2/15 1 円円安になれば目の前で株価も上昇する非常に即効性があり効率的な政策円安は日本経済には良いとの見方はここに由来するといえよう東証 1 部 ROEと米ドル円為替レート推移 (1980 年 ~2013 年 ) ( 円 ) (%) 米ドル円為替レート

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あいりあさま
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1 October Issue 2014 年 10 月 1 日新生銀行市場営業本部市場調査室執行役員市場調査室長政井貴子 MSGM 円安と日銀の量的緩和と株価の関係は一層市場での注目ポイントとなっていくだろう市場の期待誘導をコントロールすることが一層必要とされている局面を迎えつつある一段の円安は日本経済に良いのか悪いのかという議論が識者や市場参加者の間で盛んに一段の円安は日本経済に良いのか悪いのかという議論が識者や市場参加者の間で盛んになってきているなってきている当月報でも 9 月号にて現在の日本は基本的に円安になりやすい因子を多くもっている中日米の政策の方向性の違いが強調されやすい環境にあるそうした中安易な円安誘導は貯蓄を持ち合わせていない家計にとってはさらなる負担増となり最終的には経済にも負の影響を与える可能性があるこの為慎重になされるべきであろうとしたが今一度論点を整理したいと思う為替に関する主な発言政府政界日銀麻生太郎副総理財務金融相 (9 月 9 日 106 円台 ) 岩田規久男副総裁 (9 月 10 日 106 円台 ) 緩やかに変化していく方が望ましい円安にならないと物価上昇率 2% は達成できないとは思っていない菅義偉官房長官 (9 月 11 日 106 円台 ) 黒田東彦総裁 (9 月 19 日 109 円台 ) 経済への影響はメリットデメリットがある大きな問題があるとは思っていない公明党山口那津男代表 (9 月 18 日 108 円台 ) 金融界学識者円安が進みすぎているという感がある国際協力銀行渡辺博史総裁 (9 月 3 日 104 円台 ) 甘利明経済財政再生相 (9 月 19 日 109 円台 ) これ以上円安になるとマイナスになる産業が増えてきている急激な為替変動はあまりプラスにはならない日本経済研究センター岩田一政代表理事理事長 (9 月 19 日 109 円台 ) 安倍晋三首相 (9 月 24 日 108 円台 ) 適正な円レートは1ドル= 円現在もその見解に相違はない ( 円安が ) 地方経済や中小企業に与える影響を注視したい ( データ元 : 各種報道作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 円安の是非は経済効果の効率重視か円安効果の受益者数重視かで異なるまず円安の是非は 2 つの観点から議論されているように見えるひとつは円安は速攻性のある効率的な景気浮揚策との観点もうひとつが円安効果の受益者の数に着目した考え方といえると考えている東証 1 部上場企業の ROE= 自己資本利益率とドル円には一定の関係があることが見て取れる円高は ROE を下げる要因になっており逆に円安は ROE を上げる結果となっているこれが円安は株高ということを端的に支えているといえよう 1/15

慎重になされるべきであろうとしたが今一度論点を整理したいと思う為替に関する主な発言政府政界日銀麻生太郎副総理財務金融相 (9 月 9 日 106 円台 ) 岩田規久男副総裁 (9 月 10 日 106 円台 ) 緩やかに変化していく方が望ましい円安にならないと物価上昇率 2% は達成できないとは思っていない菅義偉官房長官 (9 月 11 日 106 円台 ) 黒田東彦総裁

2 2/15 1 円円安になれば目の前で株価も上昇する非常に即効性があり効率的な政策円安は日本経済には良いとの見方はここに由来するといえよう東証 1 部 ROEと米ドル円為替レート推移 (1980 年 ~2013 年 ) ( 円 ) (%) 米ドル円為替レート ( 左軸 ) 東証一部 ROE( 右軸 ) 年 1984 年 1988 年 1992 年 1996 年 2000 年 2004 年 2008 年 2012 年 ROE=PBR/PER( 年率調整 ) ( データ元 : 東証作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) -10 リーマンショック後の米国や資源開発ブーム後の豪州の景気の支えとなっているのは株高といった資産効果に支えられた回復だ多くの構造改革や企業努力は 1 日で株価を上昇させることはできないが日本の場合 1 円円安になれば目の前で株価も上昇する非常に即効性があり効率的な政策といえる円安は日本経済には良いとの見方はここに由来するといえようこれがすべての日本人にとって良いのかというとそれは別の話になる円安は良くないと警鐘を鳴らしている人たちはこの点に注目し論じているといえるただこれがすべての日本人にとって良いのかというとそれは別の観点の話になる東証 1 部上場企業は約 1,700 社総務省によれば日本に会社というものは約 420 万社あるシャワー効果が期待され最終的には全体の底上げになるとはいえ株価指数の上昇が日本全体を描写しているかどうかは別といえようまた金融広告中央委員会の調査から推測する日本の金融資産を持たない無貯蓄世帯は 1,600 万世帯を超えるつまり日本の約 3 世帯に 1 世帯は貯金が無く資産効果からは無縁だ同調査の 2 人以上世帯の金融資産平均値は確かに 1,100 万円程となるが中央値は 300 万円台だ世帯数では無貯蓄世帯が最も多い円安はよくないと警鐘を鳴らしている人たちはこの点に着目し最終的に日本の経済に与える悪影響を論じているといえるこの悪影響を端的に見て取れるのが交易条件に左右される交易利得損失だといえる足元では交易損失がネットで拡大しており今後一層円安になればなるほどさらに悪化する可能性も否めないこれは国内企業や家計にとってはコスト増となるもちろん海外投資を企業や家計にも後押ししこの損を所得収支で取り返すという政策が採られているが多くの持たざる家計にとっては原資が無いため取り返せない 2/15

企業努力は 1 日で株価を上昇させることはできないが日本の場合 1 円円安になれば目の前で株価も上昇する非常に即効性があり効率的な政策といえる円安は日本経済には良いとの見方はここに由来するといえようこれがすべての日本人にとって良いのかというとそれは別の話になる円安は良くないと警鐘を鳴らしている人たちはこの点に注目し論じているといえるただ

3 3/15 悪影響を端的に見てとれるのがネットでの交易損失拡大傾向 (10 億円 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5, ,000-10,000 交易利得損失と純輸出 ( 実質ベース ) の推移 (2000 年 6 月 ~2014 年 6 月 ) -15,000-20,000-25,000 交易利得損失純輸出 ( 実質ベース ) 合計合計 ( 純輸出 - 交易利得 ) も大きくマイナス -30, 年 2002 年 2004 年 2006 年 2008 年 2010 年 2012 年 2014 年交易利得純輸出ともに実質 GDPデータ交易利得 = 海外取引の価格 ( 交易条件 ) 変動に伴う所得の流出入分 ( データ元 : 内閣府作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 増税に加えそうした家計に負担がかかるばかりとなってしまう行き過ぎれば最終的には全体の消費意欲が高まらず国内企業が価格転嫁しにくい実質賃金が上がりにくいといったことから景気に対してマイナスになってしまう従って円安は日本経済にとってマイナスという整理になっているといえよう従って双方共に間違っているわけではなく視点の相違と整理できるだろうそして現在円安に対する株価の反応が鈍ってきている来年以降も量的緩和維持見込みだが今後も円安株高効果が維持されるかが重要な注目ポイント円安と量的緩和と株価の関係は今後一層市場の注目を集めることとなるだろうの市場は速攻性のある円安株高への反応を優先しているとも受け取れるただ円安を受けた株高の上昇幅が以前に比べて鈍ってきているとの指摘が市場から上がってきている確かに 2012 年 2013 年からの動きから見れば円安に対する株価の反応が鈍ってきている昨年は日銀による量的緩和の功績も当然大きかった来年以降の日銀の政策が追加緩和と呼ぶものになるのかどうかは別として日銀のバランスシートはこれからも膨張していくと市場では予感している市場にとっては手法は何であれそこが重要なポイントだ更に言えばそれをもってして 2013 年と同じような株価上昇に対する触媒効果ターボチャージ効果が今後もあるのかどうかがもっと重要なポイントといえよう現在の拡大財政政策や交易条件の悪化が市場で問題視されていないのは金融市場として利する部分がこれまで大きかったという評価があるからともいえ円安と量的緩和と株価の関係は今後一層市場の注目を集めることとなるだろう 3/15

そうした家計に負担がかかるばかりとなってしまう行き過ぎれば最終的には全体の消費意欲が高まらず国内企業が価格転嫁しにくい実質賃金が上がりにくいといったことから景気に対してマイナスになってしまう従って円安は日本経済にとってマイナスという整理になっているといえよう従って双方共に間違っているわけではなく視点の相違と整理できるだろうそして現在円安に対する株価の反応が鈍ってきている

4 4/15 相場の常で緩和による円安効果が却って経済にマイナスになるとの見立てが強まると実体経済で円安効果のマイナス面を計測するよりもずっと早い段階で金融市場はデメリットを織り込む動きになりがちだ日本経済が一層の浮揚の為には足元でのそうした相場展開が起こることはプラスにはならない ( 円 ) 17,000 16,000 日経平均株価と米ドル円為替レート推移 (2013 年 1 月 ~2014 年 9 月 ) 日経平均株価 ( 左軸 ) 米ドル円為替レート ( 右軸 ) ( 円 ) , , ,000 ( 倍 ) 年間変動倍率推移 1.6 米ドル円為替レート下落倍率日経平均株価上昇倍率 , , 年 2013 年 2014 年 2012 年 2013 年は年末営業日終値 / 年始営業日終値により算出 2014 年は 9 月末営業日終値 / 年始営業日終値により算出 10, 年 1 月 2013 年 5 月 2013 年 9 月 2014 年 1 月 2014 年 5 月 2014 年 9 月 ( データ元 :Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 9 月 29 日には安倍首相の所信表明が行われ経済政策重視を明言した折円は下落株は上昇した今後はこれまでよりも一層慎重に市場の期待をコントロールすることが政策を担う側にとって必要とされている局面を迎えつつあるといえよう 4/15

5 5/15 10 月の為替市場見通しドル高が一層進行した月 9 月の為替市場はドル高が一層進行した月だった円は 8 月からの流れで見れば最弱通貨に近いが 9 月だけで見ると豪ドルやブラジルレアルの弱さが際立った豪ドルニュージーランドドルやユーロ等は日本同様当局からの明確な通貨安選好が明示されており米ドル見直し機運が高まると売り相手として人気が高まりやすい ( 円 ) 主要イベントと米ドル円為替推移 (2014 年 3 月 ~2014 年 9 月 ) 9/3 日内閣改造 GPIF 改革期待 9/5 日短期国債 3ヶ月物マイナス金利 9/4 ECB 利下げ追加の緩和決定 9/5 ロシアウクライナ停戦合意 9/8 日 4-6 月期 GDP 改定値 -7.1% 9/9 日短期国債 6か月物マイナス金利 /30 米 4-6 月期 GDP 速報値 +4.0% 8/8 米オハマ大統領イラク空爆承認 8/13 日 4-6 月期 GDP 速報値 -6.8% 8/22 シャクソンホールシンホシウム 8/25 独 10 年債利回り1% 割れ 8/28 米 4-6 月期 GDP 改定値 +4.2% 9/17 FOMC 10 月でのテーハリンク終了方針明示 9/18 日貿易赤字継続 9/18 ECB TLTRO 第一弾実施 9/19 日短期国債 1 年物マイナス金利 9/21 G20 財務相中央銀行総裁会議 9/26 米 4-6 月期 GDP 改定値 +4.6% 9/30 日鉱工業生産 -1.5% 8/29 ユーロ圏 8 月 CPI 速報値 +0.3% 9/30 ユーロ圏 9 月 CPI 速報値 +0.3% 年 3 月 2014 年 4 月 2014 年 5 月 2014 年 6 月 2014 年 7 月 2014 年 8 月 2014 年 9 月 ( データ元 :Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) ウクライナ問題は米国とは距離また概ね市場予想を外さなかった米国経済動向で米ドル見直し機運高まる米ドルの見直し機運が高まった背景には半年続いた地政学リスクの米国にとっての重石が和らいだ事が1 点ウクライナとロシア問題は欧州に深刻な経済的影響を与えつつあるのとは対照的にアメリカ経済には限定的のとの見方が広まったといえる中東での問題も原油高に結びついていないことまた戦況も市場では限定的だと受け止められているようだ結果として一時は 2.3% 台まで低下していた米国 10 年債が7 月の2.5~2.6% 水準に戻っているこうした動きに加え日米欧の経済指標の動向でも米国の経済指標動向はほぼ予想に沿った結果が出ている一方欧州や日本では予想を下回る指標が相次いだこの為米国では政策金利上げが 2015 年中の春なのか夏なのかという議論が明確になってくる一方で ECB や日本銀行からは一層の量的緩和政策の拡充が示唆され通貨は通貨安が対ドルで進んだまた 21 日閉幕した G20 では事実上ドル高を追認した格好となりこうした動きを正当化している 5/15

1% 9/9 日短期国債 6か月物マイナス金利 102 100 98 96 94 7/30 米 4-6 月期 GDP 速報値 +4.0% 8/8 米オハマ大統領イラク空爆承認 8/13 日 4-6 月期 GDP 速報値 -6.8% 8/22 シャクソンホールシンホシウム 8/25 独 10 年債利回り1% 割れ 8/28 米 4-6 月期 GDP 改定値 +4.

6 6/ 米ドル円為替レートと日米 10 年債利回り差推移 (2014 年 1 月 ~2014 年 9 月 ) ( 円 ) (%) 米ドル円レート ( 左軸 ) 日米 10 年債利回り差 ( 右軸 ) 年 1 月 2014 年 3 月 2014 年 5 月 2014 年 7 月 2014 年 9 月 1.8 ( データ元 :Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 思惑主導の円売りで実際の金利差や実勢の長期移動平均から乖離している円安傾向を需給がサポートしているとはいえ誰もが口にするドル高円安拡大の理由である日米金利差は為替の伸び程は開いていないむしろ金融政策の方向性の違いの拡大への思惑やまた GPIF の日本株や外貨資産の一層の運用額拡大への思惑が主導している相場といえる通常こうした思惑主導の市場動向は調整局面を迎えやすいのだが経験的に市場が指標としてみてきた金利差と円安の進行速度や実勢レートの値動きが長期移動平均から乖離した状況を円とドルとの需給関係がサポートしているのだろう最新の自動車海外生産台数を見ると輸出の改善は期待薄貿易収支は今後も円安の大きなサポート要因であり続けそうだ大幅赤字が続く貿易収支はその代表格だその 2 割を占める自動車関連輸出は 8 月も振るわない海外生産台数は粛々と拡大されており輸出のけん引役として期待するのは難しくなっているという印象を改めて持ったリーマンショック前までは根雪のような黒字が円高調整への機運を運ぶことが多かったが今は円安の大きなサポート要因だ乗用車 8 社の生産販売輸出実績 ( 前年同月比増減率 ) 国内生産海外生産国内販売輸出 7 月 -2.20% 7.70% -2.60% -2.60% 8 月 -6.90% 4.70% % -7.60% 8 社 =トヨタ日産ホンダスズキ三菱自マツダダイハツ富士重 ( データ元 : 各社 HP, 各種報道作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 6/15

8 ( データ元 :Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 思惑主導の円売りで実際の金利差や実勢の長期移動平均から乖離している円安傾向を需給がサポートしているとはいえ誰もが口にするドル高円安拡大の理由である日米金利差は為替の伸び程は開いていないむしろ金融政策の方向性の違いの拡大への思惑やまた GPIF

7 7/15 円は余り外貨が不足するバランスの悪い状況も円安を暗示また円の恒常的な過剰感は円のベーシススワップの推移から垣間見える 3 ヶ月のベーシススワップの動向は 9 月末に向かっての金融機関のドル調達意欲の強さとして注目された加えて殆ど落札のなかった日銀のドル供給オペも 9 月末をまたぐタームでは 2 年ぶりに 2 億ドルを超え話題になったまた国内投資家から爆発的人気を博しているサムライ債 ( 海外企業などによる円建て債券 ) はこのまま行くと年間ベースで 2 兆 4000 億円規模となり過去最高となる模様 2009 年からの政府の支援制度もあり調達側にも人気だそうして国内で調達された円はドルを中心とした外貨で持ち出される異なる通貨の金利を交換するベーシススワップではこの数年常に円に対しドルプレミアムだが 8 月中旬以降は一層ドルプレミアムが進んだこうした外貨資金調達取引は為替に直接影響は無いが国内での外貨ニーズの趨勢を伝えてくれる海外から日本国内への投資が盛んになれば当然円を持たない海外企業や投資家からのニーズが増えてバランスは良くなるが現状ではこれといった政策がなくこの状況は今後も続くだろう米ドル円為替レートとベーシススワップ金利推移 (2014 年 1 月 ~2014 年 9 月 ) (3ヶ月物) (5 年物 ) ( 円 ) (%) 米ドル円為替レート ( 左軸 ) 米ドル円ベーシススワップ金利 ( 右軸 ) ( 円 ) (%) 米ドル円為替レート ( 左軸 ) 米ドル円ベーシススワップ金利 ( 右軸 ) 年 1 月 2014 年 5 月 2014 年 9 月年 1 月 2014 年 5 月 2014 年 9 月 -35 ( データ元 :Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 10 月の注目ポイント日欧の量的緩和拡充の有無と米国一国が景気を維持できるのかが注目 10 月の注目ポイントは日欧と米国の金融政策のコントラストが一層はっきりするかどうかがポイント言い換えれば日欧の量的緩和拡充の有無と米国だけが好調な景気を維持できるのかが注目だ 7/15

月中旬以降は一層ドルプレミアムが進んだこうした外貨資金調達取引は為替に直接影響は無いが国内での外貨ニーズの趨勢を伝えてくれる海外から日本国内への投資が盛んになれば当然円を持たない海外企業や投資家からのニーズが増えてバランスは良くなるが現状ではこれといった政策がなくこの状況は今後も続くだろう 110 109 108 米ドル円為替レートとベーシススワップ金利推移 (2014 年 1 月

8 8/15 欧州ではドイツの景況感ユーロ圏インフレ率と欧州銀行のストレステスト結果発表に注目欧州の注目指標イベントを絞ってみると低下に歯止めのかかっていないドイツの景況感やユーロ圏のインフレ率だろうまたロシア制裁の影響が徐々に効いてきている欧州経済だが域内の欧州銀行のストレステスト結果発表も月内に予定されているサプライズは無いとされているが長期的に銀行のリスク許容度に影響を与えるだろうと考えられておりそれもあって ECB がバランスシートの大幅拡大を伴う緩和を行うと市場は予想しているよって通貨的には売り整理となっている日本の経験からはこれで景気が浮上するとも思えず今後は各国政府による財政出動へと市場の視線も移っていくだろう市場では日銀からマネタリーベース目標 270 兆円以上に拡大する政策が出されると思っている日本は弱い指標の数字が続くと消費税増税議論が高まりそうだが実際は減税とのカップリング議論になっていくだろうと見ているその上で日銀の協力にも相応の期待が維持されると思われ月末の展望レポートおよび政策決定会合は注目されるだろう市場では目標のマネタリーベースの規模は更に拡大する政策が出ると見ている GPIF 改革発表後直ぐにフローが発生しなければ材料出尽くしの可能性 GPIF 改革が発表され直ぐに株買いや外貨買いが出ないと市場で受け止められると出尽くしに為るリスクが相応にあると思われるこの 1 年殆ど価格調整をしていない円であるので注意しておきたいまた為替の水準感については多くの新旧当局者や財界からコメントが出ているが安部首黒田総裁はじめとした当局者のコメントも注目相が先月 21 日に円安に配慮したコメントを出した折には円安進行がストップするなど多分に政治主導となっている引き続き黒田総裁 ( 通貨は財務省管轄なので異例だが ) はじめとした当局者のコメントも注目されよう 8/15

日本は弱い指標の数字が続くと消費税増税議論が高まりそうだが実際は減税とのカップリング議論になっていくだろうと見ているその上で日銀の協力にも相応の期待が維持されると思われ月末の展望レポートおよび政策決定会合は注目されるだろう市場では目標のマネタリーベースの規模は更に拡大する政策が出ると見ている GPIF 改革発表後直ぐにフローが発生しなければ材料出尽くしの可能性 GPIF

9 9/15 10 月の円金利見通し米金利先高観が台頭する中円安株高が進行本邦長期金利は一時 6 月以来となる 0.58% まで上昇 9 月の長期金利 (10 年国債利回り ) は 2 日に行われた 10 年債入札がやや低調な結果となったことを受け月初は上昇して始まったその後は 8 日に発表された米サンフランシスコ連銀の公開書簡の中で市場参加者は利上げペースを過小評価しているとの表現が材料視され米国長期金利は 2.5% 台に上昇円相場も米金利先高感を背景に約 6 年ぶりに 1 ドル 108 円台をつけるなど国内債券市場にとっては向かい風が吹く中本邦長期金利は 17 日には 0.58% まで上昇したその後は 23 日に米国がシリアでイスラム国を対象とした空爆を実施し地政学リスクが再び意識されたことや国内銀行勢から押し目買いとみられる買いが入ったことで本邦長期金利は月末にかけて低下基調で推移した 2014 年 9 月の長期金利とボラティリティの推移 (%) (%) 長期金利 (10 年国債利回り左軸 ) 30 日ヒストリカルボラティリティ ( 右軸 ) 月 1 日 9 月 8 日 9 月 15 日 9 月 22 日 9 月 29 日 20 ( データ元 :Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行 ) (10 億円 ) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, ,000-10,000-15,000-20,000-25,000-30,000-35,000-40,000-45,000-50,000-55,000-60,000-65,000 国債投資家別売買動向 ( 長期債 2013 年 8 月 ~2014 年 8 月 ) 都市銀行地方銀行信託銀行農林系金融機関生保損保外国人 10 年国債利回り (%) 年 8 月 2013 年 10 月 2013 年 12 月 2014 年 2 月 2014 年 4 月 2014 年 6 月 2014 年 8 月 ( データ元 : 日本証券業協会作成 :( 株 ) 新生銀行 ) (%) /15

5% 台に上昇円相場も米金利先高感を背景に約 6 年ぶりに 1 ドル 108 円台をつけるなど国内債券市場にとっては向かい風が吹く中本邦長期金利は 17 日には 0.

10 10/15 足元対ドルで前年比 10% 以上の円安が進行 10 月末に発表される 9 月 CPI の結果が注目される前年比 10% を超える円安水準は想定外の消費者物価上昇をもたらす可能性も 9 月 4 日の日銀金融政策決定会合後の記者会見において黒田総裁は米国がテーパリングを終了する一方日欧は緩和的な金融政策が続く状況ではドルが強くなっていくことは何ら不思議ではない今の水準から円安になることが日本経済にとって何か非常に好ましくないとは思わないとの見解を示し足元円安が進行していた為替水準について特段の問題意識を持っていないことをにじませた日銀は 4 月の展望レポートにおいて国際商品市況や為替相場の動きを反映して消費者物価に対する輸入物価の押し上げ効果が夏ごろにかけて減衰すると予想していたまた民間エコノミストの予想でも円安効果が剥落する夏場以降は消費者物価指数の伸び率は鈍化するというのが大勢を占め一部ではそのために日銀は追加緩和を余儀なくされるという見方もあったそんな中足元のドル円相場は総裁会見後も 110 円目前まで円安が進行し (9 月 30 日現在 ) 前年比では昨年 1 月以来 10% を超える円安水準となっている日銀は物価の変動要因として 1 企業や家計の中長期的な予想物価上昇率 2 労働需給を中心としたマクロ的な需給要因 3 企業が需給の引き締まりに応じて価格や賃金をどの程度引き上げるか 4 輸入物価の動向の 4 つをあげている国際商品市況価格は足元軟調に推移しているものの仮に一段の円安が進行すれば輸入物価は再び強含むことが予想され 10 月末に発表される 9 月の消費者物価指数 ( 除く生鮮食品 ) は注目される (%) 消費者物価指数輸入物価指数米ドル円対前年比の推移消費者物価指数 ( 生鮮食品を除く総合前年同月比左軸 ) 米ドル円 ( 対前年比右軸 ) 輸入物価指数 ( 前年同月比右軸 ) (%) 年 1 月 2011 年 6 月 2011 年 11 月 2012 年 4 月 2012 年 9 月 2013 年 2 月 2013 年 7 月 2013 年 12 月 2014 年 5 月 14 年 4 月以降の消費者物価指数 ( 除く生鮮食品 ) は消費税増税の影響を除いたベース ( データ元 : 総務省, 日本銀行, Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行 ) 10/15

円安効果が剥落する夏場以降は消費者物価指数の伸び率は鈍化するというのが大勢を占め一部ではそのために日銀は追加緩和を余儀なくされるという見方もあったそんな中足元のドル円相場は総裁会見後も 110 円目前まで円安が進行し (9 月 30 日現在 ) 前年比では昨年 1 月以来 10% を超える円安水準となっている日銀は物価の変動要因として 1 企業や家計の中長期的な予想物価上昇率 2

11 11/15 夏場以降日銀の想定するディマンドプル型ではなくコストプッシュ型の物価上昇が進む可能性もディマンドプル型ではなくコストプッシュ型の物価上昇 4 月に発表された展望レポートによれば日銀執行部は下表のとおり消費者物価の前年比上昇率について見通し期間 (14 年度から 16 年度 ) の中盤頃すなわち 2015 年の中盤頃に 2% 程度に達する可能性が高いと予想している上述の通り日銀は目先の消費者物価については国際商品市況や為替相場の動きを反映して消費者物価に対する輸入物価の押し上げ効果が夏ごろにかけて減衰するとした上で本年度後半にかけて再び上昇傾向をたどると予想していた黒田総裁は年度後半の物価上昇経路の根拠の一つに需給ギャップの改善を上げており先の2 3の要因を背景としたディマンドプル型の上昇経路を想定しているが足元一段の円安が進めば従来想定していたよりも早いペースでコストプッシュ型の物価上昇が先行する可能性も出てきた 2014~2015 年度の政策委員の大勢見通し (2014 年 4 月中間評価 ) 対前年比 % なお ( ) 内は政策委員見通しの中央値 ( データ元 : 日本銀行作成 :( 株 ) 新生銀行 ) 日銀のバランスシート見通しは依然 2014 年末までしか示されていないこうした中 10 月には 2 回の金融政策決定会合が予定されている特に 10 月 31 日の金融政策決定会合では新たな展望レポートの発表が予定されており注目度は高いまた展望レポートの発表と合わせ昨年 4 月の量的質的金融緩和導入時に公表されたマネタリーベース目標とバランスシート見通し ( 以下 MB 目標 MS 見通し ) の 14 年末以降の見通しが公表されるかについてもにわかに注目が集まっている日銀は昨年 4 月の量的質的金融緩和導入時に次頁の MB 目標 MS 見通しを公表しているマネタリーベースについては年間約 60 兆円から 70 兆円に相当するペースで増加するよう金融市場調節を行うとしており下記の通り 14 年末の見通しは昨年度の実績から約 70 兆円増加の 270 兆円となっている 9 月 9 日に実施された国庫短期証券の買入れでは初のマイナス金利での落札となるなどここへきてバランスシートの拡大にやや苦心する状況となっているが 8 月末実績で 244 兆円と 14 年末の目標に向けて順調にマネタリーベースを拡大させている一方で日銀は 14 年末以降の見通しについては現在においても公表していない 11/15

の上昇経路を想定しているが足元一段の円安が進めば従来想定していたよりも早いペースでコストプッシュ型の物価上昇が先行する可能性も出てきた 2014~2015 年度の政策委員の大勢見通し (2014 年 4 月中間評価 ) 対前年比 % なお ( ) 内は政策委員見通しの中央値 ( データ元 : 日本銀行作成 :( 株 ) 新生銀行 ) 日銀のバランスシート見通しは依然 2014

12 12/15 15 年以降の MB 目標 MS 見通しが発表されるか否か発表される場合には現行と異なるペースとなるか否かは今後の債券市場を占う上で重要日本銀行のマネタリーベース目標とバランスシート見通し 13 年 4 月時点見通しでは国庫短期証券の残高見通しは公表されていない ( データ元 : 日本銀行作成 :( 株 ) 新生銀行 ) 仮に次回 10 月末の会合で日銀が従来の物価見通しを維持した上で MB 目標 MS 見通しを公表するのであれば少なくとも 15 年中盤頃まで現行ペースでの MB 目標 MS 見通しが示されると考えるのが自然であろうが仮に現行と異なるペースでの MB 目標 MS 見通しが公表された場合には債券市場の波乱要因になり得る ( 現行を下回るペースの見通しが発表された場合は実質的な緩和縮小上回るペースの見通しが発表された場合は実質的な追加緩和と市場に捉えられる可能性がある ) また見通しが示されない場合でも仮に一段の円安を通じて先に述べたコストプッシュ型の物価上昇の流れが強まる場合には来年以降の緩和ペース縮小懸念が債券市場で台頭する可能性もある ( その場合見通しが示されていないことが債券市場のボラティリティを高める要因になる可能性がある ) 市場では日銀が次回 10 月末の会合で追加緩和に踏み切るのとの見方が一部あるが同日に発表される 9 月の消費者物価指数 ( 除く生鮮食品 ) の結果やそれ以降に発表される同指数の結果次第では上記の波乱シナリオが起こることも想定しておくべきであろう日銀はいつ追加緩和に踏み切るか?( ブルームバーグ調査 ) 調査機関数調査実施日 /8/25~2014/8/28 結果回答社数割合 (%) 10 月 7 日 0 0.0% 10 月 31 日 % 11 月 1 3.2% 12 月 1 3.2% 来年 1 月 % 来年 2 月 1 3.2% 来年 3 月 1 3.2% 来年 4 月以降 % 追加緩和なし % ( データ元 :Bloomberg 作成 :( 株 ) 新生銀行 ) 12/15

上回るペースの見通しが発表された場合は実質的な追加緩和と市場に捉えられる可能性がある ) また見通しが示されない場合でも仮に一段の円安を通じて先に述べたコストプッシュ型の物価上昇の流れが強まる場合には来年以降の緩和ペース縮小懸念が債券市場で台頭する可能性もある ( その場合見通しが示されていないことが債券市場のボラティリティを高める要因になる可能性がある ) 市場では日銀が次回

13 13/15 マーケットデータ主要金利指標 2014 年 8 月末 2014 年 9 月末変化幅 (%) 無担保コール ( 翌日物加重平均 %) 債券先物 ( 中心限月円 ) 日本国債 (2 年物 %) 日本国債 (5 年物 %) 日本国債 (10 年物 %) 日本国債 (20 年物 %) 日本国債 (30 年物 %) 円 / 円スワップ (2 年 %) 円 / 円スワップ (5 年 %) 円 / 円スワップ (10 年 %) 円 / 円スワップ (20 年 %) 円 / 円スワップ (30 年 %) 円 LIBOR(6 ヶ月物 %) 全銀協 TIBOR(6 ヶ月物 %) 米国 FF レート (%) 米国債 (2 年物 %) 米国債 (3 年物 %) 米国債 (5 年物 %) 米国債 (7 年物 %) 米国債 (10 年物 %) 米国債 (30 年物 %) 米ドルスワップ (2 年 %) 米ドルスワップ (3 年 %) 米ドルスワップ (5 年 %) 米ドルスワップ (7 年 %) 米ドルスワップ (10 年 %) 米ドルスワップ (30 年 %) 米ドル LIBOR(6 ヶ月 %) ( データ元 :Bloomberg, 各種報道機関作成 : 新生銀行 ) 13/15

654 0.04 円 / 円スワップ (20 年 %) 1.365 1.407 0.04 円 / 円スワップ (30 年 %) 1.640 1.673 0.03 円 LIBOR(6 ヶ月物 %) 0.176 0.168-0.01 全銀協 TIBOR(6 ヶ月物 %) 0.300 0.300 0.00 米国 FF レート (%) 0.050 0.080 0.03 米国債 (2 年物 %) 0.

14 14/15 主要マーケットイベント日付国イベント日付国イベント 10 月 1 日日本日銀短観 10 月 17 日日本 5 年債入札中国 9 月製造業 PMI 日本黒田日銀総裁挨拶 10 月 2 日 10 月 3 日 10 月 6 日 10 月 7 日 10 月 8 日 10 月 9 日 10 月 10 日 10 月 13 日 10 月 14 日 10 月 15 日米国 9 月 ISM 製造業 PMI 米国 9 月住宅着工許可件数日本 10 年債入札米国 10 月ミシカン大消費者信頼感指数欧州 ECB 理事会米国イエレンFRB 議長講演米国 8 月製造業受注 10 月 20 日日本公社債投資家別売買高米国 8 月貿易収支日本 8 月景気動向指数 ( 改定 ) 米国 9 月雇用統計 10 月 21 日日本 20 年債入札米国 9 月 ISM 非製造業 PMI 中国第 3 四半期 GDP 日本日銀金融政策決定会合 (~7 日 ) 米国 9 月中古住宅販売日本 8 月景気動向指数 ( 速報 ) 10 月 22 日日本 9 月貿易統計日本黒田総裁講演米国 9 月消費者物価指数日本 8 月国際収支 10 月 23 日中国 10 月 HSBC 製造業 PMI 日本 10 年物価連動国債入札欧州 10 月製造業 PMI 日本 9 月景気ウォッチャー調査 10 月 24 日米国 9 月新築住宅販売件数英国 BOE 金融政策委員会 (~9 日 ) 10 月 26 日日本福島県知事選挙米国 FOMC 議事録 10 月 27 日独 10 月 Ifo 景況感指数日本 9 月機械受注 10 月 28 日日本 2 年債入札日本 G20 財務相中央銀行総裁会議 (~10 日 ) 米国耐久財受注日本日銀金融政策決定会合議事要旨米国 8 月 S&Pケースシラー住宅価格指数日本世界銀行 IMF 年次総会 (~12 日 ) 米国 10 月消費者信頼感指数中国貿易統計米国 FOMC(~29 日 ) 独 10 月 ZEW 調査現状 10 月 29 日日本 9 月鉱工業生産 ( 速報 ) 日本 30 年債入札 10 月 30 日欧州 10 月景況感サーヘイ日本 8 月鉱工業生産 ( 確報 ) 米国第 3 四半期 GDP( 速報値 ) 中国 9 月消費者物価指数生産者物価指数 10 月 31 日日本 9 月全国消費者物価指数米国 9 月生産者物価指数日本 9 月失業率米国 9 月小売売上高日本日銀金融政策決定会合展望レホート 10 月 16 日米国ヘーシュフック欧州 10 月消費者物価指数 ( 速報値 ) 欧州 9 月消費者物価指数米国 9 月個人所得消費支出米国 9 月鉱工業生産月内日本 GPIF 新ホートフォリオ公表欧州ストレステスト結果発表 ( データ元 :Bloomberg, 各種報道機関作成 : 新生銀行 ) 14/15

PMI 中国第 3 四半期 GDP 日本日銀金融政策決定会合 (~7 日 ) 米国 9 月中古住宅販売日本 8 月景気動向指数 ( 速報 ) 10 月 22 日日本 9 月貿易統計日本黒田総裁講演米国 9 月消費者物価指数日本 8 月国際収支 10 月 23 日中国 10 月 HSBC 製造業 PMI 日本 10 年物価連動国債入札欧州 10 月製造業 PMI 日本 9

15 15/15 この資料の無断での複写転写転載改竄頒布または配布は形式の如何を問わず厳しく禁止されていますこの資料は情報の提供を唯一の目的としたもので特定の金融商品取引又は金融サービスの申込み勧誘又は推奨を目的としたものではありませんこの資料に述べられている見通しは執筆者の見解に基づくものであり弊行の売買ポジションを代表した公式見解ではありませんこの資料は公に入手可能な情報データに基づくものですが弊行がその正確性完全性を保証するものではなくその内容を随時変更することがありますこの資料に述べられている見通しは実際の市場動向とは異なる可能性があり今後の推移を弊行ならびに執筆者が約束するものではありません金融商品取引を検討される場合には別途当該金融商品の資料を良くお読みいただき充分にご理解されたうえでご自身の判断と責任においてお取引をなさるようお願いいたします金融商品によっては所定の手数料等をご負担いただく場合がありまた金融商品によっては証拠金や担保をご提供いただく場合がありますなお具体的な金融商品が定まっていないため現時点では手数料証拠金担保等の額または計算方法およびその比率をお示しすることはできません金融商品によっては金利水準為替相場株式相場等の金融商品市場における相場その他の指標にかかる変動によりお客様に損失が生じることがありまたこの損失がお客様からご提供いただいた証拠金担保 ( もしあれば ) の額を上回るおそれがあります商号等 / 株式会社新生銀行登録金融機関関東財務局長 ( 登金 ) 第 10 号加入協会 / 日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会 15/15

別途当該金融商品の資料を良くお読みいただき充分にご理解されたうえでご自身の判断と責任においてお取引をなさるようお願いいたします金融商品によっては所定の手数料等をご負担いただく場合がありまた金融商品によっては証拠金や担保をご提供いただく場合がありますなお具体的な金融商品が定まっていないため現時点では手数料証拠金

ヘッジ付き米国債利回りが一時マイナスに－為替変動リスクのヘッジコスト上昇とその理由

ヘッジ付き米国債利回りが一時マイナスに－為替変動リスクのヘッジコスト上昇とその理由ニッセイ基礎研究所基礎研レター 2016-10-25 ヘッジ付き米国債利回りが一時マイナスに為替変動リスクのヘッジコスト上昇とその理由金融研究部准主任研究員福本勇樹 (03)3512-1848 fukumoto@nli-research.co.jp 1 ヘッジ付き米国 10 年国債利回りが一時マイナスに米ドル建て投資に関する為替変動リスクのヘッジのためのコスト ( ヘッジコスト ) が上昇している