証券アナリスト : 松尾範久日本管理センター ( 東証 2 部 3276) アンビシャスネット株式会社問合わせ :matsuo@ambitiousnet.co.jp オーナーの資産最大化をテーマに賃貸住宅経営のサポートビジネスを全国展開 時価総額 : 92.5 億円 株価 : 1020 円 (6 月 13 日 ) 想定レンシ (2 年 ) 900 円 -1800 円 年初来高値 1369 円 / 安値 900 円 東証 2 部上場後の株価推移 ( 単位 : 円 ) 年月 始値 高値安値終値 2012.12 2189 2206 1902 1924 2013.1 1923 2175 1920 2080 2013.2 2092 2099 1890 2028 2013.3 2027 2447 1948 2310 2013.3 1185 1185 1090 1138 ( 1 対 2 株式分割後 ) 2013.4 1149 1335 985 1157 2013.5 1174 1369 1130 1220 2013.6 1215 1228 900 1020 発行済株式数 907 万 400 株予連結 EPS(13/12 期 ) 70.25 円予想 PER 15.2 倍実績 BPS(13/12 期 1Q)215.0 円実績 PBR(13/12 期 1Q) 4.96 倍今期予想 1 株配当金 25 円予想配当利回り 2.34% キャッシュフロー (12/12 期 ) 営業 CF 742( 百万円 ) 投資 CF 184 ( 百万円 ) フリー CF 926( 百万円 ) 財務 CF -207( 百万円 ) 減価償却費 (12/12 期 ) 46( 百万円 ) 粗利率 (12/12 期 ) 9.49% 企業概要 設立 :2002 年 6 月 上場 :2011 年 10 月 株主数 : 2065 名 (12/12 末 ) 従業員数 ( 正社員 ):91 名 (12/12 末 ) 管理戸数 :45,892 戸 (2013.4 末 ) 代表取締役 : 武藤英明 日本版プロパティマネジメントの確立を目指し事業積極化 高成長続く 要約 (Executive Summary) 同社は 2001 年 8 月の管理センター構想研究会の発足後 2002 年 6 月 7 日に福岡市で設立され 以来着実な成長を続けてきました 2003 年に開始した保険付収益分配型一括借上長期保証システム スーパーサブリース がオーナーの支持を得て事業は急速に拡大し 管理戸数はサービス開始後 約 10 年で 4 万 5,000 戸を突破 ハウスメーカー自らが行う例はありますがサブリース専業の企業は他になく 協業パートナー企業 ( 地元建設会社 リフォーム会社 賃貸管理会社など ) との連携を図りながら 積上げ型事業として安定性と成長性を備えた事業基盤を構築 設立後 10 年で年商は 200 億円を突破し 2011 年 10 月には JASDAQ 上場 2012 年 12 月には東証二部へ昇格しました 管理戸数の増加に伴い毎期増収 増益のパターンができており 5 年後の管理戸数 10 万戸 10 年後は 30 万戸 年商 2,000 億円を目指した積極経営を図っています 同社はオーナーの資産最大化をテーマに賃貸住宅経営のサポート役として 少しでも入居率を高めるための施策を行い オーナーの期待に応えてきたことがこれまでの成長を支えてきました 同社は日本版プロパティマネジメントの確立を目指し 今後も事業の拡大を図る意向です 今期より連結決算へ移行し 第 1 四半期までの業績は 予定通りの増収増益基調を維持 通期では前期比 18.5% の増収 同 20.5% の経常増益を見込んでいます 少子高齢化が進展する流れを読み取り 既にサービス付き高齢者賃貸住宅分野にも進出 オーナーの資産ニーズに合わせた投資不動産売買サポート ( イーベスト ) サービス事業の展開など新事業への積極的な取り組みも図っています 上場後の積極的な株主還元にも見られるように同社は様々なステークホルダーとの連携を図りながら成長を目指しており 業界で先駆した大東建託や東建コーポなどの建築主体の企業を上回るペースでのスケールアップが期待されます 株価評価 (Valuation) 2011 年 10 月 21 日の JASDAQ 上場初値は 1600 円 上場時は認知度が低く 時価総額は 15.5 億円にしか過ぎませんでしたが 業績の好調 認知度向上から上場後の安値 1570 円から 2011 年 12 月には 6100 円という高値をつけ時価総額も 59 億円にまでアップしました 2012 年 4 月 10 月と連続して 1 対 2 の株式分割を行い流動性の改善が図られたことや業績の拡大が見られたこともあり その後も順調に株価は上昇傾向を辿りました 2012 年 12 月 7 日より東証二部に上場 その結果 上場前の株主数 77 名は前期末には 2065 名にまで増加しています 2013 年 3 月に上場後 3 回目の 1 対 2 の株式分割を実施し 発行済み株式数を 907 万株 ( 上場時は 96 万 6500 株 ) としました 本年 5 月には 1369 円という株価をつけ 時価総額は 124 億円にまで増加しましたが その後は全体相場の大幅な調整に伴い 一時 900 円まで売り込まれるなど調整の展開が見られます 管理戸数の増加でストック収入が積み増される収益構造となっており 今後の業績も安定した拡大が見込まれますので調整局面での投資こそ長期的なリターンが上がりやすいと考えられます ( 単位 :100 万円 ) 売上高 YOY 営業利益 YOY 経常利益 YOY 当期利益 YOY EPS 10 年 12 月期 15,514 35.1% 321 95.7% 331 90.2% 176 203.4% 26.2 11 年 12 月期 19,543 26.0% 621 93.5% 611 84.6% 341 93.8% 45.6 12 年 12 月期 23,551 20.5% 866 39.5% 854 39.6% 489 43.1% 55.8 13 年 12 月期単体予 27,827 18.2% 1,026 18.4% 1028 20.3% 636 30.1% 70.2-1- Jun13, 2013
少子高齢化社会の中で 11 兆円規模の賃貸住宅市場で成長 サブリースシリーズがオーナーの支持を集める 不動産オーナーとパートナーとの厚い信頼関係構築 同社は不動産系 IT ベンチャーを創業した武藤現社長によって 2002 年 6 月に設立された比較的若い企業と言えます 大東建託 東建コーポレーション レオパレス 21 スターツといった賃貸住宅の建設系 管理系の比較企業の設立は 1970 年代に集中しており 若年層向けのアパートやマンションの建設が土地のオーナーの資産活用ニーズとともに活発だったこれまでの業界の流れでこうした企業群は高成長を続けてきましたが 最近では少子高齢化社会が到来する中で アパートには空室が目立つとともに いかに入居者を集めるかがアパートやマンションオーナーの課題になってきました そうした中で同社は設立以来 オーナー資産の最大化 をテーマに掲げ オーナーから賃貸住宅を一括借上し 収益性の向上とリスクマネジメントを実行するプロパティマネジメントを主力事業として積極展開し 高成長を実現してきました 総務省などの2008 年版の統計によると全国の全住宅戸数は4,960 万戸あるとされ このうちの35.8% 1,777 万戸が賃貸住宅とされ その市場規模は同社のサブリース物件の月平均家賃 5.3 万円で試算した場合 11 兆 3800 億円となります 一方では新築賃貸住宅が2011 年で28.6 万戸建設されており 少子高齢化 人口減が見込まれる中で空室率は全国平均で23.2% と高く アパート経営を行うオー ナーにとっては頭の痛い状況が見られます 同社は独自のシステムや日本最大の賃貸住宅ネットワークを駆使してこの11 兆円もの市場規模がある賃貸住宅市場の中で家主に代わり賃貸住宅の経営を代行し 更なる成長を目指しています 2003 年 3 月にリリースした保険付収益分配型一括借上長期保証システム スーパーサブリース をはじめとした同社のサブリースシリーズはこれまで多くのオーナーの支持を集め設立以来 同社の成長の原動力となってきました 同社自体はオーナーの物件を建設 フォーム 賃貸管理することはありませんが 既存の実績豊富な建設 リフォーム 物件の管理仲介業務といった各地域に存在する有力中堅企業をパートナー企業とする成長モデルを構築したことで全国 47 都道府県で パートナー企業とオーナーをつなぐ架け橋の役割を担いながら積極的な事業展開を続けています 同社のミッションは自社コンサルタントがオーナーの資産運用のコンサルティングを実施するところからスタートし プロパティマネージャーがオーナー経営代行を実施し 収益 入居率の向上のための空室対策に取り組むことになります 同社は創業より現在までパートナーとなる加盟店の増加及びパートナーを動員した借上物件数 ( 管理戸数 ) の増加で 不動産収入 加盟店収入 その他収入で構成される売上高を順調に成長させて来ましたが今後も持続的な成長を図るべく 管理戸数の増加と借上対象の拡大を行う計画です 不動産オーナー及びパートナーとの厚い信頼関係構築のために不動産オーナー対象のセミナーやパートナー対象の勉強会を積極的に行うとともにその内容を充実 また平成 21 年 12 月期より借上対象にサービス付きの高齢者専用賃貸住宅を加え受託物件数の増加を図るなど 今後も更なる企画 開発により借上対象を拡大していく計画です パートナーの種別と役割 -2- Jun13, 2013
オーナー資産の最大化が目標 SSL の事業モデル図 加盟金収入の拡大も業績貢献 同社の3つの収入 前期構成比 1 不動産収入 96.7% 2 加盟金収入 2.0 3その他収入 1.3 不動産 加盟金収入の推移 ( 単位 :100 万円 ) 決算期 不動産 加盟金 2010.12 14,965 372 2011.12 18,925 394 2012.12 22,770 474 2013.12E 27,047 462 収益基盤の多様化を推進 イーベスト事業を開始 高齢化社会の到来にも対応 同社は オーナー資産の最大化 をテーマとして 不動産オーナーから不動産物件 ( 賃貸マンション アパート ) を一括して借上げ 一般入居者に転貸するサブリースを主な事業としており 主力商品として保険付収益分配型一括借上システム スーパーサブリース ( 以下 SSL という ) を提供 SSL は 従来の保証賃料固定型サブリースではなく 同社が独自に開発した収益分配型の保険付サブリース商品です SSL においては まず 同社が独自のシステムで査定 算定した基準家賃等総額に保証率を乗じた最低保証賃料が決定されます この保証賃料が万が一不足した場合は提携した世界有数のドイツのアリアンツ火災保険が不足分を支払う仕組みですのでオーナーは安心です また 入居者から支払われる 集金賃料 が 保証賃料 を上回った場合 保証賃料 を上回った金額に分配比率を乗じた分配金が 分配賃料 として支払われる仕組みです 同社は SSL において 不動産オーナーと賃貸借契約を締結し 長期の一括借上を行っており 入居者との間で転貸借契約を締結し 不動産オーナーより一括借上した物件を入居者に転貸しております これが毎年積み上がり安定した収益源となっています また パートナー獲得活動を全国規模で行うことで SSL の基盤を作り パートナーが獲得した物件の査定 審査業務も行っています SSL は 一括借上を行う同社も含め 建築工事やリフォームを行う企業及び賃貸管理業務を行う企業がそれぞれ機能的に働く仕組みができています 同社は 建築工事やリフォームを行う部門を自社内に有しておらず CP SLP 及び RP が不動産オーナーと直接 工事請負契約を締結し SSL 適用物件の建築工事やリフォームを行っています また 同社は SSL 適用物件に係る仲介業務及び賃貸管理業務を JP に委託 建築会社 リフォーム会社及び賃貸管理会社が それぞれ建築工事やリフォーム または賃貸管理を行う物件に対して SSL による一括借上を利用しようとする場合には 同社とパートナー契約を締結し 提携する必要があります 同社は 建築会社 リフォーム会社及び賃貸管理会社と提携するにあたって パートナー契約に基づき 当社のサブリースを顧客に提供する対価として それぞれのビジネスに応じて予め決められた加盟金及び月会費を受領 会計上原価のない収入として同社の業績に貢献しています 不動産収入 ( 集金賃料 不動産オーナーからの事務手数料など ) に加え このパートナーからの加盟金収入が多少利益の変動に影響をもたらしています 同社はサブリースを軸とした不動産賃貸管理業を収益の基盤に この分野を一層深耕していくことで 収益の拡大を図る方針です 既に入居者が求めるブロードバンド (JPMC ヒカリ ) のインフラ及び建築部材 ( フローリングそっくりさん ) を販売していますが 昨年も電力コンサルティング事業や投資不動産売買サポート ( イーベスト ) といったオーナー資産の最大化と安定した不動産賃貸経営に貢献する商品の開発を行ってきましたが 今後もこうした新商品の開発に注力する方針です 同社は 今後の利益成長や収益基盤の多角化を目指し 2012 年 6 月よりイーベスト事業 ( 賃貸物件オーナーの収益不動産の 売りたい 買いたい を売買仲介もしくは買い取りによりサポート ) を開始 この事業を推進する中で 相続不動産を一括で売却したいという資産家オーナーのニーズがあり 対象不動産の市場価値 収益価値などの評価分析を踏まえ 千葉県市川市の物件その他を一括でバルク購入することとなりました こうした不動産オーナーの方々のニーズを的確にとらえた新たな事業は 同社の顧客基盤の拡大と同社の主力事業である スーパーサブリース に続く 新たな収益機会の確保につながるものと考えられます 今回は総額 23 億 3,000 万円分の物件を購入 同社としては購入によって資金負担もかかるため これを特殊案件と捉えてはいますが今後の収益貢献も期待されます 高齢者の独り暮らしが増加する中で サービス付高齢者向け賃貸住宅の事業 ( ふるさぽ事業 ) の拡大にも注力 スタート 3 年目の前期末で 16 棟 571 戸を管理し業界 13 位になっています 今後も介護事業者や病院などと連携し事業の拡大を図り 今期末には 26 棟 1000 戸の達成を計画しています -3- Jun13, 2013
成長指向で 10 年後の年商 2000 億円目指す 年商 2000 億円を目指す ステークホルダーの満足度向上図る 1 オーナー / 提携パートナー 2 入居者 3 社員 成長に応じた雇用拡大全員経営で働き甲斐ある職場実現社員は全員持ち株会に加入 4 株主 利益還元に積極的上場後既に 3 回の株式分割配当性向 30% 以上 今期より連結決算に移行堅調だった第 1 四半期決算 経営戦略の 3 つのキーワード S: スピードスピードを重視し 成長を加速 P:PM コア PM 力を駆使し 管理物件数の増大及び高い入居率を維持 D: ダイレクト管理都市部を中心にダイレクト管理に注力し 収益体質を強化 2013.12 期四半期別業績予想 (1-2Q は同社予想 3-4Q は筆者にて予想 ) ( 単位 : 百万円 ) 同社の管理戸数は設立以来大きく伸びており スーパーサブリースを開始して 3 年程度の 2007 年 1 月には 1 万戸となり その後 2009 年 1 月には 2 万戸 2011 年 3 月には 3 万戸と 2 年ごとに 1 万戸の増加を続けてきました 2012 年 6 月には 4 万戸となり 1 年で 1 万戸の増加ペースになっています 今期末の管理戸数も前期末比 1 万戸増の 5 万 4000 戸を計画 パートナー企業の数は前期の 1088 社 ( 新規獲得数 114 社 ) から今期は 1180 社 ( 同 92 社 ) と多少増加ペースは落ちますが 引き続き拡大基調を堅持していく計画です 全国の賃貸住宅戸数が 1,777 万戸もある中で同社が管理している賃貸住宅は前期末で 4 万 3747 戸にしか過ぎません 同社では 5 年後の目標管理戸数を 10 万戸 10 年後は 30 万戸に置いています そのためにはオーナーとの関係強化 新たなパートナーの確保が不可欠です また 自社での確保だけでなく M&A による事業規模の拡大も課題となります 既に同社は業界内では 9 位に位置付けられていますが 管理戸数の更なる増加で中長期的な業績も拡大が期待されます 同社では中期計画についてはまだ公表していませんが 売上高で 15% 程度 営業利益 経常利益では 20% 以上の中長期的な成長が期待されます 5 年後には管理戸数が 10 万戸となり 10 年後には管理戸数を 30 万戸として年商 2000 億円を目指していくのが同社の目論みです 今期の業績以降の見通しをシュミレーションしてみると以下の通りとなります ただ 30 万戸の管理戸数を確保するためには M&A を活用する必要が出てくると考えられますので 下記のような着実な積み上げではなく かなりドラスチックな増加も長期的には想定されます 売上高営業利益率は現状は 3.7% に留まっていますが 中長期的にはサービスの多様化や新商品の拡大もあり 5% 程度まで高まることを前提に本レポートではシュミレーションしています 決算期 管理戸数不動産収入加盟店収入その他収入売上高 営業利益 EPS 戸 億円 億円 億円 億円 億円 円 2013.12 5 万 4,000 270.4 4.6 4.0 279 10.3 70 2014.12 6 万 5,000 330 5.1 5.9 341 13.5 93 2015.12 7 万 6,000 408 6.8 8.2 422 17.0 116 2016.12 8 万 8,000 516 8.5 10.5 535 22.0 150 2017.12 10 万 700 10.0 15.0 725 30.0 205 2018.12 12 万 810 15.0 20.0 845 36.0 243 2019.12 15 万 920 20.0 25.0 965 41.0 276 2020.12 19 万 1,100 25.0 30.0 1,155 55.0 364 2021.12 24 万 1,420 30.0 40.0 1,490 70.0 463 2022.12 30 万 1,915 35.0 50.0 2,000 100.0 662 第 1 四半期 (1-3 月 ) における新設住宅着工戸数 ( 貸家 ) は 前年同月比で2 月に 6ヶ月ぶりの減少となったものの 持家 分譲住宅も含めた住宅着工戸数は6ヶ月連 続で前年同月の水準を上回り 緩やかながら持ち直しの動きが継続しています こ のような経済状況下で 同社は スピード PM( プロパティマネジメント ) コア ダイレ クト管理の S P D を経営戦略のキーワードとして事業展開 不動産賃貸事業は 進学や転勤が重なり転居が増加する1 月から3 月に入居需要が集中するため より 一層の入居促進に注力し入居率向上に努めました また売上高の基盤となる借上 物件及び加盟企業の獲得について引き続き注力した結果 第 1 四半期の連結売上 高 64 億 4 百万円 ( 通期計画に対する進捗率 22.9%) 営業利益 2 億 62 百万円 ( 同 25.5%) 経常利益 2 億 65 百万円 ( 同 25.8%) 四半期純利益 1 億 65 百万円 ( 同 25.9%) と堅調にスタートしました 通期計画は変えていませんが 第 2 四半期以降 も管理戸数の着実な積み上げで業績の着実な伸びが期待されます 四半期 売上高 営業利益 経常利益 当期利益 1Q 6404 262 265 165 2Q 6806 325 322 203 3Q 7000 200 200 120 4Q 7697 240 242 149 通期 27907 1027 1029 637-4- Jun13, 2013
着実な業績拡大を見込む 現状時価総額 : 92.5 億円目標時価総額 (2 年 ): 170 億円 前提となる予想業績 : 2013.12 期経常利益 10.3 億円 2014.12 期経常利益 13.5 億円 2015.12 期経常利益 17.0 億円目標株価 :1870 円 ( 時価 :1020 円 ) 前提 1 管理戸数の安定的拡大 2 パートナー企業の順調な増加 3 人材の確保が順調 4 新事業の順調な拡大 5 事業規模の拡大基調が継続 6M&A による業績拡大及び のれん代の償却を加味しない 類似企業との比較 企業比較 ( 単位 : 円 億円 倍 %) * 毎日コムネットの予想経常利益は前 5 月期推定ベース リスク要因 2012 年 12 月期は管理戸数の順調な増加を背景に売上高 235 億 51 百万円 ( 前期比 20.5% 増 ) 営業利益 8 億 66 百万円 ( 同 39.5% 増 ) 経常利益 8 億 54 百万円 ( 同 39.6% 増 ) 当期利益 4 億 89 百万円 ( 同 43.1% 増 ) と大幅な増収増益を達成 今期より連結決算に移行しますが 対象企業がまだ小規模なため単体と大きな差はありません 連結売上高は 279 億 7 百万円 ( 前期単体比 18.5% 増 ) 同営業利益 10 億 27 百万円 ( 同 18.6% 増 ) 同経常利益 10 億 29 百万円 ( 同 20.5% 増 ) 同当期利益 6 億 37 百万円 ( 同 30.3% 増 ) を見込んでいます 既に公表されている第 1 四半期決算では売上高 64 億 4 百万円 ( 前年単体比 17.3% 増 ) 営業利益 2 億 62 百万円 ( 同 34.4% 増 ) 経常利益 2 億 65 百万円 ( 同 34.5% 増 ) 当期利益 1 億 65 百万円 ( 同 46.0% 増 ) と堅調です 管理戸数は毎月着実に積み上がっており 2012 年末の 4 万 3,747 戸 ( 前年末比 8,535 戸増 ) に対し 2013 年末は 5 万 4,000 戸を計画 年間 1 万戸以上の純増を見込んでいます 新規獲得パートナー ( 加盟店 ) 企業数は 92 社と前期の増加数 114 社に比べて増加数が減少しますので入会金収入は減少する見込みですが 不動産収入は引き続き前期比 18.8% 増を見込み事業の拡大基調は続く見通しです 今後も年間 1 万戸程度の管理戸数の増加が期待され 結果として年率 15% 以上の売上成長と 同 20% 以上の利益成長が継続すると期待されます 同社では 5 年後の管理戸数を 10 万戸 10 年後には 30 万戸を計画しており その際の年商の目標をそれぞれ 700 億円 2000 億円に置いており 売上増に伴い高い利益成長が期待されます 類似会社としてはオーナー提案型賃貸住宅の建設会社 ( 大和ハウス 積水ハウスなどの大手住宅メーカー 大東建託 東建コーポレーション ) のほか不動産系ではスターツ アパマン SHD レオパレス 21 更には学生寮のサブリース 賃貸 運営管理会社である毎日コムネットがあります 同社のような賃貸住宅のサブリース専業の上場会社はない状況です この中で下記の通り 大手住宅 2 社とアパマン SHD を除いた 5 社と下記の通り比較してみました 現状においては PER PBR とも極端な割安感はありませんが 中長期の成長性を勘案した場合は割安感が出てきます 企業 ( コード ) 時価時価総額予想経常利益 PER PBR 配当利回り有利子負債 東建コーポ (1766)5170 697 103 11.6 1.42 1.74 0 大東建託 (1878) 8730 7037 910 12.8 3.64 3.91 1108 レオパレス (8848) 413 898 122 7.9 1.50 0 469 スターツ (8850) 749 359 125 7.2 1.23 3.74 666 毎日 Cネット (8908)580 52 6 14.3 1.21 2.24 41 5 社平均 10.8 1.80 2.33 同社 (3276) 1020 92.5 10.3 15.2 4.96 2.34 0 期待されている入居率が低下しマスターリース契約が解除されるなどの事態を個別の案件ごとに生じた場合 リスクを生じます 一方では業界全体に入居率が上がりサブリースが不要となった場合も管理戸数の増加が停滞する可能性があります サブリース事業への競合企業の本格参入で事業拡大のピッチが鈍化するなどのリスクも想定されます 不採算物件の増加による収益への影響の可能性もあります レポートにおける免責 注意事項 当資料は 情報提供を目的としており 金融商品に係る売買を勧誘するものではありません 記載されている内容は投資判断の参考として当社の見解をお伝えするもので 内容の正確性 完全性を保証するものではありません 銘柄の選択 売買時期の決定など投資に関する最終決定は お客様ご自身の責任と判断でなさるようお願いいたします また 当資料の一部または全てを利用することにより生じたいかなる損失 損害についても責任を負いません 当資料の一切の権利はアンビシャスネット株式会社に帰属しており 無断での複製 転送 転載等を禁じます 本レポートの作成者 : 松尾範久 ( 公益社団法人日本証券アナリスト協会検定会員 ) 所属企業アンビシャスネット株式会社 http://www.ambitiousnet.co.jp 104-0032 東京都中央区八丁堀 3-24-1 コンパートメント東京中央 211 TEL:03-6222-3620/090-3426-7563 e-mail:matsuo@ambitiousnet.co.jp -5- Jun13, 2013