第１章

Size: px

Start display at page:

Download "第１章"

まさとしめいこ
5 years ago
Views:

1 ディスカウントキャッシュフロー再入門 1. 割引キャッシュフロー法 (DCF 法 ) による資産価値評価 1.1 資産価値評価の基本的な考え方株式に限らずどのような資産でも価値評価の出発点は将来キャッシュフローの割引現在価値であるすなわちすべての資産の価値はその資産が生み出す将来キャッシュフローの期待値をその資産の購入者が要求する収益率で割り引いた現在価値に等しいと考えることができるなお資産の集合体を企業と捉えれば 2 次レベルのコーポレートファイナンスにおける企業価値の算定に結び付くことになる資産価値評価の基本 = 割引現在価値法 (DCF:Discount Cash-Flow) その資産が将来にわたって生み出すキャッシュフロー (CF) の現在価値 (PV) の合計現在 1 年目 2 年目 n 年目 CF 1 CF 2 CF n r 1 r 2 CF 1 r n 1+r 1 CF 2 (1+r 2 ) 2 CF n (1+r n ) n =PV PV= CF 1 CF CF 3 CF n r 1 (1+r 2 ) 2 (1+r 3 ) 3 (1+r) n PV= t=1 CF t (1+r t ) t ただし CF t :t 期のキャッシュフロー r t :t 期の割引率. 37

2 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座 2. 配当割引モデル配当割引モデル (Dividend Discount Model:DDM) とは株式の内在価値 ( 本質的価値 ) は投資家が株式を持ち続けた場合に将来得られると予想される配当を一定の割引率 ( 投資家の要求収益率 ) で割り引いた現在価値 (Present Value) に等しくなるとする考え方で株式投資では株価を算出する手法の 1 つとして用いられているそこでこの配当割引モデルに基づいた株式の内在価値つまり株価の算出方法について確認していくことにするただし株式の内在価値を計算するためには貨幣の時間価値という考え方が必要となる 2.1 配当割引モデル株式会社が事業活動で得た利益は株主債権者などに分配されるが株主に対しては配当 ( インカムゲイン ) という形で還元されるまた株価が上昇すれば値上がり益 ( キャピタルゲイン ) も株主に帰属する株主は会社に出資しているためこの投資に対して何らかの収益率を要求しているはずである現在価値の考え方に基づき株主の要求する収益率を割引率として 1 年後 ( 将来 ) のキャッシュフローを現在価値に割り引けば現在における理論上の適正な株価が計算できるはずである現在の株価を V 0 1 年後の配当を D 1 1 年後の株価を V 1 要求収益率 ( 割引率 : 時間を通じて一定 ) を r とすると次のようになる V 0 = D 1 + V 1 1+r 1+r (1) つまり上記の式から配当と株価に関する投資家の予想並びに株式の期待収益率が判明すれば現在の株価を予想することができるこの式より 2 年後の配当 D 2 と 2 年後の株価 V 2 を予測することで 1 年後の株価を V 1 の予測が可能となる V 1 = D 2 + V 2 1+r 1+r (2) (2) を (1) に代入すると現在の株価である V 0 は次のように表せる V 0 = D 1 + V 1 = 1 1 D 2 V 2 (D 1 +V 1 )= (D r 1+r 1+r 1+r 1+r 1+r ) V 2 V 0 = D 1 + D r (1+r) 2 (1+r) 2 38

3 ディスカウントキャッシュフロー再入門前掲の式は 1 年後の配当 D 1 2 年後の配当 D 2 2 年後の株価 V 2 を現在価値に割り引いて計算しているただし 2 年後の配当 D 2 と 2 年後の株価 V 2 は (1+ 割引率 ) の 2 乗で除して計算している以下 3 年後 4 年後とそれ以降も同様な手順を繰り返すと次のような配当割引モデルの一般式が得られる配当割引モデル : 割引率一定のケース V 0 = D 1 D D = 1+r (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 t=1 (1+r) t D 4 D t A =( 各期の配当の現在価値 ) の合計この式は企業が未来永劫に存続するという前提のもとで現在の株価は無限の将来までの配当流列を現在価値に割り引いたものとして表している現在 1 年後 2 年後 3 年後 D 1 D 2 D 3 D1 1+ r D 2 (1+ r ) 2 D 3 (1+ r ) 3 39

4 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座例題 A 社は 1 年後に 1 株当たり 5 円 2 年後に 8 円の配当金を支払った後 3 年後に会社を清算し分配金として 1 株当たり 216 円を支払うものと予想されている配当割引モデルによる株価形成を仮定し投資家の割引率を年率 15% とする現時点の株価は ( 1 ) 円でありまた 1 年後の期待株価は ( 2 ) 円である上の文中の1~2に該当する数値を入れなさい ( 小数第 1 位を四捨五入しなさい ) 解答解説現時点の株価配当割引モデルによって株価が形成されるとすれば現在の株価 (P 0 ) は将来の配当等のキャッシュフローの割引現在価値の合計である P 0 = + + = ( 円 ) (1+0.15) 2 (1+0.15) 年後の期待株価配当割引モデルによって株価が形成されるとすれば期待株価 (E[P 1 ]) はその時点以降の配当等のキャッシュフローの割引現在価値である E [P 1 ]= + = ( 円 ) (1+0.15) 2 40

5 ディスカウントキャッシュフロー再入門 2.2 ゼロ成長モデル配当割引モデルに従って株式価値を評価する場合将来の配当を予想する必要があるそこで確率変数である将来の配当に関して仮定を置いて考える最も単純な仮定は配当が毎期一定であり成長しないとするものでありこの仮定を置いた配当割引モデルをゼロ成長モデルと呼んでいるゼロ成長モデルは次の仮定を置く ( 仮定 1) 各期ごとの配当は時間を通じて一定であるすなわち D t =D( 一定 ) (t=1,2, ) ( 仮定 1) の下では前掲の A 式は次式のように表せる配当割引モデル : ゼロ成長モデル V 0 = D D D r (1+r) 2 (1+r) 3 V 0 = D B r = 各期の配当割引率 (1) V 0 = D は等比数列の和の公式を用いることで得られるすなわち r V 0 = D D + + = D 1+r (1+r) 2 t=1 (1+r) t 初項 : D 公比: 1 の無限等比数列の和だから 1+r 1+r V 0 = = D r D D (1+r) 1+r 1+r D = = r (1+r) 1+r 1+r (2) B 式から 1 配当 (D) が大きければ大きいほど 2 割引率 (r) が小さければ小さいほど株式の内在価値は大きくなることがわかる 41

6 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座 2.3 定率成長モデル ( 仮定 1) を少し緩めて配当が一定率で成長するケースを考えるこれを定率成長モデルと呼んでいる定率成長モデルは次の仮定を置く ( 仮定 2) 各期ごとの配当は毎期一定率 (g) で成長するすなわち D t=d 1 (1+g) t 1 (t=1,2, ) D t=d 0 (1+g) t ( 仮定 2) の下でさらに 0<g<r を仮定すれば前掲の A 式は次式のように表せる配当割引モデル : 定率成長モデル V 0 = D 1 + D 1(1+g) D 1 (1+g) (1+r) (1+r) 2 (1+r) 3 V 0 = t=1 D 1 (1+g) t 1 (1+r) t V 0 = D 1 今期末の 1 株当たり予想配当 = C r-g 割引率 - 配当成長率 V 0 = D 0(1+g) r-g (1) V 0 = D 1 r-g は等比数列の和の公式を用いることで得られるすなわち V 0 = D 1 + D 1(1+g) D 1 (1+g) 2 + (1+r) (1+r) 2 (1+r) 3 + V 0 = t=1 初項 : D 1 1+r D 1 (1+g) t 1 (1+r) t 公比: 1+g の無限等比数列の和だから 1+r V 0 = D 1 D 1 1+r (1+r) = 1+r = D 1 = D g 1-1+g (1+r)-(1+g) r-g (1+r) 1+r 1+r 42

7 ディスカウントキャッシュフロー再入門 D 1 =D 0 (1+g) より V 0 = D 0(1+g) r-g V 0 = C 式から今期末の 1 株当たり予想配当割引率 - 配当成長率 1 配当が大きければ大きいほど 2 割引率 (r) が小さければ小さいほど 3 配当成長率 (g) が大きければ大きいほど株式の内在価値は大きくなることがわかる (2) ここで r の意味はどのように考えればよいだろうか C 式を変形すると r= D 1 +g = 配当利回り + 配当成長率 V 0 となる = 配当利回り + 株価成長率なぜなら V 0 = D 0(1+g) V1 = D 1(1+g) から株価成長率 V 1-1 は r-g r-g V 0 配当成長率 D 1-1 に等しくなるからである D 0 なおアナリスト試験では成長率にサステイナブル成長率を使う場合が多い 43

8 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座例題 A 社は今期の 1 株当たり予想配当 60 円が期待され来期以降の配当は年率 10% で成長が続くと期待される割引率は常に一定で年率 15% とするこのとき配当割引モデル (DDM) による内在価値を求めさらに市場価格が内在価値に等しい場合 1 年後の予想株価を求めなさい解答解説現在の内在価値 1,200 円 1 年後の予想株価 1,320 円割引率が一定で配当が定率で成長するケースでは株式の内在価値は V 0 = D 1 r-g で表されるから V 0 = =1,200( 円 ) 市場価格が内在価値に等しいので 1 年後の株価 (P 1 ) は 1 年後の株式の内在価値 (V 1 ) に等しく P 1 =V 1 = D 2 r-g と考えられるが D 2 =D 1 (1+g)=60 (1+0.1)=66( 円 ) であるから 66 V 1 = =1,320( 円 ) あるいは定率成長モデルの場合配当成長率は株価成長率と等しいので 1,200 (1+0.1)=1,320( 円 ) と計算することもできる 44

9 ディスカウントキャッシュフロー再入門 2.4 多段階成長モデル配当割引モデルは将来の配当をどのように予想するかに帰着する例えば成長企業を考えた場合他企業の参入等も考えられるので一般的に現在の成長がいつまでも続くと考えることは難しいしたがって通常現在の成長率と将来の成長率は別個に扱った方がよいそこで成長率を一定と考えずいくつかの段階に分けて異なった成長率を適用する方法があるこれが多段階成長モデルである多段階成長モデルの 1 つに 2 段階成長モデルがある 2 段階成長モデルは 1 株当たり配当金が最初の T 年間は毎期 g 1 の率で成長しその後は g 2 の率で永久に成長すると予想する ( ただし 0<g 2 <r) 成長率 g 1 g 2 T 期間例題 X 社の前期の 1 株当たり配当金は 10 円で年 1 回の配当が今後 4 年間は年率 8% で成長しその後は 5% になると予想されている X 社の市場における適正な割引率は年率 10% とみなされている 2 段階成長モデルにより株式の理論価値を計算しなさい解答解説株式の理論価値円 X 社の予想配当額は次のように想定されている年配当成長率配当額 ( 円 )

10 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座ここで 5 年後以降は配当の成長率が 5% で一定となるので定率成長モデルを用いると 4 年後の予想株価は次のように求められる P 4 = D = = 円 r-g したがって X 社の理論価値は 1 年後から 4 年後までの配当と 4 年後の株価の現在価値を合計することによって円と計算される年キャッシュフロー ( 円 ) 現在価値 ( 円 ) 1 D 1 = = = D 2 = = = D 3 = = = D 4 = = = 9.29 P 4 = = 理論価値 =233.36( 円 ) 8% で成長 5% で成長 D 0 10 D 1 10 (1+0.08) D 2 D 3 D 4 D 5 10 (1+0.08) 2 10 (1+0.08) 3 10 (1+0.08) 4 =D 4 (1+0.05) D 6 =D 4 (1+0.05) 2 /(1+0.1) /(1+0.1) 2 V 0 /(1+0.1) 3 /(1+0.1) 4 P 4 /(1+0.1) 4 D この例ではまず最初の 4 年間については各年度の配当を個別に予測しそれぞれの現在価値を求める次に個別に予測を行った最後の年 ( ターミナルイヤーと呼ばれる ) つまり 4 年より先の配当については定率成長モデルのもとで 4 年目における価値 ( ターミナルバリューと呼ばれる ) を推定するこれらの現在価値の合計が株主にとっての株式の内在価値となるターミナルイヤーを T 年として 2 段階成長モデルを一般式で表すと次のようになる 46

11 ディスカウントキャッシュフロー再入門 V 0 = D 1 D D 3 1+r (1+r) 2 (1+r) 3 D T D T V 0 = D g + (1+g)2 1+r (1+r) T (1+r) T 1+r (1+r) T (1+r) 2 V 0 = D 1 D T D T 1+g (1+g) r (1+r) T (1+r) T 1+r (1+r) 2 D T V 0 = D g 1+r (1+r) T (1+r) T r-g D T D T+1 D 1 D T r-g V 0 = r (1+r) T (1+r) T D T 47

12 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座 3. 株式価値評価 DCF モデル前節で学習した配当割引モデルにおける分子の配当金をキャッシュフローに置き換えたものが割引キャッシュフロー法 (discounted cash flow model) であるこの方法は株式価値を株主の要求収益率を割引率として株主に帰属するフリーキャッシュフロー (FCFE:free cash flow to equity) の割引現在価値として計算する方法である 3.1 株式価値評価 DCFモデル配当割引モデルと違う点は分子に配当金を用いるのではなく株主に帰属するフリーキャッシュフローを用いることである株主に帰属するフリーキャッシュフローは次のように計算する株主に帰属するフリーキャッシュフロー (FCFE) = 当期純利益 - 運転資本の増加 + 減価償却費 - 設備投資 + 新規借入 - 借入金返済株式価値評価 DCF モデルの基本的な計算方法は配当割引モデルと同じであるしたがってその基本形ゼロ成長モデル定率成長モデル多段階成長モデルの式を示すと次のとおりになる (1) 基本形 V 0 = FCFE 1 FCFE = FCFE t 1+r (1+r) 2 t=1 (1+r) t =( 各期の FCFE の現在価値 ) の合計 V: 株式価値 FCFE: 株主に帰属するフリーキャッシュフロー r: 割引率 ( 株主の要求収益率 ) 48

13 ディスカウントキャッシュフロー再入門 (2) ゼロ成長モデル ( 各期ごとの FCFE は時間を通じて一定 ) V 0 = FCFE + FCFE + FCFE + 1+r (1+r) 2 (1+r) 3 V 0 = FCFE r = 各期の FCFE 割引率 (3) 定率成長モデル ( 各期ごとの FCFE は毎期一定率 (g) で成長する ) V 0 = FCFE 1 + FCFE 1 (1+g) + FCFE 1 (1+g) 2 + (1+r) (1+r) 2 (1+r) 3 V 0 = t=1 FCFE 1 (1+g) t 1 (1+r) t V 0 = FCFE 1 今期末の FCFE = r-g 割引率 -FCFE の成長率 V 0 = FCFE 0(1+g) r-g (4) 多段階成長モデル (2 段階成長とした場合 ) V 0 = FCFE 1 + FCFE 2 + FCFE 3 1+r (1+r) 2 (1+r) 3 FCFE t+1 FCFE V 0 = 1 FCFE + + t r-g + 1+r (1+r) t (1+r) t 49

14 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座例題 A 社は今期の当期純利益が 200 億円と期待され来期以降も一定である常に設備投資は減価償却費に等しく運転資本の増加は 0 で借入金返済と新規借入は等しいとするまた現在優先株式は発行しておらず今後発行する予定もない株主の要求収益率 ( 割引率 ) は常に一定で年率 10% とするときの株式価値を求めなさい解答解説株式価値 2,000 億円株主に帰属するフリーキャッシュフロー (FCFE) = 当期純利益 - 運転資本の増加 + 減価償却費 - 設備投資 + 新規借入 - 借入金返済 =200 FCFE が一定のケースでは株式価値は V 0 = FCFE r で表されるから V 0 = 200 =2,000( 億円 )

15 ディスカウントキャッシュフロー再入門 4. 残余利益モデル 4.1 残余利益当期純利益は支払利息控除後の利益であるため株主に帰属する利益である残余利益 (RI:Residual Income) とは株主に帰属する当期純利益から期首の株主資本簿価に株主が要求する収益率である株主資本コストを乗じた金額を控除した利益であるこれは株主資本の簿価と将来の残余利益を用いて株式の内在価値を表すモデルとして開発されたものであるなおこのモデルを企業価値算定に拡張したものが2 次レベルで学習する EVA モデルである残余利益を式で示すと次のようになる RI t =E t -r t B t 1 残余利益 = 当期純利益 - 株主の要求収益率期首株主資本簿価 RI: 残余利益 E: 当期純利益 B: 株主資本簿価 r: 株主の要求収益率 ( 割引率 ) 51

16 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座 4.2 残余利益モデルによる株式価値評価前頁の式をみる限りでは残余利益は貸借対照表と損益計算書に依存していることがわかるまたこの残余利益モデルは将来の会計数値がクリーンサープラス関係を充たしていることが前提となっているクリーンサープラス関係とは一会計期間における株主資本の変動額が当期純利益から配当を控除した額に等しい関係をいうクリーンサープラス関係 B t =B t 1 +E t -D t B: 株主資本簿価 E: 当期純利益 D: 配当額したがって最終的な残余利益モデルの公式は次のようになるなお配当割引モデルと同様に残余利益モデルの割引率は株主の要求収益率を用いることになる V 0 =B 0 + t=1 RI t (1+r) t =B 0 + t=1 E t -rb t 1 (1+r) t 株式価値 = 期首株主資本簿価 + 将来の各期における残余利益の現在価値合計 RI: 残余利益 E: 当期純利益 B: 株主資本簿価 r: 株主の要求収益率 ( 割引率 ) 52

17 ディスカウントキャッシュフロー再入門上記の式は次のように導かれるクリーンサープラス関係を充たす配当額を配当割引モデルにあてはめると現在の株式価値 V0 は D 2 D 3 D 4 V 0 = D r (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 + V 0 = B 0+E 1 -B 1 + B 1 +E 2 -B 2 + B 2 +E 3 -B 3 + B 3 +E 4 -B r (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 V 0 = B 0+E 1 -B 1 +rb 0 -rb 0 + B 1 +E 2 -B 2 +rb 1 -rb 1 + B 2 +E 3 -B 3 +rb 2 -rb 2 1+r (1+r) 2 (1+r) 3 + B 3+E 4 -B 4 +rb 3 -rb 3 + (1+r) 4 V 0 = (1+r)B 0 + E 1 -rb 0 - B 1 + (1+r)B 1 + E 2 -rb 1 - B 2 1+r 1+r 1+r (1+r) 2 (1+r) 2 (1+r) 2 + (1+r)B 2 E 3 -rb 2 B (1+r)B 3 E 4 -rb 3 B (1+r) 3 (1+r) 3 (1+r) 3 (1+r) 4 (1+r) 4 (1+r) 4 配当が今後 N 年間続くときの株式価値は V 0 =B 0 + E 1-rB 0 E 2 -rb 1 E 3 -rb 2 E 4 -rb r (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 (1+r) N B N lim N B N =0 とすると (1+r) N V 0 =B 0 + E 1-rB 0 + E 2 -rb 1 + E 3 -rb 2 + E 4 -rb r (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 V 0 =B 0 + t=1 E t -rb t 1 (1+r) t 残余利益モデルの特徴は現在の株式価値を期首の株主資本簿価と将来の残余利益の現在価値の総和との合計として表しているこの残余利益モデルによれば株式価値を高めるためには株主資本 ( 自己資本 ) に対して株主が要求する利益を上回る利益を生み出さなければならないことになる 53

18 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座例題 A 社は今期の税引後当期純利益が 200 億円と期待され来期以降も一定であるまた今期首の株主資本簿価は 800 億円である株主の要求収益率 ( 割引率 ) は常に一定で年率 10% としたとき残余利益モデルにより株式価値を求めなさい解答解説株式価値 2,000 億円残余利益 = 当期純利益 - 期首株主資本簿価株主の要求収益率 ( 割引率 ) = %=120( 億円 ) 株式価値 = =2,000( 億円 )

19 ディスカウントキャッシュフロー再入門 4.3 多段階成長モデル残余利益モデルについても配当割引モデルや DCF モデルと同様に残余利益の予測を必要としているただし未来永劫の残余利益を予測することは不可能であるそのためある程度の期間まで個別に残余利益を予測しその以降の残余利益についてはターミナルバリューを推定することによって代替するのが一般的であるターミナルイヤーより先の残余利益については配当割引モデルや DCF モデルの場合と同じように定率成長モデルを使用する仮に残余利益が最初の T 年まではいろいろ変化するが T 年を超える期間について一定の率で成長することを仮定した場合には次のような式に変形できる RI T+1 RI V 0 =B RI + + T r-g + 1+r (1+r) T (1+r) T 上記の最終項の分子 RI T+1 が残余利益のターミナルバリューである配当割引モ r-g デルのターミナルバリュー D T+1 FCFE T+1 や DCF モデルのターミナルバリュー r-g r-g と共通しているしかし内容は大きく異なっているなぜなら配当割引モデルや DCF モデルのターミナルバリューの分子は将来の配当やフリーキャッシュフローそのものが含まれているが残余利益は会社の最終的な利益そのものではなく株主資本コストを控除した利益だからである長い目でみたときに配当フリーキャッシュフロー最終利益であることを考えれば残余利益モデルのターミナルバリューが配当割引モデルや DCF モデルと比較した場合には小さいことが明らかであるただし未来永劫までの配当フリーキャッシュフローそして残余利益がお互いに矛盾しないように予想することができればそれぞれ 3 つのモデルは同じ解答を導きだすことができる 55

20 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座例題 1 A 社は今期の当期純利益は 200 億円が期待され来期以降も一定である常に当期純利益の全額を配当として支払われ ( 成長率 =0) 設備投資は減価償却費に等しく運転資本の増加は 0 で借入金返済と新規借入は等しいとする優先株式は発行しておらず今後発行する予定もない今期首の株主資本簿価は 800 億円であるなお株主の要求収益率 ( 割引率 ) は常に一定で年率 10% とするこのとき株式価値を次の3つの方法でそれぞれ求めなさい 1) 配当割引モデル 2) 株式価値評価 DCF モデル 3) 残余利益モデル解答解説 1) 配当割引モデル 2,000 億円 2) 株式価値評価 DCF モデル 2,000 億円 3) 残余利益モデル 2,000 億円 1) 配当が一定のケースで株式価値は V 0 = D r で表される純利益は全額配当されるため V 0 = 200 =2,000( 億円 ) 0.1 2) 株主に帰属するフリーキャッシュフロー (FCFE) = 当期純利益 - 運転資本の増加 + 減価償却費 - 設備投資 + 新規借入 - 借入返済 =200 FCFE が一定のケースでは株式価値は V 0 = FCFE r で表されるから V 0 = 200 =2,000( 億円 ) 0.1 3) 残余利益 = 当期純利益 - 期首株主資本簿価株主の要求収益率 ( 割引率 ) = %=120( 億円 ) 株式価値 = =2,000( 億円 )

21 ディスカウントキャッシュフロー再入門例題 2 下表は A 社の連結貸借対照表と連結損益計算書の要約データである ( 単位 : 百万円 ) 連結貸借対照表 ( 要約 ) 20X2 年度期首 ( 実績 ) 20X2 年度期末 ( 予想 ) 流動資産 2,600 2,730 固定資産 1,600 1,680 資産合計 4,200 4,410 流動負債 1,040 1,092 固定負債株主資本 2,800 2,940 負債純資産合計 4,200 4,410 連結損益計算書 ( 要約 ) 20X2 年度 ( 予想 ) 売上高 4,000 売上原価 3,200 販売費及び一般管理費 450 ( うち減価償却費 ) (200) 営業利益 350 税金費用 140 当期純利益クリーンサープラス会計が成立している 2 運転資本 = 流動資産 - 流動負債とするなお流動資産と流動負債はすべて営業活動に係る項目である 3 固定負債はすべて長期借入金である 4 20X3 年度以降の B/S P/L 項目はサステイナブル成長率 5% で成長するものとする 1) 上記に基づき 20X2 年度の予想配当を求めなさい 2) 20X2 年度期首の株式価値を求めなさいなお株主の要求収益率 ( 株主資本コスト ) は 7% とする 57

22 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座解答解説 1) 70 百万円 2) 3,500 百万円 1) 前提条件としてクリーンサープラス会計が成立していると与えられているため期中の株主資本の変動額が当期純利益から資本取引 ( 配当増資など ) を控除した額に等しいという次の式の関係が常に成り立つ期末株主資本簿価 = 期首株主資本簿価 + 当期純利益 - 当期の資本取引 ( 配当など ) 20X2 年度の予想配当は上記式を変形し以下の通り算出する 20X2 年度予想配当 = 期首株主資本 2,800+ 当期純利益 210- 期末株主資本 2,940 = 70 百万円 2) 配当割引モデル残余利益モデル及び DCF モデルのいずれかの評価モデルを使用して株主資本の内在価値を求める具体的には以下のとおり算出される配当割引モデルによる株主資本の内在価値 = 1 20X2 年度の予想配当 70 百万円株主の要求収益率 7%-サステイナブル成長率 5% 2 =3,500 百万円 1 1) より 2 与件であるが計算すると以下のようになるサステイナブル成長率 = ROE7.5%(= 当期純利益 210 期首株主資本 2,800) (1- 配当性向 (1/3) 3 ) = 5% 3 配当性向 = 配当 70 百万円当期純利益 210 百万円 =1/3 残余利益モデルによる株主資本の内在価値 = 期首株主資本 2,800+ = 3,500 百万円 20X2 年度の予想残余利益 14 百万円株主の要求収益率 7%- サステイナブル成長率 5% 当期純利益 210- 期首株主資本 2,800 7% = 14 百万円 58

23 ディスカウントキャッシュフロー再入門 DCF モデルによる株主資本の内在価値 20X2 年度の予想 FCFE70 百万円 = =3,500 百万円株主の要求収益率 7%-サステイナブル成長率 5% 下記 < 株主に帰属するフリーキャッシュフロー > 参照仮に未来永劫までの配当フリーキャッシュフロー及び残余利益がお互い矛盾しないように予想することができれば 3つのモデルからは同じ解答が導き出される以上よりいずれの株式価値評価モデルで評価を行っても 20X2 年度期首の株主資本の内在価値は 3,500 百万円となる < 株主に帰属するフリーキャッシュフロー > 株主に帰属するフリーキャッシュフローは営業活動により生み出されたキャッシュフローから営業活動のためのキャッシュによる投資を差し引いた残額に債権者と株主間のキャッシュのやりとりを加減したものである具体的には以下のとおり算出される 20X2 年度の株主に帰属する予想フリーキャッシュフロー = 当期純利益 - 運転資本の増加 + 減価償却費 - 設備投資 + 新規借入 - 借入金返済 = 当期純利益 210- 運転資本の増加額減価償却費 200- 設備投資借入純増額 18 3 = 70 百万円 1 運転資本の増加額 = 期末運転資本 1,638(= 流動資産 2,730- 流動負債 1,092) - 期首運転資本 1,560(= 流動資産 2,600- 流動負債 1,040) = 78 百万円 2 設備投資 = 期末固定資産 1,680-( 期首固定資産 1,600- 減価償却費 200) = 280 百万円 3 借入純増額 = 期末長期借入金 378- 期首長期借入金 360 = 18 百万円 59

24 2017 年目標証券アナリスト 2 次入門講座参考 : 連結財務諸表に関する会計基準改正について平成 25 年 9 月に連結財務諸表に関する会計基準が改正され平成 27 年 4 月より施行されている主な改正は下記のとおりである旧基準改正基準財務諸表少数株主持分非支配株主持分連結貸借対照表少数株主損益調整前当期純利益当期純利益少数株主利益非支配株主に帰属する当期純利益連結損益計算書当期純利益親会社株主に帰属する当期純利益基本的には項目の名称変更に過ぎないものの連結損益計算書 ( 連結包括利益計算書含む ) については利益表示について混同されやすい箇所があるため注意が必要である本ディスカウントキャッシュフロー再入門では旧基準に沿った当期純利益をベースに説明している改正基準によれば旧基準の当期純利益を親会社株主に帰属する当期純利益と読替えればよく計算式そのものが変更される訳ではない 60

連結貸借対照表 ( 単位 : 百万円 ) 当連結会計年度 ( 平成 29 年 3 月 31 日 ) 資産の部流動資産現金及び預金 7,156 受取手形及び売掛金 11,478 商品及び製品 49,208 仕掛品 590 原材料及び貯蔵品 1,329 繰延税金資産 4,270 その他 8,476

連結貸借対照表 ( 単位 : 百万円 ) 当連結会計年度 ( 平成 29 年 3 月 31 日 ) 資産の部流動資産現金及び預金 7,156 受取手形及び売掛金 11,478 商品及び製品 49,208 仕掛品 590 原材料及び貯蔵品 1,329 繰延税金資産 4,270 その他 8,476 連結貸借対照表 ( 平成 29 年 3 月 31 日 ) 資産の部流動資産現金及び預金 7,156 受取手形及び売掛金 11,478 商品及び製品 49,208 仕掛品 590 原材料及び貯蔵品 1,329 繰延税金資産 4,270 その他 8,476 貸倒引当金 140 流動資産合計 82,369 固定資産有形固定資産建物及び構築物 67,320 減価償却累計額 38,306 建物及び構築物