<マーケット レター > 214 年 12 月 17 日 1/4ページ 原油価格下落を受けた MLP の 215 年の投資環境 原油価格の先行きには慎重な見方が必要 ただし 低水準の原油価格でも米国の原油は増産継続が予想される 中流 MLPは石油型と天然ガス型に二分され 中でもMLPの石油パイプライン事業は原油価格変動への耐性を備える シェール オイル由来の石油製品の約 9 割は米国内での安定した消費が下支え 今後は原油輸出解禁に注目集まる 215 年のMLP 市場は選別投資が重要に 中流 MLPは安定した配当成長が期待され 再評価を受ける可能性 1 215 年の原油価格と米原油生産の見通し 原油価格は1バレル=55 米ドル台まで下落 11 月 27 日の石油輸出国機構 (OPEC) 総会での原油減産見送り以降 原油価格の下落傾向が続いています WTI 原油先物価格 ( 期近物 ) は12 月 1 日には1バレル= 55 米ドル台まで下落しました 原油価格の先行きにはなお慎重な見方が必要米エネルギー情報局 (EIA) は12 月 9 日公表の 短期エネルギー見通し の中で 215 年平均のWTI 原油価格の予想を1バレル=2.75 米ドルへ大きく下方修正しました EIAによれば 215 年上半期にかけて世界的な石油の供給過剰の継続が予想されており 当面の原油価格の行方には慎重な見方が必要と考えられます 一方 EIA 報告書では 215 年下半期には 世界経済の回復などを背景に 世界の石油需給バランスは緩やかに安定化へ向かうとの見通しが示されています 原油先物相場への投機的な売り圧力が一巡しはじめれば 215 年末に向けて原油価格が上昇に転じる可能性もあります 原油価格低迷でもシェール オイルは増産継続へまた EIAは215 年の米国の原油生産量は 日量 932 万バレルと前年比.4% 増加する見通しを示しました 平均的なシェール油田の採算原油価格は油田によって異なるものの 1バレル=4~ 米ドルとみられていますが 良質な油田では1バレル=3~5 米ドル台でも収益を生みながらの原油生産が可能との試算があります 大手 MLPのエンタープライズ プロダクツ パートナーズ (EPD) によれば WTI 原油価格が仮に1バレル=5 米ドルで推移した場合でも 214 年から22 年までの米国の原油生産量は年平均 3.5~5.4% のペースでの中長期の増産が予想されています 図 1:WTI 原油価格と世界の石油需給の見通し ( 米ドル / バレル ) WTI 原油価格 ( スポット価格 ) 215 年平均価格予想 19.3% 下方修正 7 214 年 11 月時点 214 年 12 月時点 5 13 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月 15 年 1 月 15 年 7 月 ( 万バレル / 日量 ) ( 万バレル / 日量 ) 2. 94 1.5 供給超過 93 1. 92.5 -.5 需給バランス ( 供給 - 消費 左軸 ) 9-1. 世界の石油供給量 ( 右軸 ) 需要超過 世界の石油消費量 ( 右軸 ) -1.5 7 13 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月 15 年 1 月 15 年 7 月 ( 出所 ) 米エネルギー情報局 (EIA) ( 期間 )213 年 1 月 ~215 年 12 月 ( 万バレル / 日量 ) 9 7 5 図 2: 米国の原油生産量 米国原油生産量 年平均値 214 年推定 59 万バレル 11 12 13 14 15 215 年予想 932 万バレル 前年比 +.4% ( 出所 ) 米エネルギー情報局 (EIA) ( 期間 )2 年 1 月 ~215 年 12 月 91
2/4 ページ 2 原油価格下落による MLP の中流エネルギー事業への影響 MLP の時価総額の約 5% は中流セクター 214 年 11 月末現在 米国の MLP( マスター リミテッド パートナーシップ ) は 122 銘柄が上場しており 総時価総額 は 5,323 億米ドル ( 約 3 兆円 *) の規模があります 全 MLP のうち 原油価格変動の直接的な影響を受けやすい上流関連セクター ( 探査 生産型 MLP 等 ) は1 銘柄 ( 時価総額 239 億米ドル ) に留まり MLPの総時価総額の約 5% は中流セクターに集中していることが分かります ( 図 3) (*) 換算為替レート :1 米ドル =11 円 MLP の中流インフラ事業は石油とガスに分散化 さらに 中流セクターの MLP が保有 運営する資産は 石 油関連と天然ガス関連のインフラに大きく二分されます MLP 全体の時価総額に対する構成比では 石油関連イン フラ型 MLP の比率は 25.3% であるのに対して 天然ガス関 連インフラ型の MLP は 59.1% を占めています MLP の中流事業が石油や天然ガス関連のインフラに多 様化していることは 特定の資源価格変動による収益悪 化リスクを分散化する要因となると言えます パイプライン輸送量は原油価格下落期でも安定 また MLP の石油パイプライン事業は 以下二つの点か ら原油価格変動への耐性を備えていると考えられます 第一に 石油パイプラインの輸送量は長期輸送契約に 基づくため 過去の原油価格の変動期でも安定する傾向 がみられます 金融危機 ( リーマン ショック ) の発生により 原油価格が急落した 29 年の局面でも 大手 MLP2 社の 原油パイプライン輸送量の落ち込みは軽微でした ( 図 4) 石油パイプライン輸送料はインフレ連動で上昇 第二に 石油パイプラインの輸送料 ( 単価 ) は 米連邦エネルギー規制委員会 (FERC) によってインフレ連動での引き上げが認められています 現在 毎年のパイプライン輸送料は 生産者物価指数 (PPI) 上昇率 +2.5% で決められており 214 年 7 月の価格改定では3.9% の引き上げが実施されました 足元での物価動向を考慮すると 215 年 7 月には5% 前後の輸送料の引き上げが見込まれます ( 米ドル / バレル ) WTI 原油先物価格 ( 年平均値 ) 7 5 115 5 95.2 図 3:MLP のセクター別時価総額 セクター分類 ( 出所 ) ファクトセット NAPTP アレリアン ( 注 )214 年 11 月末時点 図 4:2~211 年の原油先物価格と MLP の石油パイプライン輸送量の推移 72.3 99.75 前年比 -37.% 2.9 79.1 (2 年 =) 原油パイプライン輸送量 ( 数量 ) プレーンズ オール アメリカン パイプライン (PAA) 銘柄数 前年比 -2.7% 前年比 -2.3% エンタープライズ プロダクツ パートナーズ (EPD) ( 陸上パイプライン輸送量 ) 95.11 2 27 2 29 2 211 ( 出所 ) ブルームバーグ 各社公表資料 時価総額 ( 億米ドル ) 構成比 中流 5 45.4 4.% 石油輸送 ( パイプライン ) 2 134.7 25.3% 天然ガス輸送 ( パイプライン ) 19.7 31.9% 天然ガス集積 処理 21 129.9 59.1% 24.4% LNG ガス圧縮設備 5 14. 2.% その他 1 1.2.2% 上流関連 1 23.9 4.5% 上流 ( 探査 生産 ) 15 21.2 4.% 油田サービス 3 2.7.5% 下流 ( 卸 小売事業 ) 14 2.1 4.9% その他 ( 海上輸送 石炭など ) 25 31.9.% MLP 全体 122 532.3.%
3/4 ページ 3 シェール オイル由来の石油製品の約 9 割は米国内の安定消費が下支え 米国内での石油製品の最終需要は安定原油輸出が原則として禁止されている米国では ほとんどのシェール オイルは米国内の製油所で石油製品に精製されています 現在 米国内で生産される石油製品の約 9 割は米国内で消費され 約 1 割が輸出されています 原油価格の急落により 上流 ( 探査 生産 ) セクターでは原油生産への影響が懸念されているものの 下流セクターでの石油製品の最終需要は 底堅い回復が期待される米国景気が下支えしていると言えます ( 図 5) 一方 シェールオイルの増産拡大によって 足元では米国の製油所の稼働率は% 前後まで上昇しており 米石油精製各社は精製能力の増強を計画しています また 中長期的には シェール オイルの販売先の多様化の点で 原油輸出の解禁が大きな焦点となりそうです ( 万バレル / 日 ) 2 17.5 15. 12.5 1 7.5 5. 2.5-2.5 図 5: 米国における石油製品需給の推移 石油製品原料の国産化シフト EIA 予測 11 12 13 14 15 ( 出所 )EIA ( 期間 )2 年 1 月 ~215 年 12 月 石油製品国内消費量 製油所の原油受入量 ( 1+2) 1 原油国内生産量 2 原油純輸入量 石油製品純輸出量 4 215 年の MLP 市場の注目点 = セクターや銘柄による選別がより重要に 原油価格急落を受けて MLP も調整圧力に直面 足元での原油価格の急落を受けて 世界的にエネルギー関連株の下落基調が強まり MLPも調整圧力に直面しています 主要 MLP5 銘柄で構成されるアレリアンMLP 指数 ( 価格指数 ) は 214 年 12 月 15 日には213 年 1 月以来の水準まで下落が進行しました 長期的には MLP と原油価格の連動性は高くない ただし MLPと原油価格の長期的な推移を見ると 必ずしも両者の連動性は高くありません ( 図 ) (1995 年末 =) 5 4 3 図 : 原油価格と MLP の推移 ( 米ドル / バレル ) 1 アレリアンMLP 指数 ( 左軸 ) 15 2 年の米金融危機前後の局面や 足元のように原 2 油価格が急変動する局面では 投資家センチメントの悪 化等により原油価格とMLPの連動性が一時的に高まるこ 3 WTI 原油先物価格とはあるものの 平常時においてMLPの基本的な評価は ( 右軸 ) MLPのエネルギー事業に関する収益環境や配当などの ファンダメンタルズに基づいてなされていると考えられます 1 2 3 4 5 7 9 11 12 13 14 15 ( 出所 ) ブルームバーグ ( 注 ) リターンは価格指数ベース ( 期間 )2 年 1 月 1 日 ~214 年 12 月 1 日 12
4/4 ページ 215 年は個別銘柄毎にMLPの優劣が明らかに一方 原油価格の急落は 中小規模の石油探査 生産企業の事業環境を不安定化させ シェール業界の再編を活発化させる可能性があります MLPに関しても 個別銘柄レベルでは事業内容などに応じて 原油価格下落の影響は一様ではないと考えられます 215 年のMLP 市場では 親会社 ( スポンサー ) との資本関係や MLPの収益および配当の安定性 財務基盤 ( 資金調達能力 ) などによって 個別銘柄ごとの優劣がより明らになるとみられます 中流 MLPと上流 MLPで配当成長見通しが二極化ファクトセットによる予想コンセンサスの集計によれば 215 年のMLP 全体の一株当たり配当伸び率は前年比.2% と安定した配当成長が見込まれています ただし 原油価格変動の影響を受けやすい上流 MLPでは今後 配当成長の急速な鈍化が予想される一方 中流 MLPでは215 年が.% 21 年が.2% と堅調な配当成長の継続が予想されるなど 業種によってMLPの配当成長見通しが二極化する傾向がみられます ( 図 7) 米国株との比較でもMLPに過熱感はみられないバリュエーションの観点からは 足元の調整によってMLP には割安感が生まれつつあると考えられます MLPのバリュエーション評価の際には 配当の原資となるキャッシュフロー (EBITDAなど) と株価の関係を比較することが一般的とされています MLPと米国株 (S&P5) の株価 EBITDA 倍率は足元でほぼ同水準にあり 米国株対比でMLPに過熱感はみられません ( 図 ) 安定増配が予想されるMLPへの再評価に期待また MLPの予想配当利回りは12 月 1 日には.43% まで上昇しており 米国 REIT(3.51%) や米国株 (2.2%) 米 年国債利回り (2.%) に対して利回り水準の面で相対的な投資妙味が増しています ( 図 9) 今後 原油価格急落による投資センチメントの悪化が一巡し始めれば 各 MLPの事業環境に応じて銘柄選別がなされる中で 安定増配が予想されるMLPは市場からの再評価を受けやすくなるものと期待されます ( 前年比 %) 14 12 4 2 7% % 5% 4% 3% 米 年国債利回り 7.1.2 中流 MLP.9..9 2. 3.2 上流 MLP.2.9 MLP 予想配当利回り 2% 米国株 (S&P5) 予想配当利回り 1% 13 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月.2 9.3 MLP 全体 11 12 13 14 15 1 実績予想 ( 出所 ) ファクトセット ( 注 ) 予想は214 年 12 月 15 日時点 MLP 全体の母集団は214 年 11 月末時点の122 銘柄 配当伸び率は母集団の銘柄の中央値 ( 倍 ) 11 株価 EBITDA 倍率 = 株価 過去 12ヵ月の一株当たりEBITDA 9 7 5 4 3 図 7:MLP の一株当たり配当伸び率 図 :MLP と米国株のバリュエーション比較 ( 株価 EBITDA 倍率 ) MLP 3 4 5 7 9 11 12 13 14 S&P5 指数 図 9:MLP REIT 米国株の予想配当利回りと長期金利 ( 出所 ) ブルームバーグ ( 期間 )23 年 1 月末 ~214 年 11 月末 ( 月次 ).43% 米国 REIT 予想配当利回り 3.51% 2.% 2.2% ( 出所 ) ブルームバーグ ( 期間 )213 年 1 月 1 日 ~214 年 12 月 1 日 ( 注 )MLP はアレリアン MLP 指数 米国 REIT は FTSE/NAREIT オール エクイティ REIT 指数
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