日本経済見通し：「アベノミクスの光と影」を検証する

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1 日本経済予測 Monthly 214 年 11 月 25 日全 17 頁日本経済見通し : アベノミクスの光と影を検証する消費税増税先送り後の日本経済の行方エコノミックインテリジェンスチーム執行役員チーフエコノミスト熊谷亮丸エコノミスト長内智エコノミスト橋本政彦エコノミスト久後翔太郎永井寛之 [ 要約 ] 安倍総理は消費税増税先送りを表明 :214 年 11 月 18 日安倍総理は消費税増税を先送りし衆院解散総選挙に踏み切る方針を表明した当社は今回の増税先送りの決定や 214 年 7-9 月期 GDP 一次速報の発表などを受けて経済見通しを改訂した ( 詳細は熊谷亮丸他第 183 回日本経済予測 (214 年 11 月 21 日 ) 参照 ) 改訂後の実質 GDP 予想は 214 年度が前年度比.5%( 前回 : 同 +.7%) 215 年度が同 + 1.8%( 同 : 同 +1.5%) であるアベノミクスの光と影 : 今回のレポートではアベノミクスの光と影を多面的に検証したアベノミクスがわが国のマクロ経済にプラスの影響を及ぼしてきたことは間違いないしかしながら当社はアベノミクスの基本的な方向性は正しいものの依然としていくつかの大きな課題が残されていると考える中長期的課題 : 財政規律の維持と第三の矢 ( 成長戦略 ) の強化: アベノミクスが抱える中長期的な課題は 1 社会保障制度の抜本的な改革などを通じて財政規律を維持すること 2 農業医療介護労働といった分野におけるいわゆる岩盤規制を緩和することなどを通じて第三の矢 ( 成長戦略 ) を強化することという 2 点であるなお当社はわが国で賃金が低迷してきたのは分配政策ではなく第三の矢 ( 成長戦略 ) が不十分であったことに主たる原因があると考えている短期的課題 : 低所得者向け給付金や地方創生などへの取り組みがカギ : アベノミクスには光と影がある現時点でアベノミクスは輸出企業を中心とする製造業大企業大都市の富裕層などに大きなメリットを与えているが内需型の非製造業中小企業地方の低所得層などへの恩恵は小さい以上の現状認識から当社は短期的な課題として低所得者向け給付金の積み増しや地方創生への取り組みを加速することなどを通じて中小企業や地方の低所得層などに一定の配慮を示すことが必要だと考えている株式会社大和総研丸の内オフィス東京都千代田区丸の内一丁目 9 番 1 号グラントウキョウノースタワーこのレポートは投資勧誘を意図して提供するものではありませんこのレポートの掲載情報は信頼できると考えられる情報源から作成しておりますがその正確性完全性を保証するものではありませんまた記載された意見や予測等は作成時点のものであり今後予告なく変更されることがあります大和総研の親会社である大和総研ホールディングスと大和証券は大和証券グループ本社を親会社とする大和証券グループの会社です内容に関する一切の権利は大和総研にあります無断での複製転載転送等はご遠慮ください

2 2 / 日本経済のメインシナリオ安倍総理は消費税増税先送りを表明 214 年 11 月 18 日安倍総理は消費税増税を先送りし衆院解散総選挙に踏み切る方針を表明した当社は今回の増税先送りの決定や 214 年 7-9 月期 GDP 一次速報の発表などを受けて経済見通しを改訂した ( 詳細は熊谷亮丸他第 183 回日本経済予測 (214 年 11 月 21 日 ) 参照 ) 改訂後の実質 GDP 予想は 214 年度が前年度比.5%( 前回 : 同 +.7%) 215 年度が同 +1.8%( 同 : 同 +1.5%) である今回の消費税増税の先送りは 215 年度の GDP 成長率を+.53%pt 押し上げるとみられるただし当面その蓋然性は極端に高いものではないが消費税増税の先送りを受けたトリプル安 ( 債券安円安株安 ) 進行のリスクには細心の注意が必要となるだろう日本経済のメインシナリオ日本経済は 214 年 1 月をピークに景気後退局面入りしたとみられるものの今回の景気後退は極めて短期間で終了した可能性が高い 215 年にかけて日本経済は 1アベノミクスによる好循環が継続すること 2 米国向けを中心に輸出が緩やかに持ち直すことなどから緩やかな回復軌道をたどる見通しである日本経済が抱える 5 つのリスク要因日本経済のリスク要因としては 1 消費税増税の先送りを受けたトリプル安 ( 債券安円安株安 ) 2 実質所得低迷による個人消費の停滞 3 中国のシャドーバンキング問題 4 米国の出口戦略に伴う新興国市場の動揺 5 地政学的リスクを背景とする世界的な株安の 5 点に留意が必要である

3 3 / アベノミクスの光と影アベノミクスの成果と課題本章ではアベノミクスの光と影を多面的に検証するアベノミクスがわが国のマクロ経済にプラスの影響を及ぼしてきたことは間違いないしかしながら当社はアベノミクスの基本的な方向性は正しいものの依然としていくつかの大きな課題が残されていると考える以下では中長期と短期に分けてアベノミクスが抱える課題を指摘したい中長期的課題 : 財政規律の維持と第三の矢 ( 成長戦略 ) の強化アベノミクスが抱える中長期的な課題は 1 社会保障制度の抜本的な改革などを通じて財政規律を維持すること 2 農業医療介護労働といった分野におけるいわゆる岩盤規制を緩和することなどを通じて第三の矢 ( 成長戦略 ) を強化することという 2 点であるなお当社はわが国で賃金が低迷してきたのは分配政策ではなく第三の矢 ( 成長戦略 ) が不十分であったことに主たる原因があると考えている短期的課題 : 低所得者向け給付金や地方創生などへの取り組みがカギアベノミクスには光と影がある現時点でアベノミクスは輸出企業を中心とする製造業大企業大都市の富裕層などに大きなメリットを与えているが内需型の非製造業中小企業地方の低所得層などへの恩恵は小さい以上の現状認識から当社は短期的な課題として低所得者向け給付金の積み増しや地方創生への取り組みを加速することなどを通じて中小企業や地方の低所得層などに一定の配慮を示すことが必要だと考えている

4 4 / 中長期的課題 : 財政規律の維持と第三の矢 ( 成長戦略 ) の強化課題 1: 財政規律の維持消費税増税先送りなどからマネタイゼーションの懸念が強まる中長期的な観点から見たアベノミクスが抱える第一の課題は社会保障制度の抜本的な改革などを通じて財政規律を維持することである国民がアベノミクスに対して抱いている大きな懸念は財政規律の維持に失敗するとトリプル安( 債券安株安円安 ) を招くリスクがあるという点だこうした文脈の下で今回の消費税増税の先送りは将来に大きな禍根を残すことになりかねない増税の先送りは一見すると景気に優しいように見えるしかし実際には増税の先送りはアベノミクスの第一の矢 ( 金融政策 ) の効果を大きく削いでしまう恐れがあるのだそもそも日銀が大胆な金融緩和を継続するには財政規律の維持が前提条件となる現在わが国は政府の財政赤字を国債の発行で穴埋めし国債の大半を日銀が購入することで何とか国債市場の安定を保っているしかしながら日銀の量的質的金融緩和が諸外国からマネタイゼーション ( 負債の現金化 ) だと受け止められると金融緩和は効かなくなってしまう現実に黒田日銀総裁自身が金融政策を効かせ続けるためにも予定通り増税すべきだという主旨の発言を繰り返してきたことをわれわれはもっと重く受け止めるべきだろう近年自由民主党は国土強靱化という観点から公共投資を大きくは削減しない意向をほのめかしてきた橋梁道路港湾などのインフラは通常 5 年程度で更新の時期を迎える従って日本では 196 年 ~7 年代に造られた大規模なインフラが 22 年代にかけて本格的な更新時期に差し掛かる確かに国民の生命財産の保護は国家にとって最も重要な仕事であるしかし安心安全の美名の下に無駄な公共投資がなし崩し的に行われれば経済効率は低下し財政赤字が積み上がってしまう大切なことは国民の生命財産を守るために不可欠な公共投資とその他の公共投資を峻別して議論することである前者については投資効率が少々悪くとも行う必要があることはいうまでもない他方で後者に関しては費用対効果の観点から経済的な効率性を厳格にチェックした上でピンポイントで行うべきである財政規律の喪失と一体的に行われる大胆な金融緩和は事実上のマネタイゼーションの色彩を帯びるもしわが国で債券相場が急落 (= 長期金利が急上昇 ) すれば歯止めのかからない悪性の円安や輸入物価の上昇を受けたスタグフレーション ( 不況下の物価高 ) の発生が懸念される

5 5 / 17 わが国の中福祉低負担の財政構造は限界に歳出面では社会保障費の増大がより一層深刻な問題である現状わが国の中福祉低負担の財政構造は限界に達しつつある図表 1 は縦軸に一般政府の社会保障支出の対 GDP 比率を横軸に国民負担率 (= 国税と地方税とを合わせた租税負担の名目 GDP に対する比率である租税負担率と年金や医療保険などの社会保障負担の名目 GDP に対する比率である社会保障負担率とを合計したもの ) をとったものである近年のわが国の動きを見るとギリシャと同様に図表中で上方に動いている図表中で上方に動いているということは横軸で示される国民負担率があまり上昇しない中で縦軸の一般政府の社会保障支出の対 GDP 比率が上昇傾向にあることを意味するつまりわが国ではギリシャ同様国民に適正な負担を求めることなく福祉のレベルだけが引き上げられているのだこれに対して財政再建の成功例といわれるスウェーデンは図表中で左下方向に動いている図表中で左下方向に動いているということは横軸で示される国民負担率と縦軸で示される一般政府の社会保障支出の対 GDP 比率がいずれも低下傾向にあることを意味するつまりスウェーデンでは国民の負担を軽減すると同時に社会保障面で負担に応じた受益の適正化が図られているのである以上を総括すると日本国民が受益に見合った負担を行っていないことは明白であるわが国で財政再建を成就するためには社会保障制度の抜本的な改革を前提とする国民の受益と負担の適正化が不可欠であるといえよう社会保障費増大などに伴う財政赤字の拡大は子や孫の世代に負担を先送りすることを意味するこれから生まれてくる子どもたちは生まれた時から事実上大きな重荷を背負わされていると言っても過言ではないしかも彼らはまだ生まれていないので当然ながら選挙権を持っていない祖父母や両親のエゴに対してノーを突き付けることはできないのだこのような理不尽な話はないだろう図表 1:OECD 諸国の国民負担と社会負担一般政府の社会保障支出 ( 対 GDP 比 %) 年 1 年 1 年 2 15 受益大 1 年スウェーデン 95 年ギリシャ 1 8 年日本 5 y =.47 x R² =.57 負担大国民負担率 ( 対 GDP 比 %) ( 注 ) 日本の推移は 8 年ギリシャは 95 年スウェーデンは 93 年から 1 年まで ( 出所 )OECD 統計より大和総研作成

6 6 / 17 社会保障費の削減がカギ最後に海外の財政再建の成功例などから得られるインプリケーションとしてわが国が財政再建を成就するためには消費税増税のみでは不十分であり社会保障費の大幅な削減が必須である点を強調しておきたい図表 2 はわが国の財政収支変動の要因分析を行ったものである最初に図表 2(1) で財政収支 (= 歳入 - 歳出 ) の変動要因を歳入と歳出とに分解しようそもそも財政収支を改善させる方法は基本的に 2 つしかない歳入が増加するか歳出が減少するかのいずれかである図表では上方に行くほど歳入が増加あるいは歳出が減少して財政収支が改善することを意味する逆に下方に行くほど歳入が減少あるいは歳出が増加して財政収支が悪化することとなるわが国では 1983 年 ~199 年 1999 年 ~27 年の期間に財政収支が改善し 199 年 ~1999 年 27 年 ~29 年の期間に財政収支が悪化したわが国の財政収支改善期 (1983 年 ~199 年 1999 年 ~27 年 ) を見ると諸外国と比べ大胆な歳出カットではなく歳入増加の寄与が大きい点が特徴的だこれらの財政収支改善期はさまざまなバブルの発生にも支えられて一時的に景気が好転したことが税収増を招いたとの解釈も可能である例えば 1983 年 ~199 年はわが国がバブル景気 (198 年代後半 ~199 年代初頭 ) を経験した時期と重なる 1999 年 ~27 年には米国で ITバブル (1999 年 ~2 年前後 ) や住宅バブル(23~26 年前後 ) が相次いで発生したつまりわが国の財政状況はさまざまなバブル発生に伴い税収が増加し一時的に好転することはあっても社会保障費を中心とする歳出カットが不十分であったためバブルがはじけると財政状況が再度急速に悪化するということを繰り返してきたのである次に図表 2(2) で歳入の中身を検証しよう図表では上方に行くほど歳入が増加して財政収支が改善することを意味する逆に下方に行くほど歳入が減少して財政収支が悪化することとなるわが国は消費税率が 8% と諸外国 ( 欧州の主要国ではおおむね 2% 程度 ) に比べて低いこともあり景気の変動に応じて所得税や法人税などの直接税の税収に歳入全体が振り回されてきた特に財政収支悪化期 (199 年 ~1999 年 27 年 ~29 年 ) には景気悪化などを背景に所得税や法人税などの直接税が急減したことが財政赤字拡大につながっているこれに対して消費税を中心とする間接税は総じて安定的に推移している点が注目される最後に図表 2(3) で歳出の中身を検証しよう図表では上方に行くほど歳出が減少して財政収支が改善すること逆に下方に行くほど歳出が増加して財政収支が悪化することを意味するこの図表を見るとわが国ではとりわけ 199 年代以降社会保障費の増大が歳出拡大の大きな要因となってきたことが確認できるなお 1999 年 ~27 年の財政収支改善期には小泉政権の構造改革路線による公共投資のカットが歳出削減に大きく寄与したもののその効果は一時的なものに終わった

7 7 / 17 図表 2: 日本の財政収支変動の要因分析 (1) 財政収支変動の要因分析 ( 対名目 GDP 比 %) ( 年度 ) 改善悪化改善悪化歳入歳出財政収支財政収支改善 = 歳入増歳出減財政収支悪化 = 歳入減歳出増 ( 注 ) 改善悪化とは財政収支の基調を示す一般政府ベース ( 出所 ) 内閣府統計より大和総研作成年消費税 3% 導入 (2) 財政収入変動の要因分析 ( 対名目 GDP 比 %) 97 年消費税率 2% 改善悪化改善悪化間接税財産所得社会負担移転固定資本消耗法人税所得税収入財政収支改善 = 歳入増財政収支悪化 = 歳入減 ( 年度 ) (3) 財政支出変動の要因分析 ( 対名目 GDP 比 %) 財政収支改善 = 歳出減財政収支悪化 = 歳出増 ( 年度 ) 改善悪化改善悪化財産所得支払補助金社会給付移転最終消費支出総固定資本形成その他歳出 ( 注 1) 社会給付とは現物社会移転以外の社会給付 ( 現金による社会給付無基金雇用者社会給付社会扶助給付 ) ( 注 2) 最終消費支出には現物社会移転が含まれる内容は現物社会給付 ( 払戻しによる社会給付やその他の現物社会保障給付 ) で医療支出も含まれる ( 注 3) 財産所得支払には利払いが含まれる ( 注 4) 補助金とは企業に支払われる経常交付金 ( 注 5) 改善悪化とは財政収支の基調を示す一般政府ベース ( 出所 ) 内閣府統計より大和総研作成 ( 注 ) 改善悪化とは財政収支の基調を示す一般政府ベース ( 出所 ) 内閣府統計より大和総研作成財政再建には 1 経済成長 2 増税 3 社会保障の徹底的な合理化を三位一体で行う必要結論として最近多くの有識者が口にする経済成長できれば増税をしなくても財政再建は十分達成可能であるとの主張には大きな疑問が残る経済成長に伴う歳入の増加による財政収支の改善効果は限定的であり経済成長だけで財政を健全化することは現実的ではない実際内閣府が公表している中長期の経済財政に関する試算 (214 年 7 月 25 日 ) によれば経済再生ケースで名目成長率が+3% 程度の伸びを続けたとしても 22 年度の国地方の基礎的財政収支( プライマリーバランス ) は 11 兆円程度の赤字となるわが国が財政再建を成就するためには 1 経済成長 2 増税 3 社会保障の徹底的な合理化を三位一体で行う必要があるのだ

8 8 / 課題 2: 第三の矢( 成長戦略 ) の強化岩盤規制の緩和などを通じた第三の矢( 成長戦略 ) の強化中長期的な観点から見たアベノミクスが抱える第二の課題は農業医療介護労働といった分野におけるいわゆる岩盤規制を緩和することなどを通じて第三の矢 ( 成長戦略 ) を強化することである現時点でアベノミクスは金融政策や公共投資などのカンフル剤が中心となっているだが持続的な経済成長を実現するためには抜本的な規制緩和などの構造改革への取り組みすなわち第三の矢の強化が不可欠である課税ベースを拡大しつつ法人税の実効税率を引き下げることに加えて企業の新陳代謝を進めると同時に起業を促す環境整備を行うことなども必要だこうした施策を通じて日本経済の体質を抜本的に改善できなければ株高は一過性のものに終わることが懸念される新成長戦略をどう評価するか? 安倍政権は 214 年 6 月 24 日新しい成長戦略を閣議決定した新成長戦略のメニューを見ると従来わが国でタブーとさえ考えられてきた問題が意欲的に取り上げられている第一に農協の組織改革が行われるのは約 6 年ぶりのことだ第二に医療分野では混合診療の拡大が掲げられている第三に公的年金の運用改革等を通じてコーポレートガバナンス ( 企業統治 ) の強化が図られる第四に歴代政権の中で初めて人口問題に正面から取り組もうとしている少子化対策の中核として女性の活躍促進にここまで注力する政権も初めてだこれらのメニューはわが国の株式市場のキープレーヤーである外国人投資家に安倍政権下で日本が大きく変貌するとの期待感を抱かせるには十分な内容であろうしかしながら改革の中身に関する議論はこれからだ悪魔は細部に宿るという言葉があるが改革を骨抜きにしないことが肝要である最大のポイントは全てのメニューについてこの一線を越えたら骨抜きになる ( 改革の名には値しない ) という境界線( ボトムライン ) を明確化しこの一線を断固として守り抜くことだ例えば農協の組織改革における最大の論点は上部団体である全中を衣替えする新たな組織に対して地域農協に対する指導権と監査権を引き続き与えるか否かであるもし新組織に指導権と監査権を与え続けるのであればそれは看板の掛け替えにすぎない混合診療の拡大に関しても現実に改革が進むか否かは制度設計とその運用にかかっているわが国における賃金低迷の主因は第三の矢 ( 成長戦略 ) が不十分なことこれに対してわが国では第三の矢 ( 成長戦略 ) の強化よりも分配政策を通じて国民の所得を増加させることの方がより一層重要であると指摘する向きが少なくないしかしながら当社はわが国で賃金が低迷してきたのは分配政策ではなく第三の矢 ( 成長戦略 ) が不十分であったことに主たる原因があると考えている

9 9 / 17 労働生産性の伸び悩みと企業の競争力低下などが時間当たり実質賃金低迷の主因以下では賃金の国際比較を通じてわが国で賃金が低迷している要因を探っていこう図表 3 は主要国の時間当たり実質賃金の変動を 1 労働生産性 2GDP デフレーター /CPI 3 労働分配率という 3 つの要因に分解したものである日本米国ドイツの 3 ヶ国について 2 年 ~29 年の実質賃金上昇率を比較すると日本だけ実質賃金が低下している米国およびドイツと比べてわが国で実質賃金が低迷している要因として 1 労働生産性の上昇率が低いこと 2GDP デフレーター /CPI の下落率が大きいことという 2 点が指摘できるこれに対して 3 労働分配率要因による実質賃金の押し下げ幅 ( 寄与度 ) は各国ともおおむね同程度であり労働分配率の低下がわが国の実質賃金低迷の主因だとは言い難い 1 労働生産性をさらに分解すると実質 GDP と総労働時間とに分けられる総労働時間については各国で大差がないものの日本は実質 GDP が伸び悩んでいることが致命的だ実質 GDP の内訳を見ると固定資本形成および TFP の寄与度が他国と比べて小さいことが確認できるまた 2GDP デフレーター /CPI についても要因分解を行うと交易条件および内需デフレーターがマイナス寄与となっている輸入価格が上昇している局面でも日本企業は輸出競争力を保つために輸出製品への価格転嫁を行ってこなかったこうした企業行動の結果交易条件が悪化し GDP デフレーターを押し下げる要因となったのである図表 3: 時間当たり実質賃金の要因分解 (2 年から29 年の上昇率の平均値 %) 日本米国ドイツ時間当たり実質賃金 (2 年から29 年の上昇率の平均値 %) 日本米国ドイツ 1 労働生産性労働生産性 GDPデフレーター /CPI 実質 GDP 労働分配率労働時間寄与労働の質寄与時間当たり実質賃金 = 名目雇用者報酬 /( 雇用者数労働時間 )/CPI 労働生産性 = 実質 GDP/( 雇用者数労働時間 ) 固定資本形成寄与労働分配率 = 名目雇用者報酬 / 名目 GDP IT 投資寄与とすると非 IT 投資寄与 TFP 寄与時間当たり実質賃金 = 労働生産性 GDPデフレーター /CPI 労働分配率総労働時間逆符号という関係が成立する雇用者数逆符号労働時間逆符号この時 ln( 時間当たり実質賃金 ) = ln( 労働生産性 ) + ln(gdp デフレーター /CPI) + ln( 労働分配率 ) ln( 労働生産性 ) = ln( 実質 GDP) - ln( 雇用者数 ) - ln( 労働時間 ) ln( 労働分配率 ) = ln( 名目雇用者報酬 ) - ln( 名目 GDP) となる ( ln は変化率を表す ) (2 年から29 年の上昇率の平均値 %) 日本米国ドイツ 2GDPデフレーター /CPI GDPデフレーター交易条件寄与.3.. 内需デフレーター寄与輸入デフレーター寄与..1. その他... CPI 逆符号 ( 出所 ) 内閣府 BEA BundesBank EU KLEMS 統計より大和総研作成 (2 年から29 年の上昇率の平均値 %) 日本米国ドイツ 3 労働分配率名目雇用者報酬名目 GDP 逆符号

10 1 / 17 わが国の労働分配率は特に低いわけではないわが国の労働分配率 (= 雇用者報酬 / 国民所得 ) は 197 年前後から大きく上昇しており水準面でも足下で国際的に見て決して低いわけではない一般論として言えば賃金には下方硬直性があるため労働分配率は好況期に低下し不況期に上昇する 199 年以降で見ればわが国の労働分配率はバブル崩壊後とリーマンショック時の急激な景気悪化により一時的に大きく上昇しその後の景気回復期に低下しているもののトレンドとして労働分配率が低下しているとは言い難いすなわち雇用者所得の低迷は分配面の問題ではなく主として経済のパイが拡大しなかったこと自体に原因があるのだ第三の矢( 成長戦略 ) の強化こそが持続的な賃金上昇に向けた王道結論としてわが国で実質賃金が持続的に上昇するためには第三の矢 ( 成長戦略 ) の強化を通じた労働生産性の向上や企業の競争力改善などがカギとなるとりわけ農業医療介護労働といった既得権が強い分野の岩盤規制を緩和すること課税ベースを広げつつ法人税の実効税率を引き下げることなどが喫緊の課題であるといえよう

11 11 / 短期的課題 : 低所得者向け給付金や地方創生などへの取り組みがカギアベノミクスの光と影アベノミクスには光と影がある現時点でアベノミクスは輸出企業を中心とする製造業大企業大都市の富裕層などに大きなメリットを与えているが内需型の非製造業中小企業地方の低所得層などへの恩恵は小さい以上の現状認識から当社は短期的な課題として低所得者向け給付金の積み増しや地方創生への取り組みを加速することなどを通じて中小企業や地方の低所得層などに一定の配慮を示すことが必要だと考えている

12 12 / 17 アベノミクスによる円安はマクロ的な経常利益を 3. 兆円押し上げたがその恩恵には偏りがある最初にアベノミクスが企業部門に与えた影響について検証しよう安倍政権の成立以降円安傾向が続いてきたことは企業部門に大きなプラス効果をもたらしたものと考えられる図表 4 は安倍政権が成立した 212 年 12 月以降の円安が企業部門に与えた影響を試算したものである 213 年 1-3 月期から 214 年 4-6 月期までの一年半の期間で企業の経常利益は 3. 兆円程度押し上げられた計算となるまた人件費に関しては 4.3 兆円程度設備投資については.8 兆円程度の押し上げ効果があったとみられるここで注目されるのは円安による押し上げ効果が産業や企業規模によって大きく異なっている点である円安進行による最大の効果は輸出の増加であるため輸出比率が高い大企業製造業への恩恵が大きい一方円安が進むと輸入価格が上昇し企業のコストが増加することになるため原燃料をはじめとする輸入製品の投入が多い非製造業に対しての収益下押し圧力が大きくなるしかし大企業製造業を中心とした円安の直接効果による収益の拡大は産業企業間の波及効果を通じて非製造業や中小企業にとってもプラスの効果を持つと考えられる ( 詳細は後述する ) 全ての企業にとって円安がプラスになるとは考え難いものの製造業非製造業大企業中小企業という枠組みで考えれば円安は収益を押し上げる効果の方が大きかったとみられるただし円安によるメリットは当然ながら輸出増加の効果が大きい大企業製造業に集中しており人件費の押し上げ効果に関しても大企業製造業が際立って大きい ( 図表 5) 他方で労働者の数は円安によるメリットが相対的に小さい非製造業や中小企業に集中しており一人当たりの人件費で見た場合には産業企業規模の違いによる格差が一層鮮明化する点には留意が必要である図表 4: アベノミクスによる円安が企業部門に与えた影響図表 5: アベノミクスによる円安の影響と企業規模別人員数 ( 兆円 ) 中小企業非製造業大企業非製造業中小企業製造業大企業製造業 ( 円安による人件費の変化兆円 ) 中小企業製造業中小企業非製造業大企業製造業大企業非製造業.5. 経常利益人件費設備投資 ( 注 )213 年 1-3 月期から 214 年 4-6 月期の影響の累積値 ( 出所 ) 財務省日本銀行経済産業省総務省内閣府統計より大和総研作成 ( 円安による経常利益の変化兆円 ) ( 注 )213 年 1-3 月期から 214 年 4-6 月期の影響の累積値プロットの大きさは各部門の人員数 (214 年 4-6 月期時点 ) を表す ( 出所 ) 財務省日本銀行経済産業省総務省内閣府統計より大和総研作成

13 13 / 17 企業間の波及効果まで考慮すれば多くの企業にとって円安はプラス図表 6 は安倍政権が成立した 212 年 12 月以降の円安が企業収益に与える影響をより細かく見たものであるまず円安による直接効果すなわち輸出増加による売上の増加および輸入価格の上昇が企業収益に与えた影響に注目するこれを見ると売上に占める輸出の割合が高い大企業製造業では 1 兆円程度経常利益が押し上げられた計算となる一方輸出増加による直接的なメリットが非常に小さいため輸入価格の上昇により中小企業製造業や非製造業では円安は収益の下押し要因となったこのため全規模全産業では経常利益が 6,35 億円程度押し下げられたという試算結果になっている次に波及効果に注目すると産業企業規模を問わず収益の押し上げに寄与しており全規模全産業では 3.6 兆円程度経常利益が押し上げられたここでいう波及効果とは輸出の増加が数量効果や価格転嫁を通じて企業間取引を増加させる効果や所得分配を通じた最終需要の増加が企業収益を押し上げる効果を指す円安が進む中でも輸出数量の増加は緩やかなものに留まっており数量増加からくる波及効果はそれほど大きくなかった可能性が高い他方日銀短観の価格判断 DI を見ると仕入価格判断販売価格判断の両者が上昇傾向となっているが交易条件 ( 販売価格判断 DI- 仕入価格判断 DI) は非製造業でも改善が見られ価格転嫁が進んだことが企業収益の押し上げ要因になった可能性を示唆している波及効果によるプラスの影響が直接効果によるマイナスの影響を上回った結果最終的に直接効果によるマイナスが大きい非製造業でも円安は企業収益を押し上げる要因になったとみられるここでの試算にはマクロモデルを用いておりあくまで過去の平均的な関係と同程度の波及があったという前提を置いたものであるこのため試算結果については相当程度の幅を持って見る必要があるが少なくとも単純な輸出入増加のみをもって円安の効果と捉えるのは正しくないだろう為替相場は 214 年前半は安定的に推移してきたが 214 年 8 月頃から徐々に円安が進行し 1 月 31 日の日本銀行による追加金融緩和によってさらに円安傾向が加速しているこうした中輸入価格上昇を懸念する声が以前より高まっているものの円安の進行は基本的に企業収益に対してプラスの効果を持つと考えるべきだろう図表 6: アベノミクスによる円安が企業部門に与えた影響の試算全規模全産業製造業非製造業大企業中小企業大企業中小企業変化額 (1 億円 ) 2,98 2,223 2, , 経常利益経常利益に対する割合 (%) 変化額 (1 億円 ) ,34 1, ,669-1, 直接効果経常利益に対する割合 (%) 変化額 (1 億円 ) 3,615 1, ,426 1, , 波及効果経常利益に対する割合 (%) 変化額 (1 億円 ) 4,316 2,859 2, , ,779 1,537 人件費人件費に対する割合 (%) 変化額 (1 億円 ) 設備投資設備投資に対する割合 (%) ( 注 1) マクロモデルを用いた試算値 213 年 1-3 月期 ~214 年 4-6 月期の効果の累積値 ( 注 2) 直接効果は円安による輸出の増加と輸入価格上昇による影響の合計間接効果は円安に伴う最終需要の増加および価格転嫁を含めた企業間取引の増加による効果 ( 注 3) 人件費設備投資に対する影響は労働分配率および設備投資 / キャッシュフロー比率を一定と仮定した試算値 ( 出所 ) 財務省日本銀行経済産業省総務省内閣府統計より大和総研作成大企業中小企業

14 14 / 17 アベノミクスが家計部門に及ぼした影響次に家計の暮らしに対してアベノミクスが及ぼした影響について検証したい以下では都市規模別にエネルギー消費可処分所得株式株投保有額の変化について確認しその特徴を整理するまず家計のエネルギー消費は都市の規模にかかわらず増加しており 212 年 1-12 月期から 214 年 4-6 月期の増加額は全国平均で 16, 円程度 ( 年換算 ) となる ( 図表 7 左 ) これは原子力発電所の稼働停止や円安に伴い電気代とガソリン価格が上昇したことが主因でありさらには消費税増税も影響しているエネルギーの負担増に見合って所得が増加しなければその分だけ家計消費に対して下押し圧力が掛かることになる都市規模別に見るとエネルギー消費の増加額は大都市中都市の方が大きくなっているがこれは都市規模による所得水準および消費水準の違いを反映したものにすぎない後述する可処分所得の変化と併せて評価すると家計の実際の負担感は小都市町村の世帯の方がより一層高まっていると考えられる最近のエネルギー価格の動向については円安の進行が価格上昇要因になる一方で原油価格の下落がそれを相殺するという構図にあり為替レートと原油価格の先行きについては注視が必要となろう次に可処分所得と株式株投保有額については大都市中都市と小都市町村の間で格差が広がっている可能性を指摘できる可処分所得は大都市中都市が小幅に増加している一方で小都市町村は減少しているなお大都市中都市についてもその内訳を確認してみると大都市がすでに減少に転じており必ずしも楽観視できるような内容ではない株式株式投資信託はいずれの規模の都市においても増加しているが増加額は大都市中都市の方が小都市町村よりも大きい後者においてはアベノミクスによる株価上昇の恩恵が限定的なものに留まっているとみられる図表 7: 都市規模別にみたアベノミクスと家計の暮らし 25, 2, 15, 1, 5, -5, -1, -15, -2, -25, ( 円 ) ( 万円 ) 16,248 19,419 14,198 全国大都市中都市小都市町村エネルギー消費 [212 年 1-12 月期 ~214 年 4-6 月期 ]( 左軸 ) -5,49 全国 3,696 大都市中都市 -2,539 小都市町村可処分所得 [212 年 11 月 ~214 年 8 月 ] ( 左軸 ) 39 全国 56 大都市中都市 1 小都市町村株式株投保有額 [212 年 1-12 月期 ~214 年 1-3 月期 ]( 右軸 ) ( 注 1) エネルギーは二人以上の世帯の 4 四半期移動平均の年換算ベース可処分所得は二人以上の勤労者世帯季節調整済み 3 ヶ月移動平均ベース株式株投保有額は二人以上の世帯の 4 四半期移動平均ベース ( 注 2) 大都市は政令指定都市及び東京都区部中都市は大都市を除く人口 15 万以上の市小都市 A は人口 5 万以上 15 万未満の市小都市 B 町村は人口 5 万未満の市調査世帯数を基に大都市中都市小都市町村に合算世帯構成比は前者が約 6 割後者が約 4 割 ( 出所 ) 総務省統計より大和総研作成 , 1, 8, 6, 4, 2, -2, -4, -6, ( 億円 ) ( 兆円 ) 9,672 エネルギー消費 [212 年 1-12 月期 ~214 年 4-6 月期 ]( 左軸 ) -3,447 可処分所得 [212 年 11 月 ~214 年 8 月 ] ( 左軸 ) 大都市中都市小都市町村全国 21 株式株投保有額 [212 年 1-12 月期 ~214 年 1-3 月期 ]( 右軸 ) ( 注 1) エネルギーは二人以上の世帯の 4 四半期移動平均の年換算ベース可処分所得は二人以上の勤労者世帯季節調整済み 3 ヶ月移動平均ベース株式株投保有額は二人以上の世帯の 4 四半期移動平均ベース都市規模別の一世帯当たりの金額に世帯数を乗じたもの全国は都市規模別の合計値 ( 注 2) 大都市は政令指定都市及び東京都区部中都市は大都市を除く人口 15 万以上の市小都市 A は人口 5 万以上 15 万未満の市小都市 B 町村は人口 5 万未満の市調査世帯数を基に大都市中都市小都市町村に合算世帯構成比は前者が約 6 割後者が約 4 割 ( 出所 ) 総務省統計より大和総研作成

15 15 / 17 最後に一世帯当たりの金額に世帯数を掛けたマクロの変化を都市規模別に確認しよう ( 図表 7 右 ) エネルギー消費は大都市中都市と小都市町村のいずれも増加に寄与しており前者のプラス寄与が大きいまた小都市町村は可処分所得で大きなマイナス寄与となっており株式株投保有額のプラス寄与も限定的なものに留まっている以上の分析からもアベノミクスの恩恵が大都市中都市で相対的に大きく小都市町村では小さくなっている可能性が示唆される高い都市集約度は成長の抑制要因ここで現在安倍政権が喫緊の課題の 1 つに掲げている地方創生の重要性を再確認しておきたい大都市と地方の格差はわが国が抱える最大の問題の 1 つである図表 8 は一国の都市への集約度と経済成長率の関係を示したものであるこの図表から明らかなように一般論として言えば都市集約度の高い国ほど成長率が低い傾向にある現状経済が発展途上にある中国やインドは都市集約度が非常に低く成長率は高い先進国である米国英国ドイツに関しても日本ほど都市集約度は高くない対照的に日本は都市集約度が非常に高く成長率は低い結論として当社は先進国の中でも高い日本の都市集約度が低成長の一因となっている可能性を否定し得ないと考えている以上の現状認識を踏まえると安倍政権が地方創生を政権の重要テーマとして掲げ積極的に取り組んでいることは極めて適切だ地方創生を通じて首都圏と地方の経済的な格差を縮小させることが都市集約度の低下による日本経済の発展のために肝要なのである図表 8: 都市集約度と成長率 ( 成長率 %) 25 2 中国インドネシア 15 インドイギリスメキシコエジプト 1 米国フィリピン日本 5 フランスドイツブラジル ( 注 ) 都市集約度 = 大都市の人口 / 各国の人口成長率は 9 年代平均から年以降平均の変化率 ( 出所 )Demographia IMF 統計より大和総研作成 ( 都市集約度 %)

16 16 / 17 地方と首都圏の格差是正に向けたカギは分配ではなく成長さらに地方と首都圏の格差について雇用者報酬という観点からも考察してみよう図表 9 は一人当たり雇用者報酬の要因分解を年代別に行ったものである左図は 198 年代から 199 年代の一人当たり雇用者報酬の変化を示したものである 3 大都市圏とその他の地域を比較すると一人当たり GDP 成長率が一人当たり雇用者報酬の主たる押し上げ要因であるという点は共通している労働分配率の上昇幅が 3 大都市圏の方が大きいため首都圏の方が一人当たり雇用者報酬の伸び率が幾分高くなっているが 3 大都市圏とその他の地域を比較して大きな違いは見られないすなわち所得面で見れば 9 年代に入っても 3 大都市圏とその他の地域の格差はさほど生じていなかったと解釈することができる右図は 9 年代から年代における一人当たり雇用者報酬の変化を示したものである 3 大都市圏について見ると労働分配率の低下幅は大きいものの一人当たり GDP の増加幅も大きい一方その他の地域について見ると労働分配率の低下幅は限定的であるものの一人当たり GDP の伸び悩みが 3 大都市圏との大きな違いとなっていることが分かる以上の分析から地方創生のカギが分配政策ではなく地方における成長戦略の強化にあることは間違いない地方創生に向けては各地方のニーズを丁寧に吸い上げるとともに現時点での成功事例を仔細に検討し類似性を有する地方にきめ細かく展開していく作業などが欠かせない図表 9: 一人当たり雇用者報酬の要因分解 ( 左図 :198 年代 199 年代右図 :199 年代 2 年代 ) ( 年平均 %) ( 年平均 %) 大都市圏その他大都市圏その他一人当たり GDP 労働分配率一人当たり雇用者報酬一人当たり GDP 労働分配率一人当たり雇用者報酬 ( 注 1)198 年代と 199 年代の平均値により成長率を算出 ( 注 2)3 大都市圏は東京愛知大阪 ( 出所 ) 内閣府統計より大和総研作成 ( 注 1)199 年代と 2 年代の平均値により成長率を算出 ( 注 2)3 大都市圏は東京愛知大阪 ( 出所 ) 内閣府統計より大和総研作成

17 17 / 17 図表 1: 日本経済金利見通し ( 予 ) ( 予 ) 年度 213 年度 214 年度 215 年度実質 GDP ( 前期比年率 %) [ 前年比 %] 経常収支 ( 季調済年率兆円 ) 失業率 (%) 消費者物価指数 ( 生鮮食品除く総合 21=1) [ 前年比 %] 年度 213 年度 214 年度 215 年度無担保コール翌日物 ( 期末 %) 国債利回り (1 年債最長期物 ) ( 期中平均 %) ( 注 ) 予測値は原則として大和総研第 183 回日本経済予測による ( 出所 ) 各種統計より大和総研作成

円安の波及効果と企業収益に与える影響

経済分析レポート 14 年 12 月 29 日全 7 頁円安の波及効果と企業収益に与える影響波及効果を考慮すれば円安は中小企業にもプラスの効果エコノミックインテリジェンスチームエコノミスト橋本政彦 [ 要約 ] 円安傾向が続いてきたことで足下では輸入価格の上昇など円安のデメリットに対する懸念が高まっている本レポートでは円安が企業収益に与える影響を確認するとともにその波及経路に着目しつつ