経済・物価情勢の展望（2016年4月）

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1 公 表 時 間 4 月 9 日 ( 金 )14 時 分 16 年 4 月 9 日 日 本 銀 行 経 済 物 価 情 勢 の 展 望 (16 年 4 月 )

2 本 稿 の 内 容 に つ い て 商 用 目 的 で 転 載 複 製 を 行 う 場 合 ( 引 用 は 含 ま れ ま せ ん )は 予 め 日 本 銀 行 政 策 委 員 会 室 ま で ご 相 談 く だ さ い 引 用 転 載 複 製 を 行 う 場 合 は 出 所 を 明 記 し て く だ さ い

3 基 本 的 見 解 1 < 概 要 > わが 国 の 景 気 は 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 などから 輸 出 生 産 面 に 鈍 さが みられるものの 基 調 としては 緩 やかな 回 復 を 続 けている 18 年 度 まで を 展 望 すると 当 面 輸 出 生 産 面 に 鈍 さが 残 るとみられるが 家 計 企 業 の 両 部 門 において 所 得 から 支 出 への 前 向 きの 循 環 メカニズムが 持 続 す るもとで 国 内 需 要 が 増 加 基 調 をたどるとともに 輸 出 も 新 興 国 経 済 が 減 速 した 状 態 から 脱 していくことなどを 背 景 に 緩 やかに 増 加 するとみら れる このため わが 国 経 済 は 基 調 として 緩 やかに 拡 大 していくと 考 え られる 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 は エネルギー 価 格 下 落 の 影 響 から 当 面 % 程 度 で 推 移 するとみられるが 物 価 の 基 調 は 着 実 に 高 まり % に 向 けて 上 昇 率 を 高 めていくと 考 えられる この 間 原 油 価 格 が 現 状 程 度 の 水 準 から 緩 やかに 上 昇 していくとの 前 提 にたてば エネルギー 価 格 の 寄 与 度 は 現 在 の-1% 強 から 次 第 に 剥 落 していくが 17 年 度 の 初 めまで はマイナス 寄 与 が 残 ると 試 算 される この 前 提 のもとでは 消 費 者 物 価 の 前 年 比 が 物 価 安 定 の 目 標 3 である% 程 度 に 達 する 時 期 は 17 年 度 中 になると 予 想 される 4 その 後 は 平 均 的 にみて % 程 度 で 推 移 する と 見 込 まれる 17 年 度 までの 見 通 しを 従 来 の 見 通 しと 比 べると 成 長 率 については 海 外 経 済 の 減 速 に 伴 う 輸 出 の 下 振 れなどの 影 響 から 幾 分 下 振 れている 物 価 見 通 しは 成 長 率 の 下 振 れや 賃 金 上 昇 率 の 下 振 れなどにより 16 年 度 について 下 振 れている 金 融 政 策 運 営 については %の 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 を 目 指 し こ れを 安 定 的 に 持 続 するために 必 要 な 時 点 まで マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 継 続 する 今 後 とも 経 済 物 価 のリスク 要 因 を 点 検 し 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 のために 必 要 な 場 合 には 量 質 金 利 の3つの 次 元 で 追 加 的 な 金 融 緩 和 措 置 を 講 じる 1 4 月 7 8 日 開 催 の 政 策 委 員 会 金 融 政 策 決 定 会 合 で 決 定 されたものである 各 政 策 委 員 は 見 通 し 作 成 にあたって 原 油 価 格 (ドバイ)は 1バレル 35 ドルを 出 発 点 に 見 通 し 期 間 の 終 盤 である 18 年 度 にかけて 4 ドル 台 後 半 に 緩 やかに 上 昇 して いくと 想 定 している その 場 合 の 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 に 対 するエネル ギー 価 格 の 寄 与 度 は 16 年 度 で-.8%ポイント 程 度 と 試 算 される また 寄 与 度 は 16 年 度 後 半 にマイナス 幅 縮 小 に 転 じ 17 年 央 に 概 ねゼロになると 試 算 される 3 日 本 銀 行 は 物 価 安 定 の 目 標 を 消 費 者 物 価 指 数 ( 総 合 ベース)の 前 年 比 上 昇 率 で% としている そのうえで 見 通 しは 天 候 など 予 測 しがたい 要 因 に 左 右 される 生 鮮 食 品 を 除 くベースの 消 費 者 物 価 指 数 で 作 成 している 4 17 年 度 については 消 費 税 率 引 き 上 げの 直 接 的 な 影 響 を 除 くベース 消 費 税 率 につ いては 17 年 4 月 に 1%に 引 き 上 げられること( 軽 減 税 率 については 酒 類 と 外 食 を 除 く 飲 食 料 品 および 新 聞 に 適 用 されること)を 前 提 としている 1

4 1.わが 国 の 経 済 物 価 の 現 状 わが 国 の 景 気 は 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 などから 輸 出 生 産 面 に 鈍 さ がみられるものの 基 調 としては 緩 やかな 回 復 を 続 けている 海 外 経 済 は 緩 やかな 成 長 が 続 いているが 新 興 国 を 中 心 に 幾 分 減 速 している そうし たもとで 輸 出 は 足 もとでは 持 ち 直 しが 一 服 している 国 内 需 要 の 面 で は 設 備 投 資 は 企 業 収 益 が 高 水 準 で 推 移 するなかで 緩 やかな 増 加 基 調 にある 個 人 消 費 は 一 部 に 弱 めの 動 きもみられるが 雇 用 所 得 環 境 の 着 実 な 改 善 を 背 景 に 底 堅 く 推 移 している 一 方 住 宅 投 資 はこのところ 持 ち 直 しが 一 服 しており 公 共 投 資 も 高 水 準 ながら 緩 やかな 減 少 傾 向 にあ る 以 上 の 内 外 需 要 を 反 映 して 鉱 工 業 生 産 は 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 け ているが 足 もとでは 地 震 による 影 響 もみられる 企 業 の 業 況 感 は 総 じて 良 好 な 水 準 を 維 持 しているが 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 などから 慎 重 化 している わが 国 の 金 融 環 境 は きわめて 緩 和 した 状 態 にある 物 価 面 では 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 以 下 同 じ)の 前 年 比 は % 程 度 とな っている 予 想 物 価 上 昇 率 は やや 長 い 目 でみれば 全 体 として 上 昇 してい るとみられるが このところ 弱 含 んでいる.わが 国 の 経 済 物 価 の 中 心 的 な 見 通 し (1) 経 済 情 勢 先 行 きのわが 国 経 済 を 展 望 すると 当 面 輸 出 生 産 面 に 鈍 さが 残 ると みられるが 家 計 企 業 の 両 部 門 において 所 得 から 支 出 への 前 向 きの 循 環 メカニズムが 持 続 するもとで 国 内 需 要 が 増 加 基 調 をたどるとともに 輸 出 も 新 興 国 経 済 が 減 速 した 状 態 から 脱 していくことなどを 背 景 に 緩 や かに 増 加 するとみられる このため わが 国 経 済 は 基 調 として 緩 やかに 拡 大 していくと 考 えられる 見 通 し 期 間 中 の 成 長 率 については 17 年 4 月 に 予 定 される 消 費 税 率 引 き 上 げに 伴 う 駆 け 込 み 需 要 とその 反 動 による 振 れはあるとみられるが 基

5 調 として 潜 在 成 長 率 を 上 回 ると 予 想 される 5 見 通 しの 背 景 にある 前 提 は 以 下 のとおりである 第 1に 日 本 銀 行 が %の 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 を 目 指 し これ を 安 定 的 に 持 続 するために 必 要 な 時 点 まで マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 継 続 するもとで 実 質 金 利 は 見 通 し 期 間 を 通 じてマイナスで 推 移 するなど 金 融 環 境 はきわめて 緩 和 した 状 態 が 続 き 景 気 に 対 し 刺 激 的 に 作 用 していくと 想 定 している 6 第 に 海 外 経 済 については 幾 分 減 速 した 状 態 が 当 面 続 くとみられる が 先 進 国 が 堅 調 な 成 長 を 続 けるとともに その 好 影 響 が 波 及 し 新 興 国 も 減 速 した 状 態 から 脱 していくとみられることから 緩 やかに 成 長 率 を 高 め ていくと 予 想 している 第 3に 公 共 投 資 は 緩 やかな 減 少 傾 向 にあるが 先 行 きは 16 年 度 予 算 の 早 期 執 行 の 影 響 などから 徐 々に 下 げ 止 まり 見 通 し 期 間 の 中 盤 以 降 は オリンピック 関 連 投 資 の 本 格 化 もあって 横 ばい 圏 内 の 動 きになると 想 定 している 第 4に 政 府 による 規 制 制 度 改 革 などの 成 長 戦 略 の 推 進 や そのもと での 女 性 や 高 齢 者 による 労 働 参 加 の 高 まり 企 業 による 生 産 性 向 上 に 向 け た 取 り 組 みと 内 外 需 要 の 掘 り 起 こしなどが 続 くとともに デフレからの 脱 却 が 着 実 に 進 んでいくにつれて 企 業 や 家 計 の 中 長 期 的 な 成 長 期 待 は 緩 やかに 高 まっていくと 想 定 している 以 上 を 前 提 に 見 通 し 期 間 の 景 気 展 開 をやや 詳 しく 述 べると 16 年 度 については 輸 出 は 当 面 鈍 さが 残 るとみられるが その 後 は 新 興 国 経 5 わが 国 の 潜 在 成 長 率 を 一 定 の 手 法 で 推 計 すると このところ % 台 前 半 と 計 算 されるが 見 通 し 期 間 の 終 盤 にかけて 徐 々に 上 昇 していくと 見 込 まれる ただし 潜 在 成 長 率 は 推 計 手 法 や 今 後 蓄 積 されていくデータにも 左 右 される 性 格 のものであるため 相 当 の 幅 をもってみる 必 要 がある 6 各 政 策 委 員 は 既 に 決 定 した 政 策 を 前 提 として また 先 行 きの 政 策 運 営 については 市 場 の 織 り 込 みを 参 考 にして 見 通 しを 作 成 している 具 体 的 には 長 短 金 利 について 市 場 金 利 をもとにしつつ 展 望 レポートと 市 場 参 加 者 との 物 価 見 通 しの 違 いを 加 味 し 想 定 している 3

6 済 が 減 速 した 状 態 から 脱 していくことから 緩 やかな 増 加 に 向 かうと 考 え られる また 企 業 収 益 は 非 製 造 業 を 中 心 に 増 益 基 調 を 続 け 過 去 最 高 水 準 で 推 移 するとみられる そのもとで 設 備 投 資 は 金 融 緩 和 に 伴 う 実 質 金 利 の 一 段 の 低 下 効 果 もあって 増 加 基 調 を 続 けると 考 えられる 個 人 消 費 も 労 働 需 給 の 引 き 締 まりが 続 くなど 雇 用 所 得 環 境 が 着 実 に 改 善 し ていくことや エネルギー 価 格 下 落 による 実 質 所 得 の 押 し 上 げ 効 果 が 働 く ことなどから 緩 やかに 増 加 すると 予 想 される また 年 度 後 半 にかけて は 17 年 4 月 に 予 定 される 消 費 税 率 引 き 上 げ 前 の 駆 け 込 み 需 要 が 国 内 民 間 需 要 を 押 し 上 げると 見 込 まれる 7 こうした 内 外 需 要 のもとで 成 長 率 は 潜 在 成 長 率 を 上 回 ると 予 想 される 17 年 度 については 家 計 支 出 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 の 影 響 を 受 けるも のの 輸 出 が 海 外 経 済 の 成 長 などを 背 景 に 緩 やかな 増 加 を 続 けるととも に 設 備 投 資 も 緩 和 的 な 金 融 環 境 や 成 長 期 待 の 高 まり オリンピック 関 連 需 要 の 本 格 化 などを 受 けて 緩 やかな 増 加 基 調 を 維 持 すると 予 想 される こうしたもとで 成 長 率 は 潜 在 成 長 率 を 下 回 るものの 若 干 のプラスを 維 持 すると 予 想 される 18 年 度 については 輸 出 が 緩 やかに 増 加 するとともに 国 内 民 間 需 要 も 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 の 影 響 が 剥 落 することもあって 増 加 すると 考 え られることから 成 長 率 は 再 び 潜 在 成 長 率 を 上 回 ると 予 想 される この 間 潜 在 成 長 率 については 見 通 し 期 間 を 通 じて 緩 やかな 上 昇 傾 向 をたどり 中 長 期 的 にみた 成 長 ペースを 押 し 上 げていくと 考 えられる 17 年 度 までの 成 長 率 の 見 通 しを 従 来 の 見 通 しと 比 べると 海 外 経 済 の 減 速 に 伴 う 輸 出 の 下 振 れなどの 影 響 から 幾 分 下 振 れている 7 回 の 消 費 税 率 の 引 き 上 げが 年 度 毎 の 成 長 率 に 及 ぼす 影 響 について 14 年 度 のGD P 統 計 の 確 報 化 などを 踏 まえて 改 めて 定 量 的 に 試 算 すると 13 年 度 +.8%ポイント 程 度 14 年 度 -1.3%ポイント 程 度 15 年 度 +.%ポイント 程 度 16 年 度 +.4% ポイント 程 度 17 年 度 -.6%ポイント 程 度 18 年 度 +.1%ポイント 程 度 となる ただし これらは その 時 々の 所 得 環 境 や 物 価 動 向 にも 左 右 されるなど 不 確 実 性 が 大 き く 相 当 の 幅 をもってみる 必 要 がある 4

7 () 物 価 情 勢 先 行 きの 物 価 を 展 望 すると 消 費 者 物 価 の 前 年 比 は エネルギー 価 格 下 落 の 影 響 から 当 面 % 程 度 で 推 移 するとみられるが 物 価 の 基 調 は 着 実 に 高 まり %に 向 けて 上 昇 率 を 高 めていくと 考 えられる この 間 原 油 価 格 が 現 状 程 度 の 水 準 から 緩 やかに 上 昇 していくとの 前 提 にたてば エネ ルギー 価 格 の 寄 与 度 は 現 在 の-1% 強 から 次 第 に 剥 落 していくが 17 年 度 の 初 めまではマイナス 寄 与 が 残 ると 試 算 される この 前 提 のもとでは 消 費 者 物 価 の 前 年 比 が 物 価 安 定 の 目 標 である% 程 度 に 達 する 時 期 は 17 年 度 中 になると 予 想 される 8 その 後 は 平 均 的 にみて % 程 度 で 推 移 すると 見 込 まれる 17 年 度 までの 見 通 しを 従 来 の 見 通 しと 比 べると 成 長 率 の 下 振 れや 賃 金 上 昇 率 の 下 振 れなどにより 16 年 度 について 下 振 れている こうした 見 通 しの 背 景 として 物 価 上 昇 率 を 規 定 する 主 たる 要 因 につい て 点 検 すると 第 1に 労 働 や 設 備 の 稼 働 状 況 を 表 すマクロ 的 な 需 給 バラ ンスは 新 興 国 経 済 の 減 速 を 背 景 に 製 造 業 の 設 備 稼 働 率 の 改 善 が 遅 れる 一 方 労 働 需 給 の 引 き 締 まりは 続 いており 全 体 として 横 這 い 圏 内 の 動 きと なっている 9 先 行 きは 失 業 率 が 緩 やかに 低 下 するなど 労 働 需 給 の 引 き 締 まりは 続 き そうしたもとで パート 時 給 をはじめとする 賃 金 への 上 昇 圧 力 は 強 まっていくとみられる 設 備 の 稼 働 率 も 輸 出 生 産 が 持 ち 直 し ていくに 伴 い 再 び 上 昇 していくと 考 えられる このため マクロ 的 な 需 給 バランスは 本 年 度 後 半 以 降 消 費 税 率 引 き 上 げに 伴 う 駆 け 込 み 需 要 に 8 17 年 4 月 に 予 定 される 消 費 税 率 引 き 上 げが 物 価 に 及 ぼす 影 響 について 税 率 引 き 上 げが 課 税 品 目 にフル 転 嫁 されることを 前 提 に 機 械 的 に 試 算 すると 17 年 度 の 消 費 者 物 価 の 前 年 比 は+1.%ポイント 押 し 上 げられる 9 マクロ 的 な 需 給 バランスについては 1 潜 在 GDPを 推 計 のうえ 実 際 のGDPとの 乖 離 を 計 測 するアプローチと 生 産 要 素 ( 労 働 と 設 備 )の 稼 働 状 況 を 直 接 計 測 するア プローチがある 展 望 レポートにおけるマクロ 的 な 需 給 バランスの 計 測 は 従 来 から 後 者 のアプローチを 採 用 しているため GDP 成 長 率 の 変 化 と 需 給 バランスの 拡 大 縮 小 の 間 に1 対 1の 対 応 関 係 があるわけではない マクロ 的 な 需 給 バランスの 値 は 計 測 方 法 や 使 用 するデータによって 異 なり 得 るため 相 当 の 幅 をもってみる 必 要 がある 5

8 よる 振 れを 伴 いつつも 緩 やかにプラス 幅 を 拡 大 していくと 見 込 まれる すなわち 需 給 面 からみた 賃 金 と 物 価 の 上 昇 圧 力 は 着 実 に 強 まっていく と 予 想 される 第 に 中 長 期 的 な 予 想 物 価 上 昇 率 については やや 長 い 目 でみれば 全 体 として 上 昇 しているとみられるが このところ 弱 含 んでいる すなわち 予 想 物 価 上 昇 率 に 関 するマーケット 関 連 指 標 やアンケート 調 査 結 果 は こ のところ 弱 含 んでいる 一 方 企 業 は 昨 年 度 以 降 エネルギー 価 格 の 下 落 から 総 合 ベースの 消 費 者 物 価 上 昇 率 が 低 迷 するなかにあっても 前 向 き な 価 格 設 定 スタンスを 維 持 しており 消 費 者 も 雇 用 所 得 環 境 の 改 善 な どを 受 けて 価 格 改 定 を 受 容 しているとみられる こうしたもとで 生 鮮 食 品 とエネルギーを 除 く 消 費 者 物 価 の 前 年 比 は 3 か 月 連 続 でプラスを 続 けており 最 近 では1%を 上 回 る 水 準 で 推 移 している この 間 今 年 の 労 使 間 の 賃 金 交 渉 においては 3 年 連 続 でベースアップが 実 現 する 見 込 みに あるものの 総 合 ベースの 物 価 上 昇 率 の 低 迷 などを 背 景 に 改 定 率 は 大 企 業 を 中 心 に 昨 年 を 幾 分 下 回 った 模 様 である もっとも 賞 与 などによる 収 益 の 還 元 が 行 われているほか 労 働 需 給 の 引 き 締 まりを 背 景 に 中 小 企 業 においても 賃 上 げの 動 きが 拡 がっている こうしたことを 踏 まえると 企 業 収 益 から 雇 用 者 所 得 への 波 及 は 維 持 されており 賃 金 の 上 昇 を 伴 いつ つ 物 価 上 昇 率 が 緩 やかに 高 まっていくというメカニズムは 着 実 に 作 用 し ていると 考 えられる ただし 企 業 収 益 が 過 去 最 高 水 準 で 推 移 しており 失 業 率 が3% 台 前 半 まで 低 下 していることとの 対 比 でみると これまでの ところ 賃 金 の 改 善 の 程 度 が 鈍 く 労 働 分 配 率 も 低 下 傾 向 を 続 けている 点 に は 留 意 する 必 要 がある 先 行 きについては 日 本 銀 行 が マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 推 進 し 実 際 の 物 価 上 昇 率 が 高 まっていくもとで 中 長 期 的 な 予 想 物 価 上 昇 率 も 上 昇 傾 向 をたどり 物 価 安 定 の 目 標 である% 程 度 に 向 けて 次 第 に 収 斂 していくとみられる こうしたもとで 企 業 の 価 格 賃 金 設 定 6

9 スタンスは 積 極 化 していくと 考 えられる 第 3に 輸 入 物 価 についてみると 原 油 価 格 をはじめとする 国 際 商 品 市 況 の 低 迷 が 輸 入 物 価 を 通 じた 消 費 者 物 価 の 下 押 し 圧 力 となる この 間 既 往 の 為 替 円 安 による 直 接 的 な 消 費 者 物 価 の 押 し 上 げ 効 果 は 次 第 に 減 衰 していくとみられるが マクロ 的 な 需 給 バランスの 改 善 や 予 想 物 価 上 昇 率 の 上 昇 を 通 じた 間 接 的 な 消 費 者 物 価 の 押 し 上 げ 効 果 は より 持 続 的 なもの と 考 えられる 3. 上 振 れ 要 因 下 振 れ 要 因 (1) 経 済 情 勢 上 記 の 中 心 的 な 経 済 の 見 通 しに 対 する 上 振 れ 下 振 れ 要 因 としては 第 1に 海 外 経 済 の 動 向 に 関 する 不 確 実 性 がある 中 国 をはじめとする 新 興 国 や 資 源 国 については 資 源 価 格 低 迷 の 影 響 もあって 不 透 明 感 が 強 い そうしたもとで 国 際 金 融 資 本 市 場 は 不 安 定 な 動 きが 続 いており 企 業 コン フィデンスなどに 影 響 を 及 ぼす 可 能 性 については 引 き 続 き 留 意 する 必 要 が ある また 米 国 経 済 の 動 向 やそのもとでの 金 融 政 策 運 営 が 国 際 金 融 資 本 市 場 に 及 ぼす 影 響 欧 州 における 債 務 問 題 の 展 開 や 景 気 物 価 のモメンタ ム 地 政 学 的 リスクなどもリスク 要 因 として 挙 げられる 第 は 17 年 4 月 に 予 定 される 消 費 税 率 引 き 上 げの 影 響 である 駆 け 込 み 需 要 とその 反 動 の 影 響 や 実 質 所 得 減 少 の 影 響 は 消 費 者 マインドや 雇 用 所 得 環 境 物 価 の 動 向 によって 変 化 し 得 る 第 3に 企 業 や 家 計 の 中 長 期 的 な 成 長 期 待 は 規 制 制 度 改 革 の 今 後 の 展 開 や 企 業 部 門 におけるイノベーション 家 計 部 門 を 取 り 巻 く 雇 用 所 得 環 境 などによって 上 下 双 方 向 に 変 化 する 可 能 性 がある この 点 企 業 が 過 去 最 高 水 準 の 収 益 に 伴 う 潤 沢 なキャッシュフローをより 効 率 的 に 設 備 人 材 投 資 などに 活 用 していくことが 期 待 される 第 4に 財 政 の 中 長 期 的 な 持 続 可 能 性 に 対 する 信 認 が 低 下 するような 場 合 には 人 々の 将 来 不 安 の 強 まりや 経 済 実 態 から 乖 離 した 長 期 金 利 の 上 昇 7

10 などを 通 じて 経 済 の 下 振 れにつながる 惧 れがある 一 方 財 政 再 建 の 道 筋 に 対 する 信 認 が 高 まり 人 々の 将 来 不 安 が 軽 減 されれば 経 済 が 上 振 れ る 可 能 性 もある () 物 価 情 勢 上 述 のような 経 済 の 上 振 れ 下 振 れ 要 因 が 顕 在 化 した 場 合 物 価 にも 相 応 の 影 響 が 及 ぶとみられる それ 以 外 に 物 価 の 上 振 れ 下 振 れをもたらす 要 因 としては 第 1に 企 業 や 家 計 の 中 長 期 的 な 予 想 物 価 上 昇 率 の 動 向 が 挙 げられる 中 心 的 な 見 通 しでは 賃 金 の 上 昇 を 伴 いながら 実 際 の 物 価 上 昇 率 が 高 まっていくなかで 人 々の 予 想 物 価 上 昇 率 も 一 段 と 上 昇 し 物 価 安 定 の 目 標 である% 程 度 に 向 けて 次 第 に 収 斂 していく 姿 を 想 定 して いるが エネルギー 価 格 の 低 迷 により 総 合 ベースでみた 消 費 者 物 価 の 前 年 比 が 高 まりにくい 状 況 が 長 引 くもとで 賃 金 や 予 想 物 価 の 上 昇 ペースに どのように 影 響 していくか 不 確 実 性 がある この 点 では 企 業 の 本 年 度 に おける 価 格 改 定 が 賃 金 の 動 向 も 受 けた 消 費 者 の 値 上 げに 対 するスタンス も 踏 まえつつ どのように 進 んでいくかが 重 要 である 第 に マクロ 的 な 需 給 バランス とくに 労 働 需 給 の 動 向 がある 中 心 的 な 見 通 しでは 近 年 の 高 齢 者 や 女 性 による 労 働 参 加 の 高 まりや 最 近 みら れているパート 労 働 の 正 規 雇 用 化 が 労 働 供 給 を 下 支 えしていくことを 前 提 としているが この 点 を 巡 っては 上 下 双 方 向 の 不 確 実 性 がある 第 3に 物 価 上 昇 率 のマクロ 的 な 需 給 バランスに 対 する 感 応 度 が 挙 げら れる とくに 公 共 料 金 や 一 部 のサービス 価 格 家 賃 などは 依 然 鈍 い 動 きを 続 けており 先 行 きも 消 費 者 物 価 の 上 昇 率 の 高 まりを 抑 制 する 要 因 となる 可 能 性 がある 第 4に 原 油 価 格 といった 国 際 商 品 市 況 や 為 替 相 場 の 変 動 などに 伴 う 輸 入 物 価 の 動 向 や その 国 内 価 格 への 波 及 の 状 況 によっても 上 振 れ 下 振 れ 双 方 の 可 能 性 がある 8

11 4. 金 融 政 策 運 営 以 上 の 経 済 物 価 情 勢 について 物 価 安 定 の 目 標 のもとで つの 柱 による 点 検 を 行 い 先 行 きの 金 融 政 策 運 営 の 考 え 方 を 整 理 する 1 まず 第 1の 柱 すなわち 中 心 的 な 見 通 しについて 点 検 すると わが 国 経 済 は 17 年 度 中 に% 程 度 の 物 価 上 昇 率 を 実 現 し その 後 次 第 に こ れを 安 定 的 に 持 続 する 成 長 経 路 へと 移 行 していく 可 能 性 が 高 いと 判 断 され る 次 に 第 の 柱 すなわち 金 融 政 策 運 営 の 観 点 から 重 視 すべきリスクに ついて 点 検 すると 中 心 的 な 経 済 の 見 通 しについては 海 外 経 済 の 動 向 を 中 心 に 下 振 れリスクが 大 きい 物 価 の 中 心 的 な 見 通 しについては 中 長 期 的 な 予 想 物 価 上 昇 率 の 動 向 などを 巡 って 不 確 実 性 は 大 きく 下 振 れリスク が 大 きい より 長 期 的 な 視 点 から 金 融 面 の 不 均 衡 について 点 検 すると 現 時 点 では 資 産 市 場 や 金 融 機 関 行 動 において 過 度 な 期 待 の 強 気 化 を 示 す 動 きは 観 察 されていないほか 低 金 利 に 伴 う 金 融 機 関 収 益 の 下 押 しによって 金 融 仲 介 が 停 滞 方 向 に 向 かうリスクについても 金 融 機 関 が 充 実 した 資 本 基 盤 を 備 え 前 向 きなリスクテイクを 継 続 していく 力 を 有 していることか ら 大 きくないと 判 断 している 11 もっとも 政 府 債 務 残 高 が 累 増 するな かで 金 融 機 関 の 国 債 保 有 残 高 は 全 体 として 減 少 傾 向 が 続 いているが なお 高 水 準 である 点 には 留 意 する 必 要 がある 金 融 政 策 運 営 については %の 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 を 目 指 し これを 安 定 的 に 持 続 するために 必 要 な 時 点 まで マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 継 続 する 今 後 とも 経 済 物 価 のリスク 要 因 を 点 検 し 物 価 安 定 の 目 標 の 実 現 のために 必 要 な 場 合 には 量 質 金 利 の3つの 次 元 で 追 加 的 な 金 融 緩 和 措 置 を 講 じる 1 物 価 安 定 の 目 標 のもとでのつの 柱 による 点 検 については 日 本 銀 行 金 融 政 策 運 営 の 枠 組 みのもとでの 物 価 安 定 の 目 標 について (13 年 1 月 日 ) 参 照 11 詳 しくは 日 本 銀 行 金 融 システムレポート (16 年 4 月 )を 参 照 9

12 ( 参 考 ) 15~18 年 度 の 政 策 委 員 の 大 勢 見 通 し 対 前 年 度 比 % なお < > 内 は 政 策 委 員 見 通 しの 中 央 値 実 質 GDP 消 費 者 物 価 指 数 ( 除 く 生 鮮 食 品 ) 消 費 税 率 引 き 上 げの 影 響 を 除 くケース 15 年 度 1 月 時 点 の 見 通 し +.7~+.7 <+.7> +1.~+1.3 <+1.1>..~+. <+.1> 16 年 度 1 月 時 点 の 見 通 し +.8~+1.4 <+1.> +1.~+1.7 <+1.5>.~+.8 <+.5> +.~+1. <+.8> 17 年 度.~+.3 <+.1> +1.8~+3. <+.7> +.8~+. <+1.7> 1 月 時 点 の 見 通 し +.1~+.5 <+.3> +.~+3.1 <+.8> +1.~+.1 <+1.8> 18 年 度 +.6~+1. <+1.> +1.~+.1 <+1.9> ( 注 1) 大 勢 見 通 し は 各 政 策 委 員 が 最 も 蓋 然 性 の 高 いと 考 える 見 通 しの 数 値 について 最 大 値 と 最 小 値 を1 個 ずつ 除 いて 幅 で 示 したものであり その 幅 は 予 測 誤 差 など を 踏 まえた 見 通 しの 上 限 下 限 を 意 味 しない ( 注 ) 各 政 策 委 員 は 既 に 決 定 した 政 策 を 前 提 として また 先 行 きの 政 策 運 営 については 市 場 の 織 り 込 みを 参 考 にして 上 記 の 見 通 しを 作 成 している 具 体 的 には 長 短 金 利 について 市 場 金 利 をもとにしつつ 展 望 レポートと 市 場 参 加 者 との 物 価 見 通 しの 違 いを 加 味 して 想 定 している ( 注 3) 原 油 価 格 (ドバイ)については 1バレル 35 ドルを 出 発 点 に 見 通 し 期 間 の 終 盤 である 18 年 度 にかけて 4 ドル 台 後 半 に 緩 やかに 上 昇 していくと 想 定 している そ の 場 合 の 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 に 対 するエネルギー 価 格 の 寄 与 度 は 16 年 度 で-.8%ポイント 程 度 と 試 算 される また 寄 与 度 は 16 年 度 後 半 にマ イナス 幅 縮 小 に 転 じ 17 年 央 に 概 ねゼロになると 試 算 される ( 注 4) 消 費 税 率 については 17 年 4 月 に 1%に 引 き 上 げられること( 軽 減 税 率 につい ては 酒 類 と 外 食 を 除 く 飲 食 料 品 および 新 聞 に 適 用 されること)を 前 提 としているが 各 政 策 委 員 は 消 費 税 率 引 き 上 げの 直 接 的 な 影 響 を 除 いた 消 費 者 物 価 の 見 通 し 計 数 を 作 成 している 消 費 税 率 引 き 上 げの 直 接 的 な 影 響 を 含 む 17 年 度 の 消 費 者 物 価 の 見 通 しは 税 率 引 き 上 げが 課 税 品 目 にフル 転 嫁 されることを 前 提 に 物 価 の 押 し 上 げ 寄 与 を 機 械 的 に 計 算 したうえで(+1.%ポイント) これを 政 策 委 員 の 見 通 し 計 数 に 足 し 上 げたものである ( 注 5)15 年 度 の 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )は 実 績 値 1

13 政 策 委 員 の 経 済 物 価 見 通 しとリスク 評 価 (1) 実 質 GDP ( 前 年 比 %) ( 前 年 比 %) 年 度 () 消 費 者 物 価 指 数 ( 除 く 生 鮮 食 品 ) ( 前 年 比 %) ( 前 年 比 %) 年 度 ( 注 1) 実 線 は 実 績 値 点 線 は 政 策 委 員 見 通 しの 中 央 値 を 示 す ( 注 ) は 各 政 策 委 員 が 最 も 蓋 然 性 が 高 いと 考 える 見 通 しの 数 値 を 示 すとともに その 形 状 で 各 政 策 委 員 が 考 えるリスクバランスを 示 している は リスクは 概 ね 上 下 にバランスしている は 上 振 れリスクが 大 きい は 下 振 れリスクが 大 きい と 各 政 策 委 員 が 考 えていることを 示 している ( 注 3) 消 費 者 物 価 指 数 ( 除 く 生 鮮 食 品 )は 消 費 税 率 引 き 上 げの 直 接 的 な 影 響 を 除 いたベース 11

14 背 景 説 明 1 1. 経 済 活 動 の 現 状 と 見 通 し 1.1 景 気 動 向 前 回 の 展 望 レポート 以 降 の 日 本 経 済 を 振 り 返 ると 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 などから 輸 出 生 産 面 に 鈍 さがみられたものの 所 得 から 支 出 へ の 前 向 きの 循 環 が 維 持 されるもとで 基 調 としては 緩 やかな 景 気 回 復 が 続 いた 実 質 GDPは 昨 年 7~9 月 に 前 期 比 年 率 +1.4%のプラス 成 長 となったあと 1~1 月 は 主 として 個 人 消 費 と 輸 出 が 下 押 しとなり 同 -1.1%のマイナス 成 長 となった( 図 表 1) 13 この 間 労 働 と 設 備 の 稼 働 状 況 を 捉 えるマクロ 的 な 需 給 ギャップをみると 労 働 需 給 の 引 き 締 まりから 労 働 投 入 ギャップは 緩 やかな 改 善 基 調 にあるものの 新 興 国 経 済 の 減 速 などに 伴 う 資 本 投 入 ( 製 造 業 稼 働 率 )ギャップのマイナスが 下 押 しとなり 全 体 としてはゼロ% 近 傍 で 横 ばい 圏 内 の 動 きとなっている ( 図 表 3) 景 気 の 先 行 きについて 今 回 の 見 通 しでは 新 興 国 経 済 を 中 心 とする 海 外 経 済 の 下 振 れに 加 え 為 替 円 高 や 株 価 下 落 などの 金 融 市 場 の 不 安 定 な 動 きの 影 響 も 念 頭 に 前 回 の 展 望 レポート 時 点 から 16 年 度 を 中 心 に 成 長 率 を 幾 分 下 方 修 正 している もっとも 原 油 安 に 支 えられた 過 去 最 高 水 準 の 企 業 収 益 を 起 点 として マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 に 伴 う 実 質 金 利 の 一 段 の 低 下 とオリンピック 関 連 需 要 が 後 押 しと 1 4 月 7 8 日 開 催 の 政 策 委 員 会 金 融 政 策 決 定 会 合 で 決 定 された 基 本 的 見 解 に ついて その 背 景 を 説 明 するためのものである 13 GDPを 需 要 項 目 別 にみると 1 個 人 消 費 が 暖 冬 による 季 節 商 材 の 販 売 不 振 と 家 計 調 査 のサンプル 要 因 から 大 きめのマイナスとなったほか 輸 出 も 資 本 財 部 品 と IT 関 連 (スマートフォンの 新 モデル 関 連 の 部 品 )を 中 心 に 弱 めの 動 きとなった この 間 実 質 GNIは 原 油 安 に 伴 う 交 易 利 得 の 改 善 等 を 背 景 に 実 質 GDPを 上 回 るペー スで 増 加 している( 図 表 ) 1

15 なり 景 気 の 前 向 きな 循 環 は 続 く という 基 本 的 な 考 え 方 は 従 来 から 不 変 である このように 外 需 製 造 業 部 門 を 中 心 とした 計 数 面 での 下 方 修 正 は 行 ったが わが 国 経 済 は 消 費 税 率 引 き 上 げによる 振 れを 伴 いつ つも 14 内 需 非 製 造 業 部 門 を 中 心 に 基 調 としては 潜 在 成 長 率 を 上 回 る 成 長 経 路 をたどると 予 想 している 見 通 し 期 間 の 各 年 度 の 特 徴 をみると 16 年 度 の 上 期 は 新 興 国 を 中 心 とした 海 外 経 済 の 減 速 を 主 因 に 景 気 改 善 のテンポが 鈍 化 した 状 態 が 続 くと 予 想 される すなわち 輸 出 鉱 工 業 生 産 は 地 震 や 自 動 車 のサ プライチェーン 問 題 の 影 響 による 振 れを 伴 いつつ 基 調 としては 横 ばい 圏 内 の 動 きとなり 企 業 収 益 は 高 水 準 を 維 持 しつつも 製 造 業 を 中 心 に 改 善 ペースが 一 旦 鈍 化 するとみられる そのもとで 設 備 投 資 は 非 製 造 業 に 支 えられて 緩 やかな 増 加 基 調 を 維 持 するものの 製 造 業 では 一 旦 鈍 めの 動 きになると 見 込 まれる この 間 個 人 消 費 は 雇 用 者 所 得 の 改 善 とエネルギー 価 格 の 下 落 年 金 生 活 者 向 けの 給 付 金 の 支 給 に 支 えら れて 底 堅 く 推 移 すると 予 想 される 同 年 度 下 期 には 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 が 徐 々に 和 らぐもとで 輸 出 や 企 業 収 益 は 次 第 に 改 善 基 調 に 復 するとともに 消 費 税 率 引 き 上 げ 前 の 駆 け 込 み 需 要 が 家 計 支 出 ( 個 人 消 費 と 住 宅 投 資 )と 設 備 投 資 の 一 部 で 発 生 することから 成 長 率 は 前 期 から 加 速 するとみられる 以 上 の 景 気 展 開 を 反 映 して 需 給 ギャップは 暫 くゼロ% 近 傍 で 横 ばい 圏 内 の 動 きとなったあと 年 度 末 にかけてプラ ス 幅 を 拡 大 していくと 予 想 される 14 消 費 税 率 については 117 年 4 月 に 1%に 引 き 上 げられること その 際 には 酒 類 と 外 食 を 除 く 飲 食 料 品 および 新 聞 に 対 し 8%の 軽 減 税 率 が 適 用 されるこ と を 前 提 としている 消 費 税 率 引 き 上 げ 前 には 駆 け 込 み 需 要 によって 家 計 支 出 を 中 心 に 実 質 GDPを 押 し 上 げる 効 果 が 発 生 し 引 き 上 げ 後 には 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 と 実 質 所 得 の 減 少 によって 実 質 GDPを 押 し 下 げる 効 果 が 発 生 する この 点 について 詳 しく は BOX1を 参 照 13

16 17 年 度 については 輸 出 は 海 外 経 済 の 回 復 を 背 景 に 緩 やかな 増 加 を 続 け 設 備 投 資 も 金 融 緩 和 効 果 やオリンピック 関 連 需 要 に 支 えら れて 緩 やかな 増 加 基 調 を 維 持 すると 考 えられる 一 方 家 計 支 出 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 と 実 質 所 得 の 減 少 効 果 から はっきりと 減 少 する と 予 想 される このため 全 体 の 成 長 率 は 前 年 度 から 大 きく 鈍 化 し 潜 在 成 長 率 を 下 回 る 若 干 のプラスにとどまる 可 能 性 が 高 い こうした 動 きを 反 映 して 需 給 ギャップは プラスを 維 持 しつつも 上 期 を 中 心 に 一 旦 小 幅 に 悪 化 すると 見 込 まれる 18 年 度 については 輸 出 は 海 外 経 済 の 改 善 を 反 映 して 小 幅 に 伸 びを 高 めるとともに 国 内 民 間 需 要 も 金 融 緩 和 とオリンピック 関 連 需 要 による 押 し 上 げ 効 果 に 消 費 増 税 後 の 反 動 減 の 剥 落 も 加 わり しっかり と 増 加 すると 考 えられる こうした 内 外 需 要 の 増 加 を 受 けて 成 長 率 は 再 び 潜 在 成 長 率 を 上 回 り 需 給 ギャップもプラス 幅 を 拡 大 すると 見 込 ま れる 1. 主 要 支 出 項 目 の 動 向 とその 背 景 ( 政 府 支 出 ) 公 共 投 資 は 高 水 準 ながら 緩 やかな 減 少 傾 向 にある( 図 表 4) 先 行 き については 15 年 度 補 正 予 算 の 災 害 復 旧 工 事 の 進 捗 や 16 年 度 本 予 算 の 早 期 執 行 の 動 きを 反 映 して 振 れを 伴 いつつも 徐 々に 下 げ 止 まって いくと 想 定 している その 後 は 社 会 インフラの 維 持 更 新 ニーズが 緩 や かに 高 まるもとで オリンピック 関 連 投 資 も 本 格 化 することから 振 れ を 伴 いつつも 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 けると 考 えている ( 海 外 経 済 ) 海 外 経 済 は 緩 やかな 成 長 が 続 いているが 新 興 国 を 中 心 に 幾 分 減 速 14

17 している( 図 表 5) PMIや 貿 易 量 などでみた 世 界 的 な 製 造 業 の 経 済 活 動 も 新 興 国 資 源 国 を 中 心 に このところ 弱 めの 動 きとなっている( 図 表 6 後 掲 図 表 1(1)) 主 要 地 域 別 にみると 米 国 経 済 は 鉱 工 業 部 門 は 力 強 さを 欠 いているが 良 好 な 雇 用 所 得 環 境 に 支 えられた 家 計 支 出 の 堅 調 さを 背 景 に 回 復 傾 向 にある 欧 州 経 済 も 個 人 消 費 の 増 加 に 支 えられて 緩 やかな 回 復 を 続 けている 中 国 経 済 は 製 造 業 部 門 の 過 剰 設 備 や 在 庫 調 整 が 下 押 し 圧 力 となり 減 速 した 状 態 が 続 いている 中 国 以 外 の 新 興 国 資 源 国 経 済 についても 一 部 では 景 気 刺 激 策 の 効 果 がみ られるが 資 源 価 格 の 低 迷 が 長 期 化 し IT 関 連 需 要 も 伸 び 悩 むなかで 全 体 としては 減 速 した 状 態 が 続 いている 先 行 きについては 16 年 度 上 期 にかけて 新 興 国 を 中 心 に 幾 分 減 速 した 状 態 が 続 くとみられる その 後 は 先 進 国 の 景 気 回 復 の 好 影 響 が 新 興 国 にも 波 及 し 新 興 国 における 過 剰 設 備 の 調 整 も 徐 々に 進 捗 するもと で 海 外 経 済 の 成 長 率 は 緩 やかに 高 まっていく と 想 定 している ただ し 1 新 興 国 の 潜 在 ( 期 待 ) 成 長 率 がひと 頃 よりも 低 下 していることや 資 源 価 格 の 低 迷 が 長 期 化 していることを 踏 まえると 過 去 の 高 い 期 待 成 長 率 や 資 源 価 格 のもとで 蓄 積 された 資 本 ストックを 巡 る 過 剰 感 は 根 強 く 15 見 通 し 期 間 の 後 半 にかけて 世 界 的 に 設 備 投 資 に 対 する 抑 制 的 な 支 出 スタンスは 続 く と 考 えられる 1 月 の 展 望 レポート 時 点 と 比 べると IMFの 成 長 率 見 通 しは 下 方 修 正 されている( 前 掲 図 表 5) 主 要 地 域 別 にみると 米 国 経 済 については 当 面 鉱 工 業 部 門 は 力 強 さ を 欠 くものの 緩 和 的 な 金 融 環 境 が 下 支 えとなり 国 内 民 間 需 要 を 中 心 にしっかりとした 成 長 が 続 くと 見 込 まれる 欧 州 経 済 は 雇 用 所 得 環 15 とりわけ 年 以 降 の 資 源 価 格 の 上 昇 ないし 高 止 まり 局 面 のもとで 積 み 上 がった エネルギー 関 連 設 備 の 過 剰 感 は 強 いと 考 えられる 15

18 境 の 改 善 と 緩 和 的 な 金 融 環 境 などを 背 景 に 緩 やかな 回 復 を 続 けると 考 えられる 中 国 経 済 は 製 造 業 部 門 を 中 心 に 幾 分 減 速 しつつも 当 局 が 財 政 金 融 の 両 面 から 景 気 下 支 えに 積 極 的 に 取 り 組 むもとで 非 製 造 業 部 門 を 中 心 に 概 ね 安 定 した 成 長 経 路 をたどると 想 定 している その 他 の 新 興 国 資 源 国 経 済 については 当 面 減 速 した 状 態 が 続 いたあと 先 進 国 の 景 気 回 復 の 波 及 や 景 気 刺 激 策 の 効 果 などから 徐 々に 成 長 率 は 高 ま っていくと 予 想 している ( 輸 出 入 ) 輸 出 は 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 などから 足 もとでは 持 ち 直 しが 一 服 している( 図 表 7(1)) 仔 細 にみると 自 動 車 関 連 は 製 鉄 所 事 故 に 伴 うサプライチェーン 問 題 による 振 れを 除 いてみれば 米 欧 向 けを 中 心 に 堅 調 に 増 加 している 一 方 資 本 財 は 中 国 をはじめとする 新 興 国 資 源 国 の 資 本 ストック 調 整 の 動 きから 弱 めの 動 きを 続 けているほか IT 関 連 も 東 アジア 向 けのスマートフォンの 部 品 を 中 心 に このとこ ろ 伸 び 悩 んでいる( 図 表 7() 8 9) 輸 出 の 先 行 きについては 16 年 度 上 期 にかけて 海 外 経 済 の 減 速 や 最 近 の 円 高 進 行 地 震 の 影 響 などから 全 体 では 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 けると 見 込 まれる 財 別 にみると 1 自 動 車 関 連 が 振 れを 伴 いつつも 国 内 への 生 産 移 管 の 動 きや 先 進 国 向 けの 出 荷 増 を 背 景 に 引 き 続 きしっ かりと 増 加 するものの 資 本 財 やIT 関 連 は 新 興 国 資 源 国 向 けを 中 心 に 弱 めに 推 移 すると 予 想 される( 前 掲 図 表 9) 16 年 度 下 期 以 降 は 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 が 徐 々に 和 らぐなかで 世 界 貿 易 量 とそ れに 占 める 日 本 の 輸 出 シェア はともに 改 善 に 向 かうことから 16 わが 16 世 界 貿 易 量 は 各 国 の 実 質 輸 入 を 合 計 した 値 を 用 いている 16

19 国 の 輸 出 も 緩 やかに 増 加 していく と 予 想 している( 図 表 1) 仔 細 にみると 世 界 貿 易 量 は 11 年 以 降 振 れを 伴 いつつも 世 界 経 済 成 長 率 よりも 低 めの 伸 びを 続 けており その 結 果 世 界 貿 易 量 / GDP 比 率 は 低 下 傾 向 をたどっている 先 行 きも 中 国 をはじめとする 新 興 国 資 源 国 の 過 剰 設 備 問 題 とそれに 伴 う 世 界 的 な 製 造 業 部 門 の 鈍 さ を 背 景 に 暫 くの 間 同 比 率 は 低 下 を 続 ける 可 能 性 が 高 い 見 通 し 期 間 の 終 盤 にかけては 中 国 経 済 の 投 資 製 造 業 主 導 から 消 費 サー ビス 業 主 導 へのリバランスが 進 捗 し 資 源 国 におけるストック 調 整 圧 力 も 徐 々に 減 退 すると 考 えられることから 同 比 率 は 下 げ 止 まりに 向 か うと 見 込 まれる 他 方 日 本 の 輸 出 シェア については わが 国 が 比 較 優 位 を 有 する 資 本 財 が 世 界 的 に 弱 めの 動 きとなるなかで 当 面 横 ばい 圏 内 の 動 きが 続 くと 考 えられる その 後 は 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 が 徐 々 に 和 らぐなかで 世 界 的 に 資 本 財 部 門 が 回 復 することに 加 え 自 動 車 メ ーカーによる 国 内 生 産 移 管 の 動 きも 下 支 えに 作 用 することから 日 本 の 輸 出 シェア はごく 緩 やかに 上 昇 していくと 予 想 される ただし 新 興 国 資 源 国 の 期 待 成 長 率 の 低 下 や 資 源 価 格 の 低 迷 長 期 化 それに 伴 う 素 材 エネルギー 関 連 の 過 剰 設 備 の 存 在 を 踏 まえると 輸 出 は 資 本 財 を 中 心 に 見 通 し 期 間 を 通 じて 上 方 に 弾 みにくく 下 方 に 振 れやすい 状 態 が 続 くと 予 想 される この 間 サービス 輸 出 に 分 類 される 旅 行 収 支 の 受 取 は 訪 日 外 国 人 数 の 堅 調 な 増 加 を 背 景 に 明 確 な 改 善 傾 向 をたどっている( 図 表 11(1)()) 先 行 きも 旅 行 収 支 の 受 取 は 東 京 オリンピックを 見 据 えた 観 光 客 誘 致 政 策 にも 支 えられて 17 緩 やかな 改 善 傾 向 を 続 け 輸 出 全 体 の 下 支 えに 作 17 東 京 オリンピックの 経 済 効 果 については 日 本 銀 行 調 査 論 文 年 東 京 オリンピ ックの 経 済 効 果 (15 年 1 月 )を 参 照 17

20 用 していく 可 能 性 が 高 い 輸 入 は 緩 やかな 増 加 基 調 を 続 けている( 前 掲 図 表 7(1)) 先 行 きも 国 内 需 要 の 動 きなどを 反 映 して 消 費 税 率 引 き 上 げによる 振 れを 伴 いつ つも 緩 やかな 増 加 基 調 を 続 けていくと 予 想 される ( 対 外 収 支 ) 名 目 経 常 収 支 をみると( 図 表 11(3)) 所 得 収 支 18 が 大 幅 な 黒 字 で 推 移 す るなかで 19 原 油 安 による 名 目 貿 易 収 支 の 改 善 を 反 映 して 黒 字 幅 の 拡 大 基 調 が 続 いている 先 行 きも 上 記 の 輸 出 入 動 向 に 沿 って 名 目 貿 易 収 支 が 改 善 するとともに 所 得 収 支 の 黒 字 幅 も 緩 やかに 拡 大 することから 経 常 収 支 の 黒 字 幅 は 拡 大 傾 向 を 続 けていく 可 能 性 が 高 い ( 鉱 工 業 生 産 ) 鉱 工 業 生 産 は 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 に 加 え 在 庫 調 整 の 動 きや 製 鉄 所 事 故 に 伴 うサプライチェーン 問 題 の 影 響 もあって 横 ばい 圏 内 の 動 きが 続 いている( 図 表 1(1) 13) また 足 もとでは 地 震 による 影 響 もみられる 業 種 別 にみると( 図 表 1()) 輸 送 機 械 は 足 もとでは 地 震 や 製 鉄 所 事 故 に 伴 うサプライチェーン 問 題 の 影 響 もみられるが 基 調 としては 米 欧 向 けの 出 荷 増 や 国 内 への 生 産 移 管 の 動 きもあって 持 18 所 得 収 支 は 雇 用 者 報 酬 や 投 資 収 益 ( 配 当 利 息 等 )を 含 む 第 一 次 所 得 収 支 と 政 府 や 個 人 間 の 所 得 移 転 ( 資 金 贈 与 送 金 等 )を 含 む 第 二 次 所 得 収 支 から 構 成 される 近 年 の 所 得 収 支 の 改 善 に 寄 与 しているのは 投 資 収 益 の 拡 大 に 伴 う 第 一 次 所 得 収 支 である 19 ただし 所 得 収 支 の 黒 字 幅 は 最 近 の 為 替 相 場 の 動 きを 反 映 して ひと 頃 よりもやや 縮 小 している 概 念 的 に 経 常 収 支 と 表 裏 の 関 係 にある 国 内 の 貯 蓄 投 資 バランスの 先 行 きを 展 望 する と 民 間 部 門 は 企 業 部 門 を 中 心 に 大 きめの 貯 蓄 超 過 幅 で 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 ける 一 方 一 般 政 府 の 赤 字 幅 は 消 費 税 率 引 き 上 げによる 税 収 増 もあって はっきりと 縮 小 すると 見 込 まれる このため わが 国 全 体 の 貯 蓄 超 過 幅 は 見 通 し 期 間 を 通 じて 拡 大 傾 向 をたどると 考 えられる 18

21 ち 直 している 一 方 はん 用 生 産 用 業 務 用 機 械 や 電 子 部 品 デバイ スは 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 などから このところ 鈍 めの 動 きとなっ ている 先 行 きについては 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 が 続 くもとで 当 面 は 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 けるが その 後 は 内 外 の 最 終 需 要 の 増 加 を 反 映 し て 消 費 税 率 引 き 上 げによる 振 れを 伴 いつつも 緩 やかな 増 加 基 調 をた どると 見 込 まれる ( 企 業 収 益 ) 企 業 収 益 は 高 水 準 で 推 移 している 法 人 企 業 統 計 の 経 常 利 益 率 をみ ると( 図 表 14) 製 造 業 は 海 外 経 済 の 減 速 や 足 もとの 為 替 円 高 の 影 響 など から 改 善 に 一 服 感 がみられるものの 非 製 造 業 は 原 油 価 格 下 落 による 交 易 条 件 の 改 善 などを 背 景 に 明 確 な 増 益 傾 向 を 続 けていることから 全 体 では 過 去 最 高 水 準 で 推 移 している 企 業 の 業 況 感 は 高 水 準 の 企 業 収 益 を 反 映 して 総 じてみれば 良 好 な 水 準 を 維 持 しているが 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 などから 製 造 業 大 企 業 を 中 心 に 慎 重 化 している( 図 表 15) 企 業 収 益 の 先 行 きについては 16 年 度 上 期 にかけて 海 外 経 済 の 減 速 による 輸 出 のもたつきや 最 近 の 円 高 進 行 に 伴 う 海 外 部 門 からの 配 当 利 息 の 受 取 の 伸 び 悩 みから 製 造 業 を 中 心 に これまでの 改 善 ペー スが 一 旦 鈍 化 すると 予 想 される その 後 は 消 費 税 率 引 き 上 げによる 振 れを 伴 いつつも 既 往 の 原 油 安 による 交 易 条 件 の 改 善 が 引 き 続 き 下 支 え として 作 用 するもとで 内 外 需 要 の 増 加 に 伴 い 売 上 数 量 が 伸 びを 高 める ことから 企 業 収 益 は 改 善 傾 向 をたどると 予 想 される ( 設 備 投 資 ) 設 備 投 資 は 企 業 収 益 が 高 水 準 で 推 移 するなかで 緩 やかな 増 加 基 調 19

22 にある 一 致 指 標 をみると 法 人 企 業 統 計 の 設 備 投 資 ( 名 目 ベース)は 緩 やかな 増 加 傾 向 にある 一 方 資 本 財 総 供 給 は 受 注 から 出 荷 までのラ グの 長 い 機 械 投 資 案 件 が 増 加 していることもあって 振 れを 伴 いつつも 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 けている( 図 表 16) 1 3 月 短 観 をみると 新 興 国 経 済 の 減 速 の 影 響 は 製 造 業 の 業 況 感 や 収 益 動 向 を 中 心 にみられるものの 設 備 投 資 計 画 はそうした 製 造 業 も 含 めて 総 じて 堅 調 さが 維 持 されている ( 図 表 17 18) 例 えば GDPの 概 念 に 近 い 全 産 業 全 規 模 + 金 融 機 関 の 設 備 投 資 計 画 (ソフトウェア 含 む 土 地 投 資 除 く)をみると 15 年 度 は 前 年 比 +7.3%の 着 地 が 見 込 まれており この 時 期 としては 6 年 度 以 来 の 高 い 伸 びとなっている( 図 表 18()) また 3 月 短 観 で 新 たに 明 らかになった 16 年 度 の 設 備 投 資 計 画 も 総 じて 過 去 平 均 並 みとなっ ている( 前 掲 図 表 17) そうした 企 業 の 前 向 きな 設 備 投 資 スタンスを 反 映 して 先 行 指 標 である 機 械 受 注 や 建 築 着 工 工 事 費 予 定 額 ( 民 間 非 居 住 用 )は 振 れを 均 せば しっかりとした 増 加 基 調 を 維 持 している( 図 表 19) 設 備 投 資 の 先 行 きについては 16 年 度 上 期 にかけて 海 外 経 済 の 減 速 により 製 造 業 大 企 業 を 中 心 に 下 押 し 圧 力 がかかるものの 見 通 し 期 間 を 通 してみれば 1 高 水 準 の 企 業 収 益 や 低 金 利 や 緩 和 的 な 貸 出 ス タンスといったきわめて 投 資 刺 激 的 な 金 融 環 境 3 期 待 成 長 率 の 改 善 な どを 背 景 に 緩 やかな 増 加 基 調 を 続 けると 見 込 まれる ただし 見 通 し 期 間 の 終 盤 にかけては 資 本 ストックの 蓄 積 に 伴 って 設 備 投 資 の 循 環 1 資 本 財 総 供 給 は 出 荷 が 完 了 した 段 階 で 設 備 投 資 を 捕 捉 するのに 対 し 法 人 企 業 統 計 は 出 荷 が 完 了 していない 段 階 であっても 建 設 仮 勘 定 に 計 上 されていれば これを 設 備 投 資 とする 規 模 別 にみた 設 備 投 資 の 動 向 については BOXを 参 照

23 的 な 増 加 テンポは 徐 々に 鈍 化 していくと 考 えられる 企 業 収 益 やキャッ シュフローとの 対 比 でみると 企 業 はリーマン ショック 以 降 期 待 成 長 率 の 伸 び 悩 みから 抑 制 的 な 設 備 投 資 スタンスを 維 持 してきたが 3 見 通 し 期 間 の 後 半 にかけては 期 待 成 長 率 がごく 緩 やかながらも 上 昇 する もとで 投 資 スタンスも 徐 々に 積 極 化 していくと 考 えられる こうした 見 通 しについて 設 備 投 資 は 一 定 の 成 長 期 待 のもとで 生 産 活 動 に 必 要 とされる 資 本 ストックを 実 現 するよう 行 われる との 考 え 方 のもと 資 本 ストック 循 環 の 観 点 から 設 備 投 資 動 向 を 評 価 する( 図 表 ) これによると 資 本 ストックは このところ % 台 前 半 と 推 計 される 潜 在 成 長 率 と 同 程 度 の 期 待 成 長 率 を 前 提 としたペースで 緩 やか に 増 加 している 先 行 きは マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 の もとできわめて 緩 和 的 な 金 融 環 境 が 続 き オリンピック 関 連 需 要 も 徐 々 に 本 格 化 していくことから 資 本 ストックは 潜 在 成 長 率 を 若 干 上 回 る 期 待 成 長 率 と 整 合 的 なペースで 蓄 積 されていくと 見 込 んでいる ( 雇 用 所 得 環 境 ) 雇 用 所 得 環 境 をみると 労 働 需 給 は 着 実 な 改 善 を 続 けており 雇 用 者 所 得 も 緩 やかに 増 加 している( 図 表 1 4 5) 雇 用 面 をみると 労 働 力 調 査 の 雇 用 者 数 は このところ 高 めの 伸 びとなっている そのも とで 有 効 求 人 倍 率 は 着 実 に 上 昇 しているほか 短 観 の 雇 用 人 員 判 断 D Iでみた 人 手 不 足 感 も 強 まっており これらの 指 標 はいずれも 199 年 前 半 頃 と 同 程 度 となっている 失 業 率 も 振 れを 伴 いつつも 緩 やかに 低 下 3 企 業 が 過 去 最 高 水 準 にある 収 益 との 対 比 でみて 慎 重 な 設 備 投 資 行 動 を 続 けてきた 背 景 については 日 銀 レビュー 企 業 収 益 と 設 備 投 資 企 業 はなぜ 設 備 投 資 に 慎 重 な のか? (16-J-4)を 参 照 1

24 しており このところ 構 造 失 業 率 近 傍 である3% 台 前 半 で 推 移 している 4 この 間 労 働 力 率 は 高 齢 化 に 伴 う 構 造 的 な 低 下 圧 力 にもかかわらず 1 年 頃 をボトムに 女 性 や 高 齢 者 を 中 心 に 緩 やかに 上 昇 している 先 行 きも 潜 在 成 長 率 を 上 回 るペースでの 経 済 成 長 が 続 くもとで 雇 用 者 数 は 引 き 続 き 増 加 し 労 働 需 給 は 一 段 と 引 き 締 まっていく 可 能 性 が 高 い 賃 金 面 をみると( 図 表 3) 一 人 当 たり 名 目 賃 金 は 特 別 給 与 を 除 いて みれば 緩 やかに 上 昇 している 5 仔 細 にみると 所 定 内 給 与 の 前 年 比 は パート 比 率 の 上 昇 が 引 き 続 き 下 押 し 方 向 に 作 用 しているものの 一 般 労 働 者 が 緩 やかに 伸 びを 高 めるもとで 全 体 でも 緩 やかにプラス 幅 を 拡 大 している 時 間 当 たり 名 目 賃 金 でみても 特 別 給 与 の 振 れを 除 いてみれ ば 緩 やかな 改 善 傾 向 を 続 けている とくに 労 働 需 給 の 状 況 に 感 応 的 なパートの 時 間 当 たり 名 目 賃 金 は 最 低 賃 金 引 き 上 げの 動 きにも 支 えら れて 高 めの 伸 びを 続 けている 先 行 きの 賃 金 を 展 望 するにあたり 一 般 労 働 者 の 賃 金 に 大 きな 影 響 を 及 ぼすベースアップを 巡 る 今 春 の 労 使 交 渉 の 状 況 をみると 16 年 度 は 3 年 連 続 のプラス 改 定 が 見 込 まれるものの エネルギーを 含 む 総 合 ベー 4 労 働 需 給 の 引 き 締 まり 度 合 いを 測 る 際 のひとつの 目 安 として 構 造 失 業 率 という 概 念 がある 労 働 市 場 では 求 人 と 求 職 の 間 にある 程 度 のミスマッチが 常 に 存 在 するた め 好 況 時 であっても 一 定 の 失 業 者 が 存 在 する 構 造 失 業 率 は こうしたミスマッチ に 起 因 する 失 業 の 存 在 を 前 提 に 過 剰 労 働 力 が 解 消 した 状 態 に 対 応 する 失 業 率 にあたる 構 造 失 業 率 を 一 定 の 手 法 で 推 計 すると 最 近 の 水 準 は3% 台 前 半 となる ただし 構 造 失 業 率 の 推 計 値 は 時 間 の 経 過 などに 伴 って 変 化 する 性 格 のものである 点 には 留 意 が 必 要 である なお 長 期 失 業 の 動 向 については 日 銀 リサーチラボ わが 国 の 長 期 失 業 者 の 現 状 (16-J-)を 参 照 5 15 年 1 月 の 毎 月 勤 労 統 計 の 3 人 以 上 事 業 所 のサンプル 替 え 以 降 新 旧 サンプルの 違 いを 反 映 したとみられる 振 れが 特 別 給 与 を 中 心 に 大 きくなっており 賃 金 の 実 勢 がや や 見 極 めがたくなっている もっとも 各 種 の 賞 与 アンケートや 毎 月 勤 労 統 計 以 外 の 賃 金 関 連 指 標 の 動 きも 併 せて 考 慮 すると 15 年 度 の 冬 季 賞 与 を 含 め 賃 金 の 上 昇 基 調 に 大 きな 変 化 はないと 考 えられる

25 スの 消 費 者 物 価 上 昇 率 の 低 迷 を 主 因 に 大 企 業 を 中 心 に 昨 年 を 幾 分 下 回 る 伸 びで 着 地 する 可 能 性 が 高 い もっとも 1 企 業 は 賞 与 などのかた ちで 高 水 準 の 収 益 を 雇 用 者 に 還 元 することには 積 極 的 であること 中 小 企 業 の 一 般 労 働 者 の 賃 金 やパート 労 働 者 の 時 給 は 労 働 需 給 の 状 況 に より 感 応 的 であることを 踏 まえると 6 16 年 度 の 労 働 者 全 体 の 名 目 賃 金 は 1 月 の 展 望 レポート 時 点 から 幾 分 下 振 れしつつも 緩 やかな 上 昇 を 続 ける 可 能 性 が 高 い その 後 については エネルギー 価 格 の 下 げ 止 まり にも 影 響 されたインフレ 予 想 の 改 善 を 背 景 として ベースアップは 再 び 伸 びを 高 めるとともに パートの 時 給 も 労 働 需 給 の 引 き 締 まりの 明 確 化 に 伴 い さらに 上 昇 すると 考 えられる そうしたもとで 労 働 者 全 体 の 時 間 当 たり 名 目 賃 金 は 緩 やかに 上 昇 率 を 高 め 見 通 し 期 間 の 終 盤 に は 名 目 ベースでみた 潜 在 的 な 労 働 生 産 性 上 昇 率 と 同 程 度 まで 伸 びを 高 めていく 可 能 性 が 高 い( 後 掲 図 表 4()) 7 以 上 のような 雇 用 賃 金 の 見 通 しのもと 先 行 きの 雇 用 者 所 得 は 増 加 ペースを 緩 やかに 高 め 見 通 し 期 間 の 後 半 にかけては 名 目 GDP 成 長 率 並 みの 伸 びで 次 第 に 安 定 していくと 考 えられる( 前 掲 図 表 4(1)) ( 家 計 支 出 ) 個 人 消 費 は 一 部 に 弱 めの 動 きもみられるが 雇 用 所 得 環 境 の 着 実 な 改 善 に 加 え エネルギー 価 格 下 落 による 実 質 購 買 力 の 改 善 にも 支 えら れて 底 堅 く 推 移 している 昨 年 末 以 降 個 人 消 費 関 連 では 弱 めの 指 標 6 産 業 別 規 模 別 にみた 一 般 労 働 者 の 賃 金 の 決 定 要 因 については BOX3を 参 照 7 その 結 果 労 働 分 配 率 は 見 通 し 期 間 の 終 盤 にかけて 徐 々に 下 げ 止 まっていくと 予 想 される( 前 掲 図 表 4()) ただし 企 業 は 期 待 成 長 率 の 上 昇 ペースが 緩 やかなも のにとどまるなかで 固 定 費 増 大 につながる 人 件 費 について 抑 制 的 な 支 出 スタンスを 維 持 している こうした 点 を 踏 まえると 労 働 分 配 率 は 見 通 し 期 間 を 通 じて 過 去 の 長 期 平 均 を 下 回 って 推 移 する 可 能 性 が 高 い 3

26 が 散 見 されるが これには 1 家 計 調 査 のサンプル 要 因 という 統 計 の 振 れに 加 え 暖 冬 による 季 節 商 材 の 販 売 不 振 や 3 製 鉄 所 事 故 に 伴 う 自 動 車 のサプライチェーン 問 題 といった 一 時 的 な 要 因 も 大 きく 影 響 してお り これらの 要 因 を 除 いてみれば 個 人 消 費 の 基 調 的 な 底 堅 さに 大 きな 変 化 はない と 考 えられる 消 費 活 動 を 包 括 的 に 捉 える 観 点 から 内 閣 府 の 消 費 総 合 指 数 や 各 種 の 販 売 供 給 統 計 を 合 成 した 消 費 活 動 指 数 をみると( 図 表 6) 8 前 述 の 天 候 などの 一 時 的 な 要 因 を 除 けば このところ 横 ばい 圏 内 で 推 移 している 個 別 の 指 標 をみると 供 給 側 統 計 である 消 費 財 総 供 給 は 緩 やかに 増 加 している( 図 表 7()) 百 貨 店 やスーパー コンビニエンス ストアなどの 小 売 店 売 上 高 は 暖 冬 の 影 響 がなお 一 部 で 残 っているほか 9 消 費 者 マインドの 慎 重 化 や 株 価 下 落 の 影 響 がみられている( 図 表 8) 3 耐 久 消 費 財 については 乗 用 車 はサプライチェーン 問 題 の 影 響 がみられ ているが 家 電 は 振 れを 均 せば 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 けている( 図 表 9(1)) 外 食 や 旅 行 などのサービス 消 費 は このところしっかりと 増 加 している( 図 表 9()) 一 方 家 計 調 査 の 消 費 水 準 指 数 ( 除 く 住 居 等 ) は サンプル 要 因 から 供 給 側 統 計 や 販 売 統 計 と 乖 離 するかたちで 弱 めの 動 きを 続 けている( 前 掲 図 表 7()) この 間 個 人 消 費 関 連 のマイ ンド 指 標 は 年 初 来 の 株 価 下 落 の 影 響 などから 幾 分 悪 化 している( 図 表 3) 8 詳 しくは 日 本 銀 行 調 査 論 文 消 費 活 動 指 数 について (16 年 5 月 公 表 予 定 )を 参 照 9 天 候 要 因 が 個 人 消 費 に 及 ぼす 影 響 については BOX4を 参 照 3 全 体 の 小 売 業 販 売 額 にはディーラーによる 自 動 車 販 売 も 含 まれているため 自 動 車 の サプライチェーン 問 題 は 小 売 業 販 売 額 にも 影 響 する 4

27 先 行 きの 個 人 消 費 については 消 費 性 向 が 消 費 税 率 引 き 上 げによる 振 れを 均 せば 概 ね 横 ばいで 推 移 するもとで 実 質 可 処 分 所 得 の 動 きを 反 映 して 基 調 として 底 堅 く 推 移 するとみられる( 前 掲 図 表 6) 見 通 し 期 間 の 年 度 毎 にみると 16 年 度 は 1 年 初 来 の 株 価 下 落 による 負 の 資 産 効 果 がマイナスに 作 用 するものの 雇 用 者 所 得 の 増 加 や 年 金 生 活 者 向 け の 臨 時 給 付 金 の 支 給 エネルギー 価 格 の 下 落 に 支 えられて 実 質 可 処 分 所 得 が 増 加 することに 加 え 3 下 期 を 中 心 に 消 費 税 率 引 き 上 げ 前 の 駆 け 込 み 需 要 が 拡 大 することから 個 人 消 費 は 高 めの 伸 びとなる 可 能 性 が 高 い 17 年 度 は 駆 け 込 みの 反 動 減 が 生 じるとともに 実 質 所 得 減 少 の 効 果 が 顕 在 化 することから 14 年 度 ほどでないとはいえ 減 少 に 転 じると 予 想 される 18 年 度 は 実 質 可 処 分 所 得 が 雇 用 者 所 得 を 中 心 に 再 び 増 加 するもとで 個 人 消 費 も 着 実 に 増 加 すると 考 えられる 住 宅 投 資 は マンション 価 格 高 騰 による 分 譲 需 要 の 伸 び 悩 みなどから このところ 持 ち 直 しが 一 服 している( 図 表 31) 先 行 きは 雇 用 所 得 環 境 の 着 実 な 改 善 が 続 くもとで 消 費 税 率 引 き 上 げ 前 の 駆 け 込 み 需 要 に 加 え マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 導 入 に 伴 う 住 宅 ローン 金 利 の 低 下 も 後 押 しとなり 再 び 持 ち 直 していくと 予 想 される 31. 物 価 の 現 状 と 見 通 し ( 物 価 の 現 状 ) 物 価 の 現 状 についてみると 国 内 企 業 物 価 ( 夏 季 電 力 料 金 調 整 後 )は 国 際 商 品 市 況 の 下 落 や 素 材 等 のアジア 需 給 の 悪 化 を 反 映 して 昨 年 7 月 31 なお 17 年 4 月 の 消 費 税 率 引 き 上 げの 影 響 については 住 宅 の 駆 け 込 み 需 要 の 一 部 は 既 に 前 回 の 引 き 上 げ 前 にある 程 度 前 倒 しで 顕 在 化 していた 可 能 性 があるほか 住 宅 取 得 資 金 の 贈 与 に 係 る 贈 与 税 非 課 税 の 特 例 措 置 もあって 前 回 よりも 駆 け 込 みと 反 動 の 規 模 は 小 さくなると 考 えられる 5

28 以 降 3か 月 前 比 でみて 下 落 を 続 けている( 図 表 3 33(1)) 企 業 向 け サービス 価 格 ( 除 く 国 際 運 輸 )の 前 年 比 は 設 備 投 資 関 連 を 中 心 にひと 頃 よりもプラス 幅 を 幾 分 縮 小 しており 足 もとでは% 台 前 半 となって いる( 図 表 33()) 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 は 1 原 油 価 格 の 下 落 に 伴 うエ ネルギー 価 格 の 下 落 幅 拡 大 と エネルギー 以 外 のプラス 幅 拡 大 が 概 ね 相 殺 し 全 体 として% 程 度 で 推 移 している( 図 表 34 38(1)) 仔 細 に みると 財 は 食 料 工 業 製 品 や 耐 久 消 費 財 被 服 などがプラス 寄 与 を 続 けるもとで 石 油 製 品 がこのところ 小 幅 ながらマイナス 寄 与 を 縮 小 して いることもあって 全 体 では 緩 やかに 改 善 している 一 般 サービスは 家 賃 が 小 幅 の 下 落 を 続 けているものの 賃 金 上 昇 などを 背 景 とした 他 の サービス( 宿 泊 料 や 家 事 関 連 サービス)の 値 上 げの 動 きなどから 振 れ を 伴 いつつも 緩 やかなプラス 幅 の 拡 大 傾 向 を 続 けている この 間 公 共 料 金 は 燃 料 費 調 整 制 度 に 伴 う 電 気 代 ガス 代 の 下 落 を 主 因 に この ところマイナス 幅 が 拡 大 傾 向 にある 消 費 者 物 価 の 基 調 的 な 動 きを 捉 える 指 標 として( 図 表 35) 3 生 鮮 食 品 とエネルギーを 除 く 総 合 の 前 年 比 をみると 昨 春 以 降 プラス 幅 の 着 実 な 拡 大 傾 向 を 続 けたあと 最 近 では1%を 上 回 る 水 準 で 推 移 している 刈 込 平 均 値 は 33 振 れを 伴 いつつも このところ% 台 半 ばで 推 移 してい る 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )を 構 成 する 各 品 目 の 前 年 比 について 上 昇 品 目 の 割 合 から 下 落 品 目 の 割 合 を 差 し 引 いた 指 標 をみると 8 年 3 ここで 取 り 上 げる 各 種 の 物 価 指 標 のより 詳 しい 解 説 は 日 銀 レビュー 消 費 者 物 価 コ ア 指 標 とその 特 性 景 気 変 動 との 関 係 を 中 心 に (15-J-11) 同 消 費 者 物 価 コ ア 指 標 のパフォーマンスについて (15-J-1)を 参 照 33 刈 込 平 均 値 とは 大 きな 相 対 価 格 変 動 を 除 去 するために 品 目 別 価 格 変 動 分 布 の 両 端 の 一 定 割 合 ( 上 下 各 1%)を 機 械 的 に 控 除 した 値 6

29 の 直 近 ピークを 明 確 に 上 回 る 高 めの 水 準 で 推 移 している この 間 最 頻 値 は 13 年 初 をボトムに 緩 やかな 上 昇 を 続 けている 一 方 加 重 中 央 値 は ウエイトの 大 きい 家 賃 が 下 押 しに 作 用 するもとで 小 幅 のプラスで 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 けている( 図 表 36) 34 GDPデフレーターの 前 年 比 は 原 油 価 格 の 下 落 に 伴 う 輸 入 デフレー ターの 下 落 を 主 因 に このところ1% 台 半 ばから 後 半 で 推 移 している( 図 表 37) 内 需 デフレーターは エネルギー 価 格 下 落 の 影 響 もあって % 程 度 の 伸 びが 続 いている ( 物 価 を 取 り 巻 く 環 境 ) 先 行 きの 物 価 情 勢 を 展 望 するにあたり 物 価 上 昇 率 を 規 定 する 主 な 要 因 について 点 検 する 第 1に マクロ 的 な 需 給 ギャップは( 前 掲 図 表 3 (1) 図 表 38()) このところ ゼロ% 近 傍 で 横 ばい 圏 内 の 動 きとなって いる 先 行 きも 当 面 は 資 本 投 入 ( 製 造 業 稼 働 率 )ギャップの 鈍 さを 主 因 に 横 ばい 圏 内 の 動 きを 続 けるものの 16 年 度 後 半 には 輸 出 生 産 面 の 改 善 に 加 え 消 費 増 税 前 の 駆 け 込 み 需 要 による 内 需 の 押 し 上 げも あって 労 働 資 本 の 両 面 から プラス 幅 をはっきりと 拡 大 する 17 年 度 上 期 には 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 から 需 給 ギャップは 一 旦 小 幅 に 悪 化 するものの 同 下 期 以 降 は 潜 在 成 長 率 を 上 回 る 経 済 成 長 を 反 映 して 再 びプラス 幅 を 拡 大 していくと 考 えられる 第 に 中 長 期 的 な 予 想 物 価 上 昇 率 については やや 長 い 目 でみれば 全 体 として 上 昇 しているとみられるが このところ 弱 含 んでいる すな わち 予 想 物 価 上 昇 率 に 関 するマーケット 関 連 指 標 やアンケート 調 査 結 果 は このところ 弱 含 んでいる( 図 表 39 4) 一 方 消 費 者 物 価 の 基 調 34 最 頻 値 とは 品 目 別 価 格 変 動 分 布 において 最 も 頻 度 の 高 い 価 格 変 化 率 加 重 中 央 値 と は 価 格 上 昇 率 の 高 い 順 にウエイトを 累 積 して 5% 近 傍 にある 値 7

30 的 な 動 きを 示 す 指 標 に 窺 われるように 企 業 は 昨 年 度 以 降 エネルギ ー 価 格 の 下 落 から 総 合 ベースの 消 費 者 物 価 上 昇 率 が 低 迷 するなかにあっ ても 前 向 きな 価 格 設 定 スタンスを 維 持 しており 消 費 者 も 雇 用 所 得 環 境 の 改 善 などを 受 けて 価 格 改 定 を 受 容 しているとみられる すな わち 賃 金 の 上 昇 を 伴 いつつ 物 価 上 昇 率 が 緩 やかに 高 まっていくとい うメカニズムは 着 実 に 作 用 していると 考 えられる 先 行 きについては 日 本 銀 行 が マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 推 進 し 実 際 の 物 価 上 昇 率 が 高 まっていくもとで 中 長 期 的 な 予 想 物 価 上 昇 率 も 上 昇 傾 向 をたどり 物 価 安 定 の 目 標 である% 程 度 に 向 けて 次 第 に 収 斂 して いくとみられる 第 3に 輸 入 物 価 についてみると( 前 掲 図 表 3) 原 油 価 格 (ドバイ) は 1バレル 35 ドルを 出 発 点 に 先 物 カーブに 概 ね 沿 うかたちで 緩 やか に 上 昇 し 見 通 し 期 間 の 終 盤 である 18 年 度 には 4 ドル 台 後 半 に 達 す ると 想 定 している そうした 前 提 のもと 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 ) の 前 年 比 に 対 するエネルギー 価 格 ( 石 油 製 品 電 気 代 都 市 ガス 代 )の 寄 与 度 をみると 16 年 度 上 期 に-1% 強 のマイナスを 続 けたあと 同 下 期 にはマイナス 幅 縮 小 に 転 じ 17 年 央 には 概 ねゼロになると 試 算 さ れる 為 替 相 場 の 動 向 が 消 費 者 物 価 に 及 ぼす 影 響 についてみると 既 往 の 為 替 円 安 が 食 料 工 業 製 品 や 耐 久 消 費 財 など 為 替 感 応 的 な 品 目 の 価 格 を 直 接 的 に 押 し 上 げる 効 果 (1 次 的 な 波 及 効 果 )は 足 もとの 円 高 進 行 の 影 響 もあって 先 行 き 緩 やかに 減 衰 していく 可 能 性 が 高 い 一 方 既 往 の 為 替 円 安 が 需 給 ギャップやインフレ 予 想 の 改 善 といった 間 接 的 な 経 路 を 含 めて 物 価 を 押 し 上 げる 効 果 ( 出 尽 くしベースの 波 及 効 8

31 果 )は 持 続 的 に 作 用 すると 考 えられる 35 ( 物 価 の 先 行 き) 以 上 を 踏 まえ 消 費 税 率 引 き 上 げの 直 接 的 な 影 響 を 除 いて 物 価 情 勢 を 展 望 すると 36 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 エネルギー)の 前 年 比 は 現 状 程 度 のプラス 幅 を 暫 く 続 けたあと 需 給 ギャップの 改 善 とインフレ 予 想 の 高 まりを 背 景 に 賃 金 上 昇 によるコスト 増 を 転 嫁 する 動 きがサービ ス 価 格 も 含 め 幅 広 く 進 んでいくことから % 程 度 に 向 けて 着 実 に 上 昇 率 を 高 めていくと 考 えられる 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 に ついては 年 度 上 期 中 は 除 く 生 鮮 食 品 エネルギーのプラス 寄 与 と エネルギー 価 格 のマイナス 寄 与 が 概 ね 相 殺 し 振 れを 伴 いつつも% 程 度 で 推 移 すると 予 想 される その 後 は エネルギーのマイナス 寄 与 が はっきりと 縮 小 するとともに 除 く 生 鮮 食 品 エネルギーは 上 昇 率 を 高 めていくことから 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 )の 前 年 比 は しっかり と 伸 びを 高 め 17 年 度 中 には% 程 度 に 達 する 可 能 性 が 高 い その 後 は 平 均 的 にみて % 程 度 で 推 移 すると 考 えられる こうした 見 通 しの 背 景 には これまでと 同 様 1インフレ 率 は 過 去 の 局 面 に 比 べれば 需 給 ギャップの 改 善 に 比 較 的 明 確 に 反 応 する 中 35 為 替 相 場 が 消 費 者 物 価 に 及 ぼす 影 響 について 詳 しくは 16 年 1 月 の 展 望 レポート のBOX4を 参 照 36 前 掲 注 のとおり 酒 類 と 外 食 を 除 く 飲 食 料 品 および 新 聞 に 対 し 軽 減 税 率 が 適 用 されることを 前 提 に 17 年 4 月 の 消 費 税 率 引 き 上 げが 消 費 者 物 価 の 前 年 比 に 及 ぼす 影 響 を 試 算 すると 除 く 生 鮮 食 品 は+1.%ポイント 除 く 生 鮮 食 品 エネルギー は+.9%ポイント 押 し 上 げられる 37 消 費 者 物 価 は 本 年 8 月 に 1 年 基 準 から 15 年 基 準 に 切 り 替 えられるとともに 16 年 1 月 に 遡 って 前 年 比 が 改 定 される 予 定 となっている 15 年 家 計 調 査 ウエイト を 用 いたラスパイレス 連 鎖 指 数 の 最 近 の 動 きなどを 踏 まえると 除 く 生 鮮 食 品 の 前 年 比 は 新 旧 基 準 でほとんど 変 わらない 可 能 性 が 高 い 9

32 長 期 的 な 予 想 物 価 上 昇 率 の 高 まりを 反 映 して フィリップス 曲 線 自 体 も 徐 々にシフトアップしていく との 基 本 的 な 考 え 方 がある( 図 表 41) ただし 1 月 展 望 レポート 時 点 と 比 べると 消 費 者 物 価 の 見 通 しは 成 長 率 ( 需 給 ギャップ)の 下 振 れや 賃 金 上 昇 率 の 下 振 れなどにより 16 年 度 について 下 方 修 正 となっている この 間 物 価 と 名 目 賃 金 の 関 係 を 確 認 しておくと( 図 表 4(1)) 消 費 者 物 価 と 時 間 当 たり 名 目 賃 金 との 間 には 長 い 目 でみれば 概 ね 同 時 に 変 動 するといった 安 定 的 な 関 係 が 確 認 される すなわち 企 業 は 名 目 賃 金 が 上 昇 すると そのコストを 転 嫁 すべく 販 売 価 格 を 引 き 上 げる 一 方 家 計 は 物 価 が 上 昇 すると 実 質 購 買 力 を 維 持 すべく 賃 上 げ 要 求 を 強 め るという 相 互 作 用 が 働 く 上 記 の 見 通 しでは 時 間 当 たり 賃 金 が 労 働 需 給 の 引 き 締 まりや 予 想 物 価 上 昇 率 の 高 まりを 反 映 して 所 定 内 給 与 を 中 心 に 緩 やかに 上 昇 していくとともに 消 費 者 物 価 もこれと 整 合 的 なか たちで 徐 々に 基 調 的 な 上 昇 率 を 高 めていく 姿 を 見 込 んでいる 3.わが 国 の 金 融 情 勢 ( 金 融 環 境 ) わが 国 の 金 融 環 境 は きわめて 緩 和 した 状 態 にある 日 本 銀 行 が マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 進 めるもとで マネタリーベースの 前 年 比 は 割 台 後 半 の 高 い 伸 びを 続 けている( 図 表 43) 企 業 の 資 金 調 達 コストは きわめて 低 い 水 準 で 推 移 している CP 社 債 の 発 行 金 利 は 日 本 銀 行 が マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 進 めるもとで 一 段 と 低 下 し きわめて 低 い 水 準 で 推 移 している( 図 表 44) 貸 出 金 利 については 新 規 約 定 平 均 金 利 が 既 往 ボトム 圏 の 低 い 水 準 3

33 で 推 移 するなか 足 もとでは 企 業 向 け 貸 出 の 基 準 となる 金 利 は 低 下 し ているほか 短 観 のDIも 幅 広 い 企 業 で 借 入 金 利 の 水 準 がはっきりと 低 下 したことを 示 している( 図 表 45(1)()(3)) こうしたもとで 企 業 の 支 払 金 利 は 収 益 力 に 比 べて 十 分 低 い 水 準 で 推 移 している( 図 表 45(4)) 企 業 の 資 金 調 達 の 容 易 さという 観 点 から 企 業 からみた 金 融 機 関 の 貸 出 態 度 をみると 大 企 業 中 小 企 業 ともに 一 段 と 改 善 している( 図 表 46(1)) 短 観 のDIは 大 企 業 については 直 近 のピークであった 6 年 頃 を 上 回 り 199 年 代 後 半 の 水 準 まで 改 善 しているほか 中 小 企 業 に ついては 198 年 代 末 以 来 の 高 水 準 となっている また 企 業 の 資 金 繰 りは 大 企 業 中 小 企 業 ともに 良 好 である( 図 表 46()) 各 種 のDI は 直 近 のピークである 6 年 頃 と 概 ね 同 じ 水 準 またはそれを 上 回 る 水 準 まで 改 善 している 企 業 の 資 金 需 要 面 をみると 引 き 続 き 運 転 資 金 や 企 業 買 収 に 関 連 す る 資 金 需 要 が 増 加 しているほか 設 備 投 資 向 けの 資 金 需 要 も 緩 やかに 増 加 している こうしたもとで 銀 行 貸 出 は 業 種 地 域 や 企 業 規 模 の 面 で 拡 がりを 伴 いつつ 増 加 を 続 けており 残 高 の 前 年 比 は% 程 度 のプラ スで 推 移 している( 図 表 47(1)) 企 業 規 模 別 にみても 大 企 業 向 け 中 小 企 業 向 けともに 前 年 比 プラスが 続 いている( 図 表 47()) この 間 C P 社 債 合 計 の 発 行 残 高 の 前 年 比 は マイナスとなっている( 図 表 47(3)) 商 品 別 に 前 年 比 をみると CPは 金 利 低 下 により 発 行 環 境 は 改 善 して いるが 資 源 関 連 企 業 の 運 転 資 金 調 達 の 減 少 などから 引 き 続 きマイナ スとなっている 社 債 は 金 利 低 下 を 受 けて 超 長 期 債 の 発 行 などがみ られているが 発 行 体 の 手 元 資 金 が 潤 沢 であることや 銀 行 の 貸 出 姿 勢 が 積 極 的 であることなどから 前 年 比 は 引 き 続 きマイナスとなっている マネーストック(M)の 前 年 比 は 銀 行 貸 出 の 増 加 などを 背 景 に 31

34 3% 台 前 半 の 伸 びとなっている( 図 表 48(1)) 対 名 目 GDP 比 率 は 緩 や かな 上 昇 傾 向 にある( 図 表 48()) ( 金 融 市 場 動 向 ) 国 際 金 融 資 本 市 場 では 月 中 旬 までは 原 油 価 格 の 下 落 や 中 国 経 済 を 巡 る 不 透 明 感 などから リスク 回 避 姿 勢 が 強 まる 展 開 が 続 いたが そ の 後 は 原 油 価 格 が 上 昇 に 転 じたことや 中 国 当 局 の 政 策 に 対 する 不 透 明 感 が 後 退 したこと 米 国 の 利 上 げペースがより 緩 やかになるとの 思 惑 などから 幾 分 落 ち 着 きを 取 り 戻 している 各 市 場 の 動 向 をみると 株 価 は 月 中 旬 までは リスク 回 避 姿 勢 の 強 まりを 受 けて 下 落 したが その 後 は 原 油 価 格 の 反 転 上 昇 や 米 国 に おける 堅 調 な 経 済 指 標 米 国 の 利 上 げペースがより 緩 やかになるとの 思 惑 などを 背 景 に 総 じてみれば 上 昇 した( 図 表 49(1)) 長 期 金 利 (1 年 物 国 債 利 回 り)は 米 国 では 月 中 頃 にかけて 低 下 したあと 原 油 価 格 が 反 転 上 昇 したことや リスク 回 避 姿 勢 が 幾 分 後 退 したことを 受 けて3 月 中 頃 にかけて 幾 分 上 昇 した その 後 はFRBによ る 先 行 きの 利 上 げペースが 意 識 されたことなどから 足 もとでは1 月 下 旬 よりも 低 い 水 準 で 推 移 している( 図 表 5(1)) ドイツでは 振 れを 伴 いつつも ECBによる 追 加 緩 和 が 行 われるもとで 低 下 している 米 ドルおよびユーロのLIBOR-OISスプレッドは 全 体 として 低 水 準 で 推 移 している( 図 表 51 (3)) この 間 円 を 見 合 いとしたドル 調 達 プ レミアムは 需 給 環 境 のタイト 化 から 昨 年 夏 場 以 前 と 比 べて 高 めの 水 準 で 推 移 しているが 現 状 邦 銀 の 外 貨 調 達 に 量 的 な 制 約 は 生 じていない ( 図 表 51()) わが 国 の 金 融 資 本 市 場 をみると 短 期 金 利 は 日 本 銀 行 による マイ ナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 の 導 入 を 受 けて 翌 日 物 ターム 物 3

35 ともに 低 下 し ゼロ% 近 辺 ないしマイナス 圏 で 推 移 している( 図 表 51(1)) 短 期 国 債 の 利 回 りも 低 下 し マイナス 領 域 での 推 移 が 続 いている この 間 銀 行 間 取 引 にかかる 信 用 スプレッドは わが 国 の 金 融 機 関 のバラン スシートの 健 全 性 が 保 たれているもとで 安 定 的 に 推 移 している( 前 掲 図 表 51(3)) 長 期 金 利 (1 年 物 国 債 利 回 り)は 日 本 銀 行 による マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 の 導 入 を 受 けて 低 下 し マイナス 領 域 で 推 移 し ている( 前 掲 図 表 5) 株 価 は 投 資 家 のリスク 回 避 姿 勢 の 強 まりを 受 けて 月 中 頃 にかけ てやや 大 きく 下 落 したが その 後 は 振 れを 伴 いつつも 海 外 株 価 の 上 昇 などを 受 けて 上 昇 した( 前 掲 図 表 49(1)) 不 動 産 投 資 信 託 (J-RE IT) 市 場 では J-REIT 価 格 が 長 期 金 利 の 低 下 などを 受 けて 上 昇 した( 図 表 49()) 為 替 市 場 をみると 円 の 対 ドル 相 場 は 投 資 家 のリスク 回 避 姿 勢 の 強 まりや 米 国 の 利 上 げペースがより 緩 やかになるとの 思 惑 などから 円 高 ドル 安 方 向 の 動 きとなった( 図 表 5) 円 の 対 ユーロ 相 場 は 投 資 家 のリ スク 回 避 姿 勢 の 強 まりを 受 けて 円 高 ユーロ 安 方 向 の 動 きとなった ( 地 価 ) 地 価 は 全 体 ではほぼ 下 げ 止 まり 商 業 地 などでは 上 昇 に 転 じている 16 年 の 地 価 公 示 (1 月 1 日 時 点 )をみると( 図 表 53) 商 業 地 が8 年 振 りに 上 昇 に 転 じた 東 京 大 阪 名 古 屋 の 三 大 都 市 圏 では 商 業 地 は 上 昇 幅 を 拡 大 し 住 宅 地 は 小 幅 の 上 昇 を 続 けている 地 方 圏 では 下 落 が 続 いているものの 商 業 地 住 宅 地 ともに 下 落 幅 は 縮 小 している 以 上 33

36 (BOX1) 消 費 税 率 引 き 上 げが 実 質 GDPに 及 ぼす 影 響 消 費 税 率 の 引 き 上 げは 1 税 率 の 引 き 上 げ 前 後 の 駆 け 込 み 需 要 の 発 生 とそ の 反 動 ( 異 時 点 間 の 代 替 効 果 )と 税 率 上 昇 による 物 価 上 昇 に 伴 う 家 計 の 実 質 可 処 分 所 得 の 減 少 というつの 経 路 を 通 じて 実 質 GDPに 影 響 を 及 ぼす(BOX 図 表 1(1)) このうち 1の 駆 け 込 みと 反 動 が 個 人 消 費 に 及 ぼ す 影 響 に 関 し 今 回 の 展 望 レポートでは 14 年 度 GDPの 確 報 化 を 含 め 最 近 までのデータの 蓄 積 を 踏 まえた 再 推 計 を 行 い その 結 果 に 基 づいて 計 数 面 で 小 幅 の 修 正 を 行 った 具 体 的 には 駆 け 込 みと 反 動 の 影 響 を 最 も 受 ける 実 質 耐 久 財 消 費 を 被 説 明 変 数 1 実 質 所 得 実 質 純 金 融 資 産 3 駆 け 込 み 反 動 ダミー( 駆 け 込 み と 反 動 減 の 金 額 が 同 じになるよう 係 数 制 約 を 課 したダミー 変 数 )を 説 明 変 数 とするシンプルな 消 費 関 数 を 推 計 した(BOX 図 表 1()) この 結 果 耐 久 財 については 114 年 の 消 費 増 税 時 の 駆 け 込 みと 反 動 減 は 1997 年 の 消 費 増 税 時 と 比 べ 税 率 の 引 き 上 げ 幅 の 違 いを 勘 案 してもなお 大 きかったこと さらに 14 年 増 税 時 の 反 動 減 の 期 間 は 年 程 度 と 従 来 の 想 定 よりも かなり 長 期 に 及 んだこと が 示 唆 された このように 14 年 増 税 時 の 駆 け 込 みの 規 模 が 大 きく かつその 後 の 反 動 減 も 長 期 化 した 背 景 には 1 今 回 の 消 費 増 税 が 一 部 ソフトウェアのサポート 期 限 切 れと 重 なったことに 加 え 当 時 は 15 年 1 月 に8%から 1%への 再 増 税 が 予 定 されており これ を 見 越 した 駆 け 込 み 需 要 も 一 部 前 倒 しで 発 生 したことの 影 響 が 大 きい と 考 えられる いずれの 要 因 も 次 回 消 費 増 税 前 の 駆 け 込 みを 抑 制 する 方 向 に 作 用 するとみられる 以 上 を 踏 まえ 今 回 の 展 望 レポートでは 従 来 の 想 定 に 比 べ 耐 久 財 消 費 を 中 心 に 114 年 4 月 の 消 費 税 率 引 き 上 げの 際 の 駆 け 込 みと 反 動 の 規 模 を 幾 分 大 きく 見 積 もる その 分 17 年 4 月 の 再 引 き 上 げの 際 に 予 想 される 駆 け 込 みと 反 動 の 規 模 を 小 さく 見 積 もる 38 3さらに 反 動 減 の 期 間 を 長 期 化 させる といった 修 正 を 行 った( 前 掲 BOX 図 表 1(1)) この 結 果 消 費 税 率 引 き 上 げによる 見 通 し 期 間 の 成 長 率 への 影 響 は 16 年 度 +.4%ポイ 38 具 体 的 には 税 率 の 引 き 上 げ 幅 の 違 いだけを 考 えれば 14 年 増 税 時 の /3 程 度 と すべきところ 今 回 の 展 望 レポートでは 金 額 ベースで 概 ね 1/ 程 度 になると 考 えること とした 34

37 ント(1 月 時 点 +.3%ポイント) 年 度 -.6%ポイント( 同 -.7% ポイント) 18 年 度 +.1%ポイントと 考 えた なお 1 上 記 推 計 は 利 用 可 能 なデータ 面 の 制 約 が 大 きく 誤 差 も 相 応 に 存 在 することに 加 え 家 計 の 消 費 増 税 への 反 応 は その 時 々の 消 費 者 マインドや 製 品 動 向 各 種 の 制 度 要 因 にも 依 存 することから 17 年 4 月 の 消 費 増 税 の 影 響 を 巡 る 不 確 実 性 は かなり 大 きく 上 記 試 算 値 も 相 当 な 幅 を 持 ってみておく 必 要 がある 年 度 の 成 長 率 の 押 し 上 げ 効 果 が1 月 時 点 よりも 大 きくなるのは 前 回 増 税 の 反 動 減 の 剥 落 効 果 のうち 15 年 度 から 後 ズレした 分 が 次 回 増 税 の 駆 け 込 み 需 要 の 下 方 修 正 幅 を 幾 分 上 回 るため 35

38 (BOX) 規 模 別 にみた 最 近 の 設 備 投 資 の 動 向 設 備 投 資 は 大 規 模 な 金 融 緩 和 に 伴 い 実 質 金 利 が 均 衡 実 質 金 利 との 対 比 で 大 きく 低 下 するもとで ここ3 年 ほど 着 実 な 増 加 を 続 けている(BOX 図 表 (1)) 規 模 別 にみると 海 外 経 済 との 結 びつきが 相 対 的 に 強 い 大 企 業 の 設 備 投 資 はやや 伸 び 悩 む 一 方 で 内 需 との 結 びつきが 強 い 中 小 企 業 の 設 備 投 資 は しっかりとした 増 加 を 続 けている(BOX 図 表 ()) 資 金 調 達 面 をみ ると 企 業 からみた 金 融 機 関 の 貸 出 態 度 が 1989 年 のバブル 期 以 来 の 緩 和 的 な 状 態 となるなかで( 前 掲 図 表 46) 設 備 投 資 向 けの 銀 行 貸 出 は 非 製 造 業 の 中 小 企 業 向 けを 中 心 にはっきりと 増 加 している(BOX 図 表 (3)) 本 年 4 月 の 地 域 経 済 報 告 さくらレポート の 地 域 の 視 点 でも 取 りまとめたとおり 中 小 企 業 は 大 企 業 対 比 で 深 刻 な 人 手 不 足 を 背 景 に 各 種 の 投 資 補 助 金 や 投 資 促 進 税 制 も 活 用 しながら 所 要 人 員 の 削 減 につながる 省 力 化 投 資 を 積 極 化 している 模 様 である(BOX 図 表 (4)) こうした 中 小 企 業 の 前 向 きな 設 備 投 資 スタンスは 先 行 きも オリンピック 関 連 需 要 や 訪 日 観 光 需 要 が 地 域 的 な 拡 がりを 伴 いながら 増 加 するもとで マイナスの 実 質 金 利 にも 後 押 しされて 一 段 と 強 まっていくと 考 えられる 36

39 (BOX3) 産 業 別 規 模 別 にみた 所 定 内 賃 金 の 決 定 要 因 賃 金 は 労 働 需 給 やインフレ 予 想 といった 様 々な 要 因 の 影 響 を 受 ける こ こでは 産 業 別 規 模 別 にみた 賃 金 の 決 定 要 因 を 定 量 的 に 考 察 するため 一 般 労 働 者 の 所 定 内 給 与 ( 賃 金 構 造 基 本 統 計 調 査 )を 被 説 明 変 数 として 1 労 働 需 給 ( 短 観 の 雇 用 人 員 判 断 DI) 前 年 度 のインフレ 率 ( 消 費 者 物 価 の 除 く 生 鮮 食 品 の 前 年 比 ) 3マージン( 短 観 の 販 売 価 格 判 断 DIと 仕 入 価 格 判 断 DIの 差 )の3つを 説 明 変 数 とするシンプルな 賃 金 関 数 を 推 計 した(BOX 図 表 3(1)) 推 計 結 果 をみると 誤 差 が 相 応 に 大 きい 点 には 注 意 する 必 要 があるが 1 製 造 業 非 製 造 業 ともに 転 職 等 の 労 働 移 動 が 比 較 的 活 発 な 中 堅 中 小 企 業 では 労 働 需 給 が 賃 金 に 対 し 統 計 的 に 有 意 な 影 響 を 及 ぼす 一 方 で 大 企 業 で は 労 働 需 給 は 有 意 でないこと 前 年 度 のインフレ 率 は 製 造 業 で 有 意 であ ること 3マージンは 産 業 規 模 を 問 わず 有 意 であること が 確 認 できる このことは 全 雇 用 者 の6 割 程 度 を 占 める 非 製 造 業 の 中 堅 中 小 企 業 を 中 心 に(BOX 図 表 3()) 労 働 需 給 の 引 き 締 まりや 交 易 条 件 の 好 転 に 伴 うマ ージンの 改 善 によって 賃 金 上 昇 圧 力 が 着 実 に 強 まっていく 可 能 性 が 高 いこ とを 示 唆 している(BOX 図 表 3(3)) 37

40 (BOX4) 天 候 要 因 と 個 人 消 費 気 温 や 雨 量 といった 天 候 要 因 は 被 服 やエアコンといった 季 節 商 材 の 消 費 動 向 に 相 応 の 影 響 を 及 ぼす 実 際 企 業 からの 聞 き 取 り 調 査 や 景 気 ウォッチ ャー 調 査 のコメントなどでも 天 候 はその 時 々の 消 費 動 向 を 左 右 する 重 要 な 要 因 としてしばしば 指 摘 されている この 点 を 定 量 的 に 確 認 するため ここでは 地 域 別 の 実 質 小 売 業 販 売 額 を 被 説 明 変 数 賃 金 等 に 加 え 地 域 別 の 気 温 ( 平 年 差 )および 降 水 量 ( 平 年 比 ) を 説 明 変 数 とするシンプルな 消 費 関 数 を 推 計 した(BOX 図 表 4(1)) 実 際 の 推 計 にあたっては 気 温 が 平 年 対 比 で 高 い 場 合 と 低 い 場 合 あるいは 降 水 量 が 平 年 対 比 で 多 い 場 合 と 少 ない 場 合 で それぞれ 個 人 消 費 が 非 対 称 的 な 反 応 を 示 す 可 能 性 も 考 慮 に 入 れた 推 計 結 果 をみると 季 節 の 変 わり 目 である6 月 9 月 11 月 では とくに 天 候 要 因 が 統 計 的 に 有 意 な 影 響 を 及 ぼすことが 確 認 された この 結 果 を 元 に 過 去 の 天 候 要 因 のインパクトをラフに 試 算 すると 15 年 は 4~6 月 1 ~1 月 ともに 天 候 不 順 が 個 人 消 費 の 下 押 しに 作 用 したことがわかる(BO X 図 表 4()) とくに 1~1 月 の 天 候 要 因 は 実 質 小 売 業 販 売 額 の 前 期 比 でみて-.7%ポイント 程 度 と 過 去 1 年 で 最 大 のマイナス 寄 与 となってお り この 時 期 の 高 温 多 雨 が 相 応 の 規 模 で 個 人 消 費 を 下 押 したことが 確 認 で きる 小 売 業 販 売 額 に 対 応 する 財 消 費 は 個 人 消 費 ( 帰 属 家 賃 を 除 くベース)の 約 5 割 を 占 めるため この 時 期 の 実 質 個 人 消 費 ( 同 )は 天 候 不 順 の 影 響 に より-.4%ポイント 程 度 下 押 しされた 計 算 になる この 下 押 し 分 を 前 述 の 消 費 活 動 指 数 の 1~1 月 の 前 期 比 -.5%から 取 り 除 いた 場 合 天 候 不 順 の 影 響 を 除 くベースでみた 実 勢 の 実 質 個 人 消 費 は 前 期 比 -.1%となり 前 期 からほぼ 横 ばい 圏 内 の 動 きであったことが 分 かる 38

41 (BOX5) 個 人 消 費 の 資 産 効 果 資 産 効 果 とは 株 価 などの 資 産 価 格 の 上 昇 ( 下 落 )が 個 人 消 費 を 増 加 ( 減 少 )させる 効 果 を 指 す 具 体 的 には 株 価 の 変 動 によって 家 計 の 保 有 する 金 融 資 産 の 価 値 が 1 円 変 化 した 場 合 これに 伴 って 個 人 消 費 は 何 円 変 化 する か という 限 界 消 費 性 向 のかたちで 計 測 されるのが 一 般 的 である わが 国 家 計 を 対 象 にした 金 融 資 産 の 資 産 効 果 に 関 する 先 行 研 究 をみると (BOX 図 表 5(1)) 1 円 の 資 産 価 値 の 増 減 に 対 し 個 人 消 費 は~4 円 程 度 変 化 するとの 結 果 が 得 られている この 結 果 を 元 に 株 価 変 動 による 資 産 効 果 の 大 きさをラフに 試 算 すると 例 えば 1% 程 度 の 株 価 下 落 に 伴 い 株 式 投 資 信 託 残 高 (15 年 1 月 末 時 点 で 195 兆 円 )が 兆 円 程 度 減 少 し た 場 合 (BOX 図 表 5()) 個 人 消 費 は それがなかった 場 合 に 比 べ 4, ~8, 億 円 程 度 下 振 れる 計 算 となる( 年 間 の 個 人 消 費 は 8~9 兆 円 程 度 ) 39

42 経 済 物 価 情 勢 の 展 望 (16 年 4 月 ) 参 考 計 表 ( 図 表 1) 実 質 GDP ( 図 表 )マクロの 所 得 形 成 と 景 気 動 向 指 数 ( 図 表 3) 需 給 ギャップと 潜 在 成 長 率 ( 図 表 4) 公 共 投 資 ( 図 表 5) 海 外 経 済 見 通 し ( 図 表 6) 輸 出 を 取 り 巻 く 環 境 ( 図 表 7) 実 質 輸 出 入 ( 図 表 8) 実 質 輸 出 の 内 訳 ( 図 表 9) 海 外 の 自 動 車 販 売 と 資 本 財 輸 出 ( 図 表 1) 世 界 貿 易 量 と 日 本 のシェア ( 図 表 11)サービス 収 支 と 経 常 収 支 ( 図 表 1) 鉱 工 業 生 産 出 荷 在 庫 ( 図 表 13) 出 荷 在 庫 バランス ( 図 表 14) 業 種 別 規 模 別 の 企 業 収 益 ( 図 表 15) 業 況 判 断 ( 図 表 16) 設 備 投 資 一 致 指 標 ( 図 表 17) 設 備 投 資 計 画 ( 業 種 別 規 模 別 ) ( 図 表 18) 設 備 投 資 計 画 と 実 績 ( 図 表 19) 設 備 投 資 先 行 指 標 ( 図 表 ) 期 待 成 長 率 と 資 本 ストック 循 環 ( 図 表 1) 雇 用 と 労 働 需 給 ( 図 表 ) 失 業 率 と 労 働 力 率 ( 図 表 3) 名 目 賃 金 ( 図 表 4) 雇 用 者 所 得 ( 図 表 5) 実 質 賃 金 所 得 ( 図 表 6) 個 人 消 費 ( 図 表 7) 形 態 別 消 費 と 供 給 側 需 要 側 統 計 ( 図 表 8) 販 売 統 計 ( 商 業 動 態 統 計 ) ( 図 表 9) 耐 久 財 サービス 消 費 ( 図 表 3) 個 人 消 費 関 連 のマインド 指 標 ( 図 表 3) 輸 入 物 価 と 国 際 商 品 市 況 ( 図 表 33) 国 内 企 業 物 価 と 企 業 向 けサービス 価 格 ( 図 表 34) 消 費 者 物 価 ( 図 表 35) 消 費 者 物 価 の 基 調 的 な 変 動 ( 図 表 36) 品 目 別 価 格 変 動 分 布 と 基 調 的 なインフレ 率 ( 図 表 37)GDPデフレーター ( 図 表 38) 消 費 者 物 価 と 需 給 ギャップ ( 図 表 39) 予 想 物 価 上 昇 率 (1) ( 図 表 4) 予 想 物 価 上 昇 率 () ( 図 表 41)フィリップス 曲 線 ( 図 表 4) 物 価 と 賃 金 ( 図 表 43)マネタリーベースと 長 期 国 債 買 入 れ ( 図 表 44)CP 社 債 発 行 利 回 り ( 図 表 45) 貸 出 金 利 ( 図 表 46) 企 業 金 融 ( 図 表 47) 貸 出 残 高 とCP 社 債 発 行 残 高 ( 図 表 48)マネーストック ( 図 表 49) 株 価 REIT 価 格 ( 図 表 5) 長 期 金 利 ( 図 表 51) 短 期 金 利 ( 図 表 5) 為 替 相 場 ( 図 表 53) 地 価 (BOX 図 表 1) 消 費 税 率 引 き 上 げの 実 体 経 済 への 影 響 (BOX 図 表 ) 規 模 別 にみた 設 備 投 資 の 動 向 (BOX 図 表 3) 産 業 別 規 模 別 にみた 賃 金 の 決 定 要 因 (BOX 図 表 4) 天 候 要 因 と 個 人 消 費 (BOX 図 表 5) 個 人 消 費 の 資 産 効 果 ( 参 考 図 表 ) 地 域 別 の 景 気 の 総 括 判 断 ( 地 域 経 済 報 告 ) ( 図 表 31) 住 宅 投 資

43 ( 図 表 1) (1) 実 質 GDP ( 季 節 調 整 済 前 期 比 年 率 寄 与 度 %) 15 実 質 GDP 民 間 需 要 純 輸 出 公 的 需 要 実 質 GDP - 1 年 () 需 要 項 目 別 の 動 向 ( 季 節 調 整 済 前 期 比 内 訳 は 寄 与 度 %) 14 年 15 年 1~1 月 1~3 月 4~6 月 7~9 月 1~1 月 実 質 G D P [ 前 期 比 年 率 ] [.] [4.6] [-1.4] [1.4] [-1.1] 国 内 需 要 民 間 需 要 民 間 最 終 消 費 支 出 民 間 企 業 設 備 民 間 住 宅 民 間 在 庫 品 増 加 公 的 需 要 公 的 固 定 資 本 形 成 純 輸 出 輸 出 輸 入 名 目 G D P ( 前 年 比 %) 14 年 15 年 1~1 月 1~3 月 4~6 月 7~9 月 1~1 月 GDPデフレーター 内 需 デフレーター ( 出 所 ) 内 閣 府

44 マクロの 所 得 形 成 と 景 気 動 向 指 数 ( 図 表 ) (1)GDP( 国 内 総 生 産 )とGNI( 国 民 総 所 得 ) ( 季 節 調 整 済 年 率 換 算 兆 円 ) 54 ( 季 節 調 整 済 年 率 換 算 兆 円 ) 実 質 GDP( 左 目 盛 ) 実 質 GNI( 左 目 盛 ) 名 目 GDP( 右 目 盛 ) 年 ( 注 ) 実 質 GNI= 実 質 GDP+ 交 易 利 得 + 海 外 からの 所 得 の 純 受 取 ( 実 質 ) 交 易 利 得 = 名 目 純 輸 出 / 輸 出 輸 入 デフレーターの 加 重 平 均 - 実 質 純 輸 出 ()GNIの 要 因 分 解 ( 前 年 比 寄 与 度 %) 1 年 (3) 景 気 動 向 指 数 (1 年 =1) 一 致 指 数 8 先 行 指 数 遅 行 指 数 7 85 年 ( 注 )シャドー 部 分 は 景 気 後 退 局 面 ( 出 所 ) 内 閣 府 海 外 からの 所 得 の 純 受 取 ( 実 質 ) 交 易 利 得 実 質 GDP 実 質 GNI

45 需 給 ギャップと 潜 在 成 長 率 ( 図 表 3) (1) 需 給 ギャップ (%) ( 過 剰 - 不 足 %ポイント 逆 目 盛 ) 企 業 の 予 測 労 働 投 入 ギャップ( 左 目 盛 ) 資 本 投 入 ギャップ( 左 目 盛 ) 需 給 ギャップ( 左 目 盛 ) 短 観 加 重 平 均 DI( 右 目 盛 ) 年 () 潜 在 成 長 率 ( 前 年 比 寄 与 度 %) TFP 資 本 ストック 就 業 者 数 労 働 時 間 潜 在 成 長 率 年 度 半 期 ( 注 )1. 需 給 ギャップおよび 潜 在 成 長 率 は 日 本 銀 行 調 査 統 計 局 の 試 算 値. 短 観 加 重 平 均 DI( 全 産 業 全 規 模 )は 生 産 営 業 用 設 備 判 断 DIと 雇 用 人 員 判 断 DIを 資 本 労 働 分 配 率 で 加 重 平 均 して 算 出 なお 短 観 の3/1 月 調 査 には 調 査 の 枠 組 み 見 直 し による 不 連 続 が 生 じている 年 度 下 半 期 は 15/4Qの 値 ( 出 所 ) 内 閣 府 日 本 銀 行 総 務 省 厚 生 労 働 省 経 済 産 業 省 経 済 産 業 研 究 所