Ⅱ. 事案の概要 CORPORATE NEWSLETTER 本判決によれば本件における事案の概要は以下のとおりですアートネイチャーは平成 16 年 3 月当時非上場会社でありその発行済株式総数 40 万株は同社の役員幹部従業員等によって保有されていたアートネイチャーは株式の上場を計

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おさむいんそん
5 years ago
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1 最高裁アートネイチャー株主代表訴訟で株主の請求を棄却する判決 2015 年 3 月号 (Vol.8) - 会社法 /M&A- Ⅰ. はじめに Ⅱ. 事案の概要 Ⅲ. 下級審の概要及び本判決の要旨 Ⅳ. 本判決のポイント森濱田松本法律事務所弁護士篠原倫太郎 TEL rintaro.shinohara@mhmjapan.com Ⅰ. はじめに最高裁判所第一小法廷は 2015 年 2 月 19 日上告補助参加人である株式会社アートネイチャー ( 東証一部上場 )( 以下アートネイチャーといいます ) の株主である被上告人 ( 以下本件株主といいます ) がアートネイチャーの取締役であった上告人ら ( 以下本件取締役といいます ) に対しアートネイチャーによる新株発行がいわゆる有利発行に該当するにもかかわらず株主総会においてその理由の開示を怠ったとして旧商法 266 条 1 項 5 号に基づく取締役の任務懈怠責任による損害賠償を求めていた株主代表訴訟の上告審 ( 平成 25 年 ( 受 ) 第 1080 号損害賠償請求事件 ) において被上告人である本件株主の請求を棄却する判決を言い渡しました本件では当時非上場会社であったアートネイチャーが実行した新株発行についてその払込金額が旧商法 280 条ノ 2 第 2 項に定める特ニ有利ナル発行価額 ( 会社法 199 条 3 項に定める特に有利な金額に相当 ) に該当するかが争われましたこの点について最高裁は非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合にはその発行価額は特別の事情のない限り特ニ有利ナル発行価額には当たらないと解するのが相当であると判示しアートネイチャーによる新株発行の有利発行該当性を否定しました本判決は非上場会社による新株発行が有利発行に該当するかの判断基準を示したものとして実務上重要性の高い判決であると思われます

2 Ⅱ. 事案の概要 CORPORATE NEWSLETTER 本判決によれば本件における事案の概要は以下のとおりですアートネイチャーは平成 16 年 3 月当時非上場会社でありその発行済株式総数 40 万株は同社の役員幹部従業員等によって保有されていたアートネイチャーは株式の上場を計画し平成 12 年 5 月新株引受権の権利行使価額を 1 株 1 万円とする新株引受権付社債 ( 以下本件新株引受権付社債という ) を発行したしかしながらその後の経営悪化により平成 10 年度から平成 12 年度には 1 株当たり 150 円の配当がなされていたものが平成 13 年度及び平成 14 年度には無配となったまた平成 13 年ころには退職する役職員からその保有する株式の買取りを求められ本件取締役を含む役員等はその都度 1 株 1,500 円でこれらを買い取ったアートネイチャーは平成 14 年 7 月から同年 10 月までの間本件取締役からこれらの株式の一部を 1 株 1,500 円で購入して自己株式としたその後アートネイチャーは取引銀行からの要請等を踏まえ平成 15 年 11 月本件取締役に対してこれらの自己株式を 1 株 1,500 円で売却した ( 以下本件自己株式処分という ) なお本件取締役は平成 14 年 12 月幹部従業員約 40 名に対しても本件取締役の保有する株式を 1 株 1,500 円で購入するよう希望者を募ったが希望者はほとんど現れなかったまた本件新株引受権付社債については平成 15 年 6 月の株主総会の決議に基づきその権利行使価額が 1 株 1,500 円に変更されたアートネイチャーは本件自己株式処分に先立ち公認会計士 ( 以下本件会計士という ) に株価の算定を依頼した本件会計士は平成 15 年 10 月ころ同社から 1 平成 12 年度から平成 14 年度までの決算書 ( 貸借対照表損益計算書及び利益処分計算書 ) 営業報告書及び附属明細書 2 平成 14 年度の法人税確定申告書及び勘定科目内訳書 3 過去の株式売買実績例及び株式移動表並びに株主名簿 4 相続税路線価による保有土地の評価資料ゴルフ場等の含み損益に関する資料及び債権の貸倒引当金の明細等の提出を受けるとともに担当部長と面談し建物及び子会社株式にも含み損があることや株価算定の基礎資料となる事業計画は存在しないことなどを確認したその上で本件会計士は平成 15 年 10 月 31 日以下の理由によりアートネイチャーの同年 6 月 26 日以降の株価を 1 株 1,500 円と算定しその旨同社に報告したア同社の株式は一時的に無配であるもののそれ以前は継続して配当が行われてきたことや一定期間利益配当に係る期待値によって評価された価格により株式売買が行われてきたことを考慮すると配当還元法により算定するのが適切

3 と考えられるイ同社では従来は 1 株当たり 150 円の配当がされており直近の過去 2 事業年度は経営体質の強化を目的として一時的に無配としたものに過ぎず今後利益配当を復活させることを予定しているのであって直近の取引事例にも照らすと株価の算定に当たっては 1 株当たりの配当金額を 150 円とするのが相当であるそしてこれを財産評価基本通達の配当還元法の算式で用いられている資本還元率で還元すると 1 株当たりの評価額は 1,500 円と算定されるウ同社の時価純資産に巨額のマイナスが生じていることや株価算定の基礎資料となる事業計画はないこと売上げも減少傾向にあることなどからすれば簿価純資産法時価純資産法収益還元法 DCF 法及び類似会社比準法は採用しないアートネイチャーは店舗改修等の設備投資資金及び運転資金を調達するとともに役員や幹部従業員に株式を保有させて経営への参画意識を高めることを目的として新株発行を行うこととしたもっともこれは本件自己株式処分と同一年度での新株発行であり本件会計士の算定結果の報告から 4 ヶ月程度しか経過していなかったため改めて専門家の意見を聴取することはなかったアートネイチャーは平成 16 年 2 月 19 日取締役会において次のとおり新株発行を行う旨を決議した ( 以下本件新株発行という ) 新株の種類及び数普通株式 40,000 株発行価額払込期日割当先 1 株 1,500 円平成 16 年 3 月 24 日本件取締役らにそれぞれ 23,000 株 5,000 株 1,000 株その他の者にそれぞれ 6,000 株 2,000 株 2,000 株 1,000 株本件新株発行は平成 16 年 3 月 8 日の株主総会において承認されたその際本件取締役は特ニ有利ナル発行価額をもって株主以外の者に対し新株を発行することを必要とする理由の説明はしなかったアートネイチャーの平成 15 年度及び平成 16 年度の決算は増収増益となりそれぞれ 1 株当たり 100 円 150 円の配当が行われたまた再び株式の上場を視野に入れるようになり平成 18 年 2 月には 1 株を 10 株にする株式分割を行い同年 3 月には新株 220,000 株を 1 株 900 円で発行した

4 Ⅲ. 下級審の概要及び本判決の要旨 1. 第一審及び原審の概要本件株主は本件自己株式処分及び本件新株発行の双方について著しく不公正な価額により行われたものであり本件取締役には特ニ有利ナル発行価額による発行に必要な手続を経ていない法令違反等があると主張して旧商法 211 条 3 項が準用する 280 条ノ 11( 会社法 212 条 1 項 1 号に相当 ) に基づく通謀引受人の責任ないし旧商法 266 条 1 項 5 号 ( 会社法 423 条 1 項に相当 ) に基づく損害賠償として公正な発行価額との差額の総額及びこれに対する遅延損害金を連帯して支払うよう求める株主代表訴訟を提起し第一審では東京地裁民事第 8 部が請求の一部を認容する判決を言い渡しました本件株主及び本件取締役の双方が控訴した原審において東京高裁第 9 民事部はアートネイチャーの株式の価値は平成 12 年 5 月時点で 1 株 1 万円程度平成 18 年 3 月時点で 1 株 ( 株式分割前 )9,000 円程度であったとするとともに平成 16 年 3 月時点の価値については DCF 法を採用してこれを 1 株 7,897 円と算定しましたその上で諸般の事情も併せ考慮すると本件新株発行における公正な価額は少なくとも 1 株 7,000 円を下らないから本件新株発行の発行価額である 1 株 1,500 円は特ニ有利ナル発行価額に該当するとし本件会計士の採用した配当還元法は主として少数株主の株式評価において安定した配当が継続的に行われる場合に用いられる手法であるため本件においては相当性を欠くとして本件新株発行についてのみいわゆる有利発行に該当するとの判断を示し請求の一部を認容した第一審の判決を基本的に支持する判決を言い渡しました 2. 本判決の要旨これに対し本件取締役が上告したのが本判決です最高裁は本件新株発行における発行価額が特ニ有利ナル発行価額に該当するかを判断するにあたり以下のような基準を示しました非上場会社の株価の算定については簿価純資産法時価純資産法配当還元法収益還元法 DCF 法類似会社比準法など様々な評価手法が存在しているのであってどのような場合にどの評価手法を用いるべきかについて明確な判断基準が確立されているというわけではないまた個々の評価手法においても将来の収益フリーキャッシュフロー等の予測値や還元率割引率等の数値類似会社の範囲などある程度の幅のある判断要素が含まれていることが少なくない株価の

5 算定に関する上記のような状況に鑑みると取締役会が新株発行当時客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額を決定していたにもかかわらず裁判所が事後的に他の評価手法を用いたり異なる予測値等を採用したりするなどして改めて株価の算定を行った上その算定結果と現実の発行価額とを比較して特ニ有利ナル発行価額に当たるか否かを判断するのは取締役らの予測可能性を害することともなり相当ではないというべきであるしたがって非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合にはその発行価額は特別の事情のない限り特ニ有利ナル発行価額には当たらないと解するのが相当であるそして本件新株発行においては 1 本件会計士は決算書を初めとする各種の資料等を踏まえて株価を算定したものであってその算定は客観的資料に基づいていたといえること 2 本件会計士はアートネイチャーの財務状況等から配当還元法を採用し従前の配当例や直近の取引事例から株価を算定したのであって本件新株発行のような場合に配当還元法が適さないとは一概にはいい難いこと 3 算定結果の報告から本件新株発行に係る取締役会決議までの 4 ヶ月間においてアートネイチャーの株価を著しく変動させるような事情も生じていないことから同算定結果を用いたことが不合理であるとはいえないこと 4 本件新株発行の当時におけるアートネイチャーの株式の取引事例や本件新株引受権付社債の権利行使価額本件自己株式処分における処分価格がいずれも 1 株 1,500 円であったことを併せ考慮すると本件新株発行においては一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたということができると判示しました加えてアートネイチャーの業績は平成 12 年 5 月以降に低迷した後に平成 18 年 3 月には再度良好となったものであって平成 16 年 3 月の本件新株発行における発行価額と平成 12 年 5 月及び平成 18 年 3 月当時の株価を単純に比較することは相当ではないとしまた他に上記の特別の事情に当たるような事実もうかがわれないと判示しました以上より最高裁は本件新株発行における発行価額は特ニ有利ナル発行価額には当たらないとして本件株主の請求を棄却しました

6 Ⅳ. 本判決のポイント CORPORATE NEWSLETTER 1. 裁判所による事後的な判断の排除本判決における最も重要なポイントとしては取締役らの予測可能性を害するとの理由から有利発行該当性の判断においては原則として裁判所による事後的な判断を排除している点が挙げられますすなわち非上場会社の取締役会による新株発行当時の判断が客観的資料に基づいておりかつその採用した算定方法が一応合理的であることが立証されれば特別の事情がない限りは裁判所において再度鑑定等を行って株式価値評価を争うまでもなく有利発行該当性が否定されるということになります本判決も指摘しているところですがとりわけ非上場会社の株価の算定については様々な評価手法が存在しそのうちのいかなる手法をどのように用いて株式価値評価を行うべきかについては未だ明確な判断基準が確立していませんそのためどの評価手法を用いあるいは複数の評価手法をどのように組み合わせるかによって株価の算定結果が大きく異なることもあり得るところですまたたとえ同じ評価手法を用いたとしてもその判断要素には幅があるため種々の判断要素をどのように考慮するかによって株価の算定結果が異なってくる可能性もありますこのような場合に裁判所において各当事者が株式価値評価に関する資料を提出しあるいは裁判所が鑑定を行ったとしてもいずれの評価方法に基づく算定結果が正しいのかを判断する基準がなくその判断自体が裁判所に委ねられることとなりますと非上場会社の取締役としては予期せぬ株価算定の結果に基づいて有利発行が認定され新株発行の手続自体が瑕疵を帯びるということにもなりかねず新株発行及びそれによる資金調達の効力そのものが不安定となってしまうおそれがあります本判決は上記のような問題点に配慮し非上場会社の新株発行に係る有利発行該当性については一定の条件の下で取締役会の判断を尊重することとしたものではないかと思われますが非上場会社の株価算定の評価手法に関する明確な判断基準が確立していない中でその新株発行手続の法的安定性を高めるという意義において評価できるものと考えられます 2. 客観的資料に基づく判断ではどのような場合であれば非上場会社の取締役会による新株発行当時の判断が尊重されることになるかについてですがまず本判決はかかる判断が客観的資料に基づくものであることを挙げていますどのような資料が客観的資料に該当するかについては本判決においては必ずしも明確な基準は示されていません但し本件会計士が決算書を初めとする各種の

7 資料等を踏まえて株価を算定している点については客観的資料に基づくものと判断されていることからすると本件会計士が依拠した資料として認定されている1 決算書 ( 貸借対照表損益計算書及び利益処分計算書 ) 営業報告書及び附属明細書 2 法人税確定申告書及び勘定科目内訳書 3 過去の株式売買実績例及び株式移動表並びに株主名簿 4 相続税路線価による保有土地の評価資料ゴルフ場等の含み損益に関する資料及び債権の貸倒引当金の明細等といった資料は客観的資料に該当し得るものと思われますまた本判決が評価方法における判断要素として言及している将来の収益フリーキャッシュフロー等の予測値等に係る資料もその作成の経緯において客観性が認められるものであればこれに該当し得るのではないかと考えられます 3. 一応合理的な算定方法次に本判決は非上場会社の取締役会が新株発行当時に採用した算定方法が一応合理的であることを挙げています前述のとおり非上場会社の株価算定の評価手法については明確な判断基準が確立していないため取締役会がある算定方法を採用することがその他の算定方法を採用するよりも合理的であることを立証するのは必ずしも容易ではありませんですので本判決はかかる観点からの合理性の立証までを求めるものではなく取締役会が採用した算定方法自体が一応の合理性を有することをもって足りるとしているものと解されます本件では取締役会が本件会計士が配当還元法によって算定した株価を本件新株発行の発行価額として決議しています但し本判決が配当還元法自体を一般的に一応合理的な算定方法であると認定しているものではないことには留意が必要ですすなわち本判決では取締役会が採用した算定方法のみならず当該方法が採用された背景従前の配当例や取引事例本件会計士による算定結果の報告から取締役会決議までに株価を著しく変動させるような事情が生じていないこと本件新株発行当時の取引事例における取引価格が発行価額と同額であること等の事実を併せて考慮した上で一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されたと判断していますしたがって株価の算定における評価手法の決定にあたっては当該評価手法が株価算定の実務において通常用いられているものであるということだけではなく上記のような発行会社を取り巻く状況等に照らして当該評価手法を採用することが不合理となるような事情が存しないかといった点についても検討することが重要であると考えられます 4. 特別の事情本判決は非上場会社の取締役会が新株発行当時に客観的資料に基づく一

8 応合理的な算定方法によって発行価額を決定していたとしても特別の事情がある場合には有利発行に該当し得る余地を残しています本件新株発行に関しては原審が平成 12 年 5 月におけるアートネイチャーの新株引受権付社債の権利行使価額が 1 株 10,000 円であったこと平成 18 年 3 月には株式分割前における 1 株 9,000 円に相当する発行価額で新株発行がなされていることからすると本件新株発行が行われた平成 16 年 3 月当時の株式価値は平成 12 年 5 月時点の株式価値を大きく下回ることはないとみるのが相当であること等を判示していたことを受けて本判決ではアートネイチャーの業績がその間に一旦低迷しその後に業績が回復したものであるから平成 12 年 5 月及び平成 18 年 3 月当時の株価を単純に比較することは相当ではないとしてこれが特別の事情には該当しない旨判断しています上記の判断からすると新株発行に際して発行会社の業績や市場環境の変動等発行会社の株価に重大な影響を及ぼし得る事情が認められるような場合にはかかる事情が例外的に有利発行該当性の判断において斟酌される可能性があるものと考えられます 5. 本判決の射程まず本判決はあくまで非上場会社における新株発行に関するものであり市場株価のある上場会社における新株発行についても本判決の示した基準が当然に妥当するものではないと思われる点には留意を要しますまた本判決の示した基準は非上場会社の新株発行における発行価額が特ニ有利ナル発行価額 ( 会社法 199 条 3 項の特に有利な金額についても同様に考えられるものと解されます ) に該当するかに関するものであり非上場会社の株価算定全般に適用されるものではない点にも留意を要します例えば非上場会社の組織再編において株式買取請求がなされその後に株式買取価格決定の申立てがなされた場合等にも非上場会社の株価の算定は問題となりますしかしながら前述のとおり新株発行における有利発行該当性は新株発行の効力そのものに影響を及ぼし得るものであるのに対し株式買取価格決定においては組織再編自体は有効であることを前提として株式の価値が争われるものであり取締役らの予測可能性を確保する必要性も異なりますので必ずしも裁判所の事後的な判断が否定されるものではないであろうと考えられます参考資料アートネイチャー株主代表訴訟上告審判決 ( 最一小判平成 27 年 2 月 19 日 ) 平成 25 年 ( 受 ) 第 1080 号損害賠償請求事件

9 NEWS バンコクオフィス開設について当事務所はバンコクオフィスの開設を決定いたしました当事務所は 2012 年にシンガポールオフィス 2014 年にはヤンゴンオフィスを開設しアジアの新興国特有の諸問題にかかわるノウハウと豊富なクロスボーダー案件の経験を活かしてクライアントの皆様にリーガルサポートを提供してまいりましたまたタイにおいては提携関係を有している Chandler & Thong-ek 法律事務所に当事務所の弁護士が常駐する MHM バンコクデスクを設け同国における皆様のご活動のサポートを実施してまいりました近時アジア新興国の中でも特に成長著しいタイにおいては複雑な案件が急増するとともに現地におけるサポートの必要性が一段と高まってきております当事務所は時代の変化や多様化するリーガルニーズに応えつつ最良のクライアントサービスを提供することを常に使命としておりタイ現地におけるサービスの提供体制をより一層強化すべく今般 MHM バンコクデスクを改変し新たにオフィスを設けることを決定いたしましたバンコクオフィスは東京大阪福岡の各オフィスにおけるタイ案件の豊富な経験を有する弁護士とまた同地域に所在するシンガポールオフィスヤンゴンオフィスの弁護士とも緊密に協働しながらクライアントの皆様をサポートしてまいりますバンコクオフィスの開設については 2015 年春のスタートを目指しております具体的な開設日開設場所等の詳細が決まりましたら改めてお知らせいたします ( 当事務所に関するお問い合せ ) 森濱田松本法律事務所広報担当 mhm_info@mhmjapan.com

平成　　年（オ）第　　号

平成　　年（オ）第　　号平成 25 年 ( 受 ) 第 1080 号損害賠償請求事件平成 27 年 2 月 19 日第一小法廷判決主文 1 原判決中上告人ら敗訴部分を破棄し, 同部分につき第 1 審判決を取り消す 2 前項の部分に関する被上告人の請求をいずれも棄却する 3 訴訟の総費用は被上告人の負担とする理由上告代理人加々美博久ほかの上告受理申立て理由 ( ただし, 排除されたものを除く ) について 1 本件は,