Microsoft PowerPoint - 資本コスト・セミナー131129資料（FINAL）

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ひできしんまつ
5 years ago
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1 資本コストセミナー 2013 年 11 年 29 如水会館 10 分でわかる資本コスト外国人投資家に日本企業の価値を説明する枠組みイボットソンアソシエイツジャパン代表取締役社長山口勝業博士 ( 経済学 )/CFA/CMA

2 会社は誰のものか? 株式会社は株主のもの! お客様は神様です! 雇用を守るのも大事です! 株主債権者顧客社員仕入先顧客社員仕入先株主債権者 IR の担当領域 2

3 優先度とリスク負担損益計算書優先度リスク負担売上高売上原価顧客仕入先粗利益販売費一般管理費社員営業利益営業外損益債権者経常利益特別損益税引前当期利益法人税等税引後当期利益株主 3

4 企業経営に必要なのはヒトモノカネ OUTPUT INPUT 生産活動人件費販売活動原材料費諸費用売上資本コスト負債コスト株式資本コスト売上 - 費用 = 利益 4

5 ヒトモノカネのコストは PL のどこに表示? PL ヒトモノカネ損益売上高売上原価人件費 ( 製造 ) 原材料費等粗利益販管費人件費 ( 営業 ) 諸経費営業利益営業外損益負債コスト経常利益特別損益税引前利益法人税等税引後利益株式資本コストと残余利益は PL の欄外! 株式資本コスト残余利益 5

6 DCF 法 : 将来 CF( 利益 ) を割り引いて現在価値で評価 7 年後 8 年後将来 5 年後 6 年後 4 年後将来の CF 3 年後 CF 3 1 年後 2 年後 CF 1 CF 2 現在投下資本 PV 1 CF1 1 k PV 2 PV 3 CF CF k 2 1 k 3 PV t : t 年後の CF の現在価値 k : 割引率 6

7 株式の価値 = 自己資本 + 残余利益の現在価値計算方法その 1 残余利益モデル PV 株式の現在価値 ( 時価 ) E B 0 現在の自己資本 ( 簿価 ) t 1 NI t 残余利益 k 1 k E E B 将来の残余利益の現在価値 ( 時価 ) t t 1 PV E B t NI t k E : 株式の現在価値 (present value of equity) :t 期末の自己資本の簿価 (book value) :t 期の税引後当期利益 (net income) : 株式資本コスト (cost of equity capital) 7

8 株式の価値 = 企業価値ー負債の価値計算方法その 2 B/S アプローチ時価ベース純資産 PV 株式の現在価値 E PV Firm 企業価値 D 負債の価値 PV Firm NOPAT t t t 1 (1 WACC ) WACC wk (1 w) D PV E : 株式の現在価値 (present value of equity) k E PV Firm : 企業の現在価値 (present value of firm) NOPAT t : t 期の税引後営業利益 (net operating profit after tax) = 営業利益 x(1- 税率 ) WACC : 加重平均資本コスト (weighted average cost of capital) k D : 負債資本コスト (cost of debt capital) k E : 株式資本コスト (cost of equity capital) w : 負債比率 8

9 WACC の 3 変数をいかに推計するか? WACC w k (1 w) D k E 変動要因固有要因 w k D k E 財務政策償還期間 β 信用格付け企業規模 ( サイズ ) 市場要因金利の期間構造信用スプレッド安全資産利子率株式リスクプレミアムサイズプレミアムクレジットプライシングコーポレーションイボットソンアソシエイツジャパン 9

10 企業のダイナミズム企業は常に変化している WACC の 3 変数は企業のどの局面を捉えて推計すればよいのか? 各局面における企業の姿の正しい把握と投資家への情報提供が重要急場の資金繰りを借入でしのぐ回復基調により自己資本増加再度の借入増加安定化へ DE レシオ (Debt/Equity) ショック発生立ち直り過程業況低迷回復基調定着売上キャッシュフローの推移 -1 年目 0 年目 1 年目 2 年目 3 年目 4 年目 5 年目 6 年目 7 年目 10

11 資本提供者の視点資本の種類株主資本負債プレーヤー視点評価法株式トレイダー目前の変化チャートマルチプル他長期投資家企業価値 DCF 法債券トレイダー目前の変化気配値 CDSプレミアム他機関投資家銀行長期的な返済能力格付 IR の対象となる長期投資家は赤枠内のプレーヤー機関投資家のなかでも外人投資家が増えている外国人投資家の視点はどう違うのか? 11

12 日米の株価形成の違い株式資本コストは? 割高実績 B/P 割安日本 ( ラッセル野村大型指数の構成銘柄 ) Value 低い ROE 低い P/B (Value 株 ) < 中央値 > 実績 B/P 0.98 ( 実績 PBR 1.0 倍 ) 実績 ROE 7% Growth % 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 低収益実績 ROE 高収益割高実績 B/P 割安 Value 高い ROE 高い P/B (Growth 株 ) 米国 (S&P500 の構成銘柄 ) < 中央値 > 実績 B/P 0.42 ( 実績 PBR 2.4 倍 ) 実績 ROE 14% Growth 0 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 低収益実績 ROE 高収益 < 出所 > 野村證券 HP Bloomberg を元に作成 2012 年 11 月末時点 12

13 ROE と B/P のトレードオフ株式資本コストの理論値 Growth と Value はトレードオフ割安な高収益成長企業はない ROE の水準に応じて資本コスト ( 期待リターン ) が銘柄間で一定になるように株価 (B/P レシオ ) が調整される PBR=1 倍 Value Value Growth Growth 株式資本コスト = 1 - 配当性向 1- B/P ROE 13

14 日米で株式資本コストは ( 実質で ) ほとんど同じ!? 2012 年 11 月時点での推計例日本米国安全資産利子率 1 長期国債利回り 0.7% 1.6% 2 インフレ率 -0.3% 2.1% 3=1-2 実質金利 1.0% -0.5% ファンダメンタル指標 4 ROE 7% 14% 5 配当性向 ( 推定値 ) 株価指標 6 B/Pレシオ =1/6 株価純資産倍率米国は過去 20 年の平均配当性向は 35% 自社株取得 ( 推計 ) を加算して 60~70% と推定 ( 注 ) 数値は 2012 年 11 月末時点ただし配当性向は長期的な推計値名目ベース推計値 8 株式資本コスト 7.0% 9.1% 9=8-1 株式リスクプレミアム 6.3% 7.5% 実質ベース推計値 10=8-2 株式資本コスト 7.3% 7.0% 11=10-3 株式リスクプレミアム 6.3% 7.5% 株式資本コスト = 株式の期待リターン推計式はサプライサイド型 (T-Model) から次式で導出株式資本コスト = 1 - 配当性向 1- B/P ROE 詳細は山口勝業日本経済のリスクプレミアム東洋経済新報社 p

15 日米で負債コストも ( 実質で ) ほとんど同じ? インフレ率較差を調整するとほとんど同じか日本のほうが低い!? 15

16 資本と負債の構成はほぼ同じ! D/E レシオの比較日本 0.54 米国 0.56 低収益実績 ROE 高収益 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 日本 ( ラッセル野村大型指数の構成銘柄 ) < 中央値 > D/Eレシオ 0.54 倍実績 ROE 7% 低収益実績 ROE 高収益 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 米国 (S&P500 の構成銘柄 ) < 中央値 > D/Eレシオ 0.56 倍実績 ROE 14% 20% % 低レハレッシ D/E レシオ高レハレッシ低レハレッシ D/E レシオ高レハレッシ < 出所 > 野村證券 HP Bloomberg を元に作成 2012 年 11 月末時点

17 まとめ 1) 企業価値評価は DCF 法が世界共通のスタンダード 2) 2つのアプローチ残余利益モデル株式資本コストで残余利益を割引 B/Sアプローチ税引後営業利益 (NOPAT) をWACCで割引 3) ROE と B/P のトレードオフの背後にある株式資本コスト ROE が上昇すると B/P レシオ ( 株価 ) は低下 ( 上昇 ) するただし ( 他の条件が一定ならば ) 株式資本コストは変わらない 4) 日本と米国の資本コストは見かけほど違わない!? 負債資本コストインフレ率金利水準の違い株式資本コスト ROE の水準を反映した P/B D/E レシオ分布範囲は広いが中央値はほぼ同じ 17

18 < 注意事項 > 当資料は情報提供を目的としてイボットソンアソシエイツジャパン株式会社および株式会社クレジットプライシングコーポレーションが作成したものでありいかなる投資の推奨勧誘を目的としたものではありません当資料は各種の信頼できる情報に基づき作成しておりますがその正確性完全性を保証するものではありません当資料はイボットソンアソシエイツジャパン株式会社および株式会社クレジットプライシングコーポレーションの著作物ですイボットソンアソシエイツジャパン株式会社と株式会社クレジットプライシングコーポレーションの承諾なしの利用複製等は損害賠償著作権法の罰則の対象となります 18

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<4D F736F F F696E74202D204D41208E9E82CC8AE98BC689BF926C955D89BF B E A8DC58F49> M&A 時の企業価値評価 ~ ケーススタディ ~ 2013 年 11 月 29 日イボットソンアソシエイツジャパン株式会社小松原宰明 TEL:03-3512-2095 komatsubara@ibbotson.co.jp 株式会社クレジットプライシングコーポレーション本宮慎一 TEL:03-3524-7220 shinichi_motomiya@credit-pricing.com 日本企業