4 日 に 導 入 したが 即 日 7% 下 落 でブレーカー 作 動 三 日 後 の 7 日 に は 取 引 開 始 から 30 分 後 にブレーカー 作 動 終 日 取 引 停 止 になった 中 国 株 安 に 呼 応 して 世 界 株 式 も 新 年 に 入 り 急 落 開 始 世 界 金 融 不 安 が 急 速 に 高 まっている 世 界 株 安 の 要 因 として は 北 朝 鮮 の 核 実 験 サウジとイランの 国 交 断 絶 ロシアトルコ 間 の 緊 張 など 地 政 学 不 安 の 高 まりも 指 摘 されているが 世 界 株 安 の 主 因 は 圧 倒 的 に 中 国 であろう 株 式 ととともに 年 初 早 々 人 民 元 安 も 進 行 している オフショア 市 場 の 下 落 に 先 導 される 形 で 当 局 の 管 轄 下 にあ るオンショア 相 場 も 下 落 当 局 の 介 入 はあるものの 人 民 元 の 先 安 観 が 強 まっている また 2014 年 6 月 にピークを 付 けた 外 貨 準 備 高 の 減 少 傾 向 には 歯 止 めかからずむしろ 加 速 2015 年 12 月 は 過 去 最 高 の 単 月 で 1079 億 ドルの 減 少 になった 中 国 の 最 近 の 経 常 黒 字 は 月 平 均 200 億 ドル 程 度 なので 差 し 引 き 月 間 1300 億 ドル 程 度 の 純 資 金 流 出 が 起 きているのである 1 中 国 人 による 対 外 直 接 投 資 の 増 加 2 外 国 人 による 対 中 投 資 の 回 収 3 中 国 人 の 対 外 資 本 逃 避 等 が 考 えられるが 中 心 は2と3 つまり 急 速 に 中 国 から 資 本 が 逃 げ 始 めているので ある 2015 年 1 月 8 日 日 株 式 会 社 武 者 リサーチ 代 表 武 者 陵 司 代 表 電 話 (03) 直 通 電 話 (03) 東 京 都 港 区 東 新 橋 ルネパルティーレ 汐 留 901 図 表 1: 下 落 強 まる 人 民 元 オンショア/オフショア 相 場 図 表 2: 減 少 止 まらない 外 貨 準 備 高 改 善 しない 中 国 経 済 失 速 症 状 株 安 ( 資 産 価 格 下 落 ) 通 貨 安 資 本 流 出 はまさしく 1997 年 のアジア 通 貨 危 機 を 引 き 起 した 3 点 セットである 中 国 の 金 融 不 安 の 悪 循 環 を 放 置 すれば 1997 年 アジア 通 貨 危 機 の 再 現 の 可 能 性 が 高 まっていく 本 来 なら 経 済 成 長 率 を 高 め 株 式 や 通 貨 価 値 に 対 する 信 任 を 回 復 するこ とで 市 場 を 崩 そうとする 投 機 筋 に 対 抗 するべきなのであるが 今 の 中 国 経 済 は 相 次 ぐ 金 融 緩 和 と 財 政 出 動 にもかかわらず 経 済 成 長 復 元 の 兆 しは 全 く 現 われていない 鉄 道 貨 物 輸 送 量 粗 鋼 生 産 量 電 力 消 費 量 輸 出 輸 入 などミクロデータは 軒 並 み 前 年 水 準 を 下 回 っている また 景 気 対 策 の 効 果 が 期 待 される 不 動 産 開 発 投 資 や 鉄 道 投 資 も 昨 年 末 前 年 比 マイナスに 陥 った 経 済 失 速 が 止 まらないとすれば 株 安 ( 資 産 価 格 下 落 ) 通 貨 安 資 本 流 出 の 悪 循 環 に 弾 みがつかざるを 得 ない 1 / 5

2 しかし 中 国 にとってはバブル 崩 壊 金 融 危 機 勃 発 といった 事 態 は 直 ちに 共 産 党 の 専 制 支 配 体 制 危 機 に 結 び 付 くので 絶 対 許 容 できない 残 る 危 機 回 避 策 は 市 場 の 価 格 決 定 機 能 の 歪 曲 株 の 売 り 禁 止 固 定 相 場 復 帰 となると 残 された 唯 一 の 手 段 は 市 場 機 能 の 否 定 ということしかなくなる 中 国 政 府 は 年 初 来 の 株 価 急 落 に 対 応 し て 昨 年 導 入 されいったん 解 除 した 上 場 企 業 の 大 株 主 による 株 式 売 却 禁 止 を 再 度 復 活 させるなど 市 場 価 格 立 て 直 し のために 強 権 介 入 を 強 めている また 投 機 筋 のターゲットとされやすいサーキットブレーカーの 発 動 を 見 合 わせる ことも 決 めた 昨 年 の 株 価 急 落 後 には 売 りを 推 奨 した 証 券 会 社 社 員 や 投 資 家 ジャーナリストを 公 安 警 察 が 喚 問 す るなど 情 報 統 制 が 打 ち 出 されたが それらは 一 層 強 化 されるだろう 為 替 面 でも 固 定 為 替 制 復 活 とクロスボーダーの 資 本 取 引 のより 厳 しい 規 制 を 打 ち 出 すのではないか 昨 年 9 月 に 打 ち 出 された 実 質 的 先 物 売 り 禁 止 措 置 は 今 や 効 力 はない 資 本 流 出 と 元 安 を 食 い 止 めるには 強 権 の 発 動 が 不 可 避 と なるだろう それは 1997 年 アジア 通 貨 危 機 の 際 にマハティール 首 相 率 いるマレーシアがとった 手 段 である マレ ーシアは IMF の 支 援 勧 告 を 無 視 し 通 貨 の 大 幅 切 り 下 げとそこでの 固 定 化 資 本 流 出 規 制 ( 海 外 投 資 家 の 資 産 売 却 代 金 の 海 外 送 付 の 禁 止 出 国 する 資 本 に 対 する 課 税 )を 行 い 為 替 投 機 を 鎮 静 化 した 今 の 中 国 にはクロスボーダー 資 本 移 動 の 禁 止 と 人 民 元 の 釘 づけ 株 式 取 引 の 事 実 上 の 禁 止 などしかしか 対 応 策 は 残 されていないように 見 える そうなれば 株 式 と 人 民 元 売 り 投 機 は 道 を 断 たれ 世 界 金 融 市 場 の 不 安 の 連 鎖 は 遮 断 さ れ 世 界 株 式 底 入 れに 向 かうと 期 待 できる 1997 年 のアジア 通 貨 危 機 の 再 現 は 回 避 されるだろう しかしこれらの 措 置 は 極 論 すれば 市 場 の 事 実 上 の 閉 鎖 である かくして 中 国 が 推 し 進 めてきた 社 会 主 義 市 場 経 済 と 言 う 矛 盾 ( 市 場 経 済 の 都 合 のいいところだけをチェリーピック するフリーランチ)は 市 場 の 側 面 が 否 定 されていくことで 社 会 主 義 ( 統 制 経 済 )に 帰 結 していくことになる それは 世 界 が 望 む 市 場 主 義 への 改 革 とは 全 く 逆 行 するものである しかしそれ 以 外 解 決 策 は 無 い と 言 うところまで 追 い 込 まれていくのではないか (2) 金 融 鎖 国 は 中 国 にとって 両 刃 の 剣 中 国 のアキレス 腱 は 巨 額 の 対 外 資 金 依 存 市 場 の 否 定 は 当 面 の 危 機 回 避 には 有 効 だが それは 中 国 経 済 をさらに 困 難 化 する 市 場 経 由 の 資 金 調 達 が 困 難 にな り それは 中 国 経 済 の 命 取 りになりかねない これまでの 中 国 経 済 繁 栄 の 最 大 の 鍵 が 中 国 への 国 際 資 本 の 集 中 だっ たからである 中 国 の 経 済 発 展 には 新 興 国 のキャッチアップ 過 程 で 特 徴 的 な( 日 本 や 韓 国 にも 存 在 した)フリーラン チが 特 に 強 かったと 言 う 特 質 がある フリーランチは 技 術 獲 得 市 場 アクセスとともに 特 に 資 本 取 得 において 顕 著 であった 世 界 の 余 剰 資 本 がこぞって 対 中 投 資 融 資 となって 中 国 に 向 かい 中 国 で 巨 額 の 外 貨 準 備 が 形 成 さ れた しかし 金 融 鎖 国 は 中 国 の 国 際 資 本 調 達 の 道 を 閉 ざすのである 中 国 による 高 経 済 成 長 をけん 引 した 投 資 は 巨 額 の 外 貨 流 入 対 外 借 り 入 れによって 賄 われた 対 外 借 入 資 金 の 増 加 が 外 貨 準 備 の 急 増 をもたらし それを 裏 づけとしてなされたマネーの 供 給 が 空 前 の 投 資 を 可 能 にしたと 言 える 中 国 の 中 央 銀 行 である 人 民 銀 行 の 総 資 産 に 占 める 外 貨 資 産 は 8 割 に 上 っていることがそれを 如 実 に 示 している 対 外 金 融 力 の 象 徴 とされている 外 貨 準 備 高 も 実 は 過 半 が 他 国 資 本 に 依 存 したものであるとすれば 中 国 の 対 外 金 融 力 は 相 当 に 脆 弱 であると 言 わねばなるまい 2 / 5

3 図 表 3: 外 貨 準 備 高 とマネーサプライ(M1)の 推 移 借 金 依 存 の 中 国 外 貨 準 備 ひっ 迫 する 外 貨 事 情 これまでもレポートしてきたことであるが 外 貨 準 備 高 の 性 格 が 日 本 と 中 国 ではまるで 違 うことを 知 らなければな らない 外 貨 準 備 高 とは 対 外 決 済 や 為 替 市 場 の 安 定 のために 当 局 が 保 有 する 外 貨 資 産 である 日 本 の 定 義 では 日 銀 と 財 務 省 が 保 有 する 外 貨 の 総 額 で その 大 半 はかつての 外 貨 介 入 によって 取 得 されたものであり その 源 泉 は 全 て が 過 去 の 経 常 黒 字 にある また 2015 年 11 月 末 残 高 1.23 兆 ドルであり その 87%の 1.07 兆 ドルが 外 国 証 券 大 半 は 米 国 債 となっている それに 対 して 中 国 の 外 貨 準 備 高 の 源 泉 は 過 去 の 経 常 黒 字 の 積 み 上 がりに 加 えて 海 外 からの 借 り 入 れが 大 きく 寄 与 していると 考 えられる 中 国 は 民 間 や 外 資 企 業 の 外 貨 保 有 を 厳 しく 管 理 しているため 貿 易 収 入 や 対 外 借 り 入 れな どによって 取 得 した 外 貨 の 大 半 は 中 央 銀 行 に 預 託 され その 預 託 額 が 外 貨 準 備 にカウントされていると 考 えられる のである だから 日 本 の 対 外 総 資 産 額 に 対 する 外 貨 準 備 高 の 比 率 は 16%に 過 ぎないが 中 国 の 対 外 総 資 産 額 に 占 め る 外 貨 準 備 高 の 比 率 は 61%と 異 常 に 高 いのである 日 本 の 外 貨 準 備 はひも 付 きのない 自 由 な 資 金 だが 中 国 の 外 貨 準 備 の 過 半 は 多 大 なる 債 務 を 負 っている 資 金 つま り 他 国 資 本 なのであり 介 入 には 投 入 できない 故 に 中 国 に 投 融 資 している 華 僑 系 の 膨 大 な 資 本 が 回 収 に 転 じ 始 めた ら 上 げ 底 の 過 大 表 示 されている 外 貨 準 備 高 では 到 底 足 りなくなると 言 う 事 態 もあり 得 るのである 詳 しくは 図 表 4 中 国 の 対 外 資 産 負 債 残 高 推 移 を 参 照 されたい 3 / 5

4 図 表 4: 中 国 対 外 資 産 負 債 残 高 推 移 ストラテジーブレティン Vol / 5

5 著 作 権 表 示 2015 株 式 会 社 武 者 リサーチ 本 書 で 言 及 されている 意 見 推 定 見 通 しは 本 書 の 日 付 時 点 における 武 者 リサーチの 判 断 に 基 づいたものです 本 書 中 の 情 報 は 武 者 リサーチにおいて 信 頼 できると 考 える 情 報 源 に 基 づいて 作 成 していますが 武 者 リサー チは 本 書 中 の 情 報 意 見 等 の 公 正 性 正 確 性 妥 当 性 完 全 性 等 を 明 示 的 にも 黙 示 的 にも 一 切 保 証 するものではありません かかる 情 報 意 見 等 に 依 拠 したことにより 生 じる 一 切 の 損 害 について 武 者 リサーチは 一 切 責 任 を 負 いません 本 書 中 の 分 析 意 見 等 は その 前 提 が 変 更 された 場 合 には 変 更 が 必 要 となる 性 質 を 含 んでいます 本 書 中 の 分 析 意 見 等 は 金 融 商 品 クレジット 通 貨 レート 金 利 レート その 他 市 場 経 済 の 動 向 につ いて 表 明 保 証 するものではありません また 過 去 の 業 績 が 必 ずしも 将 来 の 結 果 を 示 唆 するものではありません 本 書 中 の 情 報 意 見 等 が 今 後 修 正 変 更 されたとしても 武 者 リサーチは 当 該 情 報 意 見 等 を 改 定 する 義 務 や これを 通 知 する 義 務 を 負 うものではありません 貴 社 が 本 書 中 に 記 載 された 投 資 財 務 法 律 税 務 会 計 上 の 問 題 リスク 等 を 検 討 するに 当 っては 貴 社 において 取 引 の 内 容 を 確 実 に 理 解 するための 措 置 を 講 じ 別 途 貴 社 自 身 の 専 門 家 アドバイザー 等 にご 相 談 されることを 強 くお 勧 めいたします 本 書 は 武 者 リサーチからの 金 融 商 品 証 券 等 の 引 受 又 は 購 入 の 申 込 又 は 勧 誘 を 構 成 するものではなく 公 式 又 は 非 公 式 な 取 引 条 件 の 確 認 を 行 うものではありません 本 書 および 本 書 中 の 情 報 は 秘 密 であり 武 者 リサーチの 文 書 による 事 前 の 同 意 がない 限 り その 全 部 又 は 一 部 をコピーすることや 配 布 することはできません 5 / 5

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