免 責 事 項 本 レポートはベトナム 投 資 開 発 銀 行 証 券 株 式 会 社 (BSC)の 作 成 によるレポートで 週 間 内 の 証 券 市 場 状 況 及 びマクロ 経 済 に 関 する 分 析 一 般 情 報 を 提 供 するものです 本 レポートはいかなる 法 人 または 個 人

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1 企 業 レポート ベトナム 航 空

2 免 責 事 項 本 レポートはベトナム 投 資 開 発 銀 行 証 券 株 式 会 社 (BSC)の 作 成 によるレポートで 週 間 内 の 証 券 市 場 状 況 及 びマクロ 経 済 に 関 する 分 析 一 般 情 報 を 提 供 するものです 本 レポートはいかなる 法 人 または 個 人 の 要 求 により 作 成 されたレポートではありません 投 資 家 は 参 考 資 料 として 本 レポートの 分 析 評 価 一 般 情 報 をご 利 用 下 さい 本 レポートの 情 報 評 価 予 告 などは 信 頼 的 なデータ 源 に 基 づいたものです しかし 当 社 は 掲 載 される 情 報 の 正 確 性 に 対 していかなる 保 証 もなされるものではありません 情 報 の 使 用 に 関 して またはその 使 用 の 結 果 に 関 して その 他 の 事 項 に 関 して いかなる 保 証 も 負 担 いたしません 本 レポートに 掲 載 される 評 価 や 観 点 は 現 時 点 の 考 慮 に 基 づいたものです しかし 評 価 や 観 点 は 予 告 なしに 変 更 されることがありますので あらかじめご 了 承 ください 本 レポートの 著 作 権 者 はベトナム 投 資 開 発 銀 行 証 券 株 式 会 社 で あるので 当 社 の 書 面 による 事 前 の 許 可 なく いかなる 形 式 またはいかなる 手 段 によっても 複 製 再 出 版 は 著 作 権 法 プライバシーに 関 する 法 律 に 違 反 することになります 2 企 業 レポート

3 私 たちは カンボジア ラオス ミャンマーと ベトナムを 含 むメコンデルタの 諸 国 地 域 にお ける 強 力 な 経 済 力 と 高 い 位 置 とベトナム 航 空 輸 送 業 界 のリーデング 企 業 になるために 努 力 しています 確 立 されたインフラと 高 度 な 専 門 的 能 力 を 身 に 付 けることで 我 々は 東 南 アジアにおける 優 秀 な 航 空 企 業 のトップ にランクインしようと 努 力 しております 私 た ちは 国 の 国 際 関 係 の 橋 渡 しをしたいし 経 営 の 効 率 化 国 家 安 全 保 障 のため の 信 頼 で きる 予 備 力 として 機 能 することによってベトナ ムの 社 会 経 済 発 展 に 大 きく 貢 献 したい ベトナム 航 空 の 株 式 化 計 画 目 次 投 資 ハイライト 4 ベトナム 航 空 業 界 見 通 し 8 ベトナム 航 空 の 概 要 15 企 業 財 務 24 業 績 見 通 し 32 ベトナム 航 空 3

4 投 資 ハイライト ベトナム 航 空 業 界 は 強 力 なダイナミクスで 急 速 な 成 長 を 経 験 している ベトナム 航 空 業 界 は 世 界 航 空 業 界 の 回 復 の 最 初 の 兆 候 の 恩 恵 を 受 け 世 界 の 最 もダイナミックな 地 域 に 位 置 している 繁 栄 する 観 光 産 業 外 国 直 接 投 資 の 資 本 流 入 からの 収 益 急 速 な 人 口 増 加 と 特 に 中 所 得 階 級 で 所 得 が 改 善 されていることは 航 空 輸 送 業 界 の 主 要 な 成 長 要 因 で ある ベトナム 航 空 は 規 模 の 経 済 と 強 力 なバリューチェーンという 利 点 を 有 し 世 界 金 融 危 機 の 期 間 も 利 益 を 維 持 することができた 数 少 ない 航 空 会 社 の 一 つである 同 社 は 規 模 と 売 上 高 を 拡 大 し 操 業 効 率 を 向 上 している 私 たちは 今 回 のIPOがベトナム 航 空 の 繁 栄 にと って 非 常 に 重 要 な 後 押 しになる だろうと 考 えている. 1 ベトナム 航 空 は 有 形 資 産 及 び 無 形 資 産 の 両 方 にお いて 多 くの 顕 著 な 利 点 を 有 して おり それらは 新 しい 航 空 機 団 速 い 減 価 償 却 費 大 規 模 な 路 線 網 国 際 空 港 での 発 着 枠 プロフェ ッショナルな 従 業 員 や 名 高 いブラ ンドなどである ; 3 関 連 各 社 は 航 空 業 界 に おいて 効 率 的 な 経 営 を 行 なってきた. 新 規 株 式 公 開 (IPO) 後 業 績 を 向 上 させる 目 標 の 下 更 に 財 務 力 運 用 と 管 理 を 強 化 するために ベ トナム 航 空 は 他 の 航 空 企 業 金 融 機 関 等 の 戦 略 的 パートナーに 資 本 の20%をIPOにより 売 却 す る. 私 たちはベトナム 航 空 株 式 を 評 価 するために 調 整 済 み EV/ EBITDAR の 評 価 方 法 を 使 用 して いる 合 理 的 な 株 価 は1 株 当 たり 23,412VNDである 年 ~2018 年 の5 年 間 におけるベトナム 航 空 の 事 業 計 画 は 主 要 市 場 の 急 速 な 需 要 の 成 長 の 見 通 しの 下 経 営 の 効 率 改 善 を 強 調 している ; 4 企 業 レポート

5 ベトナム 航 空 5

6 ベトナム 空 港 の 紹 介 ベトナム 空 港 の 紹 介 会 社 名 (ベトナム 語 ) ベトナム 航 空 会 社 名 ( 英 語 ) Vietnam Airlines Company Limited 略 称 Vietnam Airlines 住 所 200 Nguyen Son, Long Bien, Ha Noi Tel Fax Website 資 本 金 10 兆 160 億 ドン( 2013 年 12 月 31 日 現 在 ) 事 業 内 容 航 空 輸 送 運 用 サポート 及 びその 他 のサービス. 業 界 空 港 IPOの 紹 介 額 面 価 格 1 万 ドン 発 行 予 定 株 数 4,9009,008 株 最 低 公 募 価 格 22,300 ドン/ 株 発 行 比 率 3.475% IPO 実 施 後 株 主 構 成 1.475% 0.05% 20% 3.475% 75% 国 営 IPO 戦 略 的 パートナー 従 業 員 労 働 組 合 6 企 業 レポート

7 主 要 な 財 務 指 標 (10 億 ドン) 売 上 高 35,342 44,528 49,142 52,460 前 年 同 期 比 53.25% 25.99% 10.36% 6.75% 総 資 産 38,514 48,546 55,500 59,336 資 本 金 8,445 8,267 9,292 10,016 売 上 総 利 益 4,875 3,430 4,134 5,548 税 引 後 利 益 前 年 同 期 比 % % % 6.52% 売 上 総 利 益 率 13.79% 7.70% 8.41% 10.58% ROE 3.72% 0.44% 1.49% 1.47% ROA 0.82% 0.08% 0.25% 0.25% 沿 革 01/1956 民 間 航 空 局 がベトナム 政 府 によって 設 立 される 09/1956 初 の 国 内 線 フライトが 行 われる 27/05/1995 ベトナム 航 空 株 式 会 社 はベトナム 航 空 と 航 空 会 社 20 社 が 合 併 し て 設 立 された 20/10/2002 ゴールデンロータスの 新 しいシンボルを 導 入 04/04/2003 親 社 子 会 社 のモデルに 再 編 成 12/2006 国 際 航 空 運 送 協 会 (IATA)の 正 式 なメンバーになる 10/06/2010 グローバルな 航 空 アライアンス スカイチームの 第 10 番 目 のメ ンバーになる 23/06/2010 ベトナム 航 空 は100% 国 有 の 有 限 会 社 に 形 態 変 更 された ベトナム 航 空 7

8 業 界 見 通 し ベトナム 航 空 業 界 は 将 来 に 向 けて 力 強 い 成 長 を 遂 げるであろ う その 要 因 は 以 下 の 通 り:(1)グローバル 航 空 業 界 の 回 復 の 兆 し(2)ベトナムが ダイナミックな 航 空 市 場 にあるという 立 地 の 有 利 さ(3) 投 資 と 観 光 の 急 速 な 成 長 (4)ベトナムにおける 生 活 水 準 の 向 上 8 企 業 レポート

9 グローバル 航 空 業 界 の 回 復 成 長 グローバル 航 空 業 界 は 2009 年 の 経 済 低 迷 の 後 成 長 の 機 会 を 見 出 している グローバ ル 航 空 業 界 の2013 年 売 上 高 は 前 年 比 4.3 % 増 の7,080 億 ドル 全 世 界 の 国 内 総 生 産 (GDP)の1%を 占 めた 利 益 は2012 年 比 で 2 倍 となり 129 億 ドルに 達 した ベトナムはま た 世 界 第 2 位 の 成 長 率 を 持 つ 航 空 運 輸 市 場 に 位 置 することから 恩 恵 を 受 けている. グローバル 航 空 業 界 の 利 益 と 売 上 高 の 成 長 % 2% 0% -2% -4% % 売 上 高 Doanh thu Biên ROElợi nhuận gộp ソース:I ATA ベトナム 航 空 9

10 ヨーロッパや 北 米 の 航 空 これらの 市 場 は ベトナム 航 空 に 対 し 長 期 的 ま 戦 略 的 ルー 北 米 ー 潜 在 的 市 場 2013 年 のデータによれば 北 米 市 場 は 航 空 機 数 GDP( 世 界 のGDPの25%) 一 人 当 たりGDP(50,000USD)が ともに 世 界 最 大 で 多 くの 成 長 潜 在 を 持 つ びフランス イギリス ドイツ ロシアからの 観 光 客 (ベトナムへの 旅 行 客 の70%を 占 め る)だ 文 化 と 経 済 活 動 の 面 で 花 開 くベトナ ム - ヨーロッパの 関 係 は この 市 場 の 成 長 を 促 進 すると 期 待 される ベトナム 航 空 は 太 平 洋 路 線 網 を 開 発 するた めに SGN LAX ルートを2016 年 に 開 設 す る 計 画 である. ヨーロッパ - 高 需 要 市 場 このルートの 主 な 顧 客 は 海 外 に 住 んでいる ベトナム 人 ( 現 在 欧 州 諸 国 に 住 んで 働 いて いるベトナム 人 の 数 は 約 50 万 ~60 万 人 ) 及 グローバル 航 空 市 場 の 成 長 率 Africa Asia Pacific 6% 8% 7% 8% Europe 5% 4% America 7% 10% Middle East 11% 13% North America 1% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% ソース:: IATA 10 企 業 レポート

11 アジア 太 平 洋 ー 力 強 い 成 長 市 場 アジア 太 平 洋 地 域 は 世 界 第 2 位 の 利 益 を 上 げる 市 場 であ りながら 非 常 に 高 い 成 長 率 を 維 持 している. 見 込 み 市 場 アジア 太 平 洋 地 域 の 成 長 率 は2013 年 中 東 市 場 に 次 ぐ 第 2 位 で 7.6%に 達 した 同 市 場 の2013 年 の 純 利 益 合 計 は 北 米 市 場 を 次 ぐ 第 2 位 で 32 億 ドルに 達 した 多 くのア ジア 航 空 企 業 は 新 しい 飛 行 機 を 追 加 購 入 し 新 たなルートと 空 港 を 追 加 建 設 すること を 通 じて 輸 送 容 量 を 増 やしている 2014 年 ~2020 年 の 期 間 において 競 争 が 激 しくなる と 予 想 される. 北 東 アジア - 主 な 収 入 源 ベトナムへの 外 国 直 接 投 資 の 大 部 分 を 占 め ている 北 東 アジア 諸 国 とベトナムの 経 済 関 係 は 繁 栄 している. 日 本 韓 国 中 国 香 港 台 湾 を 含 むこれらの ルートは ベトナム 航 空 の 国 際 輸 送 容 量 の 46.35%を 占 めている 現 在 27 路 線 14の 目 的 地 週 当 たり128 便 と ベトナム 北 東 ア ジア 間 のルートにおいて ベトナム 航 空 は 最 大 の 市 場 シェアを 占 めている. ベトナム 航 空 は 効 率 競 争 力 サービス 品 質 を 向 上 し ワイドボディ 航 空 機 を 使 用 し 飛 行 頻 度 を 増 加 させることによって 同 市 場 の 開 拓 を 強 化 す る. 東 南 アジアの 路 線 ネットワークは2013 年 に は ベトナム 航 空 の 国 際 線 旅 客 数 の21.94% を 占 めた 同 社 は 同 地 域 における 航 空 輸 送 の5%を 供 給 して 7 路 線 とタイ シンガポー ル マレーシア インドネシアを 含 む 4 目 的 地 ( 週 間 の 当 たり99~102 便 )を 運 営 してい る. オーストラリア オーストラリアの 乗 客 数 は 安 定 的 に10%ず つ 成 長 している ベトナム 航 空 は オーストラ リアとベトナム 間 の 直 行 ルートを 持 つ 唯 一 の 航 空 会 社 である しかし ベトナム 航 空 はシン ガポール 航 空 タイ 航 空 マレーシア 航 空 等 各 航 空 会 社 によって 供 給 される 週 当 たりの 輸 送 容 量 ( 単 位 :1000 席 ) Cebu Pacific Thai AirAsia Vietnam Airlines Singapore Airlines Thai Airways Malaysia Airlines 東 南 アジア 急 成 長 市 場 東 南 アジア 市 場 は 世 界 的 にみても 最 高 の 成 長 率 となっている CAPAとInnovataによる と 2012 年 4 月 ~2013 年 10 月 における 同 市 場 の 成 長 率 は470 万 席 / 週 から560 万 席 / 週 へとわずか18ヶ 月 で20% 増 となった. AirAsia Garuda Indonesia ソース:: CAPA ベトナム 航 空 11

12 の 直 行 ルートではないが 品 質 の 高 い 路 線 を 持 つ 航 空 会 社 と 競 合 し 続 けている. カンボジア ラオス ミャンマー ベトナム この 市 場 は 力 強 い 成 長 をしている 2012 年 4 月 ~2013 年 10 月 におけるラオス 市 場 カンボジア 市 場 及 びミャンマー 市 場 の 成 長 率 はそれぞれ 27% 27%と76.8%だっ た CAPAによると 現 在 の 時 点 まで カンボ ジアの 国 際 航 空 運 輸 市 場 のシェアはベトナ ム 航 空 が13.3% Cambodia Angkor Air (ベ トナム 航 空 の 連 結 会 社 )が16.3%である ベ トナム 航 空 は ビエンチャン(Vientiane), ル アンパバーン(Luang Prabang) (ラオス) プノンペン(Phnom Penh), シェムリアップ (Siem Riep)(カンボジア) ヤンゴン(Yangon) (ミャンマー) 等 で 8 路 線 5 目 的 地 というこ の 市 場 における 主 要 航 空 会 社 としての 地 位 を 維 持 している 飛 行 頻 度 は 週 当 たり81フ ライト 以 上 である ベトナム 航 空 は 第 二 位 に 大 きく 差 をつけ て 最 大 の 国 際 線 市 場 シェアを 保 持 してい ベトナム 航 空 の 国 際 輸 送 の 市 場 シ ェア ベトナム 航 空 の 国 際 輸 送 の 収 入 構 造 14.61% 12.10% 5.00% 40.6% 59.4% 21.94% 46.35% Vietnam Airlines Europe Northeast Asia Southeast Asia Australia CLMV ソース: CAPA ソース: Vietnam Airlines 12 企 業 レポート

13 国 内 市 場 の 見 通 し 国 内 市 場 は 観 光 や 大 きな 人 口 などの 多 くのサポート 要 素 の おかげで 成 長 が 加 速 する 期 間 が 続 いている. 国 内 市 場 は 観 光 や 大 きな 人 口 などの 多 く のサポート 要 素 のおかげで 成 長 が 加 速 す る 期 間 が 続 いている 2013 年 に ベトナム 航 空 は2,070 万 人 の 乗 客 ( 前 年 同 期 比 18.2% 増 )と221,000t( 前 年 同 期 比 11% 増 )の 貨 物 を 輸 送 した この 成 長 率 は アジア 太 平 洋 市 場 の 乗 客 輸 送 5.3% 増 貨 物 輸 送 1% 減 に 比 べて 非 常 に 高 いもの で あ る. 当 社 は 国 内 市 場 は 多 くの 成 長 ポテンシ ャルを 持 っていると 信 じている 国 内 市 場 は 2014 年 ~2018 年 の 期 間 において 年 率 15%で 成 長 し 2018 年 には 乗 客 数 は 2,880 万 人 に 達 すると 期 待 されている 急 成 長 中 の 観 光 産 業 直 接 投 資 活 動 および 膨 大 な 人 口 は 航 空 業 界 に 好 影 響 をもたらす 誘 因 となる だろう. 成 長 誘 因 ベトナム 観 光 業 界 は 加 速 的 成 長 を 経 験 して いる 2009 年 の 景 気 低 迷 期 を 除 いて 観 光 業 界 の 収 入 と 観 光 客 の 数 は それぞれ 年 間 平 均 22% 10.57%の 成 長 率 で 一 貫 して 増 加 している. ベトナムは 膨 大 な 人 口 を 抱 え 一 人 当 たり の 平 均 所 得 が 増 加 している 国 際 通 貨 基 金 (IMF)による 向 こう5 年 間 の 予 測 によると ベトナムの 人 口 の 年 間 平 均 成 長 率 は1.05% 地 域 における 第 3 位 にランキングしている と 予 測 されている 2013 年 ベトナム 人 の 一 人 当 たりの 平 均 所 得 は1,960ドル 5 年 間 で 6.5% 上 昇 すると 期 待 されている. 外 国 直 接 投 資 は 以 下 の 要 素 に 基 づいて 今 後 数 年 で 安 定 した 成 長 を 維 持 する 可 能 性 が 高 い (1) 政 府 による 低 インフレと 為 替 レー トの 安 定 へのコミットメント(2) 中 国 からの 外 国 直 接 投 資 資 金 のシフトによって 恩 恵 を 受 ける 可 能 性 (3) 今 後 数 年 でFTAとTPP 協 定 が 締 結 される 見 通 し ベトナム 航 空 の 地 位 国 内 市 場 において ベトナム 航 空 は ジェット スター パシフィック 航 空 とのデュアルブラン ド 戦 略 によって 大 きな 優 位 を 得 ている. ベトナム 航 空 業 界 における 観 光 からの 収 益 ( 単 位 :1 兆 ドン)と 成 長 率 F Tourist Growth 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ソース:ベトナム 民 間 空 港 局 ベトナム 航 空 13

14 ベトナム 航 空 は デュアルブランド 戦 略 を 優 先 する その 中 で ベト ナム 航 空 は 中 位 高 所 得 者 層 を 対 象 とする 一 方 ジェットスター パ シフィックは 低 所 得 者 層 に 焦 点 を 当 てる. 2008~2013 年 の 期 間 : 乗 客 と 荷 物 輸 送 の 平 均 市 場 シェアは 73.52%だった 国 内 線 旅 客 輸 送 の 成 長 率 は 平 均 10.76%だった ベトナム 航 空 の 貨 物 輸 送 シェアは 業 界 の ほぼすべての 市 場 シェアを 占 めた 5 年 間 における 平 均 シェアはほぼ90%に 達 し 年 間 平 均 国 内 貨 物 輸 送 の 成 長 率 は5.6%で あ っ た. ベトナム 航 空 の 戦 略 は 国 内 市 場 シェアの70 ~72%を 維 持 するために ジェットスター パシフィックと 緊 密 に 協 力 することだ. ベトナム 航 空 は 国 内 市 場 で 競 争 圧 力 に 苦 しんでいる ベトナム 民 間 航 空 局 によると ベ トジェットエアの2013 年 の 乗 客 は320 万 人 (2012 年 に 比 べて3 倍 増 加 )で 国 内 市 場 シ ェアは26.1%に 達 する 中 ジェットスター パ シフィック 航 空 (LCC)は 市 場 シェアは15.2% に 留 まっ た. 路 線 目 的 地 企 業 レポート

15 ベトナム 航 空 ベトナム 航 空 は 国 内 市 場 シェア51.8%のベトナムの 国 営 航 空 会 社 である 2013 年 には 39の 国 内 路 線 と52の 国 際 路 線 で 操 業 し1,500 万 人 の 乗 客 と184,606tの 貨 物 を 輸 送 した 事 業 規 模 は 東 南 アジア 地 域 における 他 の 航 空 会 社 に 比 べ て 大 きい ベトナム 航 空 のビジネスモデルは (1)フルサービ ス 航 空 部 門 (2)LCC 部 門 ( 子 会 社 のジェットスター パシフィ ック を 通 じ て ) フルサービス 航 空 部 門 では ベトナム 航 空 の 目 標 は 2015 年 ~2016 年 までに 4つ 星 航 空 会 社 のブランドイメージ を 獲 得 することである ベトナム 航 空 は 国 際 民 間 航 空 機 関 (ICAO) 国 際 航 空 運 送 協 会 (IATA)とスカイチームアライア ンスのメンバーとして グローバルに 運 営 されている ベトナム 航 空 15

16 急 速 な 成 長 世 界 で 最 もダイナミックな 地 域 の 一 つであるアジアで 他 のアジアの 航 空 会 社 に 比 較 して ベトナム 航 空 は 平 均 以 上 の 成 長 率 を 維 持 している. 収 益 及 び 利 益 2008 年 ~2013 年 の 期 間 における 年 間 平 均 収 益 成 長 率 は 15.8%であり アジアで 最 も 高 い 新 たな 航 路 での 操 業 や 航 空 輸 送 需 要 の 回 復 の 結 果 である. ベトナム 航 空 の 収 益 の 大 部 分 は(1) 旅 客 と 手 荷 物 運 送 (2) 貨 物 輸 送 (3) 航 空 輸 送 補 助 サービス 及 び(4) 財 務 投 資 から 来 ている 年 ~2013 年 の 期 間 における 売 上 総 利 益 率 は10.66%であったが これは 燃 料 (ジェットA1) 修 理 やメンテナンスなど ベト ナム 航 空 の 子 会 社 および 関 連 会 社 を 通 じて 効 率 的 な 入 力 管 理 が 奏 功 したためである 年 における 航 空 会 社 の 売 上 高 の 成 長 率 13% 10% 07% 07% -01% 04% 01% 01% -01% China Southern Air China China EasternCathay Pacific Malaysia Airlines Garuda Indonesia Singapore Airlines Thai Airways Vietnam Airlines ソース: 空 港 企 業 らの 財 務 諸 表 BSC 16 企 業 レポート

17 旅 客 と 手 荷 物 運 送 これがベトナム 航 空 の 主 な 収 入 であ る 2013 年 には 同 事 業 からの 売 上 高 は 前 年 比 5% 増 の454 億 700 万 ドンに 達 し 総 売 上 高 の86%を 占 めた 年 ~2013 年 におけるベトナム 航 空 の 売 上 高 ( 単 位 :10 億 ドン) ベトナム 航 空 は 市 場 シェアの51.8%を 占 め ている 具 体 的 には ベトナム 航 空 は 国 内 線 の63.2% 国 際 線 の40.6%を 占 めている 国 際 部 門 は 特 に 同 事 業 の 旅 客 売 上 高 の66% に 貢 献 した 年 ~2013 年 におけるベトナム 航 空 の 利 益 率 % 8.41% 7.70% 13.79% 12.80% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 売 上 高 と 輸 送 した 顧 客 数 売 上 高 (10 億 ドン) 顧 客 数 (100 万 人 ) ソース:ベトナム 航 空 ベトナム 航 空 17

18 貨 物 輸 送 この 事 業 は 2013 年 にベトナム 航 空 の 総 収 益 の8%に 達 する 貢 献 を 行 った 年 における 売 上 高 は 前 年 比 小 幅 増 加 の4 兆 3,770 億 ドンであった 総 市 場 シェア は 29%であり そのうち 国 内 市 場 の75%と 国 際 市 場 の17%である 国 際 部 門 は 同 事 業 の 売 上 高 の78%という 圧 倒 的 な 割 合 で 貢 献 した 当 社 は 同 事 業 が 今 後 数 年 間 に 大 きな 成 長 の 潜 在 力 があると 信 じている 売 上 高 及 び 荷 物 輸 送 量 売 上 高 (1 兆 ドン) 荷 物 輸 送 量 (1 千 t) ソース:ベトナム 航 空 ベトナム 航 空 のサプライチェー 空 港 輸 送 チェーンに 属 するサービス 航 空 会 社 空 港 に 関 するサービス プロバイダ タンソンニャット 空 港 のケータリン グサービス ノイバイ 空 港 の ケータリングサー ビスTCS VAECO TECS NCTS アンコール 航 空 (K6) ジェットスター パ シフィック 航 空 VINAKO ALS VNI VALC VFT Airserco In HK APLACO NASCO MASCO Airimex Alsimexco AITS 空 港 建 設 コ ンサルティ ング 空 港 工 事 Abacus ベトナム 空 港 投 資 空 港 ホ テル 18 企 業 レポート

19 価 値 のある 資 産 ベトナム 航 空 は 機 齢 の 若 い 航 空 機 団 急 速 な 減 価 償 却 大 規 模 な 路 線 網 国 際 空 港 で 発 着 枠 プロフェッショナルな 従 業 員 ブランド 力 等 の 有 形 及 び 無 形 の 資 産 の 両 方 で 多 数 の 大 きな 優 位 を 保 持 している 当 社 は 現 在 報 告 されている 簿 価 が ベトナム 航 空 の 資 産 の 公 正 価 値 を 機 齢 の 若 い 航 空 機 団 2013 年 12 月 31 日 の 時 点 で ベトナム 航 空 は 同 社 が 購 入 した 航 空 機 8 機 (エアバス 321 型 3 機 ATR 72 型 3 機 フォッカー70 型 2 機 ) ファイナンスリースの 航 空 機 38 機 (ボー イング777 型 4 機 エアバス321 型 28 機 ATR 72 型 6 機 ) オペレーティングリースの 航 空 機 37 機 (ボーイング777 型 6 機 エアバス 321 型 17 機 エアバス320 型 9 機 ATR 72 型 5 機 )の 計 83 航 空 機 を 保 有 していた 詳 細 は 以 下 の 通 り : 280 席 ~300 席 のボーイング777 型 10 機 及 びエアバス330 型 9 機 はヨーロッパ オ ーストラリア 及 び 一 部 の 北 東 アジア 都 市 へ 長 距 離 フライトに 使 用 されている 年 ~2013 年 における 航 空 機 構 成 購 入 飛 行 機 金 融 リース 航 空 機 開 拓 用 リース 飛 行 機 ソース:ベトナム 航 空 150 席 ~180 席 のエアバス321 型 48 機 は 東 南 アジア 北 東 アジアの 国 内 及 び 国 際 路 線 で 使 用 されている. 70 席 のフォッカー70 型 2 機 及 びATR72 型 14 機 は 国 内 及 び 短 距 離 フライトで 使 用 さ れている. ベトナム 航 空 19

20 急 速 な 減 価 償 却 当 社 は 現 時 点 で 簿 価 は 急 速 な 減 価 償 却 方 式 によりベトナム 航 空 の 資 産 の 公 正 価 値 を 反 映 していないと 信 じている アジアの 航 空 会 社 における 航 空 機 数 ( 機 ) China Airlines Philippine Airlines 機 齢 が 若 い 航 空 機 : 航 空 機 の 平 均 齢 は 5.34 年 で 地 域 の 他 の 航 空 会 社 よりも 大 幅 に 若 い 急 速 な 減 価 償 却 :ベトナム 航 空 の 会 計 方 針 により 減 価 償 却 の 期 間 は12-15 年 間 であ り 業 界 平 均 減 価 償 却 の 期 間 は 約 年 間 である 路 線 ネットワークと 国 際 空 港 での 発 着 枠 ベトナム 航 空 は 国 内 で 最 も 包 括 的 な 路 線 網 を 持 っています 52 国 際 路 線 と39 国 内 路 線 を 含 むベトナム 航 空 の 路 線 ネットワークは 同 社 の 金 銭 で 評 価 されていないが 高 い 価 値 の ある 資 産 です ベトナム 航 空 の 国 内 路 線 の 明 細 は 以 下 の 通 り Vietnam Airlines Thai Airways Singapore Airlines Garuda Indonesia Malaysia Airlines Cathay Pacific China Eastern Air China China Southern ハノイ ホーチミン ダナンという 主 要 なハ ブを 結 ぶ 路 線 ; ハノイ カントー ホーチミン ハイフォ ン ホーチミン ビンの 二 次 的 なハブを 結 ぶ 路 線 フエ ニャチャン フーコック ダラット コン ダオ 等 の 観 光 地 への 路 線 クアンビン クイニョン テイグエン 等 の 地 方 への 路 線 現 在 ベトナム 航 空 は 29の 国 際 空 港 での 400の 発 着 枠 を 有 している その 多 くは 成 田 空 港 羽 田 空 港 ( 日 本 ) 上 海 空 港 香 港 空 港 広 州 空 港 北 京 空 港 ( 中 国 ) シャルル ド ゴ ール 空 港 (フランス)などの 発 着 許 可 が 得 にく い 離 発 着 頻 度 が 高 い 空 港 である... 国 内 路 線 を 向 上 させる 戦 略 が 有 効 であること は 証 明 されている 2014 年 ~2018 年 の 期 間 におけるベトナム 航 空 は 国 際 的 なネットワー アジアにおけるフルサービス 航 空 会 社 の 平 均 機 齢 ( 年 ) China Airlines Philippine Airlines Vietnam Airlines Thai Airways Singapore Airlines Garuda Indonesia Malaysia Airlines Cathay Pacific China Eastern Air China China Southern ソース:BSC 20 企 業 レポート

21 路 線 ネットワーク 発 着 枠 と 労 働 力 はベトナム 航 空 の 重 要 な 無 形 資 産 である ク 特 に 北 東 アジアなどの 効 率 の 良 い 国 際 路 線 を 拡 大 する 計 画 である 価 値 あるブランド 力 ベトナム 航 空 というブランド 名 は 国 際 航 空 業 界 において 名 誉 ある 強 い 立 場 を 保 持 する ひとつの 貴 重 な 資 産 である 同 社 の 社 長 兼 最 高 経 営 責 任 者 (CEO)は 現 在 IATA 協 会 のボ ードメンバーである ベトナム 航 空 は マレー シア 航 空 やガルーダ 航 空 に 先 んじて 東 南 ア ジアにおいてスカイチームに 参 加 した 最 初 の 企 業 で あ る 若 くプロフェッショナルな 従 業 員 従 業 員 は 平 均 的 に 若 い 従 業 員 の75.9%で あり 45 歳 以 下 のは 約 半 分 が30 歳 以 下 であ る 大 学 および 大 学 院 卒 の 従 業 員 の 割 合 は 45.8%である 上 級 管 理 従 業 員 は 航 空 業 界 について 確 かな 専 門 知 識 を 持 つ 一 方 技 術 スタッフ キャビンアテンダント パイロットな どの 専 門 的 な 航 空 スタッフは 定 期 的 な 職 業 訓 練 を 受 けている 路 線 構 造 ベトナム 航 空 の 路 線 数 Domestic CLMV Northeast Asia 7 Southeast Asia 2 Australia ソース:ベトナム 航 空 9 Europe 国 内 Vietnam Airlines 国 際 Vietjet Air Jetstar ソース:BSC ベトナム 航 空 21

22 5 年 間 における 戦 略 計 画 は 効 当 社 は 2014 年 ~2018 年 の 期 間 における 戦 略 的 計 画 を 満 たすために 輸 送 能 力 が 大 幅 に 改 善 するものと 考 えている 効 率 性 を 示 す 各 種 指 数 は 2018 年 までに 地 域 における 他 の 航 空 会 社 の 平 均 水 準 に 近 づくであろう. 新 ワイドボディ 旅 客 機 を 買 収 ベトナム 航 空 は 2018 年 までに116 航 空 機 に 航 空 機 団 を 拡 大 する 計 画 である 具 体 的 に は ワイドボディ 航 空 機 数 を19から38に 引 き 上 げる 内 訳 は A321 型 7 機 B787-9 型 19 機 A350 型 12 機 である 787ボーイング 型 機 やA350 型 機 を 導 入 する ことで ベトナム 航 空 は 航 空 機 団 全 体 の 平 均 的 操 業 効 率 を 高 める. 効 率 性 の 高 いルートにおける 飛 行 頻 度 の 引 き 上 げ( 国 内 及 び 国 際 市 場 ) ベトナム 航 空 は 輸 送 頻 度 を 引 き 上 げて 北 東 アジア 及 び 東 南 アジア 及 びヨーロッパへの フライト(1 日 当 たり2 便 )の 操 業 効 率 を 改 善 すべく 努 力 する 国 内 市 場 では ベトナム 航 空 は 主 要 航 路 のフライト 頻 度 を 増 加 させる サービス 品 質 を 向 上 し 顧 客 構 造 を 改 善 ベトナム 航 空 は 2015 年 ~2016 年 に4つ 星 の 水 準 を 獲 得 することを 目 指 す 現 在 いくつ かの 指 標 では すでに4つ 星 や5つ 星 にランク されている この 高 い 水 準 は ベトナム 航 空 の 顧 客 構 造 を 改 善 して 旅 客 一 人 当 たりの 収 益 を 引 き 上 げることが 期 待 される. スカイチームメンバーや 他 の 航 空 会 社 との 提 携 を 強 化 コードシェア SPA 及 びインターラインなど い くつかの 協 力 方 法 がある そのようにして ベ トナム 航 空 は ビジネス 上 の 関 係 を 広 げ サ ービスを 多 様 化 し 輸 送 上 の 生 産 性 と 平 均 運 賃 を 引 き 上 げることができるだろう. ベトナム 航 空 は 2014 年 ~2018 年 の5 年 間 計 画 を 実 施 し ASEAN 地 域 においてトップの 航 空 会 社 になることを 目 指 している Projected average block hour of Vietnam Airlines (hour/day/aircraft) 2018F 2017F 2016F 2015F 2014F スカイチームの 枠 組 みの 中 では ベトナム 航 空 は コードシェアを 通 じて 路 線 網 を 広 げること で 徐 々に 新 たな 市 場 へ 参 入 し サービス 品 質 を 国 際 的 水 準 へ 引 き 上 げることが 可 能 になるだろ う また ベトナム 航 空 は スカイチームのメンバ ー 各 社 の 強 みを 活 かして 投 資 購 買 乗 組 員 運 行 計 画 等 で 多 面 的 な 協 力 関 係 が 可 能 になる だ ろう. パイロットの 大 半 がベトナム 人 であることによる 大 幅 なコスト 節 減 パイロットは ベトナム 航 空 の 労 働 力 で 最 重 要 な 部 分 である B787 A350 等 の 次 世 代 航 空 機 を 導 入 すると その 重 要 性 はさらに 高 まっている 22 企 業 レポート

23 ベトナム 航 空 のパイロット 構 造 ベトナム 人 外 国 人 ソース:ベトナム 航 空 ベトナム 航 空 は 2014 年 ~2018 年 の 期 間 に おいて ベトナム 人 パイロットの 比 率 を70% 以 上 に 維 持 する 予 定 である パイロットの 給 与 は 全 人 件 費 の72%を 占 めていることによ り ベトナム 人 パイロットの 比 率 を 上 げること でベトナム 航 空 のコスト 節 減 となる ベトナム 航 空 23

24 財 務 分 析 2013 年 12 月 31 日 現 在 ベトナム 航 空 は26のグル ープ 各 社 を 抱 えており その 内 訳 は 17の 子 会 社 と 9の 連 結 財 務 諸 表 持 分 法 適 用 会 社 である 24 企 業 レポート

25 企 業 財 務 の 概 要 我 々の 意 見 では ベトナム 航 空 の 価 値 を 導 出 するために は 単 独 及 び 連 結 の 両 方 の 財 務 諸 表 おいて 財 務 分 析 及 び 企 業 価 値 評 価 を 行 う 必 要 があろう. 具 体 的 には ベトナム 航 空 の 株 式 価 値 は 下 記 の 通 り 事 業 活 動 及 び 資 本 投 資 から 構 成 されている : 親 会 社 の 業 績 少 数 株 主 持 分 を 控 除 した 後 の 子 会 社 の 業 績. 関 連 会 社 への 投 資 及 び 他 の 長 期 投 資 活 動 からの 利 益. 我 々の 評 価 によると ベトナム 航 空 は 健 全 な 財 務 状 況 にある 2009 年 ~2013 年 の 期 間 では 資 産 / 自 己 資 本 比 率 は やや 高 かったが 私 たちは ベトナム 航 空 の 財 務 健 全 性 はIPO 後 に (1) 収 益 性 の 改 善 に 伴 う 売 上 成 長 及 び(2) 資 産 の 質 資 本 構 成 及 び 投 資 ポートフォリオの 面 で 改 善 され 続 けると 信 じている ベトナム 航 空 25

26 親 会 社 の 財 務 分 析 ベトナム 航 空 の 単 独 財 務 諸 表 に 関 連 して 我 々は 資 産 構 成 資 本 運 営 能 力 と 収 益 性 を 含 むいくつかの 重 要 なポイントにつ いて 分 析 を 行 う 資 産 総 資 産 は 急 成 長 し 非 流 動 資 産 の 割 合 は 漸 増 する 傾 向 が ある 2009 年 ~2013 年 の 期 間 では 総 資 産 の 年 平 均 成 長 率 は16.57%に 達 した. 総 資 産 及 び 純 売 上 高 年 12 月 31 日 現 在 監 査 済 財 務 諸 表 による と ベトナム 航 空 にはオペレーティング リースさ れた 空 港 機 数 が37 機 ファイナンス リースされ た 空 港 機 数 が38 機 購 入 された 空 港 機 数 が8 機 あった ベトナム 航 空 の 資 産 構 成 % 15% % 82% 13% 18% % 24% % 16% 0% 50% 100% 非 流 動 資 産 流 動 資 産 純 売 上 高 ソース:ベトナム 航 空 総 資 産 この 期 間 中 ベトナム 航 空 は57 機 (2009)から83 機 (2013)に 航 空 機 数 を 引 き 上 げた 2013 年 12 月 31 日 現 在 航 空 機 / 航 空 機 エンジン( 航 空 機 / 航 空 機 エンジンの 前 払 金 を 含 む)は44 兆 5750 億 ドンで 総 資 産 の75.12% を 占 めている 航 空 機 / 航 空 機 エンジンの 価 値 の 総 資 産 に 占 める 割 合 は 購 入 分 が10.34% ファイナンス リース が47.59%となっている. ソース:ベトナム 航 空 資 本 構 成 大 規 模 な 資 産 投 資 を 必 要 とする 航 空 業 界 の 特 性 により ベトナム 航 空 の 負 債 / 自 己 資 本 比 率 は 高 レベルで 過 去 3 年 間 で 平 均 4.92であった 2013 年 12 月 31 日 現 在 非 流 動 性 負 債 は37 兆 8,200 億 ドンだった しかし ベトナム 航 空 の 借 入 金 利 息 への 支 払 い 能 力 は 依 然 高 く 平 均 イン タレスト カバレッジ レシオ(EBIT/ 支 払 利 息 )は1.11に 達 した 更 に ベトナム 航 空 の 金 融 費 用 は 財 務 省 が 保 証 す る 長 期 的 債 務 の 低 金 利 のおかげで 大 幅 に 減 少 した 金 利 については 長 期 借 入 金 の 金 利 は6ヶ 月 LIBORプラス 0%~3.95%で 或 いは 年 2.1%~4.86%で 固 定 された 26 企 業 レポート

27 ベトナム 航 空 は 財 務 省 が 保 証 する 輸 出 信 用 ローン ( 長 期 的 に 低 い 資 本 コスト)を 最 適 化 している ドン 米 ドル ユーロ 建 て 長 期 借 入 金 は 加 重 平 均 金 利 で それぞれ 年 間 6.2% 4.6% 2.1%だった. 運 営 活 動 比 率 輸 送 サービスの 提 供 前 に 現 金 を 回 収 できたり 後 払 いで も 構 わない 費 用 が 存 在 するなどという 航 空 業 界 の 商 習 慣 により ベトナム 航 空 は 優 れた 資 金 回 収 サイクルを 保 持 している 棚 卸 資 産 回 転 日 数 及 び 売 上 債 権 回 転 日 数 は 低 レベルで 留 まる 一 方 買 掛 金 支 払 日 数 はかなり 長 い 他 の 短 期 及 び 長 期 の 売 掛 金 はほとんど 航 空 機 やエン ジンなどの 修 繕 や 購 入 の 契 約 の 前 払 金 で 2012 年 に 売 掛 金 の71.47% 2013 年 に69.47%を 占 めていた 運 営 能 力 比 率 決 済 能 力 比 率 は 地 域 航 空 業 界 比 かなり 良 い 年 ~2013 年 までの5 年 間 では 平 均 流 動 比 率 及 び 平 均 当 座 比 率 はそれぞれ で 新 興 アジアの 他 社 の 平 均 レベル(それぞれ である)よりも 良 い 棚 卸 資 産 回 転 日 数 売 上 債 権 回 転 日 数 買 掛 金 支 払 日 数 売 上 高 売 上 高 / 総 資 産 比 率 は 地 域 の 航 空 業 界 平 均 レベル(0.68 )よりも 高 い0.90である 2009 年 ~2013 年 までの 期 間 では 売 上 高 の 年 平 均 成 長 率 が22.81%で 資 産 成 長 率 (16.57%)を 上 回 った. 売 上 高 は 国 際 線 旅 客 事 業 の 拡 大 により 急 成 長 し た 航 空 機 数 の 増 加 は 効 果 をもたらし 運 送 係 数 は 数 年 間 で 73.1%から79.3%へ 漸 増 した 米 ドル ユーロ 日 本 円 豪 ドル 韓 国 ウォンや 人 民 元 などの 外 貨 建 て 収 益 は 総 収 益 の48.59%を 占 めている. 費 用 構 成 ベトナム 航 空 の 利 益 率 は7.7%(2011 年 ) 8.41% (2012 年 ) 10.58%(2013 年 )と 大 幅 に 改 善 した コス ト 構 成 には 原 材 料 及 び 燃 料 費 非 流 動 資 産 の 減 価 償 却 費 人 件 費 外 注 費 などが 含 まれている 原 材 料 及 び 燃 料 費 は 総 費 用 の 大 きな 部 分 ( 約 37%)を 占 めている 航 空 業 界 では 代 替 製 品 のない 特 別 な 燃 料 を 使 用 することから 燃 料 価 格 の 変 動 は ベトナム 航 空 の 費 用 と 収 益 性 に 大 きな 影 響 を 与 える そのため 2009 年 以 来 ベトナム 航 空 は 信 頼 できる 銀 行 と 燃 料 価 格 ヘッジ 契 約 を 締 結 し 燃 料 費 用 の 節 約 は2011 年 に1,490 億 ド ン 2013 年 には650 億 ドン 以 上 となった ベトナム 航 空 の 航 空 機 の 減 価 償 却 費 は 地 域 での 他 のフ ルサービス 航 空 会 社 よりも 大 きかった ベトナム 航 空 の 減 価 償 却 は アジア 市 場 の 他 社 より 速 く 業 界 平 均 の15 年 より 速 い 資 産 減 価 償 却 期 間 は ベトナム 航 空 が12 ~15 年 間 であるのに 対 して 中 国 国 際 航 空 と 中 国 南 方 航 空 は15~20 年 間 シンガポール 航 空 は15 年 間 以 上 マレーシア 航 空 のは20 年 間 以 上 ガルーダ インドネシ ア 航 空 は18~22 年 間 である それゆえ 当 社 は 現 在 の 利 益 水 準 が 実 際 の 業 績 を 完 全 には 反 映 していないと 考 えている 人 件 費 : 同 社 は コスト 節 減 及 び 労 働 生 産 性 改 善 の 施 策 を 実 施 している 2009 年 ~2013 年 の 期 間 乗 客 /スタッ フ 係 数 は1,661から1,840に 上 昇 した 2013 年 の 人 件 費 は 3 兆 8,486 億 7,000 万 ドンであり これは2012 年 の 98.89%に 相 当 する 一 方 サービス 品 質 は 顕 著 に 高 まっ た 低 い 人 件 費 は ベトナム 航 空 の 優 位 性 であり 総 費 用 のわずか7%に 過 ぎないのに 対 して 地 域 の 他 の 航 空 会 社 では 総 費 用 占 める 人 件 費 は10%~15%となってい る 外 注 費 :2013 年 には 外 注 費 は23 兆 1,080 億 ドンに 達 し 2012 年 に 比 べて7.18%の 増 加 であった これは 主 に A321 航 空 機 3 機 と 航 空 機 エンジン2 台 のオペレーテ ィング リースでの 新 規 導 入 による 他 の 費 用 ( 機 内 サー ビス 保 険 旅 客 サービス 及 び 販 売 サービス 等 )は2012 年 と 比 べてほぼ 水 準 であった. ベトナム 航 空 27

28 直 近 の3 年 間 で 営 業 費 用 の 伸 びが 抑 えられたこ とで ベトナム 航 空 のROEは 2011 年 の0.44%か ら2013 年 の1.47%に 増 加 した Giá trị % Giá trị % Giá trị % Giá trị % Giá trị % 原 材 料 費 8, % 13, % 17, % 19, % 20, % 人 件 費 2, % 2, % 3, % 3, % 3, % 非 流 動 資 産 の 減 価 償 却 費 1, % 1, % 2, % 2, % 3, % 外 注 費 10, % 16, % 20, % 21, % 23, % 他 費 用 % % % 1, % % 合 計 22, , , , , 企 業 レポート

29 連 結 財 務 諸 表 分 析 連 結 財 務 諸 表 はベトナム 航 空 株 式 会 社 である 親 会 社 その 子 会 社 及 び 関 連 会 社 の 連 結 業 績 を 反 映 している 連 結 財 務 諸 表 はベトナム 航 空 株 式 会 社 である 親 会 社 そ の 子 会 社 及 び 関 連 会 社 の 連 結 業 績 を 反 映 している 総 資 産 総 資 産 は 親 会 社 の 航 空 機 隊 整 備 計 画 により 順 調 に 増 加 した 2009 年 ~2013 年 の 期 間 では 総 資 産 は2013 年 に 69 兆 6,440 億 ドンで 年 平 均 成 長 率 は18.41%に 達 した 資 産 構 成 % 25% 30% 25% 34% 75% 75% 70% 75% 66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 Tổng tài 年 sản 12 月 Tài 31 sản dài 日 現 hạn 在 で 親 会 社 の 財 務 諸 表 と 連 結 財 務 諸 表 の 相 違 点 は 下 記 の 通 しである (1) 現 金 同 等 物 の2 兆 4,000 億 ドンの 相 違 は そのうち2 兆 1,120 億 ドン がVinapcoの 銀 行 預 金 として 含 まれているためだった (2 ) 棚 卸 資 産 の3 兆 7,270 億 の 相 違 は そのうち3 兆 1,880 億 ドンがVinapcoの 棚 卸 資 産 として 含 まれているためだ った 産 比 率 は2009 年 の0.78から2013 年 に0.85に 増 加 した 長 期 借 入 金 及 び 非 流 動 負 債 / 総 資 産 比 率 は 航 空 機 及 び 航 空 機 エンジンのファイナンシャル リースの 増 加 によ り 0.57から0.62に 増 加 した 具 体 的 には 航 空 機 及 び 航 空 機 エンジンのファイナンシ ャル リースの 増 加 による 親 会 社 の 非 流 動 負 債 を 除 いて 子 会 社 と 連 結 会 社 の 長 期 借 入 金 は 少 なかった そのうち ベトナム 航 空 エンジニアリング 会 社 (VAECO)の 長 期 借 入 金 はハンガーA76 工 場 に 使 用 された1,901 億 4,000 万 ド ンだった 短 期 借 入 金 及 び 流 動 負 債 に 関 しては Vinapco の 分 が 連 結 財 務 諸 表 での 短 期 貸 付 金 の99.35%を 占 め る5 兆 2,267 億 9,000 万 ドンであった 金 利 が 年 2~2.5% のドル 建 て 無 担 保 貸 付 金 であり 主 に 燃 料 輸 入 の 支 払 い に 用 いられた 売 上 高 営 業 活 動 売 上 高 は 高 い 成 長 率 を 達 成 する 一 方 金 融 投 資 も 良 い 結 果 を 得 た 2009 年 ~2013 年 の 期 間 におい て 18.41% 増 加 した 総 資 産 に 歩 調 を 合 わせて 純 売 上 高 も20.55% 増 加 し 売 上 高 / 総 資 産 比 率 は 平 均 して1.0に 達 した 燃 料 価 格 の 影 響 により 売 上 総 利 益 率 は 近 年 変 動 しつつも 平 均 10.94%に 達 した 最 も 重 要 な 資 産 である 航 空 機 は 親 会 社 によって 保 有 さ れていることから 非 流 動 資 産 の 相 違 はわずかである. 長 期 借 入 金 及 び 非 流 動 負 債 長 期 借 入 金 及 び 非 流 動 負 債 は 資 本 構 成 の 大 部 分 を 占 め 親 会 社 の 運 営 活 動 に 使 用 されていた 総 負 債 / 総 資 ベトナム 航 空 29

30 連 結 売 上 高 の 構 成 連 結 売 上 高 及 び 総 資 産 の 成 長 率 4.9% % % 販 売 売 上 高 航 空 輸 送 売 上 高 補 助 的 活 動 の 売 上 高 Doanh thu thuần Tổng tài sản 金 融 活 動 は 良 い 結 果 を 達 成 した 配 当 利 益 分 配 及 び 無 償 割 当 ての 株 式 / 投 資 総 額 比 率 は2013 年 に9.36%に 達 した(2012 年 は7.73%) また 融 資 活 動 としては 2013 年 に テクコムバンクへの 出 資 を 回 収 した 分 の1,850 億 ド ンが 含 まれる ンタレスト カバレッジ レシオは 過 去 3 年 間 で1.37を 維 持 した. 決 済 能 力 及 び 運 営 能 力 決 済 能 力 は 業 界 平 均 レベルと 比 べて 優 れている 2009 年 ~2013 年 までの 期 間 では 決 済 能 力 はわずかに 減 少 し 2013 年 に 流 動 比 率 及 び 当 座 比 率 はそれぞれ だったが 新 興 アジア 地 域 の 業 界 平 均 レベル(そ れぞれ )より 依 然 として 優 れている 運 営 能 力 には 売 上 債 権 回 転 日 数 は2010 年 の20.74 日 から2013 年 の17.42 日 に 減 少 した 買 掛 金 支 払 日 数 は2010 年 の 日 から2013 年 に57.42 日 に 増 加 し 現 金 回 収 周 期 の 改 善 を 示 した 全 般 的 に 利 息 支 払 能 力 は 依 然 高 く イ 30 企 業 レポート

31 SWOT 分 析 SWOT 強 み 国 内 だけではなく CLMV 地 域 にもおける 強 力 なブランドを 持 つ 国 営 航 空 会 社 である ; クラスC 及 びGLPプログラムなどの 差 別 化 商 品 を 持 つベトナムで 唯 一 のフルサービス 航 空 会 社 で あ る ; 納 品 業 者 への 依 存 を 減 らす 多 様 な 調 達 シス テムがある SWOT 弱 み 高 所 得 層 の 顧 客 割 合 が 低 いため 国 際 線 で の 平 均 売 上 高 はまだ 低 い. サービス 品 質 は 地 域 の 創 業 他 社 に 劣 る ; 国 際 市 場 での 競 争 力 はまだ 高 くない; 固 定 費 用 が 高 い; 財 務 能 力 が 限 られている; ベトナムからヨーロッパへの ベトナムから CLMへの 直 行 便 国 内 市 場 での 大 手 会 社 であ る 2015 年 以 降 A と B787-9を 取 得 し て 航 空 機 編 成 を 革 新 し 業 界 の 技 術 パイオニ アとして 競 争 力 を 強 化 する SWOT 機 会 地 理 的 位 置 : 世 界 の 異 なる 地 域 への 玄 関 口 に 位 置 している; 観 光 産 業 が 急 成 長 する; ベトナムは2012 年 に 世 界 11 位 となった 魅 力 的 投 資 先 となっている ; 人 口 は8,870 万 人 以 上 で 一 人 当 たり 所 得 は 改 善 されつつある ; ベトナムのGDP 成 長 率 は 年 5%に 達 すると 予 測 されている. IATAの 予 測 によると ベトナムへの 旅 行 者 数 は 年 10%のペースで 増 加 している SWOT 脅 威 目 的 地 の 国 家 に 政 治 的 不 安 定 性 がある ; 高 インフレ 通 貨 下 落 燃 料 費 の 値 上 げなど のマクロ 経 済 的 リスクがある ; 国 内 地 域 及 び 欧 州 市 場 で 確 立 された 国 際 的 フルサービスと 格 安 航 空 会 社 (LCC)との 熾 烈 な 競 争 がある ; 空 港 インフラがいまだ 業 界 の 急 成 長 に 追 いつ いていない HAN SGNでの 着 陸 場 は 限 られ ている ; 特 にパイロット 技 術 者 などの 熟 練 労 働 者 が 不 足 している ; スカイチームのメンバーである ベトナム 航 空 31

32 業 績 見 通 し 2014 年 ~2018 年 の 期 間 の 業 績 予 測 は 航 空 機 編 成 整 備 計 画 投 資 計 画 財 務 計 画 人 的 資 源 及 び 飛 行 ネットワークを 含 むベトナム 航 空 の 事 業 計 画 に 基 づいている 注 意 すべきは 私 たちの 予 測 は ベトナムにおける 航 空 輸 送 需 要 についての 保 守 的 仮 定 に 基 づいているという 点 である し かし 航 空 輸 送 需 要 は 予 想 よりも 強 く 回 復 する 可 能 性 があり その 場 合 親 会 社 の 実 績 は 我 々の 保 守 的 予 想 よりも 高 いだろう 32 企 業 レポート

33 方 法 論 我 々は(1) 旅 客 と 荷 物 輸 送 (2) 貨 物 輸 送 (3) 補 助 サービス (4) 金 融 投 資 を 含 む4つの 重 要 な 分 野 に 基 づき 売 上 高 を 予 測 している 詳 細 は 下 記 の 通 りである : 旅 客 及 び 荷 物 輸 送 分 野 の 売 上 高 ( 座 席 数 x 座 席 利 用 率 xチケット 価 格 ) 我 々の 予 測 によると ワイドボディ 航 空 機 への 投 資 フラ イトネットワークの 拡 大 のおかげで 座 席 数 は 年 間 10% 増 加 し 座 席 利 用 率 は80%で チケット 価 格 は 安 定 化 す る 2014 年 ~2018 年 までの 期 間 では 旅 客 輸 送 分 野 の 売 上 高 の 年 成 長 率 は15.09%に 達 すると 予 測 されてい る 貨 物 輸 送 分 野 の 売 上 高 ( 運 送 能 力 x 積 載 率 xトン 当 たりの 売 上 高 ) BSCの 予 測 によると 2014 年 ~2018 年 までの 期 間 では 貨 物 輸 送 分 野 の 売 上 高 は2014 年 と2015 年 に 微 増 とな り その 後 に 貨 物 輸 送 能 力 の 改 善 に 伴 い 急 激 に 増 加 する これは ボーイング787と A350ワイドボディ 機 の 導 入 による その 間 積 載 率 及 び 運 賃 は 安 定 した 状 態 を 保 つだろう 金 融 投 資 分 野 の 売 上 高 BSCの 予 測 によると 今 後 5 年 間 に ベトナム 航 空 の 子 会 社 及 び 連 結 会 社 は 国 内 市 場 における 既 存 の 強 みを 発 揮 することで 成 長 率 が 高 まり ベトナム 航 空 に 安 定 的 収 入 源 をもたらすだろう 費 用 主 な 費 用 は 燃 料 費 メンテナンスコスト 航 空 機 リース 労 働 減 価 償 却 費 その 他 の 営 業 サービス 保 険 料 手 数 料 等 間 接 費 ( 販 売 費 管 理 費 など)が 含 まれる これらの 費 用 は ベトナム 航 空 の 料 金 表 と 運 航 路 線 の 拡 大 航 空 機 隊 や 人 的 資 源 開 発 計 画 に 従 って 予 測 されている 詳 細 は 以 下 の 通 りである : 直 接 費 用 : 各 フライトの 直 接 費 用 に 基 づいている. 間 接 費 用 : 売 上 高 の 成 長 率 に 基 づいている 減 価 償 却 費 : 我 々は 2014 年 から2018 年 の 期 間 では 航 空 機 隊 整 備 計 画 により 減 価 償 却 費 は 大 幅 に 増 加 す ると 期 待 している 財 務 費 用 :ベトナム 航 空 の 財 務 計 画 に 基 づいている, 他 のサービスからの 売 上 高 他 のサービスからの 売 上 高 は 商 用 技 術 サービス 金 融 投 資 広 告 航 空 機 リースなどの 空 気 輸 送 補 助 サービスか ら 出 た 私 たちの 予 測 は 旅 客 輸 送 の 売 上 高 成 長 率 或 い は 各 分 野 の 年 平 均 成 長 率 に 基 づいている ベトナム 航 空 33

34 予 測 結 果 我 々の 予 測 によると ベトナム 航 空 の 業 績 は2014 年 ~2018 年 の 期 間 に 大 幅 に 改 善 される ベトナム 航 空 の 業 績 は2014 年 ~2018 年 の 期 間 では 大 幅 に 改 善 されると 見 込 まれる これは 燃 費 節 約 機 能 が あるワイドボディ 航 空 機 への 投 資 (ボーイング787 及 び A350) 国 際 運 航 路 線 の 拡 大 既 存 の 運 航 路 線 の 飛 行 頻 度 を 増 加 させて 収 益 成 長 率 を 加 速 することによるもの だ 詳 細 は 下 記 の 通 りである : 内 市 場 の 急 成 長 が この 期 間 の 売 上 高 成 長 の 主 な 貢 献 要 因 である 税 引 後 利 益 は2014 年 に2,690 億 ドンで 2018 年 に2 兆 9,900 億 ドンに 達 すると 期 待 されている 詳 細 な 予 測 結 果 は 付 録 05に 示 されている 5 保 守 的 観 点 のもとでは 当 社 は ベトナム 航 空 の 売 上 高 は2014 年 に57 兆 3,570 億 ドンだが 2018 年 に105 兆 8,630 億 ドンに 達 するものと 予 測 している これは 年 平 均 15.07%の 成 長 に 当 たる 北 東 アジア 市 場 と 国 34 企 業 レポート

35 評 価 私 たちはベトナム 航 空 株 式 子 会 社 連 結 会 社 の 価 値 を 決 めるため (1) 調 整 されたEV/EBITDAR (2)P / E 評 価 方 法 及 び(2)P/B 評 価 方 法 を 含 む3つの 方 法 を 組 み 合 わせて 使 用 している. ベトナム 航 空 35

36 方 法 論 親 会 社 子 会 社 連 結 会 社 を 別 々に 評 価 した 後 合 計 して ベトナム 航 空 の 価 値 を 導 出 している. 親 会 社 当 社 は 親 会 社 の 価 値 を 評 価 するために 航 空 業 界 にお ける 最 も 人 気 のある 評 価 方 法 となっている 調 整 後 のEV/ EBITDAR 方 法 を 使 用 している 同 方 法 の 利 点 は (1) 所 有 している 航 空 機 編 成 及 びリースされた 航 空 機 編 成 を 含 む 全 てのコストを 計 算 していること 及 び(2) 他 社 と の 業 績 を 比 較 する 時 に 会 計 方 針 ( 減 価 償 却 方 針 ) 租 税 政 策 やレバレッジなどの 影 響 を 受 けにくくしていること の 二 点 で あ る P/E 方 法 ( 株 価 / 収 益 倍 率 ): 私 たちは 非 上 場 企 業 の 状 況 を 反 映 するために VN 指 数 の 割 り 引 いたP / E(15.3x)を 参 照 している 計 算 されたP / E(12X)は 2013 年 12 月 31 日 の 時 点 におけるベトナム 航 空 の 税 引 後 利 益 及 び 保 有 率 を 乗 じた. P/B 方 法 ( 株 株 価 / 簿 価 倍 率 ): 残 りの 企 業 の 簿 価 は 変 わらないと 想 定 されている したがって P / Bが1 倍 と 推 定 されている. 調 整 後 のEV/ EBITDAR 倍 率 はアジアにおける 類 似 の 航 空 会 社 のEV/ EBITDAR 倍 率 の 平 均 である ベトナム 航 空 の 価 値 は 企 業 価 値 から 純 債 務 ( 債 務 マイナス 現 金 ) 及 びオペレーティング リース 総 額 を 差 し 引 いたものだ 子 会 社 及 び 連 結 会 社 我 々は 以 下 の2つの 方 法 を 利 用 している : 36 企 業 レポート

37 評 価 結 果 上 記 の 方 法 論 に 基 づくと ベトナム 航 空 の 株 価 は 一 株 当 たり2 3,412ドンと 推 定 される 親 会 社 の 株 式 の 評 価 親 会 社 は 以 下 の 仮 定 に 基 づき 評 価 されている : ベトナム 航 空 の 調 整 済 EV/EBITDAR 係 数 は 8.19x であり これはアジアにおける 同 様 の 航 空 会 社 のEV/ EBITDAR 係 数 の 平 均 と 同 じである. 賃 貸 倍 数 (Multiple of Rent)は 航 空 機 編 成 の 機 齢 平 均 と 飛 行 コストの 係 数 である リースされた 航 空 機 の 市 場 価 値 を 計 算 する 際 に 使 用 される 最 も 一 般 的 倍 数 は7x で あ る 年 の 親 会 社 の 見 通 し IPOのため 現 金 が6 兆 7,690 億 ドンに 急 増 する. 長 期 借 入 金 は 2014 年 に4 機 のA321を 購 入 する 資 金 調 達 により 前 年 比 4 兆 470 億 増 加 となり 35 兆 2,330 億 ドン に 達 す る. 短 期 借 入 金 は 長 期 債 務 及 びファイナンス リース 負 債 が 満 期 となることから 前 年 比 8,630 億 増 加 となり 7 兆 5,160 億 ドンに 達 する オペレーティング リース 費 用 は 6 兆 1,290 億 ドンと 前 年 比 微 減 の 予 測 である これは 2 機 のB777の 賃 貸 契 約 が それぞれ5 月 と12 月 に 期 限 切 れになる 一 方 で 2014 年 に 新 規 賃 貸 契 約 がないためである EBITDAR は 12 兆 1,010 億 ドンと 前 年 比 12% 増 の 予 測 である これは 新 規 の 航 空 機 4 機 の 減 価 償 却 費 の 増 加 と 純 利 益 の 改 善 のためである. 上 記 の 仮 定 及 び 予 測 に 基 づいて 親 会 社 の 価 値 は 下 記 の 通 りに 計 算 されている 親 会 社 の 評 価 ダイアグラム(10 億 ドン) EBITDAR 12,101 調 整 後 のEV/ EBITDAR 8.19 流 動 負 債 7,516 非 流 動 負 債 35,233 現 金 6,769 オペレーティ ング リース 6,129 賃 貸 倍 数 (Multiple of Rent)7 調 整 後 の 企 業 価 値 99,107 純 負 債 35,980 オペレーティングリース 総 額 42,900 親 会 社 の 価 値 20,227 ベトナム 航 空 37

38 子 会 社 及 び 連 結 会 社 の 評 価 BSCの 評 価 によると 各 指 数 のP / E 及 びP/ B は 投 資 家 が 受 容 できる 株 価 レベルを 測 定 す るもので 子 会 社 及 び 関 連 会 社 におけるベト ナム 航 空 の 価 値 を 適 切 に 評 価 できる. P/E は 12 と 算 出 (VN 指 数 のP/E 15.3 を 割 引 ) P/B は1と 推 定 (VN 指 数 の P/B 2を 割 引 ) 16 社 の 子 会 社 および 連 結 会 社 におけるベト ナム 航 空 の 価 値 は7 兆 9,560 億 ドンで 4 兆 5,330 億 ドンの 増 加 価 値 を 含 んでいる 評 価 結 果 親 会 社 子 会 社 連 結 会 社 は 個 別 に 評 価 し 合 計 したものをベトナム 航 空 の 価 値 とする し たがって ベトナム 航 空 の 価 値 は24 兆 7,600 億 ドンで ベトナム 航 空 の 株 価 は 一 株 当 たり 23,412ドンである 詳 細 は 下 記 の 通 りであ る 親 会 社 の 価 値 :20 兆 2,270 億 ドン 子 会 社 および 連 結 会 社 におけるベトナム 航 空 の 価 値 :4 兆 5,330 億 ドン 各 企 業 の 評 価 の 詳 細 は 付 録 01に 提 示 され ている 合 計 ベトナム 航 空 の 価 値 10 億 ドン 24,760 親 会 社 10 億 ドン 20,227 子 会 社 および 連 結 会 社 におけるベトナム 航 空 の 価 値 : 10 億 ドン 4,533 株 式 数 100 万 株 1,058 ベトナム 航 空 の 株 価 VND/CP 23, 企 業 レポート

39 付 録 01 重 要 なメンバー ジェットスター パシフィック 航 空 (JPA) JPAは 国 内 国 内 線 国 際 線 における 旅 客 及 び 貨 物 サービスを 提 供 する 格 安 航 空 会 社 (LCC)で ベトナム 市 場 におけるベトジェッ トエアの 主 要 な 競 争 相 手 となっている 成 を 再 構 成 したためである JPAの 純 売 上 高 (10 億 ドン) JPA( 旧 パシフィック 航 空 )はベトナ ム 初 の 格 安 航 空 会 社 で 1992 年 に 設 立 された 大 口 株 主 はベトナム 航 空 (67.8%) カンタス 航 空 (30%) サ イゴンツーリスト(2.14%)である 純 売 上 高 は 2013 年 に2 兆 6,560 億 ドンに 達 し (2011 年 ~2013 年 の 期 間 に 年 平 均 で1.29% 増 ) 粗 利 益 は360 億 ドンだった 昨 年 JPAは200 万 人 以 上 の 乗 客 をのべ 12,511のフライトで 輸 送 し これは2012 年 比 で9.8%の 増 加 となった 2013 年 より 前 に は JPAの 税 引 後 利 益 は 赤 字 であったが そ の 後 JPAの 税 引 後 利 益 は 改 善 した これは 航 空 機 の 賃 貸 費 用 メンテナンスコスト 人 件 費 などの 費 用 削 減 古 いB737 型 航 空 機 から 効 率 的 な 運 用 が 可 能 なA320 へと 航 空 機 編 ,000 2,000 3, 年 に JPAはベトジェットエアとの 競 争 力 を 強 化 するために 航 空 機 編 成 及 び 路 線 ネットワークの 拡 大 を 計 画 している 2014 年 に JPAは10 機 のA320に 航 空 機 編 成 を 拡 大 することを 目 指 している 格 安 航 空 市 場 はベ トナムでの 潜 在 的 市 場 で JPAは 市 場 シェア を 拡 大 する 大 きなチャンスがある. 単 位 2013 Y-o-y 航 空 便 数 フライト 12, % 乗 客 数 人 2,011, % RPK 乗 客 - キロ 1,876,444, % ASK 乗 客 - キロ 2,090,975, % 座 席 利 用 率 % 89.70% -0.90% 貨 物 ton 9, % カンボジア アンコール 航 空 (K6) カンボジア アンコール 航 空 (K6)はカンボジ アでの 最 大 航 空 会 社 で 地 域 で 第 9 位 にラン クされている 国 内 航 空 輸 送 の 市 場 シェアは 100%で 国 際 航 空 輸 送 の 市 場 シェアは16.3 %である 現 在 では K6は 国 内 線 2 路 線 及 び ベトナム タイ 中 国 への 国 際 線 7 路 線 を 運 営 している 年 ~2012 年 の 期 間 では K6は 売 上 高 が 高 成 長 し その 間 売 上 総 利 益 率 が14%で あった 2013 年 は 同 社 は 新 路 線 開 発 の 初 期 段 階 にあったことから 座 席 使 用 率 は 低 か った 同 時 に タイの 政 情 不 安 も 同 社 の 運 営 活 動 に 影 響 を 与 えた そのため 2013 年 に 国 際 運 輸 能 力 は 前 年 同 期 比 70% 増 となり 売 上 高 は 同 比 77.38% 増 となったものの 売 上 総 利 益 は148 万 ドルの 赤 字 を 計 上 した. ベトナム 航 空 39

40 K6はベトナム 航 空 カンボジア 王 国 政 府 とカンボジアの 投 資 家 の 合 弁 会 社 と して2009 年 7 月 に 設 立 された そのう ち ベトナム 航 空 の 保 有 率 は49%であ る 純 売 上 高 (100 万 ) Vinapcoは4,000 億 ドンの 資 本 金 を 持 ち ノイバイガソリン 会 社 ダナンガソ リン 会 社 及 びタンソンニャットガソリン 会 社 を 含 む3 企 業 の 組 織 再 編 により 設 立 された ベトナム 航 空 による 保 有 率 は100%である しかし 石 油 価 格 の 高 騰 により2009 年 ~2013 年 の 期 間 平 均 売 上 総 利 益 率 は 低 く 不 安 定 となって 1.91%にとどまった 2013 年 に Vinapcoは 売 上 高 が 前 年 比 2.52% 増 の26 兆 3,110 億 ドンであり 税 引 後 利 益 は 前 年 比 9.84% 増 の670 億 ドンだった Vinapcoの 成 長 見 通 しに 関 して 当 社 は 楽 観 的 に 評 価 している 今 後 数 年 間 は 航 空 燃 料 への 高 い 需 要 とベトナム 航 空 業 界 の 急 成 長 が 見 込 めるためである. 純 売 上 高 (10 億 ドン) 今 後 数 年 間 のK6の 成 長 見 通 しについて 当 社 は 楽 観 的 である カンボジアにおける 観 光 及 び 投 資 には 大 きな 可 能 性 があるからである ,311 25,664 航 空 ガソリン オイル 運 搬 会 社 (Vinapco) Vinapcoはベトナムで90% 以 上 という 圧 倒 的 な 市 場 シェアを 占 めるジェットA1 航 空 燃 料 の 提 供 者 である 同 社 は ベトナムにおける 全 て の 民 間 空 港 での 排 他 的 な 燃 料 提 供 者 である 現 在 では 同 社 はベトナム 航 空 ベトナム 航 空 サービス 会 社 (VASCO) ジェットスター パシ フィック 航 空 (JPA) ベトジェットエア を 含 む4 国 内 航 空 会 社 及 び30 以 上 の 国 際 航 空 会 社 の 重 要 な 航 空 燃 料 サプライヤーである 2009 年 ~2013 年 の 期 間 で 純 売 上 高 の 年 平 均 成 長 率 は36.32%に 達 した これは ベトナ ム 航 空 業 界 の 急 成 長 により 航 空 燃 料 への 需 要 が 高 まったためである ,736 7,618 21,971 10,000 20,000 30,000 ベトナム 航 空 エンジニアリング 社 (バエ コ VAECO)) VAECOは ベトナム 最 大 の 航 空 機 整 備 会 社 で あり 約 2,000 人 の 労 働 者 2カ 所 の 支 店 7カ 所 の 航 空 機 整 備 センター 及 び1カ 所 のトレー ニングセンターを 持 つ 同 社 は ベトナム 航 空 局 によるVAR-145や 米 国 連 邦 航 空 局 による FAR-145などの 認 証 を 取 得 している VAECO 40 企 業 レポート

41 はベトナム 航 空 他 の 国 内 外 の 航 空 会 社 に 技 術 保 守 サービスを 提 供 している その うち ベトナム 航 空 は VAECO の 売 上 高 の 86.10%をもたらす 最 大 顧 客 となっている 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 は2010 年 ~2013 年 の 期 間 漸 増 している 売 上 高 の 年 平 均 成 長 率 は10.21%で 税 引 後 利 益 の 年 平 均 成 長 率 は15.12%あった 平 均 純 利 益 率 は4.8 %だった 純 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 (10 億 ドン) 1,600 1,400 1,200 1,000 シェアは94%( 国 際 線 が90% 国 内 線 が 92%だった)である クライアントには 主 に 28 航 空 会 社 100 以 上 のフォワーディング 会 社 毎 年 何 百 万 人 の 個 人 客 が 含 まれている 純 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 (10 億 ドン) 純 売 上 高 税 引 後 利 益 純 売 上 高 税 引 後 利 益 2013 年 VAECOの 売 上 高 は 前 年 比 % 増 の1 兆 3,810 億 ドンで 税 引 後 利 益 は 前 年 比 % 増 の728 億 3,000 万 ドンに 達 した 我 々の 評 価 によると VAECOは 強 力 かつ 安 定 的 な 成 長 の 見 通 しである 2014 年 ~2018 年 の 期 間 は メンテナンス 及 び 修 理 サービスの 需 要 が 増 加 するだろう ベトナム 航 空 ジェット ス タ ー パ シ フィック カ ン ボ ジ ア アンコール 航 空 が 拡 張 計 画 を 持 っている ためである ノイバイ 貨 物 サービス 社 (NCTS) NCTSはノイバイ 国 際 空 港 でプロフェッショ ナルで 一 流 の 貨 物 運 送 サービス 提 供 者 とな ることを 目 指 している 2012 年 の 同 社 市 場 2009 年 ~2013 年 の 期 間 NCTSの 売 上 高 及 び 利 益 は 急 成 長 した 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 の 年 平 均 成 長 率 はそれぞれ32.11% 23.61%に 達 した 2013 年 に 売 上 高 は 前 年 比 34.85% 増 の5,745 億 2,000 万 ドンで 税 引 後 利 益 は 前 年 比 40.87% 増 の2,475 億 ドンに 達 した 我 々の 評 価 によると NCTSは 今 後 数 年 間 に 安 定 的 に 成 長 する (1)ターミナルT2の 拡 張 及 び(2) サムスン LG 等 日 本 と 韓 国 の 投 資 家 は 北 部 地 方 の 工 業 地 帯 で 様 々な 電 子 製 品 の 生 産 を 拡 大 していることから ノイバイ 空 港 で 空 路 での 商 品 の 輸 送 需 要 は 拡 大 する であろう タンソンニャット. カーゴ サービス. (TCS) TSCは 貨 物 倉 庫 管 理 サービス 貨 物 運 送 及 び 荷 役 サービスなどの 提 供 者 である 2013 年 に 同 社 は タンソンニャット 空 港 での 貨 物 取 扱 量 の76%を 占 める19 万 3,178tの ベトナム 航 空 41

42 貨 物 を 運 送 した 主 なクライアントは ベトナ ム 航 空 (29.14%) キャセイパシフィック 航 空 (10.29%) チャイナエアライン(10.07%) 32の 他 の 航 空 会 社 と 運 送 会 社 などである 熾 烈 な 競 争 により 貨 物 貨 物 取 扱 量 は 前 年 同 期 比 4.5% 減 となったことから 2013 年 純 売 上 高 は 前 年 同 期 比 2.93% 減 の4,406 億 5,000 万 ドンであった そのため 同 社 は 主 要 航 空 会 社 との 長 期 契 約 を 保 持 するため に 料 金 の 割 引 を 実 施 した. 純 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 (10 億 ドン) 売 上 高 税 引 後 利 益 我 々の 評 価 によると TCSは 安 定 的 に 成 長 するだろう 同 社 は 資 本 金 に772 億 7,000 万 ドンを 追 加 し 資 本 金 を170 兆 9,960 億 ドン に 引 き 上 げることを 計 画 している 増 資 案 は TSCが 各 種 のサービスを 展 開 しやすくし タンソンニャット 空 港 でのサービスチェーン の 完 成 に 役 立 つだろう. 42 企 業 レポート

43 ベトナム 航 空 ケータリング 社 (VACS) VACSはタンソンニャット 国 際 空 港 における 唯 一 のケータリングサービス 会 社 である 同 社 はタンソンニャット 国 際 空 港 において 30 社 以 上 の 国 内 外 の 航 空 会 社 にケータリング サービスを 提 供 し 市 場 シェアの95%を 占 め ている(ACSは バンコクを 通 過 する 国 際 航 空 会 社 にはケータリングサービスを 提 供 してい ない). 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 は 安 定 的 に 成 長 :2008 年 ~2013 年 の 期 間 では 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 は 漸 増 し 年 平 均 成 長 率 はそれぞれ8.55% 4.17%であった 2013 年 VACSの 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 はそれぞ れ2,567 万 ドル( 前 年 同 期 比 7.08% 増 ) 432 万 ドル(3.92% 増 )に 達 した 純 売 上 高 及 び 税 引 後 利 益 (100 万 ドル) 売 上 高 税 引 後 利 益 VACSは その 優 れた 運 営 効 率 という 点 で ベ トナム 航 空 における 最 も 成 功 した 子 会 社 の 一 つである 2008 年 ~2013 年 までの 期 間 で の 平 均 のROS ROE 及 びROAはそれぞれ19 % 49% 39%だった 20 年 間 の 契 約 が 満 了 したため 2013 年 までに キャセイパシフ ィックケータリングサービス(CPCS)とのジョ イントベンチャーは 公 式 に 完 了 した ベトナム 航 空 は 航 空 会 社 は この 外 国 パート ナーから 株 式 を 購 入 し 60%から100%に 保 有 率 を 引 き 上 げた したがって VACSはベト ナム 航 空 に 大 きく 貢 献 するだろう ベトナム 航 空 43

44 付 録 02: 子 会 社 及 び 連 結 会 社 の 評 価 保 有 率 P/E P/B P/E 方 法 によ る 価 値 Vietnam Airlines Caterers Ltd 100% Tan Son Nhat Cargo Services Company 55% Limited (TCS) 60% Noi Bai Catering Services JSC (NCS) 55% Noi Bai Cargo Terminal Services JSC (NCTS) 65% Vinako Forwarding Co., Ltd (VINAKO) 90% Abacus Distribution Systems (Vietnam) Ltd 51% Aviation Printing Joint Stock Company (AVIPRINT) 51% Aviation labor supply and import export joint stock company (ALSIMEXCO) 51% Noibai Airport Services Joint-Stock Company (NASCO) 65% Aviation Construction JSC(AVICON) 51% Tan Son Nhat Cargo Services and Forwarding Co., LTD (TECS) 100% Vietnam Air Petrol Company Limited (VINAPCO) 52% P/B 方 法 によ る 価 値 Viet Flight Training (VFT) 100% Vietnam Airlines Engineering Company Ltd (VAECO) 53% Aviation Information and Telecommunications JSC (AITS) 53% Air Services Supply Joint Stock Company (AIRSERCO) 68% (274) Jetstar Pacific Airlines JSC (JPA) 49% (142) Cambodia Angkor Air 32% Vietnam aircraft leasing company 20% Aviation Insurance JSC 44% Aviation Hotel JSC 41% Airline import and export company JSC (Arimex) 36% Da Nang Airport Services Joint-Stock Company 30% Aviation Plastics JSC 49% Automobile Aviation Transport JSC 43% 合 計 企 業 レポート

45 付 録 3 - 親 会 社 の 財 務 比 率 決 済 能 力 流 動 比 率 当 座 比 率 現 金 比 率 資 本 構 成 流 動 資 産 / 総 資 産 非 流 動 資 産 / 総 資 産 負 債 / 総 資 産 借 入 金 / 総 資 産 負 債 / 資 本 流 動 負 債 / 資 本 非 流 動 負 債 / 資 本 運 営 活 動 能 力 棚 卸 資 産 回 転 率 売 上 債 権 回 転 率 買 掛 金 回 転 率 棚 卸 資 産 回 転 日 数 売 上 債 権 回 転 日 数 買 掛 金 支 払 日 数 利 益 性 税 引 後 利 益 / 純 売 上 高 (%) 0.89% 0.08% 0.28% 0.28% 株 主 資 本 利 益 率 (%) 3.72% 0.44% 1.49% 1.47% 総 資 産 利 益 率 (%) 0.82% 0.08% 0.25% 0.25% 営 業 利 益 / 純 売 上 高 -0.46% -1.65% -1.31% -0.30% デュポンモデル(5つの 要 素 ) 総 資 産 / 株 主 資 本 売 上 高 / 総 資 産 支 払 金 利 前 税 引 前 利 益 / 売 上 高 税 引 前 利 益 / 支 払 金 利 前 税 引 前 利 益 税 引 後 利 益 / 税 引 前 利 益 ROE 1.99% 3.72% 0.44% 1.49% 1.47% ベトナム 航 空 45

46 付 録 04- EV/EBITDAR EV/EBITDAR Singapore Airlines Garuda Indonesia China Southern China Eastern Air China Malaysia Thai Airway Cathay Pacific Trung bình 企 業 レポート

47 付 録 05: 親 会 社 の 業 績 予 測 貸 借 対 照 表 F 2015F 2016F 総 資 産 55,500 59,336 70,082 88, ,171 流 動 資 産 7,416 8,612 15,243 16,108 23,148 現 金 及 び 現 金 同 等 物 2,148 1,440 6,769 6,911 11,904 短 期 的 金 融 投 資 短 期 売 掛 金 4,791 6,520 7,168 8,445 10,349 棚 卸 資 産 他 の 流 動 資 産 非 流 動 資 産 48,084 50,725 54,839 72,688 90,023 長 期 売 掛 金 3,464 5,143 5,623 6,414 7,720 非 流 動 資 産 34,234 35,694 9,026 54,081 68,133 長 期 的 金 融 投 資 4,380 3,584 3,958 4,332 4,706 他 の 非 流 動 資 産 6,005 6,304 6,893 7,862 9,464 負 債 46,206 49,320 55,298 73,643 92,228 流 動 負 債 16,453 17,830 19,735 24,369 29,964 短 期 借 入 金 及 び 負 債 6,862 6,653 7,516 10,431 13,185 買 掛 金 6,259 8,536 9,410 10,952 13,092 前 払 い 未 払 税 金 未 払 賃 金 未 払 費 用 2,536 1,692 1,774 1,804 2,263 他 の 未 払 金 ボーナス 及 び 福 祉 基 金 非 流 動 負 債 29,754 31,490 35,562 49,274 62,264 長 期 借 入 金 及 び 負 債 29,654 31,189 35,233 48,898 61,812 他 の 長 期 負 債 長 期 負 債 に 対 する 引 当 金 自 己 資 本 9,293 10,017 14,784 15,153 20,944 自 己 資 本 9,292 10,016 14,784 15,153 20,943 資 本 金 8,716 9,062 14,102 14,102 18,642 投 資 及 び 開 発 基 金 財 務 積 立 金 利 益 剰 余 金 ,484 他 の 基 金 基 本 的 建 設 向 け 資 本 金 他 の 基 金 総 資 本 55,500 59,336 70,082 88, ,171 ベトナム 航 空 47

48 損 益 計 算 書 F 2015F 2016F 純 売 上 高 49,142 52,460 57,357 65,423 78,752 売 上 原 価 45,008 46,912 49,319 55,918 66,031 総 利 益 4,134 5,548 8,038 9,505 12,722 財 政 活 動 からの 利 益 1,149 1, 財 政 費 用 2,069 2,528 3,226 3,407 4,219 その 内 : 金 利 費 用 947 1,093 1,782 2,108 2,662 販 売 コスト 2,530 3,272 3,725 4,249 5,114 一 般 管 理 費 1,329 1,110 1,213 1,384 1,666 営 業 活 動 からの 利 益 (645) (157) 754 1,382 2,666 他 の 利 益 他 の 費 用 他 の 活 動 による 利 益 (486) (767) (582) 連 結 会 社 からの 利 益 税 引 後 利 益 ,084 キャッシュ フロー 計 算 書 F 2015F 2016F 営 業 活 動 によるキャッシュフロー 税 引 前 利 益 ,084 調 整 項 目 減 価 償 却 費 2,796 3,419 3,297 4,124 4,919 引 当 金 為 替 差 損 益 投 資 活 動 による 損 益 (608) (661) 金 利 費 用 947 1,093 1,782 2,108 2,662 流 動 資 本 変 更 前 の 運 営 活 動 による 利 益 3,751 4,497 5,460 7,143 10,222 短 期 売 掛 金 の 減 少 /( 増 加 ) 372 (657) (648) (1,277) (1,904) 棚 卸 資 産 の 減 少 /( 増 加 ) 48 (8) (30) (71) (83) 前 払 い 費 用 の 減 少 /( 増 加 ) (8) (13) (21) 金 利 費 用 法 人 所 得 税 を 除 外 した 短 期 買 掛 金 の 減 少 /( 増 加 ) 678 1,667 1,040 1,714 2,832 前 払 い 金 利 費 用 (1,354) (1,244) (1,782) (2,108) (2,662) 前 払 い 法 人 所 得 税 - (117) 営 業 活 動 による 他 のキャッシュ インフロー 3,372 1, 営 業 活 動 による 他 のキャッシュ アウトフロー (1,986) (3,514) 企 業 レポート

49 キャッシュ フロー 計 算 書 F 2015F 2016F 営 業 活 動 による 純 キャッシュ フロー 5,061 2,499 4,033 5,388 8,383 投 資 活 動 によるキャッシュ フロー 非 流 動 資 産 及 び 他 長 期 資 産 の 購 入 建 設 (10,484) (5,203) (6,593) (20,808) (20,573) 非 流 動 資 産 の 売 却 による 収 入 貸 付 金 の 回 収 出 資 分 の 回 収 他 社 への 投 資 出 資 (385) (223) (374) (374) (374) 受 取 利 息 受 取 配 当 金 な ど 投 資 活 動 による 純 キャッシュ フロー (10,340) (4,529) (6,087) (20,265) (20,003) 財 務 活 動 によるキャッシュ フロー 株 式 発 行 による 収 入 ,040-4,540 短 期 貸 付 活 動 による 収 入 14,477 8,092 (1,593) 939 (5) 配 当 金 - - (107) (246) (834) 長 期 貸 付 活 動 による 収 入 ( 借 入 金 の 返 済 ) (5,977) (3,653) 4,044 13,665 12,913 ファイナンス リースの 返 済 (3,058) (3,477) 財 務 活 動 による 純 キャッシュ フロー 5,441 1,308 7,383 14,358 16,614 純 キャッシュ フロー 162 (721) 5,329 (518) 4,994 年 初 現 金 及 び 現 金 同 等 物 1,971 2,148 1,440 7,429 6,911 為 替 レートの 変 動 による 影 響 期 末 の 現 金 及 び 現 金 同 等 物 2,148 1,440 6,769 6,911 11,904 ベトナム 航 空 49

50 Giới thiệu về BSC Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC) được thành lập và vinh dự trở thành Công ty chứng khoán đầu tiên trong ngành ngân hàng tham gia kinh doanh trong lĩnh vực chứng khoán, đồng thời là một trong hai Công ty chứng khoán đầu tiên tại Việt Nam. Trải qua gần 15 năm phát triển, BSC đã đạt được nhiều thành tựu to lớn, trở thành Công ty đứng trong top 03 thị trường Việt Nam về tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp; là Công ty dẫn đầu thị trường về thị phần môi giới trái phiếu năm 2013, và nằm Top 10 nhà môi giới cổ phiếu năm 2013 tại hai sàn giao dịch. Nằm trong cơ cấu khách hàng của BSC là nhiều doanh nghiệp có thương hiệu lớn, uy tín, đóng vai trò đầu tàu trong nền kinh tế Việt Nam như Vietnam Airlines, Vinacomin, Vinatex Nhiệm vụ của BSC là kết nối nhà đầu tư với những sản phẩm đầu tư phù hợp nhất. Chúng tôi luôn đồng hành cùng các bạn đi tới thành công. Liên hệ BSC Trụ sở chính Tầng 10, 11 Tháp BIDV 35 Hàng Vôi Hoàn Kiếm Hà Nội Tel: Fax: Website: Chi nhánh BSC Hồ Chí Minh Tầng Nguyễn Công Trứ Quận 1, Tp. Hồ Chí Minh Tel: Fax: Facebook: Trần Thăng Long Giám đốc Khối Phân tích longtt@bsc.com.vn (+84) ext. 118 Lê Thị Hải Đường Giám đốc Khối Môi giới duonglh@bsc.com.vn (+84) ext 企 業 レポート