「異次元の金融政策」を検証する

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1 経 済 分 析 レポート 2013 年 4 月 2 日 全 24 頁 異 次 元 の 金 融 政 策 を 検 証 する 量 よりも 期 待 を 通 じた 緩 和 を 経 済 調 査 部 久 後 翔 太 郎 [ 要 約 ] 本 稿 では ゼロ 金 利 制 約 下 で 中 央 銀 行 が 取 りうる 金 融 政 策 のオプションを 整 理 したうえ で 黒 田 新 総 裁 の 下 で 検 討 されるであろう 異 次 元 の 金 融 政 策 の 政 策 オプションの メリットおよびデメリットについて 考 察 した ゼロ 金 利 制 約 下 での 金 融 政 策 のオプションについて 整 理 すると 1) 時 間 軸 政 策 2) 中 央 銀 行 のバランスシートの 拡 大 3) 中 央 銀 行 のバランスシートの 構 成 内 容 の 変 更 という 3 つの 政 策 に 分 類 できる 今 後 考 えられる 金 融 政 策 の 選 択 肢 としては 買 い 入 れ 対 象 とする 長 期 国 債 の 年 限 を 拡 大 することが 考 えられる ただし 日 本 銀 行 の 長 期 国 債 の 購 入 は バランスシート 硬 直 化 のリスクがあることも 考 慮 する 必 要 がある そのため 残 存 期 間 の 長 い 長 期 国 債 を 購 入 するのであれば 出 口 戦 略 に 支 障 が 出 ないように 慎 重 に 行 う 必 要 があるだろう 加 え て 出 口 戦 略 に 関 する 説 明 も 求 められるであろう 今 後 の 金 融 政 策 運 営 で 求 められる 観 点 は 時 間 軸 政 策 により 将 来 の 景 気 拡 大 期 待 に 働 き かけることで 実 体 経 済 に 効 果 を 与 えていくことであると 考 える 株 式 会 社 大 和 総 研 丸 の 内 オフィス 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 一 丁 目 9 番 1 号 グラントウキョウ ノースタワー このレポートは 投 資 勧 誘 を 意 図 して 提 供 するものではありません このレポートの 掲 載 情 報 は 信 頼 できると 考 えられる 情 報 源 から 作 成 しておりますが その 正 確 性 完 全 性 を 保 証 する ものではありません また 記 載 された 意 見 や 予 測 等 は 作 成 時 点 のものであり 今 後 予 告 なく 変 更 されることがあります 大 和 総 研 の 親 会 社 である 大 和 総 研 ホールディングスと 大 和 証 券 は 大 和 証 券 グループ 本 社 を 親 会 社 とする 大 和 証 券 グループの 会 社 です 内 容 に 関 する 一 切 の 権 利 は 大 和 総 研 にあります 無 断 での 複 製 転 載 転 送 等 はご 遠 慮 ください

2 2 / 初 めに 現 在 金 融 政 策 に 対 する 世 の 中 の 関 心 が 高 まっている これまで 採 用 していた 1%のインフレ 目 途 を 1 月 に 2%のインフレ 目 標 に 変 更 し 現 在 その 目 標 を 達 成 するための 具 体 的 な 手 段 に ついて 議 論 が 盛 り 上 がっている 白 川 前 総 裁 から 職 務 を 引 き 継 ぐ 黒 田 新 総 裁 は 質 量 ともに 大 胆 な 緩 和 を 行 うことを 主 張 し このような 異 次 元 の 金 融 政 策 への 期 待 から 市 場 では 円 安 株 高 が 進 行 している しかし 市 場 の 金 融 緩 和 に 対 する 期 待 とは 裏 腹 に 政 策 金 利 は 実 質 的 にゼ ロであり 長 期 金 利 も 極 めて 低 位 を 推 移 する 現 状 では 追 加 的 な 金 融 緩 和 の 余 地 が 限 られるとの 意 見 もある そこで 本 稿 では ゼロ 金 利 制 約 下 での 金 融 政 策 を 分 類 したうえで 黒 田 新 総 裁 が 選 択 しうるいくつかの 政 策 について そのメリットおよびデメリットを 考 察 する 結 論 として 筆 者 は 単 純 な 量 の 拡 大 ではなく 時 間 軸 政 策 の 明 確 化 という 観 点 からの 金 融 政 策 運 営 を 期 待 する 2. 金 融 政 策 の 波 及 経 路 初 めに 金 融 政 策 の 波 及 経 路 を 確 認 する 中 央 銀 行 は 政 策 金 利 を 変 動 させることで 様 々は 経 路 を 通 じて 実 体 経 済 に 影 響 を 与 えることができる これらの 経 路 は 大 きく 分 けて 以 下 の 5 つに 集 約 される 1 金 利 チャネル 政 策 金 利 の 変 動 が 金 利 の 期 間 構 造 により 中 長 期 金 利 に 影 響 を 与 え 中 長 期 金 利 の 変 動 が 設 備 投 資 や 住 宅 投 資 などを 通 じて 実 体 経 済 へ 波 及 する 経 路 2 資 産 チャネル 政 策 金 利 変 動 による 資 産 価 格 の 変 化 が 企 業 の 設 備 投 資 行 動 や 家 計 の 消 費 行 動 を 通 じて 実 体 経 済 へ 波 及 する 経 路 3 為 替 レートチャネル 政 策 金 利 変 動 による 為 替 レートの 変 化 が 輸 出 入 の 動 向 や 企 業 収 益 を 通 じて 実 体 経 済 へ 影 響 を 与 える 経 路 4 狭 義 の 信 用 チャネル 政 策 金 利 の 変 動 が 民 間 金 融 機 関 の 貸 出 金 利 にも 影 響 を 与 え 民 間 部 門 への 資 金 供 給 と いう 経 路 を 通 じて 実 体 経 済 へ 影 響 を 与 える 経 路 5 広 義 の 信 用 チャネル 資 産 価 格 上 昇 によって 担 保 価 格 が 上 昇 する 結 果 企 業 や 家 計 が 借 入 を 行 いやすくなり これらの 部 門 への 資 金 供 給 を 通 じて 実 体 経 済 へ 影 響 を 与 える 経 路

3 3 / 24 図 表 1: 通 常 の 金 融 政 策 の 波 及 経 路 政 策 金 利 中 長 期 金 利 貸 出 供 給 資 産 価 格 実 質 中 長 期 金 利 期 待 インフレ 率 為 替 レート 資 産 チャネル 金 利 チャネル 狭 義 の 信 用 チャネル 担 保 価 格 広 義 の 信 用 チャネル 為 替 レートチャネル 総 支 出 ( 出 所 ) 白 川 (2008)を 参 考 に 大 和 総 研 作 成 伝 統 的 金 融 政 策 は 政 策 金 利 を 目 標 水 準 に 誘 導 することで 上 記 のような 波 及 経 路 を 通 じて 実 体 経 済 へ 影 響 を 与 える しかし 過 去 の 経 済 危 機 への 対 応 や 長 期 化 するデフレへの 対 応 で 金 融 緩 和 を 続 けたため 政 策 金 利 は 既 に 0.1%と ほぼゼロ 金 利 まで 低 下 している( 実 質 ゼロ 金 利 ) そのため 政 策 金 利 をこ れ 以 上 引 き 下 げることができず 通 常 の 金 融 緩 和 手 段 を 行 使 できない 状 況 となっている そこで 金 利 の 引 き 下 げ 以 外 の 方 法 による 金 融 政 策 (いわゆる 非 伝 統 的 金 融 政 策 )が 現 状 および 今 後 の 金 融 緩 和 政 策 の 主 要 な 政 策 手 段 となっている 3. ゼロ 金 利 制 約 下 での 金 融 政 策 の 整 理 ゼロ 金 利 制 約 下 での 金 融 政 策 のオプションについて 整 理 すると 1) 時 間 軸 政 策 2) 中 央 銀 行 の バランスシートの 拡 大 3) 中 央 銀 行 のバランスシートの 構 成 内 容 の 変 更 という 3 つの 政 策 に 分 類 できる 1 1 Bernanke and Reinhart(2004)による 分 類

4 4 / 時 間 軸 政 策 (フォワード ガイダンス) 2 第 1 のオプションとして 時 間 軸 政 策 (フォワード ガイダンス) 3 が 挙 げられる 将 来 において 経 済 状 況 が 好 転 し 政 策 金 利 の 引 き 上 げが 予 測 される 時 点 以 降 も 政 策 金 利 を 引 き 上 げず 低 金 利 を 維 持 すると 中 央 銀 行 が 公 約 (コミット)するような 政 策 である より 厳 密 には 時 間 軸 政 策 とは 政 策 金 利 がほぼゼロ%にまで 低 下 した 場 合 でも 中 央 銀 行 がゼロ 金 利 政 策 を 将 来 にわたり 継 続 すると 公 約 することで 民 間 部 門 が 予 想 する 将 来 の 短 期 金 利 を 低 下 させ より 長 期 の 金 利 を 低 下 させて さらなる 緩 和 効 果 を 生 み 出 す 政 策 と 定 義 される このように 定 義 される 時 間 軸 政 策 には 1)イールドカーブへの 効 果 2) 現 時 点 の 実 体 経 済 を 刺 激 する 効 果 という 2 つの 効 果 が 期 待 される 初 めに イールドカーブへの 効 果 について 説 明 する 長 期 金 利 は 将 来 の 短 期 金 利 の 予 測 値 の 平 均 にプレミアムを 加 えることで 算 出 される そのため 中 央 銀 行 が 低 金 利 を 約 束 し 民 間 部 門 が 予 測 する 将 来 の 短 期 金 利 を 引 き 下 げることができれば 長 期 金 利 を 引 き 下 げることが 可 能 となる 図 表 2 は イールドカーブへの 効 果 の 概 念 図 である 政 策 金 利 は 第 4 期 にゼロ 金 利 制 約 に 直 面 し 民 間 部 門 は 第 12 期 (すなわち 第 4 期 から 数 えて 2 年 後 ) 以 降 に 政 策 金 利 が 段 階 的 に 引 き 上 げ られると 想 定 していたとする この 時 中 央 銀 行 によるコミットメントがなければ 第 5 期 以 降 に 2 年 国 債 利 回 りは 上 昇 する しかし 中 央 銀 行 が 第 12 期 以 降 も 政 策 金 利 を 引 き 上 げないと いうコミットメントを 行 えば 第 5 期 以 降 の 2 年 国 債 利 回 りはコミットメントがない 場 合 よりも 低 い 水 準 で 維 持 できる 図 表 2: 時 間 軸 政 策 による 長 期 金 利 の 低 下 (%) 政 策 金 利 の 推 移 コミットメントに 基 づく 政 策 金 利 の 推 移 (%) 年 債 の 利 回 り コミットメントがない 場 合 の 2 年 債 利 回 り ゼロ 金 利 制 約 実 体 経 済 を 刺 激 ゼロ 金 利 コミットメント 開 始 ゼロ 金 利 制 約 がない 場 合 の 最 適 な 政 策 金 利 0.0 コミットメントが ある 場 合 の2 年 債 利 回 り ( 出 所 ) 鵜 飼 (2006)を 参 考 に 大 和 総 研 作 成 ( 四 半 期 ) ( 四 半 期 ) 2 本 節 の 説 明 は 主 に 宮 尾 (2007)を 参 考 にした 3 時 間 軸 政 策 とフォワード ガイダンスとは 厳 密 には 別 の 政 策 であるため 区 別 して 議 論 する 必 要 がある すな わち 時 間 軸 政 策 には 明 確 なコミットが 伴 うものの フォワード ガイダンスは 単 に 政 策 の 見 通 しを 述 べただけ にすぎないという 点 である この 意 味 において フォワード ガイダンスでコミットするという 表 現 は 厳 密 には 不 適 切 であろう しかし 本 稿 では 議 論 の 複 雑 化 を 避 けるため 断 りのない 限 り 同 一 のものとして 扱 う

5 5 / 24 次 に 時 間 軸 政 策 に 期 待 される 2 つ 目 の 効 果 として 現 時 点 の 実 体 経 済 を 刺 激 する 効 果 につい て 説 明 する 図 表 2 に 示 したように 経 済 の 回 復 に 伴 って 政 策 金 利 が 引 き 上 げられる 時 点 においても 政 策 金 利 を 低 い 水 準 で 維 持 することで 民 間 部 門 が 将 来 の 景 気 拡 大 を 見 通 すことができる 民 間 部 門 がフォワード ルッキング( 将 来 の 経 済 見 通 しを 織 り 込 んで 現 在 の 行 動 が 決 定 する 性 格 )である ことを 想 定 すると 将 来 の 景 気 拡 大 の 見 通 し( 図 表 2 左 図 のシャドー 部 分 )が 民 間 部 門 の 現 時 点 での 支 出 行 動 に 影 響 を 与 える よって このような 場 合 には 時 間 軸 政 策 が 現 時 点 の 実 体 経 済 を 刺 激 する 効 果 を 有 することとなる 次 に 時 間 軸 政 策 の 具 体 的 な 手 段 について 整 理 する 時 間 軸 政 策 には 1) 期 間 基 準 2) 指 標 基 準 という 2 つの 種 類 による 働 きかけの 方 法 が 存 在 する 期 間 基 準 とは 低 金 利 政 策 を 維 持 する 期 間 の 見 通 しを 中 央 銀 行 がコミットすることである 具 体 的 には Fed が 2015 年 半 ばまで FF レートを 低 水 準 で 維 持 するとの 見 通 しを 公 表 した 政 策 が 挙 げられる 期 間 基 準 の 時 間 軸 政 策 は 具 体 的 な 期 間 を 示 すため イールドカーブへの 効 果 に 働 きか けやすいと 考 える 指 標 基 準 とは 特 定 の 指 標 がある 一 定 の 条 件 を 満 たすまで 低 金 利 政 策 を 維 持 することをコミッ トすることである 実 体 経 済 と 関 連 する 指 標 を 基 準 とすることで 現 時 点 の 実 体 経 済 を 刺 激 する 効 果 に 働 きかけやすいと 考 える 3.2 中 央 銀 行 のバランスシートの 拡 大 ( 量 的 緩 和 政 策 ) 4 ゼロ 金 利 制 約 下 での 第 2 のオプションとして 中 央 銀 行 のバランスシートを 拡 大 させる 政 策 が 考 えられる 中 央 銀 行 がバランスシートを 拡 大 させるということは すなわち 中 央 銀 行 が 金 融 機 関 から 国 債 を 中 心 に 様 々な 資 産 の 購 入 を 通 じて 金 融 機 関 に 資 金 を 供 給 するということである ゼロ 金 利 制 約 に 直 面 した 状 況 でも 中 央 銀 行 が 当 座 預 金 を 積 み 増 し バランスシートを 拡 大 さ せることで 理 論 的 には 実 体 経 済 に 刺 激 を 与 えることができる バランスシートの 拡 大 により 期 待 される 効 果 としては 1マネタリスト 的 な 効 果 2ポートフォリオ リバランス 効 果 3 時 間 軸 政 策 の 補 完 などが 挙 げられる マネタリスト 的 な 効 果 とは 信 用 乗 数 が 安 定 的 という 極 めて 強 い 仮 定 のもと マネタリーベー スの 増 加 がマネーストックの 増 加 を 生 むことで 物 価 や 実 体 経 済 へ 影 響 を 与 える 効 果 である 4 本 節 の 説 明 は 主 に 白 川 (2008)を 参 考 にした

6 6 / 24 図 表 3-1: 量 的 緩 和 政 策 時 の 各 指 標 の 推 移 図 表 3-2: 包 括 緩 和 政 策 時 の 各 指 標 の 推 移 (2001 年 3 月 =100) 180 マネタリーベース 170 コアCPI 160 名 目 GDP マネーサプライ /3 01/9 02/3 02/9 03/3 03/9 04/3 04/9 05/3 05/9 06/3 ( 注 1)マネーサプライはM2+CD ( 年 / 月 ) ( 注 2)すべて 季 節 調 整 値 を 使 用 ( 出 所 ) 日 本 銀 行 総 務 省 内 閣 府 統 計 より 大 和 総 研 作 成 (2010 年 10 月 =100) 135 マネタリーベース 130 コアCPI 名 目 GDP 125 マネーストック /10 11/1 11/4 11/7 11/10 12/1 12/4 12/7 12/10 13/1 ( 注 1)マネーストックはM2 ( 年 / 月 ) ( 注 2)すべて 季 節 調 整 値 を 使 用 なお 名 目 GDPは2010 年 7-9 月 期 を100とした 値 ( 出 所 ) 日 本 銀 行 総 務 省 内 閣 府 統 計 より 大 和 総 研 作 成 しかし 少 なくとも 日 本 においてはマネタリスト 的 な 効 果 は 観 察 されなかった 図 表 3-1 およ び 3-2 はそれぞれ 2001 年 以 降 の 量 的 緩 和 政 策 時 と 2010 年 以 降 の 包 括 的 な 金 融 緩 和 政 策 ( 以 下 包 括 緩 和 政 策 ) 時 のマネタリーベース コア CPI 名 目 GDP マネーストック(マネーサプライ)の 推 移 を 示 したものである 双 方 とも 共 通 して マネタリーベースは 急 激 に 増 加 しているが 名 目 GDP やコア CPI には 大 きな 変 動 は 見 られない また マネーストックを 見 ても 緩 やかに 増 加 し ているものの マネタリーベース 程 の 激 しい 増 加 は 見 られない これは 信 用 乗 数 が 安 定 的 とい う 仮 定 が 成 り 立 っていないためであり マネタリスト 的 な 効 果 はほとんど 観 察 されていないと 言 えるだろう 次 に 中 央 銀 行 のバランスシートの 拡 大 に 期 待 される 2 つ 目 の 効 果 として ポートフォリオ リバランス 効 果 を 説 明 する ポートフォリオ リバランス 効 果 とは 民 間 保 有 のポートフォリ オのリスクを 中 央 銀 行 のオペレーションによって 減 少 させると リスクの 総 量 を 一 定 の 限 度 額 以 下 に 抑 えるという 制 約 条 件 の 下 で 目 的 を 最 大 化 するように 行 動 している 経 済 主 体 が 新 たにリス クをとる 結 果 マネタリーベースの 一 部 がリスク 資 産 に 交 換 される 効 果 5 と 定 義 される より 簡 潔 に 述 べると 民 間 金 融 機 関 が 中 央 銀 行 に 国 債 を 売 却 した 分 貸 出 やリスク 資 産 の 購 入 が 増 える ことを 期 待 する 効 果 である 図 表 4 はポートフォリオ リバランス 効 果 のイメージ 図 を 示 した 中 央 銀 行 が 民 間 の 金 融 機 関 から 国 債 を 購 入 した 場 合 を 考 える 中 央 銀 行 は 民 間 金 融 機 関 から 購 入 した 国 債 の 代 金 を 当 該 金 融 機 関 の 当 座 預 金 に 振 り 込 む すると 中 央 銀 行 に 国 債 を 売 却 した 民 間 金 融 機 関 のポートフォリ オには 無 リスク 資 産 である 現 金 ( 当 座 預 金 に 預 けられた 代 金 )が 増 えることで 資 産 全 体 のリスク 量 が 減 少 する 民 間 金 融 機 関 は 資 産 のリスクとリターンをもとにポートフォリオの 構 成 を 決 定 す るので リスクが 減 少 すると 新 たにリスクを 取 ってリターンを 求 める この 際 日 本 銀 行 が 民 間 金 融 機 関 から 購 入 した 資 産 のリスク 量 が 大 きい 程 民 間 金 融 機 関 は 超 過 準 備 を 運 用 するインセ ンティブが 生 まれる 5 鵜 飼 (2006)

7 7 / 24 図 表 4:ポートフォリオ リバランス 効 果 のイメージ 図 中 央 銀 行 のB/S B/S 拡 大 前 中 央 銀 行 のB/S B/S 拡 大 後 A 銀 行 のB/S 中 央 銀 行 のB/S 拡 大 前 A 銀 行 のB/S 中 央 銀 行 のB/S 拡 大 後 国 債 など 国 債 など 通 貨 発 行 残 高 国 債 など 国 債 など 通 貨 発 行 残 高 国 債 (オペによる 減 少 ) 負 債 日 銀 当 座 (オペによる 増 加 ) 負 債 当 座 預 金 その 他 資 産 純 資 産 バランスシート 拡 大 当 座 預 金 国 債 (オペによる 増 加 ) 当 座 預 金 (A 銀 行 への 振 込 ) その 他 資 産 純 資 産 当 座 預 金 その 他 資 産 純 資 産 当 座 預 金 その 他 資 産 純 資 産 ( 出 所 ) 大 和 総 研 作 成 通 常 超 過 準 備 の 運 用 方 法 としては 貸 出 の 増 加 国 債 の 購 入 リスク 資 産 の 購 入 が 考 えられ るが 超 過 準 備 に 対 する 付 利 が 行 われている 現 状 では これらの 選 択 肢 に 加 え 超 過 準 備 を 当 座 預 金 に 預 けておくことも 民 間 金 融 機 関 の 資 産 運 用 の 選 択 肢 となりうる これらの 選 択 肢 の 実 体 経 済 への 波 及 経 路 を 図 表 1 を 用 いて 説 明 すると 貸 出 の 増 加 は 狭 義 の 信 用 チャネルを 通 じた 実 体 経 済 への 影 響 を 意 図 している 国 債 の 購 入 は 中 長 期 国 債 の 金 利 を 低 下 させることで 金 利 チャネルを リスク 資 産 の 購 入 は 資 産 チャネルや 広 義 の 信 用 チャネルを 通 じた 実 体 経 済 への 働 きかけを 意 図 している 中 央 銀 行 のバランスシートを 拡 大 させる 効 果 の 3 つ 目 として 時 間 軸 政 策 を 補 完 する 効 果 につ いて 考 察 する 時 間 軸 政 策 を 補 完 する 効 果 とは 金 融 緩 和 が 続 くという 民 間 部 門 の 期 待 形 成 に 影 響 を 与 える 効 果 である 単 に 将 来 の 短 期 金 利 のパスについてコミットするよりも バランスシー トの 拡 大 によって 超 過 準 備 が 発 生 している 場 合 には 政 策 金 利 の 変 更 を 行 いにくくなるため 時 間 軸 政 策 に 対 する 信 任 を 高 めることができる この 意 味 において バランスシートの 拡 大 は 時 間 軸 政 策 を 補 完 する 効 果 を 有 する ただし 一 度 このような 効 果 が 発 生 すると 追 加 的 にバランスシ ートを 拡 大 させることで 時 間 軸 政 策 を 補 完 する 効 果 がより 強 化 されるわけではない 3.3 バランスシートの 構 成 内 容 の 変 更 ゼロ 金 利 制 約 下 で 中 央 銀 行 が 取 りうる 3 つ 目 の 政 策 オプションは 中 央 銀 行 のバランスシート の 構 成 内 容 を 変 更 することである 金 融 市 場 の 主 たるプレイヤーである 中 央 銀 行 が 各 種 金 融 商 品 の 買 入 や 売 却 を 行 うことでバランスシートの 構 成 内 容 を 変 更 することにより 金 融 商 品 の 需 給 構 造 に 変 化 を 生 じさせることができる これにより 金 融 商 品 の 価 格 を 変 化 させることができる 伝 統 的 金 融 政 策 では 金 利 の 変 動 が 資 産 価 格 へ 影 響 を 与 える 資 産 チャネル が 想 定 されている が 直 接 金 融 商 品 を 購 入 することにより ゼロ 金 利 制 約 下 においても 金 融 市 場 へ 働 きかけるこ とができる

8 8 / 24 図 表 5-1: 国 債 の 残 存 期 間 構 成 の 変 更 図 表 5-2: 非 伝 統 的 資 産 の 購 入 中 央 銀 行 のB/S 政 策 前 中 央 銀 行 のB/S 政 策 後 中 央 銀 行 のB/S 政 策 前 中 央 銀 行 のB/S 政 策 後 短 期 国 債 負 債 短 期 国 債 負 債 国 債 など 負 債 国 債 など 負 債 長 期 国 債 長 期 国 債 リスク 資 産 その 他 資 産 純 資 産 その 他 資 産 純 資 産 その 他 資 産 純 資 産 その 他 資 産 純 資 産 ( 出 所 ) 大 和 総 研 作 成 バランスシートの 構 成 内 容 の 変 更 方 法 は 主 に 2 種 類 存 在 する 1 つは すでに 保 有 する 国 債 の 残 存 期 間 の 構 成 を 変 更 させること もう1つは 中 央 銀 行 が 通 常 は 保 有 しない 資 産 を 購 入 するこ とである 国 債 の 残 存 期 間 を 変 更 する 例 としては 中 央 銀 行 の 保 有 する 短 期 国 債 を 売 却 し 長 期 国 債 を 購 入 する いわゆるツイストオペが 挙 げられる 長 期 国 債 の 購 入 により リスクプレミアムを 低 下 させることで 中 長 期 金 利 を 低 下 させることができる このような 政 策 の 具 体 例 としては Fed( 連 邦 準 備 制 度 )の 採 用 した MEP(Maturity Extension Program)が 挙 げられる MEP は 2011 年 9 月 か ら 2012 年 12 月 まで 採 用 されていたプログラムであり 長 期 金 利 の 低 下 を 通 じて 経 済 を 刺 激 する ことが 意 図 された 中 央 銀 行 が 通 常 保 有 しない 資 産 を 購 入 する 例 として 社 債 株 式 外 債 などの 購 入 が 挙 げられ る 実 際 リーマン ショックの 発 生 以 降 各 国 中 央 銀 行 がリスク 資 産 を 購 入 する 政 策 が 採 られ た 6 ただし これらの 政 策 は 金 融 緩 和 政 策 という 側 面 よりも 金 融 システムの 安 定 化 政 策 とい う 側 面 が 大 きい 例 えば リスク 資 産 の 例 として 社 債 金 利 を 用 いて 説 明 すると 社 債 金 利 はリーマン ショック の 前 後 で 大 幅 に 上 昇 した これは 社 債 にかかる 各 種 リスクプレミアムが 大 幅 に 増 加 したためで ある( 図 表 6-1) また 金 融 機 関 同 士 の 資 金 調 達 のリスクに 対 するプレミアムである LIBOR-OIS スプレッドを 見 ても リーマン ショックの 前 後 に 急 激 に 拡 大 していることがわかる( 図 表 6-2) このような 事 態 を 放 置 しておくと 金 融 機 関 や 企 業 の 資 金 調 達 に 不 安 が 生 じ システミックリ スクが 顕 在 化 することとなる このような 事 態 を 避 けるため 中 央 銀 行 がリスクを 取 ることで 各 種 リスクプレミアムの 低 下 を 図 った 6 リーマン ショック 以 降 の 各 国 中 央 銀 行 による 非 伝 統 的 資 産 の 購 入 はバランスシートの 拡 大 を 伴 っているため 厳 密 には 1) 中 央 銀 行 のバランスシートの 拡 大 2) 中 央 銀 行 のバランスシートの 構 成 内 容 の 変 更 という 2 つの 要 素 を 持 つ

9 9 / 24 図 表 6-1: 社 債 スプレッドの 推 移 図 表 6-2:LIBOR-OIS スプレッド (%pt) アメリカ 日 本 ユーロ 圏 ( 注 ) 社 債 スプレッドは5 年 物 A 格 と5 年 物 国 債 の 差 ( 出 所 )Bloombergより 大 和 総 研 作 成 (%pt) アメリカ ユーロ 圏 0.0 日 本 ( 注 )3ヶ 月 物 を 使 用 ( 出 所 )Bloombergより 大 和 総 研 作 成 図 表 6-3: 金 利 の 概 念 図 リスクプレミアム その 他 リスクプレミアム 信 用 リスクプレミアム 流 動 性 プレミアム リスクプレミアム 将 来 の 短 期 金 利 の 期 待 値 国 債 金 利 国 債 金 利 ( 出 所 ) 大 和 総 研 作 成 リスク 資 産 の 金 利 ( 社 債 金 利 など) 3.4 これまでの 金 融 政 策 ~ 包 括 緩 和 政 策 の 整 理 ゼロ 金 利 制 約 下 での 金 融 政 策 オプションを 踏 まえたうえで 白 川 前 総 裁 のもとで 2010 年 10 月 から 実 施 された 包 括 緩 和 政 策 の 枠 組 みについて 説 明 し 異 次 元 の 金 融 政 策 へのインプリケー ションを 探 る 包 括 緩 和 政 策 は 1%のインフレ 目 途 のもと 1 実 質 的 なゼロ 金 利 政 策 2 時 間 軸 政 策 3 資 産 買 入 等 の 基 金 ( 量 的 緩 和 政 策 ) という 枠 組 みで 金 融 政 策 を 運 営 している 前 述 の 枠 組 みに 照 らし 合 わせて 説 明 すると 資 産 買 入 等 の 基 金 が 中 央 銀 行 のバランスシートの 拡 大 お よび 中 央 銀 行 のバランスシートの 構 成 内 容 の 変 更 に 対 応 している 図 表 7: 現 在 の 日 本 銀 行 の 金 融 政 策 運 営 政 策 実 質 ゼロ 金 利 政 策 時 間 軸 政 策 内 容 無 担 保 コールレート(オーバーナイト 物 )を 0~0.1% 程 度 で 推 移 するよう 促 す 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 を 目 指 し 実 質 的 なゼロ 金 利 政 策 と 金 融 資 産 の 買 入 れ 等 の 措 置 を それぞれ 必 要 と 判 断 される 時 点 まで 継 続 資 産 買 入 等 の 基 金 2013 年 末 まで 101 兆 円 程 度 の 資 産 買 入 ( 量 的 緩 和 政 策 ) 2014 年 初 め 以 降 長 期 国 債 2 兆 円 程 度 を 含 む13 兆 円 程 度 の 金 融 資 産 の 買 入 れを 行 う ( 出 所 ) 日 本 銀 行 ウェブサイトより 大 和 総 研 作 成

10 10 / 24 図 表 8: 包 括 緩 和 政 策 の 波 及 経 路 資 産 買 入 等 の 基 金 政 策 金 利 中 長 期 金 利 時 間 軸 政 策 貸 出 供 給 資 産 価 格 実 質 中 長 期 金 利 期 待 インフレ 率 為 替 レート 資 産 チャネル 金 利 チャネル 狭 義 の 信 用 チャネル 担 保 価 格 広 義 の 信 用 チャネル 為 替 レートチャネル 総 支 出 ( 出 所 ) 白 川 (2008)を 参 考 に 大 和 総 研 作 成 資 産 買 入 等 の 基 金 については 国 債 を 購 入 することで 中 長 期 の 金 利 を 低 下 させるという 側 面 と リスク 資 産 を 購 入 することで リスクプレミアムを 縮 小 させるという 側 面 を 有 する よって 前 述 の 経 路 の 概 念 で 説 明 すると 中 長 期 金 利 と 資 産 価 格 という 点 に 働 きかけていることになる ( 図 表 8) 基 金 の 内 容 としては 共 通 担 保 資 金 供 給 オペを 除 くと 長 期 国 債 と 国 庫 短 期 証 券 を 中 心 に 積 み 上 げていることがわかる( 図 表 9-1) また 長 期 国 債 については 残 存 期 間 が 3 年 以 下 のものを 対 象 とするなど 残 存 期 間 が 比 較 的 短 め(1~3 年 程 度 )の 長 期 国 債 の 買 入 を 進 めている( 図 表 9-2) 白 川 前 総 裁 によると 日 本 では 企 業 の 金 融 機 関 からの 借 入 を 期 間 別 に 見 ると 3 年 以 下 が 多 い そのため 3 年 以 下 のゾーンの 金 利 を 重 点 的 に 低 下 させることで 効 果 的 に 実 体 経 済 に 影 響 を 与 えることができるとしている 7 加 えて 一 般 的 にドル 円 レートを 説 明 するのに 日 米 の 2 年 物 国 債 金 利 差 が 有 効 であることから( 図 表 10-1) 比 較 的 短 め(1~3 年 程 度 )の 金 利 を 引 き 下 げること で 為 替 レートへの 影 響 が 大 きいことも 理 由 として 考 えられる 7 総 裁 記 者 会 見 要 旨 (2010 年 10 月 6 日 ),p

11 11 / 24 図 表 9-1: 資 産 買 入 等 の 基 金 の 残 高 の 推 移 図 表 9-2: 日 本 銀 行 の 残 存 期 間 別 国 債 保 有 残 高 ( 兆 円 ) その 他 予 定 ( 兆 円 ) 基 金 以 外 による 保 有 基 金 による 保 有 国 庫 短 期 証 券 長 期 国 債 20 共 通 担 保 資 金 供 給 オペ ( 出 所 ) 日 本 銀 行 より 大 和 総 研 作 成 5 0 ~1 1~2 2~3 3~4 4~5 5~6 6~7 7~8 8~9 9~10 ( 注 )2013 年 2 月 末 日 時 点 ( 残 存 期 間 年 ) ( 出 所 ) 日 本 銀 行 日 本 証 券 業 協 会 統 計 より 大 和 総 研 作 成 さらに 長 い 残 存 期 間 の 国 債 を 大 量 に 購 入 してしまうと 中 央 銀 行 のバランスシートが 硬 直 化 し てしまうため 出 口 戦 略 の 観 点 からも 比 較 的 短 め(1~3 年 程 度 )の 国 債 を 購 入 することが 望 まし いと 考 えられる 通 常 中 央 銀 行 はオペで 長 期 国 債 を 大 量 に 売 却 することはほとんどなく この 期 待 が 長 期 国 債 の 金 利 に 織 り 込 まれているとすると 中 央 銀 行 がオペのため 大 量 の 長 期 国 債 を 売 却 することは 長 期 金 利 に 大 きな 影 響 を 与 えうる 要 素 となる このように 長 期 国 債 は 中 央 銀 行 に とっては 非 常 に 流 動 性 の 低 い 資 産 であるため 長 期 国 債 の 購 入 は 中 央 銀 行 のバランスシートを 硬 直 化 させることとなる 金 融 緩 和 局 面 では バランスシートの 硬 直 化 はさほど 問 題 とならないかもしれないが 出 口 戦 略 という 観 点 からは 非 常 に 重 要 な 問 題 となる 図 表 10-1: 為 替 レートと 日 米 2 年 債 金 利 差 図 表 10-2: 金 利 の 期 間 構 造 ( 円 /ドル) ( 金 利 差 %pt) ドル 円 レート ( 日 米 2 年 国 債 金 利 差 0.5 ( 右 軸 ) ( 出 所 )Bloombergより 大 和 総 研 作 成 (%) %( 超 過 準 備 への 利 率 ) 0.0 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y ( 注 )2013 年 3 月 29 日 時 点 の 値 ( 償 還 年 限 ) ( 出 所 )Bloombergより 大 和 総 研 作 成 経 済 が 回 復 軌 道 に 乗 ったのち 金 融 引 き 締 めが 必 要 となった 場 合 に 中 央 銀 行 は 金 融 引 き 締 め を 行 う 必 要 がある この 際 通 常 の 引 締 め 手 段 である 公 開 市 場 操 作 による 政 策 金 利 の 引 き 上 げと 超 過 準 備 に 対 する 付 利 の 引 き 上 げという 2 つの 手 段 が 存 在 する 公 開 市 場 操 作 によって 引 き 締 めを 行 うのであれば 初 めに 超 過 準 備 を 圧 縮 する 必 要 が 生 じる その 際 長 期 国 債 を 大 量 に 売 却 すれば 市 場 に 混 乱 を 与 え 長 期 金 利 の 急 騰 といった 事 態 を 招 く 恐 れがある 一 方 そのような 事 態 を 恐 れ 国 債 の 償 還 を 待 っていると 引 き 締 めが 遅 れてしま

12 12 / 24 うという 事 態 が 想 定 される では 超 過 準 備 に 対 する 付 利 の 引 き 上 げによる 場 合 では どのような 事 態 が 想 定 されるか 超 過 準 備 に 対 する 付 利 は 金 利 の 下 限 として 機 能 することから 理 論 的 には 超 過 準 備 に 対 する 利 率 を 変 更 することで 短 期 金 利 を 誘 導 することが 可 能 となる しかし 超 過 準 備 に 対 する 利 率 を 引 き 上 げると 民 間 金 融 機 関 への 利 払 いを 通 じて 日 本 銀 行 の 財 務 的 な 負 担 が 発 生 する この 場 合 日 本 銀 行 が 国 に 納 める 国 庫 納 付 金 が 減 少 することから 実 質 的 には 政 府 部 門 の 減 収 となるという 問 題 点 が 生 じる このように 年 限 の 長 い 国 債 を 大 量 に 購 入 する 場 合 に 日 本 銀 行 のバランスシートの 硬 直 化 が 出 口 戦 略 といった 観 点 から 問 題 となってくる そのため 長 期 国 債 の 買 入 対 象 の 拡 大 や 買 入 金 額 の 増 加 という 政 策 がとられる 場 合 には これらの 問 題 点 に 対 して 日 本 銀 行 による 丁 寧 な 説 明 が 求 められる 包 括 緩 和 政 策 では このような 出 口 戦 略 での 問 題 点 と 長 期 国 債 購 入 による 効 果 を 比 較 した 結 果 残 存 期 間 が 3 年 以 下 の 比 較 的 短 い 長 期 国 債 を 多 く 購 入 しているものと 考 えられる 次 に 時 間 軸 政 策 について 波 及 経 路 上 の 位 置 づけを 確 認 する 前 述 のように 現 在 の 時 間 軸 政 策 は 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 を 目 指 し ( 中 略 ) それぞれ 必 要 と 判 断 される 時 点 まで とい う 実 質 的 なゼロ 金 利 と 資 産 買 入 措 置 を 継 続 することをコミットしている 実 質 的 なゼロ 金 利 に ついてコミットすることで 将 来 の 短 期 金 利 が 極 めて 低 位 で 推 移 するとの 期 待 を 生 み 結 果 とし て 中 長 期 金 利 を 低 下 させている 加 えて 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 を 用 いることで 時 間 軸 政 策 の 効 果 のうち 特 に 現 時 点 での 実 体 経 済 を 刺 激 する 効 果 を 高 める 意 図 があると 考 える しかし そ れぞれ 必 要 と 判 断 される 時 点 まで という 曖 昧 なコミットメントであるため 時 間 軸 政 策 の 効 果 を 効 果 的 に 発 揮 できていない 可 能 性 が 残 る 4. 異 次 元 の 金 融 政 策 ~ 考 えうる 選 択 肢 の 検 討 これまでは ゼロ 金 利 制 約 を 想 定 したうえで ゼロ 金 利 制 約 下 における 金 融 政 策 を 整 理 し そ の 整 理 に 基 づいて 現 在 の 日 本 銀 行 の 採 用 する 包 括 緩 和 政 策 について 説 明 した 次 に 2%のイ ンフレ 目 標 の 実 現 に 向 けて 新 執 行 部 のもと 今 後 採 用 が 検 討 されるであろう 異 次 元 の 金 融 政 策 における 選 択 肢 を 取 り 上 げ それらのメリットおよびデメリットについてまとめ 今 後 どの ような 金 融 政 策 を 行 うべきか 考 察 する 今 後 検 討 されるであろう 政 策 を 大 きく 分 けると 1 金 利 操 作 2 資 産 購 入 3 時 間 軸 政 策 という 3 つに 分 類 できる 以 下 これらの 政 策 について 検 証 する

13 13 / 24 図 表 11: 考 えうる 金 融 政 策 の 手 段 とそのメリットおよびデメリット 分 類 手 段 対 象 メリット デメリット 金 利 操 作 超 過 準 備 への 付 利 引 き 下 げ( 撤 廃 ) - 短 期 の 金 利 が 低 下? 短 期 金 融 市 場 の 縮 小 資 産 購 入 国 債 の 購 入 残 存 3 年 以 上 の 国 債 長 期 金 利 の 低 下 バランスシートの 硬 直 化 リスク 資 産 の 購 入 REIT ETF リスクプレミアムの 減 少 市 場 の 価 格 形 成 機 能 を 阻 害 期 間 基 準 - 過 去 の 政 策 では 効 果 景 気 縮 小 効 果 を 有 する? 時 間 軸 政 策 ( 出 所 ) 大 和 総 研 作 成 指 標 基 準 失 業 率 名 目 GDP 消 費 者 物 価 指 数 時 間 へのコミットよりも 景 気 刺 激 効 果 が 大 きい 不 確 実 性 が 大 きい 図 表 12: 考 えうる 選 択 肢 の 波 及 経 路 超 過 準 備 への 付 利 撤 廃 政 策 金 利 長 期 国 債 購 入 時 間 軸 政 策 中 長 期 金 利?? 貸 出 供 給 資 産 価 格 実 質 中 長 期 金 利 期 待 インフレ 率 為 替 レート リスク 資 産 の 購 入 資 産 チャネル 金 利 チャネル 狭 義 の 信 用 チャネル 担 保 価 格 広 義 の 信 用 チャネル 2%の インフレ 目 標 為 替 レートチャネル 総 支 出 ( 出 所 ) 白 川 (2008)を 参 考 に 大 和 総 研 作 成 4.1 金 利 操 作 ~ 超 過 準 備 に 対 する 付 利 の 撤 廃 初 めに 超 過 準 備 に 対 する 付 利 撤 廃 について そのメリットおよびデメリットを 考 察 したい メリットとしては さらなる 金 利 低 下 余 地 を 生 むことが 挙 げられる 超 過 準 備 に 対 する 付 利 は 通 常 金 利 の 下 限 として 機 能 する 実 際 現 在 と 同 様 に 当 座 預 金 が 拡 大 した 2001 年 以 降 の 量 的 緩 和 政 策 期 と 比 較 しても 金 利 が 0.1% 近 傍 を 下 限 としていることがわかる( 図 表 13-1) この 下 限 を 撤 廃 することにより 理 論 的 にはコールレートをさらに 低 い 水 準 に 誘 導 することが 可 能 と なる その 結 果 中 長 期 の 金 利 も 若 干 低 下 させることができる 加 えて 当 座 預 金 に 対 する 付 利 がなくなることから 民 間 金 融 機 関 は 超 過 準 備 を 積 み 立 てておくインセンティブがなくなる そ のため 当 座 預 金 と 代 替 性 の 高 い 資 産 である 国 債 を 購 入 することが 期 待 される この 結 果 前 述 のように 3 年 程 度 のゾーンの 金 利 が 低 下 することで 効 果 的 に 実 体 経 済 に 影 響 を 与 えることがで きると 考 えられる ただし すでに 金 利 の 低 下 余 地 は 小 さいことから 付 利 の 撤 廃 および 引 き 下 げのメリットは 小 さいと 考 える

14 14 / 24 図 表 13-1: 当 座 預 金 とコールレート 図 表 13-2:コール 市 場 残 高 とコールレート ( 無 担 保 O/Nコールレート %) 量 的 緩 和 政 策 期 補 完 当 座 預 金 制 度 採 用 期 ( 当 座 預 金 残 高 兆 円 ) ( 注 ) 導 入 前 後 の 影 響 を 除 くため 量 的 緩 和 政 策 期 のサンプル 期 間 は2001 年 4 月 ~2006 年 2 月 とした また 同 様 の 理 由 から 補 完 当 座 預 金 制 度 採 用 期 は2010 年 11 月 以 降 とした ( 出 所 ) 日 本 銀 行 統 計 より 大 和 総 研 作 成 (%) コールレート コールレートが ゼロ 近 傍 となると 残 高 が 急 激 に 減 少 コール 市 場 残 高 ( 右 軸 ) ( 兆 円 ) ( 出 所 ) 日 本 銀 行 統 計 より 大 和 総 研 作 成 むしろ 超 過 準 備 に 対 する 付 利 の 撤 廃 にはデメリットが 大 きいと 考 える 例 えば 短 期 金 融 市 場 の 金 融 仲 介 機 能 に 対 する 影 響 日 本 銀 行 のオペに 対 する 影 響 が 挙 げられる すでに 述 べたように 付 利 撤 廃 によりコールレートの 下 限 がなくなることで コールレートは ほぼゼロまで 低 下 するとみられる このとき 民 間 金 融 機 関 はコール 市 場 での 運 用 により 利 益 を 上 げることが 困 難 となるため コール 市 場 から 多 くの 資 金 を 引 き 揚 げるだろう 実 際 過 去 2 回 金 利 がゼロ 近 傍 となった 時 期 には コール 市 場 の 残 高 が 急 激 に 減 っていることが 確 認 できる( 図 表 13-2) このような 状 況 では 金 融 機 関 の 資 金 調 達 が 困 難 となり 金 融 システムに 不 安 が 生 じ る 恐 れがあるため 短 期 金 融 市 場 での 資 金 調 達 に 不 安 をもつ 民 間 金 融 機 関 は 予 備 的 需 要 としてあ る 程 度 の 資 金 を 当 座 預 金 に 積 み 上 げておくことが 想 定 される ただし このような 場 合 には 超 過 準 備 を 運 用 するインセンティブは 全 くないことになるため 量 的 緩 和 政 策 によるポートフォリ オ リバランス 効 果 は 全 く 期 待 できないであろう また この 場 合 本 来 市 場 が 担 うべき 金 融 仲 介 の 役 割 を 中 央 銀 行 が 担 うこととなる 結 果 市 場 における 適 切 な 価 格 形 成 機 能 が 喪 失 してしまう という 事 態 も 想 定 される また 超 過 準 備 に 対 する 付 利 を 撤 廃 することにより 日 本 銀 行 がオペを 円 滑 に 行 うことができ なくなる 懸 念 が 生 じる 現 在 日 本 銀 行 は 2013 年 12 月 末 時 点 までに 基 金 の 残 高 を 101 兆 円 程 度 まで 積 み 上 げることにコミットしている この 残 高 目 標 を 達 成 するために 中 央 銀 行 はオペを 通 じて 国 債 などの 資 産 を 購 入 する 必 要 がある 今 超 過 準 備 に 対 する 付 利 が 撤 廃 された 状 況 を 想 定 する 付 利 撤 廃 のメリットの 部 分 で 触 れたように このような 状 況 では 民 間 金 融 機 関 は 超 過 準 備 を 当 座 預 金 以 外 で 運 用 するインセンティブを 有 する すると 中 央 銀 行 がオペにより 資 産 を 購 入 しようとしても 超 過 準 備 が 積 み 上 がることを 嫌 う 民 間 金 融 機 関 はオペに 応 じず 札 割 れが 発 生 する 可 能 性 がある その 場 合 現 在 コミットしている 水 準 へ 基 金 を 積 み 上 げることが 困 難 と なることが 予 想 される このように 考 えると 超 過 準 備 に 対 する 付 利 撤 廃 と 包 括 緩 和 政 策 に 基 づく 基 金 の 積 み 上 げとい う 2 つの 政 策 は 同 時 にはなしえないものと 考 えられる 金 利 の 低 下 余 地 が 小 さいことを 考 慮 する と 付 利 撤 廃 だけでなく 引 き 下 げについても 得 られるメリットよりも 短 期 金 融 市 場 での 価 格

15 15 / 24 形 成 機 能 への 影 響 や 円 滑 なオペを 担 保 できないというデメリットの 方 が 大 きいと 考 える 4.2 資 産 購 入 異 次 元 の 金 融 緩 和 で 取 りうる 政 策 の 2 つ 目 として 資 産 購 入 が 挙 げられる 対 象 として 考 えられる 資 産 は 国 債 とリスク 資 産 に 大 きく 分 けることができる 以 下 に 述 べるように 資 産 購 入 自 体 が 経 済 を 押 し 上 げる 余 地 は 小 さいと 考 える そのため 主 として 資 産 購 入 に 期 待 される 効 果 は 時 間 軸 政 策 の 補 完 になると 考 える 国 債 の 購 入 2013 年 2 月 末 時 点 の 日 本 銀 行 の 国 債 の 保 有 構 造 を 確 認 すると 残 存 期 間 が 3 年 までの 国 債 が 大 部 分 を 占 めていることがわかる( 図 表 9-2) しかし 現 在 より 長 めの 国 債 の 購 入 が 議 論 となって いる これは 足 下 で 低 下 余 地 のあるのが 5 年 以 降 の 国 債 金 利 であることや 発 行 残 高 に 占 め る 日 本 銀 行 の 保 有 割 合 が 比 較 的 小 さく 市 中 からの 買 入 を 比 較 的 行 いやすいことなどが 考 えられ る( 図 表 14) 図 表 14: 日 本 銀 行 保 有 国 債 の 残 存 期 間 別 残 高 ( 兆 円 ) (%) 普 通 国 債 発 行 残 高 日 本 銀 行 保 有 国 債 残 高 シェア( 右 軸 ) 0 0 ~1 1~2 2~3 3~4 4~5 5~6 6~7 7~8 8~9 9~10 ( 注 1)2012 年 3 月 末 時 点 ( 残 存 期 間 年 ) ( 注 2)シェアは 普 通 国 債 発 行 残 高 に 占 める 日 本 銀 行 保 有 国 債 残 高 の 割 合 ( 出 所 ) 日 本 銀 行 財 務 省 日 本 証 券 業 協 会 統 計 より 大 和 総 研 作 成 しかし すでに 5 年 物 国 債 金 利 までは 下 限 である 0.1% 程 度 を 推 移 しており それより 長 い 年 限 のものについても 金 利 の 低 下 余 地 は 極 めて 小 さいことから 長 期 国 債 買 い 入 れによる 効 果 は 非 常 に 限 定 的 であると 考 える また 日 本 銀 行 の 長 期 国 債 の 購 入 は 前 述 のように バランスシー ト 硬 直 化 のリスクがあることも 考 慮 する 必 要 がある そのため 長 期 国 債 の 購 入 オペを 行 うので あれば 出 口 戦 略 に 支 障 が 出 ないように 日 本 銀 行 が 保 有 する 国 債 の 残 存 期 間 を 考 慮 したうえで 慎 重 に 行 う 必 要 があるだろう 包 括 緩 和 政 策 下 では 国 債 の 購 入 の 効 果 としては 上 記 のようにメリットとデメリットを 整 理 することができるが 足 下 の 金 融 緩 和 議 論 において 注 目 される 異 次 元 の 金 融 政 策 では 期 待

16 16 / 24 インフレ 率 の 押 し 上 げ 為 替 レートの 減 価 という 効 果 をより 大 胆 に 狙 っているようだ 期 待 インフレ 率 の 押 し 上 げについて 岩 田 副 総 裁 は 半 年 前 のマネタリーベースの 残 高 と 期 待 インフレ 率 の 間 に 正 の 相 関 があることから マネタリーベースの 増 加 が 期 待 インフレ 率 を 押 し 上 げると 主 張 している 8 また 為 替 レートへの 影 響 については 日 本 銀 行 が 直 接 介 入 することができない 領 域 ではある が 強 く 意 識 されているであろう マネタリーベースと 為 替 レートとの 関 係 を 表 す 経 験 則 として は 修 正 ソロスチャートがしばし 用 いられる 修 正 ソロスチャートとは 超 過 準 備 を 除 いた 日 米 のマネタリーベースの 比 率 であり それがドル 円 レートと 極 めて 近 い 動 きをすることが 知 られて いる( 図 表 15-1) 一 方 超 過 準 備 を 含 むベースでのソロスチャートでは 量 的 緩 和 政 策 が 行 われ ている 時 期 に ドル 円 レートから 大 きく 乖 離 していることが 分 かる( 図 表 15-2) そのため 現 在 のように 超 過 準 備 を 積 み 増 している 状 況 では 経 験 則 的 にはマネタリーベースによってドル 円 レ ートを 動 かすことはできない 図 表 15-1: 修 正 ソロスチャートの 推 移 図 表 15-2:ソロスチャートの 推 移 ( 倍 ) 日 本 のマネタリーベースが 対 米 国 で 増 加 マネタリーベースの 比 ( 日 本 / 米 国 ): 左 軸 円 /ドル: 右 軸 ( 注 ) 超 過 準 備 額 を 除 くベース ( 出 所 )FRB 日 本 銀 行 統 計 より 大 和 総 研 作 成 ( 円 /ドル) ( 倍 ) ( 円 /ドル) 日 本 の 量 的 緩 和 日 本 のマネタリーベースが 1.4 対 米 国 で 増 加 マネタリーベースの 比 ( 日 本 / 米 国 ): 左 軸 円 /ドル: 右 軸 米 国 の 信 用 緩 和 ( 注 ) 超 過 準 備 額 を 含 むベース ( 出 所 )FRB 日 本 銀 行 統 計 より 大 和 総 研 作 成 足 下 で 為 替 レートが 円 安 基 調 で 推 移 している 要 因 は 欧 州 ソブリン 危 機 の 沈 静 化 と 米 国 での 財 政 問 題 という 市 場 の 不 安 が 後 退 したことが 最 大 の 要 因 であると 考 える ただし 仮 に 為 替 市 場 参 加 者 の 多 くが 何 らかの 理 由 で マネタリーベースが 増 加 すれば ( 期 待 インフレ 率 が 上 昇 するこ とで?) 円 安 になる という 期 待 を 有 していたとすると 12 月 以 降 の 円 安 基 調 の 一 部 は マネ タリーベースの 増 加 期 待 が 寄 与 した 可 能 性 がある リスク 資 産 の 購 入 次 に 考 えられる 手 段 としては リスク 資 産 (REIT ETF など)の 購 入 がある リスク 資 産 の 購 入 について 日 本 銀 行 はその 目 的 を 各 種 リスクプレミアムの 低 下 を 促 すものとしている すで に 見 たように 足 下 でのリスク 指 標 は 安 定 しており これ 以 上 のリスクプレミアムの 低 下 の 余 地 は 小 さいと 考 える そのため 日 本 銀 行 がリスク 資 産 の 購 入 により 一 層 リスクを 取 っても 低 下 8 岩 田 (2012),p.256.

17 17 / 24 させることのできるリスクプレミアムは 極 めて 小 さい 加 えて さらなるリスク 資 産 の 購 入 は 金 融 市 場 が 適 切 にリスクを 判 断 する 能 力 を 奪 うことにつながる 恐 れがある このように 考 えると さらなるリスク 資 産 の 購 入 には 慎 重 な 判 断 が 求 められよう 4.3 時 間 軸 政 策 次 に 異 次 元 の 金 融 緩 和 で 取 りうる 政 策 の 3 つ 目 に 挙 げられる 時 間 軸 政 策 として 考 えう る 選 択 肢 を 議 論 する これらの 政 策 は 中 長 期 金 利 に 影 響 を 与 えるだけでなく 民 間 部 門 の 経 済 見 通 しへの 影 響 という 観 点 からも 重 要 な 位 置 づけとなる 期 間 基 準 の 時 間 軸 政 策 初 めに 期 間 基 準 の 時 間 軸 政 策 について 説 明 する これは 将 来 経 路 について 具 体 的 な 時 期 または 時 間 の 長 さを 伴 った 表 現 でアナウンスすることである 具 体 的 には Fed が 採 用 していた 時 間 軸 政 策 がこれに 当 てはまる 図 表 16 に リーマン ショック 以 降 の Fed の 時 間 軸 政 策 をま とめた リーマン ショック 以 降 昨 年 の 12 月 まで Fed は FF レートの 推 移 の 見 通 しについてそ の 期 間 を 示 すかたちで 時 間 軸 政 策 を 行 ってきた 当 初 は Fed は FOMC の 声 明 で しばらくの 期 間 長 期 間 という 抽 象 的 な 表 現 を 用 いてきたが その 後 は 2013 年 半 ばまで 2014 年 終 盤 まで 2015 年 半 ばまで というある 程 度 具 体 的 な 期 間 を 示 す 形 で 期 待 に 働 きかけた 具 体 的 な 時 期 を 示 すことで 短 期 金 利 の 将 来 の 経 路 についてより 明 確 な 期 待 が 生 まれることから 期 間 基 準 の 時 間 軸 政 策 は 金 利 を 引 き 下 げる 効 果 が 高 いと 考 えられる すなわち 時 間 軸 政 策 の 1 つ 目 の 効 果 として 挙 げたイールドカーブへの 効 果 は 大 きいと 考 える 図 表 16:Fed による 時 間 軸 政 策 (フォワード ガイダンス) フォワード ガイダンスの 種 類 発 表 日 政 策 手 段 訳 原 文 2008/12/16 FFレート しばらくの 期 間 for some time 2009/3/18 FFレート 長 期 間 for an extended period 期 間 基 準 2011/8/9 FFレート 早 くとも2013 年 半 ばまで at least through mid /1/24 FFレート 早 くとも2014 年 終 盤 まで at least through late /9/13 FFレート 早 くとも2015 年 半 ばまで at least through mid-2015 at least as long as the unemployment rate remains 指 標 基 準 2012/12/12 FFレート 1~2 年 先 のインフレ 率 が2.5%を 上 回 ること above 6-1/2 percent, inflation between one and がなく 長 期 の 期 待 インフレ 率 が 安 定 する 範 two years ahead is projected to be no more than a 囲 で 失 業 率 が6.5%を 下 回 るまで half percentage point above the Committee s 2 percent longer-run goal ( 出 所 )Fedより 大 和 総 研 作 成 しかし 期 間 基 準 の 時 間 軸 政 策 には 欠 点 があるとの 指 摘 がある 9 すなわち 対 象 とする 期 間 が 延 長 されるということは 中 央 銀 行 が 景 気 回 復 の 遅 れを 示 唆 していると 捉 えられる 可 能 性 がある このような 場 合 時 間 軸 政 策 の 2 つ 目 の 効 果 として 挙 げた 現 時 点 の 実 体 経 済 を 刺 激 する 効 果 が 極 めて 小 さくなると 考 えられる このような 欠 点 を 回 避 するために 期 間 ではなく 経 済 指 標 に 基 づいた 時 間 軸 政 策 が 適 切 であると 考 える 以 下 経 済 指 標 に 基 づく 時 間 軸 政 策 について 考 察 する 9 たとえば Woodford(2012)など

18 18 / 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 ~ 総 論 期 間 基 準 との 比 較 から 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 に 共 通 するメリットおよびデメリットを 考 察 す る すでに 述 べたように メリットとしては 景 気 刺 激 効 果 が 大 きいことが 挙 げられる 一 方 デメリットとしては 不 確 実 性 が 大 きいことが 挙 げられる 例 えば ある 指 標 に 基 づく 条 件 が 満 たされるまで 金 融 緩 和 政 策 を 継 続 することにコミットしたとする この 場 合 に 不 測 の 事 態 に より 条 件 が 満 たされていないにもかかわらず 金 融 引 き 締 めを 行 う 必 要 が 生 じたとする 短 期 的 な 視 点 に 基 づけば コミットメントを 破 棄 すること 望 ましい しかし 長 期 的 な 視 点 に 基 づけ ば 条 件 が 満 たされていないにもかかわらず コミットメントを 破 棄 することは 中 央 銀 行 の 信 任 を 傷 つけ 将 来 にわたり 中 央 銀 行 の 政 策 に 対 する 信 任 を 得 られない 可 能 性 が 生 じる この 場 合 それ 以 降 時 間 軸 政 策 を 行 っても 効 果 を 上 げることができなくなる という 事 態 が 発 生 するこ とが 考 えられる そのため 時 間 軸 政 策 には 金 融 面 での 不 均 衡 の 蓄 積 を 含 めたリスク 要 因 を 点 検 し 経 済 の 持 続 的 な 成 長 を 確 保 する 観 点 から 問 題 が 生 じていないかどうかを 確 認 していく といったような 文 言 を 加 えることで 条 件 が 満 たされない 場 合 の 金 融 引 き 締 めの 余 地 を 残 してい る ただし 時 間 軸 政 策 を 破 棄 し 中 央 銀 行 の 信 任 が 傷 ついた 場 合 に それが 将 来 にわたりどの 程 度 金 融 政 策 運 営 に 影 響 するかは 判 断 が 難 しい そのため 時 間 軸 政 策 のデメリットをどの 程 度 評 価 するかは 現 時 点 では 時 の 中 央 銀 行 総 裁 や 世 論 によって 異 なるであろう また 民 間 部 門 は 時 間 とともに 経 済 の 先 行 きに 関 する 不 確 実 性 が 増 し コミットメントを 満 た すと 想 定 される 時 点 が 遠 くなるほど 中 央 銀 行 がコミットメントを 破 棄 する 蓋 然 性 が 高 まること は 理 解 しているとすると 一 般 的 には 期 間 基 準 および 指 標 基 準 を 問 わず コミットメントを 満 たすと 思 われる 時 点 が 遠 くなるほど 時 間 軸 政 策 への 信 任 は 低 下 する 以 上 をまとめると 指 標 基 準 に 基 づく 時 間 軸 政 策 を 行 うには 1) 条 件 が 満 たされない 場 合 の デメリットの 検 証 と 2) 長 期 になる 程 時 間 軸 の 効 果 が 低 下 する 点 という 2 つの 観 点 から 判 断 す ることが 必 要 となる 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 ~ 失 業 率 経 済 指 標 に 基 づく 時 間 軸 政 策 の 具 体 例 としては 現 在 Fed が 採 用 している 失 業 率 目 標 や 名 目 GDP 目 標 が 挙 げられる 初 めに 失 業 率 目 標 について 説 明 する 前 述 のように Fed は 1~2 年 先 のインフレ 率 が 2.5% を 上 回 ることなく 長 期 の 期 待 インフレ 率 が 安 定 する 範 囲 で 失 業 率 が 6.5%を 下 回 るまで FF レ ートを 低 水 準 で 推 移 させることを 発 表 している このような 形 でのアナウンスであれば 期 間 基 準 の 時 間 軸 政 策 の 欠 点 は 回 避 される Fed が 失 業 率 をフォワード ガイダンスに 使 用 した 理 由 に は アメリカにおいて 失 業 率 と 景 気 の 関 係 性 が 強 いことが 挙 げられる アメリカの 失 業 率 は 景 気 後 退 期 に 入 ると 急 激 に 上 昇 し 景 気 後 退 期 を 過 ぎた 後 ある 程 度 のラグを 伴 って 低 下 することが わかる( 図 表 17-1) よって 失 業 率 を 時 間 軸 政 策 に 用 いることで 景 気 回 復 後 も 金 融 緩 和 政 策 が 継

19 19 / 24 続 するとの 期 待 に 働 きかけることができる 図 表 17-1: 失 業 率 の 推 移 (アメリカ) 図 表 17-2: 失 業 率 の 推 移 ( 日 本 ) (%) 失 業 率 の 数 値 目 標 (6.5%) (%) 自 然 失 業 率 失 業 率 ( 季 節 調 整 値 ) ( 注 )シャドーは 景 気 後 退 期 ( 出 所 )Haver Analyticsより 大 和 総 研 作 成 2 1 失 業 率 ( 季 節 調 整 値 ) ( 注 )シャドーは 景 気 後 退 期 ( 出 所 ) 総 務 省 内 閣 府 統 計 より 大 和 総 研 作 成 では 日 本 において 米 国 のように 失 業 率 をアンカーとした 金 融 政 策 により 期 待 に 働 きかける ことは 可 能 であろうか 図 表 17-2 を 見 ると 2002 年 以 降 については 米 国 と 同 様 に 景 気 拡 大 期 には 失 業 率 が 低 下 するという 傾 向 が 見 られることから 景 気 とはある 程 度 関 係 性 を 有 すること が 分 かる しかし 現 時 点 で 日 本 銀 行 は 雇 用 最 大 化 や 安 定 をその 使 命 と 位 置 付 けておらず 仮 に 失 業 率 を 用 いた 時 間 軸 政 策 を 行 った 場 合 には インフレ 目 標 との 整 合 性 が 問 題 となる また 非 正 規 労 働 者 の 増 加 に 伴 う 失 業 率 の 低 下 をどのように 考 慮 するかといった 問 題 点 もあるだろう 仮 に 採 用 するのであれば 日 本 銀 行 の 使 命 に 雇 用 の 雇 用 最 大 化 または 安 定 を 加 えたうえで 物 価 安 定 と 失 業 率 との 金 融 政 策 上 の 位 置 づけについてきちんと 説 明 責 任 を 果 たすということが 必 要 と なるだろう 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 ~ 名 目 GDP 名 目 GDP を 時 間 軸 政 策 に 用 いる 案 も 現 在 注 目 されている 例 えば 名 目 GDP がリーマン シ ョック 以 前 のトレンドに 達 するまで 金 融 緩 和 を 続 けるようコミットするという 政 策 が 挙 げられ る 10 これは CPI を 基 準 とする 時 間 軸 政 策 との 比 較 でいうと より 実 体 経 済 を 反 映 した 指 標 であ ることから 時 間 軸 政 策 に 用 いる 指 標 としてより 適 切 であると 考 える 10 Woodford(2012)

20 20 / 24 図 表 18-1:アメリカの 名 目 GDP の 推 移 図 表 18-2:イギリスの 名 目 GDP の 推 移 ( 名 目 GDPの 対 数 値 ) 名 目 GDP トレンド(90 年 Q1-08 年 Q3) 8.2 トレンド(90 年 -00 年 ) ( 出 所 )Haver Analyticsより 大 和 総 研 作 成 ( 名 目 GDPの 対 数 値 ) 名 目 GDP トレンド(90 年 Q1-08 年 Q3) トレンド(90 年 -00 年 ) ( 出 所 )Haver Analyticsより 大 和 総 研 作 成 図 表 18-3: 日 本 の 名 目 GDP の 推 移 ( 名 目 GDPの 対 数 値 ) 名 目 GDP トレンド(90 年 Q1-08 年 Q3) トレンド(90 年 -00 年 ) ( 出 所 ) 内 閣 府 統 計 より 大 和 総 研 作 成 ここで 実 際 の 各 国 の 名 目 GDP の 推 移 を 比 較 すると アメリカやイギリスはリーマン ショッ ク 以 前 までは トレンドに 沿 って 推 移 している よって このトレンドに 従 って 成 長 することを 目 指 すことは 恐 らく 持 続 可 能 な 成 長 を 大 きく 超 えたものではないであろう しかし 日 本 の 名 目 GDP の 推 移 をみると アメリカやイギリスのようなトレンドラインに 沿 った 成 長 は 見 られない また 期 間 の 取 り 方 によって トレンドラインの 傾 きが 大 きく 変 わってしまうこともわかる こ のように 考 えると 日 本 においてはどの 程 度 の 名 目 GDP を 目 標 とすべきか 判 断 が 非 常 に 難 しい この 判 断 を 誤 った 状 態 で 名 目 GDP に 基 づく 時 間 軸 政 策 を 行 うと 過 剰 または 過 小 な 金 融 緩 和 と なりかねないという 問 題 点 が 存 在 する 加 えて GDP の 統 計 上 の 性 格 も 名 目 GDP を 時 間 軸 政 策 の 基 準 とする 金 融 政 策 のネックとなろう 具 体 的 には 1) 公 表 系 列 の 大 幅 な 改 定 が 行 われる 可 能 性 2) 公 表 時 期 が 遅 いという 点 である 1) については 名 目 GDP は 1 次 速 報 が 公 表 されたのち 1 ヶ 月 程 度 してから 2 次 速 報 が 公 表 される その 後 確 報 が 公 表 され 最 終 的 には 確 々 報 の 公 表 を 待 って 最 終 的 に 決 定 される そのため 1 次 速 報 や 2 次 速 報 での 名 目 GDP に 従 って 行 った 政 策 が 事 後 的 には 誤 っていたという 可 能 性 を 排 除 できない また 公 表 時 期 が 遅 いということも 名 目 GDP 目 標 の 欠 点 となろう 通 常 1 次 速 報 が

21 21 / 24 公 表 されるのは 対 象 となる 四 半 期 の 最 終 月 が 終 了 してから 1 ヶ 月 半 程 度 経 ってからである そ のため 月 次 統 計 よりもデータの 取 得 に 時 間 がかかり 機 動 的 な 金 融 政 策 運 営 が 行 えないという 欠 点 が 存 在 する このように 理 論 的 には 名 目 GDP を 基 準 とする 時 間 軸 政 策 は 効 果 的 なものであろうが 日 本 の 名 目 GDP が 安 定 的 なトレンドを 持 たないことや 現 時 点 での 統 計 の 作 成 方 法 に 基 づく 問 題 点 から 実 際 の 政 策 運 営 の 指 標 として 用 いることは 困 難 であろうと 考 える 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 ~インフレ 率 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 として 最 後 に インフレ 率 にコミットした 時 間 軸 政 策 について 検 討 す る この 政 策 は 過 去 に 2 度 日 本 銀 行 が 採 用 している 1 度 目 は 1999 年 2 月 に 採 用 したゼロ 金 利 政 策 を デフレ 懸 念 の 払 拭 ということが 展 望 できるような 情 勢 になるまで 11 解 除 しないとい うコミットメント 2 度 目 は 2001 年 3 月 に 採 用 した 量 的 緩 和 政 策 による 潤 沢 な 資 金 供 給 を 消 費 者 物 価 指 数 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 上 昇 率 が 安 定 的 にゼロ% 以 上 となるまで 継 続 する という コミットメントである 図 表 19-1:コアCPIと 実 質 GDPの 推 移 図 表 19-2: 基 準 年 ごとのコア CPI 上 昇 率 の 推 移 (%) 実 質 GDP( 前 期 比 ) (%) 量 的 緩 和 政 策 解 除 10 年 基 準 05 年 基 準 00 年 基 準 ゼロ 金 利 政 策 解 除 コアCPI( 前 年 比 ) 量 的 緩 和 政 策 解 除 ( 注 )シャドーは 景 気 後 退 期 ( 出 所 ) 日 本 銀 行 内 閣 府 総 務 省 統 計 より 大 和 総 研 作 成 -2.0 ゼロ 金 利 政 策 解 除 ( 出 所 ) 総 務 省 統 計 より 大 和 総 研 作 成 しかし CPI の 推 移 をみると コミットした 状 況 を 満 たしたとは 判 断 し 難 い 時 点 でのゼロ 金 利 政 策 および 量 的 緩 和 政 策 の 解 除 を 行 っている 特 に 2000 年 8 月 にゼロ 金 利 政 策 を 解 除 したとき は 解 除 したのちすぐに 景 気 後 退 が 鮮 明 となり 再 びゼロ 金 利 に 戻 す 結 果 となった また 量 的 緩 和 政 策 の 解 除 については 事 後 的 に 消 費 者 物 価 指 数 の 基 準 改 定 に 伴 う 問 題 が 大 き な 論 点 となった 図 表 19-2 は 基 準 年 ごとのコア CPI 上 昇 率 の 推 移 を 示 したものである 2006 年 3 月 の 量 的 緩 和 政 策 解 除 時 には 2000 年 基 準 の 消 費 者 物 価 指 数 が 用 いられていた 2000 年 基 準 に 基 づくと コア CPI 上 昇 率 は 2005 年 末 頃 からプラス 圏 を 推 移 していたことから 日 本 銀 行 は 消 費 者 物 価 指 数 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 上 昇 率 が 安 定 的 にゼロ% 以 上 となるまで とい う 解 除 条 件 を 満 たしたと 判 断 した しかし 基 準 変 更 後 の 2005 年 基 準 で 見 ると 量 的 緩 和 政 策 年 4 月 13 日 の 速 水 総 裁 の 発 言 による

22 22 / 24 解 除 前 のコア CPI 上 昇 率 は 概 ねゼロ 近 傍 で 推 移 しており 事 後 的 には 2006 年 3 月 での 量 的 緩 和 政 策 の 解 除 は 上 記 の 解 除 条 件 を 満 たしていなかったと 判 断 される このような 過 去 の 日 本 銀 行 の 行 動 は 現 在 の 金 融 政 策 の 見 通 しについても 織 り 込 まれている 可 能 性 がある すると 曖 昧 な 表 現 では 景 気 が 回 復 した 後 も 中 央 銀 行 が 金 融 緩 和 的 な 環 境 を 維 持 するという 予 想 を 民 間 部 門 に 持 たせることができない その 結 果 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 の 効 果 として 期 待 される 現 時 点 の 実 体 経 済 を 刺 激 する 効 果 が 極 めて 小 さくなってしまう 恐 れがある そ のため 時 間 軸 政 策 の 効 果 を 発 揮 するという 観 点 からは 明 確 な 表 現 による 時 間 軸 への 働 きかけ が 重 要 となる 2010 年 に 導 入 された 包 括 緩 和 政 策 における 時 間 軸 政 策 を 確 認 すると 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 を 目 指 し 実 質 的 なゼロ 金 利 政 策 と 金 融 資 産 の 買 入 れ 等 の 措 置 を それぞれ 必 要 と 判 断 される 時 点 まで 継 続 する というコミットメントにより 時 間 軸 へ 働 きかけている しかし 必 要 と 判 断 される 時 点 まで という 曖 昧 な 表 現 となっていることから 時 間 軸 への 働 きかけという 点 では 改 善 の 余 地 があると 考 える 実 際 金 融 政 策 決 定 会 合 の 議 事 録 を 見 ると このような 観 点 からの 提 案 がなされている 例 え ば 2013 年 2 月 13 日 14 日 の 金 融 政 策 決 定 会 合 の 議 事 録 によると 宮 尾 議 員 から 実 質 的 なゼロ 金 利 政 策 について 以 下 のような 提 案 がなされている 日 本 銀 行 は 上 記 の 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 を 目 指 し 1 実 質 的 なゼロ 金 利 政 策 についてはそ れが 見 通 せるようになるまで 2 金 融 資 産 の 買 入 れ 等 の 措 置 については 必 要 と 判 断 される 時 点 ま で それぞれ 継 続 することを 通 じて 強 力 に 金 融 緩 和 を 推 進 する 併 せて 金 融 機 関 による 成 長 基 盤 強 化 の 取 り 組 みおよび 貸 出 の 増 加 を 支 援 していく 現 在 の 時 間 軸 政 策 である 必 要 と 判 断 される 時 点 まで という 表 現 にくらべ それが 見 通 せ るようになるまで という 表 現 はさらに 踏 み 込 んだ 表 現 である 議 事 録 を 見 る 限 りこの 提 案 の 否 決 理 由 は 述 べられていないが 恐 らく 指 標 基 準 の 時 間 軸 政 策 の 総 論 部 分 で 述 べたデメリットを 考 慮 したものと 考 えられる すなわち その 時 点 の 日 本 銀 行 の 物 価 見 通 しでは 2%を 見 通 せてお らず 上 記 のようなコミットメントを 万 が 一 破 棄 した 場 合 のデメリットをメリットよりも 高 く 評 価 した 可 能 性 がある または コミットメントを 満 たすと 期 待 される 時 期 が 極 めて 遠 く 将 来 の 金 融 政 策 運 営 に 対 する 不 確 実 性 が 高 まることから 時 間 軸 政 策 の 効 果 があまり 期 待 できないとみ なされたのかもしれない いずれにせよ ボードメンバーの CPI 上 昇 率 の 先 行 きに 対 する 弱 気 な 姿 勢 が 感 じられる

23 23 / 24 図 表 20:コア CPI 上 昇 率 の 実 績 および 見 通 し (% %pt 前 年 比 ) 目 標 値 エネルギー 非 耐 久 財 ( 生 鮮 食 品 エネルギー 除 く) 耐 久 財 半 耐 久 財 サービス 予 測 値 日 本 銀 行 の 見 通 し ( 消 費 税 除 く) ESPのコンセンサス ( 消 費 税 除 く) ( 注 )ESPの 消 費 税 除 くベースは 消 費 税 含 むベースから2%pt 引 いた 値 ( 出 所 ) 日 本 銀 行 総 務 省 日 経 センター 統 計 より 大 和 総 研 作 成 宮 尾 議 員 によるこの 提 案 は 結 果 として 否 決 されてしまったが 本 稿 の 問 題 意 識 である 期 待 に 働 きかける 政 策 であり 今 後 もこのような 観 点 から うまく 時 間 軸 へ 働 きかける 金 融 政 策 運 営 を 期 待 したい 5. 終 わりに 本 稿 では ゼロ 金 利 制 約 下 での 金 融 政 策 について 整 理 したうえで 異 次 元 の 金 融 政 策 にお いて 選 択 しうるオプションについて そのメリットおよびデメリットを 考 察 した 現 在 今 後 考 えられる 選 択 肢 としては 無 期 限 の 長 期 国 債 購 入 オペといった 措 置 が 挙 げられる しかし 長 期 金 利 が 極 めて 低 位 で 推 移 している 現 状 では 単 純 な 量 の 拡 大 では 量 的 緩 和 政 策 の 効 果 は 見 込 めな いであろう そのため 今 後 の 金 融 政 策 運 営 で 求 められる 観 点 は 時 間 軸 政 策 により 将 来 の 景 気 拡 大 期 待 に 働 きかけることで 実 体 経 済 に 効 果 を 与 えていくことであると 考 える デフレ 脱 却 に 向 けた 機 運 が 高 まるなか 日 本 銀 行 の 新 執 行 部 には 政 策 のメリットとデメリット を 適 切 に 判 断 したうえで 効 果 的 な 金 融 政 策 運 営 を 期 待 したい

24 24 / 24 参 考 文 献 Bernanke,Ben S. and Vincent R. Reinhart(2004), Conducting Monetary Policy at Very Low Short-Term Interest Rates, American Economic Review, 94(2),2004. Woodford, Michael(2012), Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound 岩 田 規 久 男 (2012) インフレとデフレ 講 談 社 鵜 飼 博 史 (2006) 量 的 緩 和 政 策 の 効 果 : 実 証 研 究 のサーベイ 日 本 銀 行 ワーキングペーパー シリーズ No.06-J-14 小 田 信 之 永 幡 崇 (2005) 金 融 政 策 ルールと 中 央 銀 行 の 政 策 運 営 日 銀 レビュー 2005-J-13 白 川 方 明 (2008) 現 代 の 金 融 政 策 理 論 と 実 際 日 本 経 済 新 聞 社 宮 尾 龍 蔵 (2007) 量 的 緩 和 政 策 と 時 間 軸 効 果 国 民 経 済 雑 誌 2007 年 2 月 号