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1 財 政 制 度 等 審 議 会 ご 参 考 資 料 資 料 1 欧 州 危 機 と 財 政 規 律 強 化 の 取 り 組 み 野 村 インターナショナルplc (NIPlc) シニアエコノミスト 池 田 琢 磨 本 資 料 はノムラ インターナショナルplcのエコ ノミストによる 資 料 をもとに 作 成 した 野 村 證 券 の 著 作 物 です 巻 末 に 記 載 されている 重 要 なディスクロー ジャーをお 読 み 下 さい 2013 年 5 月 Nomura

2 欧 州 危 機 と 財 政 規 律 強 化 1

3 欧 州 危 機 の 展 開 (2009 年 以 降 ) %ポイント 40 欧 州 周 辺 国 とドイツ 国 債 利 回 りの 格 差 ギリシャ アイルランド イタリア スペイン ポルトガル 550bp 0 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 ( 出 所 )Thomson ReutersよりNIPlc 作 成 2

4 真 の 経 済 通 貨 統 合 (EMU)に 向 けて 第 一 段 階 (2012 年 末 -13 年 完 了 ) 財 政 の 持 続 性 強 化 と 銀 行 危 機 と 政 府 債 務 危 機 の 切 り 離 し 第 二 段 階 ( 年 完 了 ) 金 融 制 度 の 統 合 完 了 と 各 国 レベル の 健 全 な 構 造 的 政 策 の 促 進 第 三 段 階 (2014 年 以 降 ) 経 済 的 ショックを 和 らげる 限 定 的 財 政 機 能 の 立 ち 上 げ 金 融 制 度 の 統 合 ( 銀 行 同 盟 ) 一 元 的 銀 行 監 督 (SSM) 枠 組 合 意 ( 首 脳 レベル12 年 12 月 済 早 期 議 会 承 認 ) 各 国 の 預 金 保 険 制 度 (DGS) 銀 行 破 綻 処 理 制 度 のすり 合 わせ 合 意 (13 年 6 月 ) ESMによる 直 接 資 本 注 入 (13 年 6 月 末 ま でLegacy Asset 含 む 法 的 枠 組 みで 合 意 ) SSM 稼 働 (14 年 3 月 もしくは 各 国 議 会 承 認 の12ヶ 月 後 ). 単 一 的 銀 行 破 綻 処 理 制 度 最 終 合 意 (14 年 夏 ). SSM 稼 働 すればESMによる 直 接 資 本 注 入 可 能 に ただし 13 年 3 月 以 降 のすべてのESMによる 支 援 は 均 衡 財 政 法 制 化 が 必 要 条 件 ). 財 政 規 律 強 化 ( 安 定 条 約 Six-Pack 相 互 監 視 Two-Pack ) 事 前 の 体 系 的 経 済 政 策 改 革. 予 算 枠 組 みの 統 合 ( 財 政 統 合 ) 財 政 協 定 (Fiscal Compact) 発 効 (13 年 1 月 ) 必 要 に 応 じて 時 限 的 かつ 目 標 を 定 めた 財 政 支 援 プログラムを 実 施 経 済 危 機 などによるショックを 和 らげ る 欧 州 レベルの 限 定 的 財 政 機 能 (*12 年 12 月 首 脳 会 合 声 明 からは 削 除 ). 適 用 基 準 および 遵 守 条 件 の 設 定 条 件 履 行 経 済 統 合 経 済 政 策 改 革 の 事 前 的 協 調 法 的 拘 束 を 伴 う 支 援 は 欧 州 相 互 予 算 監 視 制 度 (European Semester)に 統 合.. 政 治 的 説 明 責 任 民 主 的 手 続 きに 基 づく 統 合 の 正 当 化 と 説 明 責 任. ( 出 所 ) 欧 州 理 事 会 2012 年 12 月 5 日 付 文 書 ( 通 称 ファンロンパイレポート ) 12 月 14 日 付 け 首 脳 会 合 声 明 をもとにNIPlc 作 成 3

5 財 政 規 律 強 化 に 向 けた 議 論 の 背 景 物 価 安 定 と 強 固 な 持 続 的 成 長 雇 用 創 出 の 条 件 を 強 化 す る 手 段 として 健 全 財 政 ( 安 定 成 長 協 定 1997 年 ) 健 全 な 財 政 が 持 続 的 成 長 の 条 件 ( 欧 州 委 員 会 欧 州 2020 戦 略 ) 競 争 力 格 差 がある 諸 国 で 統 一 通 貨 が 合 理 的 であるためには 財 政 統 合 が 条 件 の 一 つ しかし 結 婚 の 前 に 互 いに 身 ぎれいになっておかねばならない 恒 常 的 に 他 方 に 依 存 する 関 係 では 相 手 が 愛 想 を 尽 かす 4

6 欧 州 周 辺 国 債 務 問 題 の 背 景 アリとキリギリスの 物 語 5

7 欧 州 経 済 圏 拡 大 の 構 図 一 般 工 の 月 額 賃 金 の 比 較 アイスランド アイルランド ポルトガル スペイン 英 国 デンマーク スウェーデン フィンランド ノルウェイ オランダ ベルギー ドイツ スイス フランス イタリア スロベニア ポーランド チェコ オーストリア ハンガリー クロアチア マルタ スロバキア ギリシャ エストニア ラトビア リトアニア ベラルーシ ルーマニア ブルガリア ウクライナ モルドバ 黒 海 トルコ キプロス 移 民 ロシア ( 出 所 ) 各 国 統 計 (2006) OECD:International Migration Outlook 2007よりNIPlc 作 成 グルジア カザフスタン カスピ 海 アゼルバイジャン アルメニア 一 人 あたりGDP 年 間 10 万 人 以 上 年 間 1 万 人 以 上 年 間 1 万 人 未 満 30,000ドル 以 上 15,000ドル 以 上 中 国 ( 上 海 ) ブラジル(サンパウロ) 7,000ドル 以 上 フィリピン 3,000ドル 以 上 2,999ドル 以 下 ノルウェー ドイツ(デュッセルドルフ) アイルランド オーストリア 日 本 ( 横 浜 ) スウェーデン ベルギー スペイン 英 国 ドイツ(イエナ) フランス イタリア(ミラノ) ギリシャ 米 国 (ニューヨーク) ポルトガル スロベニア トルコ エストニア ハンガリー クロアチア スロバキア ポーランド チェコ ラトビア リトアニア メキシコ セルビア ルーマニア インド マレーシア ブルガリア インドネシア ベトナム 3,748 3,470 3,217 3,098 3,090 3,066 2,822 2,768 2,644 2,482 2,306 2,235 1,910 1,517 1, (ドル) ( 注 ) 注 記 がない 場 合 は 各 国 の 首 都 調 査 時 点 は2006 年 から2007 年 ( 出 所 ) 日 本 貿 易 振 興 機 構 (JETRO)より 英 NIPlc 国 野 作 村 成 證 券 作 成 6

8 通 貨 統 合 がもたらした 長 い 夏 ドイツ10 年 国 債 利 回 りとの 格 差 bp 収 斂 期 通 貨 統 合 と 安 定 期 混 乱 期 ( 注 )アイルランド イタリア スペイン ベルギー フランス オランダの10 年 国 債 平 均 利 回 りと ドイツ10 年 国 債 利 回 りとの 格 差 ( 出 所 ) Thomson ReutersよりNiplc 作 成 欧 州 の 国 別 経 済 規 模 ( 名 目 GDP) 2012 年 (100 万 ユーロ) EU27ヶ 国 構 成 比 (%) ユーロ 圏 構 成 比 (%) 人 口 (2012 年 千 人 ) 一 人 当 たり GDP(ユーロ) EU27カ 国 12,899, ,369 25,677 ユーロ 圏 9,487, ,965 28,579 ドイツ 2,643, ,752 32,341 フランス 2,029, ,995 31,231 英 国 1,901, ,990 30,180 イタリア 1,565, ,821 25,746 スペイン 1,048, ,196 22,696 オランダ 600, ,730 35,901 ベルギー 376, ,095 33,965 スウェーデン 408, ,483 43,074 ポーランド 381, ,538 9,896 オーストリア 309, ,443 36,705 デンマーク 244, ,581 43,735 ギリシャ 193, ,290 17,161 アイルランド 163, ,583 35,698 フィンランド 194, ,401 36,004 ポルトガル 165, ,542 15,691 チェコ 152, ,505 14,548 ルーマニア 131, ,356 6,169 ハンガリー 97, ,958 9,817 スロバキア 71, ,404 13,223 ルクセンブルグ 44, ,250 スロベニア 35, ,055 17,254 ブルガリア 39, ,327 5,414 リトアニア 32, ,008 10,899 ラトビア 22, ,042 10,901 キプロス 17, ,750 エストニア 16, ,340 12,688 マルタ 6, ,181 ( 参 考 ) 2012 年 EU27カ 国 比 ユーロ 圏 比 人 口 (2012 年 千 一 人 当 たり (100 万 ユーロ) (%) (%) 人 ) GDP(ユーロ) クロアチア 43, ,398 9,982 マケドニア 7, ,060 3,742 トルコ 612, ,724 8,196 アイスランド 10, ,255 ノルウェー 390, ,986 78,228 スイス 491, ,955 61,849 米 国 12,207, ,700 38,792 日 本 4,643, ,750 36,345 ( 出 所 ) 欧 州 統 計 局 よりNIPlc 作 成 7

9 所 得 のキャッチアップと 不 均 衡 拡 大 相 対 一 人 当 たりGDPの 推 移 相 対 一 人 当 たりGDP(ドイツ=100) 160 European Union (27 countries) Euro area (16 countries) Czech Republic 経 常 収 支 GDP 比 (%) 10 経 常 収 支 GDP 比 の 推 移 Czech Republic 140 Germany Germany Ireland Greece Spain France 0-10 Ireland Greece Spain Italy France 80 Sweden -20 Italy Hungary Poland Portugal Slovakia -30 Latvia Hungary Poland 20 United Kingdom Iceland -40 Portugal United Kingdom Latvia Iceland ( 注 ) 影 の 部 分 はユーロ 圏 の 景 気 後 退 期 ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 よりNIPlc 作 成 ( 注 ) 影 の 部 分 はユーロ 圏 の 景 気 後 退 期 ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 よりNIPlc 作 成 8

10 アリとキリギリスの 物 語 資 本 の 輸 入 は 競 争 力 増 進 に 有 益 だったか? 経 常 収 支 GDP 比 の 変 化 (1995 年 から2007 年 ) ノルウェー ドイツ オーストリア スウェーデン 5 オランダ フィンランド デンマーク 0 ベルギー 英 国 フランス -5 イタリア アイルランド -10 ポルトガル スペイン ギリシャ 年 時 点 の 対 EU15ヶ 国 相 対 名 目 単 位 労 働 コスト(2000=100) ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 よりNIPlc 作 成 OECD 平 均 との 相 対 単 位 労 働 コスト 2000 年 = Ireland 125 Germany Greece 120 Italy 115 Portugal Spain 110 France ( 出 所 )OECDよりNIPlc 作 成 公 的 債 務 の 返 済 可 能 性 が 疑 問 視 された 国 々は ( 経 常 赤 字 で) 資 本 を 輸 入 した 半 面 国 際 競 争 力 はむしろ 低 下 した 国 為 替 レートの 切 り 下 げなしに 国 際 競 争 力 を 高 めようとすれば 国 内 のデフレ 的 調 整 圧 力 は 大 きくなる 構 造 改 革 が 求 められることになるが 少 なくとも 短 期 的 には 景 気 下 ぶれ 要 因 9

11 信 用 の 急 膨 張 と 財 政 悪 化 欧 州 危 機 と 財 政 状 況 の 悪 化 % 一 般 政 府 債 務 GDP 比 Q4 2012Q GR IT 80 BE 60 PT FR GE EA17 EU27 CY UK NL IR SP SW FI LX ES % 一 般 政 府 財 政 収 支 GDP 比 ( 出 所 ) 欧 州 統 計 局 よりNIPlc 作 成 10

12 欧 州 の 財 政 規 律 強 化 策 の 概 要 11

13 財 政 規 律 強 化 と 拡 大 の 流 れ 裁 量 的 余 地 を 狭 め EDPに 基 づき 自 動 的 に 制 裁 措 置 を 発 動 制 裁 決 定 も 容 易 に 6-Pack 安 定 成 長 協 定 (SGP) 財 政 赤 字 GDP 比 3% 以 内 債 務 GDP 比 60% 以 内 裁 量 的 運 用 ( 規 律 の 緩 み?) 予 算 相 互 監 視 の 仕 組 み 導 入 予 算 案 の 欧 州 委 員 会 への 提 出 義 務 2-Pack 各 国 レベルでの 財 政 規 律 法 制 化 Fiscal Compact 経 常 収 支 不 均 衡 拡 大 や 信 用 住 宅 ブームの 放 置 マクロ 経 済 的 不 均 衡 への 警 戒 (MIP) 早 期 是 正 措 置 導 入 (EIP) 6-Pack ( 注 ) 資 料 中 の 略 号 は それぞれ 以 下 を 指 す SGP : Stability and Growth Pact EDP : Excessive Deficit Procedure MIP : Macroeconomic Imbalance Procedure EIP : Excessive Imbalance Procedure 金 融 規 制 強 化 金 融 取 引 税 の 導 入 12

14 欧 州 の 財 政 規 律 強 化 策 の 概 要 欧 州 の 財 政 規 律 強 化 策 の 概 要 6-Pack 2-Pack Fiscal Compact (TSCG) 発 効 2011 年 12 月 13 日 発 効 2013 年 5 月 発 効 予 定 2013 年 1 月 1 日 発 効 EU 法 EU 法 ではなく 政 府 間 協 定 対 象 国 EU27ヶ 国 ユーロ 圏 加 盟 国 英 国 チェコを 除 くEU25ヶ 国 概 要 5つのEU 規 則 (regulation)および1つのeu 指 令 (directive) 安 定 成 長 協 定 (Stability and Growth Pact)を 修 正 2つの 規 則 案 を 欧 州 委 員 会 が 提 案 財 政 監 視 に 加 え マクロ 経 済 不 均 衡 是 正 策 (MIP)で 経 済 状 況 監 視 および 不 均 衡 早 期 是 正 の 仕 組 みを 導 入 安 定 成 長 協 定 (SGP)を 強 化 し 個 別 国 毎 の 中 期 財 政 目 標 (MTO) 達 成 を 目 指 し 一 般 政 府 部 門 の 財 政 赤 字 はGDP 比 3% 債 務 は60%を 超 えてはならない(あるいは60%に 向 け て 十 分 な 低 下 ) 構 造 的 財 政 収 支 と 並 行 してMTO 達 成 を 目 指 した 支 出 基 準 ( 支 出 は 中 期 的 潜 在 成 長 率 以 下 の 伸 びに 抑 制 )も 設 定 予 防 策 過 剰 財 政 赤 字 是 正 手 続 き(EDP)の 強 化 ユーロ 圏 加 盟 国 で 予 算 案 段 階 から 監 視 評 価 および 過 剰 財 政 赤 字 是 正 措 置 を 確 実 に 進 める 独 立 機 関 による 各 国 共 通 予 算 ルールを 監 視 各 国 は 毎 年 10 月 15 日 までに 欧 州 委 員 会 およびユーログ ループに 来 年 度 予 算 案 および 前 提 となるマクロ 経 済 見 通 し を 送 付 する 構 造 的 財 政 赤 字 をGDP 比 0.5% 以 内 に 抑 制 するMTOを 尊 重 し 措 置 をとる( 債 務 GDP 比 60%を 顕 著 に 下 回 ってい る 国 はGDP 比 1.0%まで 構 造 的 財 政 赤 字 を 許 容 ) 是 正 措 置 は 自 動 的 に 発 動 するが 例 外 的 状 況 による 除 外 条 項 あり これらの 予 算 ルールは 各 国 国 内 法 望 ましくは 憲 法 で 規 定 する( 法 制 化 の 期 限 は2013 年 々 末 ) 適 切 な 法 制 化 ができない 場 合 欧 州 司 法 裁 判 所 は GDP0.1% 相 当 の 制 裁 金 を 課 すことができる ユーロ 圏 加 盟 国 の 場 合 は この 制 裁 金 はESMに 組 み 込 まれる( 非 加 盟 国 はEU 予 算 に 組 み 込 み) 中 期 財 政 目 標 からの 著 しい 逸 脱 を 数 量 的 に 定 義 3% 収 支 目 標 に 加 え 60% 債 務 目 標 を 超 過 し 十 分 なペー スで 債 務 が 縮 小 していない 場 合 にも 過 剰 財 政 赤 字 是 正 措 置 (EDP) 発 動 可 能 予 防 的 措 置 からGDP0.5% 相 当 の 課 徴 金 まで 段 階 的 に 財 政 的 制 裁 を 適 用 する MTO 達 成 に 向 け 十 分 な 進 展 が 見 られない 国 は 予 防 的 措 置 としてGDP0.2% 相 当 の 利 付 預 金 を 強 制 される EDPが 発 動 されると GDP0.2% 相 当 の 無 利 子 預 金 を 強 制 される 是 正 措 置 を 遵 守 できない 場 合 は GDP0.5% 相 当 の 課 徴 金 制 裁 には 特 定 多 数 (QMV)による 加 盟 国 の 反 対 がなされな い 限 り 欧 州 委 員 会 の 提 案 が 採 用 される(RQMV 方 式 ) ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 資 料 を 基 にNIPlc 作 成 6-Packと 並 行 的 に 運 用 される 13

15 経 済 的 統 治 の 二 つの 柱 財 政 監 視 (Fiscal Surveillance) 欧 州 委 員 会 が 構 造 的 財 政 収 支 に 基 づいて 加 盟 各 国 の 財 政 状 況 を 評 価 マクロ 経 済 不 均 衡 的 監 視 (Macroeconomic Imbalances Surveillance) 欧 州 委 員 会 が 公 的 民 間 債 務 住 宅 市 場 動 向 競 争 力 など 11 項 目 のマクロ 指 標 に 基 づき 警 戒 レポート(AMR) を 作 成 欧 州 委 員 会 が 国 毎 に 詳 細 レポート(IDR) を 作 成 財 政 不 均 衡 の 恐 れ 過 剰 財 政 赤 字 是 正 措 置 (EDP) 一 般 政 府 部 門 赤 字 がGDP3%を 超 過 もしくは 債 務 がGDP60% を 超 過 し 超 過 部 分 を1 年 あたり 1/20 削 減 目 標 を3 年 以 上 未 達 マクロ 経 済 的 不 均 衡 過 剰 なマクロ 経 済 的 不 均 衡 是 正 措 置 (EIP) 予 防 的 措 置 第 一 段 階 : 加 盟 国 へ の 勧 告 第 二 段 階 :GDP0.2% 相 当 の 利 付 預 金 を 強 制 是 正 措 置 第 一 段 階 : 勧 告 および 詳 細 監 視 第 二 段 階 :GDP0.2% 相 当 の 無 利 子 預 金 を 強 制 第 三 段 階 :GDP0.2% 相 当 の 課 徴 金 ( 最 大 0.5% 相 当 ) 第 四 段 階 : 是 正 措 置 が 継 続 的 に 実 行 されない 場 合 は 相 応 の 課 徴 金 予 防 的 措 置 加 盟 国 への 勧 告 第 一 段 階 : 欧 州 委 員 会 の 勧 告 と 加 盟 国 の 是 正 行 動 計 画 第 二 段 階 : 是 正 計 画 が 作 成 され ない 場 合 GDP0.1% 相 当 の 利 付 き 預 金 を 強 制 第 三 段 階 : 是 正 行 動 計 画 の 実 施 や 欧 州 委 員 会 の 勧 告 に 対 する 遵 守 がない 場 合 年 額 GDP0.1% 相 当 の 課 徴 金 ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 資 料 などよりNIPlc 作 成 14

16 欧 州 セメスター( 経 済 財 政 政 策 協 調 ) 11 月 12 月 ~2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 ~9 月 10 月 11 月 12 月 欧 州 委 員 会 年 次 成 長 見 通 し(AGS) 警 戒 レポート(AMR) 詳 細 レビュー(IDR) 開 始 個 別 勧 告 (CSR) 発 表 IDR 発 表 予 算 案 に 対 する 意 見 欧 州 理 事 会 AGSに 基 づく 政 策 ガイダンス 採 択 個 別 勧 告 (CSR) 採 択 加 盟 各 国 ( 注 ) AGS: Annual Growth Survey AMR: Alert Mechanism Report IDR: In Depth Review NRP: National Reform Programme CSR: Country Specific Report SCP: Stability and Convergence Programme 各 国 は 改 革 プログラ ム(NRP) 安 定 収 れ んプログラム(SCP) を 欧 州 委 員 会 に 提 出 CSRを 踏 まえ 予 算 案 作 成 * * 2Packに 基 づき 2014 年 予 算 編 成 作 業 から 欧 州 委 員 会 へ10 月 15 日 までに 予 算 案 の 事 前 提 出 を 義 務 づけ 予 算 決 定 ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 よりNIPlc 作 成 15

17 過 剰 財 政 赤 字 是 正 措 置 (EDP) 発 動 状 況 欧 州 委 員 会 による 過 剰 赤 字 報 告 欧 州 理 事 会 による 過 剰 赤 字 判 断 決 定 是 正 期 限 デンマーク 2010 年 5 月 12 日 2010 年 7 月 13 日 2013 年 キプロス 2010 年 5 月 12 日 2010 年 7 月 13 日 2012 年 オーストリア 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2013 年 ベルギー 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2012 年 チェコ 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2013 年 イタリア 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2012 年 オランダ 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2013 年 備 考 (2011 年 2 月 ) (2012 年 1 月 ) (2010 年 7 月 ) (2012 年 1 月 ) (2010 年 7 月 ) (2010 年 7 月 ) (2010 年 7 月 ) ポルトガル 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2014 年 追 加 勧 告 (2012 年 10 月 ) スロベニア 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2013 年 スロバキア 2009 年 10 月 7 日 2009 年 12 月 2 日 2013 年 ポーランド 2009 年 5 月 13 日 2009 年 7 月 7 日 2012 年 ルーマニア 2009 年 5 月 13 日 2009 年 7 月 7 日 2012 年 リトアニア 2009 年 5 月 13 日 2009 年 7 月 7 日 2012 年 フランス 2009 年 2 月 18 日 2009 年 4 月 27 日 2013 年 ラトビア 2009 年 2 月 18 日 2009 年 7 月 7 日 2012 年 アイルランド 2009 年 2 月 18 日 2009 年 4 月 27 日 2015 年 (2010 年 7 月 ) (2010 年 7 月 ) (2012 年 1 月 ) (2010 年 10 月 ) (2010 年 10 月 ) (2010 年 7 月 ) (2010 年 2 月 ) (2011 年 8 月 ) ギリシャ 2009 年 2 月 18 日 2009 年 4 月 27 日 2016 年 追 加 勧 告 (2012 年 12 月 ) EDPは 安 定 成 長 協 定 (SGP)を 根 拠 に 導 入 され 6-Packで 強 化 された 3%の 財 政 赤 字 基 準 (GDP 比 3%)を 超 過 する とEDPの 適 用 対 象 となるが 基 準 超 過 が 一 時 的 かつ 例 外 的 なもの あるいは 基 準 に 近 いと 見 な されれば 発 動 されない 判 断 を 決 定 するのは 各 国 首 脳 からなる 欧 州 理 事 会 である スペイン 2009 年 2 月 18 日 2009 年 4 月 27 日 2014 年 追 加 勧 告 (2012 年 11 月 ) 英 国 2008 年 6 月 11 日 2008 年 7 月 8 日 2014/15 会 計 年 度 (2010 年 7 月 ) ハンガリー 2004 年 5 月 12 日 2004 年 7 月 5 日 2012 年 追 加 勧 告 (2012 年 5 月 ) ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 資 料 を 基 にNIPlc 作 成 16

18 マクロ 経 済 的 不 均 衡 への 目 配 り(MIP) マクロ 経 済 不 均 衡 是 正 手 続 き(MIP) 評 価 項 目 基 準 経 常 収 支 の 過 去 3 年 後 方 移 動 平 均 GDP 比 6% 以 上 の 黒 字 もしくは 4% 以 上 の 赤 字 MIPの 流 れ 対 外 純 投 資 ポジション 輸 出 市 場 における 過 去 5 年 間 の シェア( 価 額 ベース) 変 化 率 名 目 単 位 労 働 コストの 過 去 3 年 間 の 変 改 率 実 質 実 効 為 替 レート( 工 業 国 35ヶ 国 との 相 対 値 )の 過 去 3 年 間 の 変 化 率 民 間 部 門 の 債 務 民 間 部 門 の 借 入 フロー 相 対 住 宅 価 格 上 昇 率 GDP 比 35% 超 の 対 外 債 務 6%を 超 える 低 下 ユーロ 圏 については9%を 超 え る 非 ユーロ 圏 については12% を 超 える 上 昇 ユーロ 圏 については±5%を 超 え る 非 ユーロ 圏 については±11% を 超 える 変 動 GDP 比 160%を 超 過 する GDP 比 15%を 超 える 拡 大 ユーロ 圏 消 費 デフレータで 相 対 化 した 上 昇 率 6% 超 ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 過 剰 なマクロ 経 済 不 均 衡 (Excessive Imbalance)があると 欧 州 委 員 会 によっ て 認 定 されると 過 剰 不 均 衡 是 正 手 続 き(EIP) 発 動 が 欧 州 理 事 会 に 勧 告 され る 当 該 国 は 定 められた 期 限 内 に 是 正 行 動 計 画 (CAP)の 策 定 を 義 務 づけられ る CAPは 是 正 策 の 詳 細 と 実 施 日 程 を 明 示 しなければならない 一 般 政 府 債 務 失 業 率 の 過 去 3 年 後 方 移 動 平 均 金 融 セクター 債 務 ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 資 料 よりNIPlc 作 成 GDP 比 60% 超 10% 超 前 年 比 16.5% 超 CAPは 欧 州 理 事 会 で 十 分 かどうか 判 定 され 不 十 分 だと 判 断 されれば 再 提 出 再 提 出 後 も 不 十 分 と 判 定 推 されるとGDP0.1% 相 当 の 課 徴 金 が 課 される 十 分 なCAPが 策 定 されると 欧 州 理 事 会 は 是 正 策 が 実 行 を 監 視 し 実 行 され ていないと 判 断 されれば 新 たな 実 行 期 限 が 勧 告 され GDP0.1% 相 当 の 無 利 子 預 金 を 強 制 される もし その 後 も 是 正 策 が 実 行 されていないと 判 定 される と 預 金 は1 年 あたりの 課 徴 金 として 徴 収 される 17

19 欧 州 25ヶ 国 で 財 政 協 定 が 発 効 2013 年 の 予 想 財 政 収 支 と 財 政 協 定 ( 名 目 GDP 比 %) 政 府 債 務 財 政 収 支 構 造 的 財 政 収 支 0.5% 基 準 から のズレ EU27ヶ 国 ユーロ 圏 17ヶ 国 アイルランド スロバキア スペイン キプロス フランス ベルギー スロベニア マルタ ギリシャ オーストリア ポルトガル オランダ エストニア イタリア ドイツ ルクセンブルグ フィンランド ブルガリア 英 国 ポーランド デンマーク チェコ リトアニア ルーマニア ラトビア ハンガリー スウェーデン ( 出 所 ) 欧 州 委 員 会 2012 年 秋 期 経 済 見 通 しよりNIPlc 作 成 2012 年 3 月 2 日 英 国 とチェコを 除 く 欧 州 連 合 (EU)25ヶ 国 は 安 定 協 調 統 制 条 約 (Treaty on Stability, Coordination and Governance (TSCG) に 署 名 2013 年 1 月 1 日 に 発 効 財 政 協 定 (Fiscal Compact) とは TSCG の 財 政 に 関 する 部 分 の 通 称 これは1 構 造 的 財 政 赤 字 ( 財 政 赤 字 から 循 環 的 要 因 一 時 的 要 因 を 取 り 除 いたもの)が 名 目 GDP 比 0.5%を 超 えない こと 2 中 期 財 政 目 標 (MTO) あるいは1 年 あたり 債 務 60%を 超 過 する 部 分 の1/20の 削 減 から 逸 脱 した 場 合 は 自 動 的 措 置 がとられることを 求 めるもの 構 造 的 財 赤 字 の 定 義 については 欧 州 委 員 会 の 算 出 方 法 を 採 用 均 衡 財 政 目 標 からの 一 時 的 逸 脱 は 例 外 的 経 済 環 境 に 限 られる また 政 府 債 務 がGDP 比 60%を 著 しく 下 回 る 場 合 には 構 造 的 財 政 赤 字 は 同 1%まで 許 容 される 1と2は 各 国 国 内 法 ( 憲 法 規 定 が 望 ましい)で 法 制 化 され なければならない 法 制 化 の 期 限 は 財 政 協 定 発 効 後 1 年 以 内 (2013 年 末 まで) 適 切 な 法 制 化 ができない 場 合 欧 州 司 法 裁 判 所 は 名 目 GDP0.1%を 上 限 に 制 裁 金 を 課 すこと ができる 2013 年 3 月 1 日 をもって 欧 州 安 定 メカニズム(ESM)による あらゆる 支 援 は 財 政 協 定 の 批 准 均 衡 財 政 が 各 国 レ ベルで 法 制 化 されていることが 条 件 となる 18

20 構 造 的 財 政 収 支 の 定 義 構 造 的 財 政 収 支 = 財 政 収 支 - 景 気 循 環 要 因 - 一 回 限 り 一 時 的 要 因 以 下 のような 歳 入 策 歳 出 策 は 一 回 限 り 一 時 的 要 因 として 除 外 TSCG (Treaty on Stability, Coordination and Governance: 通 称 Fiscal Compact) 第 3 条 第 3 項 (a) "annual structural balance of the general government" refers to the annual cyclically-adjusted balance net of one-off and temporary measures; 景 気 循 環 によって 生 じる 歳 出 歳 入 の 影 響 を 取 り 除 く 景 気 循 環 調 整 済 み 財 政 収 支 の 推 計 1 潜 在 GDPもしくは 趨 勢 的 GDPを 推 計 し 実 際 のGDPと 比 較 するこ とで 需 給 ギャップを 算 出 生 産 関 数 (PF)に 基 づいた 推 計 Hodrick-Prescottフィルターを 用 いた 推 計 2 循 環 的 歳 出 歳 入 項 目 を1で 推 計 された 需 給 ギャップと 歳 出 歳 入 弾 性 値 から 算 出 なお 原 則 として 赤 字 を 拡 大 させ る 政 策 は 一 時 的 要 因 として 除 外 し てはならない 租 税 特 赦 による 一 時 的 税 収 携 帯 電 話 の 周 波 数 ライセンス 売 却 など 非 金 融 資 産 の 売 却 による 一 時 的 な 収 入 一 時 的 法 改 正 や 歳 出 先 送 り 策 積 み 立 て 方 式 年 金 制 度 から 公 的 賦 課 方 式 年 金 制 度 への 移 行 などに 伴 う 資 金 受 け 取 り 国 営 企 業 売 却 大 規 模 な 自 然 災 害 や 戦 争 など に 伴 う 短 期 的 な 緊 急 支 出 19

21 日 本 への 示 唆 20

22 < 目 的 の 明 確 化 > 最 大 限 の 持 続 的 成 長 や 高 齢 化 などへの 対 処 として 財 政 規 律 強 化 の 位 置 づけ < 実 効 性 をいかに 担 保 するか> ( 過 度 に) 裁 量 的 な 財 政 運 営 を 制 限 するための 法 制 化 相 互 監 視 担 保 する 仕 組 み <マクロ 経 済 変 数 の 一 つである 財 政 > 大 幅 な 財 政 悪 化 を 引 き 起 こしかねないマクロ 経 済 的 不 均 衡 への 配 慮 予 期 しない 大 規 模 な 経 済 金 融 ショックに 対 する 柔 軟 性 に 配 慮 21

23 ディスクレイマー: 当 レポートは 表 紙 のヘッダーにある 野 村 の 関 連 会 社 により 作 成 されており 表 紙 などにその 他 の 野 村 の 関 連 会 社 やその 従 業 員 が 記 載 されている 場 合 には それらにより 作 成 された 資 料 を 含 み ます 野 村 ホールディングスの 関 連 会 社 と 子 会 社 ( 集 合 的 に 野 村 グループ とする)は 日 本 の 野 村 證 券 ( NSC ) 野 村 総 合 研 究 所 ; 英 国 のノムラ インターナショナル plc NRI ヨーロッパ; 米 国 のノムラ セキュリティーズ インターナショナル( NSI ) 野 村 総 合 研 究 所 アメリカ; 香 港 の 野 村 国 際 ( 香 港 ); シンガポールのノムラ シンガポール リミテッド; オーストラリアのノムラ オーストラリ ア リミテッド; インドネシアの P.T.ノムラ インドネシア; マレーシアのノムラ マレーシア Sdn.Bhd.; 台 湾 の 野 村 国 際 ( 香 港 ) 台 北 支 店 ; 韓 国 の 野 村 国 際 ( 香 港 )ソウル 支 店 を 含 んでいます 本 資 料 は (i)お 客 様 自 身 のための 情 報 であり 投 資 勧 誘 を 目 的 としたものではなく;(ii) 証 券 の 売 却 の 申 込 あるいは 証 券 購 入 の 勧 誘 の 認 められていない 地 域 での 当 該 行 為 を 意 図 したものではなく; かつ(iii) 信 頼 性 があると 思 われる 情 報 源 に 基 づいていますが 正 確 または 完 全 であるとは 限 りません 本 資 料 の 意 見 は 本 資 料 作 成 日 における 意 見 であり 意 見 を 含 め 情 報 が 予 告 なく 変 わることがあります NSI の 投 資 銀 行 業 務 の 顧 客 関 係 投 資 銀 行 業 務 とそれ 以 外 の 証 券 関 連 サービスに 対 する 報 酬 株 式 保 有 状 況 については ( 当 レポート 内 に 米 国 で 必 要 とされるディスクロージャー として 記 載 してあります) これに 該 当 するものがある 場 合 当 レポートのディスクレイマーと 関 連 す るディスクロージャーとして 明 記 してあります さらに 野 村 グループの 他 メンバーが 投 資 銀 行 サービスやその 他 のサービス( 助 言 者 管 理 者 貸 し 手 としての 業 務 を 含 む)をレポート 内 に 言 及 してあ る 企 業 に 対 し 提 供 している 場 合 があり また 投 資 銀 行 サービスやその 他 のサービスの 勧 誘 をしている 場 合 もあります 野 村 グループ 野 村 グループの 執 行 役 取 締 役 従 業 員 本 資 料 の 出 版 に 携 わる 人 員 (これについては 従 業 員 に 限 りません)が 時 として 本 資 料 中 に 言 及 した 企 業 の 証 券 ( 上 記 の NSI の 株 式 保 有 を 含 む)や 証 券 デリバティブ(オプションを 含 む) 関 連 した 証 券 デリバティ ブ を 買 持 ち 売 持 ち あるいは 売 買 している 可 能 性 があります さらに NSI を 除 く 野 村 グループが マーケットメーカーや 自 己 勘 定 取 引 で 当 レポートに 言 及 された 企 業 の 証 券 を 売 買 しようとして いる 可 能 性 があります またさらに 野 村 グループが 当 レポートに 言 及 された 企 業 の 証 券 を 顧 客 からの 委 託 で 売 買 する 可 能 性 があります 当 レポートは 投 資 判 断 を 行 なう 際 に 参 考 になるであろう 諸 要 素 のうちの 一 つにすぎない とお 考 え 下 さい また 当 レポートは 直 接 間 接 を 問 わず 投 資 判 断 に 伴 う 全 てのリスクについて 検 証 ある いは 提 示 しているわけではないことをご 了 解 ください 野 村 證 券 ( NSC )と 米 国 外 の 野 村 グループ 関 連 会 社 (つまり NSI を 除 く) ならびにその 執 行 役 取 締 役 従 業 員 が 米 国 以 外 の 発 行 体 について 且 つ 当 該 法 で 許 可 される 範 囲 内 で 時 として 本 資 料 の 出 版 前 あるいは 直 後 に 本 資 料 に 基 づいて 投 資 活 動 を 行 い あるいは 本 資 料 を 利 用 している 可 能 性 があります 外 貨 建 て 証 券 は 外 国 為 替 レートの 変 動 に 左 右 され これにより 価 値 あるいは 価 格 に 悪 影 響 があったり 投 資 収 入 が 減 少 する 可 能 性 もあります 加 えて ADR のような 証 券 に 投 資 する 場 合 は 外 国 通 貨 の 影 響 を 受 け 通 貨 リスクを 負 うことになります 本 資 料 に 記 載 された 証 券 が 米 国 の 1933 年 証 券 法 の 基 で 登 録 されていない 可 能 性 もあり そのような 証 券 は 当 該 法 律 に 基 づく 登 録 が 行 われているか 当 該 法 律 の 登 録 義 務 が 免 除 されていな い 限 り 米 国 内 で または 米 国 人 に 申 込 あるいは 売 却 できません 本 資 料 に 言 及 されている 証 券 の 取 引 を 実 行 するにあたり 我 々のサービスをご 利 用 なさりたい 場 合 には 準 拠 法 が 他 の 方 法 を 認 めていない 限 り お 客 様 の 地 域 にある 野 村 の 関 連 会 社 にご 連 絡 なさる 必 要 があります ノムラ インターナショナル plc( NIPlc )は 英 国 の 金 融 サービス 機 構 (FSA)の 認 可 を 受 け その 規 制 下 にある ロンドン 証 券 取 引 所 会 員 であり 当 資 料 の 英 国 ならびに EU 内 での 配 布 を 承 認 して います なお 本 資 料 は 英 国 FSAが 定 める マーケット カウンターパーティ もしくは インターミディエイト カスタマー を 対 象 としており その 他 のクラスに 属 する 投 資 家 への 再 配 布 は 禁 止 されてい ます 本 資 料 は ドイツ 連 邦 金 融 監 督 機 構 ("BaFin")の 認 可 業 者 であり その 規 制 下 にある 野 村 ドイツ 銀 行 によって 配 布 されます 本 資 料 は 香 港 で 香 港 証 券 先 物 委 員 会 の 規 制 下 にあるノムラ インターナショナル( 香 港 NIHK )によって 香 港 での 配 布 が 承 認 されています NIPIc ならびに NIHK ともに これらが 提 供 する 金 融 サービスのオーストラリアでの 免 許 取 得 を 免 除 されており オー ストラリアでの 金 融 サービス 免 許 を 有 しておりません シンガポールで 配 布 される 場 合 については ノムラ シンガポール リミテッドが 承 認 済 みであります さらに 本 資 料 が 米 国 で 配 布 される 場 合 は NSI が 内 容 に 対 する 責 任 を 負 います 本 資 料 のいかなる 部 分 も レポートの 表 紙 ヘッダー 部 分 に 記 されている 野 村 グループ 会 社 から 事 前 に 書 面 で 許 可 を 得 ず (i) 複 製 (その 方 法 は 問 いません) あるいは(ii) 配 布 すること を 禁 じます 本 資 料 中 に 言 及 されている 証 券 について ご 請 求 に 応 じて 詳 細 の 情 報 を 提 供 できるかもしれません 本 資 料 が 等 によって 電 子 的 に 配 布 された 場 合 には 情 報 が 傍 受 変 造 紛 失 破 壊 さ れたり 遅 延 あるいは 不 完 全 な 状 態 で 到 着 したり ウィルスを 含 んでいる 可 能 性 があるため 安 全 で 誤 謬 が 無 いということを 保 証 致 しません 従 って 本 資 料 の 内 容 で 電 子 的 に 送 信 したために 発 生 する 可 能 性 のある 誤 り あるいは 欠 落 部 分 について 送 信 者 は 責 任 を 負 いません 確 認 を 必 要 とする 場 合 には 印 刷 された 文 書 をご 請 求 下 さい ご 希 望 により 追 加 情 報 を 提 供 いたします NIPlc ならびにその 他 の 野 村 グループ 企 業 は チャイニーズ ウォールによる 情 報 遮 断 管 理 (ウォールの 内 側 にいる 社 員 には 外 側 及 び 社 外 への 情 報 伝 達 を 禁 止 する 守 秘 義 務 を 課 し ウォールの 外 側 社 員 には 内 側 社 員 業 務 への 独 立 性 中 立 性 を 保 つ 義 務 を 課 す) ストップリスト/ウォッチリストの 維 持 を 通 した 監 視 役 職 員 の 社 員 投 資 規 則 による 役 職 員 本 人 の 投 資 規 制 証 券 の 値 付 け や 割 当 てから 生 じる 利 益 相 反 の 管 理 かたよりのない 投 資 レポートの 作 成 ならびにそれら 顧 客 への 文 書 を 通 して 利 益 相 反 に 関 する 情 報 の 開 示 : 以 上 を 通 して 利 益 相 反 を 認 識 の 上 管 理 しておりま す ディスクロージャー 情 報 は でご 覧 いただけます 22

24 この 資 料 は 下 記 の 作 成 日 現 在 におけるマクロ 経 済 全 般 についての 情 報 提 供 を 唯 一 の 目 的 としており 有 価 証 券 等 の 勧 誘 を 目 的 と しているものではありません なお この 資 料 に 記 載 されている 情 報 は 当 社 が 信 頼 できると 考 える 情 報 源 に 基 づいたものですが 当 社 が 正 確 かつ 完 全 であることを 保 証 するものではありません この 資 料 に 記 載 された 経 済 全 般 の 実 績 評 価 又 は 将 来 動 向 の 表 示 等 は 作 成 日 時 点 におけるものであり 予 告 なく 変 わる 場 合 があります この 資 料 は 提 供 させていただいたお 客 様 限 りでご 使 用 いただ きますようお 願 い 申 し 上 げます この 資 料 は 金 融 商 品 取 引 法 第 2 条 に 規 定 する 定 義 に 関 する 内 閣 府 令 第 10 条 第 1 項 各 号 に 掲 げる 者 又 はこれに 相 当 する 外 国 の 法 人 その 他 の 団 体 に 提 供 するために 作 成 したものです その 他 の 投 資 家 には 適 さない 内 容 や 表 現 が 含 まれている 場 合 があります この 資 料 には 特 定 の 前 提 条 件 の 下 に 特 定 の 手 法 により 導 き 出 されたシミュレーション 試 算 等 が 示 されている 場 合 があります これ らシミュレーション 等 の 結 果 は 前 提 条 件 が 異 なる 場 合 別 の 手 法 による 場 合 等 においては 異 なる 結 果 になることがあります また 当 該 結 果 は 将 来 の 結 果 を 保 証 するものではありません 当 社 で 取 り 扱 う 商 品 等 へのご 投 資 にあたっては 各 商 品 等 に 所 定 の 手 数 料 等 ( 国 内 株 式 取 引 の 場 合 は 約 定 代 金 に 対 して 最 大 1.365%( 税 込 み)(20 万 円 以 下 の 場 合 は 2,730 円 ( 税 込 み))の 売 買 手 数 料 投 資 信 託 の 場 合 は 銘 柄 ごとに 設 定 された 購 入 時 手 数 料 および 運 用 管 理 費 用 ( 信 託 報 酬 等 )の 諸 経 費 等 )をご 負 担 いただく 場 合 があります また 各 商 品 等 には 価 格 の 変 動 等 による 損 失 が 生 じるおそれがあります 商 品 毎 に 手 数 料 等 およびリスクは 異 なりますので 当 該 商 品 等 の 契 約 締 結 前 交 付 書 面 上 場 有 価 証 券 等 書 面 目 論 見 書 等 をよくお 読 みください 野 村 證 券 株 式 会 社 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 142 号 加 入 協 会 / 日 本 証 券 業 協 会 一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 一 般 社 団 法 人 金 融 先 物 取 引 業 協 会 一 般 社 団 法 人 第 二 種 金 融 商 品 取 引 業 協 会 < 経 済 調 査 部 審 査 番 号 ERP No > 本 資 料 の 作 成 日 :2013 年 5 月 10 日 23

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