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1 M&A 時の企業価値評価 ~ ケーススタディ ~ 2013 年 11 月 29 日 イボットソン アソシエイツ ジャパン株式会社小松原宰明 TEL: komatsubara@ibbotson.co.jp 株式会社クレジット プライシング コーポレーション本宮慎一 TEL: shinichi_motomiya@credit-pricing.com

2 日本企業 M&A 加速 近年 対アジアを中心に 国際 M&A が増加 日本企業と海外企業の M&A 2013 年 7~9 月 166 件 ( 前年同期比 127%) 3 兆 3000 億円 ( 前年同期比 192%) 2013 年 1~9 月 460 件 ( 前年同期比 105%) 過去最高の 2007 年 (676 件 ) に迫る勢い 投資家向け説明機会の増加 日本経済新聞 ( 夕刊 )2013 年 10 月 18 日より抜粋 2

3 内容目次 M&A における企業価値評価 企業価値に影響をおよぼす要因 資本コスト推計の重要性 3

4 ケーススタディ概要 国内の総合電機メーカーのガンマ社は 精密機器メーカーのアポロン社の買収を行いました ガンマ社は 買収後に株価が大幅に上昇すると想定していました ところが 株価の上昇は 小幅にとどまりました 買収 ガンマ社 売上高 3,000 億円純利益 200 億円 アポロン社 売上高 1,000 億円純利益 70 億円 4

5 ケーススタディ概要 なぜ 株価上昇は 小さかったのでしょうか? 買収したアポロン社の業績が悪かったから? アポロン社の買収金額が割高だった? M&A によってガンマ社の企業価値が上がらなかったことが原因か? 実際に それぞれの会社の企業価値を評価してみましょう 5

6 M&A 概要 買収金額は アポロン社の時価総額 1,000 億円 ガンマ社は株式発行 (1 株 1,000 円 1 億株 ) で買収資金を調達 買収後 ガンマ社の株価は1,000 円から1,020 円に ガンマ社 1,000 億円で買収 買収後 ガンマ社有利子負債 3,000 億円 資産 ( 時価 ) 6,000 億円 資産 ( 時価 ) 6,000 億円 買収資金 1,000 億円 ガンマ社 株価 1,000 円 有利子負債 3000 億円 有利子株主資本負債 3, 億円億円 (3 億株 ) 株主資本 ,000 億円 ( 株数 (1 億株 :3 億株 ) ) 資産 ( 時価 ) 4,000 億円 アポロン社 有利子負債 3,000 億円 株主資本 1,000 億円 資産 ( 時価 ) 10,000 億円 アホ ロン社評価分 (1,000 億円 ) 株価 1,020 円 アポロン社有利子負債 3,000 億円 株主資本 4,000 億円 (4 億株 ) 6

7 企業価値の評価方法 DCF 法 ( キャッシュ フロー割引現在価値評価法 ) 事業の継続を前提とした場合 企業価値の評価方法としてインカム アプローチ=DCF 法を利用するのが もっとも一般的です 将来のキャッシュ フローの推計 キャッシュ フロー (CF) の現在価値 割引率 k の推計 (= 資本コスト ~CF に対する要求利回り ) 価値 P V 資本コスト (WACC) k%? 1 年後の CF 2 年後の CF 3 年後の CF 4 年後の CF 7

8 資本コスト ( 割引率 k) の推計方法 加重平均資本コスト (WACC) 1WACC 加重平均資本コスト = D 2 + E 負債コスト (1- 実効税率 ) D+E D+E 負債ウェイト 株式ウェイト D: 有利子負債の時価総額 E: 株式時価総額 3 株主資本コスト 節税効果 資産 有利子負債 (D) 株主資本 (E) 2 負債コスト 3 株主資本コスト 債権者 株主 1 WACC 加重平均資本コスト 8

9 資本コストの推計 実際にWACCを求めましょう ガンマ社 アポロン社 < 買収後 > 有利子負債 (D) 3,000 億円 3,000 億円 6,000 億円 株主資本 (E) 3,000 億円 1,000 億円 4,000 億円 負債コスト 1.5% 2.2% 1.5% 株主資本コスト 9.4% 8.0% 9.4% 実効税率は 全社一律に40% とします ガンマ社 WACC 3,000 3,000 3, % 1 40% 3, % 5.15% 3,000 3,000 アホ ロン社 WACC 3,000 1, % 1,000 3,000 3, % 1 40% 3,000 3,000 3,000 1,000 買収後 WACC 3,000 6,000 6,000 4,000 4,000 3,000 3, % 1 40% 3,000 3,000 6,000 3,000 4, % 8.0% 5.15% 2.99% 9.4% 5.15% 4.30% 9

10 DCF 法による企業価値 企業価値 CF 現在価値 (PV) CF 1 CF 1 CF 1 CF ガンマ社 アポロン社 < 買収後 > WACC(k) 5.15% 2.99% 4.30% キャッシュ フロー (CF) 310 億円 125 億円 435 億円 割引率 :WACC 企業価値 CF 現在価値 PV 将来キャッシュ フロー CF ( 利息控除前 FCF) CF 1 CF2 CF 3 負債価値 株主価値 PV E ガンマ社 PV アホ ロン社 PV 買収後 PV 310 億円 5.15% 6,019 億円 125 億円 2.99% 4,181 億円 435 億円 4.30% 10,116 億円 10

11 株主価値と理論株価の推計方法 株主価値 = 企業価値 - 有利子負債 理論株価 = 株主価値 / 発行済株式数 (1 株あたり株主価値 ) 将来キャッシュ フロー CF ( 利息控除前 FCF) CF 1 CF2 CF 3 ガンマ社 アホ ロン社 買収後 企業価値 6,019 億円 4,181 億円 10,116 億円 割引率 :WACC 企業価値 CF 現在価値 PV 負債価値 株主価値 PV E 有利子負債 3,000 億円 3,000 億円 6,000 億円 株主価値 3,019 億円 1,181 億円 4,116 億円 発行済株式数 3 億株 1 億株 4 億株 理論株価 1,006 円 1,181 円 1,029 円 実際の株価 1,000 円 1,000 円 1,020 円 11

12 まとめ M&A における企業価値評価 ガンマ社の株価上昇は なぜ小幅だったのか? ガンマ社 アポロン社買収後 市場の株価 1,000 円 1,020 円 理論株価 1,006 円 1,029 円 M&A によって CF は増加 WACC は低下 企業価値は増加しかし 有利子負債も増加 増資で発行済株式数も増加 理論株価の上昇は小幅にとどまりました 12

13 内容目次 M&A における企業価値評価 企業価値に影響をおよぼす要因 資本コスト推計の重要性 13

14 企業価値に影響をおよぼす要因 予想キャッシュ フローの変化 シナジー効果 永久成長率 gの変化 買収資金の調達方法の変更 買収金額の変更 実効税率の変化 14

15 予想キャッシュ フロー CFの変化 ( シナジー効果 )1 M&Aによってシナジー効果が生じ 予想キャッシュ フロー CFが20% 上昇した場合 (435 億円 522 億円 ) 企業価値 20% 上昇 20% 上昇 15

16 予想キャッシュ フロー CF の変化 ( シナジー効果 )2 企業価値 企業価値 10,116 億円 (=435 億円 /4.3%) 4,116 億円 有利子負債 6,000 億円 20% 上昇 12,140 億円 (=522 億円 /4.3%) 6,140 億円 有利子負債 6,000 億円 株主価値 モデルケース 株主価値 ( 理論株価 ) 理論株価 1,029 円 4,116 億円 49 % 上昇 ( 財務レハ レッシ 効果 ) CF 20% 増加ケース 理論株価 1,535 円 6,140 億円 株主価値 モデルケース CF 20% 増加ケース 16

17 永久成長率 g の上昇 1 予想キャッシュ フロー CF が毎年 1% 上昇した場合 ( 永久成長率 g が 1% 上昇した場合 ) 企業価値 CF 現在価値 (PV) CF 1 CF1 1 CF 1 1 CF 企業価値 分母 17

18 永久成長率 g の上昇 2 企業価値 企業価値 10,116 億円 435 億円 4.3% 4,116 億円 有利子負債 6,000 億円 モデルケース (CF 成長なし ) 株主価値 ( 理論株価 ) 理論株価 1,029 円 4,116 億円 30% 上昇 74% 上昇 ( 財務レハ レッシ 効果 ) 13,182 億円 435 億円 4.3% % 7,182 億円 有利子負債 6,000 億円 CF1% 成長ケース 理論株価 1,795 円 7,182 億円 株主価値 株主価値 モデルケース (CF 成長なし ) CF が 1% 成長ケース 18

19 買収資金の調達方法の変更 1 < ケース 1>50% 増資 50% 負債 < ケース 2>100% 負債 < モデルケース > 100% 増資 < ケース 1> 50% 増資 50% 負債 < ケース 2> 100% 負債 資産 ( 時価 ) 10,000 億円 有利子負債 6,000 億円 資産 ( 時価 ) 10,000 億円 有利子負債 6,500 億円 資産 ( 時価 ) 10,000 億円 有利子負債 7,000 億円 (1,000 億円 ) (500 億円 ) (500 億円 ) (1,000 億円 ) アホ ロン社評価分 (1,000 億円 ) 株主資本 4,000 億円 アホ ロン社評価分 (1,000 億円 ) 株主資本 3,500 億円 アホ ロン社評価分 (1,000 億円 ) 株主資本 3,000 億円 低 負債比率 高 19

20 買収資金の調達方法の変更 2 負債比率が上昇した場合 資本コスト (WACC)? 負債コスト 1 実効税率 株主資本コスト 負債ウェイト コスト : 小 株式ウェイト コスト : 大 < モデルケース > 100% 増資 低 < ケース 1> 50% 増資 50% 負債 負債比率 <ケース2> 100% 負債高 大? WACC 小? 4.30% 4.20% 4.25% 理論株価 1,029 円 理論株価 1,102 円 理論株価 1,078 円 20

21 買収資金の調達方法の変更 3 負債コストの推計 ガンマ社 アポロン社 < モテ ル > 100% 増資 < ケース 1> 増資 負債 < ケース 2> 100% 負債 有利子負債 3,000 億円 3,000 億円 6,000 億円 6,500 億円 7,000 億円 推定格付け A- BBB- A- BBB+ BBB 信用スプレッド 0.5% 1.2% 0.5% 0.7% 0.9% 負債コスト 1.5% 2.2% 1.5% 1.7% 1.9% 負債コスト = リスクフリー レート 信用スプレッド格付に依存 負債比率 UP 有利子負債の過度な増加は 財務構成の悪化を招き 格下げリスク 負債コストの上昇につながります 21

22 買収資金の調達方法の変更 4 株主資本コストの推計 < モテ ルケース > 100% 増資 < ケース 1> 増資 負債 < ケース 2> 100% 負債 負債比率 低 高 DE レシオ 1.5 倍 1.9 倍 2.3 倍 1 推計ベータ値 株主資本コスト 9.4% 10.1% 11.5% ベータ値は資本構成によって大きく変動します 1 レハ ート β アンレハ ート β 1 1 実効税率 DE レシオ 負債比率 UP 2 株主資本コスト = リスクフリー レート レハ ート β エクイティ リスク プレミアム 22

23 買収資金の調達方法の変更 5 資本コスト (WACC) の推計 < モテ ル > 100% 増資 < ケース 1> 増資 負債 < ケース 2> 100% 負債 負債コスト 1.5% 1.7%(0.2% ) 1.9%(0.4% ) 株主資本コスト 9.4% 10.1%(0.7% ) 11.5%(2.1% ) 有利子負債 6,000 億円 6,500 億円 7,000 億円 株主資本 4,000 億円 3,500 億円 3,000 億円 資本コスト (WACC) 4.30% 4.20%(0.1% ) 4.25%(0.05% ) 負債比率が上昇した場合 資本コスト (WACC) 負債コスト 1 実効税率 株主資本コスト 負債ウェイト コスト : 小 株式ウェイト コスト : 大 23

24 買収資金の調達方法の変更 6 資本コスト (WACC) と資本構成比率 高資本コスト< モテ ル > 100% 増資 < ケース 1> 50% 増資 50% 負債 < ケース 2> 100% 負債 低 低 負債比率 高 <モテ ル>100% 増資 <ケース1> 増資 負債 <ケース2>100% 負債 WACC 4.30% 4.20% 4.25% 企業価値 10,116 億円 10,357 億円 (2% ) 10,235 億円 (1% ) 発行済株式数 4 億株 3.5 億株 3 億株 理論株価 1,029 円 1,102 円 (7% ) 1,078 円 (5% ) 24

25 まとめ企業価値に影響をおよぼす要因 企業価値は予想キャッシュ フロー CF 資本コスト (WACC) の影響を受けます 企業価値 ( ) 資本コスト (WACC) は資本構成や実効税率の影響を受けます WACC 加重平均資本コスト D = + E 負債コスト (1- 実効税率 ) D+E D+E 株主資本コスト 資本構成 25

26 まとめ企業価値に影響をおよぼす要因 企業価値に影響を与えた要因を把握し 適切に情報を開示することが大切です 企業価値向上のために 資本構成などを適切にコントロールすることが重要です 高資資本コストと資本構成比率 本コスト負債比率が高い場合 信用リスクが上昇し 負債 株主資本コストともに上昇する 低 負債比率が低い場合 株主資本コスト > 負債コスト 負債比率上昇によって資本コストが低下する 低 負債比率 高 26

27 内容目次 M&A における企業価値評価 企業価値に影響をおよぼす要因 資本コスト推計の重要性 27

28 企業価値の構成要素 企業価値 (PV) キャッシュ フロー (CF) CF WACC 現行キャッシュ フロー水準 (CF) 成長率 (g) 企業努力 客観データ 企業価値 (PV) 資本 負債比率 (DE レシオ ) 実効税率 WACC(k) 負債コスト 株主資本コスト 信用スプレッド リスクフリー レート ベータ値 エクイティ リスク プレミアム (ERP) 28

29 資本コスト (WACC) の変化 ~ 理論株価への影響 資本コスト (WACC) 企業価値 理論株価 4.3% 10,116 億円 1,029 円 3.3%(1% 低下 ) 13,182 億円 1,795 円 5.3%(1% 上昇 ) 8,208 億円 552 円 企業価値 ( 億円 ) 25,000 WACC と企業価値 理論株価 ( 円 ) 6,000 WACC と理論株価 20,000 5,000 4,000 15,000 3,000 10,000 2,000 1,000 5, % 2.3% 3.3% 4.3% 5.3% 6.3% 7.3% WACC 0 1.3% 2.3% 3.3% 4.3% 5.3% 6.3% 7.3% WACC 29

30 資本コスト (WACC) の推計方法 加重平均資本コスト (WACC) WACC 加重平均資本コスト D = 負債コスト (1- 実効税率 ) + E D+E D+E 株主資本コスト WACC の推計値は 株主資本コストと負債コストの水準に依存! 株主資本コストと負債コストをいかに推計すべきか? 30

31 1 株主資本コスト 企業価値 (PV) キャッシュ フロー (CF) CF WACC 現行キャッシュ フロー水準 (CF) 成長率 (g) 企業努力 客観データ 企業価値 (PV) 資本 負債比率 (DE レシオ ) 実効税率 WACC(k) 負債コスト 株主資本コスト 信用スプレッド リスクフリー レート ベータ値 エクイティ リスク プレミアム (ERP) 31

32 株主資本コストの推計方法と注意点 CAPM による株主資本コストの算出式 株主資本コスト エクイティ リスク プレミアム (ERP) リスクフリー = + β 値 レート 過去の平均利回り 3% VS 評価時点の最終利回り 1% 32

33 株主資本コストの推計方法と注意点 CAPM による株主資本コストの算出式 株主資本コスト エクイティ リスク プレミアム (ERP) リスクフリー = + β 値 レート 個別企業ベータ 0.3 業種ベータ 1.2 VS 33

34 株主資本コストの推計方法と注意点 CAPM による株主資本コストの算出式 株主資本コスト エクイティ リスク プレミアム (ERP) リスクフリー = + β 値 レート 計測期間によって異なるヒストリカル ERP 適切な推計期間は? データ計測期間 2012 年 1 月 ~2013 年 9 月 1990 年 1 月 ~2013 年 9 月 1960 年 1 月 ~2013 年 9 月 ヒストリカル ERP 35.5% -0.7% 5.9% 34

35 株主資本コストの推計方法と注意点 CAPM による株主資本コストの算出式 株主資本コスト エクイティ リスク プレミアム (ERP) リスクフリー = + β 値 レート リスクフリー レートは評価時点で将来確実に得られる利回りか? 過去の平均値ではなく 評価時点の長期国債の最終利回りが適切です β 値を小さく見積もっていないか? 一般的な β 値は 0.7~1.3 程度 計測値が小さ過ぎる場合は 誤差が大き過ぎて 統計的に使用すべきでない場合があります エクイティ リスク プレミアムの計測期間は? ヒストリカル エクイティ リスク プレミアムの場合 経済 景気循環を考慮し 計測期間は 30 年以上が望ましいです 35

36 株主資本コストの推計方法と注意点 株主資本コストとサイズ プレミアム 企業サイズ 小 大 事業リスク 大 小 サイズ プレミアム 大 小 株主資本コスト サイズ プレミアム エクイティ リスクフリー = + β 値 リスク プレミアム + レート (ERP) 36

37 2 負債コスト 企業価値 (PV) キャッシュ フロー (CF) CF WACC 現行キャッシュ フロー水準 (CF) 成長率 (g) 企業努力 客観データ 企業価値 (PV) 資本 負債比率 (DE レシオ ) 実効税率 WACC(k) 負債コスト 株主資本コスト 信用スプレッド リスクフリー レート ベータ値 エクイティ リスク プレミアム (ERP) 37

38 負債コストの推計方法 実務で一般的に使われる方法負債コスト= 有利子負債利子率 過去 ( 実績 ) の負債コスト 理論的な方法負債コスト= 直近時の市場要求利回り +リスクフリー レート 現在の負債コスト < 推計方法 > 市場データ( 国債利回り ) + 信用リスクに応じた上乗せプレミアム ( 信用スプレッド ) < 推計方法 > 金融機関 社債投資家の格付( 信用リスク ) 評価を推計 格付( 信用リスク ) に対応した信用スプレッドを推計 38

39 信用格付の評価視点例 事業リスク 産業リスク 個別企業リスク主に定性評価 財務リスク 収益力 規模 投資余力 債務償還力 財務構成主に定量評価 リスク耐久力 資産の質 流動性 統計手法で格付推計を行うと ( 指標ウェイトのイメージ ) ( 注 )R&I 開示資料を基に作成 ( 注 )CPC 格付推計モデル例 格付公表同業他社との財務指標を比較により 格付水準の想定が可能 39

40 信用格付の簡易推計 ~ 買収前後 主要な決定要因である資本規模 財務構成からの格付推計例 40

41 信用格付の簡易推計 ~ 買収資金調達の代替案 資本規模 財務構成に応じて 格付評価は異なる見込み ( 借入調達では 財務構成の悪化に伴う格下げリスクを有する ) 41

42 信用スプレッドの推計 ~ 社債市場データの利用 3 年社債対 JGB スプレッド (bps) 集計同左集計社数 利用できるデータ数が限定されるなかで 業種 個社 2013 Ibbotson の要因も考慮した信用スプレッド推計が求められる Associates Japan 42

43 格付 ( 信用リスク ) 業種別の信用スプレッド 3 年社債対 JGB スプレッド ( 利回り格差 ) の推移 信用スプレッドは 格付 ( 信用リスク ) の序列と整合的 信用スプレッドは 市場環境によって大きく変動し 同一格付でも業種等の要因により水準が異なる 43

44 負債コストの推計方法 ( まとめ ) 時価算出に使用する負債コストには 直近市場の要求利回りを推奨 信用スプレッドは信用リスクに応じて決定されるため 同業他社との比較分析等を通じて 自社の信用格付の推計を行うのが第一ステップ 第二ステップの信用格付毎の信用スプレッド推計は 社債市場データ等に基づいて行うが 業種 個別企業要因の考慮に留意を要す 資本コスト推計における負債コストの影響は大きくないのでは? 金融混乱期等では 格付 業種等による信用スプレッド差は拡大することに留意を要す 株式価値向上と並列される企業目標である存続性を確保する視点から 信用リスクや負債コストをモニタリングし 財務施策やIR 活動に反映していく意義は大きいと考える 44

45 まとめ資本コスト推計の重要性 企業価値 (PV) キャッシュ フロー (CF) CF WACC 現行キャッシュ フロー水準 (CF) 成長率 (g) 企業努力 客観データ 企業価値 (PV) 資本 負債比率 (DE レシオ ) 実効税率 WACC(k) 負債コスト 株主資本コスト 信用スプレッド リスクフリー レート ベータ値 エクイティ リスク プレミアム (ERP) 45

46 参考資料 企業価値に影響をおよぼす要因 買収金額の変更 実効税率の変化 46

47 買収金額の変更 1 アポロン社を 20% 高く買収した場合 モデルケース 20% 高く買収したケース 資産 ( 時価 ) 10,000 億円 有利子負債 6,000 億円 資産 ( 時価 ) 10,200 億円 有利子負債 6,000 億円 アホ ロン社評価分 (1,000 億円 ) 株主資本 4,000 億円 (4 億株 ) アホ ロン社評価分 (1,200 億円 ) 株主資本 4,200 億円 (4.2 億株 ) 負債比率 150% (=6,000 億円 /4,000 億円 ) 負債比率 負債比率 143% (=6,000 億円 /4,200 億円 ) 47

48 買収金額の変更 2 資本コスト (WACC) の推計 モデルケース 20% 高く買収したケース 負債比率 150% 143% 1( 推計 ) ベータ値 株主資本コスト 9.40% 9.26% 負債コスト 1.5%( 一定 ) 3 資本コスト (WACC) 4.30% 4.34% 1 レハ ート β アンレハ ート β 1 1 実効税率 DE レシオ 負債比率 Down 2 株主資本コスト = リスクフリー レート レハ ート β エクイティ リスク プレミアム 3 資本コスト (WACC) 負債コスト 1 実効税率 株主資本コスト コスト : 小 コスト : 大 48

49 買収金額の変更 3 理論株価 予想キャッシュ フロー資本コスト (WACC) 1 株主価値 モデルケース 435 億円 20% 高く買収したケース 5 年目まで 451 億円 6 年目以降 435 億円 4.30% 4.34% 4,116 億円 4,094 億円 (1% ) 20% 高く買収した場合 のれん 200 億円を計上 5 年間で定額 (40 億円 ) 償却 償却に伴う節税効果のため 5 年目までの CF が 16 億円上昇 発行済株式数 4.0 億株 4.2 億株 2 理論株価 1,029 円 975 円 (5% ) 1 株主価値 CF 有利子負債 2 理論株価 株主価値 発行済株式数 49

50 実効税率の変化 1 実効税率が 30% に低下した場合 50% に上昇した場合 予想キャッシュ フロー 企業価値 理論株価 実効税率が低下した場合 実効税率 30% 億円 (17% ) 10,867 億円 (7% ) 1,217 円 (18% ) 実効税率 40% 435 億円 10,116 億円 1,029 円 予想キャッシュ フローほど企業価値は変動しませんでした 実効税率 50% 億円 (17% ) 9,154 億円 (10% ) 789 円 (23% ) 企業価値? 50

51 実効税率の変化 2 株主資本コストの推計 実効税率 30% 実効税率 40% 実効税率 50% 1 ( 推計 ) ベータ値 株主資本コスト 10.10% 9.40% 8.77% 実効税率が低下した場合 1 レハ ート β アンレハ ート β 1 1 実効税率 DE レシオ 2 株主資本コスト = リスクフリー レート レハ ート β エクイティ リスク プレミアム 51

52 実効税率の変化 3 資本コスト (WACC) の推計 実効税率 30% 実効税率 40% 実効税率 50% 株主資本コスト 10.10% 9.40% 8.77% 負債コスト 1.5%( 一定 ) 負債コスト (1- 実効税率 ) 資本コスト (WACC) 1.05% 0.90% 0.75% 4.67% 4.30% 3.96% 実効税率が低下した場合 資本コスト (WACC) 負債コスト 1 実効税率 株主資本コスト 52

53 実効税率の変化 4 実効税率の低下で資本コスト (WACC) は上昇するため 企業価値は予想キャッシュ フローほど変動しませんでした 実効税率 30% 実効税率 40% 実効税率 50% 予想キャッシュ フロー 億円 (17% ) 435 億円 億円 (17% ) 資本コスト (WACC) 4.67% 4.30% 3.96% 企業価値 10,867 億円 (7% ) 10,116 億円 9,154 億円 (10% ) 理論株価 1,217 円 (18% ) 1,029 円 789 円 (23% ) 実効税率が低下した場合 企業価値 53

54 < 注意事項 > 当資料は情報提供を目的として イボットソン アソシエイツ ジャパン株式会社および株式会社クレジット プライシング コーポレーションが作成したものであり いかなる投資の推奨 勧誘を目的としたものではありません 当資料は 各種の信頼できる情報に基づき作成しておりますが その正確性 完全性を保証するものではありません 当資料はイボットソン アソシエイツ ジャパン株式会社および株式会社クレジット プライシング コーポレーションの著作物です イボットソン アソシエイツ ジャパン株式会社と株式会社クレジット プライシング コーポレーションの承諾なしの利用 複製等は損害賠償 著作権法の罰則の対象となります 54

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