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りえわかはら
5 years ago
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1 証券訴訟とイベントスタディーの活用 - オリンパス証券訴訟を取り上げて - 香川大学連合法務研究科溝渕彰

2 はじめに証券訴訟とは何か? 粉飾決算等により有価証券報告書等に虚偽記載があったため株価が下落し投資家が損害を被った場合に投資家がその損害の回復を求めて裁判所に提訴する訴訟を証券訴訟という本報告の構成及び概要損害回復のための手段金商法による損害回復流通市場と被告会社ライブドア事件最高裁判決虚偽記載の事実の公表とは? 公表の主体市場の誤りを明らかにするとは? オリンパス事件東京地裁大阪地裁統計的検証の活用イベントスタディ今後の課題

3 損害回復のための法的手段の分類不法行為に基づく手段民法 709 条に基づく損害賠償請求により損害の回復を図る金融商品取引法に基づく手段金融商品取引法 19 条以下の規定に基づいて損害の回復を図るなお金商法の規定は不法行為法の特則であると考えられている金商法における損害回復の手段は二つのタイプに分類される一つは発行市場のケースでありいま一つは流通市場のケースであるまた誰を被告とするかによっても概ね二つのタイプに分類される即ち会社を被告とするケース役員等個人を被告とするケースに分類される本報告ではオリンパス社の証券訴訟について取り上げるこれは会社を被告とする流通市場のケースである

4 不法行為による損害賠償請求第七百九条故意又は過失によって他人の権利又は法律上保護される利益を侵害した者はこれによって生じた損害を賠償する責任を負う損害賠償請求者は 1 故意過失 2 行為の違法性 ( あるいは権利侵害 ) 3 損害の発生 4 行為と損害との間の因果関係につき立証する必要がある流通市場で会社を被告とするケースでは虚偽記載については 2 の違法性が法律上認定されており 3 の損害の発生 4 の因果関係については法律で推定規定がある 1 の故意過失については立証責任が被告に転換されている基本的には虚偽記載の事実と損害額を立証すれば足りる

5 損害額の推定規定金商法 21 条の 2 第 3 項当該書類の虚偽記載等の事実の公表がされたときは当該虚偽記載等の事実の公表がされた日 ( 以下この項において公表日という ) 前一年以内に当該有価証券を取得し当該公表日において引き続き当該有価証券を所有する者は当該公表日前一月間の当該有価証券の市場価額 ( ) の平均額から当該公表日後一月間の当該有価証券の市場価額の平均額を控除した額を当該書類の虚偽記載等により生じた損害の額とすることができる損害の推定規定を利用できる株主は以下の要件を満たしている必要がある 1 公表日から1 年以内に株式を取得していること 2 公表日において引き続き株式を保有していること損害の推定額 = 公表日前 1ヶ月間の株式の平均価額 - 公表日後 1ヶ月間の株式の平均価額

6 虚偽記載の事実の公表とは? 金商法 21 条の 2 第 4 項虚偽記載等の事実の公表とは当該書類の提出者又は当該提出者の業務若しくは財産に関し法令に基づく権限を有する者により当該書類の虚偽記載等に係る記載すべき重要な事項又は誤解を生じさせないために必要な重要な事実について公衆の縦覧その他の手段により多数の者の知り得る状態に置く措置がとられたことをいう簡潔に説明すると虚偽記載の事実の公表とは特定の主体が虚偽記載に係る事実について公衆の縦覧等により多数の者の知り得る状態に置く措置が取られたことをいうライブドア事件最高裁判決でこの虚偽記載の事実の公表が問題とされた

7 ライブドア事件最高裁判決事案の概要ライブドア社が 3 億円の経常赤字であったにもかかわらず 50 億円の経常利益があると記載した平成 16 年度の連結計算書類を含む有価証券報告書を関東財務局に平成 16 年 2 月に提出した東京地検特捜部は平成 18 年 1 月 16 日に証取法 ( 当時 ) 違反 ( 偽計風説の流布 ) により強制捜査を行いライブドア社社長らを逮捕した平成 18 年 1 月 18 日に検察官による記者会見を行い粉飾の疑いのある平成 16 年度 9 月期決算の有価証券報告書を提出した容疑により捜査が行われたことを話した東京地検の強制捜査以降ライブドア社の株価は急落し最終的には平成 18 年 4 月に上場廃止に至ったライブドア社の株主 ( 機関投資家 ) らが有価証券報告書の虚偽記載によって損害を被ったとしてライブドア社及び代表取締役社長 A を相手取って訴えを提起した

8 ライブドア事件最高裁判決公表の主体の問題判決要旨 1 検察官は, 有価証券報告書等の虚偽記載等の犯罪につき刑訴法に基づく種々の捜査権限を有しており, その権限に基づき, 有価証券報告書等の虚偽記載等を訂正する情報や有価証券報告書等に記載すべき正確な情報を入手することができるのであって, その情報には類型的に高い信頼性が認められるしたがって, 検察官は, 金商法 21 条の2 第 3 項旧規定 : 筆者注にいう当該提出者の業務若しくは財産に関し法令に基づく権限を有する者に当たるというべきであるポイント検察官は 1 有価証券報告書の虚偽記載に係る正確な情報を入手できること 2その入手した情報は類型的に高い信頼性が認められることから金商法 21 条の2 第 4 項に定める公表の主体と認められる

9 ライブドア事件最高裁判決虚偽記載の事実の公表とは? 判決要旨 2 金商法 21 条の 2 第 2 項にいう虚偽記載等の事実の公表とは, 有価証券報告書等の虚偽記載等に係る記載すべき重要な事項について, 多数の者の知り得る状態に置く措置がとられたことをいうのであって ( 同条 3 項 ), その文理からすれば, 虚偽記載等の事実の公表があったというためには, 単に当該有価証券報告書等に虚偽記載等が存在しているとの点についてのみ上記措置がとられたのでは足りないことは明らかであるが, 有価証券報告書等に記載すべき真実の情報につき上記措置がとられたことまでも要すると解すべきものではないなぜなら取引所市場の評価の誤りを明らかにするに足りる情報が開示されその結果当該有価証券が大きく値下がりしたにもかかわらず真実の情報が明らかにされないことをもって公表がないものとし同条 2 項の推定規定を適用することができないのでは投資者保護に欠け相当ではないからであるポイント完全に真実である情報まで明らかにする必要はない

10 ライブドア事件最高裁判決判決要旨 3 むしろ同項金商法 21 条の 2 第 3 項 : 筆者注が公表をもって損害の額を推定する基準時としたのは信頼性の高い情報を入手することができる主体が公表することによって当該有価証券に対する取引所市場の評価の誤りが明らかになることが通常期待できるという趣旨によるものであると解されまた評価が誤っていたかどうかは当該公表の時点ですでに明らかになっている事実を考慮に入れて判断されるべきことであるから同条 3 項にいう虚偽記載等に係る記載すべき重要な事項について多数の者の知り得る状態に置く措置が取られたというためには虚偽記載等のある有価証券報告書等の提出者を発行者とする有価証券に対する取引所市場の評価の誤りを明らかにするに足る基本的事実について上記措置がとられれば足りると解するのが相当であるポイント信頼性の高い情報を入手できる公表主体によって当該有価証券に関し取引所市場の評価の誤りが明らかにされるに足る情報が提供される必要がある

11 ライブドア事件最高裁判決をオリンパス事件に当てはめるとマイケルウッドフォード氏がフィナンシャルタイムズ紙のインタビュー記事を通じてオリンパス社の粉飾決算につき暴露し最初に株価が大幅に下落した2011 年 10 月 14 日が虚偽記載の公表日と考えられるのではないかこのような可能性が正しいと言えるためには二点乗り越えなければならない問題がある 1 マイケルウッドフォード氏を公表主体と考えることができるか否か? 年 10 月 14 日にマイケルウッドフォード氏がフィナンシャルタイムズ紙のインタビュー記事を通じてオリンパス社の粉飾決算につき暴露したことが市場の評価の誤り明らかにするに足る基本的事実を開示したと言えるか否か?

12 公表の主体の問題ウッドフォード氏は 2011 年 10 月 14 日まで代表取締役等の地位にあったがフィナンシャルタイムズ紙とのインタビューが行われる直前の 2011 年 10 月 14 日に代表取締役等の地位を解職されたしかし彼は取締役の地位に留まったままであり内部者として会社に関する情報を直接入手していたこのような者は信頼性の高い情報を入手できる主体でありかつ入手した情報も類型的に高い信頼性があったと考えることができる現に彼が入手し公表した情報は後に公表された第三者委員会報告書に照らしても極めて正確なものであった従ってマイケルウッドフォード氏は直前までオリンパス社の代表取締役等であり当該書類の提出者 ( 金商 21 条の 2 第 3 項 ) と同視して良いのではないか

13 市場の誤りを明らかにするとは何を意味するのか? 裁判所の言及する市場の誤りを明らかにするとは何かそもそもファインナンス分野における多くの研究成果が示す通り我が国の株式市場は半強度型の効率的市場であると一般に認識されている半強度型の効率的市場とは情報が公表された時点において当該情報の全てが即座に株価に織り込まれると仮定する市場のことであるしたがって半強度型の効率的市場を前提にする限りはインサイダー情報が開示された時点で市場はそれに全て反応するそもそも市場の誤りが明らかになるというのは株式市場が公開情報を即座に全て消化することによって適正な株価が形成されるということにほかならないしたがって半強度型の効率的市場においてはインサイダー情報のみが市場に対して追加的な価値をもたらす情報であることになる追加的な価値をもたらす情報が一体どこにあったのかを探り当てるためにイベントスタディを活用することによりアブノーマルリターンの検出を試みる換言すればどのタイミングで提供されたインサイダー情報が株価の変動に影響を及ぼしたかを検証するためにイベントスタディーを用いる具体的にはウッドフォード氏が暴露したインサイダー情報が公開情報を提供したタイミングと認識できるかどうかを統計的に確認するために 2011 年 10 月 14 日をイベント日とするイベントスタディを実施する

14 オリンパス事件東京地裁平成 27 年 3 月 19 日オリンパス社被告は平成 23 年度 (2011 年度 ) 第二四半期 (4-6 月 ) に係る有証券報告書の中に純資産合計額を嵩上げする虚偽記載を行いこのような報告書を関東財務局に提出した 2011 年 10 月 14 日にオリンパス社の代表取締役及び社長執行役 CEO であったマイケルウッドフォード氏が上記役職を解職されると同社株主原告は同日から同月 18 日までオリンパス社の株式 ( 現物株 ) を 10 万株購入したオリンパス社は 2011 年 11 月 8 日に過去において有価証券投資等による損失を先送りしていた事実をプレスリリースにより認める発表を行った原告はオリンパス社による有価証券報告書の虚偽記載を原因とする株価下落により損害を被ったとしてオリンパス社に損害賠償を求めて提訴した原告は虚偽記載の事実の公表があった日は 2011 年 11 月 8 日と主張したこれに対してオリンパス社はこの見解を否定しているが仮に損害額の推定規定を用いるにしても相当な額の減額が必要との主張を行っている裁判所は虚偽記載の事実の公表があった日は 2011 年 11 月 8 日との判決を下した

15 オリンパス事件大阪地裁事案の概要オリンパス株式会社が 1990 年代に行った財テクの失敗により被った損失を隠蔽する目的で損失の先送りを行った損失の先送りを行う過程で平成 13 年 (2001 年 )3 月期 ~ 平成 24 年 (2012 年 )3 月期の有価証券報告書の連結純資産額に虚偽記載があったため株価下落による損害を被ったとして同社株主 12 名がオリンパス社に損害賠償請求を行った原告は虚偽記載の事実の公表があった日は 2011 年 11 月 8 日と主張した他方被告会社は 2011 年 12 月 14 日と主張した裁判所は虚偽記載の事実の公表日は 2011 年 11 月 8 日との判決を下した本件は大阪高裁に控訴されたと考えられる 2016 年 6 月 30 日に大阪高裁によって控訴判決が下された

16 イベントスタディー基本的手法の概要 Step 1. イベントの定義 Step.2. 推定ウィンドウの設定 Step 3. モデルの構築 Step 4. イベントウィンドウの設定 Step 5. イベントウィンドウにおけるアブノーマルリターンについて t 検定を行う

17 Step 1. イベントの定義マイケルウッドフォード氏が代表取締役等の役職を解職された後でフィナンシャルタイムズ紙のインタビューを受けたこのインタビュー記事が掲載されたのが 2011 年 10 月 14 日であるこのインタビュー記事の中で同氏はオリンパス社には過去において会計不正を行っていたことを告白したこの記事の掲載後株価は急落したこのインタビュー記事の公表をイベントと捉え統計的な検証を行ってみることとする

18 Step 2. 推定ウィンドウの設定マーケットモデルを用いてイベントがなかったならば想定される株価リターンを算定するために推定ウィンドウを設定する今回のケースではイベント前の 90 日間程度の株価データを基礎にモデルを構築する具体的には 2011 年 5 月 30 日から 2011 年 9 月 30 日までをイベントウィンドウに設定する

19 Step 3. モデルの構築想定される株価リターンを算定するために最も単純なモデルであるシングルファクターモデルを利用してモデルを構築する推計ウィンドウでパラメーターを推計する Y= A + BX X = TOPIX の収益率 Y= オリンパスの収益率 R= X

20 Step 4. イベントウィンドウの設定本件におけるイベント日は 2011 年 10 月 14 日であるこの日を含めた前後数日間をイベントウィンドウとして設定する具体的には 10 月 3 日から 10 月 31 日までをイベントウィンドウに設定する

21 Step 5. t 検定年 10 月 14 日におけるアブノーマルリターンについて t 検定 (AR/SD) を行う 2011 年 10 月 14 日 :AR(t)=-9.30 (1 パーセント水準で統計的に有意 ) 2011 年 10 月 17 日 :AR(t)=-15.0 (1 パーセント水準で統計的に有意 ) 故に 14 日と 17 日が統計的に見て有意と言える

22 Step 5. t 検定 2 イベントウィンドウ内で t 検定を行った結果最初に有意であったと考えられる日は 2011 年 10 月 14 日であるすなわち稀にしか起こり得ないようなマイナスの株価の変動が 10 月 14 日に発生したことになる 10 月 14 日はウッドフォード氏がフィナンシャルタイムズ紙のインタビューを受けた記事が公表された日であるこの記事の中でウッドフォード氏はオリンパス社が会計不正を行っていた事実を明らかにしている

23 Step 5. t 検定 3 ウッドフォード氏のインタビュー記事は株価の変動に ( マイナスの ) 影響を及ぼすものでありこれ以外に株価の変動に影響を及ぼすような情報がなければこのインタビュー記事による情報によって株価が影響を受けたということができる仮にオリンパス社からの反証がなければすなわちこれとは別に株価に影響を及ぼすような情報が公表されたとの主張がなされなければウッドフォード氏のインタビュー記事の影響を受けて株価が変動したと裁判所は判断することになる

24 統計的検定 -t 検定 - Date Olympus TOPIX Olympus(R) TOPIX(R) Expected Stock Return (Olympus) AR CAR AR(t) 2011/10/3 2, % /10/4 2, % 0.1% /10/5 2, % 1.7% /10/6 2, % 3.6% /10/7 2, % 5.2% /10/11 2, % 3.3% /10/12 2, % 1.4% /10/13 2, % 5.0% /10/14 2, % -11.2% /10/17 1, % -37.3% /10/18 1, % -44.6% /10/19 1, % -46.7% /10/20 1, % -50.9% /10/21 1, % -57.5% /10/24 1, % -70.1% /10/25 1, % -60.8% /10/26 1, % -68.3% /10/27 1, % -47.6% /10/28 1, % -59.2% /10/31 1, % -58.8% 0.25

25 統計的検定 -t 検定 ( 補足 1)- Date Olympus TOPIX Olympus(R) TOPIX(R) Expected Stock Return (Olympus) AR CAR AR(t) 2011/11/1 1, % -57.8% /11/2 1, % -55.9% /11/4 1, % -65.0% /11/7 1, % -72.3% /11/ % -99.5% /11/ % % /11/ % % /11/ % % /11/ % % /11/ % % /11/ % -88.9% /11/ % -88.7% /11/ % % /11/ % -87.5% /11/ % -67.8% /11/24 1, % -48.8% /11/25 1, % -40.3% /11/ % -52.5% /11/29 1, % -53.6% /11/30 1, % -51.3% 1.32

26 統計的検定 -t 検定 ( 補足 2)- Date Olympus TOPIX Olympus(R) TOPIX(R) Expected Stock Return (Olympus) AR CAR AR(t) 2011/12/1 1, % -50.9% /12/2 1, % -49.9% /12/5 1, % -48.5% /12/6 1, % -37.8% /12/7 1, % -45.0% /12/8 1, % -40.0% /12/9 1, % -36.6% /12/12 1, % -30.7% /12/13 1, % -24.0% /12/14 1, % -27.6% /12/15 1, % -46.6% /12/16 1, % -50.0% -1.97

27 2011/10/3 2011/10/4 2011/10/5 2011/10/6 2011/10/7 2011/10/8 2011/10/9 2011/10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /10/ /11/1 累積アブノーマルリターン (CAR) 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% -80.0%

28 今後の課題 10 月 14 日以外にもイベント日を設定しこのイベント日についてイベントスタディを行うことも必要ではないかこのようなイベント日としては会社が公式に損失先送りを認めた 11 月 8 日や有価証券報告書の訂正報告書を提出した 12 月 14 日が考えられる推定ウィンドウの設定についても再考する必要があるのかもしれない例えば 11 月 8 日をイベント日に設定した場合に推定ウィンドウとして設定する期間に 10 月 14 日を含めるべきかどうか検討する必要があるオリンパス社は ADR をニューヨーク証券取引所に上場しているためこの ADR についてもイベントスタディを行う必要があるのかもしれない

上場会社の不法行為責任 1 意義会社も一私人として第三者に対して不法行為責任を負うことがあるただし会社は法人であり何人かの自然人の行為を通じて社会的活動を行っているため会社の不法行為を考慮する上でも通常はその自然人の行為との関係で会社の不法行為責任が問題とされるもっとも会社の不法行為

上場会社の不法行為責任 1 意義会社も一私人として第三者に対して不法行為責任を負うことがあるただし会社は法人であり何人かの自然人の行為を通じて社会的活動を行っているため会社の不法行為を考慮する上でも通常はその自然人の行為との関係で会社の不法行為責任が問題とされるもっとも会社の不法行為上場会社の不法行為責任 1 意義会社も一私人として第三者に対して不法行為責任を負うことがあるただし会社は法人であり何人かの自然人の行為を通じて社会的活動を行っているため会社の不法行為を考慮する上でも通常はその自然人の行為との関係で会社の不法行為責任が問題とされるもっとも会社の不法行為責任が問題となる事案において例えば公害裁判のように会社の役員や使用人の特定の行為を特定して不法行為を論じることが不可能ないしは著しく困難である事案も決して珍しくない