FPG 投 資 顧 問 Financial Products Group www.fpgam.jp 第 1105 号 2014.9.19 *** 目 次 *********************************************** 焦 点 : 不 安 定 な 経 済 環 境 と 株 高 政 策 ファンドマネージャーの 眼 : 投 資 分 析 チャート 分 析 (1) チャート 分 析 (2) 取 材 メモ 財 務 分 析 投 資 環 境 : 銀 行 株 に 対 する 投 資 判 断 : 上 昇 トレンド 確 認 へ : 日 米 長 期 金 利 のトレンド 転 換 か : 株 価 は 長 期 で 底 値 圏 ニコン : 財 務 に 見 る 経 営 改 善 三 菱 重 工 : 円 安 有 利 な 状 況 に 変 化 は 少 ない ************************************************************* アナリストの 公 正 かつ 適 正 な 業 務 の 遂 行 の 確 保 に 関 する 事 項 証 券 の 保 有 の 禁 止 : 当 社 の 方 針 では アナリストおよびその 同 居 家 族 が アナリストが 調 査 対 象 としている 証 券 の 保 有 を 禁 止 して います アナリストの 報 酬 :アナリストの 報 酬 は 当 社 全 体 の 収 益 を 考 慮 し 決 定 されています アナリストによる 役 員 の 兼 務 : 当 社 の 方 針 では アナリストおよびその 同 居 家 族 が アナリストが 調 査 対 象 としている 企 業 の 役 員 社 員 を 兼 務 することを 禁 止 しています 免 責 事 項 等 本 資 料 はお 客 様 への 情 報 提 供 のみを 目 的 としています 本 資 料 は 信 頼 できると 思 われる 作 成 時 点 の 公 開 情 報 に 基 づいて 作 成 されていますが その 完 全 性 正 確 性 を 保 証 するものではありません 見 解 や 評 価 は 記 載 時 点 での 判 断 であり 予 告 なしに 変 更 されることがあります 過 去 のパフォーマンス は 将 来 における 結 果 を 示 唆 するものではありません 本 資 料 はいかなる 金 融 商 品 についても その 売 買 に 関 する 申 し 出 または 勧 誘 を 意 図 したものではありません 本 資 料 に 掲 載 されている 証 券 金 融 商 品 または 投 資 戦 略 は 全 ての 投 資 家 に 適 合 するとは 限 りません 本 資 料 に 掲 載 されている 見 解 や 推 奨 は 各 投 資 家 の 状 況 目 標 またはニーズを 考 慮 したものではなく 特 定 の 投 資 家 に 対 し 特 定 の 証 券 金 融 商 品 または 投 資 戦 略 を 奨 めるものではありません 本 資 料 の 受 領 にあたって 本 資 料 に 掲 載 されている 証 券 または 金 融 商 品 に 関 する 判 断 は 投 資 家 ご 自 身 でなさるよう お 願 いたします 当 社 の 運 用 部 門 は 本 資 料 で 示 された 投 資 見 解 や 意 見 と 整 合 しない 投 資 判 断 を 下 すことがあります 本 資 料 に 関 する 著 作 権 その 他 の 一 切 の 知 的 財 産 権 は 当 社 に 帰 属 しており いかなる 目 的 においても 当 社 に 無 断 で 複 製 または 転 送 を 行 わないようお 願 い 致 します 1
焦 点 不 安 定 な 経 済 環 境 と 株 高 政 策 経 済 実 態 と 株 価 はかい 離 世 界 の 経 済 成 長 率 が 低 下 しているにもかか わらず 世 界 の 株 価 は 上 昇 し 欧 米 アジア 諸 国 ともに 高 値 圏 で 推 移 しています その 重 要 な 要 因 が 企 業 業 績 です 米 国 では 企 業 の 一 株 利 益 は 2 ケタ 近 い 増 益 が 続 いてお り 日 本 でも 企 業 利 益 は 過 去 最 高 を 更 新 して います 企 業 は 自 国 の 経 済 が 停 滞 しても 世 界 で 稼 ぐようになっていること 自 社 株 買 い などで 発 行 株 式 数 を 減 らすことで 一 株 利 益 を 増 やすことなどで 企 業 価 値 を 高 めるようにな っているのです 政 策 は 株 高 支 援 日 本 政 府 もそうですが 株 価 上 昇 など 資 産 価 値 の 増 大 は 消 費 に 貢 献 するとして 積 極 的 に 株 高 を 支 援 しています 今 や GDP と 株 価 はかい 離 しているのです しかし 何 時 も 申 し 上 げているように この ような 資 産 価 格 の 高 騰 は 苦 肉 の 策 である 金 融 の 超 緩 和 故 に 可 能 になっていることなのです かつてないほどの 不 安 定 な 投 資 環 境 である ことは 間 違 いありませんので あくまでも 短 期 的 な 人 気 相 場 と 中 長 期 的 な 不 安 とを 合 わせて 慎 重 な 投 資 態 度 が 必 要 と 考 えています 日 米 独 の 株 価 指 数 の 推 移 ( 週 足 ) (2013/12/29 = 100) 160 TOPIX( 日 本 ) NYダウ( 米 国 ) DAX(ドイツ) 150 140 130 120 110 100 90 80 2013/1 2013/4 2013/7 2013/10 2014/1 2014/4 2014/7 ( 年 / 月 ) ( 出 所 ) QUICKよりFPG 投 資 顧 問 作 成 2
ファンドマネージャーの 眼 設 備 更 新 新 日 鉄 住 金 の 名 古 屋 製 鉄 所 で 度 々 事 故 が 起 きていることは 気 になっていました 今 回 もまた 事 故 が 発 生 しました 同 工 場 はトヨタ 向 け 自 動 車 鋼 板 の 要 です から トヨタも 気 が 気 ではないでしょう 電 力 会 社 の 火 力 発 電 所 でも 同 様 にたびたび 操 業 を 停 止 する 場 合 が 多 く 日 本 の 古 い 設 備 に ガタが 来 ている 可 能 性 があります 原 発 も 40 年 近 く 稼 動 したところはいよいよ 廃 炉 に 向 けて 動 き 出 したようです 自 動 車 の 買 い 替 え 期 間 も 長 くなっており 日 本 経 済 の 活 力 低 下 とともに あらゆる 面 で 老 朽 化 が 進 んでいます 強 気 に 見 れば だから 今 後 の 設 備 投 資 は 増 えるのだ との 見 解 になりますが 弱 気 に 見 れば 企 業 は 大 量 の 資 金 を 持 っているが 長 期 的 な 展 望 が 開 けないので 海 外 での 投 資 か 最 低 限 の 更 新 投 資 しか 出 ないと 考 えます ただ 言 えることは 大 量 のベテランが 退 職 し 彼 らの 持 っていた 暗 黙 知 をIT 化 に よる 仕 組 み としてのノウハウにつなげな ければ 安 全 操 業 も 確 保 されないと 言 うこと です 日 本 経 済 もこのような 根 源 的 課 題 に 対 し どのように 対 応 するかが 問 われています 環 境 激 変 僥 倖 だったと 言 えるでしょう 戦 後 70 年 の 間 に 日 本 は 世 界 2 位 の 経 済 規 模 を 持 つ 経 済 大 国 に 成 り 上 がり バブルが 崩 壊 した 後 現 在 でも 3 位 の 地 位 を 維 持 しているのです 70 年 間 は 戦 争 もなく 2 回 の 大 地 震 に 見 舞 われましたが 世 界 的 に 豊 かな 暮 らしを 続 け ているからです 朝 鮮 戦 争 とベトナム 戦 争 は 日 本 経 済 に 多 大 な 貢 献 をしましたが 日 本 人 は 戦 争 をしなくて 済 んだのです 鉄 道 や 道 路 網 水 や 食 料 などの 安 全 安 心 できる 治 安 豊 かな 自 然 世 界 に 秀 でた 国 民 皆 保 険 制 度 や 医 療 制 度 は 素 晴 らしいものです しかし 一 方 でこの 間 に 失 ったものも 大 き いのです まずはエネルギーや 食 糧 防 衛 感 染 症 など 基 本 的 な 安 全 保 障 への 備 えがない 国 になったこと 人 口 減 少 や 高 齢 化 教 育 の 劣 化 国 際 的 に 通 用 する 人 材 の 決 定 的 不 足 な ど 国 家 の 基 本 をなすヒューマンキャピタルへ の 備 えがないこと 財 政 の 膨 大 な 赤 字 の 結 果 社 会 保 障 を 維 持 できないことと 高 齢 化 社 会 の 中 での 円 安 インフレなどに 見 舞 われるリ スクが 高 いことなど かつての 良 き 時 代 の 日 本 とは 逆 転 しかねない 環 境 に 置 かれていると 思 います 戦 後 の 発 展 は 僥 倖 であったことを 認 識 すべきでしょう 3
投 資 分 析 銀 行 株 に 対 する 投 資 判 断 銀 行 株 のファクター 銀 行 株 は 日 米 の 長 期 金 利 が 上 昇 すると 値 上 がりする また 企 業 の 倒 産 件 数 が 減 少 する と 銀 行 株 が 値 上 がりする もう 一 つには 銀 行 の 貸 出 残 高 が 増 加 すると 値 上 がりするなど の 関 係 があります 銀 行 貸 し 出 しの 利 鞘 は 基 本 的 に 長 短 金 利 差 が 大 きくなるほど 大 きくなります 現 在 の 日 米 の 短 期 金 利 は 殆 ど 下 限 ですので 金 利 差 は 長 期 金 利 次 第 ということになります 直 近 の 米 長 期 金 利 が 上 昇 に 向 かったこと は 日 本 の 銀 行 株 にとっても 良 い 材 料 です 企 業 倒 産 件 数 と 銀 行 株 次 に 企 業 倒 産 件 数 が 減 少 すれば 銀 行 株 は 上 昇 する 傾 向 が 出 ます 不 良 貸 し 付 けが 少 なくな り 銀 行 の 不 良 債 権 処 理 金 額 が 減 少 するからで す またこのことは 景 気 が 良 いことですから 貸 出 も 増 えます 下 図 は 企 業 倒 産 件 数 ( 逆 メモリ)の 推 移 と 預 貸 率 の 前 年 比 を 示 したものです 倒 産 件 数 は 1 年 先 行 させています これで 見 ますと 今 後 は 銀 行 の 貸 し 出 しが 増 加 する 可 能 性 を 示 してい ます 銀 行 株 価 の 上 昇 はだんだんと 近 づいてい るように 思 えます 預 貸 率 ( 前 年 差 %) 6 企 業 倒 産 件 数 と 預 貸 率 の 推 移 預 貸 率 ( 左 軸 ) 企 業 倒 産 件 数 ( 右 軸 ) 企 業 倒 産 件 数 ( 件 ) 600 4 800 2 0 1,000-2 1,200-4 1,400-6 -8 1,600-10 1,800-12 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2,000 ( 出 所 ) 東 京 商 工 リサーチ 日 本 銀 行 よりFPG 投 資 顧 問 作 成 ( 注 意 1) 預 貸 率 = 貸 出 金 預 金 預 金 は 実 質 預 金 +CD データは 銀 行 3 業 態 ( 都 銀 等 地 銀 地 銀 Ⅱ)を 採 用 ( 注 意 2) 企 業 倒 産 件 数 は12ヵ 月 移 動 平 均 を1 年 先 行 させたもの 4
チャート 分 析 (1) 上 昇 トレンド 確 認 へ 三 尊 天 井 ならず チャート 分 析 の 中 に 三 尊 天 井 (ヘッド& ショルダー)という 形 ( 下 げパターン)があ ります 昨 年 5 月 以 降 の 平 均 株 価 の 形 はまさ に 三 尊 天 井 になりかねないものでした 真 ん 中 の 株 価 が 最 も 高 く 両 肩 に 相 当 する 左 右 の 高 値 がほぼ 釣 り 合 って 天 井 に 至 るケースが 多 いのです 下 図 は 日 経 平 均 と TOPIX それぞ れの 週 足 です 双 方 とも 三 尊 型 になっていま した しかし 9 月 に 入 りまず TOPIX が 1306.23 を 上 回 り 明 らかに 三 尊 天 井 型 にはならない ことを 示 しました 10 月 に 向 け 強 気 か 現 在 (9 月 11 日 )では 日 経 平 均 が 昨 年 12 月 30 日 の 高 値 16,291 円 を 上 回 っていません ので TOPIX のように 何 時 三 尊 型 にならない ようになるかが 注 目 されます しかし TOPIX が 新 高 値 を 更 新 してきまし たので 日 経 平 均 も 同 様 に 高 値 を 更 新 すると 思 われます 今 後 の 相 場 は 米 国 景 気 好 調 を 背 景 に 円 安 と 金 利 上 昇 となり 企 業 業 績 の 好 調 を 買 う 動 きとなりそうです その 佳 境 は 10 月 頃 まで となるでしょう 日 経 平 均 ( 円 ) 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 日 経 平 均 とTOPIXの 週 足 チャート(2013 年 1 月 以 降 ) ショルダー ヘッド ショルダー 12,000 11,000 10,000 日 経 平 均 は2014 年 1 月 高 値 を 抜 けて 上 昇 トレンド を 形 成 できるかがポイント 9,000 TOPIX (pt) 1,400 1,300 ショルダー ヘッド ショルダー 1,200 1,100 1,000 900 TOPIXでは2014 年 1 月 高 値 を 抜 き 三 尊 天 井 (ヘッド アンド ショルダー) 形 成 とならず 800 ( 出 所 ) QUICKよりFPG 投 資 顧 問 作 成 5
チャート 分 析 (2) 日 米 長 期 金 利 のトレンド 転 換 か 下 のグラフは 日 米 の 長 期 金 利 の 週 足 を 2013 年 初 から 書 いたものです 各 々のチャートには 52 週 の 移 動 平 均 線 が 書 かれています 日 米 共 に 移 動 平 均 線 に 接 近 しています 移 動 平 均 線 を 上 に 抜 けたときには トレンドの 変 化 となることが 多 いのですが 果 たしてどうか 日 米 の 長 期 金 利 は 連 動 しますので 銀 行 株 に 投 資 する 側 としては 米 国 の 長 期 金 利 上 昇 に 期 待 したいところです 日 本 の10 年 国 債 利 回 りの 推 移 (%) 1.0 日 本 10 年 債 金 利 52 週 移 動 平 均 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 ( 年 / 月 ) ( 出 所 ) QUICKよりFPG 投 資 顧 問 作 成 米 国 の10 年 国 債 利 回 りの 推 移 (%) 3.5 米 国 10 年 債 金 利 52 週 移 動 平 均 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 ( 年 / 月 ) ( 出 所 ) QUICKよりFPG 投 資 顧 問 作 成 6
取 材 メモ 株 価 は 長 期 で 底 値 圏 ニコン(7731) 二 社 寡 占 による 売 上 同 社 の 売 上 は 半 導 体 や 液 晶 の 製 造 に 使 用 する 露 光 装 置 の 精 機 部 門 が 21% カメラの 映 像 部 門 が 70%と この 2 部 門 で 殆 どを 占 めま す 半 導 体 露 光 装 置 では 先 端 製 品 ではオラン ダの ASML 社 と 同 社 カメラでは 利 益 の 殆 ど を 上 げる 一 眼 レフではキヤノンと 同 社 と 言 うように 2 社 による 寡 占 体 制 ができていま す 新 規 の 参 入 も 考 え 難 いようです 半 導 体 露 光 装 置 では 同 社 が 20% 一 眼 レフ では 同 じく 42%と 2 位 であり 液 晶 用 でのみ 80%とトップとなっています 半 導 体 用 では 露 光 装 置 のシェアが 動 くのは 次 世 代 ウエハ (450mm) 導 入 後 となりそうで 当 面 現 在 のシェアは 動 かないようです 業 績 の 波 同 社 の 業 績 の 特 徴 はブレの 大 きいことで す 半 導 体 業 界 の 設 備 投 資 に 影 響 される 為 で す 2006 年 度 2007 年 度 の 営 業 利 益 1000 億 円 台 は 半 導 体 好 況 とデジタルカメラの 成 長 が 重 なった 為 です 2000 年 代 初 頭 には 半 導 体 不 況 時 には 赤 字 が 頻 発 しましたが 2005 年 以 降 はリーマンショック 時 以 外 は 有 りません デジタルコンパクトカメラでは 85%を 外 製 化 し 一 眼 レフではプロ 用 以 外 はタイでの 生 産 に 移 すことでコスト 競 争 力 をつけていま す この 為 に 不 況 への 抵 抗 力 は 増 していま す 同 社 の 特 徴 の 技 術 への 自 信 は 取 材 では 不 変 で 中 期 の 株 価 の 底 が PBR1.2 倍 程 度 と 高 いのは 技 術 に 対 する 市 場 の 評 価 のようです 7
財 務 分 析 財 務 に 見 る 経 営 改 善 三 菱 重 工 (7011) 横 串 効 果 下 表 は 三 菱 重 工 の 財 務 数 値 をほぼ 5 年 ごと に 見 たものです 同 社 の 変 化 は 大 宮 前 社 長 時 代 (2008 年 就 任 )から 現 れています 2010 年 にはそれまでの 状 態 に 比 べ 改 善 が 見 られますが 大 きく 変 化 となって 現 れたの が 現 社 長 就 任 1 年 目 の 前 期 と 言 えます 大 宮 前 社 長 が 説 明 会 で 良 く 語 ったのは 横 串 効 果 でした ともすれば 各 工 場 単 位 でのバラバラな 部 材 調 達 と 成 りがちだった 同 社 を 一 つに 纏 め 調 達 や 設 計 の 共 通 化 を 図 りコスト 削 減 を 図 ろうとしたものです この 効 果 が 下 表 での 粗 利 率 上 昇 となって 出 ています この 粗 利 率 上 昇 が 営 業 利 益 率 の 向 上 に 結 びついています 現 金 収 支 の 改 善 採 算 以 外 での 大 きな 変 化 は 現 金 収 支 の 改 善 です 同 社 の 場 合 造 船 発 電 設 備 のように 納 期 の 長 い 製 品 が 多 く これが 運 転 資 金 の 多 さと 成 っていました 2000 年 3 月 期 の 運 転 資 金 は 約 282 日 分 ですが これは 同 期 の 売 上 の 282/365 にあたり 約 2 兆 2200 億 円 に 相 当 します これ が 2014 年 3 月 期 には 1 兆 736 億 円 と 半 分 以 下 となっています 運 転 資 金 の 削 減 に 効 果 があったのが 在 庫 削 減 です 棚 卸 資 産 回 転 日 数 の 短 期 化 となって 表 れています 横 串 効 果 による 部 材 の 共 通 化 や 納 期 の 短 い 自 動 車 部 品 の 好 調 によるものです 運 転 資 金 の 削 減 は 有 利 子 負 債 の 削 減 に 繋 がって います 同 社 の ROE は 下 表 のように 上 昇 してい ますが 採 算 以 外 にも 各 種 の 経 営 改 善 が 効 果 を 出 したものと 考 えています 三 菱 重 工 の 主 な 財 務 数 値 2000 年 3 月 期 2005 年 3 月 期 2010 年 3 月 期 2014 年 3 月 期 粗 利 率 8.7% 11.2% 13.7% 19.5% 営 業 利 益 率 -0.8% 0.6% 2.2% 6.2% 運 転 資 金 282.4 日 190.1 日 198.3 日 153.6 日 棚 卸 資 産 回 転 日 数 239.0 日 136.3 日 155.7 日 117.7 日 有 利 子 負 債 1 兆 2056 億 円 1 兆 1728 億 円 1 兆 4956 億 円 9601 億 円 ROE -10.6% 2.2% 2.2% 11.0% 注 運 転 資 金 は 売 上 債 権 回 転 日 数 + 棚 卸 資 産 回 転 日 数 - 買 入 債 務 回 転 日 数 8
投 資 環 境 円 安 有 利 な 状 況 に 変 化 は 少 ない この 所 円 安 ドル 高 の 動 きが 速 いペースで 進 展 しています 工 場 の 海 外 移 転 は 話 題 になりましたが 未 だに 企 業 業 績 に 円 高 のマイナス 影 響 は 大 きいようです 下 表 は 主 な 円 高 マイナス 企 業 です 現 在 の 円 安 状 況 では 逆 に 円 安 がプラスに 働 きます 各 企 業 の 想 定 レートは 若 干 異 なりますが 大 体 1 ドル 100 円 です 1605 国 際 石 油 帝 石 では 現 在 の 108 円 で は 64 億 円 の 営 業 増 益 効 果 があることになります 輸 出 株 では 円 安 有 利 な 状 況 に 変 化 は 少 ないよう です 1 円 の 円 高 が 営 業 利 益 に 与 えるマイナス 影 響 の 大 きな 企 業 ( 単 位 億 円 ) コード 社 名 2008 年 度 2011 年 度 2014 年 度 1605 国 際 石 油 帝 石 -17-22 -8 4502 武 田 薬 品 -19 +8 +7 5020 JX -58-110 -90 5108 ブリヂストン -14-25 -17 6301 コマツ -33-58 -37 6501 日 立 -29-60 -29 6752 パナソニック -20-25 -10 6758 ソニー -10 0-30 7011 三 菱 重 工 -35-59 -41 7201 日 産 -110-200 -150 7203 トヨタ -300-320 -400 7211 三 菱 自 -19-20 -20 7267 ホンダ -120-170 -140 7269 スズキ -40-9 -4 7272 ヤマハ 発 -16-20 -15 7731 ニコン -10-6 -3 7751 キヤノン -68-78 -49 7752 リコー -13-13 -8 8002 丸 紅 -7-13 -15 8058 三 菱 商 事 -27-27 -25 9101 日 本 郵 船 -13-9 -15 9104 商 船 三 井 -17-19 -21 注 8002 丸 紅 8058 三 菱 商 事 は 純 利 益 に 対 する 影 響 額 9
創 業 以 来 38 年 以 上 個 人 投 資 家 と 共 に 歩 んできた 運 用 会 社 です FPG 投 資 顧 問 Financial Products Group www.dai-ichiasset.co.jp INVESTMENT 定 期 購 読 のご 案 内 INVESTMENT は 当 社 が 実 際 に 投 資 判 断 に 利 用 する 情 報 注 目 株 式 企 業 調 査 結 果 マーケット 見 通 し 分 析 結 果 考 え 方 などを 提 供 するサービスです 当 社 の 運 用 者 によって 作 成 されたレポート です ご 購 読 を 希 望 の 方 へ ご 希 望 のお 客 様 は お 電 話 で 直 接 お 申 し 込 み 下 さい ( 登 録 番 号 ) 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 441 号 101-0061 東 京 都 千 代 田 区 三 崎 町 2-22-18 TK-west ビル 7 階 加 入 HP協 アドレス 会 : 社 団 法 人 http://www.fpgam.jp/ 日 本 証 券 投 資 顧 問 業 協 会 Tel 03-5211-1061 Fax 03-5211-1067 電 話 番 号 03-5288-5030 INVESTMENT は 隔 週 E-mail info55@dai-ichiasset.co.jp 購 読 料 郵 送 希 望 1 年 間 38000 円 ( 送 料 税 込 ) 金 曜 日 に 発 行 致 します メール 配 信 希 望 1 年 間 34000 円 ( 送 料 税 込 ) 株 式 会 社 FPG 投 資 顧 問 ( 登 録 番 号 ) 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 441 号 加 入 協 会 : 一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 100-7029 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 2-7-2 JP タワー29 階 Tel. 03-5288-5030( 代 ) Fax. 03-5288-5512 E-mail. investment@fpgam.jp < 免 責 事 項 > 本 レポートは 情 報 提 供 を 目 的 としており 記 載 有 価 証 券 の 売 買 を 推 奨 するものではございません また 本 レポートにより 特 定 の 行 動 第 一 投 資 顧 問 株 式 会 社 を 推 奨 するものでもありません 過 去 の 企 業 実 績 は 必 ずしも 将 来 実 績 を 示 唆 するものではございません 将 来 の 投 資 収 益 が 保 証 されて いるわけではなく 投 資 元 本 を 割 り 込 むリスクがございます 投 資 の 決 定 はご 自 身 でなさるようお 願 い 致 します 10