アウトライン住宅ローンと家計行動住宅価格変動遡及型非遡及型融資米国の現状リコース融資と家計行動家計のデフォルト (Ghent and Kudlyak, 2011) 住宅価格の変動 Bao and Ding (forthcoming) 不動産経済分析研究会 2

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つかさしもかさ
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1 住宅ローン融資制度と家計行動不動産価格直井道生 ( 慶應義塾大学 ) 2016 年 3 月 25 日

2 アウトライン住宅ローンと家計行動住宅価格変動遡及型非遡及型融資米国の現状リコース融資と家計行動家計のデフォルト (Ghent and Kudlyak, 2011) 住宅価格の変動 Bao and Ding (forthcoming) 不動産経済分析研究会 2

3 遡及型融資と非遡及型融資住宅ローン延滞時の債権回収リコース ( 遡及型 ) 融資債務不履行時に担保物件を売却しても債務に満たない場合残債務に対する返済義務が生じるノンリコース ( 非遡及型 ) 融資残債務に対する返済義務は生じない不動産経済分析研究会 3

4 米国の融資制度米国の住宅ローン融資制度一般にはノンリコース型の融資制度であるといわれるが実情はもう少し複雑州ごとに制度や実質的な求償権の実効性に違いがありリコース / ノンリコースが混在している (Ghent and Kudlyak, 2011; 住宅総合センター, 2010) 不動産経済分析研究会 4

5 米国の融資制度州ごとに異なる手続きと規制残債務の回収司法による不足金判決 (deficiency judgment) が必要» 担保物件の市場価格 (fair market value) による評価» 貸し手にとっての追加的な司法時間コストいくつかの州はこの手続きを州法で禁止 (e.g., アリゾナ, オレゴン ) 他の州では実質的にこの手続きが困難 (e.g., アイオワ, ワシントン ) 不動産経済分析研究会 5

6 米国の融資制度 Iowa: Lenders may foreclose only through judicial foreclosure. State law permits deficiency judgments on nonagricultural residential properties. However, seeking a deficiency judgment significantly delays the foreclosure process. Furthermore, there is [ ] generous limits on the garnishment of wages. Washington: If the lender wishes to pursue a deficiency judgment, however, it must pursue judicial foreclosure. [ ] In addition, deficiency judgments cannot be obtained if the property has been abandoned for six months or more, which we view as one way a strategic defaulter could relatively easily evade a deficiency judgment. (Ghent and Kudlyak, 2011) 不動産経済分析研究会 6

7 米国の融資制度競売手続き (foreclosure process) 差し押さえ後の競売手続き法定競売 (judicial foreclosure)» 追加的な司法時間コストの発生非法定競売 (non-judicial foreclosure) 州によって異なる制度非法定競売を認めない州残債務を請求する場合非法定競売を認めない不動産経済分析研究会 7

8 米国の融資制度差し押さえのデメリット維持管理水準の低下による担保価値の減価競売物件の価格 reputation cost 代替的な方法任意売却 (short sale) 不動産譲渡 (voluntary conveyance) deed in lieu, friendly foreclosure 不動産経済分析研究会 8

9 米国の融資制度 State State State State Alabama R Illinois R Montana N Pennsylvania R Alaska N Indiana R Nebraska R Rhode Island R Arizona N Iowa N Nevada R South Carolina R Arkansas R Kansas R New Hampshire R South Dakota R California N Kentucky R New Jersey R Tennessee R Colorado R Louisiana R New Mexico R Texas R Connecticut R Maine R New York R Utah R Delaware R Maryland R North Carolina [a] N Vermont R DC R Massachusetts R North Carolina [b] R Virginia R Florida R Michigan R North Dakota N Washington N Georgia R Minnesota N Ohio R West Virginia R Hawaii R Mississippi R Oklahoma R Wisconsin N Idaho R Missouri R Oregon N Wyoming R Source: Ghent and Kudlyak (2011, Table 1) / [a]: purchase mortgages, [b] other mortgages 不動産経済分析研究会 9

10 融資形態と戦略的デフォルト住宅ローン融資制度とデフォルト戦略的デフォルトノンリコース融資の場合担保物件の市場価値が残債を下回る (negative equity, underwater mortgage) と家計は戦略的に債務不履行を選択するインセンティブが生じる (strategic default, walkaway) このような選択がどの程度存在するかまた存在するとして住宅市場にどのような影響をもたらすかは実証的な研究課題不動産経済分析研究会 10

11 融資形態と戦略的デフォルト Ghent and Kudlyak (2011, RFS) リコース型の融資を採用している州とノンリコース型を採用している州で住宅ローンのデフォルト率に違いはあるかどのような形でデフォルトに至るか (foreclosure, short sale, deed in lieu) 住宅ローン金利に違いはあるかなどを検証不動産経済分析研究会 11

12 融資形態と戦略的デフォルト主な結論リコース型融資は negative equity の状況下でのデフォルトの確率を引き下げるこのような傾向は担保物件が比較的高額である場合に顕著任意売却などの lender-friendly なデフォルトの確率を高める金利が低いという実証的な根拠は得られない不動産経済分析研究会 12

13 データと変数データ 1997 年 8 月から 2008 年 10 月にかけて貸し出された住宅ローンの個別返済履歴データ ( 月次 ) おおよそ 300 万件の住宅ローン ( 月次では約 8600 万の観測値,10% サンプル ) 観察可能な情報返済履歴ローン残高デフォルトの有無 / 種別購入 / 鑑定評価額ローン種別金利 FICO スコア不動産経済分析研究会 13

14 データと変数 Source: Ghent and Kudlyak (2011, Table 2) 不動産経済分析研究会 14

15 データと変数 Nonrecourse Recourse 不動産経済分析研究会 15

16 データと変数デフォルトオプション借り手が negative equity の状態にある確率ローン i の借入後 k i 期経過時点 t での equity E i,t,ki = M i,t,k i L i,t,ki M i,t,ki M: t 時点での住宅の市場価値 L: t 時点での住宅ローン残高不動産経済分析研究会 16

17 データと変数デフォルトオプション M は観察できないが M i,t,ki = C i,t ki HPI i,t HPI i,t ki としカッコ内が対数正規分布に従うとすれば Pr E i,t,ki < 0 = Φ ln L i,t,k i ln M i,t,ki 2 σ HPIi,ki 不動産経済分析研究会 17

18 実証分析 : デフォルトの有無デフォルトの有無 (0/1) を被説明変数とする単純なプロビットモデル用いる説明変数を変えたりサンプルを限定したりして結果の頑健性をチェック詳細な結果は論文参照不動産経済分析研究会 18

19 実証分析 : デフォルトの有無 Source: Ghent and Kudlyak (2011, Table 3) 19

20 実証分析 : デフォルトの有無主な結果リコース型融資とノンリコース型融資は平均的に見るとデフォルトの発生確率に違いはない (2) リコース型融資は negative equity の状況下ではデフォルトの発生確率を引き下げる (3) 平均値 (default option = 1.0%) で評価するとノンリコース融資はデフォルト確率を 6% 上げるデフォルト発生時の平均値 (6.1%) では 32% 不動産経済分析研究会 20

21 実証分析 : デフォルトの有無不動産経済分析研究会 21

22 実証分析 : デフォルトの有無主な結果州ごとの固定効果を考慮しても前述の結果は変わらない (5) 購入時の鑑定評価額 ( 資産の代理変数 ) の水準でサンプルを分けた推定 (Table 7) $200,000 以上の物件に対してのみ前述のリコース融資の影響がみられる貸し手別にみると GSE では違いがないが民間金融機関で影響あり (Table 8) 不動産経済分析研究会 22

23 実証分析 : デフォルトのタイプデフォルトのタイプリコース融資の場合借り手は差し押さえにあう前に short sale や deed in lieu などの方法で残債免除を選択する可能性が高い分析結果からは上記の仮説が支持される (Table 11) 不動産経済分析研究会 23

24 実証分析 : デフォルトのタイプ Direct default 60 日ないし 90 日の延滞後に追加的な債務の支払いをせずにデフォルトに陥る戦略的デフォルトノンリコースが採用されている州ほど direct default の確率が高い (Table 12) 不動産経済分析研究会 24

25 実証分析 : 金利水準金利水準への影響債務不履行による貸し手の期待損失はリコース型融資のほうが小さい金利水準は低くなる可能性がある分析結果からは逆にリコース融資を採用している州のほうが金利水準が高くなる傾向がみられる (Table 13) 不動産経済分析研究会 25

26 実証分析 : 金利水準可能な解釈州ごとに異なる貸し手間の競争状態の違い? 手数料水準による割引? より最近の研究 (Li and Oswald, 2016) 2009 年のネバダ州における法律改正 recourse から nonrecourse へ金融機関は融資の採択率や貸出額を引き下げ借り手は融資の申請額を高めるデフォルトには影響しない? 不動産経済分析研究会 26

27 融資制度と不動産価格ノンリコース型融資と不動産価格実質的なプットオプション投機的な住宅購入とローン借り入れ住宅価格の上昇傾向を増幅させる戦略的な債務不履行住宅価格が下落すると中古住宅市場での供給が大幅に増える住宅価格の下落傾向も増幅させる不動産経済分析研究会 27

28 融資制度と不動産価格 Bao and Ding (forthcoming) ノンリコース型の融資を採用している州ではリコース型を採用している州に比べリコース型融資と比較して住宅価格の上昇率下落率ともに大きくなる住宅価格が下がったのちの回復が早くなるという仮説を検証不動産経済分析研究会 28

29 融資制度と不動産価格主な結論ノンリコース型融資は住宅価格の上昇期下落期回復期のいずれにおいても価格変化率を ( 絶対値でみて ) 大きくする住宅価格のボラティリティは ( 特に回復期に ) 大きくなる不動産経済分析研究会 29

30 データと変数住宅価格指数都市圏別の住宅価格指数 ( 四半期 ) OFHEO 価格指数 Seasonally adjusted, purchase-only index for 100 largest MSAs 分析期間は 2000 年 ~2013 年期間の分類上昇期 :2000Q1~2006Q2/ 下落期 :2006Q3~ 2009Q1/ 回復期 :2009Q2~2013Q3 不動産経済分析研究会 30

31 データと変数 Source: Bao and Ding (forthcoming, Figure 2) 31

32 データと変数融資形態の分類リコース / ノンリコースの分類は前述の Ghent and Kudlyak (2011) による制度の異なる 2 つの州にまたがる都市圏については人口が過半を占める州の制度に基づいて分類 (5 MSAs) リコース :77 都市圏 / ノンリコース :23 都市圏不動産経済分析研究会 32

33 データと変数コントロール変数人口失業率一人当たり所得水準住宅ローン利子率長期国債金利建築コスト宅地供給の弾力性 (Saiz, 2010; Wharton Residential Land Use Regulatory Index) 不動産経済分析研究会 33

34 実証分析 : 不動産価格価格変化率を被説明変数とした線形回帰モデル hpi it = β 1 rec i + β 2 boom it + β 3 burst it + β 4 rec i boom it + β 5 rec i burst it + hpi: 価格変化率 100 Δ ln HPI rec: リコース型融資 k γ k x it k + ε it 不動産経済分析研究会 34

35 実証分析 : 不動産価格リコース型融資の効果ノンリコース型融資と比べて上昇期 boom = 1 : β 1 + β 4 下落期 burst = 1 : β 1 + β 5 回復期 boom = burst = 0 : β 1 予想される符号 β 1 + β 4 < 0 β 1 + β 5 > 0 β 1 < 0 不動産経済分析研究会 35

36 実証分析 : 不動産価格 Source: Bao and Ding (forthcoming, Table 4) 36

37 実証分析 : 不動産価格主な結果ノンリコース型融資と比べてリコース型融資は住宅価格の上昇率を引き下げ β 1 + β 4 = 0.57 < 0 下落率を引き上げる β 1 + β 5 = 1.19 > 0 コントロール変数の追加やラグ付きのマクロ変数 ( 人口失業率所得 ) の利用に対して頑健な結果不動産経済分析研究会 37

38 実証分析 : 不動産価格主な結果住宅価格指数の変動 ( 標準偏差 ) を被説明変数とした回帰 (Table 6) リコース型融資は価格指数の変動を小さくする効果を持つ特に価格回復期 (2009Q2~2013Q3) で顕著不動産経済分析研究会 38

39 参考文献 [1] Bao, T. and L. Ding (forthcoming) Nonrecourse Mortgage and Housing Price Boom, Bust, and Rebound, Real Estate Economics. [2] Ghent, A.C. and M. Kudlyak (2011) Recourse and Residential Mortgage Default: Evidence from US States, Review of Financial Studies, 24(9), [3] Li, W. and F. Oswald (2016) Recourse and Residential Mortgages: The Case of Nevada, mimeo. [4] 日本住宅総合センター (2008) 我が国の住宅市場改善に関する研究ノンリコースローンの導入可能性と住宅価格構造 39

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PowerPoint プレゼンテーションアーカンソー Arkansas AR 501 アーカンソー Arkansas AR 870 アイオワ Iowa IA 515 アイオワ Iowa IA 712 アイオワ Iowa IA 319 アイダホ Idaho ID 208 アラスカ Alaska AK 907 アラバマ Alabama AL 205 アラバマ Alabama AL 334 アラバマ Alabama AL 256 アリゾナ Arizona

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