晴れた日に 円が見える ~ 高圧経済政策で雲が晴れた 218 年度末に 3 円も ~ 日経平均 5 倍返し?! 倍返しではなく 5 倍返しだ! 安倍首相がかつて高らかに仰った 日銀正副総裁 審議委員たちを筆頭に 4 人程のエコノミスト等が一堂に会する懇親会でのスピーチだった 毎年の余興で

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1 218年のテクニカルストラテジー 晴れた日に38915円が見える 高圧経済政策で雲が晴れた 218年度末に3円も 暦年展望資料 デフレ脱却編 高圧経済政策で真の夜明けに 傾向的にも循環的にもＰＥＲ上昇へ 米国株はジャイアント ブル相場入り テーマ編 新結合の効果を発揮 産業用ロボット 建設 観光 ＩＴ 農業など 人手不足セクターでイノベーション 中国の人口の塊がＥＶ 商品市況を牽引 年間波動編 米税制改革 半導体が年初の攪乱要因 レパトリ優遇策 欧州引き締めで中後半高 金融株と値嵩株大佳境との混在物色 未来と過去の資料編 パウエル次期ＦＲＢ議長講演録 218年以降の超長期スケジュール 干支と相場 戌笑い 217年の相場回顧 エクイティ調査部 兼 投資情報部 木野内 栄治 佐藤 光 平川 美智 根來恵梨 この資料は ミーティング等における投資情報の提供活動に際し補助的資料として作成したもので 投資勧誘を意図するものではありません 投資の決定は ご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます ご利用に際しては 末尾の開示事項の記載もご覧ください 大和証券株式会社 東京都千代田区丸の内一丁目9番1号 グラントウキョウ ノースタワー /1 現在

2 晴れた日に 円が見える ~ 高圧経済政策で雲が晴れた 218 年度末に 3 円も ~ 日経平均 5 倍返し?! 倍返しではなく 5 倍返しだ! 安倍首相がかつて高らかに仰った 日銀正副総裁 審議委員たちを筆頭に 4 人程のエコノミスト等が一堂に会する懇親会でのスピーチだった 毎年の余興で 1 年後の日経平均を皆が投票するが 一年前の全員の予想平均が約 1 円上昇だった点に触れ 実際には 5 円上がった と自賛した後のセリフだ それはエコノミストにこそデフレマインドが染みついているとの強い皮肉で その後 毎年の様に安倍首相は参加者の慎重姿勢や低い株価予測を揶揄してきた しかし とうとうデフレマインドは修正され始めた 人手不足になると物価高騰の懸念に備え 日銀は金融引き締めを行うことが役割だが その日銀プロパーの副総裁でさえ過熱的な経済運営 高圧経済政策の効能 ( 後述 ) を肯定し始めた デフレ等のマインドは色々な意味で修正され始めた [ 第 1 章参照 ] 日経平均は 218 年度末に 3 円を予想高圧経済とは聞きなれず事例も古い そこで 循環的に高圧経済となった場面を参考にした 米国やユーロ圏が金融引き締めを進める一方で 日銀が緩和を続けた年だ 世界の好景気と日本の金融緩和の組み合わせなので日本株は上昇した こうした過去の複数の事例では 2 度の石油危機時を除けば 決まって年間 4 割近い株価の上昇となった 218 年は三万円台が計測できることになる [ 第 2 章参照 ] 日経平均のバブル崩壊後のザラ場安値は六千円台で 安倍首相が口にした 5 倍 をかけると三万円台だ 安倍首相の発言と計算式は少々異なるが はからずも 3 円水準が見えてきた 人手不足業種がイノベーション セクターに変貌し好パフォーマンス前述の高圧経済政策の効能とは 人手不足が労働参加や設備投資を促し さらには研究開発 イノベーションを通じて潜在成長率を引き上げることだ バブル崩壊後に 正規雇用を抑えていた分 賃金や物価は上がりにくい 設備投資や研究開発も怠っていたため 今後の潜在成長率は回復余地が大きい 実際 先行して人手不足に陥った建設業では 明確なイノベーションが起きている [ 第 1 3 章参照 ] また 日本より早く人口ボーナス期が終わった欧州では産業用ロボットのデータを集約する手法が活発 その手法を導入することによって 日本でも潜在成長率が 1.5% も引き上がるという [ 第 4 章参照 ] その他にも厨房や商店の省人化 観光業など多くの人手不足分野で設備投資やイノベーションが期待できる状況だ 同様に IT サービスや FANG 関連銘柄の株価のパフォーマンスも良い [ 第 5 7 章参照 ] 衛星みちびき 5G 通信 車載用電池などにイノベーションも人手不足業種だけでなく 独自に花開く技術分野もある 日本独自の GPS 用人工衛星 みちびき が打ち上げられたことで 218 年にはセンチメートルクラスの位置情報が利用できるようになる 例えば 無人運転車はトラクターから普及する可能性が高い 農業分野はドローン等を用いた技術開発も多い 他にも 22 年に向けてはスマホ等の 5G 移動通信規格への期待も高まろう [ 第 6 章参照 ] 219 年頃には中国の人口の塊が自動車取得の適齢期だ 環境問題が一層懸念され 電気自動車への流れが強まっている 同時に 中国のマイカーブームが非鉄などの商品市況を刺激しよう [ 第 8 章参照 ] 銀行株に意外高の可能性 米国株は年初に波乱もジャイアント ブル相場に筆者はイノベーション株の一角や値嵩株は 218 年に大佳境を迎えると見込んでいる [ 第 13 章参照 ] 同時に銀行株に注目 218 年は中国のスマホ決済が日本に上陸し 米国で銀行規制が緩和されるので邦銀もコスト削減に期待 日本の地価上昇や設備投資による資金需要もあり得る [ 第 11 章参照 ] 米国の銀行規制緩和や税制改正は米国株にプラスだ キャピタルゲイン減税を待っていた利食い売りで年始は波乱が懸念されるが 需給要因の一過性の調整だろう 1-3 月期は買い場と見る [ 第 1 章参照 ] 筆者は米国株式市場が 235 年頃まで続くジャイアント ブル相場に入ったと考えている [ 第 2 章参照 ] 219 年春までは堅調に例年通り超長期のカレンダーを掲載した 珍しいものなので保存版にして頂きたい [ 第 16 章参照 ] 中でも 219 年は 4 年に一度の統一地方選挙と 3 年に一度の参院選が同じ年に行われる その前年の戌年は政策が下支えするのだろうか 日経平均は毎回前年の高値を更新してきた [ 第 14 章参照 ] 219 年は消費税引き上げが予定されており 春頃には最終決断が必要だ それまでは消費税率を上 2

3 げられるだけの好景気を作り出し かつ維持するだろう 相場格言では いぬ笑い という 218 年の日経平均は 217 年の高値を更新する いぬ笑い の年になると期待している 逆に 219 年春以降は消費増税の影響が心配だ 他にリスク要因としては 中国の経済政策がバブル潰しに移行しかねないことや 米国で税制改革が頓挫すること 米国景気は盛りを過ぎた懸念があり 景気刺激策が必要だ 米国の税制改革がなければ 218 年は大幅安も懸念される デフレマインド払拭へ余談だが今年のエコノミスト懇親会の日経平均予測は 幸運にも筆者が優勝した 昨年の暦年展望資料冊子のシナリオ 23 円予想だ こうした水準を予想した参加者は少数だったという 例年楽観的な筆者の予想が日の目を見たこと自体が 価格形成においてデフレマインドが払拭されつつある証左だ ただし 本当のことを言えば 217 年の筆者は度々弱気に傾いた 例えば 日経平均の 16 連騰にはついていけなかった 今思えば 1988 年 2 月の 13 連騰に類似した強気サインだった 筆者にもデフレマインドが残っている こうした失敗を少しでも減らし 218 年は投資家の皆様の運用パフォーマンスに貢献できるように精進したい 218 年もご指導ご鞭撻をお願いしたい デフレ脱却編 もくじ [ 第 1 章 ] 高圧経済政策推進で雲が晴れた 円が見える 4 [ 第 2 章 ] 米株はジャイアント ブル相場 218 年度末に日経平均は三万円も 28 テーマ編 [ 第 3 章 ] 社会資本再投資仮説 東京大改造 更なる建設の技術革新銘柄 54 [ 第 4 章 ] 人手不足とIoTで新結合の効果を発揮するロボット産業銘柄 7 [ 第 5 章 ] 半導体とiPhone 変調は買い場に スマホ決済 FANG 連動銘柄 82 [ 第 6 章 ] 5G 通信整備 衛星みちびき 無人運転が早期に可能な農機銘柄 1 [ 第 7 章 ] 人手不足業種 観光 冬季五輪 カジノ 省人化投資 派遣 運輸 1 [ 第 8 章 ] 中国の人口の塊と地政学的リスクが牽引する商品市況と電池銘柄 132 デフレ脱却編 [ 第 9 章 ] 創造的破壊に代わるイノベーション推進策 伊藤レポート 2 に期待 148 年間波動編 [ 第 1 章 ] 年間波動想定 年初は波乱も買い場 4-9 月ごろ堅調に 15 [ 第 11 章 ] 銀行株は1 月反騰へ その後も期待 ゲーム株は22 年頃佳境 172 [ 第 章 ] 欧州利上げ時期の検証 情報通信 機械 自動車株 不動産株へ 184 [ 第 13 章 ] 218 年は値嵩株 ニューエコノミー相場の大佳境場面に 19 未来と過去の資料編 [ 補足 ] パウエル次期 FRB 議長講演録邦訳 2 [ 第 14 章 ] 戌 ( いぬ ) 年は前年高値を上回る年 戊 ( つちのえ ) は一本通行 25 [ 第 15 章 ] 218 年のスケジュールと超長期スケジュール 2 [ 第 16 章 ] 217 年の相場回顧 22 3

4 第１章 高圧経済政策推進で雲が晴れた 円が見える (1) 需給ギャップのプラス圏入りの効能を評価 新経済理論と共に株価レンジも新時代に この章では前段で長期停滞を脱するための特効薬である高圧経済政策が日の目を見たことを示し 14 節以降では高圧経済政策が成長戦略になり株価の上昇に大きな効果があることを示す 実際 需給ギャ ップのプラス維持を容認すると 株価はＧＤＰに対する相対的な位置が高くなりやすい 下図 総じ て 株価の戻りを抑えていた雲が晴れ 円が見えてきたことを示したい 図表 1-1 日銀は人手不足による民間の省力化投資や研究開発など高圧経済政策の効能を語りだした かつてなら引き 締めをしたけど 景気好転の結果 失業率が低くなっていくと 生産性の改善 に向けた企業部門の自発的な取り組みを促進し 潜在成長率を 高めうる 日本経済の底力と構造改革ジャパン ソサエティおよびシテ ィ オブ ロンドン コーポレーションの共催講演会における講 演の邦訳 日本銀行副総裁 中曽宏 217 年 1 月 5 日 より抜 粋 赤傍線 吹き出しは筆者 73/1 422 Ａ ４ Ａ ２ 81/ /8 Ａ 名目ＧＤＰ 2ヵ月分 1億円単位 61/ /7 53/2 42 TOPIX 四半期足 左軸 ＧＤＰ需給ギャップ 推計 右軸 9 5/6 198年代以前のＧＤＰギャップは 完全失業率だけによる粗々の推計 1983年 1993年でフィッティングした この区間では自然失業率は2.67 オークン係数は7.36倍となった

5 1 /8 右軸 需給ギャップがプラスで推移した 8 年代後半にはバブルが発生 これに懲りて 需給ギャップがプ ラスに転じると 政策は引き締めに転じた 下図青四角部 連れて ＴＯＰＩＸは 18 ポイント 日 経平均は 2 円超 の水準で上値を押さえられてきた しかし 需給ギャップのプラス 人手不足の 効能を 引き締め志向の日銀プロパーである中曽副総裁でさえ語り始めた 前頁記事 需給ギャップ や株価の上値を押さえる事がなくなったと言える 株価はＧＤＰレンジ 図上段 の位置を変えよう 需給ギャップのプラス圏を容認 これまでの上値抑制は終わった 株価はＧＤＰレンジの上段へ 89/ 2884 Ａ ４ / / / Ａ ２ 1 92/ /1 77 3/3 Ａ 名目ＧＤＰ 2ヵ月分 1億円単位 695 /6 TOPIX 四半期足 左軸 消費増税 決定96/6 ゼロ金利 解除/8 量的緩和 解除6/ ＧＤＰ需給ギャップ(日銀 右軸) 需給ギャップとは 供給能力と需要の差を率で表したもの プラス圏を維持すると 物不足になりインフレになるはずだ が この理論が負の履歴効果の理解によって変わってきた 後述 ＧＤＰと株式の関係に関しては 著名投資家ウォーレン バフェット氏は時価総額と比較するが 図は株価と比較したも の 上場企業が増えてくるバイアスを修正できている 1998 年の暦年展望資料で発表した筆者のオリジナル た -1 出所 東証 内閣府 日銀等より大和証券作成

6 (2) 需給ギャップのプラスの効能を認めたことで 194 年代の金利釘付け政策の再現期待台頭 需給ギャップがプラスに転じても ある程度は金融緩和を続けることを 物価のオーバーシュート型 コミットメントで日銀は約束していた しかし 実際には出口戦略が指摘されるなど 市場では緩和継 続が疑われていた 今回 高圧経済政策の効能を認めたことは イールドカーブ コントロール政策が 長く継続することを意味する 194 年代に長く続いた金利釘付け政策の再現が期待される 赤 印 図表 1-2 コンドラチェフ波動の底で 長期金利の釘付け政策 今回も同じことが期待された 18世紀からの コンドラチェフ波動と 米長期金利 米長期債利回り 15 31年 鉄道債 点線 及び1年国債 実線 年 年 216現在 年 29年 年 1 米生産者物価指数 年 32年 217/11 現在 年 189年以降は1982年基準 1967年基準 1926年基準 189年以前はウォ レン ピアソン推計 を接続 出所 アメリカの歴史統計 NBER FRB BLSより大和証券作成 デフレとは 48-6 年周期とされるコンドラチェフの波のボトム圏の現象だ 上図 前回のデフレ脱 却場面では米国で金利の釘付け政策が実施された 同 左赤 印 現在日銀が実施している長短金利 操作 イールドカーブ コントロール政策に通じる 当時はこの政策は９年間も継続した 需給ギャップがプラスでいると人手不足となり 生産性の改善に向けた企業部門の自発的な取り組み を促進し 潜在成長率を高めうる 前々頁 なら 潜在供給能力が引き上がる分 インフレ率上昇は 先送りになる よって 需給ギャップのプラス圏の効能を認めたことは フォワードガイダンスの強化 になったと言える 194 年代と同様に 現在のイールドカーブ コントロール政策が長く続くことを意味しよう また バブル崩壊後に繰り返された金融引き締めによる株価や経済の偽りの夜明け 前頁縦線部 にならない ことを意味する 6

7 (3) 前回のデフレ脱却は高圧経済が奏功 株価も経済も大きく回復 イエレン 中曽講演も同調 デフレとは 48-6 年周期とされるコンドラチェフの波のボトム圏の現象だ 前頁図 前回のデフレ 期に全米経済学会長は長期停滞論を提唱 その当人が 1957 年には高圧経済 需給ギャップがプラスの 状態 が長期停滞脱却に奏功したと分析した 実際 高圧経済下では株価も鉱工業生産も大きく回復し た イエレン氏も中曽副総裁講演も同調している 高圧経済が新時代の経済政策理論に浮上した 図表 高圧経済で長期停滞脱却 金利の釘付け政策下で高圧経済が新しい経済政策の柱に 8 ﾄﾞﾙ 大 恐 慌 4 29/ 財金 9 政融 3 均緩 7 衡和 年論一 の台巡 過頭 ち ニ 金 ュ 融 ー 緩 デ 和 ィ ー ル 政 策 2 太雇 平用 洋法 戦 争 終 了 真金 珠利 湾釘 攻付 撃け 政 策 37/3 194 大恐慌後のＮＹダウ (四半期足) 46/ / / / /4 13 米鉱工業生産指数 右軸 8 アメリカ経済は圧力をかけられて動いていた 最初は 第 二次世界 戦争 それから 戦時中の 繰延需要 それか ら朝鮮動乱 つづいて冷戦 Ａ Ｈ ハンセン アメ リカの経済 1958 年 原本は 1957 年 上原敬士 伊藤 政吉訳 東洋経済 より抜粋 内は筆者 / / / /5 出所 米ダウジョーンズ社 データより大和証券作成 48/ / / /1 33/ /1 44/ /4 長銀 期行 停規 37/5滞 制 論緩 8.4 和 41 32/7 29/ / / /6 58/ 583 高 419 圧 57/1 経 済 奏 功 論 53/ /1 1 56/ 図表 長期停滞論は現代とそっくり 高圧経済は労働参加や設備投資 技術開発を促進 ハンセン博士による長期停滞論の４つの支柱は現在とそっくり １ 個人並みの法人貯蓄の増加 ２ 人口増加率の低減 ３ 地理的フロンティアの消失 ４ 資本節約的な発明の増加 ベンジャミン ヒンギス 長期停滞論の概念と核心 所得 雇用及 び公共政策上巻 Ａ Ｈ ハンセン記念論文集 1952 年有斐閣 より筆者抜粋 ハンセン博士による長期停滞を脱した分析では 高圧経済が奏功 高圧経済への転換 との題の節において この転換は西ヨーロッパやアメリカを 低雇用の停 滞経済から高雇用の 繁栄的で機動的な経済に変えてしまった Ａ Ｈ ハンセン アメリカ の経済 1958 年 原本は 1957 年 上原敬士 伊藤政吉訳 東洋経済 より筆者抜粋 イエレン米連邦準備理事会 ＦＲＢ 議長は１４日 経済危機による損失の修復を図るには 高 圧経済 high-pressure economy 政策が唯一の方策となり得る との考えを示した 216 年 1 月 14 日 ロイターより抜粋 赤文字は筆者 イエレンＦＲＢ議長による高圧経済のメリット １ 労働参加率の向上 ２ 設備投資の増加 ３ 研究開発 イノベーションの増加 Yellen, Janet L. (216)." The Elusive 'Great' Recovery: Causes and Implications for Future Business Cycle Dynamics"を筆者要約 7

8 (4) ワニの口 が開いた状態 負の履歴効果の理解が重要 前回のデフレ期である 年代も現代も 米国の実質ＧＤＰは傾向線を下回っている 上図 実質ＧＤＰの傾向線とは 労働力や設備投資やイノベーションが同じ程度に投入されれば達成できる 真の潜在供給能力 といえる これに対し 金融危機の後は低成長 長期的停滞に陥ってしまう 下 記事 黒田総裁講演青字参照 これを負の履歴効果と呼ぶ ワニの口が開いているとの認識が重要だ 図表 1-4 低成長 物価停滞は ワニの口 が開いているため 194 年代が参考に 日イールド カーブ コント ロール政策 (bil$) 1 リ長 ー期 マ停 ン滞 シ ョ論 ッ ク 米国実質ＧＤＰ 米長短金利の 釘付け政策 1964 就 労年 開以 始降 でベ ビ 潜ー 在ブ 成ー 長マ 率ー 上の 昇 1946 ベ ビ ー年 ブか ーら ム 1 大 恐 慌 長 期 停 滞 論 1947年以前は年データ 1958年価格 それ以降は四半期データ年換算 季節調整済み 29年連鎖価格 1947年 のデータが等しくなる係数で前者を遡及して修正 出所 ア メリカ歴史統計 Bloombergデータより大和証券作成 /6/4 黒田日銀総裁講演録より抜粋 各傍線は筆者 少し長い目でみた政策上の論点を提示したいと思います 先般の金融危機後 各国では 非伝統的金融 政策の実施にもかかわらず 景気回復が従来の回復パスよりも緩やかなものにとどまっています 過去 １年ほどの間 学界や中央銀行サークルでは この点について活発な議論が行われてきました これは 193 年代後半にアルビン ハンセンが唱えた 長期停滞論 に関するローレンス サマーズの再考に 端を発しています そして 金融危機後の緩慢な景気回復について 需要サイドの恒常的な弱さに起因 する見方や 供給サイドの生産性の低さに起因する見方などが提示されています このように 長期停滞論を巡っては様々な解釈や見解が存在しますが こうした金融危機後の緩慢な景 気回復を巡る議論を踏まえて 政策上の論点を３点提示したいと思います 第１の論点は 金融政策運営において供給サイドへの影響をどの程度考慮するべきなのか ということ です 先般の金融危機後における緩慢な景気回復の背景の一つとして 需要の低迷が 設備 研究開発 投資の減少や労働意欲の喪失等を通じて供給サイドを毀損し さらに成長期待の低下が需要不足を引 き起こしうる といった需要と供給の相互連関の重要性が指摘されています 一方 金融政策運営の伝 統的な考え方によると 潜在成長率や自然失業率といった供給サイドは 金融政策運営において所与の ものとして扱われます 前述の緩慢な景気回復のメカニズムは こうした伝統的な考え方にどのような 影響を及ぼしうるのでしょうか 8

9 (5) ワニの口 が開いていると潜在成長率が低下 この負の履歴効果を高圧経済で修復か 潜在成長を下回る状態 低圧経済に陥ると 正規の職が減少する等で供給能力が低下する 負の履歴 効果 図下段 その後 潜在成長を上回る高圧経済政策を進めれば 上段 労働参加率が向上 設 備投資が増加 研究開発活発化等で負の履歴効果を覆すことが可能だ その間インフレにはなりにくい 中曽副総裁講演 p.4 イエレン氏 p.7 下段 p.1 下赤字 はこれを指摘した 図表 1-5 低圧経済に甘んじると潜在成長力が低下 高圧経済が潜在成長力復活 デフレ脱却の道 停滞しかかった 潜在供給能力が 回復へ 高圧経済の効能と 低圧経済の悪影響 イメージ 高圧経済 バブル 金利の釘付け政策 ト好 ラ況 ン下 プで 政の 策財 政 刺 激 潜在供給能力 バブル崩壊 正規雇用抑制 設備投資抑制 研究開発抑制 需要 潜在供給 能力停滞 バブル 消 費 増 税 潜在供給能力 需要 バブル崩壊 低圧経済 ゼ ロ 金 利 解 除 量 的 緩 和 解 除 消 費 増 税 低い成長の天井で引き締めると 次の経済ショックが深くなりがち 下段縦書きは日本のイメージ 出所 大和証券作成 9

10 (6) ワニの口 は雇用でも開いている 雇用のスラックが存在 米国の失業率が低下しているが 就業率は改善していない 上図 ワニの口が開いている 就労意 欲 労働参加率が低下していることが背景 失業率が改善しても賃金や物価が上昇しないのは 一時的 に賃金が上昇しても 働く人間が湧き出て賃金を押し下げてしまうからだ 実際 見かけ上の需給ギャ ップに比べ 真の需給ギャップはかなり大きいと 日銀は論じている パウエル次期 FRB 議長も 後述 図表 失業率が改善しても就業率は改善していない 労働参加率が落ちている (%) 雇 用 悪 化 失業率ほどは就業率が改善しない米国労働市場 11 就業率は生産年齢人口比 出所 Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇデータより大和証券作成 1 55 米国の 就業率 右軸 逆目盛 9 (%) 雇 用 改 善 米国の失業率 左軸 65 ウーマンリブ運動 女性の労働市場への進出 リーマンショック後 労働市場から退出 図表 真の需給ギャップは見かけよりもかなり大きい インフレにはなりにくい 例えば イエレンは 負の履 歴効果が存在するならば 政策 によって総需要を長期間刺激し 続ける 高圧経済 を維持して い け ば running a high-pressure economy ) 逆 に 正の履歴効果が起きる可能 性もあると指摘している 仮にこ うした現象が起こりうるとすれ ば どの程度総需要を刺激し続け れば どの程度潜在成長率の回復 が期待できるのか 検証していく 必要がある 日銀レビュー 長 期停滞 論を巡る最近の議論 履 歴効果 を中心に 217 年 3 月 21 日金融研究所 中野章洋 加藤涼著より抜粋 赤傍線は筆 者 左図も 1

11 (7) ワニの口 は日本でも開いている 雇用促進のため高圧経済政策への理解が進んだ 日本でも失業率と全人口比の就業率は 小泉政権のころにワニの口が開いた 上図 現在 女性と 高齢者の活躍を推進していることが ワニの口が開いている認識がある証拠 また 不本意ながら非正 規労働に甘んじている労働者はかなり多く 広義の失業率は米国とあまり変わらない 下図 こうし た問題を解決するために 最下段 高圧経済政策の推進に対する理解が進んできたと考えられる 図表 日本も高齢者等を加えればワニの口は開いている 雇 用 悪 化 日本の就業率 １２ヵ月平均 右軸 逆目盛 (%) 6 失業率ほどは就業率が改善しない 日本の労働市場 56 (%) 高齢化などに加え 労働市場から退出 雇 用 改 善 日本の失業率 左軸 1 64 就業率は全人口比 出所 Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇデータより大和証券作成 図表 不本意非正規労働者を加えた広義の失業率は 日本も米国並みに悪い 9 日米失業率の格差は 通常の失業率の格差より 広義の格差のほうが小さい 通常と広義の失業率の格差は 大半が不本意非正規労働者 日本の完全失業率 日本広義の失業率 米国U3 米国U6 出所 内閣府今週の指標No.1148を参考に 労働力調査 詳細集計 217年7-9月 Bloombergより大和証券作成 オークンによる高圧経済のメリット 216 年 1 月 14 日にイエレン FRB 議長が高圧経済に言及した講演録で 参照されていたオークンの論文では 高圧 経済によって より良い職に転職する機会が増えるとしている 全体としても 失業率が 1.5 改善すると 労 働参加率が.65 改善する 合わせて 労働時間が.4 伸びる 負の履歴効果を修復することができる Okun, Arthur M. (1973). "Upward Mobility in a High-Pressure Economy"を筆者要約 11

12 (8) 安倍政権継続で 株価を押し下げる日銀総裁は誕生しない可能性大 高圧経済状態に 218 年４月に日銀総裁の任期が満了 緩和は続くのだろうか 歴代の日銀総裁毎に株価騰落率を見 ると 悪化と改善を近年は交互に繰り返してきた 上図 特に 日銀出身の総裁下ではパフォーマン スが悪化しやすい 198 年代後半の需給ギャップのプラスやバブル経済の反省だ しかし 低圧経済 後の需給ギャップの意味が再定義された現代において 次の総裁においても緩和継続が期待できよう 図表 1-8 日銀総裁はブル型とベア型の交互からブル型が続くことに 高圧経済型に 歴代日銀総裁任期中の日経平均騰落率 総前 裁川 総森 裁永 1 総澄 裁田 総松 裁下 総三 裁重 野 5 総黒 裁田 総福 裁井 総速 裁水 総白 裁川 -5 出所 日本経済新聞社データより大和証券作成 空白期間は白川総裁に含めた 直近は217/11まで -1 図表 事前に株価が上昇し期待される新総裁は 好景気 株高に導くことが多い (円) 213年3月 / 白川氏 黒田氏 19 5/31 / 年4月 1/ / / /31 4/3 13 黒田氏 黒田氏 日経平均 月足 9 7 1/ 脱デフレ / 年月 / / 前川氏 澄田氏 / /22 5/ 年月 タイムラグN字型 1/ 宇佐美氏 佐々木氏 /1 8/ 年へ 3958 /18 4/ / / / 年 / 年月 / / 森永氏 前川氏 11 8/ / /1 1956年11月 5/ 新木氏 山際氏 年へ /27 出所 日本経済新聞社より 大和証券作成

13 (9) 日銀総裁の株価パターンは３つ 日銀総裁は極めて重要 新総裁にも期待 かつて新総裁就任と同時に株価がＶ字転換した例は多い 上図 就任後半年も株価下落を放置した 総裁は 多くが日銀特融や金融危機に追い込まれた 下図 この様に日銀総裁は経済や株価に支配的 であり重要だ 安倍首相が任命する新総裁は 黒田総裁と同じパターンだろう 前頁下図 事前に株 高で期待された総裁は その後も好景気や株高を支えてくれるケースが多い 新総裁にも期待したい 図表 新総裁就任と共に株価がＶ字反転となるケースも多い (円) 日経平均 月足 23年3月 年月 6 1/ 速水氏 福井氏 9/ / / 佐々木氏 森永氏 6/ / / / / / / /29 V字反転型 / 年月 65 5/4 595 一万田氏 新木氏 55 2/ / / /3 2/ / / / / /13 出所 日本経済新聞社より 大和証券作成 年月 / / /29 澄田氏 三重野氏 図表 株価下落を放置する新総裁は金融危機や日銀特融に追い込まれた (円) 2 7/ / 年4月 福井氏 白川氏 25 日経平均 月足 4/ / /13 1 タイムラグ反転型 1998年3月 松下氏 速水氏 6/ / /3量的緩和解除 経済全体の需給 ギャップは緩やかな改 善が続いている 日 銀 / / / / / / / 三重野氏 松下氏 /9 6/ / 年月 18 4/ 山際氏 宇佐美氏 4/ / / / / 年月 /29 / /3 出所 日本経済新聞社より 大和証券作成 7/ /

14 欠 (1) 異次元緩和とその拡大時に上昇したのは証券セクターや円安メリット株 新総裁が何を打ち出すかは判らない そこで過去の市場の反応を確認しておきたい 異次元緩和とそ の拡大 213 年４月 214 年 1 月 後は どちらも証券セクターが１ヵ月程度堅調を維持した また 為替の円安を好感して精密など輸出関連セクターも相対的に堅調だ 一方 不動産株は直後に大きく上 昇したが一時的だった 不動産株のこのパターンはマイナス金利導入時にも明確に表れた 次頁上段 図表 1-1 異次元緩和の導入とその拡大時 証券株や精密株が１ヵ月間堅調 不動産株は短期急騰 213/4/4 日銀異次元緩和策 5/ 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 213/4/3 1 6 証券 4/ / / / /27 精密 16 2/ / / /6 不動産 95. 4/8 6/ / /21 25営業日 /15 出所 東証データより大和証券作成 /1/31 日銀追加緩和策 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 214/1/3 1 11/ / 証券 11/ / / / 精密 /22 1/ 不動産 / /11 / / / 営業日

15 デフレ デフレ終了の時期 パートナーが不可欠 (11) 金融株はマイナス金利では急落 ＥＴＦ増額で上昇 金融政策手段によって反応は異なる マイナス金利導入時には金融株が急落したが不動産株は前頁と同様に短期急騰した 上段 ＥＴＦ 買い入れ増額時では 株価指数上昇期待から金融株が持ち直した 下段 また 216 年の金融政策 では円安にならなかったので 精密株等は動意に乏しい 金融政策の手段によって市場への影響は異な る イールドカーブ コントロール政策は現状を固定する政策だったので 短期的には反応薄だった 図表 1-11 金融株は下がったり上がったり イールドカーブ コントロール政策には反応薄 /1/29 マイナス金利導入 不動産 証券 1 95 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 216/1/ 銀行 出所 東証データより大和証券作成 /29 ＥＴＦ買い入れ ６兆円に倍増 /21 長短金利操作 付きＱＱＥ 5 銀行 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 216/7/28 1 証券 15 1 不動産

16 デフレ デフレ終了の時期 パートナーが不可欠 () 異次元緩和とその拡大時にアンダーパフォームしたのは医薬品 小売 全体の市況次第に 異次元緩和の導入とその拡大時 213 年４月 214 年 1 月 後は どちらも医薬品 小売セクター が１ヵ月間程度アンダーパフォームした これらに関しては 216 年後半も同様だった 次頁下段 ただし マイナス金利政策では株価指数が急落したことから ディフェンシブセクターは相対的に堅調 だった 次頁上段 全体の株価指数の反応によって メリットを受けるセクターは異なる 図表 1- 異次元緩和導入とその拡大局面 ディフェンシブセクターがアンダーパフォーム 213/4/4 日銀異次元緩和策 2/ /7 3/ / / / 小売 卸売 / / 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 213/4/ / / / /7 6/ / / /2 医薬品 /22 25営業日 出所 東証データより大和証券作成 /1/31 日銀追加緩和策 9/ /5 1/ / 医薬品 小売 / /8 / / 卸売 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 214/1/ / / /8 25営業日

17 デフレ デフレ終了の時期 パートナーが不可欠 (13) 原油安が緩和理由なら卸売株軟化 そうでなければ卸売株堅調 緩和理由でも反応が異なる 卸売株は前頁の場面では軟調だが 216 年の緩和時には堅調だった 前頁は原油価格の軟化も緩和 の理由だったが 日銀の緩和で原油価格が上昇することはなかった 一方 マイナス金利導入場面では 原油価格が底入れ ＥＴＦ増額等も原油安が実施理由ではなかったため 卸売株は堅調だった 緩和の 理由によっても反応するセクターは異なろう 以上 新総裁が緩和を繰り出す場合の参考になろう 図表 年の緩和時には卸売株は堅調 原油価格がポイントに /1/29 マイナス金利導入 卸売 15 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 216/1/ 医薬品 小売 95 出所 東証データより大和証券作成 /29 ＥＴＦ買い入れ ６兆円に倍増 /21 長短金利操作 付きＱＱＥ 卸売 15 1 小売 95 9 東証業種別株価指数 対TOPIXレシオケータ 日次 216/7/ 医薬品

18 (14) 日本の負の履歴効果は労働投入量に加えて設備投資も 老朽化で設備投資のメリット大 ここからは高圧経済政策が成長戦略になり 株価の上昇に大きな効果があることを示す 日本の潜在 成長率の低下は 米国やドイツと比べて設備投資減少の悪影響が大きい 上図 さらに設備の老朽化 も目立ってきた 下段 内部留保の積極的な利用も政策的に促されるので 設備投資が積極的に行わ れるだろう 設備を最新のものに入れ替えれば 潜在成長率は引き上がろう 図表 日本の潜在成長率の低下は設備投資の落ち込みの影響が大きい 全要素生産性 TFP 主にイノベーション要素 寄与度 労働寄与度 出所 平成28年度通商白書より大和証券作成 資本寄与度 3.7 潜在成長率 設備投資の落ち込み大 イノベーションが大きい 日本 米国 ドイツ 図表 設備も老朽化 負の履歴効果が大きい 設備投資を促す方針 ビンテージ 設備年齢 年 賃上げ 設備投資に消極的企業には法人税優遇取り 消しも 積極的企業には拡充 政府 与党検討 217/11/19 産経新聞より抜粋 赤傍線は筆者 政府 与党が 稼いだ利益を賃上げや設備投資に十分 振り向けていない企業に対して 法人税の軽減措置を 縮小したり 取り消したりする制度を検討しているこ とが１８日 分かった 企業規模別 設備年齢の推移 年次 5 中小企業 4.3 大企業 4 出所 財務省 法人企業統計調査年報 より(一財)商工総合研究所 中小企業の競争力と設備投資 をもとに 中小企業庁作成データより大和証券作成 年度

19 (15) 日本の少子高齢化で人手不足感は強まる一方 設備投資を促進へ 設備投資を行えば供給能力が引き上がるので 需要がないと設備投資は出にくい しかし 高圧経済 下では需要があり さらに人手不足となっている 下記事の上段 日本企業の人手不足感は強い 新 卒者がリタイア層よりも極端に少ないことが背景だ 上図 実際は不本意非正規労働者が多くインフレ にはなりにくい よって 設備投資が促され潜在成長率が引き上がるだろう 下記事の下段 図表 新卒者 定年退職者 新卒一括採用志向の大企業の人手不足感大 設備投資の誘因 2 倍 1.8 リタイア予備軍人口 新卒人口倍率 有効求人倍率 バブル期超え 新卒一括採用を慣習とする 大企業の人手不足感は継続 リタイア予備軍人口 新卒人口倍率は 55 59歳/2 24歳の倍率 将来は現在の年齢階級別による試算で信頼性が高い 有効求人倍率は年平均 217年は9月まで 出所 総務省 厚生労働省データより大和証券作成 図表 トヨタ出身の日銀審議委員は高圧経済政策を明確に示唆 時代を変革するような開発から 既存製品の改良に至るまで 大小を問わずイノベーションを起 こすためには これを発想し開発する人材の確保が必要なのは言うまでもありません これに加え て重要なことは 新しい商品を求めるような環境です わが国において多くのイノベーションを起 こすには 需要が適度に刺激されることによって 需要とイノベーションとの間の好循環を継続す ることが重要です 必要は発明の母 とも言われます 消費者の多くが従来の商品以上のものを 求めない心理状態は イノベーションが起きにくい状態です 一方で 日本銀行の緩和的な金融政 策が適度に需要を刺激している現在の環境は イノベーションを誘発するという観点からも良い 影響を与えていると言えます 潜在的な需要を見つけ これを実際の需要につなげていくには時間 がかかります したがって イノベーションを推進していくうえでも 緩和的な金融環境を息長く 継続していくことが重要だと考えています わが国の経済 物価情勢と金融政策宮崎県金融経済懇談会における挨拶要旨 日本銀行政策委 員会審議委員 布野 幸利 217 年 11 月 8 日 より抜粋 赤傍線は筆者 個別の事例をマクロ経済全体に一般化して考えることには 一定の慎重さを要するとは思いま すが 後述するように 日本の生産性は実際に高まってきています こうしたことも踏まえると 上述の 2 番目 3 番目の対応にみられるように 人手不足に直面した企業が 生産性を上昇させる ために自発的に改革に取り組んだ結果 経済全体でも生産性が向上しているのではないかとの仮 説には ある程度の妥当性が伴うと思われます 日本経済の底力と構造改革ジャパン ソサエティおよびシティ オブ ロンドン コーポレーシ ョンの共催講演会における講演の邦訳 日本銀行副総裁 中曽 宏 217 年 1 月 5 日 より抜粋 赤 青傍線は筆者 19

20 (16) 土木工事にイノベーション 作業効率を大きく改善できるメドがついた 人手不足対策の設備投資がイノベーションを促す例を紹介する 建設業は大震災の影響で 先んじて 人手不足に陥った そこでドローン測量や そのデータでブルドーザをガイドする技術が確立 上画像 同技術の設備投資も進み 中段 ２割以上の生産性の改善が報告されている 下段 トヨタ出身の 日銀審議委員が言うように 図表 上段 人手不足 高圧経済という必要は発明の母だ 図表 従来の測量風景と 現在のドローンによる測量とマシーンガイド施工イメージ 測量を ドローンで デ ー タで建機 をガイド 画像はＭＳクリップアート マシーンガイド等かは不明 図表 測量データで誘導されるブルドーザ等は普及余地大 設備投資も期待できる マシーンコントロール マシーンガイド ブルドーザ モータグレーダ含む 活用状況 35.5% 実施件数 件 左軸 3 全土工等工事のシェア 右軸 14.%.% 25 1.% 7.8% 2 8.% % 1 4.8%.8% % 5 5.3% % 4.% % % FY28 出所 国土交通省データより大和証券建設担当寺岡アナリスト作成 図表 土木作業における i-construction の時間短縮効果は２割以上 ＩＣＴ土工の活用効果 時間短縮 ＩＣＴ 従来施行 起工測量 4. 測量計算 6. 施行 8. 出来形計測 1.. 完成検査 合計 14. (人日 ＩＣＴ施工 平均日数 ８８ ５ 人日 調査表より実績 従来手法 平均日数 １２３ ３ 人日 調査表より自社標準値 のべ時間 ２８ ３ 削減 平均土量3,294 回収済 N =181での集計結果 出所 国土交通省より大和証券作成 2

21 (17) コンクリート工事が現場でのオーダーメイドから 工場でのプレキャストに移行中 鉄筋コンクリート工事は 現場で型枠と鉄筋を組むので 震災復興等では人手不足が顕著だった そ こで工場でパーツを事前に作って運び込むプレキャスト工法が広がっている 上画像左柱 下図 ま た 工場で型枠をコンクリートで作成し 上画像右 中に鉄筋を組んでおいて 現場で積み上げてコン クリートを流し込むだけの工法も検討中 運搬が難しい大規模な躯体でも効率化が期待される 図表 工場で作成した鉄筋コンクリートパーツを 工事現場では組み合わせるだけに 画像はＭＳクリップアート 下 は 鉄 筋 を中に作り込む製品である か は全く不明 ただ かたちがイメージし やすいので紹介している 図表 プレキャスト ＰＣ 工法を全面的に採用 必要 高圧経済 は発明の母だ 使用量 PC使用量推移 PC採用率(戸数比) 柱梁 他 45, 94% 階段 4, 床 35, 手摺鼻先 3, 戸数採用率 25, 96% 93% 97% 58% 5% 2, 15, 1, 5, 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 予 18/3 予 採用率 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 216年資料より 数量は完工期ﾍﾞｰｽ 出所 長谷工 188 提供データより大和証券建設担当寺岡アナリスト作成 21

22 (18) 繁閑の平準化も 建設業だけで日本全体の潜在成長率は.13 ptかさ上げへ 建設工事は４月以降に発注が始まるので下期に施行が集中するが 上図 これを平準化するために １月から仮契約が出来る予算枠が拡大 図 土木工事やコンクリート工事だけで約２割の生産 性向上が期待でき 政府はこうした技術の 225 年までの普及を目標に掲げた 下図 潜在成長率を.135 ポイント程度毎年かさ上げる 現在.8 程度の潜在成長率にとっては大きな好影響だ 図表 公共投資の一部は１月から仮契約可能に 工事の平準化だけでも生産性は改善 6 兆円 建設月別出来高 全国 発注が平準化すれば 約１５ の発注増を 繁忙期の稼働率で消化可 ９月 ３月は繁忙期 5 １５ 4 ４月 ８月は閑散期 官民ともに 年度初発注 年末 年度末完成の悪癖是正へ 建設業界の生産性向上へ 出所 建設総合統計より大和証券作成 合計 公共発注 合計の１２ヵ月移動平均 １１５ ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 １０月 １１月 １２月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 １０月 １１月 １２月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 １０月 １１月 １２月 １月 ２月 ３月 ４月 ５月 ６月 ７月 ８月 ９月 １０月 １１月 １２月 １月 ２月 ３月 閑散期 民間発注 合計の１２ヵ月移動平均 2年度上期 2年度下期 213年度上期 213年度下期 214年度上期 214年度下期 215年度上期 215年度下期 図表 建設業のイノベーションだけで日本の潜在成長率は.135 ポイント向上 建設業の約４割を占 める土木工 コンクリ ート工の労働生産性 は倍増 建設業全体 で２割の生産性向上 は可能範囲 建設現場の生産性を ２ ０２５年までに２０ 向 上させるよう目指します 安倍総理 平成２８年９月１２日 第１回未来投資会議 安倍首相 建設業は年率２ ２２%の潜在成長率増 建設業のＧＤＰシェア６ １ 214 年 日本全体の潜在成長率を０ １３５ 押し上げへ 22

23 (19) 設備投資 全要素生産性 ＴＦＰ の回復が日本全体で期待できる 建設業は人手不足の先行例だ 今後は広く企業全般に人手不足対策としての設備投資が見込まれてい る 上図 設備投資が多くの業種で広がると 潜在成長率の回復が期待できる 図表 など そして 設備投資の効果は やや遅れて全要素生産性 イノベーション等 の向上につながる傾向があ る 下図 日本の潜在成長率は回復することが期待できよう 図表 人手不足対策は 人員確保から設備投資に軸足 定年延長等によるﾍﾞﾃﾗﾝ人材の活用 人手不足対策アンケート 216/調査 女性活躍の職場環境整備 現在 人材不足対策において最も力を入れている取組 (n=248) 多様な働き方の導入 外国人の登用等 労働力の確保 設備投資 ﾛﾎﾞｯﾄ等の導入による省人化 IT等の活用 今後 人材不足対策において特に力を入れたいと考える取組 (n=2355) その他 特にない % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 出所 経済産業省ものづくり白書 217より大和証券作成 図表 日本の潜在成長率は回復傾向 設備投資に遅れてイノベーション分が乗ってこよう 5. 就業者数 前年比 寄与度 労働時間 資本ストック ＴＦＰ 潜在成長率 前年比 % 4. 資本ストック 設備投資等 の伸びは ４年程度ＴＦＰ イノベーション等 を牽引する傾向 資本ストックの底打ちで １ ５年後のＴＦＰ イノベー ション等 は底入れ傾向 年 海の日 アジア 金融危機 2年 ハッピーマンデー 23年適用拡充 国際 金融危機 29年 ９月の連休 出所 日本銀行より大和証券作成 適用開始 1983上期 1984上期 1985上期 1986上期 1987上期 1988上期 1989上期 199上期 1991上期 1991上期 1993上期 1994上期 1995上期 1996上期 1997上期 1998上期 1999上期 2上期 21上期 22上期 23上期 24上期 25上期 26上期 27上期 28上期 29上期 21上期 211上期 2上期 213上期 214上期 215上期 216上期 217上期 218上期 219上期 22上期 221上期 222上期 223上期 224上期 225上期 年 新天皇誕生日 金融週休二日 216年 山の日 (.28%).8% (.36%) (.37%) (-.2%) ()内は寄与度 潜在成長率の内訳 中曽日銀副総裁は日本全体の生産性 潜在成長率 下図赤線 の回復を 人手不足に直面した企業 が 生産性を上昇させるために自発的に改革に取り組んだ結果 との仮説を肯定した 図表 下 段 その通りだと思う ただ その際 個別の事例をマクロ経済全体に一般化して考えることには 一定の慎重さを要するとは思います と 慎重な姿勢も見せている しかし イノベーションはビジネ スの現場で起きていることで マクロ的な現象ではない 足もとの潜在成長率の中でも最も大きいウェ イトを持つＴＦＰ 全要素生産性は 下図青棒 マクロ的には生産から労働投入量や設備投資など計 測できる効果を差し引いた残差だ イノベーションはマクロ的に直接計測ができるものではないのだ 筆者は株式アナリストとして ビジネス現場ではイノベーションが起こり始めていると強く感じている 危機を好機に １ 成長か衰退か 人手不足 飛躍のバネに 生産性考 217/11/27 日 本経済新聞より 赤傍線は筆者 連載記事 日本経済新聞社も高圧経済政策の効能に気付いた模様 23

24 (2) 低金利継続下での潜在成長率の向上はＰＥＲの大幅な上昇を促す ここでは潜在成長率の回復が 株価の上昇に大きな効果があることを説明する イールド スプレッ ドは潜在成長率と連動する 本頁 次頁 特に 潜在成長率が回復しても 連れて金利を上げないの なら効果は大きい わずかなイールド スプレッドの回復でも大きなＰＥＲの上昇になりやすい 上図 実際 金利の釘付け政策を行った第二次世界大戦中の米株は大きく上昇した 図表 図表 潜在成長率 イールド スプレッドの僅かな改善でＰＥＲは大幅に上昇 5 (%) (%) イールドスプレッド 左軸 5 潜在成長率 三年先行表示±.5 右軸 4 潜在成長率 右軸 3 日本株式と日本国債のイールドスプレッド 1年国債利回り 益回り 1/PER 赤字企業を除く今期予想ベース 年債利回りを とした時のPER水準 PER33.3倍 -3 1 PER2.倍 -5 PER14.3倍 -7 出所 東洋経済 大和総研 Bloombergデータより大和証券作成 リスクプレミアム PER11.1倍 /3 1984/3 1985/3 1986/3 1987/3 1988/3 1989/3 199/3 1991/3 1992/3 1993/3 1994/3 1995/3 1996/3 1997/3 1998/3 1999/3 2/3 21/3 22/3 23/3 24/3 25/3 26/3 27/3 28/3 29/3 21/3 211/3 2/3 213/3 214/3 215/3 216/3 217/3 218/3 219/3 22/3 221/3 222/3 223/3 224/3-9 イールド スプレッドと成長率の乖離がリスクプレミアム 上図 青矢印 大きな下方乖離が 日 銀によるＥＴＦ購入の動機と見られ 現在も解消しきれていない ＥＴＦ購入が続くだろう 図表 潜在成長率は米国のイールド スプレッドと連動 ＦＥＤモデルとも呼ばれる (%) (%) %pt 米潜在成長率 年率 右軸 %pt イールド スプレッド =米1年国債利回り -S&P5益回り 左軸 1..5 出所 トムソン ロイター 米予算局 ＦＲＢより大和証券作成 ＦＲＢによる株式益利回りと国債利回りの連動性に関する検証に関しては以下を参照されたい 24

25 (21) 潜在成長率の高まりでＰＥＲ上昇 日本株では正のスパイラル効果も期待できる イールド スプレッドは理論的には潜在成長率に連動する 下式 実は潜在成長率を３年先行させ ると前頁上図の説明力は格段に向上する 図表 1-4 下段青字で示されるような負の履歴効果によって 足もとの潜在成長率が低下し その事が将来の景気後退に繋がりやすい 適合的な長期停滞メカニズム が伺われる 逆に 潜在成長率の上昇は将来の株価上昇に繋がる正のスパイラル効果も期待できる 図表 1-21 株価理論はイールド スプレッドが潜在成長率に連動することを示唆 株式価値 VE が将来の税引利益 E 流列を期待投資収益率 r で現在価値に割り引いた総計と仮定すると VE n t 1 E3 En Pn E1 E2 n r (1 r ) (1 r ) (1 r ) (1 r ) n Et Pn t (1 r ) (1 r )n Pｎ 将来株価 Ｅ 税引一株益 VE 株式価値 ｒ 期待投資収益率 となる また 利益は一定率に成長を続けると仮定すると 期待成長率=g E t E (1 g )ｔ n VE E t 1 Pn (1 g )ｔ t (1 r ) (1 r ) n lim n VE 株価とすると 1 P n lim VE E1 r g 1 P E1 r g 1 g (一般に ０ １) 1 r 更に 期待投資収益率はリスクフリー金利にリスクプレミアムを加えたものと考えられるので P E1 1 r f rp g ｒｆ リスクフリー金利 ｒｐ リスクプレミアム よって 予想ＰＥＲ 1 r f rp g 株式益回りはＰＥＲの逆数 またイールド スプレッド 長期国債利回り 株式益回りなので イールド スプレッドは 潜在成長率が改善するまで 財政出動と金融緩和を続ける rf (rf rp g ) ならば バリュエーションは上昇しやすい g rp つまり 前図のイールド スプレッドは期待成長率からリスクプレミアムを引いたものに等しく リスクプレミアムが一定のもとで 期待成長率の代理変数となり得る潜在成長率が高まればイール ド スプレッドは拡大することになる 25

26 (22) デフレ脱却ならばバリュエーションは上昇 いずれ利回り革命へ 高圧経済が奏功したと分析された 5 年代半ば頃に 配当利回りが預金金利よりも小さくなる利回り 革命が起こり 図左赤 印 米国でも金利釘付け政策の頃から株式バリュエーションは上昇を始めた 日本で逆の現象は 9 年代半ばに起こった 同 右赤 印 よって 今後高圧経済下でデフレから脱 却するならば利回り革命が起きよう 日本株はバリュエーションの出遅れ修正が期待できよう 図表 1-22 デフレ脱却後は利回り革命 ＰＥＲはトレンドとして上昇へ 89/ 日経平均 月足 1 円 96/6 / /1 平成デフレ 終了へ デ フレ脱却ならば バ リュエーション は上昇へ 5 67/ 65/7 53/ / /11 9/ / / / /8 95/7 98/1 73/ / / ドッジデフレ 終了 /7 利回り 革命 ６ヵ月定期預金金利 65/ / 5.63 バリュエー ション上昇 1993年以降は3万円未満定期 6 7/ 4.91 利回り ＰＥＲ 革命へ 74/ / 1965年以前は年末値 逆利回り 革命 82/9 1.9 東証配当利回り / / / / /.43 89/ 出所 日本経済新聞社 東証 日銀などより大和証券作成 5 9/2 3. / バリュエーション 上昇へ 2 3/ / /4 1 2 ＰＥＲの上昇予想を訝しむ見方もある しかし 低金利と高成長 好業績が続くなら ＰＥＲは高く なるのが当然だ 高圧経済となれば株式バリュエーションは上昇することを 理論的にも実証的にも説 明した 次章では 循環的に世界景気が良いのに 日銀は低金利を続けている場面でＰＥＲが上昇した 実績を示す 結果的に 218 年度の日経平均は 3 円に達すると見ている ところで 217 年の日経ヴェリタス紙は冴えていた ５月に 今度の２万円は違う とぶち上げ その後も イノベ株 と称してイノベーションが出始めている値嵩優良株を紹介し 11 月には ＰＥ Ｒ革命 と更にトーンを引き上げた 近い将来 米国の週刊投資新聞バロンズを上回る権威を獲得する ことも期待できる こうしたオピニオン リーダーの誕生は日本の個人金融資産の構成にも影響がある だろう 26

27 (23) 貯蓄から投資の流れが加速する時期を迎えつつある 今後の市場動向が決定的に重要 個人金融資産に占める商品別の割合を見ると 217 年は現金 流動性預金の人気がさらに高まった たしかに 日経平均の 22 円水準で個人投資家は戻り売りスタンスだ 大数の法則なのか 歴史的に は個人部門は正しい選択をしていることが多い よって 本当に株式市場が上放れていくならば 個人 金融資産の株式シェアが増加しよう 218 年は個人投資家の株式シェアの上昇が期待できる 図表 1-23 貯蓄から投資の流れは 投資信託まで来ている そろそろ株式へ 大幅な金利上昇など 預金 などの魅力回復まで投信等 の増勢続こう 早晩 株式投資への資金流 入もトレンドへ 個人金融資産に占める 定期預金 信託シェア 現金 流動性預金シェア 投信シェア 大 型 上 場 表示年は年度 例 23 23/3 出所 日本銀行より大和証券作成 株式シェア 大 型 上 場

28 第２章 米株はジャイアント ブル相場 218年度末に日経平均は三万円も (1) 新経済政策が新時代 新相場を牽引 子育て消費旺盛世代増加で米株は長期上昇期入り この章では前段で米国株式がジャイアント ブル相場に入ったこと 1 節以降では日経平均は 218 年度末に三万円に到達する可能性が高いことを示す 米国株の歴史には ３回の長期ブル相場がある サイクル的には上値が重い 軽い時期が 概ね 17 年程度で入れ替わっており 2 年から始まった拡 大型パターンを足もと上抜けた 米国株は新たなジャイアント ブル相場に入った可能性が高い 図表 2-1 ＮＹダウには長期ブル相場が３回 日柄は上放れ示唆 子育て消費旺盛世代増加もプラス 子育て消費旺盛世代人口比率 右軸 35歳から54歳の人口に 晩産化を補正するために5歳から19歳の人口を加えた 所帯を持ち 物入りで消費が活発な世代 住宅取得や地価とも連動性がある 右肩下がりであるのは長寿化の影響で 実数は右肩上がり 196年代央 1 ﾄﾞﾙ 世界経済の政治的トリレンマ トリフィンの ジレンマ ブレトンウッズの 妥協 = 平等 嫌悪平等 e.g.eu 国家主権 (財政出動) グローバル化 市場経済 e.g.中国 出所 ダニ ロドリック著作を参考に大和証券作成 ケ イ ン ズ 雇 用 利 子 お よ び 貨 幣 の 一 般 理 論 (1976) ベ ト ナ ム 戦 争 (1973) ( ) (1947) 太金 平利 洋の 戦釘 争付 け 政 策 朝 鮮 動 乱 (195) 欧 州 復 興 マ ー シ ャ ル プ ラ ン 第 一 次 石 油 危 機 イ ン フ レ (1938) (1942) 金 融 規 制 の 簡 素 ア 完 ル化 全ヴ 回ィ 復ン かハ 停ン 滞セ ン か NYダウ 年足 左軸 ノ ー ベ ル 賞 (1941) ミ ル ト ン フ リ ー ド マ ン (1938) 議 長 死 去 (1928) ニ ュ ー デ ィ ー ル 政 策 FRB ベ ン ジ ャ ミ ン ス ト ロ ン グ 財政支出重視主義の波 有効需要ケインズ学派 財 政 支 出 政 策 の 躓 き (1936) ( 自由放任主義の波 新古典派 ス ト ー ム ホ ー リ ー 法 関 税 競 争 グ ロ ー バ リ ズ ム の 躓 き (1933) (189) 1 193年 民主主義 e.g. (1874) 1 レ オ ン ワ ル ラ ス 純 粋 経 済 学 要 論 一 般 均 衡 理ア 論ル フ レ ッ ド ジマ ャー ンシ バャ テル ィ 経 ス済 ト 学 セ原 イ理 経 済 学 概 論 セ イ の 法 則 ベ ト ナ ム 厭 戦 ヒ ッ ピ ー 出所 国連データ 米国商務省データ Bloombergデータ等より大和証券作成

29 このサイクルは子育て消費旺盛世代の人口比率と連動性が高い 図中破線 家族の生活を第一に考え る世代だ 今後 この比率はベビーブーム次第で上昇に転じる 経済政策面では 192 年代までの自 由放任主義 197 年代までの財政支出重視主義 現代の新自由主義まで 国家主権とグローバル化の 間でスイングしてきた 前頁小図 現在も英米等が自国第一の財政政策を模索している 家族や自 国第一主義が保護主義や戦争に向かわなければ 米国や世界の株はジャイアント ブル相場に入ろう 市場主義 財政重視 国家主義に 自国第一主義が戦争 保護主義に向かわなければ長期ブル相場に 米国で人口の塊であるベビーブーマ ー ジュニア 198 年代から 199 年代 生まれ 2 歳代から 3 歳代前半 ジェ ネレーションＹ世代 が 今後住居を購 入し 子供をもうける年齢を迎える つ まり 消費旺盛世代となる 右下に続 く 21年 新自由主義の波 新しい古典派 196年代央 ベ ト ナ ム 厭 戦 ヒ ッ ピ ー 新財政支出重視主義の波 高圧経済派? ア メ リ カ 同 時 多 発 テ ロ グ ロ ー バ リ ズ ム の 躓 き G Brexit(216) FRB イ エ レ ン 218 GDP2.1 (213) (214) 57 (1989) (216) (28) (1992) 兆 円 の 経 済 対 策 7 年代に 晴れた日に 2 ドルが見える との台詞が流行った が レーガノミクス開始後に達成 2 年から使っているこの 冊子名の 円が見える の由来 日本もアベノミクスで長 期低迷相場を脱するとの主張を込めた 日 銀 オ ー バ ー シ ュ ー ト コ ミ ッ ト メ ン ト イ ー ル ド カ ー ブ コ ン ト ロ ー ル 導 入 (216) (2) (28) (1979) 崩 壊 中 国 ４ 兆 元 (1991) ベ ル リ ン の 壁 議 長 就 任 リ ー マ ン シ ョ ッ ク (1992) NAFTA( ) レ ー ガ ノ ミ ク ス (1973) 第 一 次 石 油 危 機 イ ン フ レ (1976) ウ 左軸 ノ ー ベ ル 賞 MERCOSUR( ポサ ーッ ルチ ャ ボリ ルズ カム ー FRB ミ ル ト ン フ リ ー ド マ ン マ ー ス ト リ ヒ ト 条 約 南調 米印 南 部 共 同 市 場 調 印北 米 自 由 貿 易 協 定 調 印 ド ナ ル ド ト ラ ン プ 米 大 統 領 当 選 議 長 金 融 政 策 正 常 化 (218) EU (216) IMF ブ リ ス ア ベ ベ ン ノ総 行 ミ会 動 ク 計 スロ 三ー 画 レ 本ン のス 矢 サ年 マま ー ズで 長に 期 停 滞 論 引 き 上 げ 議 長 高 圧 経 済 論 パ ウ エ ル FRB 財 政 支 出 政 策 の 躓 き 55 この比率は米国株の 大きな波動の転換点 と連動性が高い 各 縦点線 経済政策が足並みを 揃えれば ベビーブ ームと共に 2 年 以降続く米国株の保 ち合い相場は今後上 放れて行く可能性が 高いだろう 23 年に筆者が 団 塊ジュニアが家を買 う と強気相場入り を説明したのと同じ 理屈だ 米国株式市場は 17 年 程度続くジャイアン ト ブル相場入りが 近付いていよう この人口の塊が子供 をもうければ 子育 て消費旺盛世代比率 は一層上昇する 今後ベビーブームが起これば 傾きは更に上向きになるだろう

30 (2) 中間選挙の年のＮＹダウは底入れ 翌年は上昇の特異年 218 年の押しは長期の買い場に 218 年は米国で中間選挙が行われる ＮＹダウには中間選挙の年に下押す傾向があり 上図 印 政権３年目 大統領選挙の前年 はＮＹ株高となる強いアノマリーがある 下表赤楕円印 218 年 も何らかの混乱があるかも知れないが それは良い買い場となろう ジャイアント ブル相場は 17 年 程度継続することが観測されており 235 年頃をメドとする長期上昇に向けた買い場と考えられる 図表 年 中間選挙の年は底入れ 235 年頃をメドとするジャイアント ブル相場に 235年 頃まで ﾄﾞﾙ 2 ジ ャ ブイ ルア 相ン 場ト ＮＹダウ 月足 / /5 2 37/ /3 42/4 34/ /1 49/ / /1 7/5 74/ 62/ / / / 年目は 217年 / /1 76/9 81/ / /6 1/ /8 2/ /3 94/4 87/ ジ ャ ブイ ルア 相ン 66/268/ 73/1 場 ト 61/ / ジ ブャ ルイ 相ア 場ン ト 86 18年 印は中間選挙の年 大赤丸は底入れ 16年 5 17年 出所 米ダウジョーンズ社データより大和証券作成 図表 年 政権３年目 大統領選挙の前年 のＮＹダウは上昇する可能性がかなり高い 民主党政権 米実質GDP成長率 前年比 任期 大統領 1年目 2年目 3年目 4年目 トルーマン ケネディ ジョンソン ジョンソン カーター クリントン クリントン オバマ オバマ 平均 出所 米BEAより大和証券作成 民主党政権 ＮＹダウ前年比 任期 大統領 1年目 2年目 トルーマン ケネディ ジョンソン ジョンソン カーター クリントン クリントン オバマ オバマ 平均 出所 ダウジョーンズ社より大和証券作成 3年目 年目 共和党政権 任期 大統領 アイゼンハワー アイゼンハワー ニクソン ニクソン フォード レーガン レーガン ブッシュ 父 ブッシュ ブッシュ 平均 米実質GDP成長率 前年比 1年目 2年目 3年目 4年目 共和党政権 任期 大統領 アイゼンハワー アイゼンハワー ニクソン ニクソン フォード レーガン レーガン ブッシュ 父 ブッシュ ブッシュ 平均 ＮＹダウ前年比 1年目 2年目 年目 4年目

31 (3) 抑制されていた利食い集中も一時的 上院共和党は念願の6議席獲得に向け一致団結しよう 米国で減税策が議論されてきた 利食いは減税を待ってからと考える投資家は多かったろう 上図右 よって 218 年初に利食いが集中する懸念がある しかし １月央から３月には利食いは一巡するだ ろう 上図 印 なお 共和党は 218 年中間選挙で上院の改選議席が少なく 善戦すれば議事妨害 を阻止できる 6 議席が得られる 下図 非改選組も最終的には選挙前に税制改革に賛成しよう 図表 減税適用と同時に利食い集中で押されやすい １月半ば ３月には底値に 2 ドル 3 4 レーガン減税前後の ＮＹダウ 日次 / / / / /13 1/8 878 減税適用開始 87 9/8 98 8/ / / / /31 カーター減税前後の ＮＹダウ 日次 著名投資家のウォーレ ン バフェット氏は 1/3 にＣＮＢＣのイン タビューに答えて 来 年１月から税率が大き く変わり キャピタル ゲインや法人税の税率 が引き下げられるな ら 損が出ている銘柄 を今のうちに売り 利 益確定は来年まで延ば し た 方 が 得 をする ブルームバーグより 抜粋 赤傍線は筆者 と指摘 / /14 ドル 92 3/ 出所 Bloombergより大和証券作成 / /18 1/ 年11月キャピタ ルゲイン最高税率 / /2 86 7/5 11 8/ 年7月キャピタルゲイン 最高税率28 2 段階的に 個人所得減税も / / 図表 上院共和党の改選議席は少なく 6 議席獲得のチャンス 団結する可能性 米上院の改選時期別党派分布と 次期改選議席州における216年大統領選勝敗 米上院は三分の一ずつ改選となる 民主党は無所属を含む 共和党以外 出所 各種報道より大和証券作成 年当選 222年選挙 216年当選 222年選挙 年当選 22年選挙 現有上院議席 民主党 共和党 クリントン氏 勝利州 年当選 22年選挙 2年当選 218年選挙 上院の次期改選議席は民主党が多い 当該州において 216年大統領選挙で 共和党トランプ氏が勝利した州は17 民主党クリントン氏が勝利した州は16 このままが改選上院議席に反映する なら合計の党派別は61 39となり得る 6議席を確保すれば 上院共和党は議 事妨害を抑え込める 218年選挙に向 けて上院共和党はトランプ政策を容認 するインセンティブが強い 8 2年当選 218年選挙 トランプ勝利州で上 院改選議席が確保 できれば6超に トランプ氏 勝利州 年に選挙を迎える上院民主党選出州において 216年大統領選挙で共和党トランプ氏が勝利した州は1 トランプ政策の容認で議席が確保しやすい可能性大 7 31

32 (4) レパトリ促進策 ドル高 負債返済 Ｍ Ａ 設備投資 株主還元の原資に 米国企業は海外利益を米国内に還流 レパトリエーション する際 追徴課税される これを嫌気し 現在海外に 2.6 兆ドルもの資金が滞留 この税率を一度だけ下げ 財源とする策が実施濃厚だ 過去の 例から 適用直前にはレパトリ先送りのドル安となるが その後大きくドル高となることが想定される 上図 使途は設備投資や株主還元などが予定されている 米国金融市場を活性化しよう 下図 図表 レパトリ優遇策実施直前は通貨安も その後は大きく通貨高に 円/ﾄﾞﾙ ドル円レート 週足 /9 1.4 レパトリ減税実施 1/13 2/3 Homeland Investment Act 米雇用創出法の内国投資促進条項 本国投資法 25年だけの措置 5/14 7/22 事前は 適用開始から 3/ /1 通貨安 レパトリ 駆け込み 通貨高 /8 円/ﾄﾞﾙ 4/8 1/13 7 2/ / 終了 /19 11/5 9/9 843企業が利用し 6/ 億ドルレパトリ /27 5/ /2 1/ / 駆け込み無し 7/17 1/ /17 出所 Bloombergより /8 9 大和証券作成 / / /7 ドル円レート 逆目盛 1 日本版レパトリ減税実施 外国子会社配当益金不算入制度 29年度からの恒久措置 図表 レパトリ資金は米国経済を活性化 株主還元目的の負債の返済が多い 負債返済 65% 自社株買い 46% Ｍ Ａ 42% 設備投資 35% 配当 年金基金 その他 Repatriation Tax Holiday 実施時の資金使途計画 29% % 25% 複数回答 出所 ＣＮＢＣニュース掲載記事 Bank of America Merrill Lynch Global Research社 調べデータより大和証券作成 レパトリ優遇策の誤解① 減税 本当は財源なので実施の可能性はかなり高い 米国では税制改革案が議論されているが その前提となる歳入にはレパトリ優遇策が導入される可能 性が高いと見ている 米企業の海外利益滞留資金は 2.6 兆ドルにも積み上がっているが 高い税率を嫌 気して米国に資金を還流 レパトリエーション してこない このレパトリの際の税率を下げて 少し でも税収を確保しようというのがレパトリ優遇策だ レパトリ減税と言われるので税収減と思いがちだ が これは財源だ 財源不足の中で 最も実施されやすい政策だ 32

33 (5) レパトリ促進は量的緩和 ＱＥ効果 負債返済によって長期金利が上昇しないコナンドラムに 米国企業は株主還元目的の負債の返済をしよう 前頁下図 前回レパトリ優遇策を実施した際 利 上げをしても長期金利が上昇しない コナンドラム 謎 が発生した 上図 レパトリ資金は量的 緩和の約３分の１の水準にも及んだためだ 下表 218 年はＦＲＢの資産圧縮の悪影響を相殺する だけでなく 前回よりも大きな資金還流が期待できることから 過剰流動性の発生が見込まれる 図表 年はレパトリ資金によって長期金利が上昇しないコナンドラムの年 7.9 / /2 グリーンスパンＦＲＢ議長 コナンドラム発言 5.9 4/5 5/ /9 3.9 米1年債利回り 9/ 月次 / / / /6 7/ / / / / /7 ＦＦ金利誘導目標 出所 Bloombergより大和証券作成 図表 年レパトリ金額は量的緩和の３分の１もの水準 より多い 218 年は過剰流動性へ 量的緩和金額 レパトリ金額 資産圧縮金額の比較 ＱＥ１ ＱＥ２ ＱＥ３ 25年 レパトリ 25/1 25/ ヵ月 次回 レパトリ 218/1 資産圧縮 １年目 217/1 218/9 ヵ月 資産圧縮 ２年目以降 218/1?? 開始 28/11 21/11 2/9 終了 21/6 211/6 213/ 期間 2ヵ月 8ヵ月 16ヵ月 量的緩和額 レパトリ額 １.725兆ドル.6兆ドル 1.36兆ドル.362兆ドル 1 2兆ドル.3兆ドル? 資産圧縮額 １年あたり 1.35兆ドル (.9兆ドル) 1.2兆ドル.362兆ドル 1 2兆ドル.3兆ドル.6兆ドル 海外剰余金 約.5兆ドル 約2.6兆ドル ＱＥ資金よりレパトリ資金の方が経済効果が高いと見られる ＱＥ３はテーパリング期間を除く 出所 大和証券 レパトリ優遇策の誤解② 米企業は利用するの 企業が利用するような制度設計 レパトリ優遇策は財源だ 前頁下 よって レパトリするように制度設計をするはずだ 例えば 株主還元のための債券の利払いをコストとして認めない議論がある また こうした制度が上記の様に日本では 29 年度から恒久措置となっているので 日本企業を分 析する人から見ると世界中のどこに資金を置いていても同じだからレパトリが発生しないとの考え方 をしがちだ しかし それでも制度開始後の８ヵ月間は円高となったので 前頁上図下段 当初は適 正な資金配置となるまでレパトリが発生するのだろう 33

34 (6) レパトリ資金は不動産 ＢＲＩＣｓバブルの原資にもなった可能性 218 年も投資ブームに 前回 レパトリ減税が実施された 25 年は 米国リートの相対パフォーマンスが上放れた年だ 上 図下段 過剰流動性の発生と 長短金利差が小さくなったことで 貸し出し金利が高いサブプライム 層への資金流入につながった可能性も指摘できる さらに 年後半からはＢＲＩＣｓバブルが始まった 下図 218 年のレパトリ資金も大きな投資ブームを促す可能性があるだろう 図表 コナンドラム 謎 と言っている間にサブプライム バブル 32 2/ / ブルームバーグＲＥＩＴ指数 日次 27 8/ / / 倍.23 4/ / / / / / / / /9 2/ / /2 グリーンスパンＦＲＢ議長 コナンドラム発言 ブルームバーグＲＥＩＴ指数 Ｓ Ｐ5指数 出所:Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇより大和証券作成 図表 ＢＲＩＣｓバブルの遠因にも 年前半の資金流出には注意 1/ 上海総合指数 日次 / / / / / / 出所:Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇより大和証券作成

35 (7) 今回はＦＡＮＧによるデータセンター バブルか タカ派でも 22 年央頃までは米株高に レパトリ資金は設備投資にも向かおう 図表 海外資金が潤沢なのはＦＡＮＧ フェイスブ ック アマゾン ネットフリックス グーグルの頭文字を取った造語 他にアップル マイクロソフト なども同じ範疇 が多く 上右表 人件費が高い米国内で設備投資を行うならデータセンターが一つ の候補だ 今回は米ハイテク株ブームを想定している なお 設備投資の加速度償却も期待できる 図表 データセンターは米国で拡大する見込み ＦＡＮＧ等ハイテクブームに 地域別データセンター売上シェア 22年予想 214年 アジア 28% アジア 3% 北中南米 49% 北中南米 51% 欧州 中東 アフリカ 23% 欧州 中東 アフリカ 19% 平成29年度情報通信白書掲載のＩＨＳ Ｔｅｃｈｎｏｌｇｙ社データより大和証券作成 米国企業オフショア資金保有額ランキング No. 会社名 mil$ 1 Apple Pfizer Microsoft 4 4 General Electric 14 5 International Business Machines Merck Google Cisco Systems 58 9 Johnson & Johnson 58 1 Exxon Mobil 51 出所 Offshore Shell Games 216 :Citizens for Tax Justiceより大和証券作成 25 年と同様に米国で利上げが進んだ場合 米国株が上昇しないなど 米国景気に対する不安もあ ろう 確かに 米 1 年債利回りとＦＦレートは約 1bp しか差がなく ４回程度利上げすると逆イー ルドになるが 利上げが順調に進んでも 218 年末頃となろう 逆イールドから１年強で米株がピーク アウトする例が多いことから 22 年央が米株のピークアウトの時期となる 循環的にも米株高が続 こう 図表 逆イールドから１年半で米株天井 利上げ継続でも 22 年央頃天井のイメージか 16 シャドー部は景気後退期 16 以上省略 ドル 5 ＦＦレート 月末値 左軸 米1年国債利回り 左軸 14 NYダウ 右軸 1年 1ヵ月後 99/ 2/3 景気失速を招 いたとしても 米株の天井は 22年央のイ メージ 逆イールド 89/2 1 8 逆イールド 8/ 年 4ヵ月後 7/1 石 油 危 機 石 油 危 機 1年 4ヵ月後 9/6 危ロ 機シ ア 逆イールド /5 5 逆イールド 6/6 4回利上げでも 逆イールドは 218年末頃に 6ヵ月後 81/3 2 1bp程度 FFレートの.25%は.5%として表記 出所 Bloomberg等より大和証券作成 35

36 (8) パウエル次期ＦＲＢ議長は銀行規制緩和 潜在成長率重視 高圧経済政策につながるか 218 年２月にパウエルＦＲＢ理事が新議長に昇格する予定 パウエル氏は銀行規制緩和に前向きで 貸し出し増加で金融緩和効果が得られやすい 上図 また 当然 ワニの口 第一章参照 が開い ている議論を共有しており 下図 タカ派ではない 雇用よりも設備投資や全要素生産性に力点が置か れている 次頁下部上段 その改善方法の一つは銀行規制緩和によるイノベーション促進だ 図表 銀行規制緩和は第三の政策手段 パウエル次期議長は共和党的に規制緩和を模索へ ルーズベルト不況期 3/ ドル 195 8/ 年に英国中央銀行ハルディン理事 現チーフエコノミ スト が ルーズベルト大統領の銀行規制の緩和事例を紹 介し 銀行規制の変更をマネタリー政策や財政政策に続 く 第三の政策手段として使うべきとした 出所 A G Haldane (18 August 211), Risk Off 年の過ち 15 11/ 年 1938年のＮＹダウ /14 8/ 年8月 翌年3月 5月 法定預金準備率引き上げ 1937年初 夏財政削減政策強調 1/ 年の反転 /28 2/ /26 6/26 緩和について 検査当局間の 合意発表 長2/3 期 停 滞 論 /24 出典 Simonson, D G, and Hempel, G H (Sep. 1993), Banking Lessons from the Past: The 1938 Regulatory Agreement Interpreted, Journal of Financial Services Research, pp 出所 米ＮＢＥＲ 米ダウジョーンズ社データ等から大和証券作成 / / ルーズベルト大統領の変節 4/13 ルーズベルト大統領 銀行規制と検査基準の 緩和を議会に伝達 図表 雇用重視のイエレン氏から 成長重視のパウエル氏に議長交代 2, Bil $ 19, 18, 17, 金融危機前後で 米国の 見かけ上の 潜在供給能力は低下 パウエル次期ＦＲＢ議長や 中曽日銀副総裁 は 生産性の向上による潜在成長率の改善に 期待している 27年初段階での 潜在ＧＤＰ予想 216年初段階での 潜在ＧＤＰ予想 216年 段階 , 15, 現実の実質ＧＤＰ 29年基準 14, 13,, 出所 パウエル次期ＦＲＢ議長講演 216/5/26 グラフ 日銀レビュー 217/3/21 を参考に米ＣＢＯデータ 27/1 216/1 より大和証券作成

37 (9) 公共投資で投資を増やすのが民主党的 民間貯蓄を投資に回させるのが共和党的 完全雇用と一致する均衡実質金利がマイナスであると Ａ ゼロ金利制約下では金融緩和効果が出 ない そこで 民主党的には公共投資で 共和党的には銀行規制緩和で投資を増やし 均衡金利を引き 上げる Ａ 人手不足も設備投資を促す パウエル氏は伝統的な物価 雇用重視以上に成長を重視 しており いずれ財政と協働した高圧経済 Ａ を目指そう 手段の議論も始まった 下部下段 図表 2-9 均衡金利の引き上げ策には 公共投資と規制緩和の二つがある 更に高圧経済政策も 実質金利 貯蓄-投資 I-S バランスイメージ パウエル新議長 や共和党が目 指すイメージ 銀行規制緩和 高圧経済政策 投資 Ｉ 金実 利質 の金 釘利 付マ けイ 政ナ 策ス でへ 貯蓄 Ｓ 完全雇用と一致する投資額 金利が低ければ投資する 完全雇用と一致する貯蓄額 金利が高ければ貯蓄する Ａ" Ａ ゼロ 貯蓄 投資金額 マイナスの 自然利子率 均衡実質金利 出所 Brad DeLong を参考に大和証 券作成 積極財政で投資曲 線を右にシフト 均 衡金利が浮上 金 融緩和効果も Ａ 長期的には潜在 成長率に近い ゼロ金利制約で貯 蓄超過 投資不足 デフレ均衡に インフレでもデフ レでもない 完全雇用と一致 する均衡点 積極財政政策 図表 パウエル次期ＦＲＢ議長は 雇用よりも成長重視のスタンス 物価水準目標の議論も 経済成長率は 労働時間の増加率と時間当たり生産量 訳者注 労働生産性 の変化率に分解す ることができます 米国にとって 金融危機後の潜在成長率予想の低下の大部分は 労働供給量の 下振れというより むしろ労働生産性の改善の弱さを反映したものだと思われます 近年の生産性低下の一つの要因として 企業部門の資本ストックが僅かな成長に留まってきたこ とが挙げられます 資本ストックの伸びの弱さは 需要回復の弱さと整合的です もう一つの重要 な要因は 全要素生産性 TFP の伸びの著しい低下です 全要素生産性 TFP とは 設備投資や 労働の質で説明されない生産性のことです そして 主に技術革新の関数によって決定されると考 えられています 我々の経済のダイナミズムが広範に低下していることが 全要素生産性 TFP の低下にも寄与しているのかもしれません Jerome H. Powell June 27, 213 Speech " Thoughts on Unconventional Monetary Policy At the Bipartisan Policy Center, Washington, D.C."から抜粋 和訳 赤傍線は筆者 サンフランシスコ連銀総裁 物価水準目標 採用の利点を論文で説明 217 年 11 月 7 日ブルーム バーグより抜粋 赤傍線は筆者 ウィリアムズ総裁は３日 記者団との電話会議で物価水準目標に ついて ゼロ金利制約に対処する強力な方法だが それ以外の状況でも利点がある と指摘 生産 ギャップに不確実性があることから ゼロ金利制約とは関係なく 物価水準目標の採用に前向 きな意見は常にある と述べていた 37

38 (1) 米国の設備投資の加速度償却や財政刺激策は日本にメリット ここからは日経平均が 218 年度末に三万円に到達する可能性が高いことを示したい 米国では 1.5 兆ドル 1 年の財政赤字拡大が容認された トランプ氏当選直後に ＯＥＣＤは公約であった.55 兆 ドル 5 年の財政刺激策の下で日本が一貫して最も経済的恩恵が大きいことを示した(上表) 日銀の長 短金利操作政策の効果だろう 税制改革議論の進展で日本株が選好された理由といえる 図表 2-1 トランプ氏公約の財政刺激策で 日本経済が一貫して最も大きなメリット享受 55億ドル 5年の財政支出による経済効果 World 2.9 (.) 3.3 (+.1) 3.6 United States 1.5 (+.1) 2.3 (+.2) 3. Euro zone (+.2) 1.6 (+.2) Germany 1.7 (-.1) 1.7 (+.2) 1.7 France 1.2 (-.1) 1.3 (.) 1.6 Italy.8 (.).9 (+.1) 1. Britain (+.2) 1.2 (+.2) Japan.8 (+.2) 1. (+.3).8 Canada 1.2 (.) 2.1 (.) 2.3 China 6.7 (+.2) 6.4 (+.2) 6.1 India 7.4 (.) 7.6 (+.1) 7.7 Brazil -3.4 (-.1). (+.3) 1.2 前年比 内は216年9月見通しとの差 ｐｔ 出所 216年11月のＯＥＣＤ予想より 大和証券作成 図表 年のレパトリ優遇策では設備投資が促された 米自動車販売台数 月次 季調済年換算 左軸 米製造業受注 資本財 非国防 右軸 百万台 百万ドル 22 9 レパトリ減税 ＨＩＡ申請ガイドラ イン公表 5/ 出所 Bloombergより 大和証券作成 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/1 24/11 24/ 25/1 25/2 25/3 25/4 25/5 25/6 25/7 25/8 25/9 25/1 25/11 25/ 26/1 26/2 26/3 26/4 26/5 26/6 26/7 26/8 26/9 26/1 26/11 26/

39 (11) 25 年のレパトリ優遇策時に米周辺や資本財生産国の株価堅調 日本株は４割高イメージに トランプ公約とは異なり 現在の議論は法人減税などが柱だ 25 年のレパトリ優遇策時には設備 投資が義務付けられ 前頁下図 今回も加速度償却で設備投資が促されよう 同年は米国に資本財を 輸出する国や米国周辺国の株価が堅調だった 下表 韓国株が５割上昇しており 似た産業構造の日 本株が４割上昇したのは小泉ブームだけが理由ではない 218 年の日本株は４割高のイメージに 図表 年のレパトリ優遇策実施時の日本株は韓国などに次いでトップパフォーマー 25年の世界の主要株価指数上昇率ランキング 順位 株価指数 ﾃｨｯｶｰ 騰落率 1 韓国総合株価指数 KOSPI 53.96% 2 S&P BSEｾﾝｾｯｸｽ SENSEX 44.8% 3 TOPIX (東証株価指数) TPX 43.5% 4 ﾉﾙｳｪｰ OBX株価指数 OBX 41.3% 5 日経平均株価 NKY 4.24% 6 OMX ｺﾍﾟﾝﾊｰｹﾞﾝ2指数 KFX 37.28% 7 ﾒｷｼｺ ﾎﾞﾙｻ指数 MEXBOL 37.27% 8 ｽｲｽ SMI指数 SMI 33.21% 9 OMX ｽﾄｯｸﾎﾙﾑ3指数 OMX 29.4% 1 ﾌﾞﾗｼﾞﾙ ﾎﾞﾍﾞｽﾊﾟ指数 IBOV 27.71% 11 ﾄﾞｲﾂ DAX指数 DAX 27.7% ｱﾑｽﾃﾙﾀﾞﾑ AEX指数 AEX 25.78% 13 ﾌﾗﾝｽ CAC4指数 CAC 23.18% 14 S&P ﾄﾛﾝﾄ総合指数 SPTSX 21.67% 15 ﾕｰﾛ ｽﾄｯｸｽ5指数 SX5E 21.27% 16 ｱｲﾙﾗﾝﾄﾞ ISEQ全株指数 ISEQ 18.55% 17 ｽﾍﾟｲﾝ IBEX35指数 IBEX 18.2% 18 S&P/ASX2指数 AS % 19 FTSE1指数 UKX 16.57% 2 ｼﾞｬｶﾙﾀ 総合指数 JCI 16.24% 21 ｲﾀﾘｱ FTSE MIB指数 FTSEMIB 15.54% 22 ﾌｨﾘﾋﾟﾝ 総合指数 PCOMP 14.99% 23 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ ST指数 STI 14.4% 24 ﾊﾝｾﾝ中国企業株指数(H株) HSCEI 13.21% 25 ｱﾙｾﾞﾝﾁﾝ ﾒﾙﾊﾞﾙ指数 MERVAL 11.46% 26 NZX5種ｸﾞﾛｽ指数 NZSE5FG 1.62% 27 加権指数 TWSE 7.33% 28 ﾀｲ SET指数 SET 6.83% 29 香港 ﾊﾝｾﾝ指数 HSI 5.3% 3 S&P 5種 SPX 2.86% 31 NYﾀﾞｳ 工業株3種 INDU -.77% 32 FTSEﾌﾞﾙｻﾏﾚｰｼｱKLCIｲﾝﾃﾞｯｸｽ FBMKLCI -1.14% 33 中国 上海総合指数 SHCOMP -8.84% 出所 Bloomberg 現地通貨ベース 24//3 25//31 39

40 () 欧州と一部のアジアからの資金流出が見込まれる ユーロ安で欧州景気は好調に 米国資金は欧州や一部のアジアなどに滞留している これらの地域からは資金の流出が懸念される 上図 218 年前半には アジアでは不安感台頭も懸念される 一方 資本の厚い欧州では資金枯 渇は問題にはならず むしろユーロ安によって景況感は年後半に一層良くなることが期待できよう な お 25 年は制度の詳細が５月に明らかになった 次頁図 今回も制度利用は年後半が中心だろう 図表 2- 米国企業の資金はユーロ圏や一部のアジアに多く滞留 主な米国企業の海外剰余金の所在地と その地の連動通貨 GBP CHF 7% HKD 3% 1% 対象 オフショア資金保有上位3社 子会社数を公表していないウォル マートを除く 資金合計1.65兆ドル 215年 各社海外資金を各社タックスヘイブン 子会社の所在地に均等に按分した SGD 8% USD 21% 米国企業のオフショア資金は2.6 兆ドルと推計され 上位3社で概 ね説明できる 通貨は何で所有し ているかは不明 コスタリカコロン モーリシャスル ピー セイシェルルピーは 変動 相場制だが ここではＵＳＤ連動 として扱った オフショア資金 外側は通貨別 内側は国別シェア EUR 61% 出所 Offshore Shell Games 216 :Citizens for Tax Justiceより 大和証券作成 EUR Ireland Netherlands Luxembourg Malta Cyprus Monaco USD Bermuda Cayman Islands Bahamas Aruba Panama Bahrain Barbados Liberia British Virgin Islands Lebanon Netherlands Antilles Jordan Turks and Caicos Marshall Islands Costa Rica Mauritius Seychelles SGD Singapore CHF Switzerland Liechtenstein HKD Hong Kong GBP Channel Islands Gibraltar Isle of Man レパトリ優遇策の誤解③ 為替市場には影響ないんじゃないの 銀行はドルを自力調達へ 米国企業は海外資金をドルに転換しているから 改めてドル買い需要は発生しないとの議論がある たしかに 米国の事業会社はバランスシートを外貨リスクからヘッジしているだろう 25 年も現在 も海外に多額の資金を置いている筆頭格のマイクロソフト ＭＳＦＴ の年次報告書を見ると 外国国 債への投資残高は 24 年も 216 年もあまり変わらず僅かなシェアだ それでも 5 億ドル前後と金額 は小さくないが しかし 米銀以外にドルを預けていればその銀行はドルを他の何かに使っているは ずだ 例えば ドル貸しをしていれば マイクロソフトがドルを持ち帰ったからと言って 貸し剥がし はできない 当該銀行は自分でドルを調達することになる これが例えば欧州銀全体で起きるだろうか ら 最終的には為替市場にドル買い需要は発生するのだろう ただ こうした誤解があるのが相場の常だ その分だけ相場は面白い動きになるのだろう なお 25 年の優遇策実施を前に筆者が発行したレポート 25 年はﾄﾞﾙ高 2 月初を待って年末 5 円へ 24 年 月 3 日 を参照されたい ターゲットを４円ほど外しており 書きぶりも若くて恥ずかしいが 当時も様々な誤解に対する筆者の思いが滲んでいるし 相場ムードも良く判る もちろん レパトリ優 遇策についても検討している 4

41 (13) ＥＣＢは 25 年に金融引き締め政策を前倒しした 218 年は終盤に利上げの可能性も 25 年のユーロ圏の金利は前半に低下したが後半は上昇し 結局ＥＣＢはこの局面で初めての利上 げに踏み切った また 米国で設備投資が加速したのも後押しに ＥＣＢは 218 年に事実上のテーパ リングを実施するが ユーロ安が進むことで利上げも前倒しに実施する可能性があるだろう 当時の日 本株や米ナスダック指数も米設備投資や欧州金利と連動した動きで 218 年も設備投資がポイントに 図表 2-13 ＥＣＢの金融政策見通しは一旦緩むも その後に利上げ実施へ 米設備投資が重要 ユーロ建て３ヵ月EURIBOR先物 週次 5. 米レパトリ減税実施 4.5 6/ //1 ＥＣＢ利上げ 11/ / / /1 ナスダック総合指数 週足 1/ アップルなど ナスダック高 6/3 256 / 米景気停滞懸念 1/ /24 2 1/2 4/ / /13 円/ドル 1/ /17 5/ 日経平均 週足 右軸 3/ / / / / / 4/ / / / /21 5/ /16 1/25 13 / /29 事前は 1.5 ドル安 3/ / / 円 /18 5/1ＨＩＡ申請ガ イドライン公表で 耐久財受注増加 189 4/ /17 4/ / / / / /17 円ドルレート 週足 /17 出所 日本経済新聞社 Bloombergより大和証券作成

42 (14) 金融引き締めは 米 欧 日本の順番 ＥＣＢの引き締めの頃は日本株のＰＥＲ上昇 歴史的に金融引き締めは米 欧 日本の順だ 詳細は次頁最下段参照 米国に続きＥＣＢが事実上 のテーパリングを実施するくらい世界景気が良いのに 日銀は緩和を続けるのだから 日本株のＰＥＲ が上昇するのは理論的だ 欧州経済が単一となり影響力が増した近年を見ると 上図 ＥＣＢが利上 げした年の日本株のＰＥＲは 25 前後上昇している 218 年の日本株のＰＥＲは上昇しよう 図表 ＥＣＢ引き締めの頃の日本株ＰＥＲは上昇 9 年代以降 7 米 欧 日 米 欧 日 25年PER 倍 (+23.7%) 1999年PER 倍 (+28.2%) 6 各政策金利と 日本株のＰＥＲ 米 欧 日 資１ 産８ 減年 額終 購盤 入利 ９上 月げ ま で ＦＲＢ 5 ＥＣＢ 日本銀行 4 予想ＰＥＲ 赤字企業を除く今期 倍 ＦＲＢはＦＦレート誘導目標金利 ＥＣＢは預金ファシリティ金利 日銀は無担保コール翌日物誘導目標金利 21-6年の量的緩和時はゼロとして表示 213年以降は当座預金金利 ＰＥＲは東洋経済予想 出所 Bloombergより大和証券作成 図表 ＥＣＢ引き締めの頃の日本株ＰＥＲは上昇 9 年代以前 14 米 欧 日 欧 米 日 各政策金利と 日本株のＰＥＲ 米 欧 日 ＦＲＢ ブンデスバンク 日本銀行 東証１部予想ＰＥＲ 右軸 年PER 倍 (+19.8%) 流過 動剰 性 相 場 バ ブ ル 相 場 石 油 危 機 8 倍 1988年PER 倍 (.8%) 石 油 危 機 6 米 欧 日 年PER 倍 (+45.2%) 1979年PER 倍 (-8.6%) い 景ざ な 気 2 ぎ 全て公定歩合 1994年の米利上げはブンデスバンク 日本銀行が追随しなかったので割愛 出所 日本経済新聞社などより大和証券作成 218 年は欧州金融引き締めへ ＥＣＢの利上げ開始は 219 年前半が現在のコンセンサスだが 米国の経済政策次第では利上げが前 倒しになると見ている 前頁 あるいは 事実上のテーパリング実施自体が 過去のＥＣＢの利上げ と同じ位置付けかも知れない いずれにしても日本株に注目が集まりやすいだろう 42

43 (15) ＥＣＢの引き締めの頃は 日本株が買われやすい 日本株を米国株との対比でみた場合 ＥＣＢや独ブンデスバンクが利上げした頃には日本株は米国株 をかなりアウトパフォームしている 石油危機で緊急に引き締めた場面以外では 世界景気は米 欧 日本とローテーションしてきたのだから 株価のパフォーマンスが良い時期もローテーションしてくる はずだ 218 年は日本株のアウトパフォームが期待できる時期だろう 図表 ＥＣＢの引き締めの頃は日本株が独歩高 9 年代以降 7 米 欧 日 米 欧 日 6 各政策金利と 日本株の相対パフォーマンス 米 資１ 産８ 減年 額終 購盤 入利 ９上 月げ ま で ＦＲＢ ＥＣＢ 5 日本銀行 ＴＯＰＩＸ ＳＰ５００倍率 4 財Ｑ 政Ｑ 出Ｅ １ 動 3 Ｑ Ｑ Ｅ ２ 倍 マＹ イＣ ナＣ ス 金 利 1 欧 日.6 大新 規総 模裁 予緩 算和 ＦＲＢはＦＦレート誘導目標金利 ＥＣＢは預金ファシリティ金利 日銀は無担保コール翌日物誘導目標金利 21-6年の量的緩和時はゼロとして表示 213年以降は当座預金金利 出所 Bloombergより大和証券作成 図表 ＥＣＢの引き締めの頃は日本株が独歩高 9 年代以前 14 米 欧 日 欧 米 日 米 欧 日 ＦＲＢ ブンデスバンク 日本銀行 ＴＯＰＩＸ ＳＰ５００倍率 右軸 流過 動剰 性 相 場 6 米 欧 日 9 倍 8 7 バ ブ ル 相 場 1 8 各政策金利と 日本株の相対 パフォーマンス 石 油 危 機 6 5 石 油 危 機 い 景ざ 気な ぎ 全て公定歩合 1994年の米利上げはブンデスバンク 日本銀行が追随しなかったので割愛 出所 日本経済新聞社などより大和証券作成 金融引き締めは米 欧 日本の順に 金融引き締めは 日本やドイツの様な貿易黒字国からは他国に伝搬しにくい 利上げが自国通貨高を 呼んで 急速に景気が悪くなりやすいからだ 逆に 貿易赤字国の米国は利上げに伴うドル高が輸入物 価の低下を通じて利上げのスピードを抑える効果があり 一方で周辺国の景気には大変良い環境を提供 する 米景気好調 ドル高だからだ 結果 米 欧 日本へと利上げは伝搬しやすい 43

44 (16) ＥＣＢ引き締めの頃の日本株は４割高も 日経平均は三万円が計測できる ＥＣＢが利上げした年に 石油危機時以外では日経平均は４割前後の大幅高となることが多い 上下 図 次頁下表 ＰＥＲで 25 前々頁 企業業績で１割弱の上昇余地があれば ３割台後半の株 価上昇は可能だろう 218 年度末には日経平均は３万円に達すると見ている 実は これは循環的な 高圧経済状態だとも言える 好業績と金融緩和の継続局面だからだ 図表 ＥＣＢ引き締めの頃の日本株は４割高も 9 年代以降 7 米 欧 日 米 欧 日 25年 日経平均 +4.2%上昇 1999年 日経平均 +36.8%上昇 6 各政策金利と日経平均 米 ＦＲＢ ＥＣＢ 日本銀行 日経平均 右軸 5 4 欧 日 資１ 産８ 減年 額終 購盤 入利 ９上 月げ ま で 25 円 ＦＲＢはＦＦレート誘導目標金利 ＥＣＢは預金ファシリティ金利 日銀は無担保コール翌日物誘導目標金利 21-6年の量的緩和時はゼロとして表示 213年以降は当座預金金利 出所 Bloombergより大和証券作成 図表 ＥＣＢ引き締めの頃の日本株は４割高も 9 年代以前 14 米 欧 日 欧 米 日 年 日経平均 +37.6%上昇 米 欧 日 各政策金利と 日経平均 ＦＲＢ ブンデスバンク 日本銀行 日経平均 右軸 1 米 欧 日 1972年 日経平均 +91.9%上昇 バ ブ ル 相 場 1988年 日経平均 +39.9%上昇 過 剰 流 動 性 相 場 1979年 石 日経平均 油 い 石 +23.4%上昇 危 ざ 油 機 な 危 ぎ 機 景 2 気 円 全て公定歩合 1994年の米利上げはブンデスバンク 日本銀行が追随しなかったので割愛 出所 日本経済新聞社などより大和証券作成 218 年はＰＥＲ上昇と見るか否か ところで 世のストラテジストの株価予想は ＰＥＲを現状維持と仮定することが多い ただし Ｅ ＰＳ 為替などは他に分析 予想する役割の人がいるので ＰＥＲこそがストラテジストやファンドマ ネージャーだけが考え得る部分だ ＰＥＲ現状維持のスタンスのストラテジストは それがこれまで検 討の結果であったのかどうかが 来年の各氏の見通しで明らかになると思う 44

45 (17) 欧州引き締めの頃は日本株４割高も 日経平均は 3 円へ ドル建て日経平均も上放れ ＴＯＰＩＸや日経平均はバブル崩壊による下落の半値を取り戻したことで 図表 1-1 図表 -1 な ど参照 半値戻りは全値戻り との相場格言に期待がかかる ドル建てで見てもＴＯＰＩＸは綺麗 な下落チャネルを描いていたが これを上抜けてきた 業績が為替頼みだけでなくなったことによる 株価の為替離れだ 外国人投資家から見ても期待できる好チャートだろう 図表 2-17 ドル建てＴＯＰＩＸ 日経平均は上放れ 25 89/2 89/ / / /8 94/ /9 99/ 月次 TOPIX 円/ドルレート 6/ / / / /2 93/ /1 1 米ドル建てTOPIX より確からしい傾向線.584 6/ /1 2/ / / / /1 89/ / / / / / / /8 3 17/ / / / / / /4 84/ / /3 1/ / / / /4 米ドル建て日経平均 6 月次 日経平均 円/ドルレート 出所 東京証券取引所 日銀データより大和証券作成 / 図表 欧州が利上げを開始する年の日経平均は約４割高 ＦＲＢ 1967年 1973年 1977年 1987年 1999年 24年 215年 利上げ開始の年 西独ブンデスバンク ＥＣＢ 日経平均 上昇率 1969年 37.6% 1972年 91.9% 1979年 23.4% 1988年 39.9% 1999年 36.8% 25年 4.2% 218年 日銀 1969年 1973年 1979年 1989年 2年 26年 198年代以前は公定歩合 それ以降はＦＲＢはＦＦ金利 Ｅ ＣＢは預金ファシリティ金利 日銀は無担保コール翌日物金 利 出所 各種資料より大和証券作成 45 第一次石油危機 第二次石油危機 日経平均上昇率 全ての平均は45 石油危機を除くと

46 (18) 選挙まで株高 一方で消費税は鬼門 219 年の統一地方選と参院選が重なる亥年選挙も鬼門 ここからは 218 年度末までは日本の経済政策は景気刺激的であることを紹介する 219 年に消費税 の引き上げが予定されている 消費税は政治的には鬼門だ 中表 しかも 219 年には４年に一度 の統一地方選挙が春に ３年に一度の参議院選挙が夏に控えている この 年に一度の亥年選挙は春 の選挙で組織が疲弊し 夏に動員が落ちやすい 下図 219 年選挙に不安が台頭していると思う 図表 選挙までは株高が多い 219 年までは株高か 円 /18 89/ 衆第 議 ３ 院９ 選回 挙 3 25 衆第 議４ 衆第 院１ 議４ 選回 院０ 挙 選回 挙 1/2 7/18 96/6 94/ 第 ４ ２ 回 衆 議 院 /4 選 挙 / / / /7 郵第 政４ 解４ 散回 衆 議 院 選 挙 第 ４ ３ 回 衆 議 院 選 9/11 挙 11/94/4 政第 権４ 選５ 択回 選衆 挙議 院 選 挙 7/ / /1 第 ４ ６ 回 衆 議 院 選 挙 衆第 議４ 院8 選回 挙 衆第 議４ 院７ 選回 1 /22 挙 1 2 /14 15/ /16 1/ / /9 日経平均 月足 763 3/ / /1 参 議 院 任 期 219年 7月頃 グラフの日付はYY/MM 衆議院選挙の日付はMM/ DD 出所 日本経済新聞社より大和証券作成 図表 消費税は政治的な鬼門 219 年に向けて景気浮揚か 増税先送りか 1979 年 1 月 一般消費税閣議決定 1 月衆院選 導入撤回も大平自民過半数割れ 1989 年 4 月 消費税導入 6 月竹下内閣退陣 7 月参院選 宇野自民大敗 マドンナ旋風 1994 年 2 月 細川首相は国民福祉税構想発表も 翌日撤回 求心力を失い 4 月退陣 1997 年 4 月 消費増税 1998 年 7 月参院選で橋本自民大敗 21 年 6 月 菅首相税率 1 を主張 7 月参院選惨敗 2 年 8 月 段階的に税率 1 に引き上げる法律成立 月衆院選 野田民主大敗 図表 亥年選挙は政治的な鬼門 219 年に向けて景気浮揚か 増税先送りか 亥年の参院選投票率は低調 春の統一地方選で組織疲弊 8 印は亥年 統一地方選挙と 参議院選挙が重 なる年 出所 各種資料より大和証券作成

47 (19) 亥年選挙の前年の戌年は高値を更新する年 政権５年目の株高を 219 年に示現か 亥年選挙を控えた戌年には 日経平均は前年の高値を毎回更新してきた 上図 戌笑い の相場 格言通り 亥年選挙に向けて政策がフル回転になることが期待できる年だ 安倍政権も６年目を迎える 過去の長期政権は５年目の株価の上昇が大きい傾向がある 長期政権は政策発動にも強い指導力を発揮 できるだろう 219 年の消費税引き上げに向けて 景気刺激策が実施できると考えられる 図表 統一地方選と参院選が重なる亥年の前年 戌年は高値を更新する年 十二支別 日経平均が年内に前年高値を上回った確率 日々終値ベース 年 子 は 繁 栄 ( ) 1 8 丑 つ ま づ き 6 4 辰 巳 天 井 卯 は 跳 ね る 寅 千 里 を 走 り 戌 笑 い 申 酉 騒 ぐ 午 し り さ が り 未 辛 抱 午年 未年 亥 固 ま る 2 子年 丑年 寅年 卯年 辰年 巳年 申年 酉年 戌年 亥年 出所 日本経済新聞社より大和証券作成 図表 政権５年目の株価は上昇しやすい 安倍政権はやや出遅れたが政策発動で追随へ 16 長期政権時の株 価パフォーマンス 14 東証開所来の日経平 均の月中平均ベース 政権4周年の月 1 1 吉田 第２次 佐藤 8 中曽根 小泉 6 安倍 第２次 安倍政権の直近 値は11/14時点 4 2 政権５年目 出所 日本経済新聞社などより大和証券作成 首相の 在任月数

48 (2) 消費増税を閣議決定すると株価は天井に 過去には 消費税引き上げの最終判断などで株価は天井を形成 1996 年６月には 1997 年４月から の消費増税を最終的に閣議決定した翌日が株価の天井だった 上図 2 年の閣議決定も同様だ 下 図 1988 年も一旦上値が重くなった 次頁下図 しかし 閣議決定までは株高だとも言える 今 回も 219 年春ごろには増税の最終判断を迫られる そこまでは景気刺激策が続くと言えるだろう 図表 年の閣議決定は翌日に株価の天井 その後は金融危機へ 24 円 96/6/26 96/4/ 日経平均 日次 22 96/1/ /6/ /9/ /9/ /3/ /5/ /6/25 消費増税 閣議決定 /1/ /1/ /4/ /4/3 15 出所 日本経済新聞社より大和証券作成 // /7/ 図表 年の閣議決定も株価の天井に 円 19 日経平均 日次 17 2/3/3 税と社会保障の 一体改革 閣議決定 15 13/5/ // /4/ /2/ /1/1 消費増税 閣議決定 /3/ /7/ /1/ /3/ /11/ /6/ /1/ 2 出所 日本経済新聞社より大和証券作成

49 (21) 見えてきた安倍カレンダー 219 年春までは株高に 今後の政治カレンダーを整理したい 消費増税実施の最終的な閣議決定が行われる 219 年春頃まで は景気刺激策が続こう その段階までの本予算は 217 年 月 22 日頃には閣議決定され 教育パッケ ージや補正予算も景気を刺激する それ以降も消費増税を確実にすべく景気刺激策は続くだろう 場合 によっては 日銀総裁人事も景気刺激策の一つとしてより積極的な方に変わるかも知れない 図表 年春頃の消費増税閣議決定までは景気刺激策を実施へ 補 正 予 算 教 育 パ ッ ケ ー ジ 大 き め の 本 予 算 案 策 定 か 本 予 算 可 決 へ 憲 法 改 正 案 衆 院 で 審 議 開 始 か 日 銀 総 裁 任 期 4 憲 法 改 正 案 衆 院 可 決 参 院 へ 送 付 か 骨 太 の 方 針 成 長 戦 略 策 定 の 見 込 み 消 費 増 税 を 確 実 に す べ く シ ー リ ン グ な き 概 算 要 求 か 自 民 党 総 裁 選 挙 消 費 増 税 を 確 実 に す べ く 大 き め の 本 予 算 案 策 定 か 消 費 増 税 を 確 実 に す べ く 補 正 予 算 か 景気刺激的な財政政策 年 通 常 国 会 で 憲 法 改 正 発 議 か 統 一 地 方 選 挙 参 議 院 選 挙 消 費 増 税 施 行 へ 憲 法 改 正 の 国 民 投 票 か 消 費 増 税 実 施 の 閣 議 決 定 か 日 本 で Ｇ 2 サ ミ ッ ト 本 予 算 案 策 定 本 予 算 可 決 へ オ リ ン ピ ッ ク 都 知 事 選 こ の 頃 パ ラ リ ン ピ ッ ク 骨 太 等 出所 各種資料等より 大和証券作成 年 年 年末の予算編成は消費増税前提 予算成立後に消費増税延期が無いよう 219 年度予算も拡大へ 消費増税まで財政刺激策を行うなら 憲法改正の国民投票も同時になろう 憲法改正は有権者のポケッ トイッシューではなく 国会議員は予算付けなどの成果が欲しい 官邸から見ても 大きな予算は与野 党との交渉カードに使いやすい 参院選と憲法改正の国民投票が同時に行われる可能性が高いと見る 図表 年も消費税導入の閣議決定で上値は重くなった 89// 円 /7/29 消費税法 閣議決定 /5/ /9/11 89/6/15 日経平均 日次 28 87/6/ /8/ /1/ /9/ /7/ /11/ 出所 日本経済新聞社より大和証券作成

50 (22) 補足 消費税を引き上げる環境整備は進んでいる 意外と良い効果が出るかもしれない 消費増税分の使途が 一部教育向けに変更され 東京都と地方の配分も議論にのぼってきた これら は消費増税賛成の声を大きくする効果がある 他にも 住宅取得時の贈与税の優遇実施にも 消費増税 が条件となっている 上図 現在 介護や子育てのために親子が同居したい意向が増えてきた 中図 こうした国民の賛意を得る準備は 日本の少子高齢化に対応することになろう 下図 図表 消費税を引き上げると贈与税が安くなり 住宅投資を平準化へ 住宅取得等資金の贈与税の非課税 のあらまし 左記以外の場合 住宅の消費税率が1 契約締結時期 省エネ等 左記以外 省エネ等 左記以外 219年3月31日まで 1,2万円 7万円 219年4月1日から 3,万円 2,5万円 22年3月31日まで 22年4月1日から 1,5万円 1,万円 1,万円 5万円 221年3月31日まで 221年4月1日から 1,2万円 7万円 8万円 3万円 221年月31日まで 省エネ等 省エネ等の条件を満たす良質な住宅 消費税課税対象となる住宅購入において 年9 月末 ま でに引き渡しを受ける 場合は旧税率 8 引き渡しが2 1 9 年1 月以降であっ ても 年3 月 末ま でに契約を締結した場合は旧税率 8 が適用される 経験的には218年後半から商談開始 出所 国税庁HPより大和証券作成 図表 親子の同居の意向は増加 住宅費用の贈与促進は少子高齢化に対応しよう 4 35 就職 転職 転勤などに対応 子育て 教育の環境を整える 通勤 通学などの利便の向上 親 配偶者などの世帯からの独立 住宅を広くする 部屋を増やす 親 子どもとの同居 隣居 近居 最近５年間に実施した住み替えの目的 将来 ５年後の目的 は住み替え意向者の目的 複数回答 主なもの 出所 国土交通省 平成25年住生活総合調査より大和証券作成 昭和５８年 昭和63年 平成５年 平成1年 平成１５年 平成２０年 平成２５年 五年後の目的 図表 産める環境整備は一億総活躍と出生率に効く 消費税の使途変更は意外と良い効果も 3 日本とＯＥＣＤ各国における女性の 社会進出と出生率のスマイルカーブ 注 3人以上の国につ いては省略 197年の米国 197年 合計特殊 出生率 人 197年の日本 1985年の日本 年 2年 2年の米国 1985年の米国 2年の日本 女性労働力率 15歳 65歳 出所 平成17年版少子化白書より大和証券作成 5

51 (23) 補足 公的債務残高 ＧＤＰ比率は正当な尺度 財政問題に関しては デフレ脱却さえすれば大きな問題にならないだろう 金利１ 成長率 3 な ら基礎的財政赤字が 18 兆円程度でも公的債務残高 ＧＤＰ比は現状よりも悪化しない 上表試算 そして 政府の調達金利は歴史的に成長率よりも低い 下表 ただし デフレでなければだ デフレ だとゼロ金利制約によって 借金は減らないがＧＤＰは減ってしまう 脱デフレで財政も一息つこう 図表 ドーマー定理で試算すると低金利なら基礎的財政収支は赤字でも良い これまでの 22 年目標 プライマリー バランスを均衡させ新たな借金を作らなければ 公的債 務残高 ＧＤＰ比は安定 名目金利 名目成長率なので分子 分母同じだけ変化 今後の可能性 名目金利 名目成長率を維持して 五輪ごろまでの基礎的財政赤字を覚悟しつつ 公的債務残高 ＧＤＰ比を抑える 観光等の成長戦略奏功までの時間を買う 公的債務残高ｔ 基礎的財政赤字ｔ+ 1+i 公的債務残高ｔ-1 ｉは名目金利 両辺をＧＤＰｔあるいは 1+g ＧＤＰｔ-1 で除すと g は名目成長率 公的債務残高 ＧＤＰ比ｔ 基礎的財政赤字 ＧＤＰ比ｔ+ 1+i 1+g 公的債務残高 ＧＤＰ比ｔ-1 ① ①式は平成 18 年経済財政白書ｐ.5 注釈掲載式と同じ ①式で公的債務残高 GDP 比はいずれも２倍で安定させるとすると i.2 g.3 なら 基礎的財政赤字は 9 兆円 GDP は 47 兆円 i.1 g.3 なら 基礎的財政赤字は 18 兆円が許される この辺が均衡点か 名目金利と名目成長率差が維持されるなら 不動産業などは大きなメリットがある ①式で基礎的財政赤字 3 兆円を継続させるとすると i.1 g.3 なら 公的債務残高 GDP 比はいずれも 3.3 倍で安定する i.1 g.43 なら 公的債務残高 GDP 比はいずれも２倍で安定する ちょっと ①式で基礎的財政赤字 4 兆円を継続させるとすると 無理か i.1 g.3 なら 公的債務残高 GDP 比はいずれも 4.4 倍で安定する i.1 g.55 なら 公的債務残高 GDP 比はいずれも２倍で安定する 図表 金利が成長率より低いのは普通のこと 調達金利は長期金利よりもなお低い 名目成長率と名目金利についての米国における歴史的な関係 金利 計測期間 名目成長率 １年国債金利 政府調達金利 1年債利回り 運用利回り % 4.3% 4.% % 4.2% 4.8% 5.1% 5.3% % 5.3% 5.8% 6.1% 5.7% 注 調達金利は年間利払い金 年初債務残高 運用利回りは 利払い金+国債時価総額 変化額 国債時価総額 1年債は毎年月値の平均 出所 1年債はＮＢＥＲデータ 他はN G マンキュー ディフィシット ギャンブル ＮＢＥＲ W.P.515 より大和証券作成 名目成長率と名目金利との関係についての日本における政府見解 名目長期金利と名目経済成長率の関係については 名目長期金利の方が常に名目経 済成長率を上回るとは言えないと考える 我が国の状況を国際通貨基金の国際金融統 計において両者の比較が可能な1966年から23年までの平均でみると 名目長期金利 の方が名目経済成長率を下回っている 出所 参議院HP 第161回国会 臨時会 答弁書第一七号内閣参質一六一第一七号 平 成十六年十二月十日 より冒頭部を大和証券抜粋 51

52 (24) 補足 マイナス金利政策を終了するか ＹＣＣは継続することは可能だろう マイナス金利は 日本では銀行株を押し下げ 図表 1-11 上段 欧州でも株を押し下げた 上図 黒田総裁もマイナス金利政策の弊害を語り始めた 下講演録 マイナス金利解除となると 出口戦略 と誤解されようが これはお金の流れを良くするための方策だ 194 年代の金利釘付け政策は長期間 継続できた 次頁 マイナス金利解除は株高とイールドカーブ コントロール政策維持につながろう 図表 欧州の経験では 株価はマイナス金利を嫌気 量的緩和拡大を好感 4 ユーロ ストックス５０ 日次 4/ /4 マイナス金利 拡大 6/5 マイナス金利 政策導入 /3 マイナス金利 拡大 7/ / /5 6/ / /1 マイナス金利 拡大 / / / / /24 1/22 量的緩和 2982 / /16 28 出所 Bloombergより大和証券作成 /1 量的緩和 拡大発表 / / 図表 黒田日銀総裁はマイナス金利政策のネガティブ面を語り始めた 経済や物価への影響という点では 一般的に 短期から中期の金利低下による効果が大きいと考 えられます 企業や家計の資金調達に占めるこのゾーンのウエイトが大きいためです 一方 より 長めの金利については 保険や年金といった金融の社会インフラの機能と強い関連があると考えら れます このため 長期 超長期金利の過度な低下は これらの運用利回りに対する不安感などを 惹起し マインド面を通じて経済に影響を及ぼす可能性に留意する必要があります このほか 金 融仲介機能への影響という点では 最近 リバーサル レート の議論が注目を集めています 11 これは 金利を下げすぎると 預貸金利鞘の縮小を通じて銀行部門の自己資本制約がタイト 化し 金融仲介機能が阻害されるため かえって金融緩和の効果が反転 reverse する可能性 があるという考え方です 日本の場合 日本の金融機関は充実した資本基盤を備えているほか 信 用コストも大幅に低下しており 現時点で 金融仲介機能は阻害されていません ただし 低金利 環境が金融機関の経営体力に及ぼす影響は累積的なものであるため 引き続き こうしたリスクに も注意していきたいと思います 11 Markus K. Brunnermeier and Yann Koby (217), "The Reversal Interest Rate: An Effective Lower Bound on Monetary Policy," mimeo を参照 量的 質的金融緩和 と経済理論 スイス チューリッヒ大学における講演の邦訳 日本銀 行総裁 黒田 東彦 217 年 11 月 13 日 より抜粋 赤傍線は筆者 上記 mimeo とは mimeograph 謄写版 の略で 討論会等の現場で配布されたプレゼンテーション資 料等のレベルのこと 一国の中銀総裁が 注目を集めています と評するほど大々的に配布され 客観 的な注目を集めているかは甚だ疑問 黒田総裁が注目していると考えるべき 52

53 ( 図表 )194 年代の金利の釘付け政策は長く実施できた 1194 年代の米国の金利の釘付け政策は長期間継続できた 現代と類似長短金利の釘付け政策は 1942 年 4 月から 1951 年 3 月にかけて米国で実施された 大変長い間継続できた実績があるので 今回の日銀のフレームワークも長期間維持することが可能だとの評価ができよう 194 年代に至る経緯をみると 大恐慌 銀行と証券分離などの銀行規制強化 財政出動と金融緩和 1937 年の利上げ 1938 年の長期停滞論の提示など 現代のリーマン ショックからの流れと大変類似している なお 1938 年の不況は 銀行規制の簡素化に伴う貸出増加で脱出できた 現代ではマイナス金利の一旦の棚上げと近いかもしれない また トランプ氏による米規制緩和に期待したい 2 短期長期の 2 点の固定で イールドカーブ全体が固定化された 1941 年 月に真珠湾攻撃が行われた 米国の第二次世界大戦参戦に必要な巨額の戦費調達のコストを削減するために FRB は 1942 年 4 月から TB3 ヵ月レートを.375% に 長期金利の上限を 2.5% に事実上釘付けとした 世界的な戦争という財政支出は 前述の世界的な景気刺激策とやや類似した展開だ FRB と米財務相は一定水準を超えて金利が上昇することを防止する行動をとるということにコミットメントしただけだったが 上記の TB3 ヵ月レートや 25 年債利回りに加え 1 年国債利回りは % 4 年半国債には 1.5% という暗黙の金利の天井がついたイールドカーブが形成された 日銀も 216 年 11 月の指値オペ ( 固定利回り方式 ) でのレート 2 年債利回り.9% 5 年債利回り.4% が長く意識されよう 3 イールドカーブは 5 年間引き上げられなかった 1946 年に復員兵の雇用対策を連邦政府に義務付けた雇用法が制定され 現代の FRB の雇用最大化目標の源流となった 雇用最大化を目指して金利の釘付け政策が継続されると同時に 1946 年半ばから物価統制を停止し消費者物価の急騰が始まり 株価も低迷した 1947 年末から 1948 年初にかけての消費者物価上昇率の前年比は 2% 近くまで達し 真珠湾攻撃直後に形成されたイールドカーブの維持は困難になり 短期金利から徐々に離脱が始まった まず 1947 年 7 月から TB3 ヵ月レートは.875% に切り上げられた 同年 8 月から 1 年物金利の離脱が始まり 段階的に 1.5% に引き上げられた 同時に 3 ヵ月レートは 1% 近くまで上昇した さらに 1947 年 月には長期債の支持価格を引き下げた ( それでも上限は 2.5% だった ) 4 朝鮮動乱で釘付け政策解除 1947 年度 1948 年度には財政収支が黒字化し 1948 年 11 月から 1949 年 1 月までは景気後退期となった イノベーションが不十分な中での財政黒字化 ( 戦争という財政支出終了 ) では景気が保たれなかった 1949 年央から物価も低迷した しかし 195 年 6 月の朝鮮戦争勃発から程なくして 195 年末から 1951 年 2 月までの消費者物価は年率 21% もの上昇率となった 結果 1951 年 3 月には米財務相と FRB は国債管理を終了する合意 ( アコード ) を組む キャピタルロスへの配慮から既存国債を 1975 年から 198 年にかけて償還される非市場性債券 ( 時価評価がない一方で売却不可 ) で 2.75% の国債と引き換えるか 1.5% の 5 年国債と換えるかの選択肢を財務省が提示した ( 償還時はインフレ時代で 結局インフレによる負担軽減 ( インフレ償還 ) を行ったことになる ) 5 長期停滞ムード払拭まで釘付け政策は継続可能朝鮮動乱を機に日米ともにデフレ色が払拭された これはただの偶然だろうか 1938 年の長期停滞論では人口減少も根拠に挙げられていたが 1946 年から世界中でベビーブームが継続していたことに見られるように 長期停滞への不安が後退したことが本質ではないか つまり インフレ期待が高まったのだ こうして見ると 日銀の長短金利操作付き QQE もインフレ期待が高まるまで継続することができる政策だと考えられよう 日本のデフレ脱却の切り札となろう 各種資料より大和証券作成 53

54 第３章 社会資本再投資仮説 東京大改造 更なる建設の技術革新銘柄 (1) 建設株に約 5 年のコンドラチェフ波動 218 年で佳境か否かの分岐点 この章では前段で社会インフラの再構築がデフレ脱却に重要な役割を果たすことと東京大改造関連 銘柄を示し ９節以降では建設の更なるイノベーション銘柄について紹介したい まず 建設株には 48-6 年サイクルとされるコンドラチェフの波が観測される 図上段 前回は五輪２年前に一旦ピー クアウトし急落した 点線 印 五輪２年前が景気のピークとの分析も多い 218 年はどうか 図表 3-1 建設株の 5 年サイクル 218 年は東京オリンピック２年前で 佳境か続伸かの分岐点 21年なら 221年 ＮＩＰＰＯ対日経平均レシオケータ 71/ / / 年 2 62/ / / 年 14/ / /1現在 / / 5 2 ド ッ ジ デ フ レ れ / /4 五輪の2年前な ら218年佳境 / / / 年上昇し 3年下降する5年の周期 53/9 シューマン J.B. ロズノウ D.共著 景気の波 The Kondratieff Wave 桑原一夫訳 二見書房 1973 p.45 87/ 9/ が道路株に 72/ /7 666 ＮＩＰＰＯ 1881 修正株価 62/ / 78/9 82/ /8 7/ / / / / /4 円 23.7 / /1 44 2/ / / 円 / / / / /3 73/1 75/ 大成建設 181 修正株価 66/3 62/ / / /8 82/ / /1 8 6/ / / 57 / / /3 67/11 出所 東証より大和証券作成 大成建設は上場来 ＮＩＰＰＯの始まりはデータベースの制約による 折れ線は月終値 ローソク足は日々四本値による月足

55 (2) 社会資本の再構築は 五輪招致成功で急ぐ部分 地方都市やその他の分野に拡大へ 鉄筋コンクリートは耐久年数が 5 年程度で 首都高速道路の一部など 五輪招致成功で急ぐべき建 て替えは始まった 一方 下水道などの急がない部分や地方都市での再構築投資はこれからだ 上図 外環道や圏央道など 代替インフラの整備 充実も期待できる 新たな社会インフラは地価の上昇など 副産物も生んでいる 下図 インフラ再構築は五輪で終わりではなく好影響の継続が期待できる 図表 社会資本は再構築の場面 橋梁等緊急性のある分野 下水道などその他の分野に拡大 建設年度別の橋梁数と下水道 '72札幌オリンピック 25 五輪招致成功で橋梁は急速に再構築投資が進むイメージ 地方や下水道などはこれからが本番に 基 25 km '7大阪万博 2 五 輪 招 致 効 果 2 '64東京オリンピック '62首都高開通 市町村道 左軸以下棒グラフは同じ 1 1 都道府県道 一般国道(指定区間外) 一般国道(指定区間) 高速自動車国道 5 5 東京都区部の下水道管きょ延長(右軸) 平準化された下水道 などの再構築イメージ 以前 出所 道路施設現況調査の橋梁現況調査 東京都資料より大和証券作成 全国で 2559 基の橋が老朽化で通行止めや片側通行などの規制を実施 国土交通省 216/4 調査 図表 高速道路は迂回路構築が進み 広域の地価上昇に寄与 インフラ再構築は波及効果大 大予測 投資テーマ 別 成長業界&企業 大和証券投資情報部(編著)より

56 (3) 資本ストックに約 5 年の長期循環が存在 五輪招致成功でサイクル明確に 資本ストックの転換点を各国で平均すると そのボトムは 年 年となる 下段ピンク 部 その間隔は約 5 年であり社会インフラの再構築のサイクルと見て良いだろう また いくつか の国は資本ストック循環のボトムの 9 年後に首都で五輪を開催している 22 年の東京五輪開催 も社会インフラ投資を加速させており 社会インフラの再投資循環がここでも観測される 図表 3-3 資本ストック構築は世界的に約 5 年の循環 五輪開催で社会インフラ構築加速へ 資本ストックにかかわる長期循環の転換点 Colin Clark 上昇局面 の末期 下降局面 の末期 上昇局面 の末期 年 下降局面 の末期 上昇局面 の末期 構築物 188 設備 構築物 設備 構築物 設備 構築物 設備 イギリス 五輪は年後 五輪は年後 アメリカ スウェーデン 五輪は年後 日本 五輪は9年後 出所 Colin Clark,"Is There a Long Cycle?",Banca Nacionale Lavoro Quartery Review, Sept.1984 世界経済の長期ダイナミクス 篠原三代平1991年より 五輪は筆者追加 上記 長期循環の転換点 Colin Clark の平均 平均 約5年間 年 れ 出所 上記 世界経済の長期ダイナミクス 篠原三代平1991年より大和証券集計 筆者撮影 56

57 (4) デフレ脱却時期は社会資本ストックの谷と一致 公共投資の長期増加がデフレ脱却の要因 コンドラチェフの波の転換点における第 3 波 第 4 波の谷の平均は 年 年で 下表ピ ンク部 資本ストックのボトムの平均値と一致 公共投資の更新サイクルが到来すると デフレから 脱却していたのが世界の平均像だ デフレ脱却なら五輪前に景気失速とは考えにくい なお 今後の公 共投資は農村部への拡張ではなく 都市部の再構築 代替だ かつてのバラマキとは効果が異なろう 図表 3-4 デフレ脱却時期は資本ストックの谷 前頁 と一致 長波の再投資仮説が成り立つ 長期波動の転換点比較 氏 名 出版年 第1波 年 第2波 第3波 第4波 谷 山 谷 山 谷 山 谷 山 179 前後 V.C.ワントループ J.シュンペーター S.アミン W.W.ロストウ E.マンデル T.クチンスキー J.J.ファン ダイン N.D.コンドラチェフ 1926 D.S.ヴォルフ 1929 C.クラーク 1944 L.H.デュプリーズ 1947,1978 J.ブーヴィエル 1974 N.H.メイガー 注 クラークの第４波のデータは戦後の論文で追加したことを示す 資料 市川泰次郎編[5] p.8. より作成 ただしメイガーはMager,N.H.[85]による 出所 日本と世界の景気循環 田原昭四1998年より 約5年間 上記 長期波動の転換点の平均 平 均 年 出所 上記 日本と世界の景気循環 田原昭四1998年より大和証券集計 57

58 (5) 218 年はオフィスの大量供給 その後に大規模案件が控えている 更には首都高地下化も ここからは再構築の効果 東京大改造銘柄を考えたい 例えば 東京タワーを超える高さのビルが計 画されており それだけでもランドマークになり得る 上表 また 日本橋川南岸の再構築が並んで 計画されていることから 首都高の地下化が可能な情勢だ 下図 空を取り戻した日本橋界隈は一層 賑わうだろう これらの間は僅かな距離だ 都市部の再構築が進むだろう 図表 主なオフィス竣工スケジュール 日本一の高さを競う予定 大規模オフィスビルの竣工スケジュール 竣工予定 217年 8月 218年 1月 218年 1月 218年5月 218年 7 8月 218年 夏 219年 3月 219年春 219年1月 219年月 219年度 22年 2月 22年 4月 22年 222年度 224年 3月 224年度 227年度 開発略称 特色 赤坂インターシティAIR 東京メトロ銀座線溜池山王駅直結 新日比谷プロジェクト 日比谷三井ビル及び三信ビル跡地 住友不動産大崎プロジェクト 西品川 大崎の新ランドマーク TG Shibaura Tower A 田町駅東口 Ｂ棟は219年内 大手町二丁目再開発 A Ｂ棟 大手町 超高層大規模ツインタワー 渋谷ストリーム 旧東横線渋谷駅跡地等 クリエイティブワーカーを狙う 日本橋室町三丁目プロジェクト 日本橋 オフィス 商業 ホール等の複合大規模再開発 オークラオフィスプロジェクト ホテルと一体で カンファレンス機能や空港バス等を活用 四谷駅前再開発 四谷駅前 公務員宿舎及び小学校跡地を含む駅前大規模再開発 虎ノ門一丁目プロジェクト 日比谷線虎ノ門新駅 仮称 と連結 臨海部を結ぶBRTも 渋谷駅街区開発 東棟 渋谷地区随一の高さの屋上に展望施設設置 大手町一丁目2地区開発 A B棟 大手町 経団連 JA 日経ビルの南 豊洲2 1街区再開発 AC棟 有楽町線 ゆりかもめの豊洲駅の隣地 渋谷駅桜丘口地区再開発 A B街区 渋谷 国道246号以南 ＪＲ線路西沿いを再開発 虎ノ門 麻布台エリアの開発計画 33メートル あべのハルカスを超え この時点で日本一の超高層ビルに 東京駅前八重洲一丁目東地区再開発 A B街区 東京駅八重洲口前の再開発 地下にバスターミナル 浜松町二丁目4地区開発 A 1棟 世界貿易センタービル建て替えを含む浜松町駅隣接地区 常盤橋街区再開発 B棟 東京駅日本橋口前 東京タワーを超えて日本一の超高層ビルに 特徴的な案件を抽出 出所 ＣＢＲＥ株式会社資料 各種資料 報道などから大和証券作成 図表 日本橋が空を取り戻すのも周辺の開発と一体 インフラ再構築は都市の魅力を増す 日経アーキテクチャ217/2/16を参考に大和証券 作成 大予測 投資テーマ 別成長業界&企業 大和証券投資情報部(編著)収録 58

59 (6) 227 年リニア中央新幹線に向けて再開発は継続次に代替インフラ再構築について考えたい 東海道新幹線と並行して リニア中央新幹線が 227 年には名古屋まで開通する予定 その前に品川駅周辺の整備が進み 22 年には山手線新駅が暫定開業の予定だ 羽田 都心 中部 近畿を結ぶ新たな交通の要衝となる 国際都市 TOKYO の表玄関は品川に移行しよう 代替インフラの再構築は東京大改造に大きな影響力を持っている ( 図表 3-6) リニア中央新幹線開業の前に 品川新駅は 22 年に暫定開業 表玄関は品川へ 東京都 品川駅 田町駅まちづくりガイドライン 214 を参考に大和証券作成 大予測 投資テーマ 別成長業界 & 企業 大和証券投資情報部 ( 編著 ) 収録 59

60 (7) 五輪開催以降も建設業の業績は良いだろう 前節までで東京五輪以降も建設需要が続く可能性を示した 五輪開催前後の建設株の業績は 開催以 降も好調なケースも多い 下図 図表 3-1 で示した様な 五輪２年前に建設株がピークアウトするこ とは今回は無いと見ている ただ 関連銘柄は広がっていく 高速道路のネットワーク拡張関連で恩恵 を受ける倉庫株 品川 日本橋関連 上表 電線関連 次頁 にも注目している 図表 品川関連株 日本橋関連株 銘柄名 ダイセキ環境ソリューション 安藤ハザマ オーテック 西松建設 青木あすなろ建 日本基礎技術 中央ビルト工業 ケー エフ シー 住友大阪セメント OSJBホールディングス 三井不動産 東京建物 山梨中央銀行 テーオーシー NTT都市開発 京浜急行電鉄 東日本旅客鉄道 東海旅客鉄道 西武ホールディングス サコス コード JQS 東二 342 東二 JQS 特色 土壌洗浄プラントの建設 リニア中央新幹線の品川駅新設工事を受注 再開発案件や工場設備中心に新規受注も増加 神谷町駅直結オフィスビルを東京メトロと開発 リニア新幹線日吉トンネル工事を清水建設などとJV受注 基礎工事で大手ゼネコンへの営業積極化 首都圏再開発工事やインフラ整備関連向けに機材を供給 道路 鉄道 橋の安全対策 五輪や再開発 リニアなどセメントの潜在需要多いが顕在化まだ 自動化 省力化の技術開発に取り組む 八重洲再開発で東京駅から強み持つ日本橋に人の流れも 八重洲再開発の一角 リニア新幹線等を活用した地域づくりで三菱東京UFJ銀行と連携模索 旧品川区立小学校跡地に開業した展示会場は徐々に稼働率上昇 賃貸は品川の新規ビル寄与 品川駅再開発は19年着手目標 国際交流拠点となる街の中核都市として品川開発プロジェクトを主導 超電導リニアによる中央新幹線計画を推進 品川 高輪エリアで創業以来最大規模となる再開発プロジェクトを検討 建機レンタル 首都圏にベテラン営業マンを集約 東二は東証二部 JQSはジャスダックスタンダード 出所 各種資料より大和証券作成 図表 建設業界の業績は五輪開催頃まで好調 その後も良いケースもある オリンピック 開催年度 売上高 左 AUD mil) 営業利益 右 AUD mil 3 5, 25 4, 2 売上高 左 GBP mil) 営業利益 右 GBP mil 1, , , 8 2, 4 22 (FY) 中国鉄建 1186 ＨＫ オリンピック 開催決定年度 15 2, 2 8, 6, オリンピック 開催決定年度 3, オリンピック 開催年度 英バルフォー ビーティー ＢＢＹ ＬＮ 豪レイトンＨＤ ＬＥＩ ＡＵ 6, 中国中鉄 39 ＨＫ 売上高 左 CNY bil) 営業利益 右 CNY bil 4 オリンピック 開催年度 売上高 左 CNY bil) 営業利益 右 CNY bil 15 オリンピック 開催年度 出所 ブルームバーグデータなどより大和証券寺岡アナリスト作成 6

61 (8) 高速道路ネットワーク関連 品川関連 日本橋関連 電線関連銘柄チャートこのスペースを使って電線関連について説明したい 東京都は無電柱化を進める 概ね首都高中央環状線の内側の都道を 2 年までに 24 年までに都内の第一次緊急輸送道路の整備を終える計画 主要 5 駅や木造住宅密集地域なども重点的に取り組む また 送配電線に関しては 16 年に大規模な停電を伴う老朽化を原因とする火災事故が起きたこともあり 今後は古い送配電線の更新需要も期待できる ( 図表 3-8) 都心部再構築関連銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 : 東京証券取引所データより大和証券作成 61

62 (9) 建設業のイノベーションは多くの分野に拡大 ポイントはやはり測量 ここからは建設の更なるイノベーションと関連銘柄について紹介したい i-construction の取り組 みは 発注の平準化の拡大に加え 上表左赤字 工種の拡大が進む 同 右赤字 ポイントはドロ ーン測量と同じで 図表 始めの測量データを精密な３次元測量とすることだ 下図左上 その後の工程はマシーンガイドの機械などで対応する流れは これまでの i-construction と同様だ 図表 土木等から多くの分野に技術革新を拡大 i-constructionの推進 H29の取り組み 案 H29新規取り組み トップランナー施策 H29拡大 推進 ICT工種の拡大 ICT土工の導入 ICT舗装工 ICT浚渫工の導入 基準類等の整備 i-bridge 橋梁分野 の試行 ３次元データによる設 計の実施 センサー等のモニタリング技術の導入 H28は584工事で実施 H29も引き続き推進 全体最適の導入 ｺﾝｸﾘｰﾄ工の規格の標準化等 H28は 機械式鉄筋定着工法 等の要素技術のガイ ドラインを策定 H29はこれらを構造物設計に活用 CIMの導入 全プロセスへの拡大 H28においてCIM導入ガイドラインを策定 橋梁の他にトンネル等での３次元データによる設 計の実施 試行 測量業務において３次元地形データ作成 試行 施工時期の平準化 H28は7億円の２カ年国債等を活用 H29は２カ年国債を1,5億円に拡大 ゼロ国債1,4億円を設定 産学官民の連携強化 H29.1 i-construction推進コンソーシアム設立 WG活動等を通じて建設現場への新技術を実装 普及 促進施策の充実 普及 促進に向けた取組 H29より各整備局等において地方公共団体に対 する相談窓口を設置 整備局長表彰 H28工事等対象 等において i-con活用工事を特出し 検査体制の充実 i-constructionロゴマークの作成 H28は468箇所にて講習会を開催 36,人 以上が参加 H29も同規模の講習会 を実施 出所:国土交通省資料より大和証券作成 図表 道路は３次元測量をレーザーで行う その後は土木工事のドローン測量と同じ流れ ＩＣＴ舗装工と 従来方法の違い ①レーザースキャナ等 で事前測量 ドローン測量と同じく 始めに３次元データを 作成する事がポイント レーザースキャナ等によ り 短時間で面的 高密 度 な3次元測量を実施 i-construction 従来方法 人手による測量 ②ICT土工の3次元測量 データによる設計 施 工計画 3次元設計データ等によ り ICT建設機械を自動制 御 3次元設計データと事前 測量結果の差分から 施 工量を自動算出 測量 測量 紙図面から施工量算 出 出所 国土交通省資料よ り大和証券作成 62 ③ICTグレーダ等による 施工 設計 施工計画 設計 施工計画 丁張り設 置 丁張り に合わ せ施工 ④検査の省力化 レーザースキャナ等の データによる検査等で書 類が半減 施工 検査 施工 検査 検測と施 工を繰り 返して整 形 コア抜きによる検査

63 (1) 道路補修などにはレーザー測量適用へ のり面の機械化吹付工法なども ＩＣＴ舗装工は三次元測量データをレーザーで獲得する 上図 これによって ドローン測量以上 の精密なデータが得られ 排水性能等に不可欠な精密施工が可能だ 検査も精密に出来る 紐を張って 精度を得る丁張りの代わりとなるので 工事の機械を止めなくても計測が可能だ 道路脇の斜面 法面 工事は危険で技術が必要だったが そうした分野にもイノベーションが拡大してきた 図表 レーザー測量のイメージ 精細な３Ｄマップの作成が可能で一部丁張りの代替にも レーザースキャンによる 道路面測量のイメージ 出所 国土交通省九州整備局資料にレーザー矢印を大和証券加筆 図表 道路脇の斜面 法面 の施行にも新技術 ライト工 1926 の Robo-Shot 出所 ライト工提供 63

64 (11) 海底 護岸の測量にも新技術 橋梁の管理にはセンサーで ＩＣＴ浚渫のポイントは マルチビームソナーによる海中測量 潜水士の誘導が必要なく リアルタ イムで観察できるので 作業のやり直しが大幅に減る i-bridge 橋梁関係 については 東京ゲート ブリッジではひずみ計 加速度計 変位計などセンサーによるモニタリング分野の研究が進んでいる ３次元データによる設計も問題なく導入されるだろう 図表 海底や護岸の測量もマルチビームを適用 ４次元ソナー リアルタイムで 水中を可視化 出所 五洋建設提供 図表 東京ゲートブリッジでは光ファイバー センサーによる管理を研究 筆者撮影 64

65 () 日本の社会インフラの再構築に新技術の整備が進んだ 残るは治水 以上の様に i-construction ＩＣＴ施行 は土木 コンクリート 図表 から 道路 浚渫 橋梁に拡大 日本の社会インフラ再構築需要に対し 手当てが進んだと言える 上図 ただ 上下水道に関しては決め手に欠ける 特に 近年は短時間強雨の増加と共に 下図 洪水災害が多いと 感じる 政策 i-gesuido と共に 治水にも画期的な技術が必要 まだまだイノベーションの余地がある 図表 3-.1 日本の社会インフラ 残るは上下水道がポイントに 日本の社会資本ストック推計 道路 上下水道で６割 建物２割 その他土木２割 都市公園, 1 治山, 農林漁業 漁業, 海岸, 7 13 地下鉄等,1 鉄道建設 運輸施設等, 6 港湾, 3 造 鉄 園 道 等 治水, 65 郵便,.8 社会教育 体育 文化施設, 17 廃棄物処理, 15 公共賃貸住宅, 47 道路, 254 治水港湾 115 建 物 日本の社会資本ストック 約786兆円 (再取得価格ベース) 主 に 道 路 学校 学術施設, 73 工業用水道, 水道, 45 3 単位 兆円 上下水道 13 下水道, 82 農林漁業 農業, 74 国有林, 4 航空, 4 農林漁業 林業, 出所 内閣府社会資本ストック推計29年調査より大和証券作成 図表 3-.2 水害は増える方向に 下水道と共に防波堤など治水施設の再構築も必要 回数 アメダスで見た短時間強雨発生回数の長期変化について 回数 出所 気象庁HPより大和証券作成 5 １時間降水量5mm以上の年間発生回数 左軸 1年あたり2.4回増加 １時間降水量8mm以上の年間発生回数 右軸 1年あたり 2.3回増加 年 65

66 (13) 災害の多い時代で 建設需要は絶えない 災害復旧需要も絶えない 現代は 869 年の貞観地震の頃に似ていると言われる 上表 当時も現代 も地震が多い時代で 東日本大震災の後にも実際多くの噴火や地震が発生した 東海以西でも大規模な 地震等が懸念される 下表 災害復興に加えて 災害発生直後の人命救助などに際しても機能不全に 陥らない 命の道 とも言われる高規格のインフラ構築の必要性が高い 建設需要は絶えない時代だ 図表 貞観地震のころと類似しており地震や噴火が多い時代に 貞観期と現代の比較 貞観期 年 周辺の出来事 最近の出来事 861年 直方隕石 が落下 1995年 阪神淡路大震災 862年 近畿地方で疫病 京 神泉苑で御霊会 越中越後地震 863年 6年前 24年 新潟県中越地震 現在の富山県から新潟県 864年 富士山大噴火 5年前 27年 能登半島地震 新潟県中越沖地震 866年 応天門の変 28年 岩手宮城内陸地震 867年 阿蘇山噴火 2年前 29年 浅間山噴火 868年 播磨 山城地震 現在の兵庫 前年 29年 桜島噴火急増 869年 貞観地震 津波 現在の三陸 211年 東日本大震災 祇園で御霊会 祇園祭の起源 211年 新燃岳噴火 871年 鳥海山噴火 2年後 214年 御嶽山噴火 874年 開聞岳噴火 215年 小笠原諸島西方沖地震 Ｍ 年 相模 武蔵で大地震 9年後 216年 熊本地震 887年 南海地震 18年後 216年 鳥取県中部地震 出所 日経Web版 その他情報ベンダーより大和証券作成 16年前 7年前 4年前 3年前 2年前 2年前 3年後 4年後 5年後 5年後 図表 東海以西の大規模な地震災害が発生する恐れあり 強靱なライフラインが必要に 東日本で起こったＭ8以上の地震前後の 西日本側の地溝型地震 東海 南海 東南海地震 と首都直下型地震の発生時期 西日本側 首都圏 東日本側 貞観地震 仁和地震 M 相模 武蔵地震 M 東海 東南海 18年後 M 年 887年 878年 慶長三陸地震 慶長大地震 M 慶長江戸地震 M8.1 東海 東南海 南海 6年前 M 年 165年 1615年 明治三陸地震 明治東京地震 M M 年 1894年 昭和三陸地震 昭和東南海 南海地震 関東大震災 M M 年後 M 年 年 1923年 東日本大震 Ｍ9.??? 211年 出所 列島強靭化論/藤井聡氏著より大和証券作成 9年後 4年後 2年前 1年前? 貞観期の地震回数 25 回 2 貞観地震 宮城県 石巻工業港矢本線 石巻市と東松島 市の間 の落ちた橋の例 出所 筆者211年撮 影 出所 静岡大学防災総合センター古代 中世地震史料 ﾃﾞｰﾀﾍﾞｰｽより大和証券作成 貞観元 3年 年 859年 861年 5年 7年 9年 11年 13年 15年 17年 19年 863年 865年 867年 869年 871年 873年 875年 877年 66

67 (14) 建設株は季節性が強い 社会インフラ更新投資やトンネル関連銘柄リスト 建設株は季節性が強い 例年 骨太の方針などが示される初夏から 翌年度の予算が概ね決まる年末 年始頃まで堅調だ お盆の時期に押しを入れることも多い この間には補正予算の議論も出てくる 信 用取引の半年の期日も合わせて考えると 全般５月頃からが投資タイミングだろうか 関連銘柄を紹介 した 下表 技術革新が期待できる銘柄やリニア需要が期待できる銘柄などに注目したい 図表 建設株は年央ボトム 年末ピークの季節性 お盆の時期に押し目も 東証業種別指数 建設株 対ＴＯＰＩＸレシオケータ / / 日次 211/1/4= /17 1/ / / /29/ / / /11 2/2 11/ / /3 1/ / / / / / /25 / /23 4/ / /18 出所 東証より大和証券作成 図表 マシーンガイドや生産性向上 国土強靭化や社会インフラ更新投資の関連銘柄リスト 業種 業態 銘柄 コード 業種 業態 コマツ 631 福井コンピュータ 979 マシーンガイド 建設機械関連 銘柄 コード 業種 業態 五洋建設 1893 海洋土木工事 若築建設 1888 トプコン 7732 東亜建設工業 1885 シーティーエス 4345 安藤ハザマ 1719 カナモト 9678 西尾レント 9699 トンネルに強い 建設会社 スーパーゼネコン 西松建設 182 前田建設工業 1824 道路舗装工事 銘柄 コード 業種 業態 銘柄 コード 清水建設 183 第一建設 1799ＪＱＳ 大成建設 181 鉄建 1815 大林組 182 鉄道関連工事 東鉄工業 1835 鹿島 18 日本電設工業 195 NIPPO 1881 日本信号 6741 前田道路 1883 トンネルの補強工事 ケー エフ シー 342東二部 橋梁 トンネル 道路の補強工事 ショーボンドHD 1414 建設機械 日立建機 635 熊谷組 1861 ライト工業 1926 マンション建設 長谷工 188 古河機械金属 5715 不動テトラ 1813 パスコ 9232 三住建設 1821 日立造船 74 日特建設 1929 建設技術研究所 9621 コンクリート 橋梁工事 セグメント等 橋梁工事 PS三菱 1871 シールドマシン等 三菱重工業 711 川田TECH 3443 川崎重工業 7 ジオスター 5282東二部 ＩＨＩ 713 イトーヨーギョー 5287東二部 ＮＣＨＤ 6236 横河ブリッジＨＤ 5911 ＯＳＪＢ ＨＤ 59 残土処理など 地盤改良 技研興業 9764東二部 セメントメーカー 新明和工業 7224 極東開発工業 立坑など掘削 現場監督派遣 コンサルタント 調査 長大 9624 住友大阪セメント 5232 応用地質 9755 太平洋セメント 5233 いであ 9768 大豊建設 1822 鉱研工業 6297JQS 夢真ＨＤ (2362JQS) 東二部は東証二部 ＪＱＳはジャスダック スタン ダード 出所 大和証券

68 (15) 建設株チャート① ＩＣＴ施行関連銘柄チャート この頁では i-construction ＩＣＴ施行関連銘柄を掲載した データベースの都合で過去のデータ をグラフ化できないが 既に大きく上昇している小型株でも 株価レンジの同率カサ上げには達してい ない 中段 また 意外な銘柄が中核を占めていると言えるかも知れない 上段 工種の拡大に合 わせて新たな分野も加わっており ＩＣＴ建機を扱う建機レンタル会社にも期待できる 下段 図表 3-15 ＩＣＴ施行関連の建設株チャート 26年高値 773.5円 26年 高値 14.6円 22年安値 99円 23年 安値 14.9円 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより大和証券作成 68

69 (16) 建設株チャート 2 国土強靭化 トンネル関連銘柄チャートこの頁では主に伝統的な建設株を掲載した 東京オリンピックだけでなく 大阪万博 札幌冬季オリンピックとこの先も期待がかかる 老朽化し片側通行などの規制を行っている橋は全国で 2559 基もあるという インフラの再構築需要も期待できよう また 建設ロボットの研究や IoT の活用などの先進的な取り組みをしている伝統的な企業も多い 人手不足という 必要は発明の母 と言える ( 図表 3-16) 伝統的な建設株などインフラ再構築関連株チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 : 東京証券取引所データより大和証券作成 69

70 第４章 人手不足とＩｏＴで新結合の効果を発揮するロボット産業銘柄 (1) イノベーションはデフレ脱却の原動力 キー ファクターの活用が不可欠 この章では前段でデフレ脱却には技術革新が必要なことを示し 後段では足もとは産業用ロボットの 活用が有望であることを示す デフレ脱却とはコンドラチェフの波の底入れ 上昇であることは述べた が 図表 1-2 これはイノベーションの波でもある 上図 安価に利用される財が必要で 下解説 通信 コンテンツ エネルギーが安価となった 最終的には無人運転車の普及が考えられる 図表 技術革新がコンドラチェフ波動の動因 安価に提供されるキー ファクターが下地に コンドラチェフ波動と技術革新 キー ファクターに支えられたリーディング産業の変遷 チ コ 1819年頃 187年頃 1918年頃 ェン フ 1793 ド 1895年頃 1846年頃 1944年頃 波 第１波 第２波 第３波 年頃 ラ 動 蒸気機関 尿素合成 発電機 発 明 ンリ グー 産デ 業ィ 革 新 応 用 キー ファクター 蒸気機関 製 鉄 紡績 木炭 石炭 製 鉄 真空管 有機化学 自動車 電信電話 石炭化学 石炭 石油 第４波 23年 頃 第５波 ﾄﾗﾝｼﾞｽﾀ 水圧破砕 遺伝子操作 ips細胞 内燃機関 海上輸送 鉄道輸送 1967年頃 発電 人工知能 無教師学習 エレクトロニクス シェールガス バイオ等 コンピューター 航空輸送 ＩoＴ 無人自動車 ロボット 高分子 通信 電池 石油 半導体 デジタル通信 コンテ ンツ シェールガス 出所 各種資料より大和証券作成 発明等の時期は異なる説もある 図表 革新的発明は安価に提供されるキー ファクターの利用で拡大 キー ファクターとは イノベーションには 継続的に価格が下落しほぼ無限に提供される財の利用が欠かせない 経済 学者ペレスやフリーマンはこうした財を技術パラダイムのキー ファクターと呼んだ かつては 安価な石炭 鉄鋼 石油などがキー ファクターとなり 蒸気機関 鉄道 自動車などのイノベーシ ョンを支えた 近年の電機産業を支えたキー ファクターは 半導体の性能向上に比べた価格の下落 であった 現代では デジタル化で高度利用が可能となった電波がキー ファクターとなっており それを 利用するモバイル端末に新たなビジネスチャンスが豊富に示現している ＩｏＴ 全世界 25 億個 の モノ がインターネットに繋がる Internet of Things モノのインターネット に期待 加えて コンテンツが豊富に利用できるようになった 人工知能はハードウェアやソフトの進歩 以上に コンテンツを利用した自立学習 ディープ ラーニング 技術が進展したことが大きい また キー ファクターは２回に１回はエネルギー革命があり 石炭 石油 ガス 今後 シェ ール ガスの活用が重要 ただし ガスは運搬に不向きで 何らかのかたちで小さく押し込むことが 必要 筆者は電池がリーディング産業となると見ている これらの技術の結集が無人運転車だろう 洗濯物をたたむロボットは象徴的 中央 井戸 洗濯機 脱水機 乾燥機が順次開発され 家事の負 担は減少してきた セブン ドリーマーズ ランドロイド社には大和ハウス 1925 パナソニック 6752 も参画 218 年度発売を見込む 出所 筆者撮影及びＭＳクリップアート 7

71 (2) 無人運転車普及の前にロボット社会が到来 日本企業の研究開発費の重点分野は 自動運転 電池 ＡＩ ロボットに集中 上表 これらの結 集が無人運転車だ ただし 235 年の無人運転車はロボット生産に占めるシェアは僅か８ 程度と見込 まれる 下図 運転は人間でも免許が必要なほど高度で もっと容易な作業をするロボットが早く広 く普及しよう 従来型産業用ロボットもセンサーでつながり ＡＩを活用し年率二桁成長予想だ 図表 研究開発はＡＩ ＩｏＴ ロボット 電池 自動運転の期待度は現状高くはない 研究開発投資の上位1社 研究開発担当役員などによる期待度 17年度計画 連結を優先 白抜き文字の企業は最高額 順 位 研究開発費 前年度 社 名 前年度比 主な重点分野 実績 増減率 1兆5億円 １ 1 トヨタ自動車 自動運転 電気自動車 1.2 順位 重点分野 点数 平均 １ 人工知能 Ａ Ｉ 4.5 7,5 9.4 ＡＩ 自動運転 電気自動車 ２ Ｉ o Ｔ 4.4 5,25 7. ＡＩ 大容量電池 ３ ロボット ドローン 4.1 4,5.5 車載向け画像センサー ＶＲ ＡＩ ４ 新素材 4.1 4,5 3.1 ＡＩ ＩｏＴ 先進運転支援システム 電池 ５ 省エネ 4. 4, 自動運転 電気自動車関連 ６ 自動運転 3.9 ２ 2 ホンダ ３ 3 日産自動車 ４ 4 ソニー ４ 5 パナソニック ６ 6 デンソー ７ 7 日立製作所 3,5 8. ＡＩ ロボティクス セキュリティー ７ 新エネルギー 3.8 ８ 8 キヤノン 3, 医療や産業機器などの新規事業 ８ 医療 創薬 3.7 ９ 9 東 芝 ９ サイバーセキュリティー 3.6 １０ アステラス製薬 防 3.6 3, 更年期障害 がん 腎疾患の治療薬 １０ 災 出所 日本経済新聞社より大和証券作成 図表 無人運転車の前に多くのロボットが普及する見通し 技術進歩でロボット産業も高成長 億円 教育 ホビー 家事支援 見守り コミュニケーション レスキュー 探査 インフラ 検査 メンテナンス 荷物 運搬 物流 パーソナルモビリティ 清掃 警備 受付 案内 医療 介護 福祉 健康管理 従来型産業用ロボット 農業 漁業 水産養殖業 も年率11.7 で伸び続 ロボテクその他 ける見通し センサー ロボテク自動車 で繋がり ＡＩ搭載へ ロボテク家電/住宅設備 食品産業 知能化された次世代型産業用ロボット 従来型産業用ロボット 日本のロボット産業の市場規模 出所 経済産業省 ＮＥＤＯ資料 より大和証券作成 ９ ７兆円 無人運転車はロボット 産業の僅か約８ 自 動車開発を梃子に ロ ボットは早期に普及 ５ ３兆円 ２ ９兆円 2 １ ６兆円 215年 22年 225年 年

72 (3) 高齢化は欧州から 欧州で勃興したＩｏＴが日本に到来 必要は発明の母で 人手不足が技術革新を促すと述べてきた 図表 等 高齢化に関しては 欧州が先行例で 上図 その経験や技術を輸入すべき 欧州では第四次産業革命の活用が進み 期待 度も高い 下図 日本でも生産現場でＩｏＴ Internet of Things 繋がる機械 工場 の利用が進 もう 高齢化は世界中で進展する見込みで 上図 磨いたＩｏＴ技術は世界に輸出もできるだろう 図表 高齢化の流れは欧州から 明日の日本の姿が今の欧州にある 将来輸出も 各国の人口ボーナス期の変遷 国の総人口に対し14歳未満が3 以下で 65歳以上が15 以下のとき 経済が飛躍的に成長する人口ボーナス時期と定義 出所 日立製作所資料を参考に GLOBAL TRENDS23データより大和証券作成 インド ブラジル 中国 米国 ロシア 日本 ドイツ 欧州が 日本の先行例 英国 年 図表 欧州ではＩｏＴが勃興 早々に日本でも欧州のようにＩｏＴ普及へ 企業の第４次産業革命に対する期待 1 第４次産業革命に係る取り組みを行っていない 今後行う予定がない回答は除く 日本企業はＩＴＡＣ企業 検討段階 導入や対応に向けて検討を進めている 売上高やＲＯＩ等にインパクトを与えている 自社のデジタル変革等 重要な推進力 となっている 日本企業 Ｎ 292 米国企業 Ｎ 93 導入 基盤化段階 プロセスやプロダクトに係る導入や 投資を進めている プロセスやプロダクトの面で成果 が見え始めている 利活用 変革段階 英国企業 Ｎ 92 ドイツ企業 Ｎ 企業の認識 各国の企業の回答結果より偏差値化 わからない は除く 出所 総務省 第４次産業革命における産業構造分析とＩoＴ ＡＩ等の進展に係る現状及び課題に関する調査 より大和証 券作成

73 (4) 日本ではＩｏＴによる改善余地が大きい Ｇ７各国の中で 日本は一人当たりＧＤＰがかなり小さく 労働時間は最長だ 結果 労働時間当た りＧＤＰは最低 英国やドイツ並みに工夫をすれば かなりの改善余地がある 上図 現在 日本の 潜在成長率は１ 弱だが ＩｏＴを活用すると２ 台半ばまで回復すると試算される 下図 建設業 の次は産業用ロボットで潜在成長率と株価の上昇が期待できると考えられる 図表 等 図表 日本の一人当たりＧＤＰは少なく 生産性は最低 英 独のＩｏＴ導入効果は大きい 一人当たりＧＤＰ 労働時間当たりＧＤＰ 一人当たり労働時間の国際比較 ２０１４年 労働時間当たりＧＤＰ 米 国 11 一人当たりＧＤＰ 1人当たり労働時間 日本 英国 イタリア カナダ ドイツ フランス 備考 GDPは購買力平価を用いてドル換算したものから算出 出所 OECD Statisticsより経済産業省作成資料をもとに大和証券作成 図表 ＩｏＴで日本のＧＤＰや潜在成長率は飛躍へ 実質ＧＤＰの伸び 兆円 75 年平均 成長率 ２ ４ 実質GDP ベースシナリオ 実質GDP 経済成長シナリオ 参考 内閣府経済再生シナリオ 65 １３２兆円 ３９ 出所 平成29年情報通信白書より大和証券作成 年平均 成長率 ０ ９ 3 年

74 (5) ＩｏＴは経済成長を大きく促す 新結合にメリットがあることに気が付いた 日本はサービス業だけでなく製造業の生産性も低い 上図 ＩｏＴ Internet of Things は 第 四次産業革命 第三の波 Society5. と従来はやや判りにくかった ここへ来て Connected Industries と工場や産業用機械を繋げることに焦点が絞られてきた 下表 そもそも新結合こそが成長の源泉だ とされる 図表 9-1 産業用ロボットが繋がることで 多くのイノベーションが生れてくるだろう 図表 日本はサービス業だけでなく製造業の生産性も低い 日米の産業別の名目労働生産性 １時間当たりの付加価値 と付加価値シェア 21 2年 縦軸 労働生産性水準 米国=1 製造業全体 69.7 サービス業全体 49.9 横軸 付加価値シェア 水色箇所 製造業分野 19.6 米国の生産性水準 = 情 紙 電 食ゴ 金 運 事物 石 卸 飲木 電 農 報 気 品ム 融 輸 業品 油 売 食材 気 林 パ 通 ル 製製 業 サ賃 石 木 機 水 ガ 小 宿製 械 産 ー 貸炭 信 プ 造品 ス 売 泊品 ビ 業 業 業 業 業 ス 備考 名目労働生産性は 為替レート 当年及び前後2年の為替レートの移動平均 を用いて算出 出所 公益財団法人 日本生産性本部生産性研究センター 日米産業別労働生産性水準比較 滝澤美帆 東洋大学準教授 作成 217年版ものづくり白書 掲載図より大和証券作成 化 機輸 学 械送 機 械 建 設 業 金 属 製 品 図表 Society 5. から Connected Industries へ つながる重要性に政府も気付いた 社会の変化 Society 5. Connected Industries 日本流 狩猟社会 農耕社会 業社会 Society 5. 情報社会 超スマート社会 サイバー空間とフィジカル空間が 度に融合 Connected Industries 様々なつながりによる新たな付加価値の創出 従来 独 対 関係にあったものが融合し 変化 新たなビジネスモデルが誕 もの もの 間 機械 システム 企業 企業 間 間 知識や技能の継承 産 消費 大企業 中小企業 地域 地域 現場 デジタル 多様な協働 技術の変化 ドイツ流 第1次産業 命 動 を取得 蒸気機関 新たな 社会を形成 間中 課題解決型 1 第2次産業 命 動 が 新 電 モーター 第3次産業 命 動化が進む コンピュータ 第4次産業 命 律的な最適化が可能に 量の情報を基に 知能が ら考えて最適な 動をとる イノベーション 米国流 第１の波 産業革命機器と工場から 生まれた規模と範囲の経済性 第２の波 インターネット革命 コンピューティング パワーと分散情報 ネットワークの台頭 74 第３の波 インダストリアル インターネット 機器ベースの分析 物理ベース 深い専門知識 自動化 予測 出所 経済産業省資 料 Connected Industries 東京イニ シアティブ217等よ り大和証券作成

75 (6) つながる工場で多くのメリットが期待できる まずは稼働率の向上に つながる工場では 予知保全や運用最適化を中心に工場の稼働率向上が期待できる 上表 ものづ くり ロボティクスの他に Connected Industries では 自動走行 モビリティサービス バイオ 素材 プラント インフラ保守 スマートライフもなども重点分野としている それぞれ具体的な導入 事例や成功事例が報告されている 下表 図表 つながる工場で期待されるメリット Ｒ Ｄ支援 企画支援 設計支援 予知保全 顧客 遠隔保守 顧客 共同受注 生産最適化 多品種 少量化 製造プロセス 最適化 運用最適化 顧客 全く新たな サービス提供 予知保全 社内 遠隔保守 社内 運用最適化 社内 ＩｏＴカイゼン 技能継承 物流最適化 販売予測 等 匠の技のデジタル化 等 自社における最適化や効率化を通じた生産性や付加価値の向上 直接的なユーザー価値の向上 出所:経済産業省資料より大和証券作成 図表 Connected Industries 促進で見られるメリットの具体例 保安面のメリット 従来把握 できなかった 状態の監視 13/25社 作業履歴の管理 /25社 故障の予測 1/25社 熟練ノウハウの 蓄積 可視化 7/25社 具体例 収益面のメリット 具体例 ドローンの活用により 危険な現場の 点検が可能となり 点検作業の安全 維持修繕 性が向上 また 従来目視点検では における 確認しにくく見落としがちであった箇 コスト削減 所も容易に確認可能 23/25社 953 関西電力 全て手作業で行っていた発注書作成 等の作業を自動化することで 業務工 数を約4分の1に削減 未上場 ＪＮＣ石油化学 現場の作業に関するメモなど 作業 履歴を電子データ化 タブレット端末 を用いて効率的かつ効果的に入力 保存できる仕組みでバックアップ 45 住友化学 異常予知検知システムにより 異常 への早期対応及び安定稼働が可能と なり 品質のぶれ幅を縮小 品質を一 定に保つことで従来より売上を向上 428 宇部興産 生産性向上による 売上拡大 1/25社 新たに配管の腐食速度 腐食倍率を 導きだし 配管の腐食を予測するこ と 配管からの漏れ等のトラブルを未 然に防止 347 旭化成 ＩＴ技術を駆使して 熟練運転員の意 思決定方法をシステム化し 運転員 の的確な判断と迅速な対処に貢献 422 ダイセル エ ネルギ ーコスト の削減 2/25社 新ビジ ネス 創出を通じ た売上拡大 1/25社 熟練のノウハウ 過去の実績等を組 み合わせたシミュレーションにより 工 場全体の総光熱費の1.2 改善 4452 花王 将来的には 設備故障の予兆監視等 の各サービスを国内外の火力発電事 業者に提供する予定であり インフラ 輸出にもつなげる 952 中部電力 出所 経済産業省より大和証券作成 *企業によっては複数のメリットが該当 75

76 (7) 機械をつなげるコンピューター上のプラットフォーム作りが加速 安川電機に一日の長 Connected Industries に向け 世界でも日本でも規格作りが始まった 上表上段 これを参照し ながら 日本の産業用ロボット企業はコンピューター上のプラットフォーム作りを急いでいる 同 下 段 ただ 日本においては安川電機 656 主導のメカトロリンク協会が古くから活動しており 参 加ユーザーも多い 一日の長があろう 下図 特にアジアでの会員数が多い 図表 産業用ロボット業界では つなげるプラットフォーム作りが急加速 産業用ロボット等を繋げるための IoTプラットフォーム作りに向けた主な動き 参照 プラットフォーム名 提唱母体等 Reference Architecture Model Industrie 4. RAMI4. BITKOM ドイツ情報通信業界連盟 VDMA ドイツ機械工業連盟 ZVEI ドイツ電気 電子工業会 の連名 IIRA Industrial Internet Reference Architecture 国 中心 発表時期 ドイツ 215年4月 アメリカ 国 215年6月 IIC AT&T,Cisco GE IBM Intel中心 214年３月設立 日本 216年月 IVRA(Industrial Value Chain Reference Architecture) 日本機械学会 つながる工場 研究分科会母体のｲﾝﾀﾞｽﾄﾘｱﾙ ﾊﾞﾘｭｰﾁｪｰﾝ ｲﾆｼｱﾁﾌﾞ 215年6月発足 安川電気 215年オープン化 メカトロリンク協会 安川電機 安川情報システム キーエンス 横河電機 エム システム技研 オリエンタ ルモーター デジタル Texas Instruments Incが幹事会社 安川電機はアイキューブ メ カトロニクスも FIELD system (FANUC Intelligent Edge Link & Drive system) 216年4月シスコシステムズ ロックウェル オートメーション Preferred Networks と共 同でプラットフォームなどの開発に着手 216年7月からは 日本電信電話 NTTコミュ ニケーションズ NTTデータが参画 Edgecrossコンソーシアム 幹事企業7社は アドバンテックが WISE-PaaS オムロンが i-belt NECが NEC Industrial IoT 日本IBMが Watson IoT 日本オラクルが Oracle Cloud 三菱電機 が などを展開 この他 DMG森精機のCELOSなど各社提唱 出所各種資料より大和証券作成 日 ファナック 本 217年1月サービス開始 企 業 三菱電機 217年11月設立予定 図表 安川電機主導のメカトロリンク協会は一日の長 インド 会員社数 35 北米 欧州 台湾 韓国 中国 ＭＥＣＨＡＴＲＯＬＩＮＫ協会会員数推移 日本 出所 ＭＥＣＨＡＴＲＯＬＩＮＫ協会より 大和証券作成 ５月 年度

77 (8) 産業用ロボット市場の拡大が期待されている 産業用ロボットは自動車生産がメインだったが 現在はエレクトロニクス分野での利用が拡大 上図 センサーや画像処理ＡＩを備え精細な作業が可能になったからだ スイス社が保持していたパラレルリ ンク式ロボットの特許切れの恩恵も大きい 結果 アジアでロボット需要が急拡大する見込みだ 下図 ロボットならば人件費は相対的に問題にならない 日本のものづくり復活の切り札ともなり得よう 図表 スマホ等の微細な組み立てもロボットで エレクトロニクス用途が拡大 世界の産業用ロボットの用途別割合 自動車 エレクトロニクス 金属 化学等 食品 その他 216年 214年 15% 16% 3% 8% 3% 7% 43% 35% 1% 1% 31% 21% 出所 IFR World Robotics217より大和証券作成 図表 産業用ロボットはアジアで拡大へ 日本でも拡大に期待 産業用ロボット出荷台数の予測 千台 6 216年までは実績 217年以降は予測 アジア 豪 5 欧州 米国 アフリカ 4 出所 IFR World Robotics217 より大和証券作成

78 (9) 世界の産業用ロボット株は堅調に 世界の産業用ロボット株を見ると 先行するドイツ企業は浮動株が少ないためか株価位置が高く 直 近ではロボット分野以外の不調が原因か乱高下しているが 下図 業界一位 上図 の日本企業株は 出遅れていると言える スイス社や日本でもコングロマリット企業の株価は相対的に上値が重い それ でも両社で協働型ロボットの分野で提携するなど 上画像 積極的な事業姿勢だ 図表 産業用ロボットでの日本のシェアは大 ＡＢＢと川崎重工は協働型ロボットで提携 世界の産業用ロボットシェア ファナック 17.3% その他 41.1% クーカ 独 14.7% 川崎 重工 6.2% ＡＢＢ スイ ス 11.7% 216年 安川電機 出所 ＩＦＲ 日経推定 9.% データより大和証券作成 ABB の協働型ロボット 出所 筆者撮影 図表 日本企業の株価はやや出遅れ 29/1=1 8 世界のロボット企業の株価 現地通貨ベース 月次 8 クーカ ＫＵ２ ＧＲ 安川電機 656 ファナック 6954 川崎重工 7 ＡＢＢ ＡＢＢ ＳＷ 出所 Bloombergより大和証券作成 78

79 (1) テーマ型ＥＴＦが世界のロボット関連株を刺激 世界のロボット株が動意付いている背景は ロボットや画像認識 人工知能 をテーマとした株価指 数に連動するＥＴＦ ティッカーコード ＢＯＴＺ ＵＳ ＲＯＢＯ ＵＳ ＲＢＯＴ ＬＮ等 が人 気化している影響もある 日本のロボット産業のシェアは高いので影響が大きい 上表 また 等ウ ェイト株価指数に採用されている小規模な銘柄にも影響が強いだろう 下表 ＥＴＦの動向に注目 図表 時価総額ウェイト式のロボット人工知能株価指数のウェイト上位に日本企業 IBOTZ Index Indxx Global Robotics & Artificial Intelligence Thematic Index コード 銘柄名 ウェイト 656 JT 安川電機 8.31 NVDA UW エヌビディア JT キーエンス JT ファナック 7.93 ISRG UW ｲﾝﾃｭｰｲﾃｨﾌﾞ ｻｰｼﾞｶﾙ JT 三菱電機 7.22 ABBN SE ＡＢＢ JT オムロン JT ＳＭＣ JT ダイフク 4.78 TRMB UW ﾄﾘﾝﾌﾞﾙ 4.47 KU2 GY KUKA 4.41 RSW LN レニショウ 3.76 JBT UN ｼﾞｮﾝﾋﾞｰﾝ ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ 2.6 CGCBV FH カーゴテック 2.21 TECN SE ﾃｶﾝ ｸﾞﾙｰﾌﾟ 1.68 MAXR CT ﾏｸｻ ﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞ 1.61 BRKS UW ﾌﾞﾙｯｸｽ ｵｰﾄﾒｰｼｮﾝ 1.34 IRBT UW ｱｲﾛﾎﾞｯﾄ 東証マザーズ ＣＹＢＥＲＤＹＮＥ 1.28 QQ/ LN キネティック 1.15 MZOR UQ ﾏｿﾞｰﾙ ﾛﾎﾞﾃｨｯｸｽ JT 平田機工.86 ATA CT ATSｵｰﾄﾒｰｼｮﾝ ﾂｰﾘﾝｸﾞ ｼｽﾃﾑｽﾞ JT 東芝機械.77 AVAV UW エアロバイロメント.75 FARO UW ﾌｧﾛ ﾃｸﾉﾛｼﾞｰｽﾞ.62 ARAY UW アキュレイ.3 出所 217/11/29ブルームバーグより大和証券作成 図表 等ウェイト株価指数の構成銘柄では 時価総額が小さい銘柄がより強く影響を受ける IXAROBK Index istoxx FACTSET AUTOMATION & ROBOTICS INDEX構成銘柄 コード 銘柄名 業種 時価総額 677 サンケン電気 Technology ブイ テクノロジー Industrial Goods & Services 小森コーポレーション Industrial Goods & Services 東芝機械 Industrial Goods & Services 692 レーザーテック Technology ＯＢＡＲＡ ＧＲＯＵＰ Industrial Goods & Services グリー Retail 島精機製作所 Industrial Goods & Services トプコン Health Care 堀場製作所 Industrial Goods & Services アズビル Industrial Goods & Services マブチモーター Industrial Goods & Services アドバンテスト Technology ナブテスコ Industrial Goods & Services 横河電機 Industrial Goods & Services ダイフク Industrial Goods & Services オービック Technology ミスミグループ本社 Industrial Goods & Services ＬＩＮＥ Technology ローム Technology 安川電機 Industrial Goods & Services ルネサスエレクトロニクス Technology 日本電産 Industrial Goods & Services ファナック Industrial Goods & Services 5641 等ウェイト方式 時価総額は十億円 217/11/29 並びは市場時価総額順 出所 istoxx HPより日本企業だけを大和証券抜粋 79

80 (11) 既に日本のロボット産業は世界の需要に応え始めた 品目別の鉱工業生産統計を見ると この２年程度でも半導体製造装置やＣＣＤカメラ素子などが大き く伸びる時期があり 株式相場と似た動きがあることが判る 産業用ロボットは現在立ち上がったばか りであり 今後もこの需要は長く続くものとこれまで説明してきた 関連銘柄の相場にも好影響が期待 できるだろう 図表 4-11 産業用ロボットの生産は足もとで急拡大 216/ 品目別鉱工業生産指数 217/8時点での付加価値ウエイト上位2品目 普通乗用車 電力 駆動伝導 操縦装置部品 産業用ロボット 19 モス型半導体集積回路 メモリ ＣＣＤ カメラ素子 自動車用エンジン 半導体製造装置 17 プラスチック製機械器具部品 半導体 製造装置 プラスチック製フィルム シート シャシー 車体部品 フラッシュ メモリ 15 ショベル系掘削機械 平版印刷 オフセット印刷 アクティブ型液晶素子 中 小型 小型乗用車 13 軽自動車 普通トラック セパレート形エアコン モス型半導体集積回路 ＣＣＤ 航空機用発動部品 11 軽乗用車 液晶 中小型 数値制御ロボット 開閉制御装置 出所 鉱工業生産統計より 大和証券作成

81 () 産業用ロボット関連チャート 出遅れ修正と減速機などのロボット部品に期待 産業用ロボット関連株価では メカトロリンク協会の安川電機やキーエンスが先行しており 今後も アジアの伸びに期待 ただ 一時的には達成感が出てもおかしくない 一方 米国で設備投資の加速度 償却が見込まれ ファナックなど米国市場で強い企業に出遅れ修正を期待 また 今後どのような展開 になったとしても ロボットの関節部品等の需要に帰着しよう ロボット部品株にも注目 図表 4- 産業用ロボット関連銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより大和証券作成 ジャスダック スタンダード上場 81

82 第５章 半導体とiPhone変調は買い場に スマホ決済 FANG連動銘柄 (1) 韓国半導体在庫に売りサイン近し 1-3 月期は一旦軟化も 半導体株指数は新たな領域に この章では 前段で半導体 iphone 関連について紹介し 後段ではスマホ決済やＦＡＮＧ連動株に ついて説明したい 米半導体株 ＳＯＸ 指数は 韓国の半導体在庫がプラスに転じる情勢なので 1-3 月期に一旦軟化しよう 下図 しかし 次節以降で述べるように 米国でデータセンター設立ブーム が期待できるので 半導体関連株の押し目は良い買い場となろう ＳＯＸ指数は新たな領域に 上図 図表 ＳＯＸ指数はＩＴバブルの高値をトライ 一旦軟化しても年後半には新たな領域に / ２年サイクル ３年か ２年サイクル ３年に 1 15/ / / / / / / 97/ / /4 4 95/ /1 2 1/ / /9 11/ / / / / /8 1/ / / / /7 米半導体株 SOX 指数 月足 / 出所 Bloombergより大和証券作成 図表 韓国の半導体在庫がプラスに転じる情勢 一旦はＳＯＸ指数の売りサインに 小 印は在庫の伸びプラス転換あるいは急回復 SOXの売りサイン 小 印は在庫の伸びマイナス転換 SOXの買いサイン 韓国半導体及び部品在庫の伸び 前年比 左軸 -4 出所 Bloombergデータより大和証券作成 -6 2 同 出荷の伸び 左軸 米半導体株 ＳＯＸ 指数 右軸 82

83 (2) 米国の加速度償却は足もと攪乱要因も ＦＡＮＧ等によるデータセンター設立ブームへ 米国では設備投資の加速度償却と海外資金の還流 レパトリエーション 優遇策が見込まれる 海外 に資金を多く保有するＦＡＮＧと呼ばれる米ＩＴ大手は 成長が見込めるデータセンター投資を行う可 能性が高い 上図 ＦＡＮＧの一角は米国で投資を行うことを検討し始めている 下部上段 ただ 米国の税制改正にはやや時間が必要 計画もゆっくり進むならば 1-3 月頃の調整は買い場となろう 図表 データセンターは米国で拡大する見込み ＦＡＮＧによる投資先となろう 地域別データセンター売上シェア 22年予想 214年 アジア 28% アジア 3% 北中南米 49% 北中南米 51% 欧州 中東 アフリカ 23% 欧州 中東 アフリカ 19% 平成29年度情報通信白書掲載のＩＨＳ Ｔｅｃｈｎｏｌｇｙ社データより大和証券作成 図表 ＦＡＮＧの一角では米国で投資する準備を始めている ネット消費 大型店のむ アマゾン ５万人雇用 米に第２本社 ５４００億円投資 217/9/8 日本経済新聞 より抜粋 赤傍線は筆者 シリコンバレー 中西豊紀 米アマゾン ドット コムは７日 北米に新たな事業拠点を設け 約５万人を雇用すると発表した 総投資額は５０億ドル 約５４００億円 を想定している 同社 はワシントン州シアトルに本社があるが 今回検討する拠点は 第２本社 と位置づける 地域に 高い経済効果をもたらしそうで 自治体間の誘致合戦が過熱しそうだ 第２本社新設は国内外での成長に対応するための措置としている 米国では本社の 移転 はあ っても 追加 に踏み切る企業は異例 アマゾンのジェフ ベゾス最高経営責任者 ＣＥＯ は シ アトル本社と同等の拠点を想定している 数万人規模で高賃金の仕事を用意する とコメント 州 政府などから提案を募り最終的な立地を絞る アマゾンによると現在の本社があるシアトルでは ２０１０年から１６年にかけて地域経済に３ ８０億ドルもの直接的な投資をもたらしてきたという 競合企業をなぎ倒す アマゾン効果 だが 米国への再投資も始まりつつあるようだ データセンターとは 大量のサーバーラックが並び 耐震 多重電源 強化空調 不燃ガス消火設備 などを備えた施設 記憶媒体はＨＤＤから半導体に代わりつつある ｅコマース クラウドなどのイン ターネット ビジネスや人工知能の開発には欠かせない ＦＡＮＧ ファング 英語の意味は牙 とは フェイスブック ＦＢ アマゾン ドット コム Ａ ＭＺＮ ネットフリックス ＮＦＬＸ アルファベット ＧＯＯＧＬ が運営するグーグルの頭文 字を並べた造語 他にもアップル ＡＡＰＬ やマイクロソフト ＭＳＦＴ を加えることも 83

84 (3) iphone X の立ち上がり停滞は攪乱要因も 7/8/X は大きく伸びよう 攪乱要因は iphone X の生産の遅れにもあった ただし iphone は大きなモデルチェンジ前後には大 きく生産が伸びる傾向がある 保守的な消費者と新し物好きな消費者を連続して刺激するからだ 実際 iphone5s は歴代２位 iphone6 は１位の販売数だった 現在の iphone7/8 と X はそれぞれ販売が大きく なろう 上図 小型廉価版 SE の後継機発売の可能性も 関連銘柄にも期待がかかる 下表 図表 iphone は 5s 6 同様 7/8 X で保守的消費者と新し物好き消費者を刺激しよう ドル 217/11/ アップル AAPL 株 週足, 13, 26, 52週線 矢印内の日付は新モデル発表日 iphone6s 9/ /9/ /4/ /11/ /1/ iphone8 iphone X 9/ 2/9/ /9/ /5/ 8 iphone7 9/7 iphone6 9/ /4/19 iphone5s 9/1 4 iphone5 9/ 6 売上3位 保守的 消費者需要 喚起も 売上1位 新し物好き 需要 売上2位 保守的 消費者需要 2 13 新し物好き 需要 出所 Bloombergデータより大和証券作成 図表 主なアップル関連株 主なアップル サプライチェーン関連銘柄 銘柄名 コード 特色 フジクラ 583 フレキシブル プリント基板 アルプス電気 677 地磁気センサー カメラ部品 太陽誘電 6976 MLCC受注か 村田製作所 6981 セラミックコンデンサー 日東電工 6988 偏光板 液晶用光学フィルム ソニー 6758 イメージセンサー シャープ 6753 液晶パネル TDK 6762 ポリマー電池 受動部品 ＮＯＫ 724 子会社でフレキ基板 出所 各種資料より大和証券作成 iphone SE とは iphone 5s の後継機にあたる小型の廉価版スマホ 日本では Y!mobile UQ mobile も販売する 216 年 3 月発売の現行機は 6s のスペックを小型化しているが 218 年前半にも iphone 7 ベースの後継機が取り沙汰されている それなりに数量が期待できることに加え 電子マネー搭載に も期待したい 84

85 (4) 半導体は製造装置関連を筆頭に日本企業が強い分野 データセンターに使われる半導体 三次元ＮＡＮＤや iphone X に使われる有機ＥＬ等に注目 半 導体製造装置は円建てで輸出ができるほど日本企業は強い また ニッチな分野に強い日本企業も多い さらに 英ＡＲＭ社はソフトバンク 9984 に買収された 同社は省電力型の半導体ではデファクト スタンダードを構築しており スマホとリンクするＩｏＴ時代に大きく飛躍する可能性がある 図表 5-4 日本 世界の半導体関連株リスト 日本には有力な半導体関連株が多い 世界の主な半導体関連銘柄 国 企業名 日本 ＳＵＭＣＯ ダイニック 住友化学 信越化学工業 保土谷化学工業 三菱ケミカルホールディングス 宇部興産 トリケミカル研究所 コニカミノルタ 出光興産 新報国製鉄 日本製鋼所 ディスコ ＴＯＷＡ ローツェ 三菱電機 日新電機 ルネサスエレクトロニクス アルバック シャープ ソニー 堀場製作所 アドバンテスト キーエンス フェローテックホールディングス ジオマテック レーザーテック 双葉電子工業 ブイ テクノロジー 東京精密 ニコン ＳＣＲＥＥＮホールディングス ＨＯＹＡ キヤノン フルヤ金属 凸版印刷 大日本印刷 リンテック 東京エレクトロン 日立ハイテクノロジーズ ソフトバンクグループ アナログ デバイセズ アプライド マテリアルズ ブロードコム シーラス ロジック サイプレス セミコンダクター インテル 米国 KLＡテンコール ラムリサーチ マイクロチップ テクノロジー エヌビディア クアルコム テキサス インスツルメンツ IBM 日月光半導体製造 ASE 鴻海精密工業 台湾 矽品精密工業 台湾積体電路製造 TSMC SKハイニックス 韓国 サムスン電子 LGディスプレイ 蘭 ASMLホールディング 独 インフィニオン テクノロジーズ ダイアログ セミコンダクター 証券 コード ADI AMAT AVGO CRUS CY INTC KLAC LRCX MCHP NVDA QCOM TXN IBM ASML IFX DLG 上場 区分 JQS JQS JQS JQS JQS ひとこと シリコンウエハー大手 有機ＥＬ用水分除去シート 217年までに繰り返し折り畳みできる有機ELパネルの統合部材の供給へ シリコンウエハー大手 有機ＥＬ用発光材料 有機EL製造でコスト競争力の高い塗布方式向けの材料を開発へ 有機ＥＬ用フィルム フレキシブル有機ＥＬ用でも先行 微細化高機能材料 スマホディスプレー試験機シェア5 198年代から有機EL材料を開発 LGなどさまざまなメーカーに材料供給 有機ＥＬ用装置用鋼材 有機ＥＬ製造ライン用エキシマレーザーアニール装置でシェア7 後工程の半導体製造装置 三次元ＮＡＮＤ薄化装置 後工程用製造装置 ウエハー ガラス基板搬送機 省エネ用のパワー半導体で存在感 半導体 フラットパネルディスプレー FPD 製造用イオン注入装置の受注が拡大 車載用マイコンの大手 米インターシル買収で自動車 産業機器の半導体強化を狙う 有機EL向けの設備投資の活発化で製造装置の受注拡大 鴻海精密工業傘下で2億円を投じ有機ＥＬ開発に取り組む イメージセンサーで世界首位 半導体製造装置に使う部品を製造する阿蘇工場 熊本県 を増設 三次元NANDに強み 半導体製造向けセンシング 有機ＥＬ用真空シール 有機ＥＬ用導電膜の加工 次世代露光方式の極端紫外線リソグラフィ用検査装置の売り上げ拡大を期待 有機ＥＬ用乾燥剤 FPD製造 検査装置の需要拡大 有機EL関連銘柄の一つ 半導体製造装置 アナログ半導体の設備投資拡大の恩恵を受けると期待される 半導体露光装置は不振 有機ＥＬ用露光装置は中国の設備投資拡大で販売台数大幅増加期待 ウエハー洗浄装置大手 半導体関連銘柄で株価上昇 マスク基盤 有機ELの蒸着装置を手掛けるキヤノントッキ 7年買収 の拡大に期待 有機ＥＬ用発光材料 有機EL用の蒸着マスクを開発 有機EL製造の部材である蒸着マスクの生産ラインを増設 有機ＥＬ用フィルム 前工程の半導体製造装置に強み 三次元NANDの需要拡大が追い風か 三次元ＮＡＮＤエッチングなど半導体製造装置を手掛ける 半導体設計大手の英ARMホールディングスを買収 アナログ半導体を手掛ける 同業のリニア テクノロジーを買収 半導体製造装置大手 FPD製造装置が好調 アナログ半導体 米ブロードコムを買収 iphone向けアナログ半導体を製造 アップル関連銘柄 車載マイコンなどを手掛ける ブロードコムのスマホ向けブルートゥースなどIoT事業を取得 半導体世界最大手 NAND型フラッシュメモリーで米マイクロンと協業 米アルテラを買収 ウエハー検査装置の大手 半導体製造装置大手 KLAテンコールの買収は米政府の承認を得られず断念 アナログ半導体 米アトメル買収を発表 画像処理半導体大手 車載向けが拡大 工場のIoTでファナックと技術提携 オランダ半導体大手NXPセミコンダクターズの買収を検討との報道も テレビや携帯電話などで信号処理をするアナログICの最大手 マイクロプロセッサー トゥルーノース などディープラーニング向けプロセッサーの開発で話題 半導体後工程の受託事業大手 SPILと経営統合を発表 ワイヤレス半導体の封止 検査などの半導体事業を手掛ける 子会社シャープで有機ELを開発 半導体封止 検査の大手 ASEと経営統合を発表 半導体受託生産の世界最大手 ファンアウト型WLPがiPhone7で採用された DRAM NANDの大手 先行する三次元NANDが伸長 有機ELのスマホ向けでシェア スマホ向け有機ELでシェアを持つ 半導体回路をシリコンウエハーに焼き付ける露光装置の最大手 車載半導体の世界的大手 米アップルにスマホ向け電力管理チップなどを供給 米アトメルの買収に失敗 注1 JQS ジャスダックスタンダード 日本企業の空欄は東証一部 注2 上場取引所は 米国はIBM以外はナスダック IBMはNY証券取引所 韓国は韓国証券取引所 台湾は台湾証券取引所 オ ランダ ASMLはナスダック インフィニオン及びダイアログはフランクフルト証券取引所 出所 週刊エコノミストを参考に大和証券作成 85

86 (5) 半導体製造装置 3D-NAND アップル関連銘柄チャートここでは図表 5-4 であげた銘柄を中心に データサーバに利用される 3D-NAND や半導体製造装置関連 iphone に搭載される部品等の関連銘柄 有機 EL 関連 半導体部材株などを紹介した 韓国の半導体在庫がプラスに転じそうなので ( 図表 5-1.2) 波乱があってもおかしくないが 一時的なものと考えている 下値支持が期待できる銘柄や相対的に達成感が台頭していない銘柄を紹介した ( 図表 5-5) 相対的に達成感が台頭していない半導体関連株チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 : 東京証券取引所データより大和証券作成 86

87 (6) iphoneが電子マネーに対応したことで モバイル決済が広がる素地ができてきた iphone は 7 から電子マネーに対応した 結果 日本での電子マネー搭載の携帯電話の増加ペースが 加速した 上図 現金志向が強いとされる日本でも クレジットカードの発行枚数や決済金額が増え てきている 下図 背景はカードのポイント制度や e コマースの拡大だ ただし 販売店はコストが かかるので 個人商店などはクレジットカードの取り扱いに濃淡がある 図表 電子マネー関連チップを内蔵したスマホの台数伸長 4, iphone7 発売 万台 3,5 電子マネー発行枚数のうち 携帯電話 3, 2,5 2, 1,5 1, 出所 日本銀行決済動向より大和証券作成 図表 日本でカードが伸長 ポイント制度 e コマースが背景 モバイル決済の素地拡大 兆円 7 電子マネー デビットカード 左軸 22 クレジットカード 6 カード決済比率 右軸 年度 注 1. カード決済比率は クレジットカード デビットカード 電子マネーの決済合計額の対名目家計最終消費支出の比率 2. デ ビットカードについて 29 年度以前はJ-Debit のみ 216 年度のブランドデビットは推計値 4 月を年換算 出所 経済産業省 特定サービス産業動態統計調査 クレジットカード 日本デビットカード推進協議会 J-Debit 日本銀行 最近 のデビットカードの動向について ブランドデビット 日本銀行 決済動向 電子マネー 内閣府より 日本銀行決済機構局作成 モバイル決済の現状と課題 217 年6 月より大和証券作成 87

88 (7) 218年アリペイ上陸 銀聯カードのように訪日中国人によってスマホ決済が急拡大へ 218 年春に中国のモバイル決済アリペイが日本に上陸する 中国はモバイル決済先進国で アリバ バグループのアリペイは決済単価の高さが特徴 下図 訪日中国人の消費と重なろう 銀聯カードが 瞬く間に日本で取り扱いが広がったように モバイル決済が急拡大する可能性が高い モバイル決済は クレジットカードよりも販売店側のコストは低く 個人商店レベルでも急拡大する可能性がある 図表 決済分野の FinTech 続々日本上陸 218 年のアリペイは大きな出来事に サービス事例 日本 海外 概要 コミュニケーションアプリ LINE で利用できる決済サービス チャージすると 加盟店や LINE PAY LINEストアでの買い物や LINE登録者同士での送金や割り勘が可能 コイニー株式会社が提供するスマホやタブレットに専用の端末 Coineyターミナル を接 コイニー 続すればクレジットカード決済ができるようになるサービス 決済の情報はすぐにクラウド 上に反映され いつでも確認することができる ネット上で利用できるプリペイド型の電子マネー SPIKEコイン と ECサイト開設者向け 決済サービス SPIKE決済 を提供 SPIKEコイン は年間1%の割合で増える SPIKE決 SPIKE 済 はシステム導入せずにウェブサイトにコードを埋め込むことでクレジットカード決済を可 能にする 米国のApple社が提供するモバイル決済サービス 利用者自身のクレジットカード情報を Apple Pay 217年 iphone等に予め登録しておく 店頭で支払を行う際は支払端末にiPhone等をかざして指 紋認証ボタンをタッチし認証することで決済できる 中国のECサービス大手アリババグループが提供する 購入者の支払金をアリペイが一 Alipay 218年 旦預かり 購入者が商品を確認し問題がなければ販売者に決済 支払いを行う ネット アリペイ ショッピングでの支払い以外にも 様々なサービスの支払いに利用できる 個人のカード番号や口座番号を相手先に知らせることなく決済が可能なサービス 同社 によると 217年5月現在 利用者は全世界で2億人以上いる 利用に当たってのアカウ PayPal ント開設費用は無料 月額手数料も無料 振込手数料は5万円未満の場合1件あたり 25円かかるとしている 米国のStripe社が提供する ウェブサイトやアプリへの埋め込み型決済サービス JavaScriptコードを数行追加することで決済機能を利用できる 主要なクレジットカード Checkout デビッドカードでの支払いに対応している 同社によると 現在25か国でサービスを提供 している 米国のSquare社が提供する 店舗等が自身が所有するスマートフォンやタブレットのイヤ ホンジャックに Squareリーダー を差し込むことで顧客のクレジットカード決済が可能とな Square る 取引情報は暗号化されスマートフォン等を介してSquare社のサーバーに送られる 同 社の事業拠点は6か国 米国のGoogle社が提供する Androidを搭載した端末を通じて実店舗やアプリ内で決済で Android Pay きるサービス Android OS 4.4 KitKat以上から利用できる 自身のクレジットカードやデ ビットカードを登録する 出所 NRI金融ITフォーラム 年11月 における日本銀行岩下氏資料の分類及び事例名を基に 平成29年度情報通信白書 にて整理された表に大和証券加筆 図表 アリペイは中国で 4.9 億人が利用し高額決済 訪日中国人が普及のドライバーに 中国モバイル 決済額シェア その他, 6.9% WeChatPay 騰訊金融 利用者8.4億人, 39.5% AliPay 支付宝 利用者4.9億人, 53.7% 216年1Q 出所 易現 三菱 UFJ銀行 中国 データによる日銀 資料より大和証券作成 88

89 (8) モバイル決済や銀行発の仮想通貨で 現金の取扱量が減る 銀行業務の生産性向上に クレジットカードは商店側のコストが高いが 現金決済は銀行側のコストが高い 上図 アリペイ 上陸等で外資に決済が取って代わられるのも問題 銀行発の仮想通貨やスマホ決済は スマホが普及し たことで社会インフラとなりつつある 銀行のコスト削減 生き残り策として モバイル決済が銀行に よって広がる可能性がある 図表 5-8 モバイル決済 FinTech で銀行業の生産性向上 百貨店 商店 個人 個人 銀行 クレジットカード 利用 信用供与 決済 支払 現金 引出 見本 夜間金庫など 出所 ＭＳクリップアートより大和証券作成 百貨店 商店 個人 個人 銀行 スマホ 銀行 仮想通貨 タブレット 銀行 仮想通貨 換金 スマホ 詳細な 支払履歴 ビッグデータ 銀行 仮想通貨 換金 出所 ＭＳクリップアートより大和証券作成 89

90 (9) ３メガバンクの業務再構築にFinTech投資は不可欠 銀行の業務再構築が検討されている 人員や店舗の２ ３割削減など 生産性の向上が期待される 上 表 同時に収益を維持拡大するには FinTech の活用が不可欠だ 国際展示会に産業用ロボット企業と 軒を並べてメガバンクが出展する世の中になった 下図 グローバルには FinTech 投資が既に拡大し ており 次頁下図 アリペイの上陸で国内でも競争が始まる FinTech が拡大するだろう 図表 銀行のリストラ策は加速 ３メガバンクの事業再構築の動向 銘柄名 コード みずほＦＧ 8411 削減目標 備考 221年度までに8人 5拠点減 224年度までに14人 1拠点減 226年度には19人減へ グループ全体の４分の１の近い規模 三菱ＵＦＪ ＦＧ 223年度までに95人分の業務量削減 836 三菱東京ＵＦＪ銀の３割 自然減で6人 銀行国内516店舗のうち 7 1店舗を少人数のセルフ型店舗に 三井住友ＦＧ 22年度までに4人分の業務量削減 8316 基幹職分は219年度までに2人分削 減 定型の事務作業の自動化 都市部の支店を中心に再配置 22年度から５年間程度で 約２割減の約4拠点に うち 半数程度を小型店 残る中核店は信託銀行や証券との共同 店舗へ 徹底したデジタル技術の活用を目指す 持ち株会社 銀行 信託 証券の本部機能の一体化 信託銀行の法人融資業 務を銀行に移管など グループ内の経営体制の再構築も 219年度末までの３年間で5億円以上をかけて 全店舗 のデジタル化を進める 資産運用の相談に業務を絞った小 型店を展開へ ３ヵ年で5億円 中期的に1億円のコス ト削減効果目標 出所 会社発表資料 各種報道から大和証券作成 図表 銀行とロボット企業が並んで見本市に出展する時代に ソフトウエア投資は拡大へ 年=1 米国ソフトウェア投資 日本ソフトウェア投資 出所 内閣府 米商務省より経済産業省作成グラフより大和証券作成 CEATEC JAPAN 毎年1月に幕張メ ッセで開催されるアジア最大級の規 模を誇るIT 技術とエレクトロニクス の国際展示会 出所 217年 筆者撮影 9

91 (1) FinTech投資で日本のシステム投資額は増加へ 銀行はそもそもシステム投資の比率が大きい 上図 ただし 日本のソフトウエア投資は米国に遅 れていた 前頁下図グラフ 世界の FinTech 投資と同様に 下図 日本でも FinTech 投資が拡大す ると 日本のシステム投資は大きく回復する可能性が高い 日本のシステム関連企業も FinTech 投資の 恩恵が大きくなるだろう 図表 金融業のシステム予算は大きい 当然 FinTech にも. 全体 n=736) 建築 土木 n=69) 平均値14年度 平均値15年度 トリム平均値14年度 素材製造 n= 機械器具製造 n=22) 商社 流通 n=119) 業種グループ別 売上高に占める ＩＴ予算比率 計画値ベース トリム平均値15年度 7. 金融 n=37) 6.43 社会インフラ n=56) サービス n=117) ｎは回答企業数 出所 日本情報システム ユーザー協会より大和証券作成 図表 世界的には FinTech 分野への投資が加速 3 百万ドル 案件数 FinTech分野へのグローバルな投資活動 25 投資案件数 右軸 出所 平成28年度版 情報通信白書より大和証券作成 , , 投資金額 左軸 5 1,791 2,537 4,59 2 3,

92 (11) パッケージ ソフトはニーズへの対応力が向上しやすい 従来のシステム会社は ユーザーに人員を張り付けた 上段イメージ 米国で多いパッケージ ソ フト型のシステム構築だと 中段グラフ 先ずはひな形を作成し 販売時にユーザーに合わせオプシ ョンを追加する 下段イメージ この形式は 納期やコストが抑えられ カスタマイズ ニーズやノ ウハウが蓄積できる 人手不足の中 日本でもこのセミ オーダー型のシステム構築が広がり始めた 図表 5-11 システム会社はフル オーダーメイドからパッケージ セミ オーダー化へ 顧客Ａ オーダーメイド システム Ａ システム会社 顧客Ｂ オーダーメイド システム Ｂ 顧客Ｃ オーダーメイド システム Ｃ 日米のソフトウェア業界の業態構成比率 日本 受託開発ソフトウェア パッケージ ソフトウェア 米国 35.9 % 2% % 6% 8% 215年 出所 米商務省 Service Annual Survey 特定サービス産業実態調査より 1% 大和証券作成 これまでの日本の形態 米国や今後の日本の形態 顧客Ａ セミ オーダー システム システム会社 顧客Ｂ セミ オーダー システム パッケージ システム 顧客Ｃ セミ オーダー システム 92

93 () 日本のＩＴサービス業や日本版 アジア版ＦＡＮＧにスポットライト ＦＡＮＧ連動株にも 米国マイクロソフト社のソフトは世界でデファクト スタンダードを確立 同社のソフトを日本で取 り扱っているのは 日本のＩＴサービス大手各社だ マイクロソフトの業績が好調なら これらの企業 も好調に 日本版ＦＡＮＧと言えるだろう 上表上段 テクニカルに米ＦＡＮＧ合成株価と連動する 日本株を抽出した 下図 米ＦＡＮＧとパフォーマンスも遜色なく 218 年中後半に注目できよう 図表 5-.1 米パッケージ ソフトを取り扱う日本のＩＴサービス企業 日本 アジア版ＦＡＮＧ マイクロソフト等の製品を日本で取り扱うＦＵＮＣＴＩＯＮ F 富士通 672 U 日本ユニシス 856 N 野村総合研究所 437 C 伊藤忠テクノソリューションズ ＣＴＣ 4739 T トレンドマイクロ 474 I ＩＳＩＤ 48 O 大塚商会 4768 N ＮＥＣ 671 ＳｕＮＲｉＳｅ日の出銘柄 Ｓｕ ソフトバンクＨＤ 9984 Ｎ 任天堂 7974 Ｒｉ リクルートＨＤ 698 Ｓｅ ソニー 6758 ＪＢＡＴ J ＪＤドットコム ＪＤ B バイドゥ ＢＩＤＵ A アリババ グループ ホールディング ＢＡＢＡ T テンセント ホールディングス ７００ ＨＫ 各種資料より大和証券作成 図表 5-.2 日本のＦＡＮＧ連動株は本家ＦＡＮＧに遜色ない好パフォーマンス /2/9 1として指数化 19 注１ 米フェイスブック FB アマゾンドットコム AMZN ネットフリックス NFLX アルファベッ ト GOOGL の4 社の株価 を216年初を基準に指数化平均したもの 175 注２ 東証１部のFANG連動銘柄のうち IT関連株の41社の 株価を時価総額加重平均したもの 時価総額上位はソフトバ ンクグループ ソニー パナソニック ネクソン バンダイナム コホールディングス オービッ ク フジクラ イビデン ＴＩＳ 新 日鉄住金ソリューションズなど 16 日本ＦＡＮＧ連動株 ＩＴ関連株指数 注２ 米ＦＡＮＧ株価指数 注１ 日次 左軸 米1年債利回り 右軸 1 出所 Bloombergなどより大和証券作成 /1/4 216/3/14 216/5/23 216/8/1 216/1/1 216// /2/28 217/5/ /7/18 217/9/26 1.2

94 (13) ＦＡＮＧ連動株の抽出① 東証一部ＩＴ関連株 日本には米ＦＡＮＧと直接比較できる銘柄が少ない そこでＦＡＮＧの合成株価と 日本の個別銘柄 に関し ３週前比ベースの騰落率の連動性が高い銘柄をピックアップした 例えば ソフトバンク 9984 とＦＡＮＧ合成株価は高い連動性が見られ 上図 納得性があろう こうした連動性が高い 銘柄を東証一部で 1 銘柄抽出し その中でＩＴ関連株の 41 銘柄をまず紹介したい 次頁 図表 ＦＡＮＧ連動の東証一部上場ＩＴ関連株の代表例 45 株価 ３週前比 週次 9984 ソフトバンク 左軸 米ＦＡＮＧ株価指数 注 右軸 注 米フェイスブック FB アマゾンドットコム AMZN ネットフリックス NFLX アルファベッ ト GOOGL の4 社の株 価を216年初を基準に指数化平均したもの 出所 Bloombergより大和証券作成 株価 ３週前比 週次 米ＦＡＮＧ株価指数 注 右軸 4684 オービック 左軸 注 米フェイスブック FB アマゾンドットコム AMZN ネットフリックス NFLX アルファベッ ト GOOGL の4 社の株 価を216年初を基準に指数化平均したもの 出所 Bloombergより大和証券作成

95 図表 ＦＡＮＧ連動の東証一部上場ＩＴ関連株リスト コード FANG連動銘柄(東証一部 ＩＴ関連株 時価総額 銘柄名 特色 (百万円) ソフトバンクグループ ＩｏＴの中核企業 半導体事業も ソニー 家電大手 画像センサー ゲーム パナソニック 家電大手 テスラと巨大電池工場 ネクソン アジア向けオンラインＰＣゲーム バンダイナムコホールディングス 玩具 スマホ向けゲーム好調 オービック 独立系ＳＩ パッケージソフト フジクラ 光ファイバー フレキシブル基盤 イビデン ＩＣパッケージ 自動車黒煙除去も ＴＩＳ 独立系ＳＩ カード決済関係に強み 新日鉄住金ソリューションズ システム構築大手 鉄鋼以外にも アスクル 185 業務用ｅコマース ヤフーが筆頭株主 ＧＭＯインターネット レンタルサーバー ネット証券等 富士機械製造 基盤組立等 部品の自動装着機 コロプラ スマホゲーム 白猫シリーズ ファンケル 化粧品サプリ健康食品通販 ＣＫＤ 246 省力化 自動化機器の大手 富士ソフト 1221 独立系ＳＩ ＦＡ 自動車向けに強み ゼンリン 地図情報界の独占的企業 キヤノン電子 929 プリンター シャッターなどの製造 電通国際情報サービス 電通向けシステム構築から展開 ＤＴＳ 通信 金融向けソフト開発大手 ファンコミュニケーションズ 成果報酬型アフィリエイト広告 システナ 6453 ソフト開発支援 自動車にシフト マーベラス 家庭用 スマホ用ゲーム ＤＶＤなど 丹青社 空間プロデュース サイネージ 日本マイクロニクス 4747 ＬＳＩウエハ 液晶の検査装置 テクマトリックス 情報インフラ構築とアプリ開発 ホソカワミクロン 4174 粉体関連装置 磁性素材や電池も ポールトゥウィン ピットクルーホールディングス ゲームなどのデバッグ 検証 ＶＯＹＡＧＥ ＧＲＯＵＰ ネット広告配信最適化事業 コムチュア 2535 独立系ＳＩ グループウェアに強み 新日本無線 電源用ＩＣなど半導体が柱 フリービット ネット接続に関するソリューション バリューコマース 成果報酬型アフィリエイト広告 ソースネクスト ＰＣ用低価格パッケージソフト 芝浦メカトロニクス 半導体製造装置 液晶洗浄首位 セレス 1729 スマホ向けポイントサイト 広告 フォーカスシステムズ システム開発 公共向けに強み ｅｎｉｓｈ ソーシャルアプリ企画開発運営 モバイルクリエイト 939 業務用車両の通信管理システム ネオス 4134 携帯電話 金融向けソリューション 対象 東証１部上場 業容がＩＴ関連に属すると見られる銘柄 時価総額は217/6/2現在 217年５月末までの６週間の株価上昇率が1 以上の銘柄の中で 216年１月以降の株価の３週前比とＦＡＮＧ株価指数 の３週前比との連動性上位の銘柄 出所 東証 Bloombergなどより大和証券作成 ＦＡＮＧ株価指数は フェイスブック(FB) アマゾンドットコム(AMZN) ネットフリックス(NFLX) アルファベット(GOOGＬ) の４社の株価を216年初を基準に指数化平均したもの 95

96 (14) ＦＡＮＧ連動株の抽出② 東証一部非ＩＴ関連株 米ＦＡＮＧ関連物色となる背景には ニューエコノミーを評価する素地があると筆者は見ている 第 13 章参照 よって ＩＴ分野以外でもＦＡＮＧ合成株価と連動性があるならば 集中的な物色候補 となり得る ここでは ＦＡＮＧと連動性が高い 1 銘柄の中で ＩＴ関連株 前頁 以外の銘柄群を 紹介した 次頁 新しいビジネスが含まれており こちらも物色対象として注目できるだろう 図表 ＦＡＮＧ連動の東証一部上場非ＩＴ関連株の代表例 35 株価 ３週前比 週次 27 日本Ｍ Ａ 左軸 25 米ＦＡＮＧ株価指数 注 右軸 注 米フェイスブック FB アマゾンドットコム AMZN ネッ トフリックス NFLX アルファベッ ト GOOGL の4社の株価を 216年初を基準に指数化平均したもの 出所 Bloombergより大和証券作成 株価 ３週前比 週次 マツキヨＨＤ 左軸 米ＦＡＮＧ株価指数 注 右軸 注 米フェイスブック FB アマゾンドットコム AMZN ネットフリックス NFLX アルファベッ ト GOOGL の4 社の株 価を216年初を基準に指数化平均したもの 出所 Bloombergより大和証券作成

97 図表 ＦＡＮＧ連動の東証一部上場非ＩＴ関連株リスト コード FANG連動銘柄(東証一部 非ＩＴ関連株 時価総額 銘柄名 (百万円) コーセー 浜松ホトニクス 小林製薬 リンナイ メディパルホールディングス マツモトキヨシホールディングス 日本Ｍ Ａセンター 369 全国保証 三和ホールディングス 九電工 日油 日本パーカライジング 岩谷産業 シーズ ホールディングス レオパレス２１ マンダム 三洋化成工業 424 いなげや 東急建設 ジーテクト 船井総研ホールディングス ユアサ商事 8464 大日精化工業 コニシ クオール アークランドサカモト 62 大建工業 6496 アークランドサービスホールディングス あらた フルキャストホールディングス 5878 日新 ケーユーホールディングス トラスト テック 大日本塗料 4555 パソナグループ 新日本空調 ノーリツ鋼機 京三製作所 トーホー 3314 Ｔ Ｋ ＴＯＫＡ タケエイ 2838 クイック 今仙電機製作所 2595 第一工業製薬 2554 ムゲンエステート アルインコ 日本コンクリート工業 2276 日本エム ディ エム リオン 2433 ニホンフラッシュ 冨士ダイス 1532 ファーストコーポレーション 143 片倉コープアグリ 芦森工業 841 日本金属 1981 ＣＤＳ 971 木村化工機 7684 東京機械製作所 6681 アトラ 6421 特色 化粧品大手 光検出器 芳香剤等 ガス機器 日用品 医薬品卸 ドラッグストア 後継者難コンサル 信用保証 シャッター首位 電力設備工事 防錆剤等 金属表面処理 ＬＰガス首位 化粧品 建築 転貸 男性用コスメ 機能化学品 スーパー 建設 自動車部品 経営コンサル 機械商社 樹脂製品 接着剤 調剤薬局 ＤＩＹセンター 住宅資材 かつや 展開 日用品卸 アルバイト派遣 国際物流 中古車販売 人材派遣 塗料４位 人材大手 空調 フエルトペン先 鉄道信号 食品卸 特殊インキ 産廃処理 求人人材紹介 自動車部品 工業用薬剤 不動産 建設足場 電信柱など 外科器具輸入 補聴器 中国で住宅資材 ダイス 分譲マンション 肥料 シートベルト等 ステンレス加工 技術仕様書支援 化学機械装置 印刷機械 接骨院ＦＣ 対象 東証１部上場 業容がＩＴ関連には属さないと見られる銘柄 時価総額は217/6/2現在 217年５月末までの６週間の株価上昇率が1 以上の銘柄の中で 216年１月以降の株価の３週前比とＦＡＮＧ株価指数 の３週前比との連動性上位の銘柄 出所 東証 Bloombergなどより大和証券作成 ＦＡＮＧ株価指数は フェイスブック(FB) アマゾンドットコム(AMZN) ネットフリックス(NFLX) アルファベット(GOOGＬ)の４社の株価を216年初を基準に指数化平均したもの 97

98 (15) ＦＡＮＧ連動株の抽出③ 非東証一部 フロンティア市場にもニューエコノミー物色の候補が存在しよう 東証二部 東証マザーズ ジャス ダック市場を対象に 前出の方法を適用して銘柄を抽出した ただ フロンティア市場の銘柄は一度動 意付くと ＦＡＮＧの上昇下落とは無関係に乱高下しかねない そこで連動性の計測期間を 216 年の 一年間に限定した その上でＦＡＮＧとの連動性が上位の銘柄を紹介している 次頁 図表 ＦＡＮＧ連動の非東証一部銘柄の代表例 5 株価 ３週前比 週次 4 15 米ＦＡＮＧ 株価指数 注 右軸 クロス マーケティンググループ 東証マザーズ 左軸 注 米フェイスブック FB アマゾンドットコム AMZN ネッ トフリックス NFLX アルファベッ ト GOOGL の4社の株価を 216年初を基準に指数化平均したもの 出所 Bloombergより大和証券作成 株価 ３週前比 週次 4847 インテリＷ ジャスダックスタンダード 左軸 米ＦＡＮＧ株価指数 注 右軸 注 米フェイスブック FB アマゾンドットコム AMZN ネットフリックス NFLX アルファベッ ト GOOGL の4 社の株 価を216年初を基準に指数化平均したもの 出所 Bloombergより大和証券作成

99 図表 ＦＡＮＧ連動の非東証一部銘柄リスト コード FANG連動銘柄(非東証一部 時価総額 銘柄名 所属部区分 (百万円) ミクシィ ﾏｻﾞｰｽﾞ ハーモニック ドライブ システムズ JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ ベネフィット ワン ２部 ユナイテッド ﾏｻﾞｰｽﾞ フェローテックホールディングス JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 485 ラック JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ ニチリン ２部 Ａｉｍｉｎｇ ﾏｻﾞｰｽﾞ インテリジェント ウェイブ JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ クロス マーケティンググループ ﾏｻﾞｰｽﾞ ジャパンシステム JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ ニッポン高度紙工業 JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ システム情報 JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 133 ＩＴｂｏｏｋ ﾏｻﾞｰｽﾞ 9993 本州化学工業 ２部 9833 ナトコ JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 9797 レントラックス ﾏｻﾞｰｽﾞ 938 ソネット メディア ネットワークス ﾏｻﾞｰｽﾞ 8453 コンテック ２部 825 ロングライフホールディング JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 7911 アルトナー ２部 7651 エヌ ティ ティ データ イントラマート ﾏｻﾞｰｽﾞ 7631 アイル JQｸﾞﾛｰｽ 72 ケル JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 6713 カネミツ ２部 6511 京写 JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 625 テリロジー JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 5958 日本コンピュータ ダイナミクス JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 5852 リアルワールド ﾏｻﾞｰｽﾞ 582 エキサイト JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 5711 天昇電気工業 ２部 4815 ソーシャルワイヤー ﾏｻﾞｰｽﾞ 4677 ネクストジェン JQｸﾞﾛｰｽ 4499 明豊エンタープライズ JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 4218 アイエックス ナレッジ JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 471 ヤマノホールディングス JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 42 日本プリメックス JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 3546 エムジーホーム ２部 3458 アルメディオ ２部 293 ピクスタ ﾏｻﾞｰｽﾞ 2927 ニューテック JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 2851 エリアクエスト ２部 2633 セコニックホールディングス ２部 2632 五洋インテックス JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 2573 アンドール JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 2514 カワサキ ２部 2161 フライングガーデン JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 1881 アイ ピー エス JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 1699 クリエアナブキ JQｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ 特色 国産ＳＮＳ スマホゲーム 精密制御減速機 福利厚生代行 ネット広告とゲーム 起業投資も 半導体製造装置向け部品 情報セキュリティ KDDIと提携 自動車部品 多人数参加型スマホゲーム制作 大日印傘下 決済システム首位 ネットマーケティング調査 米ＨＰ系中堅ＳＩ 自治体支援等 コンデンサー部材 独立系ＳＩ プロジェクト管理強み 役所向けITコンサル 技術者派遣 化学中間原料 塗料 成果報酬型アフィリエイト広告 成果報酬型アフィリエイト広告 産業用パソコン 工場のＩｏＴ需要 老人ホーム 自動運転ソフト等の技術者派遣 Webシステム基盤構築ソフト開発 販売在庫管理システム 狭小電子コネクタ ＩＣソケット 自動車部品 プリント配線板 ＩＰサーバーなどの輸入販売 駐輪場システムなど開発運用 ポイントサイトとネット広告 女性比率高いネットポータルサイト AV部品 自動車部品 貸事務所等 次世代通信網制御システム開発 賃貸住宅開発 独立系ＳＩ 開発保守運用まで一貫 美容和装等 ＰＯＳ連動ミニプリンター等 不動産開発 CD検査 プレス イラストなどのデジタル素材販売 サーバー製造販売 ファブレス ビル管理 光学電子機器 事務機器 内装関連商社 CAD/CAM設計開発販売 服飾 ファミレス 企業向けの情報システム開発 人材 物流請負 対象 東証上場銘柄 東証１部上場を除く ジャスダック上場銘柄 時価総額は217/6/2現在 217年５月末までの６週間の株価上昇率が1 以上の銘柄の中で 216年の１年間で株価の３週前比とＦＡＮＧ株価指数 の３週前比との連動性上位の銘柄 出所 東証 Bloombergなどより大和証券作成 ＦＡＮＧ株価指数は フェイスブック(FB) アマゾンドットコム(AMZN) ネットフリックス(NFLX) アルファベット(GOOGＬ) の４社の株価を216年1月初を基準に指数化平均したもの 99

100 第６章 ５Ｇ通信整備 衛星みちびき 無人運転が早期に可能な農機銘柄 (1) コンピュータの 3 年周期は新しい通信の時代を示唆 次代のプラットフォームに コンピュータは 3 年ごとに メインフレーム パソコン スマホ と大きく時代が移行 してきた それぞれの時代は 1 年ごとに 新しいハード勃興 ソフト コンテンツ進化でハー ドが爆発的普及 社会インフラになる時期 とフェーズが変化してきた 22 年頃 3 年頃にか けて スマホ決済やスマホが身分証明書などになる世界がやってくると考えられる 図表 6-1 コンピュータには メインフレーム パソコン ユビキタスの 3 年周期が存在 1972年 ＩＢＭ37等 アポロ計画等 メインフレームの３０年 各3年は1年の波を三つ内包 第一波 新しいハード成立 第二波 ソフト定着 コンテンツ牽引 のメモリー 通信増加 ハード拡大 第三波 汎用性獲得 社会インフラに ミニコン オフィスに 汎用性を得て社会 インフラとなる1年 前の世代のイノベーションを次の第 二波で拡張 矢印参照 193年 東工大 フェライト発明 1946年 ＥＮＩＡＣ 稼動 1953年 磁気コアメモリ ソフトの進化 発的に売れ 1981年 ＩＢＭ ＭＳ-ＤＯＳ採用 1981 東芝 1949年 プログラム内蔵 ＥＤＳＡＣ稼動 新しいハードが勃興する1年 新しいハードが勃興する1年 1941年 ＡＢＣマシン稼動 194年 1964年 1993年情報 ＩＢＭ36 スーパーハイ メモリは半導体に 1992年Win ソフトの進化でハードが爆 発的に売れる1年 ＦＯＲＴＲＡＮ ＡＬＧＯＬ ＣＯＢＯＬ パソコ 1971年 インテル44 195年 196年 弾道計算 原子力 天体計算など 逼迫技術 計算の高速化 真空管 半導体へ 用途と 1 197年 198年 銀行オンライン 企業財務など データ処理量の膨張 大容

101 現在は前の時代の最後の 1 年頃の技術が進歩し 新しいメモリがドライバーとなる頃だ 図中矢印 3D-NAND ５Ｇ通信 衛星システム等だろう こうした技術要素とコンテンツの拡大によって ハード が爆発的に普及する時代と考えられる この章では ５Ｇ通信の整備に伴うビジネス拡大の可能性 衛 星みちびきの運用開始に伴うビジネス拡大の可能性 農業関連に着目して関連銘柄等を紹介したい 現在メモリ 通信 ハード拡大の局面 そろそろ汎用性を獲得し新たな社会インフラの姿も見える パソコンの３０年 2年 ネットバブル ユビキタスの３０年 WindowsＰＣ のネット社会 汎用性を得て社会 インフラとなる1年 1993年情報 スーパーハイウェイ 1992年Windows3.1 ハードディスク相場 新社会資本整備 1993年２Ｇ携帯 通信はデジタルに ソフトの進化でハードが爆 発的に売れる1年 用 年 自動運転 スマホ決済 ＩｏＴ AR VR みちびき 22年５Ｇ開始 ソフトの進化でハードが爆 発的に売れる1年 1981年 東芝１MDRAM開発開始 興する1年 汎用性を得て社会 インフラとなる1年 21年 ipad発売 21年 NTTドコモLTE開始 新しいハードが勃興する1年 21-2年３Ｇ携帯 21年 稲垣耕作元京都大学准教授著作を ｉｐｏｄ発売 参考に大和証券作成 199年 業財務など の膨張 大容量記憶装置 2年 21年 22年 インターネット 動画 SNSなど 通信の高速化 無線基地局の集積 11 23年 通信量の 膨張

102 (2) 通信速度の上昇は新しいコンテンツを牽引 まずはスマホにメリット 携帯通信の５Ｇ規格の整備が始まる 22 年の東京五輪では一部が供用される見込みだ これまで も通信規格の向上に伴って多くのビジネスが膨らんできた 上図楕円印の上 今回は①ＡＲ ＶＲ ②ＩｏＴ ③自動運転などへの適用が期待されている それぞれ①大容量 高速化 ②超多数端末の同 時接続 ③低遅延 高信頼性が有効だ 下図 まずは新規格のスマホが多く売れることになるだろう 図表 ５Ｇ規格で様々なビジネスの拡大が期待できる 移動通信ネットワークの高速化 大容量化の進展 (bps) 1G 通信速度は3年間で約1,倍 ＳＮＳ LTE-Advanced 1G 動画 1M ブラウザ 静止画 カメラ 1M Cdma One 音声 アナログ方式 PDC 9.6Kbps 28.8Kb ps HSDPA CDMA2 1x EV-DO W-CDMA パケット通信 1ｋ LTE 1Mbps 1Gbps 4G OFDMA MIMOの 導入により容量増大 2.4Mbps 3G (IMT-2) 384Kbps 64Kbps ③ 自動運転 14.4Mbps HSUPA メール 1M 1ｋ ② ＩｏＴ ① ＡＲ ＶＲ TDMA CDMA により容量増大 2G デジタル化 出所:総務省 総合通信基盤局 電波政策課より大和証券作成 1G アナログ (年 ＡＲ ポケモンＧｏでお馴染みになった拡張現実 ＶＲ ゴーグル型のディスプレーを用いる仮想現実 図表 年頃には競技場での選手紹介など 新たなコンテンツを牽引するだろう ５Ｇの要求条件 容量 1,倍 ① スマホ再成長 大容量化 高速通信 ユーザ体感スループット 1倍 ピークデータレート 1Ｇｂｐｓ以上 低遅延化 高信頼性 ５Ｇ 超多数端末の同時接続 無線区間の遅延１ｍｓ以下 ③ 自動運転用途急拡大 低コスト化 省電力化 通信量当りのネットワークコスト 低減やＩｏＴ端末のサポート 同時接続端末数 1倍 ② ＩｏＴ センサーデバイス急拡大 人が密集する環境など 出所:ＮＴＴドコモ資料より大和証券作成

103 (3) 技術的には多数の基地局と高周波が特徴 電波計測器やフィルター期待 回路多重化は先行 デジタル通信の大容量化には電波帯の増加が不可欠 ５Ｇ規格はこれまでの周波数帯を制御用に 新 たな高周波帯を通信用に付加 上図 高周波帯に適したミクロセル等となることで 基地局はこれま でよりも多くなる また 複数の周波数帯を送受信することから 送受信機や周波数フィルターなどは これまでよりも増加しよう 回路の多重化は先行して進む 関連銘柄を紹介したい 下図 図表 コントロールはマクロセル データはミクロセル 基地局と周波数帯の多さが特徴 5Ｇ 4Ｇ 新たな 高周波数帯 RAT Radio Access Technology 連続的な変化 Ｎｅｗ ＲＡＴ Ｎｅｗ ＲＡＴ Ｎｅｗ ＲＡＴ Ｎｅｗ ＲＡＴ Ｎｅｗ ＲＡＴ Ｎｅｗ ＲＡＴ LTE enhanced LTE 従来のマクロセルに新たなミクロセルを加えて相互接続するイメージ 他にマルチビームフォーミング等も ポイントは周波数帯の異なる電波 を同時に送受信することで周波数帯 キャパシティを確保すること 出所 ＮＴＴドコモ資料を参考に大和証券作成 図表 基地局設置の計測器や高周波対応のフィルター関連銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間 等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより大和証券作成 13

104 (4) 218 年から GPS 衛星 みちびき がセンチメートルクラスの位置情報提供準天頂衛星みちびきの運用が 218 年から始まる 日本独自の GPS 衛星で ほぼ真上の高い位置にあることから 安定した受信が可能 さらに 誤差 6 センチメートル程度の高度の位置情報が得られ 新たなビジネスを誘発することが期待されている 例えば 農業分野ではトラクターの無人運転実験に成功しており 乗用車よりも前にトラクターの無人運転技術が普及する素地が整った ( 図表 6-4.1) 準天頂衛星みちびきは 4 機体制が完成 高度な位置情報が得られる みちびき模型上 :3 号機は静止衛星軌道に位置し 災害時の通信用にアンテナを充実 下 : 初号機は設計寿命が長く 太陽光パネルが大きいのが特徴 筆者作成 ( 図表 6-4.2) 各社が参加したトラクターの無人運転実験が成功している 画像はロボット大賞優秀賞を獲得した さなえ NP8 大規模農業法人による田圃の管理に向いた田植機 井関農機がみちびきによる無人自動運転の実験に用いたトラクターとは異なる 写真は筆者撮影 14

105 (5) 衛星みちびき関連銘柄リスト ビジネスからは熱視線 みちびきは複数の衛星で 24 時間日本上空をカバーする仕組み 21 年に初号機を打ち上げ 一日数 時間利用の状態で民間企業に実証実験を行う機会を提供してきた 長年の実証実験の結果を受け ２ ４号機の仕様を固め 217 年に残る３機を次々と打ち上げた 結果 既にかなり多くの企業がみちび きの活用方法を研究している 下 次頁表 みちびきビジネスは急速に実用化する可能性が高い 図表 衛星みちびき関連銘柄リスト 多くの企業は準備万端 ビジネスから熱視線① 業種 銘柄名 商 豊田通商 社 スペースシステム ズ ロラール 情 報 通 信 コード 取引所 時価総額 概要 1兆 815 東一 経産省の公募事業に トラックの隊列走行の社会実装に向けた実証 を提案して受託 4,941億円 米国企業 政府用から商用まで幅広い範囲で人工衛星や宇宙機械の設計と制作 199年の日米衛星 未 未 調達合意の際に スーパー31条の対象として 国際入札で三菱電機やNEC 東芝の案件を奪った 28年創業 世界的に圧倒的なコスト競争力を有している 215年に超小型地球観測衛星 GRUS グ アクセルスペース 未 未 ルース を打ち上げ データプラットフォーム事業を本格的にスタート 1987年創業 みちびき に対応したチップ型の受信機を218年春に発売予定 217年に内閣府と北 マゼランシステムズ 海道で行った実証実験で トラクターの自動運転を行った スパークス グループ トヨタ自動車 三井 未 未 ジャパン 住友銀行が設立 出資する 未来創生ファンド などから総額4億円の出資を受けた ユビキタス社と資 本業務提携し ドローンや農業機器などクラウド活用の高精度位置測位ソリューション実現を目指す スマートフォンの衛星測位機能を活用した観光情報アプリ ならたん を開発 NECネッツエスアイ 1973 東一 1,457億円 地元の飲食店や販売店の売上増に直接つながる目的で奈良県が提供 独立系SI 最高純利益の更新が視野に GNSS 衛星測位 関連商品も扱う 宮崎のコアファーム 1% コア 2359 東一 24億円 出資の農業生産法人 で ITと農業の新しい形に挑戦中 M2M Machine to Machine 事業化に注力 測量 土木関連のソフトウェア開発会社 主要取引先に三菱電機など 217年に最先端の遠隔型自動 アイサンテクノロジー 4667 JQS 162億円 運転システムによる実証実験を実施 自動運転ソフト開発のティアフォー社と業務提携 低速自動走行の次世代交通システム事業化を目指す 218年4月に みちびき サービスを開始 オリジナルのドローンを自律制御システム研究所と共同開発 離陸してから 目的地で荷物を下ろし 1兆 楽天 4755 東一 帰還するまでを全て自動で行う完全自律飛行による配達が可能 実証実験第一弾は千葉県のゴルフ 6,46億円 場キャメルリゾートにて行われた ショッピングアプリで注文し ドローンで届くサービスも 1兆 テクニカルコンピューティングが準天頂衛星追跡管制システムの整備 高精度測位実験システムの整 富士通 672 東一 7,282億円 備に組み込まれている 1兆 NTTデータ 9613 東一 みちびき を使った実証実験に参加 8,527億円 ソフトバンク 1兆 ソフトバンクモバイルが大容量バッテリー&コンパクトモデルの衛星電話を販売 気球とドローンで携帯 9984 東一 グループ 4,397億円 電話の電波を中継する 米ライドシェア最大手ウーバーテクノロジーズに出資する 産業革新機構 三菱電機 ゼンリン パスコ アイサンテクノロジー インクリメント ピー トヨタマップマ ダイナミックマップ スターの7社引き受けによる第3者割当増資を実施し 事業会社化 国内自動車メーカー9社と共同で設 基盤 未 未 立 オールジャパン体制 自動走行システムに向けた ダイナミックマップ の高精度三次元地図の整備 DMP) や実証 運営に向けた検討を行う データ整備は218年度までの完成を目指す ネット地図サービス会社 HERE 未 未 Audi BMW Daimlerのドイツ高級車メーカー 中国のクラウド企業大手Tencent 中国の地図情報企業 NavInfo シンガポール政府の投資公社GICなどが株主 デジタル地図会社 パイオニアの1%子会社 東日本大震災の際 圏外でも使えるiPhone向け地図 ナビゲーションアプリ MapFan for iphone をApp Storeで無償提供した オランダに本社を置く地図 位 インクリメント ピー 未 未 置情報サービス提供会社HERE ヒア と協業し グローバルな標準地図サービス を提供 技術力とノ ウハウを生かし 欧米やアジア各国の地図データをカーナビメーカーに提供している ドイツのBosch ボッシュ Geo++ ゲオプラスプラス 三菱電機 スイスのu-blox ユーブロックス が立 Sapcorda Services 未 未 ち上げた合弁会社で 一般向けの高精度GNSS測位サービスを行う ロ ボ ッ ZMP ト 自 動 車 二 輪 自 動 車 部 品 未 未 デンソー 692 東一 いすゞ自動車 722 東一 トヨタ自動車 723 東一 ホンダ 7267 東一 日野自動車 725 東一 マツダ 7261 東一 三菱自動車工業 7211 東一 - GPS みちびき GLONASSに対応した車載センサモジュールを販売 対応衛星数は従来比2倍 みちびき を活用した 車両の高精度測位技術実証を実施 5兆 23年に向けてすべての人が安心と幸せを感じられるモビリティ社会の実現を目指す 66億円 電動化 自動運転 コネクティッド 非自動車事業 FA/農業 の4分野を注力分野として取り組む 1兆 日野自動車と協業で 隊列での自動運転の実用化に必要な基礎技術 高度道路交通システム ITS 5,25億円 の共同開発に乗り出している 高精度地図を安価に作成 維持するシステムを発表 通行実績情報を見られるナビゲーションアプリ 22兆 TCスマホナビ を提供 開発中の自動運転システムは22年頃の実用化を目指す 地図メーカーと連 9,845億円 携強化し 高精度地図データの公共 民間サービスへの活用も視野に 米Kymeta社との協業で 衛星 通信機能を搭載したMIRAI車の つながる 技術の開発を推進 6兆 経済産業省と組み ベトナムで みちびき を使って自動車走行データを収集し 交通渋滞緩和や事故 7,819億円 防止 物流効率化などの課題解決に向けた実証試験を行った いすゞ自動車と協業で 隊列での自動運転の実用化に必要な基礎技術 高度道路交通システム ITS 7,894億円 の共同開発に乗り出している 人工衛星を使用したカーナビゲーションを世界で初めて実用化した 当時はCCS カー コミュニケーショ 9,496億円 ン システム と呼び 199年発売のユーノスコスモ 2B TYPE-E に搭載した 世界初 みちびき のCLAS信号を用いた自動運転の実証実験を高速道路で開始 東京モーター 1兆 ショーでは自動運転で走行可能なコンセプトカーを展示 みちびきを利用した高精度測位と高精細3次 1,698億円 元地図 等を組み合わせて 安全 快適な自動運転を22年以降に実現することを目指す 未は未上場 東一は東証一部 東二は東証二部 JQSはジャスダックスタンダード NSQはナスダック 時価総額は217年11月3日時点 出所 経済産業省 日本経済新聞 各種資料より大和証券作成 15

106 図表 衛星みちびき関連銘柄リスト 多くの企業は準備万端 ビジネスから熱視線② 業種 民 生 電 機 精 密 機 器 銘柄名 トプコン 7732 東一 2,692億円 ガーミン GRMN NSQ 116億ドル キヤノン 7751 東一 5兆 7,325億円 NEC 671 東一 7,814億円 明星電気 679 東二 143億円 セイコーエプソン 6724 東一 パナソニック 6752 東一 シャープ 6753 東一 アンリツ 6754 東一 1,477億円 ソニー 6758 東一 6兆 5,774億円 パイオニア 6773 東一 835億円 古野電気 6814 東一 261億円 アルパイン 6816 東一 1,88億円 カシオ計算機 6952 東一 4,253億円 ニコン 7731 東一 8,927億円 オリンパス 7733 東一 2432 東一 9232 東一 9474 東一 未 未 ゲ ー DeNA ム パスコ 測 航 量 空 機 ゼンリン 器 グローバル測位 サービス GPAS ヤンマー 電 機 機 械 農 機 重 機 物 流 建 設 コード 取引所 時価総額 未 未 OSG 6136 東一 コマツ 631 東一 井関農機 631 東一 クボタ 6326 東一 日立製作所 651 東一 三菱電機 653 東一 日立造船 74 東一 三菱重工業 711 東一 IHI 713 東一 ヤマトHD 964 東一 未 未 大成建設 181 東一 大林組 182 東一 7936 東一 東日本高速道路 NEXCO東日本 小 アシックス 売 1兆 87億円 4兆 916億円 1兆 7,615億円 概要 測量やGPS関連のITシステムで世界規模 アンテナ一体型の軽量で高精度な衛星測位システム GNSS 受信機を発売 建機向け自動化システムや 農機自動化も GPS機器メーカー 受信機やコンシューマエレクトロニクスの設計 製造 マーケティングを行う スポーツ用ウェアラブル端末も 217年4月にガーミンジャパン株式会社が設立された プロ用一眼レフカメラの最高機種でGPS受信機を内蔵し みちびき に対応 世界的なセキュリティ意識の高まりを背景に ネットワークカメラ市場が急成長 モニタリングや映像の ビッグデータ解析をマーケティングへ活用 ソリューションビジネスへビジネス領域が拡大している みちびき 初号機の測位システム開発を担当 運用を支援する 欧米の主要な衛星メーカーに 衛星 搭載機器を販売している 人工衛星打ち上げの海外案件初受注も 視覚障がい者を対象とした音声ナビゲーション AR探索型ショッピングガイドの実証実験を実施 気象 防災観測機器と人工衛星用観測機器が柱 宇宙防衛機器は原価管理の徹底で採算改善 モニタカメラが みちびき に搭載 みちびき に対応したアナログウォッチを発売 みちびき に対応した高精度なカーナビを発売 災害監視 環境監視 化学研究なども行う NTTドコモ au ソフトバンクの217年夏モデルとして販売されたシャープのスマートフォンAQUOS Rが みちびき の測位信号に対応している チップセットはクアルコムのSnapdragon835が採用されている GNSS 衛星測位 受信機能を搭載した製品の受信試験に対応 マルチ信号源として使用可能 モバイル機器向けGNSS 衛星測位 受信LSIを商品化 業界最小の低消費電力の実現に成功 高感度 GPSユニットは鞄の中で位置情報を取得できる 旅行 登山 ハイキング サイクリングなど 移動ルー トを記録して地図上に表示できる 最先端のカーナビを支える 先進技術とノウハウを駆使した独自の アドバンスドIQ高精度 を実現 測 位精度と受信感度の向上により安定した位置情報を取得できる 高精度地図でHEREと提携 スマートGPSを開発 タブレット端末に接続し カーナビなどに採用されている高精度な位置測位性能を 提供できるセンサーユニット 気象レーダーで集中豪雨を観測し下水道の被害を減らす新事業を開始 カーナビゲーションシステムの主要ブランド ハイグレード向け製品ラインナップのすべてが みちびき に対応 登山やスキー カヌーなどアウトドア製品のスマートウォッチが みちびき に対応 デジタルカメラCOOLPIXシリーズが みちびき に対応 カメラ内蔵の世界地図上に 写真の撮影地や 地名を正確に自動マッピングできる 撮影地の情報を後から確認することもできる 1兆 みちびき 対応の防水デジタルカメラを発売 5,798億円 SNS上のゲーム課金 スマホゲーム開発が主力 216年に無人運転バスの開発を手掛ける仏イージー 3,838億円 マイル EasyMile と提携し 無人運転バス ロボットシャトル の走行実験を進めている ヤマトHDと組んで ロボネコヤマト を実施中 セコム傘下の航空測量最大手 みちびき を使ってより早く 高精度で地図を作るシステムを全国で導 237億円 入 工事現場で自律型無人飛行機による測量を行い データを進捗管理に適用する実証実験を実施し た 土木工事では i-construction サービスを展開する 地図情報トップ 売上高の8割が地図事業 NTTドコモと組み AI技術を活用した自動車向け音声エー 1,449億円 ジェントサービスなど 情報と娯楽の一体化を目指す ドローン向け 空の3次元地図 を研究開発中 日立造船 日本政策投資銀行 デンソー 日本無線(JRC) 日立オートモーティブシステムズ 日立 AMS の共同出資で設立 自動運転や 海洋 気象観測のグローバル展開を目指す クボタ ヤンマー 井関農機の農機大手3社が みちびき を利用したトラクター自動走行の実証実験 を実施 トラクターが作物を踏みつけずに農作業を自動化できる 218年度からの本格販売を目指す 2,23億円 精密切削工具大手 宇宙ゴミ除去サービスの開発に取り組むアストロスケールに出資 3兆 建設機械の情報を遠隔で確認できるシステム KOMTRAXを自社開発 GPSと各種センサーでモニタリ 3,824億円 ングや遠隔制御が可能 通信衛星や携帯電話の回線を使う クボタ ヤンマー 井関農機の農機大手3社が みちびき を利用したトラクター自動走行の実証実験 63億円 を実施 トラクターが作物を踏みつけずに農作業を自動化できる 218年度からの本格販売を目指す アグリロボトラクタ を市場投入 有人の監視下で無人走行でき 農家を支援する クボタ ヤンマー 2兆 井関農機の農機大手3社が みちびき を利用したトラクター自動走行の実証実験を実施 トラクター 6,3億円 が作物を踏みつけずに農作業を自動化できる 218年度からの本格販売を目指す 米DigitalGlobe社と総販売代理店契約を締結し 衛星画像提供サービスを開始 広範囲での地上状況 4兆 や地形変化の把握が可能 自然災害への危機管理や農場のモニタリングに活かされている 32億円 みちびき を用いて自律走行型ロボットトラクターを制御し 実際の農作業を行う実証実験を実施 世界初 みちびき のCLAS信号を使った3時間以上の自動運転の実証実験を開始 北海道や兵庫 3兆 県の高速道路で 濃霧や雪道でも実用可能レベルにあることを確認した 24時間途切れなくGPS補完 9,776億円 補強のサービスを受ける事が可能 内閣府主導のバス自動運転実験に受信機が採用された インフラ事業では GPS海洋観測システムやGPS測位システムも みちびき 利用のUAV(Unmanned 99億円 Aerial Vehicle 自律型無人飛行機)による離島への物資輸送実験を熊本県で実施 山間地や離島などの住民の 買い物難民 化する問題の解消に向けて取り組む 1億 みちびき の打上げロケットを製造 4,億円 5,359億円 みちびき 打ち上げに関するロケット分離用の加工品など 射場での打上支援 スマホゲームアプリを主力とするディー エヌ エー DeNA と組み 自動運転を使った次世代型の宅配 9,36億円 便サービスの開発を進めている 消費者が指定した日時や場所に荷物を配達するオンデマンド型の宅 配サービス ロボネコヤマト の実証実験を実施中 みちびき の測位信号を活用した除雪車運転支援システムを北海道で試行導入 高精度地図を組み合わせて 運転席モニターに除雪車の正確な位置を表示する 除雪作業において オペレーターの作業が容易になるのみならず 将来的には完全自動化を目指す 1兆 ダム建設に伴う原石採取工事の際に 衛星測位を活用して作業工程をICTで一元管理するシステム 3,247億円 T-iBlast DAM を開発 1兆 土砂崩れの兆候をつかむ マルチGNSS地盤変位計測システム を開発 476億円 みちびき を使ったスポーツ選手のモニタリング実証実験を行った 3,311億円 ランナーの走行軌跡を記録するなどの活用法がある 未は未上場 東一は東証一部 東二は東証二部 JQSはジャスダックスタンダード NSQはナスダック 時価総額は217年11月3日時点 出所 経済産業省 日本経済新聞 各種資料より大和証券作成 16

107 (6) みちびき関連銘柄チャート みちびきは衛星４機体制を整える前に十分に実証検証期間があったことなどから 多くの企業が積極 的な姿勢を示している その中でも より積極的な企業や 深く関与している企業をピックアップした チャート形状は様々で 衛星みちびきに関係した収益が大きくないと見られる企業も含まれるが みち びきがクローズアップされれば関連銘柄として注目される場面があるだろう 図表 6-6 みちびき関連銘柄チャート ジャスダック スタンダード上場 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより大和証券作成 17

108 (7) 217 年で減反政策終了 農地は法人が借り受け 大規模に運営される時代に 218 年は農業が株式相場のテーマになり得る まず 農業は大規模に運営する法人に担い手が変わ りつつある 216 年は農地所有適格法人の規制緩和が進んだ 上図 そして 217 年を最後に減反 政策が終了した 218 年からは稲作を放棄しておいても補助金は得られない 法人に農地を貸し出す ことが加速するだろう 例えば 農機メーカーから見れば ビジネスがＢ２ＣからＢ２Ｂに変わる 図表 農業生産法人の設立は規制緩和 農地を所有できる法人の要件等の変更点 改正前 1.呼称 改正後 平成28年4月1日施行 農業生産法人 農地所有適格法人 株式会社 非公開会社に限る 持分会社又 は農事組合法人 2.法人形態 同左 変更なし 売上高の過半が農業 販売 加工等を含む 3.事業要件 4.構成員 議決権要件 構成員 株主 社員 組合員 農業関係者 常時従事者 農地を提供した個人 地方公共団体 農協等の 議決権が 総議決権の３ ４以上 農業関係者 常時従事者 農地を提供した個人 地方公共団体 農協等の議 決権が 総議決権の１ ２超 農地中間管理機構又は農地利用集積円滑化団体を通じて法 人に農地を貸し付けている個人 追加 農業関係者以外の構成員 保有できる議決権は 総議決権の１ ４以下 法人と継続的取引関係を有する関連事業者等に限定 5.役員要件 農業関係者以外の構成員 保有できる議決権は 総議決権の１ ２未満 撤廃 役員 取締役 業務執行社員 理事 役員の過半が農業 販売 加工等含む に常時従事する構成員 原則年間15日以上 更にその常時従事者である役員の過半が農作業に従事 原則年間6日以上 同左 変更なし 役員又は重要な使用人 農場長等 のうち １人以上 が農作業に従事 原則年間6日以上 出所:農林水産省資料より大和証券作成 図表 減反政策終了 耕作放棄地は農業生産法人への貸し出しが進もう 法人数 平成3年 減反補助金廃止 農地所有適格法人 旧農業生産法人 数の推移 16,26 15,16 リース方式による 参入の全面自由化 平成21年月 株式会社 14,333 13,561 11,829 特例有限会社 3,169 4,851 3,679 農事組合法人 7,94 4,245 6,97 6,531 6,491 6, ,41 5,889 2,879 3,179 3,168 2, ,1 21 1,157 昭和 45年 5年 55年 5,445 1,696 合名 合資 合同会社 2,74 1, ,14 3,816 5,961 4,15 4,366 1, ,324 2, ,626 2,797 6年 平成2年 , ,56 3,616 3,884 4,111 4, , ,782 4, ,496 7年 年 17年 22年 25年 26年 27年 28年 29年 注 特例有限会社 は 平成17年以前は有限会社の法人数である 資料 農林水産省経営局資料調べ 各年１月１日現在 資料より大和証券作成 18 3年

109 (8) 法人シェア拡大 就労者も若い ＴＰＰ関連予算投入済み 今後も手厚く 技術革新も 農業生産法人の生産シェアは年々大きくなっている 上図左 大規模農家ほど就労者は若く 同右 農業は活力ある法人が行うビジネスとなった ＴＰＰ関連予算が投入されてきたことで ドローンによ る農薬肥料散布や生育状況確認などの技術開発も進んでいる 中記事など こうした機器の導入を促 すべく 農業関連予算は手厚い状況が期待できる 下記事 農業は株式相場のテーマとなろう 図表 農業生産高に占める法人のシェアは上昇 大規模な農業法人ほど就労者は若い 3 農産物販売金額全体に占める法 人経営体の販売金額シェア 27.3 農産物販売金額 規模別の法人 経営体数 平成27年 計 平均 3万円未満 ,5 1,5 3, 3, 5, 5,万 １億 １ ３ ３ ５ ５億円以上 注 1) 各農産物販売金額階層の中位数 各階層の法人 経営体数 の合計 各農産物販売金額階層の中位数 各階層の農業経営体数 の合計により推計 2) 法人経営体は 法人の組織経営体のうち販売目的のも のであり 一戸一法人は含まない 出所 平成28年度食料 農業 農村白書より大和証券作成 単位 経営 単位 歳 18,857 2,642 1,89 2,723 2,92 2,82 2,364 2, 注 1) 法人経営体は 法人の組織経営体のうち販売目的 のものであり 一戸一法人は含まない 2)法人経営体は 3万円未満 に販売なしは含まないため 計と内訳の合計は一致しない 平成17年 25 基幹的農業 従事者の 平均年齢 平成27年 出所 平成28年度食料 農業 農村白書より大和証券作成 図表 ＴＰＰ対策予算は既に投入済み Ｂ２Ｂビジネスとなったこともあり研究開発が旺盛 ＴＰＰ対策 未発効でも 実施必要 政府答弁書 217/2/1 日本経済新聞より抜粋 赤傍線は筆者 政府は３１日の閣議で 環太平洋経済連携協定 Ｔ ＰＰ 関連予算の農業の体質強化や中小企業の海外展 開支援などについて 協定の発効いかんにかかわらず 実施していく必要がある とする答弁書を決定した ＴＰＰの国内対策費は ２０１５年に閣議決定した政 策大綱に基づいて計約１兆２千億円に上る 筆者撮影 図表 食料は大切 選挙対策もあり手厚い予算がまだまだ期待できる 農業支援３０００億円規模 補正 ＴＰＰ 日欧ＥＰＡで 政府調整 217/11/15 日本経済新聞 より抜粋 赤傍線は筆者 政府は環太平洋経済連携協定 ＴＰＰ と欧州連合 ＥＵ との経済 連携協定 ＥＰＡ の交渉がまとまるのをにらみ ２０１７年度補正予算案に農業支援策を盛り込 む 土地改良などの公共事業を盛り込み 農業関連で３０００億円規模とすることで与党と調整す る 与党の農林族に予算増を求める声が強く 協定の発効前から巨額の国費をあてる構図となる 自民党は１４日 ＥＵとのＥＰＡとＴＰＰの対策本部を開き 国内対策の議論に入った 出席し た議員からは １０月の衆院選は北海道や東北で厳しい選挙だった 農林水産業にしっかり措置 をしないと次の選挙で負ける と対策予算の積み増しを求める声が出た 来週にも党内の議論を とりまとめ 政府が１１月中につくる対策に反映させる 19

110 (9) 農業関連銘柄リスト 農業ビジネスが 大規模な法人を相手にするように変化し 農業対策予算によってイノベーションが 促され 衛星みちびきなどの活用が期待される時代になったことで 農業関連銘柄は以前に比べて増え てきた印象がある そうした中で 219 年は統一地方選挙や参議院選挙を控えており 217 年末に検 討されている補正予算など 政府の予算も農業対策に割り当てられやすいだろう 図表 6-9 農業関連銘柄リスト カネコ種苗 銘柄 コード 市場 時価総額 1376 東一 198億円 サカタのタネ 1377 東一 1,798億円 日本甜菜製糖 218 東一 414億円 エスアールジータカミヤ 2445 東一 33億円 イーサポートリンク 2493 JQS 22億円 クリエイト 稲葉製作所 オプティム キーウェアソリューションズ 大和コンピューター 大石産業 昭和パックス 住友化学 日産化学工業 日本曹達 ミヨシ油脂 アルプス技研 ソフトバンク テクノロジー 朝日工業 メタルアート 億円 255億円 349億円 53億円 34億円 92億円 75億円 1兆2,945億円 6,795億円 1,161億円 156億円 424億円 417億円 11億円 75億円 JQS 東一 東一 東二 JQS 福証 JQS 東一 東一 東一 東一 東一 東一 JQS 東二 セラク 6199 東一 118億円 横田製作所 やまびこ 6248 JQS 625 東一 2億円 747億円 井関農機 631 東一 63億円 クボタ 6326 東一 2兆6,3億円 澁谷工業 大崎電気工業 富士通 双葉電子工業 東一 東一 東一 東一 1,189億円 391億円 1兆7,282億円 1,25億円 三菱重工 711 東一 1兆4,億円 じもとホールディングス 7161 東一 338億円 九州フィナンシャルグループ 718 東一 3,76億円 ヤマハ発動機 7272 東一 1兆2,316億円 日新商事 前田工繊 ネポン 丸紅 東二 東一 東二 東一 67億円 642億円 37億円 1兆2,961億円 三菱商事 858 東一 4兆4,728億円 コメリ 中国銀行 宮崎銀行 筑邦銀行 NECキャピタルソリューション ,741億円 2,856億円 632億円 143億円 498億円 ジュンテンドー 9835 東二 東一 東一 東一 福証 東一 64億円 概要 野菜 牧草種子など種苗事業や農薬が収益柱 種苗首位級 中国向けニンジン 東南アジア向けキャベツが伸びる アンデスメロン等の自社開発品多数 国産ビート 甜菜 糖首位 北海道地盤 農作業を効率化できる紙筒は欧米軸に海外取引も 新たな利益柱を育成 足場等仮設機材の販売 レンタル大手 タイにアジア統括会社 低コストで気象災害に強い農業用パイプハウスが完成 生鮮青果物業界向けシステム開発 イオングループ向けを一手に受託 農場生産工程管理基準 GAP 取得支援システム開発中 新規進出の土木請負は防災 減災に加えて農業分野に重点照準 大型物置は農業納屋や店舗用など 鋼製物置で国内シェア4割強 遠隔操作のソフトウェアに強み アグリドローンによる農業IT化に取り組む 総合システムサービス 農業ICT 生産性コンサルなど新事業は人材確保が課題に IT農業本格展開に伴う先行投資あり 包装資材 国内工業用 畜産 農業用など 農業用などフィルム製品が上向く 農薬は外需復調 農薬は水稲用除草剤が国内普及進む 連続最高益 農医薬品など イオン液体 紫外線吸収材 農業用撥水防止剤で新市場開拓 常用雇用型の技術者派遣大手 介護や農業系など新規分野への事業拡大を模索中 農業向け受注残が豊富 有機肥料や種苗など農業資材やバイオ肥料研究も 主力は自動車部品 一部に農業機械部品も 島根と長崎に農業IT研究所設立 現地農家と連携し研究開発や実証実験 データ収集進め事業化サイクル早める 農業用 水用などのバルブは官需好調 欧州でロボット芝刈り機を販売 国内は刈払機 防除機とも引き合い増 クボタ ヤンマー 井関農機の農機大手3社が みちびき を利用したトラクター自動走行の 実証実験を実施 トラクターが作物を踏みつけずに農作業を自動化できる 218年度からの 本格販売を目指す 北米農機の拡大見込む コンバイン 田植え機に強み クボタ ヤンマー 井関農機の農機大手3社が みちびき を利用したトラクター自動走行の 実証実験を実施 トラクターが作物を踏みつけずに農作業を自動化できる 農業の機械化を 背景に東南アジア事業が好調 218年から無人トラクターを本格販売 国内で農業用設備の受注増える 電力量計で国内首位 計測技術生かし農業や小売り向け事業模索 ICTで農業経営を飛躍的に効率化させる食 農クラウド Akisai 秋彩 のサービス展開 産業用ラジコンを農業用に拡大か 215年に印マヒンドラ マヒンドラと資本提携して 新会社 三菱マヒンドラ農機 が発足 三菱のブランド力 製品開発力 コスト競争力のある生産力 世界一の販売網に期待 きらやか銀と仙台銀の経営統合で誕生 仙台銀は農業経営アドバイザーを増やし 法人化 販路拡大も支援 肥後銀と鹿児島銀の経営統合で誕生 医療 農業向けなど両行の協調融資や共同ファンド投資も推進 エンジンを動力とする農業用の無人ヘリコプターで国内市場を独占 モーターで動く農薬散布 用の小型無人機 ドローン の試作を発表 二輪では世界大手 トヨタと提携 農業用産業資材など 土木資材 農業資材が堅調な見通し 環境制御機器など農業クラウドや農用ハウスの設計 施工サービス順調 傘下のヘレナなど農業資材堅調 日立製作所と組んで スカイマティクス社を設立 農薬散布ドローンと専用クラウドサービスを セットにした農薬散布クラウドサービスの受注を開始 新潟発祥のホームセンター 高採算の園芸農業 資材 DIYが拡大 農業法人支援へ日本政策金融公庫と共同でファンド設立 農業振興に向けて農業法人を設立 銀行からの出向者が農場長に 福岡県南部の農業 医療 観光など地域振興へコンサルティングに基づき融資以外も 官民連携事業ノウハウを生かしエネルギー 農業 ヘルスケア 観光の4分野で新事業展開 中国地方トップシェアのホームセンター 農家需要に対応した品ぞろえや修理などサポート体制を充実 差別化を図る 東一は東証一部 東二は東証二部 JQSはジャスダックスタンダード 福証は福岡証券取引所 時価総額は217年11月3日終値ベース 端数切捨て 出所 東洋経済四季報217年4集秋号 QUICKより大和証券作成 11

111 (1) 農業関連銘柄チャート 伝統的な銘柄に加え 新たな関連銘柄にも注目 伝統的な農業関連銘柄はＴＰＰ対策費などがきっかけか堅調な銘柄が多い また 商社やＩＴ企業な どに関連銘柄は拡大している これまでは顧客が零細な農家であるか 伝統的な農協であったことから ビジネスの工夫が難しい面もあったろう しかし 農業の法人化が進み 効率的な技術の提案等の土壌 が整ってきたように思う 新たな農業関連銘柄にも期待 図表 6-1 農業関連銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより大和証券作成 東証二部上場 111

112 第７章 人手不足業種 観光 冬季五輪 カジノ 省人化投資 派遣 運輸 (1) 観光業はキャパシティ不足 新たなビジネス イノベーションや地域分散が急務 この章では人手不足産業でビジネス イノベーションが起きている例として 観光業 省人化投資 派遣業 運輸業を取り上げる 訪日外国人数は 観光ビザ発給要件の緩和によって近年増加の一途だ 中 図 東京五輪等に向けてビザ要件の緩和は進んでいこう ただ ゴールデンルートと言われる関東 近畿地方はホテルの予約が取りにくい 下図 地域の分散等 まず政策面の工夫が始まっている 図表 観光業は突出して人手不足感が強い高圧経済セクター 運輸 派遣業も 217年月 見込み 宿泊 飲食サービス ホテル 牛丼チェーン等 -65 運輸 郵便 宅配便 トラック運送等 -47 建設 -45 対個人サービス 理髪店 美容院 クリーニング店等 -45 対事業所サービス 派遣 警備 テレホンセンター等 -41 情報サービス システム会社等 -4 通信 携帯販売等 -39 鉄鋼 -39 小売 コンビニエンスストア等 -37 非製造業 -37 出所 日銀短観217年9月調査より大和証券作成 業種名 具体的なイメージ ＨＩＳ 963 運営 変なホテル は 受付が恐竜ロボット 出所 筆者撮影 図表 訪日外国人数は着々と増加 ビザの発給要件緩和で今後も増加しよう 9 万人 日本の政策目標と 各国 地域への外国人旅行者数 8 216年上位4位 7 *米国 トルコ チェコ デンマーク インドネシア アイルランドは215年の数値 スウェーデンは214年の数値 6 215年実績 22年目標は 年率15 増 関連ビジネスに追い風 豪州 日本2年実績 スイス アイルランド インドネシア ベトナム 南アフリカ共和国 モロッコ 日本213年実績 デンマーク スウェーデン 台湾 チェコ ポルトガル シンガポール ウクライナ 日本214年実績 クロアチア インド アラブ首長国連邦 ハンガリー マカオ オランダ 韓国 ポーランド サウジアラビア 日本215年実績 カナダ 日本216年実績 ロシア ギリシャ 香港 マレーシア オーストリア タイ メキシコ ドイツ 英国 トルコ 日本22年目標 イタリア 中国 日本23年目標 スペイン 米国 フランス 出所 日本政府観光局 政府成長戦略等より大和証券作成 図表 首都圏 近畿圏のホテル稼働率は限界 観光需要が地価上昇を牽引 客室稼働率 右軸 地価上昇率 左軸 ゴールデンルート 沖 鹿 宮 大 熊 長 佐 福 高 愛 香 徳 山 広 岡 島 鳥 和 奈 兵 大 京 滋 三 愛 静 岐 長 山 福 石 富 新 神 東 千 埼 群 栃 茨 福 山 秋 宮 岩 青 北 縄 児 崎 分 本 崎 賀 岡 知 媛 川 島 口 島 山 根 取 歌 良 庫 阪 都 賀 重 知 岡 阜 野 梨 井 川 山 潟 奈 京 葉 玉 馬 木 城 島 形 田 城 手 森 海 県 島 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 山 県 県 府 府 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 川 都 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 県 道 県 県 県 客室稼働率は平成28年通年確定値 全宿泊タイプ 地価上昇率は平成29年公示地価 商業地前年比 出所 観光庁 国土交通省より大和証券作成 1

113 (2) 218 年は民泊元年 地方への新たな観光周遊ルートの開発も 訪日外国人の約１割が民泊を利用しているとされる中 217 年に民泊法が整備されたことで 18 年は 日本企業によるビジネスが動き出す 民泊元年だ 楽天 4755 は自社サイトの物件をアジアで紹介す る取り組みを進めており注目される 上表 また ホテル稼働率に余裕がないゴールデンルート以外 に 周遊ルートを拡大する政策も継続中 下図 今年はウィンター リゾートやＩＲ カジノに注目 図表 民泊関連銘柄リスト 民泊法整備で 218 年は日本企業に活躍の素地 民泊関連企業 提供企業 ウェブサイト名 日 楽天 4755 Vacation Stay 日 パソナグループ 2168 概要 楽天LIFULL STAY 株 が 民泊ゲストとホスト向けに民泊プラットフォームサービスを開始 観光案内所を開業 Airbnbと業務提携 地域おもてなしホスト育成プログラム を通じた民泊ホスト育成も 日 エキサイト 3754 JQS エキサイト民泊 伊藤忠商事(81)子会社 民泊ホストの為の 運営代行サービス や 清掃代行サービス も 日 オープンドア 3926 トラベルコ とまれる 株 が運営するSTAY JAPANと提携し ホテル 旅館の宿泊プランと民泊プランの一括比較が可能に 日 日本途家 未上場 米 Airbnb 未上場 Airbnb 中 途家 トゥージア の1%子会社 訪日中国人向けサービスを提供する 楽天LIFULL STAY 株 と提携 トップシェア 世界191カ国以上3万件の物件を提供 FacebookなどSNSを通じた登録が可能 コト消費案件も 米 ホームアウェイ 未上場 HomeAway 物件数は2万件 一軒家 ホスト不在の物件を得意とする 楽天LIFULL STAY 株 と提携 米 トリップアドバイザー TRIP FlipKey 予約カレンダーの6カ月分表示や アメニティ検索など ユーザーフレンドリーなサイトに強み 物件数は3万件 米 プライスライン グループ PCLN Booking.com 物件数14万件の宿泊予約サイト Booking.com を中核に 民泊仲介を日本でも開始の予定 中 途家 トゥージア 未上場 tujia途家 北京に本社 中国国内物件に強み HomeAwayの経営スタイルを取り入れる 中 住百家 ジュバイジア 住百家Belvedor 深圳に本社 富裕層に強み 店頭市場の新三板市場に上場 独 Wimduの元役員が立ち上げた民泊仲介サイト 中 Ctrip シートリップ CTRP 台 AsiaYo 未上場 携程Ctrip AsiaYo.com 上海で設立され 23年にNASDAQ証券取引所に上場 楽天トラベル 株 のビジネス部門と提携 台北に本社 台湾最大の民泊 バケーションレンタル予約サイト 楽天LIFULL STAY 株 と提携 JQS ジャスダックスタンダード 米 米国 日 日本 中 中国 台 台湾 独 ドイツ 株 株式会社 出所 各種資料より大和証券作成 図表 ゴールデンルート以外の周遊ルートを作ることが効果的 ① アジアの宝 悠久の自然美への道 ひがし 北 海 道 プライムロード ひがし北 海 道 推進協議会 ① 広域観光周遊ルート 形成計画 認定 位置図 ④ 美の伝説 関西広域連合 関西経済連合会 関西地域振興財団 ⑤ せとうち 海の道 瀬戸内ブランド推進連合 瀬戸内観光ルート誘客促進協議会 ⑥ スピリチュアルな島 四国遍路 四国ツーリズム創造機構 ⑦ 温泉アイランド九州 広域観光周遊ルート 九州観光推進機構 ② ② 日本の奥の院 東北探訪ルート 東北観光推進機構 ③ ⑤ ④ ート ンル ルデ ー ゴ ③ 昇龍道 中部 東海 北陸 信州 広域観光推進協議会 ⑥ ⑦ 出所 観光庁資料より大和証券作成 113

114 (3) 民間資金で港湾整備 ホテルの要らないクルーズ船誘致に工夫 ホテル稼働率は一部地域で限界に近い そこで宿泊施設と共に日本を訪れるクルーズ船 大型旅客 船 の招致を目指し 港湾施設の整備予算が拡充されている クルーズ船招致を推進する自治体も多い 下段図 最近ではクルーズ船会社側が港湾を整備し 優先的に利用する仕組みも始まった 上段図 需要ある観光地に直接アクセスできるなど 民間の知恵と資金による社会インフラ整備の好例だ 図表 クルーズ船会社側の資金で港湾整備 優先利用許可へ 国際旅客船拠点形成港湾 として指定した港湾 平成29年7月26日 湾岸名 湾岸管理者 船社名 横 浜 港 清 水 港 横 浜 市 静 岡 県 佐 世 保 港 佐 世 保 市 八 代 港 本 部 港 平 良 港 熊 本 県 沖 縄 県 宮 古 島 市 新たな制度の概要 国が指定した港湾において 港湾管理者とクルーズ船社との間で 以下の内容の協定を締結できる制度等を創設 港湾管理者はクルーズ船社に岸壁の優先的な使用を認める 船社は旅客施設を整備し 他社の使用も認める カーニバル コーポレーション plc ロイヤル カリビアン クルーズ A社 ゲンティン香港 郵船クルーズ 岸壁の優先使用のイメージ Ａ社 協定船社 による予約 １年半程度前 月 火 水 木 金 土 A社 Ａ社の予約完了後 その他の社が予約 月 火 水 木 金 Ｂ社 A社 ｶｰﾆﾊﾞﾙ ｺｰﾎﾟﾚｰｼｮﾝ plc 世界やｱｼﾞｱの半分のｼｪｱを持つｸﾙｰｽﾞ会社ｸﾞﾙｰﾌﾟ 傘下に ｺｽﾀ ｸﾙｰｽﾞ社 ﾌﾟﾘﾝｾｽ ｸﾙｰｽﾞ社などｸﾙｰｽﾞ ﾌﾞﾗﾝﾄﾞを有する ﾛｲﾔﾙ ｶﾘﾋﾞｱﾝ ｸﾙｰｽﾞ 現在世界最大級のｸﾙｰｽﾞ船を有するｸﾙｰｽﾞ会社 ｹﾞﾝﾃｨﾝ香港:傘下に ｽﾀｰｸﾙｰｽﾞなどのｸﾙｰｽﾞ ﾌﾞﾗﾝﾄﾞを有し 我が国に寄港する 台湾発着ｸﾙｰｽﾞのｼｪｱは8割強を占めるｸﾙｰｽﾞ会社 郵政ｸﾙｰｽﾞ 飛鳥Ⅱを所有する邦船社 Ｃ社 A社 日 A社 土 日 A社 出所 国土交通省資料 平成29年7月26日現在 より大和証券作成 図表 クルーズ船受け入れに予算拡充 国土交通省港湾局平成29年予算概算要求概要より抜粋 赤傍線は筆者 訪日クルーズ5万人時代 に向けたクルーズ船の受入環境の整備 国費137億円(対前年度比1.66倍) うち 公共分国費137億円 非公共分国費1億円 図表 クルーズ船招致に積極的な自治体は多い 主な港のクルーズ船受け入れの動き 小樽港 北海道 周辺自治体と組み 東京でクルーズ誘致セミナー 青森港 青森県 クルーズ船が入港するふ頭の岸壁を８０メートル延ばして３６０メートルにする計画 新潟港 新潟県 １７万トン級を受け入れ可能なように 東港区で係留設備を拡充へ 横浜港 神奈川県 大黒ふ頭に加え 横浜赤レンガ倉庫に近い新港９号客船バースも改良 神戸港 兵庫県 ポートターミナルをリニューアル 中突堤の係留施設も拡充 博多港 福岡県 中央ふ頭でクルーズセンターを開設 入国審査を迅速に 那覇港 沖縄県 ボーディングブリッジ 搭乗橋 が完成 出所 日本経済新聞より大和証券作成 114

115 (4) 民間に空港運営を委託 地域一体で運営される便利な空港群に 空港も民間による運営で魅力を引き上げる試みが広がっている 関西や仙台では徐々に利用実績が上 がってきた 上図吹き出し そこで 218 年は多くの空港が民間に運営を委託する 上図 特に 北海道知事は国管轄以外の空港も含め道内の空港を一括して運営するアイデアを募っており 北海道の 空の利便性と利用者の拡大が期待されている 下表 今後 ウィンター リゾートに注目だ 図表 関西地域 仙台の成功を受け 218 年は空港の民間委託が広がる 主な民営化空港 の運営会社 新千歳 稚内 釧路 函館 旭川 帯広 女満別 16年度の旅客数 約6 増 ２０１８年度中 に選定 大阪 伊丹 関西 神戸 仙 オリックスを中心としたグループが運営 神戸は１８年４月から運営 広 東急電鉄を中心 としたグループ が運営 島 １９年中に選定 熊 台 高 16年度の旅客数 約1.6 増 国際線4.2 増 松 三菱地所を中心 としたグループ が運営権取得 本 １８年度末 に選定 福 岡 １８年５月に選定 九州電力など地場企 業でつくる新会社が名乗り 出所 北海道新聞社 217年7月28日 より大和証券作成 図表 北海道庁は道内空港の活性化に向け一体運営したい意向 同一の民間事業者 国 地方協議会参加空港 契約 新千歳 稚内 釧路 函館 国 丘珠 利尻 中標津 契約 契約 契約 女満別 旭川 帯広 道 旭川市 帯広市 礼文 奥尻 紋別 入札参加事業者には 道内航空ネットワーク全体の充実強化に資する提案 を求める 出所 時評 217年1月号 より大和証券作成 道内空港の一括民間委託のイメージ 115

116 (5) 日本はウィンター スポーツ大国 アジアにおいては有望な観光資源 世界の中で 日本はウィンター スポーツ施設が充実している 上図 アジア諸国が経済的に豊か になる中で 218 年は平昌五輪 222 年は北京五輪が予定されており アジアでウィンター スポー ツを楽しむ人が増えるだろう 当然 日本ではゴールデンルート以外に多くの施設がある 下図 ま た アジア各国で休みになることが多い旧正月の時期はウィンター スポーツには最適だ 図表 日本はアジアにおけるウィンター リゾート大国 世界のスノーリゾート地域の分布 冬季五輪 218年平昌 222年北京 欧州 北アメリカ 758箇所 3,434箇所 アジア 日本を除く 197箇所 3.9 アフリカ 14箇所 日本 67箇所 南アメリカ 42箇所 オセアニア 54箇所 1.1 出所 国土交通省資料より大和証券作成.8 注1 本件の数値はスノーリゾート全盛期の数であると推測される 注2 一般社団法人日本索道工業会によると日本では約2,4基のリフトが稼働している 注3 月刊レジャー産業資料 213年11月 に日本のスキー場数が568箇所と掲載 図表 北海道や東北など ゴールデンルート以外にスキー場は多い 索道施設の現状 各運輸局管轄内の設置基数 平成27年3月31日現在 33 ロープウェイ ゴンドラ １７０基 リフト ２１８１基 29 計 ２３５１基 出所 国土交通省資料より大和証券作成

117 (6) 218 年平昌 222 年北京冬季五輪開催で アジアのウィンター スポーツ熱が高まろう 訪日アジア人のウィンター スポーツへの意欲は高い 上図 雪そのものが珍しい国もあろう し かし 実際にウィンター スポーツを楽しむ訪日アジア人は少ない 下図 未知のスポーツを安心し て楽しむには 中国語などを話せるインストラクターが必要だ 218 年平昌 222 年北京冬季五輪開 催によって そうした人材が中国等で増加することが期待できよう 図表 訪日アジア人のウィンター スポーツへの意欲は高い 日本を訪れた際 スキー スノーボードの実施希望 １位はオーストラリア. ア ジ ア 諸 国 の 意 向 が 高 い 5. オーストラリア シンガポール ベトナム インドネシア 中国 香港 韓国 台湾 タイ フィリピン マレーシア 英国 インド カナダ ブラジル 米国 スペイン イタリア フランス ドイツ 出所 観光庁資料より大和証券作成 図表 訪日アジア人のウィンター スポーツ参加率は低い 五輪開催で指導員増加に期待 平成25年1月 3月に長野県白馬村を訪れた 外国人宿泊者数の国 地域別内訳 オーストラリア 64.9 台湾 5 香港 4.5 米国 4.5 シンガポール 4.4 英国 5 人 カナダ 1.4 韓国 1.1 フランス.7 ドイツ.6 2 タイ.6 中国 1.3 マレーシア.2 インドネシア.2 その他 国籍不詳 47 不足している外国人 スキーインストラクター 使用言語別 人 44 3 出所 観光庁資料 より大和証券作成 英語 中国語 3 1 韓国語 タイ語 注 本調査は 政府登録ホテル 旅館及び市町村が調査対象として適当と認めた 長野県内88施設に照会し 回答のあった施設の数値を集計したものである 出所 観光庁資料より大和証券作成 8

118 (7) 日本の観光業は倍増の余地あり 働き方改革推進で日本人に余暇が復活へ 国内旅行はバブルの頃から半減 上図 週休二日企業の減少や 下図 労働時間の増加に見られる ように余暇時間が減っており 国内旅行の回復幅は限定的だ しかし 第一に気持ちのゆとりが回復す れば観光も回復しよう また 長時間労働の禁止や働き方改革で今後余暇時間が増えれば 国内旅行は かつてのような水準に倍増するポテンシャルがある 図表 日本人の国内旅行は半減 時間と気持ちに余裕ができれば倍増の余地 国民一人当たりの年間国内宿泊旅行回数と宿泊数 宿泊数は宿泊旅行回数以上に減少 旅行は 安近短 に 旅行は不要不急 の消費なので 所得環境等が改善す れば大きく回復へ 宿泊数 泊 回数 回 22年以前は旧系列を23,4年平均を元にリンク 直近は速報ベースの数値で概数で発表 出所 観光庁等データより大和証券作成 1.5 図表 週休二日の企業が減少 働き方改革が進んで余暇時間が増えれば国内観光増加へ 1. 週休２日制の採用企業数及び適用労働者数の割合 企業数の割合 労働者数の割合 出所 レジャー白書216より 大和証券作成 (出典 厚生労働省 平成25年就労 条件総合調査結果 注1 企業数 の割合 労働者数の割合とも 何ら かの形で週休２日制 注2 27 年以前は調査対象を 本社の常用 労働者が3人以上の民営企業 とし ており 28年から 常用労働者が 3人以上の民営企業 に範囲を拡 大した

119 (8) ウィンター スポーツ人口半減 日本の観光業は倍増の余地あり 日本のウィンター スポーツ人口もピーク比で半減した(上図) しかし 北海道の空港の利便性が向 上し 訪日外国人向けにウィンター リゾートの再整備が進めば 日本人のウィンター スポーツ熱は 回復する可能性がある 経済的 精神的 時間的な余裕と共に ウィンター スポーツを含めて国内旅 行復活の可能性があろう 国内旅行増加のインパクトはインバウンド拡大の比ではない 下表 図表 日本のウィンター スポーツ人口は半減 その復活は日本の観光復活の起爆剤に スキー スノーボード人口の推移 万人 2 出所 観光庁資料より大和証券作成 スノーボード スキー 年 214年 213年 2年 211年 21年 29年 28年 27年 26年 25年 24年 23年 22年 21年 2年 1999年 1998年 1997年 1996年 1995年 1994年 1993年 1992年 1991年 199年 1989年 1988年 1987年 1986年 1985年 1984年 1983年 1982年 図表 日本の観光産業は世界の半分程度 倍増の余地あり 世界の観光産業の経済規模 観光産業ＧＤＰ 観光産業による雇用 金額 1 億ドル 世界計 北東アジア 東南アジア 中東 ＥＵ諸国 北米 アフリカ ＧＤＰ全体に占 める割合 5,474. 1, , , 人数 千人 雇用者全体に占 める割合 219,81 7,59 23,23 5,13 23,2 21,9 14, 出所 経団連意見書を参考に 国際観光白書29 より作成 日本の観光産業の経済規模 2年 観光産業ＧＤＰ 観光産業による雇用 ＧＤＰ全体に占 人数 雇用者全体に占 金額 める割合 める割合 兆円 万人 日本 出所 旅行 観光産業の経済効果に関する調査研究 (2 年度版) より大和証券作成 119

120 (9) 札幌市がオリンピック招致に立候補 社会インフラの刷新と観光宣伝効果を狙う 札幌市は 226 年冬季五輪招致を目指す スイス オーストリア カナダなど強豪も関心を示してお り楽観はできないが 長野や平昌の一部施設利用をＩＯＣ幹部が容認するなど 札幌の立候補は好感さ れている模様 札幌では地下街の老朽化対策実施など公共インフラの寿命を迎え 上図 五輪招致で インフラ刷新を加速したい また 23 年には札幌まで新幹線が延伸する見込み 招致活動は続こう 図表 札幌も社会インフラが老朽化 五輪招致でインフラ刷新を狙う 前回の五輪前後に整備された施設 利用開始 名称 1967年 支笏湖有料道路 国道453号 197年 真駒内 屋内外競技場 月寒体育館 ホッケー会場 美香保体育館(フィギュア会場 大倉山ジャンプ台(改修) 宮の森ジャンプ台 五輪大橋 五輪小橋 1971年 さっぽろ地下街 札幌市役所本庁舎 市営地下鉄南北線 さっぽろ芸術文化の館 札幌新道 道央 札樽自動車道 北海道開拓記念館 札幌三越 新店舗 五輪通り 道道82号 1972年 五輪団地 1973年 東急百貨店 出所 日本経済新聞を参考に大和証券作成 札幌都市開発公社が 55 億円投じ地下街の設備など改修へ 2 年 2 月 3 日 北海道建設新聞より抜粋 赤傍線は筆者 冷暖房機器と給排水設備を最新の設備に取り換えるほか 機械室の耐震改修や大通地 下駐車場の改修を計画 古くなった地下への出入り口も建て替え 地下街開業 5 周年に当たる 21 年度 の完了を目指す 画像は筆者 214 年撮影 図表 五輪招致に関しては 218 年平昌五輪の時期にアピール合戦が盛り上がろう 札幌五輪招致スケジュール 時期 ポイント 215年 札幌市が開催計画を策定開始 216年 スイスなど他都市の立候補表明 ＪＯＣ 国内候補都市を選定 リオデジャネイロ五輪開催 東京五輪に向けた皮切りイベント 218年 韓国 平昌冬季大会開催 226年冬季大会 第一次選考 219年 同 最終選考 22年 東京五輪 222年 北京冬季五輪 224年 パリ五輪 226年 札幌冬季五輪 228年 ロサンゼルス五輪 23年 札幌まで新幹線延伸予定 出所 北海道新聞を参考に大和証券作成 大倉山ジャンプ台は大倉財閥二代目が 寄贈 画像出所 筆者 214 年撮影

121 (1) 経済効果は建設業に 北海道は建設機械レンタル業が多い 札幌市は札幌五輪の経済効果を約１兆円と見積もっている 上図左 ただし 交通インフラの整備 は計算に含まれていない 一方で 金額こそ算出していないが 観光や民間投資 道産食料品やお菓子 への付随的な経済効果を紹介している 直接的な効果が期待できる土木建設業は多くが非上場だが 建 設機械のレンタル業や観光業が多く上場している 下図 図表 建設業とサービス業への経済効果が大きい 札幌オリンピック開催による生産誘発効果 地域 産業 百万円 構成比 全国 1,49,667 1.% 道外 276, % 道内 773, % 一次産業 15,49 1.4% 鉱工業 91, % 建設業 259, % 商業 55, % 金融保険不動産 57, % 情報通信 41,773 4.% 運輸 36, % サービス業 18, % その他 35, % 出所 札幌市調査報告書より大和証券作成 出所 筆者撮影 図表 北海道 札幌関連の上場企業は多くはない 銘柄名 北弘電社 北海道電気工事 土屋ＨＤ 寿スピリッツ 雪印メグミルク サッポロＨＤ 北海道コカコーラ 北雄ラッキー アルペン ＤＣＭ 星野リゾート リート投資法人 東急不動産ＨＤ ツルハＨＤ サツドラＨＤ メディカルシス キムラ イオン北海道 ヒマラヤ ナラサキ産業 クワザワ ほくほくフィナンシャルＧ 北洋銀行 太平洋興発 西武ＨＤ 北海道中央バス ＪＡＬ ＡＮＡ 北海道電力 北海道ガス アインＨＤ ナガワ カナモト 札幌臨床検査センター 大日本コンサルタント アークス コード 取引所 札証 札証 東証二部 東証二部 ＪＱＳ 東証 ＪＱＳ 東証二部 札証 札証 ＪＱＳ 東証二部 概要 屋内電設工事 北海道電力傘下 住宅メーカー 小樽洋菓子舗ルタオ販売 乳製品 サッポロビール園を運営 飲料 札幌中心にスーパー展開 スポーツ用品 北海道でもホームセンター運営 星野リゾートがトマムスキー場を運営 傘下にニセコヒラフスキー場 ドラッグストア ドラッグストア道内2位 調剤薬局 薬局向け情報仲介 住宅用資材の卸小売 スーパーマーケット スポーツ用品 三菱電機代理店 建材 土木資材商社 傘下に北海道銀と北陸銀行 拓銀道内事業吸収 札幌銀と合併 北海道 首都圏で不動産業 富良野で スキー場 ホテル 傘下にニセコスキー場 道内ホテルも 空運大手 空運大手 電力 札幌 小樽 函館地域で営業 調剤薬局 現場ユニットハウス 建機レンタル 建機レンタル 調剤薬局を道内展開 建設コンサルタント 札幌同業と提携 食品スーパー ＪＱＳはジャスダックスタンダード 札証は札幌証券取引所銘柄 空欄は東証一部上場 出所 大和証券作成 1

122 (11) 世界遺産の推薦は九州集中から大阪にシフトか 218 年は 25 年大阪万博招致のヤマ場に 世界遺産は観光資源のブランドでアジアでは評価が高い 近年は九州が集中的に推薦されてきた 上 部記事 しかし 219 年には久しぶりに九州ではなく 大阪が推薦される模様だ 下部記事 大 阪万博誘致に向けて 最下部記事 大阪が一丸となった結果だろうか 九州同様に戦略的に観光資源 の構築が促される可能性がある 大阪に注目したい 図表 これまでは九州に世界遺産登録が集中 明治日本の産業革命遺産 製鉄 製鋼 造船 石炭産業 主に九州 が世界遺産に 産業革命遺産 は 日本の重工業の歩みをたどるもので 幕末に薩摩 長州 佐賀藩などが手 がけた反射炉や造船所跡 ドック跡から 明治時代後期の官営八幡製鉄所や三池炭鉱 三菱長崎造 船所に至る ８エリアの２３件が構成資産 要素 同造船所の大型クレーンなど これまで日本 の世界遺産にはなかった稼働中の施設や 軍艦島 として有名な端島 はしま 炭坑が含まれる 造船 製鉄 製鋼 石炭の三つの産業を柱に 西洋から学んだ技術を日本の伝統文化と融合させて 試行錯誤の末に急速な産業化を成し遂げた価値を訴えた 読売新聞215年5月5日より抜粋 赤傍線は筆者 パリ 白石透冴 国連教育科学文化機関 ユネスコ の第 41 回世界遺産委員会は９日 神 宿る島 宗像 沖ノ島と関連遺産群 福岡県 の世界文化遺産への登録を決めた 日本政府が 推薦していた全資産が登録された 国内での登録は５年連続 21 件目 ５月にユネスコの諮問機関 のイコモスが資産の半分について除外勧告をしていたが 一転して一括登録となった 福岡 沖 ノ島 世界遺産に ８資産すべて登録 日本経済新聞 217/7/9 より抜粋 赤傍線は筆者 国連教育科学文化機関 ユネスコ の世界遺産委員会は 16 日 218 年の世界遺産登録を審査する 会合を 6 月 24 日から 7 月 4 日に中東のバーレーンで開くと発表した パリでの臨時会合で決定 した 18 年審査に向けては 日本政府は文化遺産候補の 長崎と天草地方の潜伏キリシタン関連 遺産 長崎 熊本 と 自然遺産候補の 奄美大島 徳之島 沖縄島北部および西表島 鹿 児島 沖縄 の２件の登録を推薦している 18 年はバーレーンで審査開催 ユネスコ世界遺産 委員会が発表 共同 217 年 11 月 16 日より抜粋 赤傍線は筆者 図表 年夏からは大阪アピールへシフトか 文化審議会は 31 日 219 年の世界文化遺産登録をめざす国内候補として 百舌鳥 もず 古市古墳群 大阪府 を選んだ 政府は国連教育科学文化機関 ユネスコ に推薦書を提出 諮 問機関による現地調査などを経て 19 年夏の世界遺産委員会で審査される見通し 百舌鳥 古市古墳群は堺市と羽曳野 藤井寺両市に広がる古墳群の総称 文化庁に提出した推薦 書案では 国内最大規模の大山古墳 仁徳天皇陵 など ４世紀後半 ５世紀後半に造られた 49 基で構成する 文化審議会の国内推薦は 今回が４度目の挑戦だった 世界文化遺産に 百舌鳥 古市古墳群 推薦 19 年審査 日本経済新聞 217/7/31 より抜粋 赤傍線は筆者 パリ 川崎航 225 年国際博覧会 万博 の誘致を目指す４カ国によるプレゼンテーションが 15 日 フランス パリで開かれた博覧会国際事務局 ＢＩＥ 総会であった ６月のプレゼンで伝 統文化などを強調した日本は今回 途上国支援に取り組む民間企業の女性らがスピーチ 会場構想 案を通じて世界の調和に取り組む姿勢も示し アジア アフリカ各国の票取り込みを狙った 立候補したのは日本のほか フランス ロシア アゼルバイジャン ４カ国がＢＩＥに具体的な 構想案を提出して以降初のアピールの場で パリ市内の会議場にはＢＩＥ加盟国の代表ら約 3 人 が集まった 開催国は 18 年 11 月の総会で各国の投票により決まる 25 年大阪万博誘致へ 日 本 途上国支援をアピール 日本経済新聞 217/11/16 より抜粋 赤傍線は筆者 2

123 () 民間資金で大阪夢洲に統合型リゾート建設へ 大阪はホテル稼働率が高いが 万博では主に外資によって大規模なホテルが建設される見込みだ カ ジノ解禁を含むＩＲ推進法案が成立したからだ 開業は 222 年頃だろう 奇抜なＩＲ施設はそれだけ で立派な観光施設だ 上図 大阪港湾の夢洲に大規模ホテル 旅客船ターミナル カジノを備えた競 争力あるＭＩＣＥが構築される可能性が高いだろう 外資による大規模な投資が期待される 下表 図表 7-.1 メルコ リゾーツ アンド エンターテインメントの計画イメージ図 出所 会社提供 図表 7-.2 世界のカジノ企業は日本への巨額投資の可能性に言及 カジノ運営事業者 Las Vegas Sands ラスベガス サンズ社 MGM Resorts International MGMリゾーツ インターナショナル社 Caesars Entertainment シーザーズ エンターテインメント社 コード LVS/U 本部 米国 主な運営地域 日本への投資規模等の言及 シンガポール 米国 マカオ 56億ドル以上(グローバル開発担当ジョー ジ タナシェビッチ専務) 217/1/6産経新聞 MGM/U 米国 米国 マカオなど 1兆円(ジェームス Ｊ ムーレン会長) CZR/U 米国 英国 米国など 5億ドル以上(ラブマンＣＥＯ) WYNN/U 米国 米国 マカオ 4億ドル以上(アジズ開発責任者) マレーシア マレーシア 米国 シンガポールなど サムライ債で2億円調達 Melco Resorts & Entertainment MLCO/U (メルコ リゾーツ アンド エンターテインメント社 香港 マカオ 5億ドル以上(パッカー共同会長) SJM エスジェイエム ホールディングス マカオ マカオ 日本進出の可能性(スタンレー ホー氏) Wynn Resorts ウィン リゾーツ社 Genting Malaysia ゲンティン マレーシア 4715/KL 88/HK 217/11/1日本経済新聞 214/6/27ブルームバーグ 213/9/19ブルームバーグ 217/1/26日本経済新聞 214/4/19ブルームバーグ 213/11/21ヤフーニュース Galaxy Entertainment Group 2億ＨＫドル以上 ルイ副会長 27/HK 香港 マカオ 213/11/15ブルームバーグ ギャラクシー エンターテインメント グループ Casinos Austria International オーストリア オーストリア (カジノス オーストリア インターナショナル社 スイスなど Kerzner International バハマ バハマ カーズナー インターナショナル社 南アフリカなど コードはQuickティッカー ゲンティン マレーシアはBloombergだとGENM/MK U アメリカ KL クアラルンプール 出所 各種資料 報道より大和証券作成 3

124 (13) 既にラスベガスで実績のある企業が安心 日本におけるカジノ関連銘柄は 米ラスベガスで実績のある企業が安心だ カジノは資金の流れがク リーンである必要があり ネバダ州では大変厳しい検査を実施している 逆に ラスベガスのオペレー ターは クリーンであるか定かでない日本企業と協業することは難しい よって 既にラスベガスに機 器を納入している企業がまず注目されよう 図表 7-13 主なカジノ関連銘柄リスト 銘柄名 コード グローリー 6457 コナミHD 9766 セガサミーHD 646 カジノ機器 マミヤ オーピー 7991 東二 テックファームHD 3625 JQG) オーイズミ 6428 日本金銭機械 6418 事業運営 ユニバーサルエンターテインメント 6425 JQS セコム 9735 治安保全 ALSOK 2331 CSP 974 特色 現金入出金機 レジつり銭機 米国 豪州にスロットマシーンなどカジノ用機器を販売 韓国カジノ最大手パラダイスグループと合弁で統合型リゾートに進出 紙幣搬送システム機器 紙幣識別機 メダル 硬貨払出機 カジノ向け決済システム スロットマシン 紙幣識別機 メダル貸機など JCMブランドによる金銭機器 米国カジノ向けにシェア拡大 ソフト開発内製化へ カジノホテル経営 比カジノ オカダ マニラ 開業 警備最大手 機械警備で先駆 セキュリティシステム 耐火金庫等の防犯 防災商品サービス ガードマン派遣による常駐警備主体 東二は東証二部 JQSはジャスダックスタンダード JQGはジャスダックグロース その他は東証一部上場 出所 各種資料より大和証券作成 (14) ドラッグストア株は各地方でドミナントが効いており 訪日外国人の分散でもメリット 訪日外国人はビザの発給要件の緩和で増加傾向が続くと見られるが ゴールデンルート以外に分散し 特定地域での 爆買い も目立たなくなろう そこで地方各地のドラッグストア株に注目したい イン バウンド需要に加え 各地域で集中的に出店しており 結果的にドミナント戦略が効いている コンビ ニやホームセンターの顧客も奪いつつある 小型株も多いが パッケージとして考えたい 図表 7-14 ドラッグストア関連株はドミナント戦略が効果を出している 企業名 カワチ薬品 コード 時価総額 特色 億円 栃木地盤 北関東 東北にもドラッグチェーンを展開 クオール マツモトキヨシHD 億円 388 4,96億円 全国展開 ローソンやビックカメラと共同出店 薬剤師派遣も 関東圏に強み 中国への越境EC拡張 訪日客需要は想定超 ココカラファイン ウエルシアHD クリエイトSDHD キリン堂HD コスモス薬品 ,719億円 4,874億円 1,948億円 192億円 4,962億円 関東 セイジョー 関西 セガミ などが統合し０８年誕生 ドラッグチェーン最大手級 イオン子会社 神奈川 静岡に集中出店の大手ドラッグストアチェーン 大阪地盤 関西地区で高シェア 中国でも小売り展開 九州地盤 関西 中部 北関東へも ディスカウント徹底 薬王堂 ツルハHD サツドラHD シーズHD 億円 7,211億円 98億円 2,183億円 岩手地盤 宮城 青森 秋田で集中出店 低価格戦略 北海道から東日本に拡大 ドラッグストア最大手級 北海道２位 化粧品 健康食品軸に自社PB拡充へ本腰 海洋性コラーゲン主成分の ドクターシーラボ を展開 メディパルHD スギHD ,36億円 ,673億円 傘下に医薬品卸首位級 化粧品 日用品卸も 東海地盤 調剤併設のドラッグストア ディスカウント業態も いなげや PALTAC 億円 ,967億円 東京 多摩地盤の食品スーパー ドラッグ子会社を持つ イオンと提携 化粧 日用品 一般用医薬品卸で業界最大手 ドラッグストア向け約６割 アインHD バローHD サンドラッグ ,536億円 ,322億円 ,716億円 百貨店内ドラッグストアが好調 セブン アイと資本業務提携 中部地方で事業多角化 ドラッグストアが積極出店で増勢 東京西部地盤 西日本中心にディスカウントストア展開 時価総額は四季報ベース 出所 東洋経済四季報各号 QUICKより大和証券作成 4

125 (15) カジノ ドラッグストア関連株 ＩＲ カジノ関連株は米ラスベガスで既に実績のある銘柄を紹介した 自身がクリーンであることの 証明には随分とコスト等をかけているという ドラッグストア株には堅調な銘柄が多い 訪日客のゴー ルデンルート周辺に強い企業に安心感がある 加えて 今後はウィンター リゾートを含む地方に強い 銘柄にも期待したい 図表 7-15 カジノ ドラッグストア関連銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより 5

126 (16) 飲食 小売店の省力化設備投資関連は 銘柄数が比較的多い 飲食業や対個人サービス 小売業も人手不足 図表 レジ釣銭機 セルフレジ セルフ支払 という資金決済の場面でも省力化が進む 上画像 また 寿司のシャリ玉を握る機械もコンビニ寿司 には欠かせない この様に 厨房機器関連の省人化を目的とした設備投資も期待できる さらに 中小 企業の設備は老朽化しており 図表 買い替え需要も 省人化銘柄を紹介したい 下表 図表 大手スーパーにおけるセルフ支払設備 イオンの例 筆者撮影 左上 イオン 8267 のセルフレジ 右上 村田製作所 6981 の 電子タグ 無人清算展示 出所 筆者撮影 左下 鈴茂器工 645 ジャスダックスタン ダード シャリ玉ロボット 右下 グローリー 6457 レジ釣銭機 出所 会社提供 図表 飲食店などの省力化投資関連銘柄 銘柄名 コード NECネッツエスアイ 1973 キューブシステム 2335 ヴィンクス 3784 中西製作所 5941 二部 フジマック 5965 二部 マルゼン 5982 二部 島精機製作所 6222 レオン自動機 6272 サトーホールディングス 6287 ダイフク 6383 鈴茂器工 645 JQS 福島工業 642 グローリー 6457 ホシザキ 6465 東芝テック 6588 芝浦メカトロニクス 659 富士通フロンテック 6945 二部 マミヤ オーピー 7991 二部 イオン 8267 ファーストリテイリング 9983 特色 食券販売機 NECマグナスコミュニケーションズ 旧ネッツエスアイ東洋 の親会社 システム開発でコンビニ向け拡大 セルフレジ対応など機能アップを主眼とした研究開発 総合厨房機器メーカー 生産管理システム更新で製造効率化や自動生産担う 業務用厨房機器総合メーカー 万能型調理器は洗浄まで自動化 ベーカリー機器 揚げ物調理器 全自動手袋編機 練り技術を基礎に食品成形機を展開 バーコード プリンタなど自動認識システムで世界首位級 青果から液晶まで マテリアル ハンドリング大手 すしロボット 海外展開も 食品 業務用冷凍冷蔵庫 硬貨 貨幣処理機 全自動製氷機 食器洗浄機 給茶機など業務用厨房機器 ＰＯＳレジの更新とセルフレジ セミセルフレジ拡大 食券販売機 芝浦自販機の親会社 電子タグから読み取り機などシステムで品揃え 液晶タッチパネルを搭載した小型券売機 スーパーにおけるセルフ支払機を設備 GUでICタグを使ったセルフレジ 二部は東証二部 JQSはジャスダックスタンダード その他は東証一部上場 出所 東洋経済四季報各号 各種資料より大和証券作成 6

127 (17) 飲食店などの省力化投資関連銘柄 ここでは図表 の銘柄群から株価が上抜けたチャートをピックアップした 人手不足が進むと 人材は付加価値の高い分野に移行することが予想され 飲食業界は労働力の確保がさらに難しくなろう 一方 事業承継に相続税減税が検討されている 中小企業の跡取り問題が解決すれば 設備を刷新する ケースも増えてこよう 飲食店の厨房や代金清算業務を効率化する関連銘柄には恩恵が期待される 図表 7-17 省力化投資関連銘柄チャート 東証二部上場 東証二部上場 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより 大和証券作成 東証二部上場 7

128 (18) 派遣スタッフの時給の上昇が止まってきた 派遣業は二極化へ 派遣業など対事業所サービスでも人手不足感は大きい 図表 年度からは一部有期雇用 者の無期雇用転換義務化が実施され 219 年度に残業規制の強化が見込まれるなど 事業環境も変わ ってくる 派遣スタッフの時給が頭打ちになってきており 上図 即戦力人材が枯渇し 教育費や募 集費用が嵩むなどのケースも出てきている 派遣業銘柄も株価の二極化が想定されよう 図表 派遣スタッフの時給は頭打ちに 教育費や募集費用などのコストアップに注意 円 時 1,65 派遣スタッフ募集時平均時給 月次 三大都市圏 全産業 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 211年 2年 213年 214年 215年 216年 217年 出所 リクルートジョブズより大和証券作成 図表 派遣業銘柄リスト 特色 銘柄 コード 企業名 概要 2427 アウトソーシング 工場など製造ラインへの人材派遣会社 2146 JQS ＵＴグループ 製造業派遣大手 半導体中心から環境関連産業や自動車などに拡大 2429 ワールドＨＤ 製造業派遣が主力 9744 メイテック 同社の正社員技術者を派遣 設計開発中心 628 テクノプロＨＤ 技術者の派遣サービスに加え 教育研修も 2154 トラスト テック 自動車 電機等に技術 技能者を派遣 2475 ＷＤＢ バイオ 化学など理学系人材を派遣 4641 アルプス技研 家電や精密機器 自動車向けに技術者を派遣 698 リクルートＨＤ 人材業界１位 就職情報誌から人材派遣まで 人材業を広く展開 2181 パーソルＨＤ 人材業界２位 旧テンプスタッフや旧インテリジェンスなど人材派遣 紹介会社を経営統合 セグメ ント別の売上高でも派遣事業の占める割合が大きい 2168 パソナグループ 人材業界３位 業界の草分け的存在 インドネシアの人材サービス企業を買収し 現地の日系企 業向け事業を強化 2398 ツクイ 1969年に設立された在宅介護サービス企業 神奈川県を地盤に全国へ展開する 主力のデイ サービスに加え 有料老人ホームなども運営 建設向け 2362 JQS 夢真ＨＤ 建設現場の若年層施工管理技術者派遣業が主力ビジネス ゼネコンの人手不足もあり 同社に 対する需要は旺盛 外国人 2415 JQS ヒューマンHD 傘下の子会社で人材派遣 教育研修業を展開 87年より日本語学校を手がけ 外国人留学生の 進学や就職の支援にノウハウを蓄積 製造業向け 大手 ヘルスケア系 JQS ジャスダックスタンダード 表示なしは東証1部 出所 各種資料より大和証券作成 8

129 (19) 人材派遣業銘柄 ここでは図表 にあげられた銘柄を中心に 人材派遣業銘柄の好チャートをピックアップした 人手不足の原因はミスマッチが多い 例えば事務 清掃 作業労働者は余剰感があるが 主に製造業や 販売サービス部門では人手不足感が強い 銘柄を選ぶ際には 二極化してくることを前提に 上昇トレ ンドが継続している銘柄を選びたい 一方で 過熱感が少ない新たに動意付いた銘柄にも期待 図表 7-19 人材派遣業銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 東京証券取引所データより 大和証券作成 ジャスダック スタンダード上場 9

130 (2) 宅配業は価格引き上げとイノベーション 宅配事業は値上げが可能となった また 再配送削減のため駅構内などの宅配ロッカーを５千台以上 に拡大予定 全国の駅数は約１万 初回受け取りに拡大も 利用は 17 時以降が 81 時間以内が 69 と帰宅途中に有効活用されている また トラックの全長規制が緩和され 東海道に積載量が８割 増となる連結型トラックが導入された 規制緩和が設備投資を促し 生産性を引き上げる好例だ 図表 ２割が再配送 各社が利用できる宅配ロッカーで ビジネス イノベーション進展 宅配便の再配達発生割合 プドーステーション 仏ネオポストとヤマト運輸 の合弁事業 運送会社各社が利用可能 駅設置 で鉄道会社と宅配業者の協働が進む 筆者撮影 再配達あり 19.6% 約81万個 8.4% 約333万個 再配達なし 平成26年月 宅配事業者3社によるサンプル調査 出所 国土交通省資料より大和証券作成 図表 混雑し運搬量が多い東京 名古屋 大阪には積載量８割増の連結トラック 216年 まで 通常の大型トラック 1ｔトラック 約ｍ 217年 から ダブル連結トラック 1台で約2台分の輸送が可能 特車許可基準の車両長を緩和 現行の21ｍから最大で25ｍへの緩和を検討 出所 国土交通省資料より大和証券作成 13

131 (21) 物流分野のイノベーションを牽引しメリットを享受する可能性がある銘柄ここでは物流分野の銘柄をピックアップした 宅配業務の値上げが可能となったことは 業界にとっては望ましいが それだけでなくイノベーションによって新たな利便性の提供や生産性の向上があってこそ 継続的な成長が期待できる 宅配業界はその誕生からしてイノベータであったので 新たなイノベーションに期待したい ダブル連結トラック関連株や宅配ロッカー関連株にも注目 ( 図表 7-21) 物流業界のイノベータとそのメリットを享受する可能性がある銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 : 東京証券取引所データより大和証券作成 131

132 第８章 中国の人口の塊と地政学的リスクが牽引する商品市況と電池銘柄 (1) 米国株がジャイアント ブル相場に入るなら 近々 商品市況が佳境場面となる可能性 この章では前段で 中国の人口の塊が自動車取得の適齢期を迎えることで 219 年に向け電気自動 車ブームや非鉄中心のインフレが発生する可能性を示す 電池関連株に注目したい また 9 節以降では 中国の不良債権処理や北朝鮮問題など 中国の政策的な取り扱い次第でリスクがあることについて検討 する 総じて見ると 218 年に二回開催される見込みの中国共産党中央委員会が重要だ 下に続く 図表 8-1 長期循環は実物投資から株式投資に入ると共に 219 年までにインフレの佳境へ 19年 とうもろこし 小麦 鉛 亜鉛の指数化 倍 倍 3.1倍 停滞期.7 第 一 次 世 界 大 戦 (ﾄﾞﾙ) 第 二 次 世 界 大 戦 ベ ト ナ ム 戦 争 金価格 停滞期 第一循環 実物投資 第二循環 株式投資 大恐慌 出所 アメリカの歴史統計より大和証券作成 3 停滞期 テ ロ と 99/8 の 戦 い 中 東 戦 争 停滞期 2 5 (ﾄﾞﾙ) 8 停滞期 /2 34 7/2 ＮＹダウ 年足 1 8/ / ア メ リ カ に 覇 権 移 行 停滞期 ? 商品市況指数 第四循環 株式投資 5 6 第三循環 実物投資 4 19 第五循環 実物投資 7 第六循環 株式投資 8 9 第七循環 実物投資 2 1 商品市況と 株式の代表であるＮＹダウを長期に見ると 資金が実物投資に向う時期と 株式投資に 向かう時期がおよそ 17 年おきに循環している ＮＹダウは 2 年から始まった拡大型チャートパター ンを上抜けつつあることから 上図下段右 株式投資循環に入ったと考えられる ただ 株式投資循 環に移行するタイミングでは 実物投資の最終の佳境場面があってもおかしくない 132

133 (2) 中国で自動車普及期 安い電気自動車が爆発的に売れる可能性 環境規制も強化へ 中国で人口の塊が自動車取得の適齢期を迎える 上右図 この人口の塊の就職ブームが高度経済成 長の原動力で 28 年まで穀物価格を引き上げた 中図上段 かつての西独や日本でも 経済成長 を牽引した新卒労働者の塊が 31 歳になった頃に非鉄中心のインフレや自動車の普及が加速した 中図 下段 下表 219 年頃に向けては非鉄価格が急騰する可能性がある 図表 人口の塊が 2 代の頃にＧＤＰ２位に躍進 この世代が自動車取得の適齢期に 千人 年のドイツの人口分布 6 千人 一次大戦後の人 口の塊が成人 年高度 成長 195年人口 で推計 年の日本の人口分布 千人 14 二次大戦後の人 口の塊が成人 1973年高度成 長 歳 出所 国連デー タより大和証券 年の中国の人口分布 歳 歳 図表 人口の塊でインフレは二度 219 年頃に向け中国でモータリゼーション 非鉄上昇へ 1965=1 第一次世界大戦後の 西独のベビーブーマー 就職ラッシュ 穀物価格 小麦 とうもろこし 西独 GDP 2位に 日本 GDP 2位に 年ごろ 非鉄中心に 2回目のインフレへ 年 プラザ 合意 非鉄価格 銅 鉛 年 マルク 切り上げ 電気自動車 中国で普及へ 三代目カローラ 最多販売 ＶＷビートル 1 万台突破 日独国民車構想は デフレ期に源流 中国 32.9 GDP 2位に 天安門事件までの 中国のベビーブーマー 就職ラッシュ 第二次世界大戦後の 日本の団塊の世代 就職ラッシュ 年ごろ 人民元大幅 切り上げか 人口の塊が就職ラッシュで急成長 食い扶持の増加で穀物インフレ 人口の塊が31歳の頃 モータリゼーションで非鉄のインフレ 5 6年後に通貨切り上げ =1 1 2 出所 アメリカの歴史統計 CBT LMEより大和証券作成 図表 人口の塊の年齢と各種商品変動のまとめ 219 年にインフレの佳境に ベビーブーマー 開始年 中央者の生 まれ年 最終年 穀物のボトム時の年齢 穀物のピーク時の年齢 非鉄のピーク時の年齢 第一次大戦後のドイツ 団塊の世代 中国のベビーブーマー 192年 25年 3年 1947年 48年 49年 1987年 88年 199年 18歳 24歳 18歳 17歳 25歳 18歳 中央者1925年生まれ 中央者1948年生まれ 中央者31歳は219年 31歳 31歳 モータリゼーション非鉄佳境か 為替高 中央者36歳の1961年 中央者37歳の1985年 中央者37歳は225年 マルク切り上げ プラザ合意 人民元大幅切り上げか 株 の ピーク 人口のピークである 人口のピークである 9年生まれが4歳は23年 192年生まれが4歳 1949年生まれが4歳 中国でバブル発生 崩壊か 出所 大和証券作成 ドイツの人口の定義等 詳しくは暦年展望資料29年pp.67-68参照 133

134 (3) 商品市況の５年サイクルは既に上昇しており変調 中国製造 225 の影響が出ている 中国には５年の政治サイクルがあり 経済 株価には大きな影響がある 図 参照 同様に 非鉄価格全般でも５年サイクルが続いていた ただし 中国製造 225 を発表した 215 年過ぎから 非 鉄価格は上昇に転じた 上図 ＥＶ推進によって非鉄需要が拡大したと見ている 下図 218 年 は元々の５年サイクルの底入れの年に当たり 一層 非鉄価格が上昇する可能性があろう 図表 商品市況も５年サイクル 中国製造 225 を受けてすでに上昇 218 年は一段高も ﾄﾞﾙ 7/ / / / / /9 3 中国製造 225発表 11/ ニッケル 435 1/ / / / 11/ / / /2 1 17/ ﾄﾞﾙ 6 銅 /1 95/ / /9 29 9/ ﾄﾞﾙ / / / / / / / / / 亜鉛 97/ / / / / / 724 2/ /1 出所 LMEより大和証券作成 図表 電気自動車推進の中国製造 225 など新時代経済への移行が商品市況をサポート 地域別の銅の年間消費量 インド, 491, アフリカ, 2% 韓国, 75, 3% 175, 1% 自動車タイプ別の銅の使用量 オセアニア, 32, % 電気自動車 83 日本, 997, 5% その他アジ ア, 2336, 1% プラグインハイブリッド車 北南米, 291, 13% 欧州, 3624, 16% 単位 純分千ト ン 電気銅 中国, 11353, 215年 5% 出所 JOGMEC 鉱物資源マテ リアルフローよ り大和証券作 成 6 約４倍 ハイブリッド車 4 内燃機関だけの車 134 出所 International Copper Association資 料より大和証券作成 Kg/台 1

135 (4) リチウム市況も堅調 グローバル リチウム株指数も強い ＥＶ化も目指す中国製造 225 を受け 中国でのリチウム価格が堅調だ 上図 世界の主なリチウ ム電池関連企業 下表 で構成されるリチウム株指数のチャートも上昇基調だ 下図 216 年の高 値形成時には リチウム価格の方が株価に先行してピークアウトしていたので 中国の需要が支配的に 重要だと考えられる 219 年に向けてリチウム市況や電気自動車関連株は堅調となろう 図表 中国リチウム市況は堅調 グローバル リチウム株指数の先行指標に 中国人民元 トン 中国炭酸リチウム市況 16 炭酸リチウム / /1 1 8 中国製造 225発表 / 217/11 217/9 217/1 217/8 217/7 217/5 217/6 217/4 217/3 217/1 217/2 216/ 216/11 216/9 216/1 216/8 216/7 216/6 216/5 216/3 216/1 216/2 215/ 215/11 215/9 215/1 215/8 215/7 215/5 215/6 215/4 215/3 215/1 215/ /4 出所 日本経済新聞電子版セクション及び中国生意社ＨＰ より大和証券作成 図表 グローバル リチウム株価指数は上昇基調 銘柄名 ｱﾙﾍﾞﾏｰﾙ FMC ｿｼｴﾀﾞｰﾄﾞ ｷﾐｶ ｲ ﾐﾈﾗ ﾃﾞ ﾁﾘ ＬＧ化学 [ｴﾙｼﾞｰ ｹﾐｶﾙ] ｻﾑｽﾝSDI パナソニック ｴﾅｰｼｽ ｼﾞｰｴｽ ﾕｱｻ ｺｰﾎﾟﾚｰｼｮﾝ ﾃｽﾗ 比亜迪 [BYD] ギャラクシー リソーシズ ﾋﾟﾙﾊﾞﾗ ﾐﾈﾗﾙｽﾞ 新普科技 [ｼﾝﾌﾟﾛ ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ] オロコブレ 五龍電動車(集団)[FDGｴﾚｸﾄﾘｯｸ ﾋﾞｰｸﾙ] L&F Co Ltd ﾈﾏｽｶ ﾘﾁｳﾑ 18 11/ /3 / グローバルリチウム株指数構成銘柄ウェイト ティッカー ウェイト ティッカー ウェイト 銘柄名 ALB UN 19.3 ﾘﾁｳﾑｱﾒﾘｶｽﾞ LAC CT 1.4 FMC UN 16.4 ｱﾙﾁｭﾗ ﾏｲﾆﾝｸﾞ AJM AT 1.2 SQM UN 7.4 Dynapack International Technology Corp 3211 TT KP 5.3 ﾈｵﾒﾀﾙｽﾞ NMT AT.5 64 KP 5.3 Advanced Lithium Electrochemistry Co Ltd 5227 TT JT 4.9 ﾘﾁｳﾑXｴﾅｼﾞｰ LIX CV.3 ENS UN 4.6 ﾊﾞｶﾉﾗ ﾐﾈﾗﾙｽﾞ BCN LN JT 4.6 ﾐﾚﾆｱﾙ ﾘﾁｳﾑ ML CV.3 TSLA UW 4.1 ﾙｸﾗﾝｼｪ LECN SE.2 11 HK 4.1 ウルトラライフ ULBI UQ.2 GXY AT 3.5 Changs Ascending Enterprise Co Ltd 838 TT.2 PLS AT 3.1 光宇国際集団科技[ｺｽﾗｲﾄﾃｸﾉﾛｼﾞｰｲﾝﾀｰﾅｼｮﾅﾙ] 143 HK.2 61 TT 3. ﾊｲﾊﾟﾜｰ ｲﾝﾀｰﾅｼｮﾅﾙ HPJ UQ.1 ORE AT 2.6 ﾘﾁｳﾑ ｵｰｽﾄﾗﾘｱ LIT AT HK 1.9 SYNergy ScienTech Corp 6558 TT KQ 1.7 CBAKｴﾅｼﾞｰ ﾃｸﾉﾛｼﾞｰ CBAK UQ.1 NMX CT 1.5 ﾌﾞﾙｰ ｿﾘｭｰｼｮﾝｽﾞ BLUE FP.1 217/11/17時点 出所 Bloombergデータより大和証券作成 17/ / / / /7 8 14/ / /1 16/ / / / / /6 ソルアクティブ グローバル リチウム株指数 月足 / /2 出所:Bloomberg より大和証券作成

136 (5) ＥＵは環境規制が大変厳しく 23 年には全車ＥＶ化も 中国は新エネルギー車 ＮＥＶ 規制が 219 年から始まる 一定量のＥＶ等を販売しなければなら ない 上部右記事 欧州では 23 年からのＣＯ２排出規制を一段と厳しく設定した 上図 22 年の段階では全車をＨＶにするか ガソリン車一台につきＰＨＶを一台売らなければならないバランス で 23 年規制ではほぼ全てがＥＶとなる計算だ 下図 電気自動車化の流れは止まらない 図表 中国と欧州は厳しい環境規制 日欧二酸化炭素排出規制 22 日本 欧州 ９５ｇ 約24ｋｍ Ｌ 22年 ８１ｇ 約28ｋｍ Ｌ 225年 ６７ｇ 約34ｋｍ Ｌ 23年 2 18 出所 経済産業省資料等より大和証券作成 ＣＯ2(ｇ/km) 16 欧州 中国 新エネ車 19 年に 1 メ ーカー対象 製造販売で義務付 け 日本経済新聞 217/9/29 よ り抜粋 赤傍線は筆者 重慶 多部田俊輔 工業情 報化省 財政省 商務省などが 発表した規則によると 中国で 年３万台以上の乗用車を製造し たり 輸入販売したりするメー カーが対象 すべての生産販売 台数のうち 一定比率のＥＶ プラグインハイブリッド車 Ｐ ＨＶ 燃料電池車 ＦＣＶ で構成されるＮＥＶの製造 販 売が義務付けられる 一定比率は 19 年が 1 で 2 年が と明記した 図表 内燃機関車とＰＨＶを同程度売るのが 22 年の欧州規制 23 年には全車ＥＶも ＣＯ2排出量 Ｗｅｌｌ to Wheel JC8モード g-co2/km 147 ガソリン車 132 ディーゼル車 95 ハイブリッド車 55 PHV 充電 PHV ガソリン給油 77 EV 電源構成 ２０１２年 55 EV 電源構成 ２００９年 1 EV 太陽光発電由来 79 FCV オンサイト都市ガス改質 出所 経済産業省資料より大和証券作成 14 FCV オンサイト太陽光アルカリ水電解 78 FCV オフサイト天然ガス改質

137 (6) 各国で内燃機関だけの自動車販売 保有規制を検討中 日本も燃費計測法が変わる 米カリフォルニア州で環境車 ＺＥＶ を一定割合販売する規制が強まる 各国では内燃機関だけの 販売等を規制する動きが表面化した 上表 米政権が環境規制に同意しないことに対する苛立ちや当 てつけもあろうが 日本車潰しの側面もあろう 日本でも国際基準での燃費表示が始まるので 燃費改 善の圧力は強まる なお 自動運転技術は日本が遅れていると言われるが それほどでもない 下表 図表 内燃機関の自動車販売禁止の動きが広がる 国 概要 24年までに国内におけるガソリン車およびディーゼル車の販売を禁止すると発表 G7の先進国政府として初めて 内燃機関自動車の販売禁止方針を表明した フォルクスワーゲン VW が米国燃費規制違反 ダイムラーが メルセデス ベンツ ブランドのディーゼル車の大規模リコールを発表 ドイツ連邦参議院は 23年までに内燃エンジンを搭載した新車の販売禁止を求める決議を可決した 23年以降 新車を買う場合の選択肢は 電機自動車 EV か水素燃料自動車のZEVのみになる可能性 フランス ドイツ イギリス 24年までにガソリンエンジン ディーゼルエンジンの車の販売を終了させるプランを発表 スウェーデン ボルボが22年には販売全車種を電動車にすると発表 最大政党のノルウェー労働党が23年に新車を全てゼロエミッション化する声明を発表 ノルウェー その後 与野党が225年にすべてのガソリン車 ディーゼル車の新車販売禁止を発表 気候大臣は 禁止はしないものの 強いアクションを取ってゼロを目指すとツイート オランダ 225年以降は国内のガソリン車とディーゼル車の新たな販売を禁じる法案が下院を通過 インド 23年までに ガソリン車とディーゼル車の国内販売を禁止する方針 219年以降に ガソリンなどを燃料にする化石燃料車の生産 販売を禁止する方向 中国 中国政府はパリ協定にて 温暖化ガスの排出量減少を約束 アメリカ カリフォルニア州大気資源局 CARB が内燃エンジン車販売禁止を検討中 出所 各種資料より大和証券作成 図表 燃費表示は国際基準と併記へ 数字上の悪化が懸念され一層の燃費改善圧力に 85% 実燃費/カタログ燃費 達成率 8% ドイツ４社平均 75% 国内８社平均 7% 65% 6% スバル 三菱 ダイハツ マツダ 日産 スズキ ホンダ トヨタ ＶＷ メルセデス アウディ ＢＭＷ 55% 出所 イード 638マザーズ 運営サイト ｅ燃費 データ(216/5/3取得)より大和証券作成 経済産業省 国土交通省 燃費表 示変更を正式発表 217/7/5 日刊自動車新聞より 抜粋 赤傍線は筆者 経済産業省 国土交通省は４日 乗用車の燃費表示を新しくする と正式発表した 国際的な排ガ ス 燃費試験モード ＷＬＴＣモ ード で燃費値を測定した車両に ついて 同モードに 市街地 郊 外 高速道路 を加えた計４通 りの燃費値を示す 図表 日本の自動運転車の性能は悪くない レベル２自動運転機能 自動車線維持 に関する実車試験の結果 Ｄａｉｍｌｅｒ社 Ｅクラス Ｅ2 メーカー名 車種名 アバンギャルド スポーツ ドライブパイロット インテリセーフ アシスト ステレオカメラ フ ロントウインドー上 部裏 中短距離 用ミリ派レーダー 77GHz 車両四 隅 長距離用ミリ 派レーダー フロン トグリル中央裏 単眼カメラ 解像度 ステレオカメラ フ は従来の4倍 視 ロントウインドー上 野角52度 ミリ波 部裏 レーダー 76Ghz 照射角2および6 度 を一体化した ユニット フロント ウィンドー上部裏 名称 外界センサー 平均動作率 Ｖｏｌｖｏ社 ＳＵＢＡＲＵ ＢＭＷ社 Ｖ9 Ｔ8 ツイン レヴォーグ 1.6Ｇ 54i Mスポーツ エンジン ＡＷＤ Ｔ-Ｓアイサイト インスクリプション ９５ ９５ 日産自動車 エクストレイル 2Ｘ ハイブリッド 4ＷＤ アイサイト ツーリ ドライビング アシ プロパイロット ングアシスト スト プラス ９３ Ａｕｄｉ社 Ａ5 スポーツバッ ク2.ＴＦＳＩ ドライバーアシスタ ンス機能 ステレオカメラ フ 単眼カメラ フロン 単眼カメラ フロン ロントウインドー上 トウインドー上部 トウインドー上部 部裏 ミリ波レー 裏 裏 ミリ派レー ダー 76GHz フロ ダー 前後バン ントバンパー中央 パー下部左右 左右側部 リアバ 超音波センサー ンパー左右側部 前部バンパー ９１ ７０ ３６ 出所 Nikkei Automotive217. より大和証券作成 137

138 (7) 電池は過渡期 急速充電と全固体電池の競争に まずはテスラ チェーンに注目 自動車用電池技術は過渡期で 全固体電池等の開発が進んでいる 上図 従来の電池の弱点を克服 できるとされる 一方 現在の電池で急速充電性能を引き上げる動きも広がっている 中図 長期的 にはどちらが勝つか判断が難しい 米テスラ社は現在多くのバックオーダーを抱えていることから ま ずはテスラに納入している関連銘柄 テスラ チェーン に注目したい 下表 図表 全固体電池に対する期待は高く 技術開発は進む 日本特殊陶業 5334 全個体電池 日立金 5486 全固体電池向け箔膜 ジェイテクト 6473 耐熱キャパシタ 図表 ダイムラーはイスラエル社と組んで急速充電を開発 上中段 筆者撮影 ドイツ勢は急速充電体制整備に合弁設立 ダイムラーは 5 分で 48km 走る超急速充電にメドとも e-canter に搭載へ 図表 テスラに供給する部材メーカーの生産計画は強い リチウム電池などの製品 部材と主な日本メーカーの動き 銘柄名 コード 増産の動き等 パナソニック 6752 米テスラ社とギガファクトリー運営 電池 ＧＳユアサ 6674 トルコに自動車用鉛蓄電池の工場を新設 東レ 年頃までに現状比約５倍 旭化成 年までに最大で現状比２ ５倍に増強 セパレーター 住友化 45 18年までに能力を４倍まで引き上げる 宇部興産 428 2年を目途に倍増 住友鉱 5713 ＮＣＡ月185トン 218年１月に355 6月に45トンへ 正極材 住友化 45 田中化研 48ＪＱＳ を子会社へ リチウム 阪和興 878 出資先のリチウムを19年に出荷 負極材 日立化成 年中に倍増 ５年間で４倍増へ 三菱ケミカルＨＤ 4188 効率化のため拠点を集約 イギリス拠点再開 電解液 ステラケミファ 年に添加剤倍増へ 接着剤 クレハ 年にバインダーを5割増産 製品 シャドー部はテスラ チェーンと見られる企業 セパレータは協業も 出所 日本経済新聞などより大和証券作成 138

139 (8) 主にテスラ チェーンの電池関連株現在の自動車用リチウムイオン電池は長時間の充電が必要で 走行距離も十分ではない どちらかを克服すれば 実用性が急速に向上 これを狙ったのが急速充電技術だ これに加えて 発火のリスクも低減できる可能性があるのが全固体電池 早期に前者が実用化すると 後者の出番がなくなる恐れもある 後者に関してはトヨタ TDK に注目 ここでは主に当面安心できるテスラ チェーン銘柄を紹介 ( 図表 8-8) 電池関連銘柄チャート 日々終値による月足であることに留意 表示期間等はデータベースの制約による 出所 : 東京証券取引所データより大和証券作成 139