参考資料 1 第四次産業革命に向けたリスクマネー供給に関する研究会中間取りまとめ平成 29 年 12 月 9 日経済産業省 1. はじめに第四次産業革命が世界の産業構造に変革をもたらしつつある中長期かつ高いリスクを取るリスクマネーの領域ではソブリンウェルスファンド (SWF; Sovereign

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よしじろうあざみ
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1 参考資料 1 第四次産業革命に向けたリスクマネー供給に関する研究会中間取りまとめ平成 29 年 12 月 9 日経済産業省 1. はじめに第四次産業革命が世界の産業構造に変革をもたらしつつある中長期かつ高いリスクを取るリスクマネーの領域ではソブリンウェルスファンド (SWF; Sovereign Wealth Funds) や公的年金基金が大きな役割を果たすなどリスクマネー供給の在り方も大きく変わりつつある我が国の民間及び公的なリスクマネー供給はこうした流れに取り残されつつあるのではないかキャッチアップの発想だけでなく我が国の特徴や独自性を踏まえた方策を考える必要があるのではないかベンチャー企業に対する巨額のリスクマネー供給については米国シリコンバレーの例が喧伝されるがイスラエルはそれとは異なるモデルを提示しており我が国に適したモデルとしては多様な形があり得るのではないか海外では材料バイオメカトロニクス等の分野では IPO せず非上場のまま巨額の資金調達を行い成長を続ける企業が次々に生み出されているがこうした分野は本来我が国が強みを有する分野であり比較優位性を踏まえたリスクマネー戦略を構築する必要があるのではないか本研究会ではこうした問題意識の下第四次産業革命に向けたリスクマネーを取り巻く国内外の状況を踏まえた課題について議論を行ったこれに関連する施策として産業革新機構官民イノベーションプログラムによる大学 VC 中小機構等の官民ファンドの取組やベンチャー支援や事業再編に関わる税制等の現状の施策の実績についても概観したまたこれらの議論の前提となる事実関係の整理を行い別紙参考資料としてまとめたこうしたデータを踏まえ課題を乗り越えるための方策について包括的な議論を行ったその中でも特に産業革新機構のあり方については集中的な議論が行われた今般こうした議論を踏まえ現時点までに得られた知見を中間的に取りまとめることとした今後更なる検討が必要なテーマについては年度内を目途に最終取りまとめを行うべく継続的に議論を行っていく 1

2 2. 第四次産業革命がもたらすもの (1) 加速する産業構造変化への対応の必要性第四次産業革命の下では世界のデータ量及びハードウェアの処理性能の指数関数的向上や AI( 人工知能 ) 等がもたらす非連続的なイノベーションによりデータの利活用が加速度的に進み情報制約や物理制約等が急速に克服されつつあるその結果一人一人の真のニーズを捉えた新たな価値が提供され今までは対応しきれなかった社会的構造的な課題解決が可能となりより豊かな社会の実現につながることが期待されている第四次産業革命を支える技術の社会実装が進むにつれ業種の壁が限りなく低くなり同じ産業内の再編に加え全く別の産業も飲み込み新たなサービスプラットフォームを形成するような再編が拡大しつつある IoT や人と機械システムなどの協働等様々なつながりにより新たな付加価値が創出されるコネクテッドインダストリーズ (Connected Industries) の実現も期待されているバリューチェーンの上流下流におけるプラットフォーマーが経済に対する影響を高め大きな付加価値を取っていく動きがありまた多様な事業主体がプラットフォーマーとの連携を通じて成長を目指す動きも見られるこうした動きがグローバルに加速する中で対応が遅れる企業の企業価値は低下し撤退を余儀なくされる我が国企業が変化に適応して競争力を高めていくためにはダイナミックな参入再編撤退を促す新たな新陳代謝システムが不可欠となる IT の領域では米中のスピード感が圧倒的であるがハードウェアとの連携が必要なリアルテック等の領域では我が国の優位性が発揮できる可能性もある (2) 第四次産業革命に向けたリスクマネーの必要性第四次産業革命においては技術革新や顧客市場ニーズの変化のスピードが早くなり製品のライフサイクルが短くなる大規模な投資を決断実施する経営判断が求められるとともにそれを支えるリスクマネーが必要となる実際にグローバル展開のための大規模マーケティング投資や巨額の先行開発投資を長期にわたって継続する必要があるリアルテック等のメガベンチャーは未上場で巨額の長期資金 ( ペイシェントリスクマネー ) を獲得しているまた第四次産業革命を牽引するプラットフォーマーを始めイノベーションを通じて成長している企業は本業から得られる潤沢な原資を背 2

3 景に研究開発や人材投資やテクノロジー系ベンチャーに対する M&A を活発化させるなど更なる成長に向けた大規模な投資を行い企業価値を高めているこうした企業はグローバルに戦える規模で上場しさらに企業価値を高めることで世界の機関投資家等の信任を得て長期的な成長資金を確保しているこうした視点が我が国の経営者に不足している問題はもっと強調されるべきであるという指摘があったリスクマネーとはこうしたイノベーションを引き起こす事業に投資される重要な資源でありイノベーションのための金融システムを全体として検討する必要があるその際 1 投資家から金融仲介 2 金融仲介から企業 3 企業から事業の順にリスクマネーが供給されるサイクルにおいてどこで資金がうまく回っていないかを考えることの有用性が指摘されたその中でも 2 金融仲介から企業の資金供給について特に課題が多いのではないかということまた資金はあるが投資をしない主体が多くいる現象についてどう捉えるかが重要ではないかとの指摘があったまた上場企業の企業価値について日米の主要取引所の株式時価総額を比較すると米国は大規模かつ成長しているのに対し我が国は規模の拡大が緩やかであり上場後に大きく成長できている企業も少ないとの声も聞かれる日本企業の PBR が国際的に見て低い水準にあることは日本企業が生み出す価値に対する投資家からの期待が低い証左とも言える 3. 世界のリスクマネー供給と我が国の課題 (1) 世界の資金需給のマクロ動向の現状と課題グローバルな資金の流れを見ると世界的な低金利状況が続く中年金基金や保険財団等の機関投資家によって莫大かつ長期の資金が供給されているまた従来型の金融資産 ( 株式債券等 ) への投資に加え PE や VC インフラ等オルタナティブ資産への資金流入も拡大傾向にある一方で多くの国において貯蓄率の低下傾向が見られ中長期には世界的な投資需要の拡大が見込まれるとの予測もあり今後の資金需給の見通しは不透明さらには世界の平均株式保有年数には減少傾向が見られるなどショートターミズムの兆候も見られるこのようなグローバルな資金環境の中で近年世界各国の SWF がプラットフォーマーやユニコーンベンチャー等への出資を拡大し株主としての存 3

4 在感を高めつつある SWF のアセットアロケーションを見ると現金債券の比率が下がりプライベートマーケットへの投資比率が高まっている SWF が超長期かつ大規模な資金を供給しグロースキャピタル供給者としての主役になりつつあると言える (2) 我が国におけるリスクマネー供給の現状と課題我が国ではバブル崩壊以降金融機関が株式保有を減らす一方外国法人が株式保有割合を高めてきた国内の資金循環構造を見ると家計の金融資産は 1,800 兆円を超えるものの現預金比率が高く欧米と比較して投資信託やファンド等リスク性資産の割合が少ない企業部門においても内部留保が増加傾向にあり現預金の貯蓄超過の状態が続いているまた金融仲介機能を見ると間接金融とりわけ銀行等によるデット性資金が圧倒的な存在感を示している後述するように我が国ではリスクマネー全般特に未上場企業のレイターステージに投資するグロースファイナンスが少ないその中でエクイティ性の資金として政府系ファンドが一定の存在感を示している投資家から金融仲介企業事業へという資金の流れを考えるとこのような我が国の資金全体の流れを経済成長に必要なハイリスクハイリターンの事業への投資にもっと向けられるように金融仲介のあり方企業のインセンティブを変えていく必要があるとの指摘があった金融機関に眠っている預金を合理的な運用投資に回し企業が滞留させている資金を株主還元や成長への投資に向け国内の投資に向けられていない資金が有効活用されることが必要であるその際必ずしも国内の金融仲介だけでなく海外からその機能を輸入するという選択肢も視野に入れることが重要ではないかリスクマネーの供給を考えたとき多くの分野において投資先が見当たらないという声も聞かれる確かに海外の投資家から見て我が国は人口減少高齢化社会であり高いリターンを期待できないと思われてきたことも事実であるしかし解決が必要な社会課題が山積する中第四次産業革命を支える技術や新たなビジネスモデルによって投資機会が生まれ経営資源の最適配分によって付加価値が創出されるなどここ数年リターンが期待できる案件も出てきているこうした機会を活用して大きな動きにつなげていくことが必要であるまた上場企業の多くは東京に集中し VC 投資家も大半は東京に偏在して 4

5 いるため地方の投資案件があまり知られていないその結果我が国の強みであるリアルテック系 ( 医療素材宇宙等 ) の分野について地方大学に優れた案件があるにもかかわらずリスクを取って一番に投資をする主体が現れず結果として有望な案件への資金供給が十分に行われていないとの指摘があったまた我が国ではフルタイムにこだわりすぎる面があるが海外のファンドマネージャーが各地に足を運ぶように東京を拠点としつつも週 1 回地方にも出張して投資案件を拾うような形が人材不足を踏まえて現実的ではないかとの指摘もあった地方にあるシーズ発掘に当たっては地域金融機関が有する地域経済や企業に関する情報を活用することが重要となるただし投資判断はデットプレイヤーとしての地域金融機関ではなくエクイティプレイヤーが行うべきであり地域金融機関が積極的にエクイティプレイヤーの案件発掘に協力する体制構築が求められているまた地方のベンチャー企業に対しては地域金融機関がコンサルティングを含むワンストップの支援をすることが必要ではないかという指摘があった 4. グローバルベンチャー創出に向けた課題 (1) ベンチャー企業による資金調達の現状と課題我が国の上場ベンチャー企業 ( マザーズ上場企業 ) の時価総額はリーマンショックによる落ち込み以降世界経済の好転やアベノミクス推進を通じた国内景気の回復等のマクロ経済状況の改善リスクマネー供給を含むベンチャー支援策の実施等を背景に 2013 年以降急速に増加している新興市場の IPO 数もリーマンショックによる落ち込みを経て 2009 年以降増加傾向にある未上場ベンチャー企業の資金調達額はリーマンショック後の落ち込みを迎えたのち 2013 年以降の調達額は右肩上がりで増加している他方技術開発系ベンチャーの立ち上げ期への投資は未だに不足している状況開業率は上がってきているがベンチャーキャピタルの投資対象となるレベルの企業は少ないのが現状我が国では IPO のハードルが低く早期に IPO を行う傾向がありユニコーンと呼ばれる未上場のまま状態で大きく成長するベンチャーがほとんど生まれていないまた IPO 以外の EXIT が少ないた 5

6 め M&A の拡大や資金調達手段の多様化が課題として挙げられているなお米国ではユニコーンベンチャー創出に向けてグロース投資を行いやすくするためにラチェット条項 ( 上場時の一株あたりの評価額が以前のラウンドの評価額を下回った場合に普通株式への転換比率を調整することで投資家のリスクを軽減する仕組み ) が契約に盛り込まれることが一般的であるが新興市場において一般投資家の割合が大きい我が国においては投資家保護の観点から一般には行われていないことも指摘されているベンチャー企業の中でも第四次産業革命の時代に求められる先端領域を取り扱うビジネスについては研究開発からビジネスになるまで時間がかかるためファンドだけでビジネス化は難しく研究開発支援からビジネス化までの連続した支援を考える必要があるこうした中で大学や研究機関が果たすべき役割は多い米国ボストンのライフサイエンス分野でも大学が核になっていることや国内にも世界トップレベルの研究を行う大学が存在する一方でリスクマネーを獲得して事業展開が進む事例が少ない点が指摘されたグローバルベンチャー創出のためにはリスクマネーの供給といった資金面の環境整備のみならず総合的なエコシステムを構築していくことが必要不可欠である例えばシリコンバレーのベンチャーエコシステムはリスクの高いベンチャーに資金を供給する金融システムのほか人材の流動性産官学の交流産業組織企業家精神を促進する社会システム弁護士や会計士などによるサポート体制等が総合的に働いている特にシリコンバレーの VC では経営アドバイスや人材紹介の機能が資金供給とセットになっていることを踏まえエコシステムを考える時は一部ではなく総合的な対策が必要であるまた必ずしもシリコンバレーを模倣するのではなく我が国独自のエコシステムを構築していくことも重要である一つの例としてイスラエルのヨズマプログラムでは政府系ファンドが民間 VC に LP 出資しその出資分をファンド期間中に機関投資家が買い取れるような仕組みを構築したことが同国におけるベンチャーエコシステム形成を促したとの指摘がなされた (2) ベンチャー投資の現状と課題我が国における VC 投資額は順調に成長しているが米国と比較すると 1/80 に留まっており依然として大きな差が存在する第四次産業革命関連分野 6

7 ( ヘルスケアフィンテックロボット AI IoT) の投資を見ると対前年比 150% 以上のペースで成長している我が国はシード / アーリー期の投資比率が高いように見えるものの米国は VC に加え補助金やエンジェル層が圧倒的に厚く上場前の大型投資を VC がしっかりカバーするという関係になっている VC のファンドレイズ額を日米で比較すると我が国は 1/17 に留まっているまた出資者構成を見ると大型機関投資家が牽引する米国に対して我が国は皆無となっているためその理由を掘り下げて検討すべきとの意見があったさらに米国では3 割近い資金を海外から獲得しているのに対し我が国は海外のリスクマネー獲得が進んでいない点も課題として挙げられた (3) 人材や技術面の課題ベンチャー投資の規模を拡大していくためには資金面のみならず人材の充実をはかる必要がある量のみならず質の充実も必要でありベンチャーキャピタリストには人材紹介や経営アドバイス等のサポートまで併せて行うことが求められている特に第四次産業革命を支える研究開発型ベンチャーへの投資促進のためには技術の目利き力及び事業化ノウハウを備えた投資家の育成が必要となるまた人材の特性としてリスクを取って高いリターンを志向するエクイティ系の人材がベンチャーキャピタリストを目指す流れを作ることが必要である人材育成に当たっては海外の有力なファンドと協調投資をする中でノウハウを得ることも有益であるまた我が国では社内の人材育成が特定分野に偏っておりマーケティングや経営戦略を策定できる人が少ないことが課題として挙げられている高いスキルを持った代の人材には大きなポテンシャルがあるが国内での流動性がないことから海外流出も進んでいるとの指摘がある特に我が国が成長途上であった頃の経験を有する人材は成長の仕方を知っている人材としてベンチャーや新事業開発にとって重要な戦力になるのではないかと評価する声もある若者の中には起業やベンチャー志向者も増えつつあるが大企業とベンチャーで待遇や環境の落差が大きいことまたベンチャーから大企業への転職は難しいことなどがベンチャーに人材が集まりにくい背景としてあるのではないかとの指摘がある大企業の人材は社内で出世するのがメインストリームだと考えている人が多く企業の枠を超えて異なるキャリアを経験する人は少ないたとえベンチャーで失敗しても良い経験を積んだと評価さ 7

8 れ他への就職が容易にできることが必要ベンチャー投資に必要な人材の素質は後天的なものでありスキルを取得するためのインセンティブがあれば必要な人材は増やすことができると考えられる人材の流動性を高めるためには社会保障年金人事制度等のインセンティブ構造を一体的に見直していく必要があるとの指摘もある大企業とベンチャーが協業する際発明された技術に対する権利関係の調整にコストを要することも指摘されている 5. 事業再編と成長に向けた課題 (1)PE 投資や事業再編等の現状と課題世界の PE の運用総額は 2.5 兆ドルに及び投資可能額は 9,000 億ドルに達している PE は機関投資家を中心とする投資家から資金の運用を任され資金を必要とする企業に供給し企業活性化によるリターンを投資家に還元するという好循環を形成する上で重要な役割を担っている PE の上位 100LPs( リミテッドパートナー ) で総額約 8,000 億ドルをコミットしておりその中心は公的年金基金等の機関投資家だが上位 100LPs に国内投資家は含まれていない世界では年間 3,000 億ドル以上の投資が実行され米国の PE 上位 5 社の従業員数は 100 万人近くとウォルマートに次ぐ雇用規模となっている PE の社会的責任が増す中で一部の GP は ESG (Environment Social Governance) を考慮した運用にシフトしつつある PE は公開株式を超えるリターンを継続的に達成しており前述したように多くの機関投資家は PE への運用アロケーションを増やす意向を示している PE は資金のみならず経営基盤の強化や個別戦略課題の解決支援といった重層的な価値を提供する欧米の大企業は PE を活用した M&A により事業を組み替えつつ急速に規模を拡大している一方で我が国の大企業は多角化した事業を保持し営業利益率が相対的に低い点が課題となっているコーポレートガバナンスや制度の違いなどの様々な要因を背景に弱い部門から強い部門へのポートフォリオの組替えが十分にできていないことが指摘されている欧米の PE ファンドは大規模化国際化が進み投資業種を絞り込んだ大規模ファンドなどが存在し PE ファンドによるカーブアウトが主流になりつつ 8

9 ある一方我が国の PE ファンドは小規模かつ国内投資が中心となっている我が国の PE 投資額 ( ストック ) は増加傾向にあるものの毎年のフローは大きく変動している他国と比較すると活動中のファーム数は少なくオーストラリアや韓国と同水準国内で行われている数千億円規模の大型案件は数十兆円規模の運用を行う海外 PE を中心に進みつつあり国内 PE は中規模以下の再生案件が中心となっている国内の PE 投資が進まない理由として資金を運用できる GP のプレイヤーが不足しているという声や投資対象となる案件が少ないという声がある PE ファンドに投資を行う主体を見るとグローバルでは投資家の約 3 割が公的年金基金だが国内では公的年金基金からの投資は全体のわずか 2% にとどまっている一方で近年我が国の機関投資家の中でも世界最大の年金基金である GPIF はオルタナティブへのアロケーションを明確化しており今後の拡大が期待できるとの声もあるまた英国米国豪州では PE の業界団体が国別のパフォーマンス情報を公開しているしたがって PE が機関投資家の資金を受け入れるためにはこうしたパフォーマンス情報の公開が求められる加えて受託者責任をきちんと負った運営ができる組織にしていく必要がある (2) 資本市場のガバナンス我が国においてはメインバンクがモニタリング機能等を発揮してきたとの見方がある一方で資本市場の規律によるガバナンスを機能させることの重要性が高まっており我が国においてもコーポレートガバナンス改革の取組が進められているまた機関投資家に対するスチュワードシップ責任が求められる中で GPIF 等のアセットオーナーやその責任を受けるアセットマネージャーが市場の規律を働かせる主体として企業との対話やエンゲージメントを強化していく必要があるとの指摘があった米国では物言う株主が業界再編を迫り事業ポートフォリオ最適化を促す事例も存在している企業のガバナンス機能を担う主体として PE の果たすべき役割は大きい PE が大企業の事業構造を分析して不要な事業部門の売却を働きかけることによりポートフォリオの再編を進めていくことが期待されるまた世界では上場しなくても資金を集めて短期間で成長できるというモデルも新たに生まれており株式市場でやるべきこととそうでないことを整理することも必要である 9

10 我が国は上場のハードルが低いが上場して VC が EXIT した後のガバナンスが十分機能しないために成長が鈍化するケースがあるとの指摘もある米国等では企業の新陳代謝を通じて人材がベンチャーに移る循環が機能しており我が国においてもこうした新陳代謝の活性化がベンチャーの成長という観点から有益との意見もあった (3) 人材の有効活用と新陳代謝を促す仕組み内部昇進型の従来の経営者は従業員の雇用維持を第一に考えることから事業売却に対してネガティブな印象を持つことが多いとの指摘がある投資家が企業価値向上の観点から事業ポートフォリオを評価することにより事業切り出しをためらう風潮を変えていくことが重要であるその際社内の経営企画部門は危機感を持って長期戦略を考える方向に変化しつつある一方事業部が組織防衛に動く結果社内の調整が滞ることもある背景として大企業では社内で出世することがメインストリームだと考えている人が多く事業部を切り出して別会社化することは社員のモチベーションを低下させる面も指摘されているこうした人材の有効活用や企業の新陳代謝を促す仕組み作りが重要であるまた事業のポータビリティを高めていく上では経営人材のプールが必要となるがグローバルな M&A を経て複雑になった会社組織を経営できる人材が十分育成できていない様々な会社で経験を積んだ人間を増やすべく将来の経営人材となる層の流動性を高める工夫が必要である 6. 政策の方向性 (1) リスクマネーとエクイティプレイヤーの拡大に向けて我が国の企業に対する資金供給は著しく間接金融に偏っておりよりリスクを取って成長分野へ資金を投じる直接金融の割合を増やすことが重要であるその際資金の量だけでなくリスクを取って資金を運用するエクイティプレイヤーが必要となるリスクマネーとは経済学的にはリターンに不確実性のある資金のことを指すが技術的な目利き力に基づき社会的には不確実性があるとみられている事業であっても自信を持って投資判断を行うことが将来の富の創造に繋がるこうした問題意識の下リスクマネーと 10

11 エクイティプレイヤーの拡大に向けて更なる検討を進めていく併せて家計資産の多くが現預金として眠っており企業の現金見合いの内部留保が増加する状況から資金が循環しリスクマネーの原資として有効活用されるための方策について更なる検討を行っていく (2) グローバルベンチャーを創出するエコシステムの形成グローバルベンチャーを創出するためには総合的なエコシステムの形成を目指す必要がある特に資金供給だけでなく新たな事業に挑戦する人材やその事業への投資判断を行う人材を増やすことが重要となるこのため人材の移動を妨げないインセンティブ構造の在り方などベンチャービジネスに挑戦する人材を拡大するための方策や目利きや事業化のノウハウを持つ人材育成そのノウハウ獲得にも資する海外ファンドとの協調投資機会の拡大ベンチャー投資の知見の共有等投資人材育成のための方策についても具体化に向けて更なる検討を進めていく加えて VC 人材の育成 VC のパフォーマンス評価に必要な情報の整備海外のリスクマネーを呼び込むための環境整備などのベンチャー企業への投資拡大に向けた対応について具体的検討を進めていくまた第四次産業革命の鍵を握る技術系ベンチャーの創出成長に向けて大学発ベンチャーの在り方やそれを支えるベンチャーコミュニティの在り方について更なる検討を進めていく本件に関連して本研究会では研究開発法人によるベンチャー出資資金援助の拡大や大学による新株予約権を取得可能なケースの拡大等についての示唆があったこうした地域の有望な案件を発掘するための支援体制の構築も求められる具体的には地域金融機関が有する企業情報を活用しエクイティプレイヤーの案件発掘に協力する体制構築や地方のベンチャー企業に対する地域金融機関によるコンサルティングを含むワンストップ支援及び円滑なリスクマネー供給を行っていく必要があるこのほか我が国では優先株式が十分活用されていないこと IPO を急いでその後大きく成長ができていない事例が散見されること EXIT としての M&A が少ないこと海外では株式市場に上場せず SWF 等から資金を集めるモデルも生まれていること等の指摘も踏まえ多様な資金供給のあり方について更なる検討を進めていく 11

12 (3) 事業再編と成長を促す仕組みづくり事業再編と成長を促すためには資本市場の規律によるガバナンスを効かせ合理的な経営を求めていかなければならないその際 PE 等リスクマネーの供給主体が企業の事業構造分析を通じて不要な事業部門の売却を働きかけることにも期待がかかるという意見もあったこのため機関投資家について受託者責任を果たす運営ができる組織にしていくことや機関投資家が PE に投資にしやすいようにパフォーマンス情報を公開していくこと事業再編投資に関するインセンティブ付与投資先自体を投資に足る案件に磨いていくこと等について更なる検討を進めていく (4) 第四次産業革命に向けた公的なリスクマネー供給のあり方第四次産業革命に向けた世界の産業構造の変化を踏まえ成長に向けた大胆な経営判断を支えるリスクマネー供給を拡大していかなければならないこのため第四次産業革命に関連するシードアーリーステージにおける長期的な資金やレイターステージでの大規模資金我が国の産業の強みであるリアルテック系の分野のシーズに対する資金等の高まる資金ニーズを満たすために必要な方策について検討を行ってきた特に我が国では官民ファンドによるリスクマネー供給が一定の大きさを占めている状況にあることを踏まえ産業革新機構を含む公的な投資ファンド等のあり方について集中的な議論が行われた Ⅰ 求められる役割の変化 2009 年以降設立されてきた現行の官民ファンドは各々特定の政策目的に沿って国内の民間の資金供給が不十分な領域を補完すべく分野を限定して支援を実施してきた本研究会では 3. で指摘したように世界各国で SWF がグローバルプラットフォーマーユニコーンベンチャー等の株主として存在感を示しつつあるなど世界的な資金供給環境が変化する中官民ファンドに求められる機能や役割も変わり得るのではないかという問題意識の下議論が行われた 12

13 伝統的な民業補完論の枠組みは否定できないものの世界の資本主義はさらに先へと進んでいることを踏まえ官民ファンドの機能役割ミッション設定を明確にして経済合理性の下での自然な棲み分けを追求していくべきではないかという指摘があったまた経済システムがより一層グローバル化し民間企業が他国政府の資金を元に 10 兆円規模のファンドを組成した事例も出てくる中で我が国も諸外国に比する規模感の政策的措置をもってグローバル競争下における国富拡大に貢献すべきではないかとの指摘もあったこの点昨今のグローバル経済環境が変化する中においても引き続き各官民ファンドが政策目的を達成するためには活動領域を日本企業や国内に限定したり人材を日本人に限定する必要はないまた海外の成長の果実を将来的な国内企業との連携等を通じて国内に取り込むという観点から短期的には国内プレイヤーを伴わない海外企業への投資についても海外の SWF PE ファンド等と共同出資ができる関係を構築しつつ取り組むことも重要であろうこのように我が国産業の競争環境の変化にかんがみると官民ファンドの目的役割について定期的にその必要性の有無も含めた見直しを行うことが適当である Ⅱ 官民ファンドが果たすべき役割官民ファンドにおいて官の果たすべき役割として本研究会では長期かつ巨額のリスクマネー供給主体としての役割公的機関が投資を行うことでリスクポートフォリオを変えて民間の投資を促進する役割国家戦略の実現のために状況に応じて柔軟に投資の戦略立案を定めて実行する役割個社の利益といった部分最適でなく社会の全体最適を狙う役割といった点が挙げられたまた特に我が国においては経済合理性があるにも関わらず前例がない等の理由により国内で投資が行われていない 13

14 分野への投資モデルを担う役割も重要であるという指摘や官民ファンドとしてはコレクティブインベストメントの実施主体となって投資先に深く関与して投資案件をつくり海外の投資家に対する道案内を行うカタリスト ( 触媒 ) としての役割が期待されるとの指摘があったなお海外の政府系ファンドは投資能力が高いこと自体が民間投資の呼び水となっていることや海外の投資家が VC や PE 等の未上場株式への投資を判断するに当たっては投資担当者とファンドの利益が一致する構造になっているかという点が重要な判断要素になっていることが指摘された一方で官民ファンドもあくまでファンドとして民間同様リスクとリターンに応じた個別案件の投資判断についてプロフェッショナルの能力が求められることから官民それぞれの役割の中で例えば官によって投資戦略の変更が検討されたときにパフォーマンスを実現する観点から民が戦略変更について意見を述べるといった官民の緊張関係が生まれていくことが望ましいとの指摘があった Ⅲ 透明性と効率性の確保官民ファンドにはファンド全体として収益を生み出すことが期待されることからリスクリターンプロファイルを考慮したポートフォリオ管理が必要になる同時に公的資金を活用している性格上民間金融事業者への呼び水としてよりリスクが高いあるいは長期的にポテンシャルのある案件に投資する役割も期待されているただし個別の案件について厳しく縛りすぎることは結果としてリスクマネーとしての高いリターンの追求を制約してしまう可能性があることから現場の投資判断の裁量を確保することが必要である特に官民ファンドには民間金融事業者からの投資を促す観点から投資領域のあり方を不断に検討する機能を具備するとともに投資対象となる企業を選定し交渉を行う能力を強化することが重要であるまた先進的な事例の創出に取り組むことで民間主体のリスクを軽減する役割も期待されることから必ずしも成功とはいえない投資案件についても失敗要因等の分析と併せて公開するなど経験知を幅広く共有していくことも重要であるこうした点も踏まえ投資対象企業や共同投資先との関係に配慮しつつ投資実績等に関する情報開示を充実していくことが求められる 14

15 また政策目的ごとに官民ファンドを設立してきた結果質の高い人材確保が難しくなっているのではないか間接部門のコストが業務に比して過大になっていないかとの指摘もなされた官民ファンドに求められる役割を全うするためにはリスクマネーと公共政策の知見スキルを持った人材が不可欠である当然ながらそのような人材は希少であるため質の高いファンド人材の確保及び育成は喫緊の課題であるこうした課題については官民ファンドの整理統合も一つの解決策として考えられるが一般的に官民ファンドは重要な政策課題に対応するため各法令に基づき設立されていることを踏まえて対応策について検討することが必要である Ⅳ 産業革新機構の見直しについて 1 全体レビュー産業革新機構は 2009 年 7 月の設立以降 8 年で約 120 件 ( 約 1 兆円 ) の投資を決定うちベンチャー支援においては 2,000 億円超の支援を決定し我が国全体の VC 投資の約 2 割を担っているまた民業補完の原則の下非 IT 関連のシードアーリー期の投資やレイター期の規模の大きな投資等民間 VC の投資が手薄な分野へ投資を行い重要な役割を果たしてきたと考えられる事業再編支援においては電子デバイス自動車分野等で大型再編支援を行い約 5,350 億円の投資を実行産業革新機構の中立的な立場は協調領域のプラットフォーマーの事業化や再編統合の行司役として評価されている海外展開支援では約 2,750 億円の支援を行い経営リソースの不足している中堅企業支援相手国政府との関係が生じるインフラ支援等で一定の役割を果たしてきた残りの活動期間が7 年強と一部の新規案件への取組が困難となる中産業競争力強化法の規定に基づき終期を含めた見直しが必要な時期を迎えている 2 見直しの方向性上述のように第四次産業革命がもたらす産業構造の変化や世界各国の SWF のアセットアロケーションの変化等に代表されるグローバルな資金需給 15

16 の動向等を踏まえると官民ファンドが果たすべき役割の重要性はますます高まっていると考えられるこれらの環境変化を踏まえ本研究会においては産業革新機構はコネクテッドインダストリーズ及び Society5.0 の実現に向けた第四次産業革命技術などの社会実装を担うプロフェッショナルな投資機関としての役割が引き続き期待され創設後の環境変化に併せて投資対象を見直しつつも長期巨額のグロース投資を支えるリスクマネー供給を中心に引き続き投資を行えるよう措置することが適当との結論に達した期限を延長するにあたって見直すべき点としてはまず我が国の戦略を実行に移す国策遂行機関として第四次産業革命の社会実装等のミッション及び達成すべき KPI を設定するとともに投資に適したガバナンス体制を構築することが適当であるとの指摘があった具体的には事後評価情報開示の徹底を前提に個別の投資判断については現場に任せる体制を整備するなど能力の高いプロフェッショナルによる迅速かつ柔軟な投資決定を実現することが求められる例えば監督と投資を分離している英国ビジネス銀行 (BBB; British Business Bank) 等の海外の政府系ファンドの例も参考としつつ新たなガバナンスの仕組みを検討することが適当との指摘もあったさらに終期の設定が規律維持に大きな役割を果たしているとの意見と人材確保の観点から海外の政府系ファンドのようにゴーイングコンサーンを前提とすべきとの意見の双方があったこれらの意見を踏まえ当面は規律維持の観点から現行案件を別ファンド ( 旧ファンド ) として分けた上で旧ファンドに従来通りの保有株式等の処分の努力期限を設定し新たに 15 年程度の終期で新ファンドを立ち上げる等の対応を行いつつ人材確保のためのインセンティブ設計等の観点から必要な施策を継続的に検討していくことが適当と考えられる 3 人材の獲得人材育成産業革新機構に求められる役割を全うするために必要なリスクマネー公共政策等に関する知見スキルを持った人材は希少であり各領域に高い見識を有するリーダー並びに質の高いファンド人材の確保が重要である 16

17 優秀な人材を集めるためは投資決定に関する自律性の確保や共感を得られるビジョンやミッション設定が重要であるとともに人材獲得をグローバルに考え成果主義の徹底を前提に処遇も民間の水準を踏まえたものとすることも重要であるとの指摘があったまた人材育成の観点からは大企業中堅企業に埋もれる人材やポスドク等の先端技術のわかる人材に投資経験の場を提供し経営戦略マーケティングの知識経験も備えたファンド人材を育成することも重要である 4 投資対象産業革新機構の創設後のリスクマネー環境の変化を踏まえると IT 分野のアーリーステージ等民間の金融プレイヤーが育った分野がある一方でバイオ創薬等の分野のベンチャーで必要とされる長期多額の資金供給についてはまだ不十分との指摘があるこの点諸外国をみると兆円単位の資金を運用する SWF 等による当該領域への投資事例が散見されるためこのままでは戦略的に重要なベンチャーが国外へ流出するといった事態を招きかねないこれらを踏まえ産業革新機構の投資対象については 1バイオ創薬宇宙素材機械 ( ロボット等 ) 等の先行投資が必要な分野への投資や 2 レイターステージ / ユニコーンベンチャー支援などの長期大規模 (2 桁億円規模以上 ) な資金が必要な領域への投資に重点化する一方で IT 分野のアーリーステージ等民間プレイヤーが育った分野への投資は原則行わない運用とすることが適当である加えて我が国産業の新陳代謝の促進中でもコネクテッドインダストリーズ実現に向けた産業の内外にわたる再編は急務であるが国内の PE ファンドがまだ十分に育っていないとの指摘があるイノベーションエコシステムを支える重要技術を活用したグロース投資や大規模なカーブアウト案件産業再編等について国内プレイヤーと連携しつつ積極的に取り組むべきである海外展開支援については大企業は海外展開が進んでおらず政策的支援の必要性が高い業種に限定し中堅中小企業については業種を限定せず支援を継続することが適当である 17

18 なお海外の成長の果実を将来的な国内企業との連携等を通じて国内に取り込むという観点から短期的には国内プレイヤーを伴わない海外企業への投資についても海外の SWF PE ファンド等と共同出資ができる関係を構築しつつ取り組むことも重要との指摘があった 5イノベーションエコシステムの形成への貢献シリコンバレーのベンチャーキャピタルは通常経営アドバイスや人材紹介の機能もセットで支援を行うが我が国のベンチャーキャピタルはこのような資金面以外の支援が不十分との指摘があるしたがって産業革新機構を見直すにあたってはエクイティプレイヤーであるファンドとしてのミッションの達成をより確実なものとする観点から成長市場を構築した経験とスキルを持った人材の活用等も含め不足する経営人材をネットワーク化し経営アドバイス PMI(Post Merger Integration) 支援や人材の登録紹介などのソフト面での支援の充実も検討すべきであるこうした取組の一環として入口からグローバル展開を考えた海外投資家や海外ファンドとの連携や独創的なアイディア技術を有する個人に対する支援施策との連携海外の投資家に対する道案内を行う触媒としての役割など海外を含む他機関との連携強化を検討すべきであるまた我が国の戦略とも連携を深めるべく例えば産業行政投資等の専門家で構成されたチームを設置し国の方針に基づき民間との関係にも配慮した分野別の投資戦略を定期的に構築すべきであるそのため前提となる産業及び企業の調査研究を行いその結果を発信していくことや業務見直しの基盤としていくことが求められる投資戦略の策定にあたってはファンド機関投資家などの民間金融事業者等との定期的な対話を実施するなど民間金融事業者との協調関係を構築することが重要である 18

資料1－5

資料1－5 資料 1-5 (H30.2.27) 規制改革推進会議第 16 回投資等 WG クラウドファンディングに係る規制改革要望 2018 年 2 月 27 日フィンテック PT シェアリングエコノミー推進 PT 1 目次 2 1. 株式投資型クラウドファンディング総額 1 億円投資家 1 人当たり 50 万円上限規制見直し 2. 貸付型クラウドファンディング匿名化とファンド化を要請される問題への環境整備