誰 でも 簡 単 に 使 える DCF 法 による 企 業 価 値 計 算 CONTENTS 1.DCF 法 とは 2.DCF 法 による 企 業 価 値 の 計 算 方 法 http://www.darecon.com
1.DCF 法 とは DCFとは Discounted Cash Flow(ディスカウント キャッシュフロー)の 略 語 で 事 業 が 生 み 出 す 将 来 のキャッシュフローを 予 測 して それをある 一 定 の 割 引 率 で 割 り 引 いて 現 在 価 値 を 求 める 手 法 のことを 言 います DCF 法 はもともと 債 権 価 格 の 計 算 法 として 生 まれたものですが 昨 今 ではM&Aにおける 企 業 価 値 算 出 や 理 論 株 価 の 計 算 さらに 不 動 産 価 値 の 評 価 にも 使 われています ここでは 企 業 価 値 の 算 定 や 理 論 株 価 の 計 算 に 最 も 多 く 使 われる フリー キャッシュフロー バリュエーション という 手 法 を 解 説 します 2
2.DCF 法 による 企 業 価 値 の 算 出 方 法 DCF 法 による 企 業 価 値 計 算 のプロセスは 以 下 のとおりです ステップ ステップ1 内 容 将 来 のフリー キャッシュフロー 予 測 ステップ2 WACC(ワック)の 算 出 ステップ3 企 業 価 値 の 計 算 1 ステップ1は 将 来 のフリー キャッシュフロー 予 測 を 行 います 2ステップ2は 割 引 率 となるWACC(ワック)を 算 出 します 上 場 企 業 と 未 上 場 企 業 に 分 けて 説 明 します 3ステップ3は 予 測 したフリー キャッシュフローを WACCで 割 り 引 いて 企 業 価 値 を 求 めます 3
ステップ1 フリー キャッシュフローの 予 測 ステップ1は 将 来 のフリー キャッシュフロー 予 測 を 行 います フリー キャッシュフローとは 企 業 が 自 由 に 使 えるキャッシュのことで 以 下 の 式 で 計 算 します フリー キャッシュフロー 計 算 式 フリー キャッシュフロー = 税 引 き 後 営 業 利 益 + 原 価 償 却 費 - 運 転 資 本 増 加 額 - 設 備 投 資 額 企 業 価 値 計 算 には 少 なくても5 年 先 のフリー キャッシュフロー 予 測 が 必 要 です 下 表 を 利 用 して 予 測 を 行 ってください フリー キャッシュフロー 予 測 表 1 年 後 2 年 後 3 年 後 4 年 後 5 年 後 売 上 高 (-) 原 価 (-) 管 販 費 営 業 利 益 (-) 法 人 税 ( 営 業 利 益 40%) 税 引 営 業 利 益 (+) 原 価 償 却 費 (-) 運 転 資 本 増 加 額 ( ) (-) 設 備 投 資 額 フリー キャッシュフロー ( ) 運 転 資 本 増 加 額 = 期 末 運 転 資 本 - 期 首 運 転 資 本 運 転 資 本 = 流 動 資 産 -( 流 動 負 債 - 短 期 借 入 金 ) 4
フリー キャッシュフロー 予 測 表 - 記 入 例 1 年 後 2 年 後 3 年 後 4 年 後 5 年 後 売 上 高 2,900 3,000 3,200 3,500 3,700 (-) 原 価 1,750 1,800 1,900 2,100 2,200 (-) 管 販 費 870 900 950 1,000 1,050 営 業 利 益 280 300 350 400 450 (-) 法 人 税 ( 営 業 利 益 40%) 112 120 140 160 180 税 引 営 業 利 益 168 180 210 240 270 (+) 原 価 償 却 費 85 90 95 100 100 (-) 運 転 資 本 増 加 額 ( ) -2 0 2 3 3 (-) 設 備 投 資 額 70 80 90 100 100 フリー キャッシュフロー 185 190 213 237 267 (ステップ1 終 了 ) 5
ステップ2 WACC(ワック)の 計 算 (1)WACCとは WACCとは Weighted Average Cost of Capital の 略 語 で 加 重 平 均 資 本 コストと 訳 されます 資 本 コストとは 企 業 が 資 金 を 調 達 するためのコストのことで 金 額 ではなく 率 (%)で 表 されます 資 本 コストは 負 債 資 本 コストと 株 主 資 本 コストに 分 けられ 負 債 資 本 コストとは 借 入 金 や 社 債 などの 有 利 子 負 債 の 利 子 率 のことで 株 主 資 本 コストは 投 資 家 が 要 求 する 期 待 収 益 率 のことを 言 います 資 産 有 利 子 負 債 負 債 資 本 コスト ( 負 債 利 子 率 ) 株 主 資 本 株 主 資 本 コスト ( 株 式 の 期 待 収 益 率 ) 投 資 家 が 要 求 する 期 待 収 益 率 ( 株 主 資 本 コスト)というのは 投 資 家 がある 会 社 の 株 を 買 った 際 最 低 何 %の 収 益 があれば 満 足 するのかを CAPM(キャップエム)という 理 論 に 基 づいて 計 算 したものです 負 債 資 本 コストのように 企 業 が 実 際 に 外 部 に 支 払 う 費 用 ではあではありませんが 株 主 から 調 達 したお 金 のコストとしてみなすという 考 え 方 です この 負 債 資 本 コストと 株 主 資 本 コストを 有 利 子 負 債 と 株 主 資 本 の 比 率 で 加 重 平 均 したものを 加 重 平 均 資 本 コスト(WACC ワック)といい ステップ1で 予 測 した 将 来 のキャッシュフローを 現 在 価 値 に 引 き 直 すための 割 引 率 として 使 用 します 6
(2)WACCの 算 出 方 法 WACCの 算 出 方 法 は 上 場 企 業 と 未 上 場 企 業 では 異 なるので 分 けて 説 明 します 上 場 企 業 のWACCの 計 算 方 法 WACCの 計 算 方 法 は 以 下 のとおりです WACCの 計 算 式 WACC D E = rd(1-t) + re D+E D+E 各 パラメーターの 内 容 は 以 下 のとおりです D : 有 利 子 負 債 額 有 利 子 負 債 の 残 高 です 時 価 が 原 則 ですが 負 債 の 時 価 は 算 出 が 困 難 なので 簿 価 で 代 用 してください E : 株 主 資 本 時 価 株 式 の 時 価 総 額 ( 株 価 発 行 済 み 株 式 数 )です rd : 負 債 資 本 コスト( 負 債 利 子 率 ) 借 入 金 や 社 債 などの 金 利 です (1- 実 効 税 率 )を 掛 けるのは 支 払 利 息 が 税 務 上 損 金 になり 節 税 効 果 となるためです T : 実 効 税 率 損 金 算 入 される 税 額 分 を 考 慮 した 理 論 上 の 税 負 担 率 です 現 在 の 実 効 税 率 は40.87%ですが 便 宜 上 40%で 計 算 するのが 一 般 的 です 7
re : 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 ) 内 容 は6ページを 参 照 してください 計 算 方 法 は 以 下 のとおりです re = rf + β(rm - rf) 各 パラメーターの 内 容 は 以 下 のとおりです rf : リスクフリーレート リスクフリーレートとは リスクがゼロあるいは 最 少 の 投 資 対 象 の 利 回 りのことです 一 般 的 には10 年 物 の 国 債 の 利 回 りを 使 用 します 実 務 的 には 過 去 5 年 から10 年 の 平 均 値 を 使 用 することが 多 いようです データは 以 下 のページで 入 手 できます 日 本 銀 行 Webサイト 債 券 市 場 利 回 等 のページ http://www.boj.or.jp/theme/research/stat/market/bond_mk/bondyield/index.htm β : 株 式 のベータ 値 株 式 のベータ 値 とは 株 式 市 場 全 体 と 個 別 株 式 の 感 応 度 のことです ある 一 定 期 間 株 式 市 場 全 体 の 収 益 率 が 1 動 いたときに 個 別 株 の 収 益 率 はどれくらい 動 くかを 示 す 数 値 です 例 えば 株 式 のベータ 値 が1.0ならば 市 場 とまったく 同 じ 動 きをすることを 意 味 します 1.2ならば 市 場 全 体 が10% 上 昇 すれば 株 式 は12% 上 昇 し 市 場 が20% 下 落 すれば24% 下 落 することを 意 味 します なお 株 式 市 場 全 体 の 収 益 率 とは 株 式 市 場 の 全 銘 柄 に 投 資 した 場 合 の 収 益 率 のことですが 実 務 的 には 東 証 TPOIXの 収 益 利 率 で 代 用 します 自 社 株 式 のベータ 値 の 求 め 方 は 次 ページに 記 述 します 8
rm : 株 式 市 場 全 体 の 期 待 収 益 率 株 式 市 場 の 全 銘 柄 に 投 資 した 場 合 の 期 待 収 益 率 です 実 務 的 には 東 証 TOOIXの 期 待 収 益 利 率 で 代 用 します ただし 期 待 収 益 率 の 求 め 方 に 決 まった 方 法 はありません 例 えば 過 去 のTOPIXの 収 益 率 (こちらで 入 手 できます)から 類 推 する 方 法 や 日 本 企 業 の 配 当 性 向 と 配 当 割 引 モデルから 推 計 する 方 法 などがありますが 考 え 方 によって 結 果 が 変 ってしまいます 一 般 的 には4~7%に 設 定 します 株 式 のベータ 値 の 求 め 方 自 社 や 個 別 株 式 のベータ 値 を 求 めるには 以 下 の 方 法 があります ただし いずれも 算 出 方 法 ( 期 間 および 日 次 週 次 月 次 のいずれで 計 算 するか)に よって 値 が 大 きく 変 るので 注 意 してください 第 三 者 が 計 算 したベータ 値 を 利 用 する 自 分 で 計 算 する 1 第 三 者 が 計 算 したベータ 値 を 利 用 する 無 料 で 入 手 する 方 法 MSNマネー ( 企 業 情 のサマリー 内 の 基 本 情 報 ) http://money.jp.msn.com/ ブルームバーグ( 対 指 数 ベータ) http://www.bloomberg.co.jp/jphome.html 有 料 で 入 手 する 方 法 東 証 のCD-ROM TOPIXβ VALUE http://www.tse.or.jp/about/books/value/index.html 会 社 四 季 報 CD-ROM 版 http://www.toyokeizai.co.jp/sem/cdrom_shikiho.html?060422sl000023=pid 9
2 自 分 で 計 算 する ベータ 値 はエクセルがあれば 自 分 でも 計 算 できます 計 算 方 法 は 以 下 のとおりです 1) 自 社 株 式 とトピックスの 終 値 データを 用 意 します いずれもヤフーファイナスで 入 手 できます 期 間 および 表 示 間 隔 ( 日 次 週 次 月 次 )および 期 間 は 任 意 です 事 例 では2006 年 7 月 から2007 年 7 月 までの 13ヶ 月 分 の 月 次 データを 使 用 します (12ヶ 月 分 の 月 次 の 変 動 率 を 出 すため13ヶ 月 の 月 次 データを 用 意 します) 2)データをエクセルに 入 力 します 1 A B C 自 社 株 終 値 TOPIX 日 付 ( 調 整 後 ) 終 値 2 2006 年 7 月 2,330 1,572.01 3 2006 年 8 月 2,470 1,634.46 4 2006 年 9 月 2,450 1,610.73 5 2006 年 10 月 2,400 1,617.42 6 2006 年 11 月 2,610 1,603.03 7 2006 年 12 月 2,850 1,681.07 8 2007 年 1 月 3,110 1,721.96 9 2007 年 2 月 3,130 1,752.74 10 2007 年 3 月 3,030 1,713.61 11 2007 年 4 月 2,980 1,701.00 12 2007 年 5 月 3,050 1,755.68 13 2007 年 6 月 2,960 1,774.88 14 2007 年 7 月 3,170 1,706.18 10
3) 自 社 株 式 とTOPXの 月 次 変 動 率 を 計 算 します 計 算 方 法 は 以 下 のとおりです 値 は%ではなく 実 数 で 表 示 してください 計 算 式 は 以 下 のとおりです ( 前 月 の 終 値 )/( 当 月 の 終 値 )-1 事 例 では D3セルに =B3/B2-1 E3セルに =C3/C2-1 を 入 力 し 14 行 目 までコピーします A B C D E 日 付 自 社 株 終 値 ( 調 整 後 ) TOPIX 終 値 自 社 株 変 動 率 ( 実 数 ) TOPIX 変 動 率 ( 実 数 ) 1 2 2006 年 7 月 2,410 1,572.01 3 2006 年 8 月 2,785 1,634.46 0.15560166 0.03972621 4 2006 年 9 月 2,830 1,610.73 0.01615799-0.01451856 5 2006 年 10 月 2,670 1,617.42-0.05653710 0.00415340 6 2006 年 11 月 2,660 1,603.03-0.00374532-0.00889689 7 2006 年 12 月 2,705 1,681.07 0.01691729 0.04868281 8 2007 年 1 月 2,620 1,721.96-0.03142329 0.02432379 9 2007 年 2 月 2,675 1,752.74 0.02099237 0.01787498 10 2007 年 3 月 2,570 1,713.61-0.03925234-0.02232505 11 2007 年 4 月 2,335 1,701.00-0.09143969-0.00735873 12 2007 年 5 月 2,455 1,755.68 0.05139186 0.03214580 13 2007 年 6 月 2,420 1,774.88-0.01425662 0.01093593 14 2007 年 7 月 2,255 1,706.18-0.06818182-0.03870684 11
4)LINEST 関 数 を 使 って 変 動 率 の 傾 きを 計 算 します これが 自 社 株 式 のTOPIXに 対 するベータ 値 になります 計 算 式 は 以 下 のとおりです LINEST( 自 社 変 動 率 1 番 目 : 自 社 変 動 率 n 番 目, TOPIX 変 動 率 1 番 目 : TOPIX 変 動 率 n 番 目 ) 事 例 では 任 意 のセルに 以 下 の 式 を 入 力 します =LINSET(D3:D14,E3:E14) A B C D E 日 付 自 社 株 終 値 ( 調 整 後 ) TOPIX 終 値 自 社 株 変 動 率 ( 実 数 ) TOPIX 変 動 率 ( 実 数 ) 1 2 2006 年 7 月 2,410 1,572.01 3 2006 年 8 月 2,785 1,634.46 0.15560166 0.03972621 4 2006 年 9 月 2,830 1,610.73 0.01615799-0.01451856 5 2006 年 10 月 2,670 1,617.42-0.05653710 0.00415340 6 2006 年 11 月 2,660 1,603.03-0.00374532-0.00889689 7 2006 年 12 月 2,705 1,681.07 0.01691729 0.04868281 8 2007 年 1 月 2,620 1,721.96-0.03142329 0.02432379 9 2007 年 2 月 2,675 1,752.74 0.02099237 0.01787498 10 2007 年 3 月 2,570 1,713.61-0.03925234-0.02232505 11 2007 年 4 月 2,335 1,701.00-0.09143969-0.00735873 12 2007 年 5 月 2,455 1,755.68 0.05139186 0.03214580 13 2007 年 6 月 2,420 1,774.88-0.01425662 0.01093593 14 2007 年 7 月 2,255 1,706.18-0.06818182-0.03870684 自 社 株 のベータ 値 = 1.570681439 これで 自 社 株 式 のベータ 値 が 計 算 できました 12
D 有 利 子 負 債 額 :30 億 円 E 株 主 資 本 時 価 ( 株 式 時 価 総 額 ):100 億 円 rd 負 債 資 本 コスト( 負 債 利 子 率 ):4.5% re 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 ):8.7% T 実 効 税 率 :40% とすれば WACCは 以 下 のようになります WACC D E = rd(1-t) + re D+E D+E WACC 30 億 = 4.5% (1-0.4) 30 億 +100 億 100 億 + 8.7% 30 億 +100 億 = 7.3% 以 上 で 上 場 企 業 のWACC 算 出 は 終 了 です 13
未 上 場 企 業 のWACC 算 出 方 法 WACCの 計 算 方 法 は 上 場 企 業 でも 未 上 場 企 業 でも 同 じです ただし 未 上 場 企 業 には 株 式 の 時 価 が 無 いため WACC 計 算 式 のパラメーターである 株 主 資 本 時 価 ( 株 式 の 時 価 総 額 )と 株 主 資 本 コスト( 株 の 期 待 収 益 率 )の 計 算 に 必 要 な 株 式 のベータ 値 の 算 出 ができません よって これらを 推 定 する 必 要 があります 推 定 方 法 は 色 々ありますが ここでは 以 下 の 方 法 で 行 います 株 主 資 本 時 価 類 似 業 種 の 有 利 子 負 債 と 株 主 資 本 時 価 の 平 均 比 率 を 使 用 する 株 式 のベータ 値 類 似 業 種 の 平 均 ベータ 値 を 使 用 する 類 似 業 種 の 平 均 アンレバード ベータ 値 から 推 定 する (1) 株 主 資 本 時 価 ( 株 式 時 価 総 額 )の 推 定 WACCの 計 算 に 必 要 なのは 株 主 資 本 時 価 の 金 額 ではなく 株 主 資 本 時 価 と 有 利 子 負 債 額 の 比 率 です よって 株 式 を 上 場 している 類 似 業 種 企 業 の 有 利 子 負 債 と 株 主 資 本 時 価 の 平 均 比 率 を 求 め それを 自 社 の 比 率 としてWACCの 計 算 に 使 用 します 1 自 社 の 類 似 業 種 の 上 場 企 業 を 数 社 選 択 します 14
2 各 社 の 有 利 子 負 債 額 と 株 主 資 本 時 価 ( 株 式 時 価 総 額 )を 求 めます 有 利 子 負 債 額 は 有 価 証 券 報 告 書 に 記 載 されています 株 式 時 価 総 額 はヤフーファイナンスやMSNマネーで 入 手 してください 有 利 子 負 債 額 株 主 資 本 時 価 A 社 30 億 円 100 億 円 B 社 10 億 円 90 億 円 C 社 70 億 円 140 億 円 3 有 利 子 負 債 額 と 株 主 資 本 時 価 ( 株 式 時 価 総 額 )の 平 均 比 率 を 算 出 し 自 社 の 比 率 とします 有 利 子 負 債 額 株 主 資 本 時 価 A 社 30 億 円 100 億 円 B 社 10 億 円 90 億 円 C 社 70 億 円 140 億 円 計 110 億 円 330 億 円 有 利 子 負 債 額 : 株 主 資 本 時 価 = 1 : 3 この 比 率 の 数 値 を WACC 計 算 の 有 利 子 負 債 額 と 株 主 資 本 時 価 に 使 用 します 15
(2) 株 式 ベータ 値 の 推 定 未 上 場 企 業 が 自 社 株 式 のベータ 値 を 推 定 するには 以 下 二 つの 方 法 があります 類 似 業 種 の 平 均 ベータ 値 を 使 用 する 方 法 類 似 業 種 の 平 均 アンレバード ベータ 値 から 推 定 する 方 法 類 似 業 種 の 平 均 ベータ 値 を 使 用 する 方 法 類 似 業 種 の 平 均 ベータ 値 を 自 社 株 式 のベータ 値 に 代 用 する 方 法 です 類 似 業 種 各 社 のベータ 値 を 用 意 し 平 均 値 を 算 出 します ベータ 値 の 求 め 方 は9ページの 株 式 ベータ 値 の 求 め 方 を 参 照 してください ベータ 値 A 社 1.6 B 社 1.2 C 社 1.8 平 均 値 = (1.6 + 1.2 + 1.8)/3 = 1.53 これを 自 社 株 式 のベータ 値 とします 16
類 似 業 種 の 平 均 アンレバード ベータ 値 から 推 定 する 方 法 アンレバート ベータ 値 とは 資 本 構 成 が100% 株 主 資 本 と 仮 定 した 場 合 のベータ 値 のことです ベータ 値 は 大 きく 分 けると 事 業 リスク と 財 務 リスク の 二 つの 要 因 で 決 定 されます 事 業 リスクとは 事 業 特 性 や 営 業 レバレッジ( 総 コストに 占 める 固 定 費 の 割 合 )によるリスクで 業 種 が 同 じならば ほぼ 同 じであると 考 えられます 一 方 の 財 務 リスクとは 財 務 レバレッジ( 有 利 子 負 債 と 株 主 資 本 の 構 成 比 率 )に よるリスクで 業 種 が 同 じでも 資 本 構 成 によって 異 なります そこで 事 業 リスクだけのベータ 値 で 業 種 平 均 を 求 め それに 個 別 の 財 務 リスクを 付 加 すれば 未 上 場 企 業 や 事 業 部 単 位 でもベータ 値 を 推 定 することが 可 能 になります その 事 業 リスクだけのベータ 値 が アンレバード ベータ 値 です なお アンレバード ベータに 対 して 財 務 リスクも 含 む 通 常 のベータを レバード ベータといいます 未 上 場 企 業 が 自 社 株 式 のベータ 値 を 推 定 する 際 は 類 似 業 種 企 業 のレバード ベータ 値 をアンレバード ベータ 値 に 変 換 して 平 均 値 を 求 め それに 自 社 の 財 務 リスクを 付 加 して 計 算 します 具 体 的 な 方 法 は 次 ページのとおりです 17
1 自 社 の 類 似 業 種 上 場 企 業 ベータ 値 (レバードベータ)を 用 意 します ベータ 値 の 求 め 方 は9ページの 株 式 ベータ 値 の 求 め 方 を 参 照 してください ベータ 値 (レバード ベータ) A 社 1.6 B 社 1.2 C 社 1.8 2 各 社 のレバード ベータ 値 をアンレバード ベータ 値 に 変 換 します 変 換 式 は 以 下 のとおりです アンレバード ベータ 値 = レバード ベータ 値 有 利 子 負 債 額 1+(1- 実 効 税 率 ) 株 主 資 本 時 価 各 社 の 有 利 子 負 債 額 株 主 資 本 時 価 および 実 効 税 率 を 下 表 のとおりとすると アンレバード ベータ 値 は 以 下 のようになります 有 利 子 負 債 額 株 主 資 本 時 価 実 効 税 率 アンレバード ベータ 値 A 社 30 億 円 100 億 円 40% 1.36 B 社 10 億 円 90 億 円 40% 1.13 C 社 70 億 円 140 億 円 40% 1.38 18
3 各 社 のアンレバード ベータの 平 均 値 を 求 めます これが 類 似 業 種 の 平 均 アンレバード ベータ 値 になります 類 似 業 種 の 平 均 アンレバード ベータ 値 = (1.36 + 1.13 + 1.38)/ 3 = 1.29 4 類 似 業 種 のアンレバード ベータ 平 均 値 に 自 社 の 財 務 リスクを 加 味 して 自 社 のレバード ベータ 値 を 算 出 します 自 社 の 財 務 リスクとは 自 社 の 資 本 構 成 つまり 有 利 子 負 債 と 株 主 資 本 の 構 成 比 率 のことです 具 体 的 には 下 記 の アンレバード ベータのレバード ベータ 変 換 式 に 自 社 の 有 利 子 負 債 額 と 株 主 資 本 時 価 の 比 率 を 入 力 して 計 算 します 入 力 する 比 率 は 14ページの 株 主 資 本 時 価 ( 株 式 時 価 総 額 )の 推 定 で 算 出 した 数 値 を 使 用 してください アンレバード ベータのレバード ベータ 変 換 式 レバード ベータ 値 = アンレバード ベータ 値 (1- 実 効 税 率 ) 有 利 子 負 債 額 + 株 主 資 本 時 価 株 主 資 本 時 価 類 似 業 種 のアンレバード ベータ 値 : 1.29 実 効 税 率 : 40% 有 利 子 負 債 額 と 株 主 資 本 時 価 の 比 率 =1 : 3 とすると 自 社 のレバード ベータ 値 は 次 のようになります 19
自 社 のレバード ベータ 値 (1-0.4) 1+3 = 1.29 = 1.55 3 これを 自 社 株 式 のベータ 値 とします 2つの 推 定 方 法 による 値 の 違 いは 下 表 のとおりです 推 定 方 法 ベータ 値 類 似 業 種 の 平 均 ベータ 値 1.50 類 似 業 種 のアンレバード ベータ 平 均 値 からの 推 定 1.55 20
(3) 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 )の 算 出 ベータ 値 が 推 定 できたら 株 式 の 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 )を 算 出 します 計 算 方 法 は 上 場 企 業 と 同 じなので 8ページの 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 )の 計 算 式 を 参 照 してください リスクフリーレート:1.5% 自 社 株 式 のベータ 値 :1.6 株 式 市 場 全 体 の 期 待 収 益 率 :6.0% とすれば 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 )は 以 下 のようになります 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 )= 1.5%+1.6 (6.0%-1.5%)=8.7% (4)WACCの 算 出 必 要 なパラメーターがすべてそろったら WACCを 算 出 します 計 算 方 法 は 上 場 企 業 と 同 じなので 7ページのWACCの 計 算 式 を 参 照 してください 有 利 子 負 債 額 と 株 主 資 本 時 価 ( 時 価 総 額 )の 比 率 = 1 : 3 負 債 資 本 コスト( 負 債 利 子 率 ):4.5% 株 主 資 本 コスト( 株 式 の 期 待 収 益 率 ):8.7% 実 効 税 率 :40% とすれば WACCは 次 のようになります 21
WACC 1 = 4.5% (1-0.4) 1 + 3 3 + 8.7% 1 + 3 = 7.2% 以 上 で 未 上 場 企 業 のWACC 算 出 は 終 了 です (ステップ2 終 了 ) 22
ステップ3 企 業 価 値 の 計 算 ステップ3は フリー キャッシュフローを WACCで 割 り 引 いて 企 業 価 値 を 算 出 します (1)DCF 法 による 企 業 価 値 の 計 算 式 企 業 価 値 の 計 算 式 は 下 記 のとおりです ステップ1で 予 測 した 将 来 のフリー キャッシュフローと ステップ2で 算 出 したWACCを 下 記 の 式 に 入 れて 計 算 します DCF 法 による 企 業 価 値 の 計 算 式 DCF 法 による 企 業 価 値 = 1 年 後 のフリー キャッシュフロー + 2 年 後 のフリー キャッシュフロー + 2 年 後 のフリー キャッシュフロー 1+WACC 1+(WACC) 2 1+(WACC) 3 n 年 後 のフリー キャッシュフロー + + + 1+(WACC) n 継 続 価 値 1+(WACC) n nはフリー キャッシュフローの 予 測 期 間 です 最 終 項 の 継 続 価 値 は n 年 後 以 降 に 企 業 が 永 続 的 に 成 長 し 続 けると 仮 定 した 場 合 の 価 値 のことです DCF 法 は 企 業 が 永 続 的 に 存 在 していくことを 前 提 としています そのためキャッシュフローも 永 続 的 に 発 生 すると 考 えます しかしながら 現 実 的 には 無 限 に 続 くキャッシュフローの 予 測 は 不 可 能 なため 23
一 定 期 間 のキャッシュフローの 予 測 だけを 行 い それ 以 降 については 継 続 価 値 を 算 出 して 代 用 します 継 続 価 値 の 算 出 方 法 は 以 下 のとおりです 1 継 続 価 値 の 計 算 式 : フリー キャッシュフローが 定 率 成 長 継 続 価 値 = n 年 後 のフリ ー キャッシュフロー (1 + フリー キャッシュフローの 永 久 成 長 率 ) WACC - フリー キャッシュフローの 永 久 成 長 率 n+1 年 後 以 降 は フリー キャッシュフローが 毎 期 一 定 の 割 合 で 永 久 に 成 長 すると 仮 定 した 場 合 の 計 算 方 法 です 永 久 成 長 率 が 推 定 できない 場 合 は 経 済 成 長 並 みと 考 えるのが 一 般 的 です 過 去 の 経 済 成 長 率 からn+1 年 後 の 経 済 成 長 率 を 推 定 し それをフリー キャッシュフローの 永 久 成 長 率 としてください 24
2 継 続 価 値 の 計 算 式 : フリー キャッシュフローが 定 額 成 長 継 続 価 値 = n 年 後 のフリー キャッシュフロー WACC - フリー キャッシュフローの 永 久 成 長 率 n+1 年 後 以 降 は 毎 期 定 額 のフリー キャッシュフローが 発 生 すると 仮 定 した 場 合 の 計 算 方 法 です 非 事 業 用 資 産 の 加 算 DCF 法 による 企 業 価 値 計 算 は 事 業 から 生 まれるキャッシュフローをベースにしているので 非 事 業 用 の 金 融 資 産 ( 手 元 流 動 性 や 関 係 会 社 への 投 融 資 を 除 いた 余 裕 資 金 ) および 遊 休 不 動 産 の 価 値 が 含 まれていません これらの 資 産 が 大 量 にある 場 合 は DCFで 算 出 した 企 業 価 値 に 時 価 で 加 算 する 必 要 があります 非 事 業 用 資 産 がある 場 合 の 企 業 価 値 企 業 価 値 = DCF 法 で 算 出 した 企 業 価 値 + 非 事 業 用 資 産 時 価 25
(2) 企 業 価 値 の 計 算 例 フリー キャッシュフロー 予 測 とWACCが 以 下 であった 場 合 企 業 価 値 は 次 のようになります 5 年 後 までのフリー キャッシュフロー 予 測 単 位 : 百 万 円 1 年 後 2 年 後 3 年 後 4 年 後 5 年 後 171 191 213 237 267 6 年 目 以 降 のキャッシュフロー 成 長 率 : 3% WACC : 7.3% 非 事 業 用 資 産 時 価 : 200 百 万 円 1 継 続 価 値 の 計 算 継 続 価 値 = 267 百 万 円 (1 + 0.03) 0.073-0.3 =6,395 百 万 円 26
2 DCF 法 による 企 業 価 値 の 計 算 DCF 法 による 企 業 価 値 = 173 百 万 円 190 百 万 円 213 百 万 円 + + 1+0.073 1+(0.073) 2 1+(0.073) 3 237 百 万 円 267 百 万 円 6,395 百 万 円 + + 1+(0.073) 4 1+(0.073) 5 1+(0.073) 5 = 5,360 百 万 円 継 続 価 値 を 含 めた 企 業 価 値 = 5,360 百 万 円 + 200 百 万 円 = 5,560 百 万 円 (ステップ3 終 了 ) ( 以 上 ) 27
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