みずほインサイト マーケット 年 月 日 日経平均株価は 万円台を回復株高基調は持続するか? 市場調査部主席エコノミスト武内浩二 3-39- koji.takeuchi@mizuho-ri.co.jp 日経平均株価は 年ぶりに 万円台を回復した グローバルな金融緩和環境下 日本企業の業績改善やコーポレートガバナンス強化を期待した海外投資家の買いが相場の押し上げにつながった バリュエーション面での割高感は乏しく 万円は通過点といえよう また 時価総額はバブルピークに迫り 日本はようやくバブル崩壊とデフレの呪縛から解き放たれる入口に立ったといえる 中長期的には株価は上昇基調の維持が期待されるものの 短期的には調整リスクがある 月は Sell in May といわれるように これまでの上昇の反動が出やすいと考えられ 留意が必要. 日経平均株価は 年ぶりに 万円台を回復 今週 (/) 日経平均株価は 年 月 日以来 約 年ぶりに終値で 万円台を回復した 年 月の野田首相による解散発言前には8, 円台だった日経平均株価は 約 年 カ月で.3 倍の水準まで上昇したことになる 年以降の上昇は 段階に分けることができる 第 段階は 年 月から3 年 月の異次元緩和を経て同 月までの半年間で この間に日経平均株価は, 円台を回復し 上昇率は8 割に達した ( 図表 ) その後 約 年 カ月はレンジ相場が続き 年 月の日本銀行に よるサプライズ緩和以降が第 段階である 昨年 月の追加緩和発表時に, 円台だった日経平均株価は 半年で約 3 割上昇し 万円を突破した 第 段階の上昇はさらにつの上昇局面に分けられる 追加緩和発表後の約 カ月の上昇と年明けの調整を経た 月以降の上昇局面である ( 円 ),, 8, 6, 図表 日経平均株価の推移 年以降の一連の上昇の要因として共通しているのは 日本銀行の金融緩和による円高修正や流動性供給への期待とアベノミクスによる 中期的な企業の構造変化と収益改善期待である 今年になってからの上昇要因としては 日本,,, 8, 銀行のみならずECBや中国などを含めたグローバルな金融緩和環境への期待 原油安や円 6, / /7 3/ 3/7 / /7 / ( 資料 )Bloomberg ( 年 / 月 )
安を受けた企業業績の改善期待 3 株主還元やROE 重視などコーポレートガバナンス強化の取り組みへの期待などが挙げられる については グローバルな金融緩和環境を背景に株式市場への資金流入傾向は顕著となっており 特に最近は利上げを控える米国株に対して 大規模な量的緩和を進める欧州株や日本株のパフォーマンスの良さが目立っている ただし 米国株についても原油安やドル高によって業績の下方修正傾向が続いているにもかかわらず 最高値圏近辺で推移していることを踏まえれば グローバルな株式市場全体の好需給環境が反映されているものとみられる の企業業績については 東洋経済による東証 部全産業 ( 除く金融 ) の 年度利益予想では 経常利益 純利益ともケタの増加が見込まれている ちなみに みずほ総合研究所では 法人企業統計の大企業全産業ベース ( 金融 保険 電気業を除く ) で 年度増益率を前年比 +% と予想している 3については 安倍政権主導で 日本版スチュワードシップ コード ( 年 月公表 ) や コーポレートガバナンス コード ( 年 3 月原案公表 ) が策定される中 これに呼応する形で 上場企業は社外取締役の設置やROE 重視の経営方針を打ち出すなどコーポレートガバナンス強化への取り組みを進めている こうした流れの中で 特に 配当増や自社株買いによる株主還元 賃上げ M&Aなど これまで溜め込んでいた余剰資金の有効活用を積極化させていることが海外投資家に評価されているようである. 海外投資家主導の上昇で 官製相場とはいえず需給面からは海外投資家の買いが相場上昇に寄与した面が強いとみられる 一部では 公的年金のポートフォリオ見直しに伴う日本株の買い増しや日本銀行の量的 質的金融緩和に伴うETFの購入などが 相場の押し上げに寄与したものであり 官製相場であるといった見方もあるようだ 確かに 図表 日本株の投資主体別売買動向 ( 年度 ) 図表 3 日本株の投資主体別売買動向 ( 週次 ) ( 千億円 ) 買い越し 売り越 し 外国人信託銀行 ( 年金等 ) 生損保銀行 ( 除く信託 ) 投信 事法 個人 97 98 99 3 6 7 8 9 3 ( 年度 ) ( 注 ) 二市場一 二部合計 ( 資料 ) 東京証券取引所 みずほ総合研究所作成 ( 千億円 ) 買い越し 8 6 売 - り越 - し -6-8 海外投資家信託銀行 ( 年金等 ) 生損保 銀行 ( 除く信託 ) 個人投資信託 事業法人 - / / / /3 / ( 注 ) 二市場一 二部合計 ( 資料 ) 東京証券取引所より みずほ総合研究所作成 ( 年 / 月 )
年度の投資主体別売買動向をみると 年金等の売買を示す信託銀行の買い越し額が海外投資家の買い越し額を上回っている ( 図表 ) また ETF 市場の規模からしても日本銀行のETF 購入は心理面も含めて少なからず相場に影響を及ぼしているとみられる ところで 信託銀行が買い越しに転じたのは 年 月以降である しかし 前述のように 3 年 6 月から 年 7 カ月はレンジ相場が続いており 少なくとも 年 月から 月までの買いは明確な相場の押し上げ要因になったとは言い難い その後についても 相場が大幅に上昇した局面での買いは限定的で むしろ相場の下落局面での買いが目立っている つまり 年金の買いは相場が下押しした局面での押し目買いが中心で 相場の下支え要因にはなっているが 押し上げへの寄与は限定的であったといえる こうした傾向は 日本銀行のETF 購入についても当てはまる 一方 昨年の追加緩和直後の大幅上昇局面や 月以降の上昇局面では海外投資家の買いが目立っている ( 図表 3) 月に関しては 現物の買い越し額は多くはないが 先物市場で大幅に買い越しており 相場の押し上げ局面では海外投資家の買いが寄与していることが分かる ちなみに 追加緩和以降は海外投資家の買いが上昇を牽引している点は共通しているが 緩和直後の上昇局面ではヘッジファンドなどの短期筋が中心であったのに対し 年明け特に現物の買いが膨らんだ 3 月以降の上昇局面では海外年金基金等の長期の投資家の買いが目立つようになってきているといわれている 3. バブル崩壊とデフレの呪縛から解き放たれる入口に立った日本の株式市場以上 日経平均株価が 万円台回復に至る上昇要因と相場押し上げに寄与した投資主体について論じてきたが では 万円台の回復はどのように評価すべきであろうか まず 万円はあくまで通過点であり 中期的は更なる上昇余地があると考えられる 例えば 989 年のバブルのピーク時や 年 図表 日米独のバリュエーション比較 989 年 月末 年 月 日 3 年 月 3 日 カ月予想 PER ( 倍 ) 実績 PBR ( 倍 ) 実績配当利回り (%) イールドスプレッド (%pt) 日本 米国 ドイツ TOPIX S&P DAX 7.3 9.9.8 6. 3.8 6.8 3.7 7..7....9 3. 3..9.. 3..6. 3... 3.6 -. -. -.3.7. 3-6. -3.9-6.6 ( 資料 )Bloomberg Datastream よりみずほ総合研究所作成, 3, 3,,,,, 図表 日経平均と東証 部時価総額の推移 ( 円 ) 989 年末時価総額 :9 兆円 時価総額 ( 右目盛 ) ( 兆円 ) 日経平均株価 年 月 3 日 7 時価総額 :8 兆円, 8 87 9 9 9 97 7 ( 年 ) ( 注 ) 時価総額は東証 部 ( 普通株 ) ( 資料 ) 日経 Financial-QUESTよりみずほ総合研究所作成 6 3 3
のITバブルのピーク時と比較すると予想 PER( 株価収益率 ) やPBR( 株価純資産倍率 ) といったバリュエーション指標に割高感は乏しく 利益水準や純資産の規模に沿った上昇であることが分かる ( 図表 ) むしろ PBRでみれば 倍を下回る企業も多く 市場全体でも米国やドイツと比較しても割安感がある すなわち 今後も増益基調が続き 純資産の増加も見込めることを前提とすれば 株価はさらに上昇してもおかしくないということになろう また 株価でみれば バブルピーク時の半分の水準であるが 東証 部の時価総額 ( 上場株式ベース ) でみれば すでに 8 兆円 (/3) とバブルピーク時 (9 兆円 ) に迫る水準になっているということは注目すべき点であろう ( 図表 ) 日本はバブル崩壊以降 資産価格の低迷が続いてきたが 株式時価総額がバブルピーク時に追いつくことで ようやくバブル崩壊とデフレの呪縛から解き放たれる入口に立ったと評価できるのではないだろうか 時価総額のバブル超えは 7 年にも話題になったが 結局達成はされず その後の米住宅バブルの崩壊とリーマンショックの影響によって 8 年あとずれすることになった ただし 金融危機やその後の円高局面などを経て日本の企業はより強固な財務体質や柔軟な生産体制などを確立したといえ 今後の成長に向けたステップとして前向きに捉えるべきではないだろうか 今後も持続的な企業収益の拡大とそれに応じた株価の上昇のためには 政府と企業が一体となって現在行っている成長戦略やコーポレートガバナンス強化の動きを加速していくことが重要であろう. 中長期的には上昇基調を維持する見込みだが 目先は調整リスクも上述のように中長期的には株価は上昇基調の維持が期待されるものの 短期的には調整リスクがあり 留意が必要であろう アノマリー的には 月は Sell in May といわれるように 過去 年間で 回下落しており 平均騰落率は年間で最もよくない月である ( 図表 6) したがって これまでの上昇の反動が出やすいと考えられる 下落につながる不安要素としては 利上げが意識される中での米株 図表 6 日経平均株価の月別騰落率 ( 過去 年平均 ) (%) 3 3 3 6 7 8 9 ( 月 ) ( 注 ) 年 ~ 年までの月別平均騰落率 ( 資料 )Bloomberg 図表 7 日銀短観の大企業収益計画 ( 前年同期比 %) 年度 上期 下期 売上高経常利益売上高経常利益売上高経常利益 全産業.7.6..9. 3. 製造業.6.3.7.8..7 ( 加工産業 )...7...6 電気機器.7....8.6 輸送用機器...6... ( 素材産業 ). 3...3.. 化学.8.8.3...7 鉄鋼.3.7.8.3.. 非製造業.8...3..3 建設.6.8.6... 小売..6.3.6. 6.3 ( 注 ) 大企業製造業の 年度想定為替レート :ドル=.8 円 ( 資料 ) 日銀短観 年 3 月調査
の調整 景気の鈍化がみられる中で急上昇している中国株の調整 ギリシャ問題の深刻化などが挙げられる また 日銀短観 3 月調査によれば 大企業の 年度収益計画は市場コンセンサスなどと比較してかなり慎重である ( 図表 7) 為替レートの前提がドル=.8 円と現状よりもかなり円高水準であることが影響していることに加え 内外景気に対する不透明感などが企業の慎重姿勢に繋がっている可能性がある 今後本格化する 年 3 月期の決算発表でこうした企業の慎重な業績見通しが示されれば 株式市場においても利益確定売りの材料とされることも考えらよう 万円台の定着にはもうしばらく時間がかかるのではないだろうか 大塚理恵子 日銀の ETF 購入と株式市場 ( みずほ総合研究所 みずほインサイト 年 月 3 日 ) 武内浩二 日経平均株価 万円が視野に ( みずほ総合研究所 みずほインサイト 年 3 月 6 日 ) 当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり 商品の勧誘を目的としたものではありません 本資料は 当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが その正確性 確実性を保証するものではありません また 本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります