1 の例では 4 月 1 日 ) の為替レート (1 ドル =115 円 ) を将来のレートとして予約するわけではありません将来の為替レートは以下のような要因に基づき決定されます A:2 国間の金利差 B: 取引する金融機関の通貨調達コスト C: その他取引通貨の需給の偏りまずは A(2

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みがねたけくま
5 years ago
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2016-184 第 5 号 2017 年 3 月 17 日特別勘定運用部債券のロールダウン効果について (Ⅲ) ( 為替ヘッジとヘッジコストについて ) 前回までのレポートでは債券運用にあたって重要な概念であるロールダウン効果について詳しく見てきましたしかし債券等実際の為替ヘッジ外債の運用ではさらにヘッジコストを考慮して投資妙味を判断しています今回は為替ヘッジなし

外貨建て資産のリターン要因外貨建ての資産に投資する際のリターンは 2 つの要因に分けることができます 1 つは外貨建ての資産価格そのものの変動によるものもう 1 つは為替レートの変動によるものです表 1 のようにある年の 4 月 1 日に 100 ドルの資産に 1 ドル=115 円で投資し同年 9 月 30 日に資産価格が 110 ドルに為替レートが 1 ドル=100

1 第 5 号 2017 年 3 月 17 日特別勘定運用部債券のロールダウン効果について (Ⅲ) ( 為替ヘッジとヘッジコストについて ) 前回までのレポートでは債券運用にあたって重要な概念であるロールダウン効果について詳しく見てきましたしかし債券等実際の為替ヘッジ外債の運用ではさらにヘッジコストを考慮して投資妙味を判断しています今回は為替ヘッジなしの外貨建て資産の特徴について確認した後に為替ヘッジとヘッジコストについての考え方をご紹介します 1. 外貨建て資産のリターン要因外貨建ての資産に投資する際のリターンは 2 つの要因に分けることができます 1 つは外貨建ての資産価格そのものの変動によるものもう 1 つは為替レートの変動によるものです表 1 のようにある年の 4 月 1 日に 100 ドルの資産に 1 ドル=115 円で投資し同年 9 月 30 日に資産価格が 110 ドルに為替レートが 1 ドル=100 円に変化したときのリターンを考えてみます ( 表 1) 外貨建て資産のリターン要因資産価格為替資産価格 ( ドル建 ) ( 円 / ドル ) ( 円建 ) 4 月 1 日 $ ,500 9 月 30 日 $ ,000 変化率 +10.0% 13.0% 4.3% 表 1 のケースではドル建て資産価格は 10% 値上がりしています (1) が為替が円高に進んだ結果 (2) 円建てでみた資産価格の合計リターン (3) はマイナスとなっていますこのように外貨建て資産への投資リターンには資産価格の変動要因のほか為替の変動要因があります 2. 為替ヘッジとヘッジコスト一方で為替ヘッジという運用手法を用いることで為替変動要因 ( 表 1 の2の要因 ) を低減させ外貨建ての資産のリターン (1の動き) に近い運用成果を得ることができます為替ヘッジを行うには一般的に為替予約という手法が利用されていますこれは今の時点であらかじめ将来の為替レートを予約して確定させることで為替変動の影響を受けないようにするというものです表 1 の例では 4 月 1 日の時点で 9 月 30 日に 1 ドル= 円でドルと円を交換すると銀行と契約しておくことでその間の為替の変動 (2の部分) による影響を受けずに運用できるというものですそれでは為替予約における将来の為替レートはどのように決定されるのでしょうか為替予約を行う時点 ( 表 1

2 1 の例では 4 月 1 日 ) の為替レート (1 ドル =115 円 ) を将来のレートとして予約するわけではありません将来の為替レートは以下のような要因に基づき決定されます A:2 国間の金利差 B: 取引する金融機関の通貨調達コスト C: その他取引通貨の需給の偏りまずは A(2 国間の金利差 ) について考えるため表 2 のケースで公平な為替レートの水準について考えてみましょうなお運用開始時点の為替レートは 1 ドル=100 円だったとします ( 表 2)1 万円と 100 ドルを半年間運用した場合の公平な為替レート元本短期金利半年後の半年後の金利元利合計日本円 10, % 0 10,000 米ドル $ % $0.25 $ 公平な為替レート 10,000( 円 ) ( ドル ) 99.75( 円 / ドル ) ( どちらの通貨で運用しても利息も含めたリターンが同じになる為替レート ) このケースでは日本の金利はゼロですので 1 万円を半年間運用しても 1 万円のままです一方で米ドルには金利がつき 100 ドルは半年後にはドルになります将来の通貨の交換を約束した 2 者間に不公平が生じないようにすると為替レートはドル=1 万円とする水準を考えることになり 1 ドル=99.75 円が半年後の受け渡しを条件とした現在の公平な為替レートということになりますこれは将来の為替レートを考えるときには受け渡しのときまでに得られるはずの金利分を調整してレートを決めるということに他なりません為替予約をする時点での為替レートは 1 ドル=100 円でしたので差額の 0.25 円が半年間のヘッジコストになりこれは半年間のドルと円の金利差に相当しますそしてこの 0.25 円のヘッジコストを支払うことで半年間の為替変動リスクを回避できることになりますヘッジコストは 2 国間の金利差によって変化し金利差が大きいほどヘッジコストは大きくなりますまた高金利の通貨 ( 表 2 の例では米ドル ) を低金利の通貨 ( 日本円 ) でヘッジするためにはヘッジコストを支払う必要がありますが低金利の通貨を高金利の通貨でヘッジするときには同じ金額を受け取ることになります ( ヘッジプレミアム ) ヘッジコストには上記のような金利差のほかに上記 B( 取引する金融機関の通貨調達コスト ) や C( その他取引通貨の需給の偏り ) の要因によっても変化しますこれらについては 4. で詳述します 3. 一般的な為替予約の期間について為替ヘッジを行う際キャッシュフローに応じて期間ごとにヘッジをすれば為替変動によるリスクを完全に回避することが可能です例えば表 3 のようなキャッシュフローの利付債を考えてみましょう ( 表 3) 利付債のキャッシュフロー 1 年後 2 年後 3 年後金利元本年満期で 1 年ごとに 5 ドルの金利が支払われ満期時に 100 ドルで償還される債券単位 : ドル 2

3 表 3 のケースでは 1 年後 2 年後にそれぞれ 5 ドルを 3 年後に 105 ドルを受け渡す為替予約を行うことで為替リスクを完全にヘッジすることができます一方で多くの為替ヘッジ型ファンドでは上記のような方法ではなく元本部分のみ短期間 (1 ヶ月 ~3 ヶ月程度 ) の為替予約を繰り返し行う方法で為替ヘッジを行います表 3 のケースでは 100 ドルを 3 ヶ月間為替予約し 3 ヶ月の期限が近づくと再び 3 ヶ月間の為替予約を更新し満期までこれを繰り返すような方法です後者の方法が採られる理由はイールドカーブが右肩上がりであれば短期間の為替予約の方がコストが安いことに加え長期間の為替予約は不確実性に応じて銀行がプレミアムを乗せてレートを出すこともあるため割高になりがちだからです後者の方法では最初に為替予約を行う時点で将来の円価額 (3 ヵ月後以降の円価額 ) が確定しないため完全な為替ヘッジとはなりませんが全体的なコストを勘案して多くのファンドでこの方法が採用されていますつまりヘッジコストは 2 国間の長期金利差ではなく数ヶ月程度の短期金利差に大きく依存することになります 4. ヘッジコストの動向足下のヘッジコストの推移はどのようになっているのでしょうか表 4 は 2015 年 1 月からのドル円のヘッジコストを A:2 国間の金利差 B: 取引する金融機関の通貨調達コスト C: その他取引通貨の需給の偏りに分解し推移を示したものです ( ここでは期間 3 ヶ月のドル円のフォワードをヘッジコストとしています ) ドル円におけるヘッジコストはこの 2 年間で大きく上昇し足下では 1.6% 程度になっていますこれは例えばドルの金利で 1.6% 程度のリターンがあっても為替ヘッジするとリターンがゼロになってしまう水準です ( 表 4) ドル円におけるヘッジコストの推移 (2015/1/1~2017/3/16) 2.0% 1.5% C: その他取引通貨の需給の偏り B: 取引する金融機関の通貨調達コスト A:2 ヶ国間の金利差 1.0% 0.5% ( 出所 ) Bloomberg 0.0% 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 A: 2 国間の金利差は期間 3 ヶ月の OIS 1 の差 B: 日米 LIBOR-OIS スプレッドの差 2 C: 3ヶ月のドル円フォワードから A B の合計を引いたもの ( 残差 ) 表 4 をみると米国では政策金利が引き上げ傾向にある一方で日本では金融緩和が続いているため A:2 国間の金利差は拡大傾向にあります特に足下では 2017 年 3 月の米国の利上げ実施を織り込み A は大きく拡大しました一方でヘッジコストの変動要因には B: 取引する金融機関の通貨調達コストや C: その 1 OIS=Overnight Index Swap / 翌日物金利スワップ翌日物レートと数週間から 2 年間程度までの固定金利を交換する金利スワップ ( デリバティブ取引 ) ほぼ政策金利の見通しだけを反映して決まる 2 LIBOR=London Interbank Offered Rate / ロンドン銀行間取引金利金融機関の資金調達コストの目安となる金利で政策金利の見通しに信用リスクを上乗せし市場の短期資金の需給度合いを勘案して決まる LIBOR-OIS スプレッドには信用リスクや流動性リスクが表れるとされる 3

4 他取引通貨の需給の偏りの要因も非常に大きいことがわかります Bの影響が拡大した背景にはリーマンショック後に各国で導入強化されたレバレッジ規制 3 やボルカールール 4 などの金融規制があります規制の下ではバランスシート拡大が抑制され国際的な取引を行う金融機関はリスク許容量を大幅に低下させたため市場へのドル供給量が減少しましたドルの調達にコストがかかるとドル円のレートに上乗せされヘッジコスト拡大につながりますまた 2016 年後半にかけて B が拡大したのは 2016 年 10 月に完全遵守が義務付けられた米国 MMF 規制 5 が背景にありますこれによって邦銀のドル調達環境は大きく悪化したと言われていますトランプ新大統領は政策として金融規制緩和を打ち出していますのでヘッジコストの観点からも今後の動向には注目です Cはヘッジコスト全体から A B を引いた残差ですがこれは A B 以外の要因によるドルの調達コストを表します C が拡大した背景には日銀のマイナス金利政策等によって相対的に金利が高いドル建て資産への投資需要が増加していることがありますまた過去には 2010~2011 年の欧州債務問題 2015 年の中国人民元切り下げショックや昨年の英国による EU 離脱のような局面では基軸通貨である米ドルの需要が高まり一時的にヘッジコストが上昇しましたこの他米ドルは企業の輸出入代金などの決済資金として広く利用されており四半期末になると代金決済のため米ドルの需要が高まり一時的にヘッジコストが上昇することがあります 5. 債券におけるヘッジコストの扱い当社の債券のように為替ヘッジを実施しているファンドではヘッジコストの大きさが銘柄選択 ( 国別配分 ) に対して大きな影響を与えます債券ではヘッジコスト勘案後のデータを用いて各国間の投資魅力度を測定しています表 5 ではオーストラリアの 5 年債とスウェーデンの 5 年債について比較しています ( 表 5) オーストラリア 5 年債とスウェーデン 5 年債の投資魅力度比較利回り 1 ロールダウン 2 利回り + ロールダウンヘッジコスト 3 ヘッジコスト考慮後魅力度オーストラリア5 年債 2.3% 0.9% 3.2% 2.6% 0.7% スウェーデン5 年債 0.1% 1.2% 1.1% 0.3% 1.4% 2016/12/30 時点の数値ロールダウン効果はイールドカーブが不変の前提で 1 年間保有した場合の概算値オーストラリアはスウェーデンに比べて利回りが高く (1) 利回り + ロールダウンの水準 (1+2) も優位にあります一方でオーストラリアドルはヘッジコストが高く (3) 為替ヘッジをかけた場合の魅力度はスウェーデンの方が優位になります (1+2+3) このように債券では利回りロールダウンに加えヘッジコストの大きさも考慮し銘柄選定を行っています以上次ページの特別勘定特約に関する重要なお知らせについてよくお読み下さい本資料は情報提供を目的とする資料であり保険募集を目的とするものではありません 3 レバレッジ (leverage) は財務上のテコの意銀行の自己資本と借り入れも含む資金での融資や投資の総額の比率を意味する借り入れ資金での投融資は利益率が高くなるが銀行の破綻リスクも高まるため自己資本の率に一定の制限をかけている 4 ポールボルカー元米連邦準備理事会 (FRB) 議長が提唱した米国の金融規制改革法の中核となる銀行の市場取引規制銀行が自らの資金でリスクを取って金融商品を購入売却また取得処分をする事を禁止するリーマンショックで金融機関の救済に公的資金が注入されたことへの反省を踏まえて導入され 2015 年 7 月より全面適用 5 MMF(Money Management Fund) のうち邦銀がドル資金調達に利用していたプライム MMF( 運用先の約 8 割が銀行発行の CD CP) に対する規制強化により機関投資家や個人の資金が規制の緩い政府債 MMF( 米国債米政府機関債国債担保レポ等が組入れ証券の 99.5% 以上を占めるもの ) へシフト邦銀はドル資金調達に際しプライム MMF の利用が難しくなり外貨預金や通貨スワップ調達への依存度を高めた 4

5 特別勘定特約に関する重要なお知らせ本お知らせは保険業法第 300 条の 2 に準用される金融商品取引法第 37 条に基づき特別勘定特約に関して表示すべき広告等規制に関して記載するものです手数料について特別勘定特約に関する手数料 ( 付加保険料 ) は当社が引受けるご契約者の年金資産 ( 責任準備金 ) のうち特別勘定部分の経過責任準備金を各口ランクごとの金額に分け ( 円貨建株式口は 1 型 2 型を通算 ) それぞれに所定の手数料の率を乗じて得た金額の合計額を毎年ご負担いただきます以下の手数料率表については経過責任準備金ランクの上限および下限のみ記載しております手数料率表確定給付企業年金保険厚生年金基金保険 (Ⅱ) 第 2 債券円貨建公社債口円貨建株式口 1 2 型円貨建株式口ハッシフ型外貨建公社債口外貨建公社債口為替ヘッシ型外貨建株式口外貨建株式口ハッシフ型外貨建株式口新興国型短期資金口手数料上限 (1,000 万円以下の部分 ) 0.600% 0.600% 0.590% 0.450% 0.700% 0.400% 0.750% 0.750% 0.800% 0.500% 0.800% 0.050% 手数料下限 (500 億円超の部分 ) 0.220% 0.220% 0.210% 0.155% 0.230% 0.110% 0.230% 0.230% 0.240% 0.210% 0.240% 0.050% 厚生年金基金保険第 2 債券円貨建公社債口円貨建株式口 1 2 型円貨建株式口ハッシフ型外貨建公社債口外貨建公社債口為替ヘッシ型外貨建株式口外貨建株式口ハッシフ型外貨建株式口新興国型短期資金口手数料上限 (10 億円以下の部分 ) 0.440% 0.440% 0.430% 0.330% 0.520% 0.400% 0.550% 0.550% 0.600% 0.500% 0.600% 0.050% 手数料下限 (500 億円超の部分 ) 0.220% 0.220% 0.210% 0.155% 0.230% 0.110% 0.230% 0.230% 0.240% 0.210% 0.240% 0.050% 手数料 = 各口の ( 経過責任準備金の各ランクに当たる金額所定手数料率 ) の合計消費税は別途申し受けます上記のほか資産運用の過程で売買の際に発生する売買委託手数料や売買委託手数料に関する消費税に相当する金額先物取引オプション取引等に要する諸費用を運用費用の一部として間接的にご負担いただきますなお売買委託先売買金額等によって手数料率が変動する等の理由からこれらの計算方法は表示しておりません運用効率の観点等から投資信託による運用を行う場合投資信託に係る信託報酬を運用費用の一部として間接的にご負担いただきますなお信託報酬については投資信託の運用会社や投資対象資産によって手数料率が異なる等の理由から計算方法を表示しておりませんただし第 2 および債券における私募投資信託の手数料についてはご契約のしおりをご覧願います上記の手数料には一般勘定 ( 主契約 ) の付加保険料制度管理等に係る各種業務委託費年金数理人費は含まれておりません特別勘定特約第 2 の投資対象について第 2 ではリスク分散を高度に行うために新興国国債新興国株式 REIT( 不動産投資信託証券 ) を投資対象とするため私募投資信託を用いて運用を行います投資対象の詳細についてはご契約のしおりおよび別途資料にてご案内申しあげます特別勘定特約債券の投資対象について債券ではリスク分散を高度に行うために先進国国債 ( 日本含む ) 新興国国債グローバル社債を投資対象とするため私募投資信託を用いて運用を行います投資対象の詳細についてはご契約のしおりおよび別途資料にてご案内申しあげます損失発生リスクとその発生理由特別勘定特約は一般勘定 ( 主契約 ) の責任準備金 ( 保険料積立金 ) の一部を特別勘定で運用しこの運用実績を直接責任準備金 ( 保険料積立金 ) に反映させる仕組みの商品です特別勘定は国内外の公社債株式等を運用対象とするため株価の下落金利の上昇による債券価格の下落円高による外貨建資産価値の下落等といった投資対象資産の価格下落リスクは責任準備金 ( 保険料積立金 ) の下落要因となります資産運用の結果はその損失も含めてご契約者に帰属します経済情勢や運用成果のいかんにより高い収益を期待できる反面元本 ( 特別勘定に投入された保険料の合計額 ) の保証はなく運用実績が元本を下回ることがあり損失を生じる可能性がありますご留意事項特別勘定における資産運用の成果がご契約者の期待どおりでなかった場合でも当社または第三者がご契約者に何らかの補償補填をすることはありません特別勘定での運用にあたってはご契約者が特別勘定の特徴を十分理解した上でご契約者の判断と責任において行わなければなりません第一生命保険株式会社東京都千代田区有楽町電話 03(3216)1211( 大代表 ) 5

ご留意いただく事項

ご留意いただく事項 1. 確定給付企業年金保険 (02) 主契約 ( 一般勘定 ) この保険契約をお引き受けするにあたって当社が頂戴する手数料は保険料積立金 ( 保険契約上は責任準備金といいます以下同じ ) の運用管理に係る資産運用手数料と加入者管理等の制度管理業務に係る制度管理手数料です資産運用手数料主契約 ( 一般勘定 ) の資産運用手数料は当社がお引き受けする保険料積立金のうち主契約 ( 一般勘定 )