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そうりんみしま
7 years ago
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1 ピクテマーケットマンスリー 2016 年 7 月発行 2016 年 6 月発行の欧州米国市場ニュース 6 月の欧米市場ニュースユーロ圏の主要経済指標欧州米国タイトル頁英国の国民投票 : 欧州連合 (EU) 離脱を選択 2 米国国債利回りの動向を左右するふたつの鍵 5 米国 : 個人消費支出は2ヵ月連続で好調な伸びを記録 8 指標名時点前回値小売売上高 ( 前月比,) サービス業購買担当者景気指数 (PMI) 鉱工業生産 ( 前月比,) 消費者物価指数 ( 前年同月比,) 製造業購買担当者景気指数 (PMI) 実質 GDP ( 前期比,) 市場予想公表値次回発表予定日次回予想 16 年 4 月月 5 日年 6 月月 5 日年 4 月月 13 日年 5 月月 15 日年 6 月月 22 日年 1-3 月期月 2 日 -- 失業率 () 16 年 5 月月 2 日 -- 米国の主要経済指標指標名時点前回値市場予想公表値次回発表予定日次回予想 ISM 非製造業景況指数 16 年 5 月月 6 日 53.3 失業率 () 16 年 5 月月 8 日 4.8 非農業部門雇用者数 ( 前月比, 千人 ) 消費者物価指数 ( 前月比,) 小売売上高 ( 前月比,) 16 年 5 月月 8 日年 5 月月 15 日年 5 月月 15 日 0.2 実質 GDP ( 前期比,, 年率 ) 16 年 1-3 月期月 2 日 -- ISM 製造業景況指数 16 年 6 月月 1 日 -- 前回および次回には改定も含みます 2016 年 7 月 4 日時点 ( 日本時間 ) の発表データと予想予想はブルームバーグ集計市場予想出所 : ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 1

2 2016 年 6 月 27 日発行ニュース英国の国民投票 : 欧州連合 (EU) 離脱を選択英国の国民投票が欧州連合 (EU) からの離脱という衝撃的な結果となったことから欧州は勿論のこと広く世界の経済政治金融市場に大きな影響が及ぶことが予想されます金融市場の当初の反応英国の欧州連合 (EU) 残留を織り込んでいた金融市場は想定外の投票結果を受け 2008 年 -10 月のリーマン危機直後の下げに匹敵する暴落の展開となりました欧州域内の株式市場が3-12 の下げに見舞われた一方ポンドは-12 と急落し ( 結果発表前の ) 対ドルで1 ポンド =1.50ドルに対して一時 1ポンド =1.33ドルを付け 185 年以来の最安値を更新しましたこれに対しリスクオフ局面の典型的な展開として金は7 強上昇一方独米の10 年国債利回りはそれぞれ一時ならびに1.4 に低下 ( 価格は上昇 ) し 6 月 24 日には終値ベースで前日比でそれぞれ-14bp -1bp 低下しましたまた円は3 年ぶりに一時 1ドル =100 円を割り込みましたこの間ユーロが予想以上の底堅さを見せおよそ1 年ぶりの1ユーロ =1.0ドルと4 程度の下げに留まったことが注目されます図表 1: 今後の主な政治イベント時点 :2016 年 6 月 24 日 2016 年 6 月 26 日スペイン総選挙 6 月 28-2 日欧州連合 (EU) 首脳会議 10 月 ( 予定 ) キャメロン首相辞任保守党党首選挙 10 月憲法改正を問うイタリア国民投票 11 月米国大統領選挙 2017 年 5 月フランス大統領選挙 10 月 ( 予定 ) ドイツ総選挙出所 : ピクテグループ政治面への影響政治面にも甚大な影響が及ぶことが予想されますキャメロン首相は既に辞任を余儀なくされましたが後任の新首相は国内の議会で強い支援が期待できないことに加え EU 離脱の交渉に際しては一部 EU 加盟国政府からの厳しい抵抗に対応せざるを得ないことが予想されます英国がEU 離脱の手続きを正式に始めるには ( 欧州理事会に ) リスボン条約 50 条の発動を通知しなければなりません通知から 2 年以内に離脱の条件が交渉されることとなりますが英国がどのような条件を確保しようと考えているかは現時点では明らかではありませんまたいかなる条件にも EU 加盟 27 ヵ国の承認が必要となることが先行きの不透明感を強めています英国との貿易量が少ない加盟国の幾つかは交渉に殆ど関心を示さないものと思われるためです欧州の複数の国は高い政治リスクにさらされています経済の低迷を背景に反体制政党が台頭しており英国の EU 離脱 ( ブレグジット ) が主流派政党に対する国民の不満を強めた可能性があります欧州ならびにユーロ圏は分断の脅威にさらされていますスペインでは26 日 ( やり直しの ) 総選挙が行われたばかりですがイタリアでは 10 月に憲法改正案の是非を問う国民投票が予定されておりレンツィ首相の去就を決めることとなりそうです ( 図表 1 参照 ) 首相は上院の権限を大幅に縮小する改正案が否決された場合には辞任することを明らかにしているからですイタリアの状況も懸念されますイタリアはユーロ圏 3 位の経済規模を有する一方銀行セクターは2,000 億ユーロ強の不良債権を抱えており政府債務が膨らんだ現状では財政支出を大幅に拡大する余地は見込まれないからです 2

3 2017 年にはフランスの大統領選挙が予定されていますが反 EUの国民戦線が国民の支持を増やしていますまたドイツでは総選挙が行われますフランスドイツオランダ等複数の国が EUあるいはユーロ圏加盟の是非を問う国民投票を行わざるを得ない状況に陥る可能性も否めません上述のさまざまな状況を勘案するとブレグジットは EU あるいはユーロ圏分断のリスクを高める結果となったように思われます EU あるいはユーロ圏分断が避けられないという意味ではありませんブレグジットが欧州の政治家に対して銀行業界規制財政等に関する規制改革を促進するよう警鐘を鳴らしたということなのです諸改革を実行し機能が改善された EU が実現することとなれば英国は EU との関係を見直したいと考えるかもしれませんこのような展開は現状では望めそうにありませんが実は前例があるのです 12 年デンマークは国民投票でマーストリヒト条約の批准を否決し欧州株式市場は 15 の下げに見舞われたのですが 2000 年には再度国民投票を実施し条件付きで加盟を決めているのです経済面への影響英国経済には短期間のうちにブレグジットの影響が現れることとなりそうですイングランド銀行 ( 中央銀行 ) は国内外の投資家心理や経済界への影響を和らげるための手段を講じておりポンド安が輸出型企業に恩恵をもたらすことが予想されますが国内経済は今後数四半期を通じ減速を免れないと考えます EU が英国の最大の輸出先 (EU 向け輸出は輸出全体の半分近く GDP( 国内総生産 ) 比約 1 割 ) であることを勘案するとブレグジットは 2016 年の英国の GDP を 1 以上押し下げることが予想されますリーマンショックが短期間のうちに世界経済に影響を及ぼしたのとは異なってブレグジットの海外への影響は長期にわたることが予想されますとはいえ EUの政局を巡る不透明感は強まっており投資家心理や貿易に甚大な影響を及ぼしかねません EUが欧州債務危機からの回復途上にある状況下低成長は EU 周縁国の脆弱な財政状況を急速に悪化させる脅威となりますイタリアの場合現在 130 のGDP 比政府債務残高を安定させる ( 悪化させない ) ためには前年比 +1.4 のGDP 成長が必要ですが銀行セクターの抱える問題を考えただけでも相当ハードルが高いと見ています金融当局の対応世界の主要中央銀行は金融システム安定に必要な体制を整えた旨を明らかにしており協調的政策対応が実現する公算もあると思われます一方政治家はあらゆる選択肢を残しておきたいと考えているはずですから投資に際しては極めて短期間のうちに抜本的な対策が講じられることを期待すべきではないと考えます現時点で極めて積極的な姿勢に転じても望ましい結果が得られない可能性は否めませんカーニーイングランド銀行総裁は金融市場安定のため 2,500 億ポンドを市場に供給することまた今後数週間のうちにも追加の施策を検討し得ることを明らかにしています欧州中央銀行 (ECB) も必要とあらば行動する用意があることを明言しています英国の国民投票の結果は米国の金融政策にも影響を及ぼすことが予想されます投票結果が世界経済の不透明感を強めていることから米連邦準備制度理事会 (FRB) の利上げは早くとも月期にずれ込むこととなりそうですスイス国立銀行 ( 中央銀行 ) はスイスフランの上昇を抑えるため為替市場に介入したことを明らかにしています 1 ユーロ =1.05 スイスフランを下回ることとなればマイナス金利幅の拡大が検討される可能性もあります日本銀行もスイス国立銀行と同様の状況に置かれており一時 1 ドル =100 円割れとなった状況を勘案すると円安誘導の追加金融緩和策が導入される公算が高いと考えます日本銀行は新たに発行した紙幣を直接消費者に配るヘリコプターマネーを世界で初めて実行することになるかもしれませんブレグジットは上述の施策を現実のものとし得るのです 3

4 ブレグジットを踏まえた注目資産英国の EU 残留を織り込んでいた金融市場は投票結果に衝撃を受け大混乱の展開となりました投資家のリスク選好に最も大きな影響を及ぼしたのはおそらくユーロ圏の資産クラスに要求されるリスクプレミアムが上昇するメカニズムを通じてブレグジットの影響が金融市場全般に広がったことだと考えますピクテでは市場の動向を示す主要な指標として欧州金融債ならびにイタリア国債のクレジットデフォルトスワップを注視していますがこれまでのところ目立った動きは見られません市場の混乱が長引くこととなればリスク資産がどのような水準で投資妙味を増すかの判断はこれまで以上に難しいものとなりそうです市場が下落幅を広げ政治家の言動から十分な確信が得られた場合には下げの最も大きかったセクターの買いの検討余地があると見られますユーロは1.05ドル近辺で一方ポンドは1.30ドル近辺で投資妙味が増すと考えます一方ポンド安の恩恵で増益が予想される英国株には既に割安感が見られますしたがって FTSE100 種株価指数が5,700を割り込んだ時点が分岐点と考えますドイツ10 年国債利回りは一時 -0.1 を割り込み過去最低水準を更新しており一段の低下余地は限定的だと考えますまた社債スプレッドが広がれば買いの機会が提供されるかもしれませんが流動性が低いため注意が必要と見ています新興国資産については目先ドル高の進行が予想されることから株式債券ともに注意が必要と見ています 4

5 2016 年 6 月 14 日発行ニュース米国国債利回りの動向を左右するふたつの鍵投資家にとって米国国債はポートフォリオを守る重要な資産ですが年初来で利回りが大きく低下していますその背景と今後の見通しを探る鍵となる物価連動国債 (TIPS) とブレークイーブンインフレ率について解説します米国国債利回り低下の背景米連邦準備制度理事会 (FRB) が年ぶりの利上げを決定した2015 年 12 月 16 日米国 10 年国債利回りは 2.3 でしたしかしその後は大きく低下し 2016 年 6 月 6 日時点で1.72 となっていますその背景の1 点目は 1 月から2 月にかけての金融市場の混乱です中国経済のハードランディングや世界経済の景気後退 ( リセッション ) 入り米ハイイールド社債 ( 高利回り社債低格付け社債 ) 市場の急落などを巡る懸念を受けて米国 10 年国債利回りは1.66 まで低下しました 2 点目は 2016 年 1-3 月期の米国の実質 GDP( 国内総生産 ) が前期比年率 +0.8 と期待外れの低成長に終わったことです 3 点目は FRBの利上げペースについての市場の見方です 2015 年末時点では 2016 年中の利上げ回数を 2 回とする見方が大勢でしたが足元では1 回のみに修正されています米国国債利回りと TIPS 利回りブレークイーブンインフレ率の関係米国国債利回りは複雑極まりない世界の動向を反映しているためその推移を完全に捉えることは不可能ともいえますが本稿では 10 年国債利回りと関係の深い 10 年物物価連動国債 ( 米国財務省インフレ防衛国債以下 TIPS) の利回りとブレークイーブンインフレ率の動きを足がかりに考察を試みますブレークイーブンインフレ率とは普通国債の名目利回りと TIPS の利回りの格差のことで市場の期待インフレ率を表すとされます ( 図表 1 参照 ) ただしこの定義は 100 正しいわけではありません流動性リスクプレミアム (TIPS は普通国債ほど流動性が高くないため利回りが押し上げられている ) やインフレリスクプレ図表 1: 米国の 10 年国債利回り TIPS 利回りブレークイーブンインフレ率 FF 金利日次期間 :2015 年 1 月 1 日 ~2016 年 6 月 6 日年国債利回り FF 金利 TIPS(10 年 ) 利回りブレークイーブンインフレ率 (10 年 ) - 15 年 1 月 15 年 4 月 15 年 7 月 15 年 10 月 16 年 1 月 16 年 4 月 10 年国債利回り (1.72) =ブレークイーブンインフレ率 (1.52) + TIPS 利回り (0.1) < 次ページに続きます> 出所 : トムソンロイターデータストリームのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成ミアム (TIPS は普通国債とは異なりインフレ防衛証券であるため利回りが押し下げられている ) 等複数のファクターがインフレ期待を歪めているからですつまり流動性プレミアムはインフレ期待を過小評価する一方インフレプレミアムはインフレ期待を過大評価しているのです 5

6 TIPS 利回り低下の要因 2015 年末以降のTIPS 利回り低下の背景には3つの要因があると考えられます第一に年初から2 月にかけての金融市場の混乱への対応として米国国債 TIPSともに買われたことですさらに3 月以降は投資家のインフレ懸念が強まり TIPS 市場への資金流入に拍車がかかりました第二に年初から原油価格が1バレル =30ドルを下回って大幅に下落しドルインデックスが急騰したことでブレークイーブンインフレ率が低下したことです第三に 2016 年 1-3 月期の米国の実質 GDPが期待外れだったことに加え事前予想を下回る経済指標の発表が相次いだことから投資家の世界経済の回復に対する懸念が強まったことです実のところ米国の低成長はアトランタ連銀が公表する速報性の高いGDP 予測モデル GDPナウに示唆されていました GDPナウは GDPとの関連性が強い経済指標が発表されるたびに更新されます 2016 年 1-3 月期のGDPナウが下方修正された時点で 10 年物 TIPS 利回りも低下しました ( 図表 2 参照 ) GDP 成長率の伸びの鈍化と金融市場の混乱を受け FRBはハト派的なスタンスを強めざるを得ず 3 月の連邦公開市場委員会 (FOMC) では年内の利上げのペースについての予想を4 回から2 回に下方修正しました緩やかな利上げを標ぼうする米国の金融政策が市場を殆ど驚かせなかったのは利上げ回数の下方修正を既に織り込んでいたためですとはいえ FRBが慎重に行動するであろうことが確認された点は重要です市場のフェデラルファンド (FF) 金利予想は FF 金利先物市場に反映されますが当先物金利は年初以降低下基調です FRBのハト派的なスタンスが10 年物 TIPS 利回りを下押ししたことが図表 3からも確認できます足元では FOMCメンバーはタカ派的なスタンスに転じており夏場の追加利上げの準備を整えているようにも思われます 2016 年 5 月半ばに公表された4 月の FOMC 議事録要旨は次回会合での利上げの意向を確認するものだったため市場を驚かせましたただし FRBが利上げを継続し 10 年物 TIPS 利回りを上昇させるには GDP 成長率の回復が必要です現状では FRBの利上げペースは極めて緩やかになることが予想されるため 10 年物 TIPS 利回りは2015 年 12 月時点を下回る水準に留まっています図表 2: 米 TIPS 利回りと GDP ナウ日次期間 :2016 年 2 月 1 日 ~2016 年 4 月 28 日 TIPS(10 年 ) 利回り ( 左軸 ) GDPナウ (16 年 1-3 月期予測右軸 ) 16 年 2 月 16 年 3 月 16 年 4 月 TIPS(10 年 ) 利回り ( 左軸 ) FF 金利先物 ( 右軸 ) 0.12 FOMC4 月会合の議事録公表年 11 月 16 年 1 月 16 年 3 月 16 年 5 月 0.62 GDP ナウは経済指標発表の都度更新される出所 : トムソンロイターデータストリームアトランタ連銀のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成図表 3: 米 TIPS 利回りと FF 金利先物日次期間 :2015 年 11 月 1 日 ~2016 年 6 月 6 日出所 : トムソンロイターデータストリームブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 0.3 < 次ページに続きます > 6

7 原油価格の影響を受けて変動したブレークイーブンインフレ率米国のブレークイーブンインフレ率は原油価格が直近の安値を付けた2 月半ばに底値をつけた後大きく上昇し 6 月 6 日現在 1.52 に達しています 2015 年 12 月から2016 年 2 月にかけてのブレークイーブンインフレ率の大幅な低下は主に原油安に起因するものでありインフレ低下が見込まれていたためですがドル高の進行や安全資産を求める投資家の米国国債需要を受けた資金流入等の原因も考えられます実効為替レートで見たドルの増価が進むにつれ輸入財価格が下落しインフレ率は低下することになりますが原油安も同様の効果をもたらします原油価格は2 月 11 日から4 月 28 日にかけてほぼ40 上昇しドルが6 程度減価した結果 10 年物ブレークイーブンインフレ率は1.72 に上昇しました ( 図表 4 参照 ) ところが 5 月には原油価格が1バレル =50ドルに迫る局面があったにもかかわらずブレークイーブンインフレ率は再び低下しています利上げ予想が強まり米ドル高に転じたためです FOMCのタカ派メンバーは金融政策が後手に回る状況を避けるために近いうちに利上げが行われるだろうとの警告を市場に発しています ( 後手に回るとはインフレ率がFRBの見通しを上回る水準で上昇し物価抑制のため速いペースでの利上げを余儀なくされる状況を指しています ) 原油価格が1バレル =50ドルを大幅に上回る公算は低いと思われます米国のシェールオイル生産は原油価格の変動と原油在庫の積み上がりに敏感に反応するため世界経済の改善と需要の伸びに伴って原油生産が急拡大すると予想されるためです米国の個人消費支出 ( コアPCE) の上昇は緩やかで FRBが目標とする2 を下回る水準に留まると予想されますこの間賃金上昇率が堅調に推移する一方でドル高の進行が物価を下押すこととなれば 10 年物ブレークイーブンインフレ率は長期平均の2 を下回る水準に留まることが予想されます今後の見通し仮に 10 年物 TIPS 利回りが程度まで上昇し 10 年物ブレークイーブンインフレ率が1.7 程度に留まるとすれば 2016 年末の名目国債利回りは2.2 程度まで上昇すると考えられますしかし脆弱な景況とインフレ上昇のはざまで国債利図表 4: 米ブレークイーブンインフレ率と原油価格日次期間 :2015 年 7 月 1 日 ~2016 年 6 月 6 日ドル / バレル原油価格 ( 左軸 ) ブレークイーブンインフレ率 (10 年 )( 右軸 ) 年 4 月 28 日年 7 月 15 年 10 月 16 年 1 月 16 年 4 月 1.52 原油価格 :WTI 先物出所 : トムソンロイターデータストリームのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成回りの変動率 ( ボラティリティ ) が上昇するリスクは残りますまたインフレ率と経済成長率が上振れるならば国債利回りの大幅上昇も考えられ足元の市場予想を上回って利上げが進む可能性も否めませんただし過度の引締めは米国経済を損なうという見方が優勢になり政策エラーが指摘されるような状況となれば利回りの上昇は当面限定されると考えますまた年初の金融市場の混乱が再燃し安全資産としての国債が見直される状況が展開される場合にも国債利回りの低下が考えられます 2015 年 12 月 1 日から2016 年 2 月 11 日にかけての株式市場の下落局面では S&P500 種株価指数の騰落率は-12.6 米国 10 年国債は +4. でした金融市場の先行きを巡る懸念が払拭されないことからも米国国債が市場のショックやシステミックリスクからポートフォリオを守る重要な資産であることは明らかです米国国債利回りの先行きを見る上では TIPS 利回りやブレークイーブンインフレ率の動向を見極めることが重要だと考えます

8 2016 年 6 月 30 日発行ニュース米国 : 個人消費支出は 2 ヵ月連続で好調な伸びを記録米国の 2016 年 5 月の個人消費支出が 2 ヵ月連続で増加したことから GDP( 国内総生産 ) 成長率の予想を上方修正する可能性もあると見ています一方世界経済の現状を勘案するとインフレは当面低位で推移することが予想されます個人消費支出 : 先行きは良好 2016 年 6 月 2 日米国商務省経済分析局が発表した 5 月の実質個人消費支出は前月比 +0.3 と市場予想を上回りましたまた 4 月改定値が上方修正されたことから 4-5 月平均の伸び率は 1-3 月期比で年率 +4.8 と伸びが際立ちました ( 図表 1 参照 ) 上記の数値は米国消費の先行きは明るいと見るピクテの予想と相容れると考えます雇用や家計所得の持続的な伸びが見込まれる中消費者心理は比較的好調に推移しており高位に留まる貯蓄率の一段の低下もあり得ますいずれも個人消費を支える要因となるはずです今後の見通しについては 4-6 月期下期ともに良好な水準を維持するものと考えます GDP( 国内総生産 ) 成長率についても 4-6 月期および 2016 年 2017 年の通年予想いずれも明るい見通しを持っており 2016 年予想は今年初めての上方修正を検討することになりそうです物価上昇圧力 : 低位に留まる図表 1: 米国の実質個人消費支出の伸び率月次期間 :2007 年 1 月 ~2016 年 5 月図表 2: 米国のコア PCE 月次期間 :2011 年 1 月 ~2016 年 5 月リセッション後の平均 2.3 実質個人消費支出の伸び率 (3 ヵ月移動平均年率 ) 直近は 4~5 月 2 ヵ月平均の年率年 08 年 0 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年前月比 FRB の目標月のコア PCE 価格指数 (PCE デフレーター食品エネルギーを除く ) は前年同月比 +1.6 と市場予想通りでした ( 図表 2 参照 ) 労働市場の需給の緩みが明確な縮小基調を示していることから賃金上昇は加速度を増すことが予想される一方足元の上昇は緩やかな水準に留まっておりコアインフレに及ぼす影響も年内は小幅に留まることが予想されます世界経済の現状は米国の物価上昇をもたらすどころか下押し圧力となることも予想されます実際のところ米国の長期のインフレ期待は低下基調を辿っていますコアPCE 価格指数は年内 2 を下回って推移する可能性があると見ています年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年出所 : ピクテグループ 1.6 前年同月比 8

9 ピクテのウェブサイトで最新情報にキャッチアップ! ピクテ Market Flash マーケット関連ニュースヨーロッパから見た世界のマーケット関連情報ピクテならではの分析はこちら Today s Headline 今日のヘッドライン今マーケットで注目の話題をプロの視点でレポート平日夕方毎日配信中! Fund Watch ファンド関連ニュースファンドの現状と日々変動するマーケットの関係を詳しく解りやすく解説します当資料をご利用にあたっての注意事項等当資料はが作成した資料であり特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなくまた特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません運用による損益はすべて投資者の皆さまに帰属します当資料に記載された過去の実績は将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますがその正確性完全性使用目的への適合性を保証するものではありません当資料中に示された情報等は作成日現在のものであり事前の連絡なしに変更されることがあります投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません投資信託は預金や保険契約と異なり預金保険機構保険契約者保護機構の対象ではありません登録金融機関でご購入いただいた投資信託は投資者保護基金の対象とはなりません当資料に掲載されているいかなる情報も法務会計税務経営投資その他に係る助言を構成するものではありません

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Microsoft PowerPoint - Pictet_Market_Flash_ (Brexit)Y .pptx ピクテマーケットフラッシュ 2016 年 6 月 27 日英国の国民投票 : 欧州連合 (EU) 離脱を選択英国の国民投票が欧州連合 (EU) からの離脱という衝撃的な結果となったことから欧州は勿論のこと広く世界の経済政治金融市場に大きな影響が及ぶことが予想されます金融市場の当初の反応英国の欧州連合 (EU) 残留を織り込んでいた金融市場は想定外の投票結果を受け 2008 年