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あきみみやのじょう
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1 2014 年 10 月 7 日 <アリババは買いか売りか?> 楽天証券経済研究所チーフストラテジスト窪田真之本レポートは情報提供のみを目的としておりいかなる売買推奨も意図するものではありません投資判断はご自身でお願いいたします本レポートはアリババを担当するアナリストによって執筆されたものではありません弊社ストラテジストが公開情報に基づいて作成したものです < 内容要約 > アリババは成長性が高い中国の E コマース市場を実質的に独占することによって高い売上利益成長率と高い利益率を実現してきました実質独占状態を維持できれば将来も高い利益成長が実現できる可能性がありますアリババの魅力でありリスクでもあるのは売上高総利益率 ( 粗利率 ) が約 7 割と高すぎることです将来競争が激化してこの利益率が低下すると利益成長が鈍化する可能性もあります (1) アリババの業績推移と将来の業績予想 2012 年 3 月期 2013 年 3 月期 2014 年 3 月期 ( 金額単位 : 百万人民元 ) 2015 年 3 月期 2016 年 3 月期実績実績実績予想予想売上高 20,025 34,517 52,504 73, ,973.3 ( 前年比 ) 68.2% 72.4% 52.1% 39.8% 34.9% 売上増加額 8,122 14,492 17,987 20, ,594.9 売上総利益 13,471 24,798 39,135 53, ,137.7 ( 粗利率 ) 67.3% 71.8% 74.5% 72.8% 72.9% 異常項目前純利益 4,665 8,649 23,403 35, ,917.5 ( 利益率 ) 23.3% 25.1% 44.6% 47.8% 47.4% 営業 CF 9,275 14,476 26,379 資本的支出 ,046-3,285-5, ,967.6 フリー CF 8,526 13,430 23,094 ( 注 )2015 年 3 月期 2016 年 3 月期の予想は会社予想 ( 出所 ) ブルームバーグ 1

2 アリババは 1999 年 3 月に馬雲 ( ジャックマー現会長 ) が率いる 18 人のチームで創業しましたわずか 15 年で急成長を遂げ 2014 年 9 月 19 日にニューヨーク証券取引所に上場し時価総額 219,188 百万ドル ( 約 24 兆円 9 月 25 日時点 ) の巨大企業となりました (2) アリババの過去の業績推移から読み取れることまず過去 (2011 年 3 月期から 2014 年 3 月期 ) の業績推移を見てみましょう注目すべき点が 3 つあります ( 表中に黄色でハイライトしてあります ) 1 売上高成長率が高い売上高は年率 5 割から 7 割伸びています売上規模が大きくなるにしたがって増収率は下がっていますが増収額は拡大しており成長が加速しているといえます 2 利益率が高い売上高総利益率 ( 粗利率 ) が約 7 割と高い水準を維持しています異常項目前の純利益率は売上規模の拡大とともに高くなり 2014 年 3 月期には 44.6% まで上昇しています会社が開示した 2014 年 4-6 月期 (2015 年 3 月期の第 1 四半期 ) には売上高が前年比 46.3% 増の億人民元純利益は同約 2.8 倍の億人民元に達しています利益率はさらに高まっています 3 フリーキャッシュフロー ( フリー CF) が拡大しているアリババは高成長を続けるために先行投資 ( 資本的支出 ) を拡大していますそれでもこれまではフリー CF( 営業 CF から資本的支出を差し引いたもの ) が黒字ですので堅実な成長投資を続けていると言えます高成長企業では往々にして成長を急ぐためにフリー CF がマイナスになりますキャッシュが不足する分借金を拡大しながら成長を続けるケースが多くなっていますアリババは高成長を続けながらもフリー CF が黒字で黒字額が拡大していますので資金繰りは安定しています今後資本的支出額がさらに拡大する計画をたてていますが 9 月 19 日にニューヨークに上場した際に 250 億米ドル ( 約 2.7 兆円 ) の資金調達を実施していますので資金面の問題はほとんどありません 2

3 (2) 将来の業績予想について注目すべき点過去の業績推移を見る限りアリババは成長企業として優等生といっていいと思いますそれでは会社が出している将来 (2015 年 3 月期および 2016 年 3 月期 ) の業績予想について注目すべき点を 2 点述べます 1 売上高の成長率は +39.3% +35.1% に低下の計画売上規模が大きくなったので増収率は低下する予想ですただし増収額はさらに拡大する意欲的な計画になっています 2 高い粗利率が維持されることを前提とした計画粗利率は引き続き 70% 強と高い水準を維持する計画ですまた異常項目前の利益率も 50% 弱と高い水準を維持する計画です (3) 将来の業績予想は妥当か? 1 売上高の成長見通しは妥当か? アリババの主力事業は中国内の E コマース事業です C2C( 個人間の売買サイト ) B2C( 企業から個人への販売サイト ) B2B( 企業間の売買サイト ) をすべて手がけており現時点で中国内の E コマース事業をほぼ独占的に仕切っていますアリババの売上高の成長には 2 つの追い風が吹いています 1 つは中国で消費が安定成長期に入りつつあることもう 1 つは中国で E コマースが今後急速に普及していくと予想されることです中国経済全体を見ると地方政府や国営企業がおこなってきた過剰投資がこれから縮小に向かう懸念があり中国景気の先行き不安につながっていますそれでも急激な景気後退がない限り消費は安定的に成長することが期待されます中国で大衆層の所得水準が上がったことが消費の安定成長を支えていますさらにアリババにとって追い風は消費に占める E コマースの比率がこれから大きく伸びると期待されることです中国の小売売上高に占める E コマースの比率はまだ 1 割に達していないと推定されさらに拡大する余地があります 3

4 アリババの将来にとって重要なのは中国内の独占的地位を維持できるか否かです現時点で独占的地位が崩れる兆しはありませんが将来はわかりません 2 粗利率 70% 強は維持可能か? 70% 強の高い粗利率は中国内の独占的地位によって確保できていると考えられます将来参入者が増えると粗利率は下がっていく可能性がありますアリババと同じビジネスモデルを有する企業はないのでアリババと単純に比較できる企業はありませんただし類似のビジネスを行なっている世界企業として米アマゾン社と比較してみましょう米アマゾン社は世界中で E コマースを展開します日本でも積極的に E コマースを拡大していますただし世界中の E コマース企業と熾烈な競争を行なっている上に先行投資負担が重いため利益率は低くなっています粗利率は約 2 割で最終的な利益はほとんど出ていませんただし両社は似て非なる企業ともいえますビジネスのやり方リスクの取り方は両社でかなり異なりますアリババが米アマゾンのような利益率の低い企業になることはないと考えています (4) アリババの中国内の独占的地位は維持されるか? 一番重要なポイントが独占的地位の維持可能性です現時点で予想することはとても困難ですご参考として地位維持に貢献する要因と地位を不安定にする要因を以下に挙げます < 地位維持に貢献する要因 > E コマースサイトの運営にとって重要なのは以下の 3 点です 1 物流ネットワークの確保 2 代金決済機能の確保 3 サイトの信用確保アリババは上記の 3 つにおいて現時点では中国内で磐石な地位を保持しています今のところ時間がたつほどアリババの上記 3 点における地位は強化される方向にあります新規参入者は中国内で上記の 3 つを確保するのに時間がかかるので短期的にアリババの地位を脅かすのは難しいと予想されます 4

5 < 地位を不安定にする要因 > アリババの利益率が高すぎることが地位の維持にとって不安定要因です高い利益率が続く中国の E コマース市場へ新規参入を目指す企業が今後増えると考えられます総合力でアリババに対抗することは難しいですが特定の商品でアリババを上回るサービスを提供し市場を少しずつ切り崩して行く戦略を取っていくと考えられます中国内で E コマースに関連する制度が明確に規定されていないことにもリスクはあります資金決済手段などで海外企業が参入しやすくなる制度変更があればアリババの独占的地位に影響が及ぶ可能性もあります以上 5

6 リスクについてのご説明上場有価証券等のリスク現物取引国内外の金融商品取引所に上場されている株式 ( 現物取引 ) 等の上場有価証券 ( 以下上場有価証券等 ( 1) といいます ) には以下のリスクがあります上場有価証券等の売買等にあたっては株式相場金利水準為替相場不動産相場商品相場等の変動や投資信託投資証券預託証券受益証券発行信託の受益証券等の裏付けとなっている株式債券投資信託不動産商品カバードワラント等 ( 以下裏付け資産 ( 2) といいます ) の価格や評価額の変動に伴い上場有価証券等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります上場有価証券等の発行者または保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた際や裏付け資産の発行者または保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた際に上場有価証券等の価格が変動することによって損失が生じる場合があります上場有価証券等のうち他の種類株式社債新株予約権その他の財産に転換される( できる ) 旨の条件または権利が付されている場合において当該財産の価格や評価額の変動や当該財産の発行者の業務や財産の状況の変化に伴い上場有価証券等の価格が変動することや転換後の当該財産の価格や評価額が当初購入金額を下回ることによって損失が生じる場合がありますまた新株予約権取得請求権等が付された上場有価証券等についてはこれらの権利を行使できる期間に制限がありますのでご留意くださいまた新株予約権証券はあらかじめ定められた期限内に新株予約権を行使しないことにより投資金額全額を失う場合がありますなお上場有価証券等が外貨建ての場合為替相場 ( 円貨と外貨の交換比率 ) が変化することにより為替相場が円高になる過程で円貨換算した価値は下落し逆に円安になる過程で円貨換算した価値は上昇することになりますしたがって売却時等の為替相場の状況によっては為替差損が生じる場合があります信用取引上場有価証券等を信用取引でおこなう場合は以下のリスクがあります信用取引を行うにあたっては株式相場為替相場不動産相場商品相場等の変動や投資信託投資証券等の裏付けとなっている株式債券不動産商品等 ( 以下裏付け資産 ( 2) といいます ) の価格や評価額の変動に伴い信用取引の対象となっている株式等の価格が変動することによって損失が生じる場合がありますまたその損失の額が差し入れた委託保証金の額を上回る場合があります信用取引の対象となっている株式等の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況に変化が生じた場合や裏付け資産の発行者又は保証会社等の業務や財産の状況の変化が生じた場合信用取引の対象となっている株式等の価格が変動することによって損失が生じる場合がありますまたその損失の額が差し入れた委託保証金の額を上回る場合があります信用取引により売買した株券等のその後の値動きにより計算上の損失( 評価損 ) が生じたり代用有価証券の価格が値下がりすること等によって委託保証金の維持率 20% 未満となった場合には不足額を所定の期日までに当社に差し入れていただく必要があります

7 所定の期日までに不足額を差し入れない場合や約諾書の定めによりその他の期限の利益の喪失の事由に該当した場合には計算上の損失が生じている状態で建玉 ( 信用取引のうち決済が結了していないもの ) の一部又は全部を決済 ( 反対売買または現引現渡 ) される場合もありますこの場合その決済で生じた実現損失について責任を負うことになります信用取引の利用が過度であると金融商品取引所または当社が認める場合には委託保証金率の引上げ信用取引の制限または禁止の措置等をとることがあります 1 上場有価証券等には国内外の店頭売買有価証券市場において取引されている有価証券を含みカバードワラントなど法令で指定される有価証券を除きますまた外国又は外国の者の発行する証券又は証書で同様の性質を有するものを含みます 2 裏付け資産が投資信託投資証券預託証券受益証券発行信託の受益証券等である場合にはその最終的な裏付け資産を含みます 3 各有価証券には外国又は外国の者の発行する証券又は証書で同様の性質を有するものを含みます

8 手数料等についてのご説明手数料について ( 以下手数料費用は何れも税抜 () 内は税込価格 ) 国内の金融商品取引所に上場する株式等 ( 日本株式 ) の現物取引における売買手数料日本株式 ( 現物取引 ) の売買が約定した際には次の2つの手数料コースのうちお客様が選択されたコースの手数料を支払っていただきますお客様が選択されている手数料コースは当社メンバー画面にてご確認ください [ 超割コース ]

お客様が選択されている手数料コースは当社メンバー画面にてご確認ください ( 手数料は当社の判断により変更する場合があります ) [ 超割コース ] すまたカスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては次の手数料を支払っていただきまなおお客様が追加保証金 ( 追証 )

9 またカスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては次の手数料を支払っていただきます上記の株式等には上場投資信託受益証券 (ETF) 不動産投資信託証券 (REIT) 預託証券 (DR) を含みます手数料は当社の判断により変更する場合があります国内の金融商品取引所に上場する株式等 ( 日本株式 ) の信用取引における売買手数料信用取引による売買が約定した際にはインターネット ( マーケットスピード含む ) 又は自動音声応答ダイヤルを経由した場合次の2つの手数料コースのうちお客様が選択されたコースの手数料を支払っていただきますお客様が選択されている手数料コースは当社メンバー画面にてご確認ください ( 手数料は当社の判断により変更する場合があります ) [ 超割コース ] すまたカスタマーサービスのオペレーター取次ぎによる電話注文においては次の手数料を支払っていただきまなおお客様が追加保証金 ( 追証 ) や不足額を入金されず当社の任意でお客様の計算により建玉又は代用有価証券を決済処分 ( 強制執行 ) する際にはオペレーター取次ぎの手数料を支払っていただきますさらに信用期日の前営業日までにお客様が信用建玉を処分されなかった場合の強制執行においてはオペレーター取次ぎの手数料に10,000 円 (10,800 円 ) を加算した額の手数料を支払っていただきます

10 信用取引関係諸費用 [ 事務管理費 ] 建約定日から1ヶ月経過するごとに 1 株あたり10 銭 ( 税込 10.8 銭 ) の事務管理費がかかります ( 単元株制度の適用を受けない銘柄 ( 売買単位 1 株 ) については1 株あたり100 円 ( 税込 108 円 ) になります ) ただし同一銘柄同一日に成立した売付株数又は買付株数をそれぞれ合計し税込 108 円に満たない場合は税込 108 円税込円を超える場合には税込 1080 円とします税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております [ 名義書換料 ] 権利確定日を越えて買建をしている場合信用建玉毎に1 売買単位あたり50 円 ( 税込 54 円 ) の名義書換料がかかります税込金額を基に計算した結果生じた円未満の端数は切捨てております名義書換料の一部例外について平成 13 年 10 月 1 日以降に行われた株式の分割もしくは併合または1 売買単位の株式の数の変更 ( 取引所に上場される前に行われたものを除く ) についてそれぞれ行われる都度算出された当該分割比率もしくは当該併合比率または当該 1 売買単位の株式の数の変更比率をそれぞれ乗じて得た数 ( 以下分割等による調整率といいます ) が10 以上となった場合の銘柄を例外の対象とします分割比率 : 当該株式の分割後の発行済み株式の総数を当該分割前の発行済み株式の総数で除して得た数をいいます併合比率 : 当該株式の併合後の発行済み株式の総数を当該併合前の発行済み株式の総数で除して得た数をいいます変更比率 :1 売買単位の株式の数の変更前の1 売買単位の株式の数を当該変更後の1 売買単位の株式の数で除して得た数をいいます例外の対象となった銘柄については信用建玉毎に 1 売買単位あたり 50 円 ( 税込 54 円 ) に 10 を乗じ分割等による調整率で除してもとめられる金額 ( 円未満の端数切捨て ) を名義書換料としてお支払いいただきます

11 委託保証金について委託保証金は売買代金の 30% 以上でかつ 30 万円以上が必要ですまた有価証券により代用する場合の代用価格は以下に掲げる銘柄に応じて前日終値にそれぞれの掛目を乗じた価格となります東証 ( マザーズを含む ) 上場銘柄前日の終値の 80% 名証単独上場銘柄 0% 委託保証金率及び代用有価証券の掛目については市場の動向により金融商品取引所により変更されること又は当社の判断により変更することがありますのでご注意くださいなお当社の判断により代用有価証券の掛目の変更又は除外 ( 以下掛目の変更等といいます ) を行う事象は以下のとおりです掛目の変更等を行う場合にはあらかじめその内容をご通知し変更後の掛目 ( 又は除外 ) の適用日につきましては通知した日から起算して5 営業日目の日といたしますただし下記 3の事象の場合において当社が必要と認めたときには通知した日の翌営業日から適用することができるものといたします ( 当社信用取引規定第 5 条の2 参照 ) 1 株価が一定の水準を継続して下回るまたは出来高が過少で流動性が確保できないなど決済リスクの観点から当社が不適当と判断した場合 2 当社での信用取引建玉状況や代用有価証券の預り状況等に照らして著しく偏りが見られるなど与信管理の観点から当社が不適切と判断した場合 3 特定の銘柄について明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等が発生し今後株価が継続かつ大幅に下落することが予想され当該銘柄の時価が本来の株価水準を反映していないことから保証金としての適切な評価を行うことができないと当社が認めた場合なお明らかに経営に重大な影響を与えると認められる事象等の事例としては例えば次のようなケースが想定されます重大な粉飾決算の疑いが発覚し直近の株価の水準が粉飾されたとされる決算内容に基づき形成されていたと判断される場合業務上の取引等で経営に重大な影響を与える巨額な損失が発生した場合突発的な事故等により長期にわたりすべての業務が停止される場合行政庁による法令等に基づく処分又は行政庁による法令違反に係る告発等によりすべての業務が停止される場合その他上場廃止につながる可能性が非常に高い事象が発生した場合

12 PTS 取引 ( 夜間取引 ) はお客様が選択されているコースにかかわらず 1 回の約定代金が 50 万円まで 450(486 円 )/1 回 100 万円まで 800 円 (840 円 )/1 回 150 万円まで 1,000 円 (1,080 円 )/1 回 150 万円超は 1,500 円 (1,620 円 )/1 回がかかりますいずれも税抜価格 () 内は税込価格国内株式を募集売出し等 ( 新規公開株式 (IPO) 立会買分売 ) により取得する場合は購入対価のみお支払いいただきます ( 委託手数料はかかりません ) 商号等 : 楽天証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 195 号商品先物取引業者加入協会 : 日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会日本商品先物取引協会

上場有価証券等書面

上場有価証券等書面 ( この書面は金融商品取引法第 37 条の 3 の規定によりお渡しするものです ) この書面には国内外の金融商品取引所に上場されている有価証券 ( 以下上場有価証券等といいます ) の売買等 ( 1) を行っていただく上でのリスクや留意点が記載されていますあらかじめよくお読みいただきご不明な点はお取引開始前にご確認ください手数料など諸費用について上場有価証券等の売買等にあたっては