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1 2015 年 3 月 27 日キーワード :FRB 利上げ リスク 新興国 Market Insights グローバル マーケット ストラテジスト重見吉徳 要旨 新興国通貨は昨年の後半以降 下落基調が続く 背景は 米国との金利差拡大観測もあるが 新興国通貨の基調的な下落圧力が主たる要因と見られる また 下落は今後とも続く可能性がある 確かに 新興国の中でもファンダメンタルズにかい離が見られるが 新興国投資は政治リスク等の不確実性がつきものであり 分散投資が肝要 新興国通貨は昨年後半以降 下落基調が続くこれまで別のレポートでも述べてきたように 米連邦準備理事会 (FRB) の利 上げ開始が視野に入る中 投資家にとって最も警戒が必要な市場の 1 つは新 興国と考えられます その理由は FRB の利上げが投資資金の流れを変化さ せるきっかけとなり得るためです 新興国はいわゆるリスクマネーの典型的な 行先であり 継続的な資金流入が経済に本来備わる調整 安定メカニズムや 必要な構造改革を妨げてしまうことで 歪み が蓄積していると見られます 図 1 を見る限り 1 多くの新興国通貨は昨年後半以降 下落基調にある一方 で 2 新興国通貨の間で 下落圧力には違いが生じているようにも見えます 以下 この 2 つの点について考えてみます 図 1: 主要な新興国の為替レート ( 対米ドル ) データ期間 :2014 年年初から 3 月 20 日まで 2014 年年初 = 中国ネシア南アフリカメキシコトルコ ブラジル 70 '14 '15

2 ドル高でも 新興国通貨安でもあるが 金利差だけではない まず 前者の 多くの新興国通貨は昨年後半以降 下落基調にある 点につい て考えます 議論の出発点は ドル高 と 新興国通貨安 を区別して考えるこ とです 確かに新興国通貨は米ドルに対して下落していますが 米ドル以外の 先進国通貨も ( 米ドルに対して ) 同様に下落している場合 新興国通貨安 で はなく ドル高 と表現されます 図 2 は 図 1 に 米ドル以外の先進国通貨 を 加えたものです 先進国通貨の下落幅も新興国通貨と同程度であることから 通貨の動きを見る限り ドル高 と言えそうです 現下の状況は FRB の利上げが視野に入るという点で ( 米国に起因する ) ド ル高 局面です 一方 日欧の流動性供給が拡大し 他の先進国では利下げ が相次ぐ点では ( 米国以外の先進国に起因する ) 米国以外の先進国通貨安 の局面でもあります また同じ観点から 新興国でも利下げが相次いでいるこ とから 新興国通貨安 の局面でもあります ただし 米ドルとの金利差縮小だけが足元の ドル高 新興国通貨安 の要因 ではありません そもそも多くの新興国通貨には常に下落圧力が生じています この圧力が FRB の利上げを 1 つのきっかけとして顕在化している可能性があり ます 通貨に下落圧力が生じるメカニズムを踏まえておくと 後者の 新興国通 貨の間で 下落圧力には違いが生じている 背景も理解しやすくなります 図 2: 主要な新興国の為替レート ( 対米ドル 先進国通貨はドルの実効レートの逆数 ) データ期間 :2014 年年初から 3 月 20 日まで 2014 年年初 = 中国 ネシア 南アフリカ メキシコトルコ先進国通貨 ( 米ドル除く ) 75 ブラジル 70 '14 '15 2

3 高インフレの新興国通貨には常に下落圧力が生じている 典型的な新興国は 高インフレ かつ 経常赤字 です この 2 つは表裏一体の 関係にあります つまり 高いインフレ率は 国内の供給に対して国内の需要 が超過していることを意味します ( 需給ギャップがプラス ) 供給が足りない 分は ( 純 ) 輸入で賄うため 貿易赤字 ( 経常赤字の多くを占める ) が生じます インフレは 物価の上昇 であると同時に 貨幣価値の下落 を意味するため 高インフレの新興国通貨には常に下落圧力が生じていることがわかります 通常は 1 通貨の下落が輸出の拡大や輸入の縮小につながり もしくは 2 下落 の期待が海外からの新規投資の縮小や過去の投資の回収につながり これ らの動きが循環的に生じる過程で経常赤字と高インフレは解消に向かいます 一方 先進国の成長期待が低く 流動性の拡大が低金利環境の継続期待を 招く中 高い潜在成長率やインフレ率がもたらす高い名目金利を目当てに新 興国への資金流入が拡大すると 経常赤字や対外債務の拡大が持続し 通 貨の下落による調整も不十分となり その分だけ 歪み が蓄積します 2004 年 6 月以来 約 11 年ぶりとなる FRB の利上げはそうした歪みが一部解消 される機会として位置付けられます 歪みの蓄積と これが解消されても残る 通貨の恒常的な下落圧力を考えれば 調整局面はまだ続く可能性があります ただし 投資は常にトータルリターンで考える必要があります 高いインフレ率 に支えられた高金利通貨はその分 下落圧力を受けますが 高い金利がこれ を相殺する方向に働きます 新興国通貨の動向を対円や対米ドルの騰落率だ けで測っても投資の成果が実際にどうであったかを把握することはできません 図 3: 主要な新興国のインフレ率データ期間 :2013 年 1 月から 2015 年 2 月まで は 2014 年から 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% ブラジルトルコ ネシア 南アフリカ メキシコ '13 '14 '15 図 4: 主要な新興国の経常収支 (12 ヵ月移動平均値 ) データ期間 :2013 年 1 月から 2015 年 2 月まで 2012 年 12 月 = '13 '14 '15 トルコ ネシア南アフリカメキシコ ブラジル 注 : マイナスは経常赤字を示す 3

4 新興国の中でもファンダメンタルズにかい離が見られる 前頁では 高インフレと経常収支は表裏一体であり 高インフレの新興国通貨 には下落圧力が常に生じていると述べました これを逆に捉えると 高インフレ と経常赤字の解消が期待される新興国では 通貨の下落圧力が緩和されて いく可能性があります つまり 後者の 新興国通貨の間で 下落圧力には違 いが生じている 点は 新興国の中でファンダメンタルズに違いが生じつつある ことを示唆している可能性があります おそらくは 両極に位置する 2 つの通貨を考えると方向性の違いがよりわかり やすいと思われます つまり 堅調な ルピーと 低調なブラジル レアル です とブラジルのインフレ率と経常収支の動きは対象的です で は新しい中央銀行総裁と首相の就任を経て インフレ率が鈍化すると共に 経 常赤字は縮小しています ( 前頁図 4 を参照 ) 一方 ブラジルではインフレ率の 高止まりが続き 経常赤字も縮小が見られません 新興国市場の見通しを考 える上で切っても切り離せないのが政治リスクですが ブラジルでは国営石油 会社を巡る汚職疑惑が政権基盤を弱め 株式市場の足かせになっています 足元の数字を考えると 2013 年に フラジャイル 5 として焦点が集まった ブラ ジル トルコ 南アフリカ ネシア の 5 ヵ国の中でも は 1 つ抜 け出していると考えてもよいかもしれません しかしながら その分だけ特にイ ンドの株式市場では割高感が顕著であり 投資には注意が必要です 図 5: 主要な新興国の株式市場データ期間 :2014 年年初から 3 月 20 日まで 2014 年年初 = ネシアトルコ 南アフリカ メキシコブラジル '14 '15 4

5 この他の国を見ると ネシア ルピアが比較的堅調である一方 トルコ リラや南アフリカ ランド メキシコ ペソは苦戦しています ネシアは と同様に新政権による改革期待が高く 積年の課題であり 高い支持率を誇るジョコ大統領でさえも実行困難とされた燃料補助金の縮小を公約どおり実行しました 同時にインフラ投資の拡大計画や投資認可手続きの簡素化等の政策も打ち出し 株式市場への資金流入も顕著です FRBの利上げをきっかけとする通貨下落圧力は続く可能性がありますが 国際的な資本フローの流れや政治状況を踏まえると ネシアは 次の として 世界の個人投資家の間でもネシアの認知度が高まる可能性も十分に考えられます この一方で トルコでは6 月に総選挙を控え エルドアン大統領は総選挙の勝利とこれを背景にした権限拡大を視野に 景気浮揚のため 中央銀行に度々利下げを要求しています トルコの金融政策はその独立性が危惧されます また 南アフリカでは昨年 6 月に半年間に及んだ鉱山ストライキが終結しましたが その後も断続的にストライキが続いています 産油国のメキシコは原油価格の下落に苦しんでいますが 輸出全体に占める米国向けの割合は新興国の中でも圧倒的に高く 低インフレも海外からの直接投資を安定的に呼び込むと見られることから 通貨の下落が目立つその他の国々に比べれば相対的に見通しは明るいと見られます 新興国への投資もやはり分散がカギ このように個別に見ると 新興国でもファンダメンタルズの方向性に違いが生じています その分 投資家は素早く反応し 市場の規模が小さいことも手伝って 一部の国ではバリュエーションが割高となり 調整のリスクもあります また 新興国は新興国であり 特に予見困難な政治リスクを含め 不確実性は高いと言えます 新興国への投資は分散が必須です 最後に 新興国にとっての良いニュースは 多くの新興国では以前に比べて柔軟な為替相場制度を採用しているため 歪みの拡大が1990 年代のメキシコ債務危機やアジア通貨危機時ほどに蓄積する状況にはなく 通貨危機再来の可能性は相対的に小さいと見られる点です 5

6 トータルリターンで考える 先にも触れたように 新興国への投資もトータルリターンで考える必要があります 高インフレ 経常赤字の新興国通貨には 先進国とのインフレ率格差の分だけ 下落圧力が生じています その為替レートの下落 ( キャピタルロス ) を相殺する方向に働くのが金利の格差 ( インカムゲイン ) です また 通貨が下落する分だけ 貿易赤字は縮小してファンダメンタルズは改善します 新興国の株式投資に関しても同様です 通貨の下落は輸出企業の業績を押し上げる可能性が考えられます こちらも先と同様に 一方の下落を他方の改善が相殺する方向に働くメカニズムです 長期 分散投資を心がけると共に トータルリターンで投資を考える習慣を身に付ければ 自らのポートフォリオにとって適切な金融商品を見極める力が高まると考えられます 本資料は JPモルガン アセット マネジメント株式会社が作成したものです 2015 年 3 月 27 日時点におけるJPモルガン アセット マネジメントの見通しを含んでおり 将来予告なく変更されることがあります 過去のパフォーマンスは将来の成果を保証するものではありません 本資料に記載のすべての予測は例示目的であり 投資の助言や推奨を目的とするものではありません 意見または推計 予測 金融市場のトレンドに係る記載は 作成時点の市場環境下での我々の判断に基づいており 将来予告なく変更される場合があります 記載された情報の正確性および完全性を保証するものではありません 本資料はいかなる金融商品の売買も推奨するものではありません 見通しや投資戦略はすべての投資家に適合するものではありません 特定の証券 資産クラス 金融市場の関する記載は例示を目的とするものであり これらの推奨または投資 商品 会計 法務 税務に係る助言を目的とするものではありません JPモルガン チェース アンド カンパニー グループはこれらに関して責任を負うものではありません 記載された見通しはJPモルガン アセット マネジメントによるものであり JPモルガン チェース アンド カンパニー グループの他のグループ会社または他の部門の意見を必ずしも反映していません J.P. モルガン アセット マネジメント は JPモルガン チェース アンド カンパニーおよび世界の関連会社の資産運用ビジネスのブランドです 本資料は 以下のグループ会社により発行されたものです 香港 : 証券先物委員会の監督下にあるJFアセット マネジメント リミテッド JPモルガン ファンズ ( アジア ) リミテッド JPモルガン アセット マネジメント リアル アセット ( アジア ) リミテッド : 証券取引委員会の監督下にあるJPモルガン アセット マネジメント インディア プライベート リミテッド シンガポール : 金融管理局の監督下にあるJPモルガン アセット マネジメント ( シンガポール ) リミテッド JPモルガン アセット マネジメント リアル アセット ( シンガポール ) プライベート リミテッド 台湾 : 金融監督管理委員会の監督下にあるJPモルガン アセット マネジメント ( タイワン ) リミテッド JPモルガン ファンズ ( タイワン ) リミテッド 日本 : 金融庁の監督下にあるJPモルガン アセット マネジメント株式会社 ( 金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 330 号加入協会 : 日本証券業協会 一般社団法人投資信託協会 一般社団法人日本投資顧問業協会 ) 韓国: 金融委員会の監督下にあるJPモルガン アセット マネジメント ( コリア ) カンパニー リミテッド ( 韓国預金保険公社による保護はありません ) オーストラリア: 証券投資委員会の監督下にあるJPモルガン アセット マネジメント ( オーストラリア ) リミテッド (ABN )(AFSL376919)(Corporation Act 2001(Cth) 第 761A 条および第 761G 条で定義される販売会社に配布が限定されます ) 本資料は 配布される国 地域の法令や規則によって 受取人が他者に転送したり 他者に見せたりすることはできない場合があります 投資にはリスクが伴います 投資資産の価値および得られるインカム収入は上下するため 投資家の投資元本が確保されるものではありません 投資判断する際は ご自身で調査 評価するか もしくは投資助言を受けるようにしてください 本資料が配布され 投資判断を行う国 地域で適用される法令諸規則に従う責任は受取人ご自身にあります 2015 JPMorgan Chase & Co. 6

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