世 界 金 融 危 機 と 国 際 通 貨 体 制 マクロ 金 融 論 2010 1
グローバル インバランス グローバル インバランス( 世 界 的 な 経 常 収 支 不 均 衡 ) (1) アメリカの 経 常 収 支 赤 字 ( ITブームの 中 の 設 備 投 資 財 政 赤 字 住 宅 投 資 (その 後 サブプライム 問 題 に 発 展 )) (2) 日 本 中 国 東 アジアの 経 常 収 支 黒 字 ( 過 剰 貯 蓄 (Bernanke(2005))) (3) 原 油 産 油 諸 国 の 経 常 収 支 黒 字 ( 原 油 高 ソブリ ン ウェルス ファンド(SWF)) オイルマネー ロン ドン シティ アメリカ マクロ 金 融 論 2010 2
アメリカと 日 本 と 東 アジア(ASEAN5+3 Current Account / GDP 収 支 不 均 衡 % 収 支 不 均 衡 8 ASEAN5+3)の 経 常 6 US JP 4 Asia (JP inc.) Asia (JP exc.) 2 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0-2 -4-6 -8 マクロ 金 融 論 2010 3
アメリカの 民 間 と 政 府 の 貯 蓄 投 資 バランス Figure 3: The US Saving-Investment Balance 8 6 Private Government 4 2 0-2 -4-6 -8 1973:1 1975:1 1977:1 1979:1 1981:1 1983:1 1985:1 1987:1 1989:1 1991:1 1993:1 1995:1 1997:1 1999:1 2001:1 2003:1 2005:1 Percent of GDP マクロ 金 融 論 2010 4
経 常 収 支 黒 字 縮 小 のための 為 替 相 場 調 整 経 常 収 支 黒 字 /GDPを2%ポイント(50 四 半 期 ) 縮 小 するために は?(VARモデル(Ogawa and Iwatsubo (2008))による サンプル 期 間 : 1991Q1 to 2006Q4 ) Country/region Japan East Asia excluding Japan East Asia including Japan Models Model J1 Model J2 Model EA1 Model EA2 Model EA3 Necessary appreciation during 50Q for 2%point reduced CA surplus 22.3% 28.7% 24.2% 17.4% 15.6% マクロ 金 融 論 2010 5
参 考 VARモデル 日 本 (1) 4 変 数 VARモデル (Model J1): 円 の 実 質 実 効 為 替 相 場 日 本 の 経 常 収 支 ( 対 GDP) 日 本 の 実 質 利 子 率 日 本 のGDP 成 長 率. (2) 4 変 数 VARモデル (Model J2): 円 の 実 質 実 効 為 替 相 場 日 本 の 経 常 収 支 ( 対 GDP) 日 本 の 国 内 投 資 に 占 める 対 外 直 接 投 資 の 比 率 日 本 の 経 常 収 支 に 占 める 所 得 収 支 の 比 率. 東 アジア( 日 本 を 除 く) (1) 4 変 数 VARモデル(Model EA1): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 実 質 利 子 率 東 アジアのGDP 成 長 率. (2) 4 変 数 VARモデル(Model EA2): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 国 内 投 資 に 占 める 対 内 直 接 投 資 の 比 率 東 アジアの 経 常 収 支 に 占 める 所 得 収 支 の 比 率. 東 アジア( 日 本 を 含 む) (1) 4 変 数 VARモデル(Model EA3): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 実 質 利 子 率 東 アジアのGDP 成 長 率. マクロ 金 融 論 2010 6
グローバル インバランス 解 消 のためのドル 減 価 シナリオ ベースライン シナリオ: 金 融 危 機 前 の 状 況 を 所 与 とし アメリ カの 財 政 赤 字 が 不 変 として 日 本 単 独 で20% 台 の 一 層 の 円 高 東 アジア 全 体 で 為 替 相 場 協 調 して16%の 通 貨 高 ソフトランディング シナリオ:サブプライム 問 題 の 影 響 を 受 け て アメリカ 経 済 の 住 宅 投 資 消 費 設 備 投 資 の 縮 小 が 経 常 収 支 赤 字 の 原 因 を 緩 和 する ドル 減 価 は 小 さい クライシス シナリオ:アメリカ 発 の 金 融 危 機 がドルの 信 認 を 失 墜 させて ドルが 大 暴 落 最 も 現 実 的 なシナリオ: 短 期 的 にドル 維 持 長 期 的 にアメリカ の 財 政 赤 字 増 大 により より 厳 しいハードランディング マクロ 金 融 論 2010 7
財 政 収 支 ( 単 位 : 兆 ドル) 0.5 0.24 0.13 0.13 米 国 の 財 政 収 支 0-0.5-0.15-0.32-0.25-0.16-0.38-0.41-0.45-0.58-0.53-0.57-0.58-1 -0.91-1.17-1.5-2 1999 2000 2001 02 03 04 05 06 07 08 09-1.75 10 11 12 マクロ 金 融 論 2010 8 13 14 15
穏 やかなドル 高 とユーロの 暴 落 リーマン ブラザーズ ショック(2008 年 9 月 ) 以 降 穏 やかなドル 高 とユーロの 暴 落 リーマン ブラザーズ ショックがインターバンク 市 場 でカウンターパーティ リスクを 顕 在 化 特 に サブプライム ローン 関 連 の 証 券 化 商 品 の 損 失 によってバランスシートの 悪 化 した 欧 州 金 融 機 関 がドル 資 金 を 調 達 できない ユーロ 圏 の 域 内 取 引 はユーロが 利 用 可 能 だが 域 外 取 引 にはドルが 必 要 マクロ 金 融 論 2010 9
ユーロとポンドの 対 ドル 為 替 相 場 US$/euro 1.7 1.6 ドル/ユーロ ポンド/ドル pound/us$ 0. 4 0. 45 1.5 0. 5 1.4 0. 55 1.3 1.2 0. 6 1.1 0. 65 1 0. 7 0.9 0. 75 0.8 0. 8 1999/1/1 1999/4/8 1999/7/14 1999/10/19 2000/1/24 2000/4/28 2000/8/3 2000/11/8 2001/2/13 2001/5/21 2001/8/24 2001/11/29 2002/3/6 2002/6/11 2002/9/16 2002/12/20 2003/3/27 2003/7/2 2003/10/7 2004/1/12 2004/4/16 2004/7/22 2004/10/27 2005/2/1 2005/5/9 2005/8/12 2005/11/17 2006/2/22 2006/5/30 2006/9/4 2006/12/8 2007/3/15 2007/6/20 2007/9/25 2007/12/31 2008/4/4 2008/7/10 2008/10/15 2009/1/20 2009/4/27 2009/7/31 2009/11/5 2010/2/10 2010/5/18 2010/8/23 Data: Datastream マクロ 金 融 論 2010 10
信 用 スプレッド(LIBOR(US$) LIBOR(US$)-US TB, 3mos) 信 用 スプレッド(LIBOR-TB 3ヶ 月 物 ドル) % 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2005/5/4 2005/6/17 2005/8/2 2005/9/15 2005/10/31 2005/12/14 2006/1/27 2006/3/14 2006/4/27 2006/6/12 2006/7/26 2006/9/8 2006/10/24 2006/12/7 2007/1/22 2007/3/7 2007/4/20 2007/6/5 2007/7/19 2007/9/3 2007/10/17 2007/11/30 2008/1/15 2008/2/28 2008/4/14 2008/5/28 2008/7/11 2008/8/26 2008/10/9 2008/11/24 2009/1/7 2009/2/20 2009/4/7 2009/5/21 2009/7/6 2009/8/19 2009/10/2 2009/11/17 2009/12/31 2010/2/15 2010/3/31 2010/5/14 2010/6/29 2010/8/12 D D マクロ 金 融 論 2010 11
アジア 通 貨 の 反 応 一 橋 大 学 グローバルCOEと 経 済 産 業 研 究 所 との 共 同 プロジェクト:AMUとAMU 乖 離 指 標 (http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html) (1) AMU(Asian Monetary Unit):アジア 通 貨 (ASEAN+3( 日 中 韓 ))の 加 重 平 均 値 (2) AMU 乖 離 指 標 : 基 準 時 (2000-2001 年 )に 比 較 した 各 国 通 貨 のアジア 通 貨 における 地 位 2008 年 8 月 以 降 アジア 通 貨 はドル ユーロに 対 し て 増 価 2008 年 4 月 以 降 アジア 通 貨 はドルに 対 して 減 価 2008 年 7 月 以 降 アジア 通 貨 はユーロに 対 して 増 価 マクロ 金 融 論 2010 12
参 考 AMUの の 東 アジア 通 貨 のシェアとウェイ ト マクロ 金 融 論 2010 13
AMUの の 対 外 価 値 マクロ 金 融 論 2010 14
アジア 各 国 通 貨 の 非 対 称 的 反 応 アジア 通 貨 の 加 重 平 均 値 (AMU (Asian Monetary Unit))は 若 干 増 価 (http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html) アジア 各 国 通 貨 のAMU 乖 離 指 標 が 非 対 称 的 反 応 を 示 している 韓 国 ウォン:2007 年 10 月 末 の 20%の 過 大 評 価 から2008 年 10 月 末 の27%の 過 小 評 価 へ この1 年 間 にアジア 通 貨 の 中 で 47%ポ イントの 減 価 ASEAN5 通 貨 も 減 価 円 :2007 年 8 月 より 乱 高 下 しながら 増 価 傾 向 人 民 元 :2008 年 3 月 より 増 価 マクロ 金 融 論 2010 15
名 目 AMU 乖 離 指 標 ( 日 次 ) Figure 2. Nominal AMU Deviation Indicators (benchmark year=2000/2001, basket weight=2004-2006,daily) (%) 50 Brunei Darussalam Cambodia China P.R. Indonesia Japan South Korea Laos Malaysia Myanmar Philippines Singapore Thailand Vietnam 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 マクロ 金 融 論 2010 16
減 価 通 貨 のAMU の 乖 離 指 標 AMU 乖 標 ( 名 目 ) 40 30 20 10 0 Indonesia South Korea Malaysia Philippines Singapore Thailand -10-20 -30 2007/1/1 2007/2/1 2007/3/1 2007/4/1 2007/5/1 2007/6/1 2007/7/1 2007/8/1 2007/9/1 2007/10/1 2007/11/1 2007/12/1 2008/1/1 2008/2/1 2008/3/1 2008/4/1 2008/5/1 2008/6/1 2008/7/1 2008/8/1 2008/9/1 2008/10/1 2008/11/1 (データ)http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html マクロ 金 融 論 2010 17
増 価 通 貨 のAMU の 乖 離 指 標 AMU 乖 離 指 標 ( 名 目 ) 20 15 10 5 0 China,P.R. Japan -5-10 -15-20 2007/1/1 2007/2/1 2007/3/1 2007/4/1 2007/5/1 2007/6/1 2007/7/1 2007/8/1 2007/9/1 2007/10/1 2007/11/1 2007/12/1 2008/1/1 2008/2/1 2008/3/1 2008/4/1 2008/5/1 2008/6/1 2008/7/1 2008/8/1 2008/9/1 2008/10/1 2008/11/1 (データ)http://www.rieti.go.jp/users/amu/index.html マクロ 金 融 論 2010 18
世 界 金 融 危 機 の 国 際 通 貨 システムへの 影 響 短 期 的 には ドルの 信 認 失 墜 よりもドル 流 動 性 不 足 (インター バンク 市 場 におけるドル 資 金 取 引 の 欠 如 )が 深 刻 ユーロ に 対 してドル 高 長 期 的 には アメリカ 政 府 の 金 融 機 関 への 資 本 注 入 が 財 政 赤 字 を 深 刻 化 アメリカの 経 常 収 支 赤 字 を 拡 大 ドルの 全 面 安 ( 但 し 欧 州 も 同 様 の 状 況 にあり 依 然 として ユーロ 安 が 続 く ) 短 期 的 には 金 融 機 関 への 資 本 注 入 によるバランスシート 健 全 化 とともに 中 央 銀 行 によるインターバンク 市 場 へのドル 資 金 の( 無 限 の) 供 給 によって 対 応 ( 米 国 連 邦 準 備 銀 行 制 度 と 各 国 中 央 銀 行 と 通 貨 スワップ 協 定 ) 今 後 上 記 の 長 期 的 な 問 題 が 露 呈 するだろう マクロ 金 融 論 2010 19
日 本 銀 行 経 済 物 価 情 勢 の 動 向 2008 年 10 月 マクロ 金 融 論 2010 20
世 界 金 融 危 機 に 対 する 東 アジアの 対 応 通 貨 暴 落 の 通 貨 危 機 に 直 面 した 東 アジアの 国 に 対 して チェンマイ イニシアティブ(CMI)による 通 貨 スワップの 実 施 の 準 備 CMIの 限 界 : 総 額 830 億 ドル+80%がIMFリン ク 日 中 韓 首 脳 会 議 ( 12 月 13 日 )で 通 貨 スワップ 額 を 倍 増 ( 日 韓 :130 億 ドル 300 億 ドル) 東 アジアが 世 界 経 済 のエンジンになることが 期 待 されてい る しかし 失 われた10 年 の 日 本 と 外 需 依 存 の 中 国 短 期 的 には 財 政 刺 激 長 期 的 には 外 需 依 存 経 済 から 内 需 依 存 経 済 へ 長 期 的 には 東 アジアは 域 内 における ドル 基 軸 通 貨 体 制 からの 脱 却 域 内 取 引 の 決 済 通 貨 がユーロである 欧 州 においても 深 刻 な 影 響 域 内 取 引 の 決 済 通 貨 がドルに 依 存 しているアジアにおいて 欧 州 と 同 じことが 起 こってい マクロ 金 融 論 2010 21 たら 欧 州 ユーロ 以 上 に 深 刻 化 しただろう
基 軸 通 貨 とは ブレトンウッズ 体 制 における 各 国 通 貨 価 値 のアンカー(ドル ペッグ) 国 際 貿 易 取 引 及 び 国 際 資 本 金 融 取 引 にお ける 決 済 通 貨 ( 通 貨 の 交 換 手 段 としての 機 能 が 重 視 通 貨 の 価 値 貯 蔵 手 段 として 機 能 が 軽 視 ) ドル 基 軸 通 貨 体 制 とは ドルが 唯 一 の 基 軸 通 貨 である 体 制 (ブレト ンウッズ 体 制 ) マクロ 金 融 論 2010 22
ブレトンウッズ 体 制 における 基 軸 通 貨 ドル(1944 年 ~1971~ 年 ) 金 $ DM 円 マクロ 金 融 論 2010 23
ブレトンウッズ 体 制 崩 壊 直 後 (19( 1973 年 ~197~ 1978 年 ) 金 $ DM 円 マクロ 金 融 論 2010 24
共 同 フロート 制 (EMS)( EMS)(1979 年 ~1998~ 年 ) 円 $ EMS ECU EMS 通 貨 の 加 重 平 均 値 DM F.Fr マクロ 金 融 論 2010 25
ユーロ 導 入 後 の 国 際 通 貨 制 度 (1999( 年 ~) 円 $ EU27 EU15 マクロ 金 融 論 2010 26
ガリバー 型 国 際 通 貨 システムにおける 基 軸 通 貨 ドルの 慣 性 国 際 通 貨 の 交 換 手 段 としての 機 能 は 一 般 受 容 性 と 関 係 する 一 般 受 容 性 におい てはネットワーク 外 部 性 が 作 用 する 規 模 の 経 済 が 働 く 規 模 の 経 済 が 働 く 市 場 では 有 効 な 通 貨 競 争 が 行 われにくい (ガリバー 型 国 際 通 貨 システム) 基 軸 通 貨 ドルに 慣 性 が 作 用 する マクロ 金 融 論 2010 27
ドル 基 軸 通 貨 体 制 vs. 複 数 基 軸 通 貨 体 制 ドル 基 軸 通 貨 体 制 : 交 換 の 効 率 性 が 高 い 通 貨 独 占 状 態 のため アメリカの 対 外 通 貨 政 策 (ドルの 対 外 価 値 の 安 定 )にガバナンスが 働 かない アメリカの 対 外 通 貨 政 策 の 規 律 付 けが 必 要 米 国 連 邦 準 備 制 度 は 世 界 各 国 の 中 央 銀 行 に 対 する 最 後 の 貸 し 手 としての 役 割 を 果 たす 必 要 がある 複 数 基 軸 通 貨 体 制 : 交 換 の 効 率 性 が 低 い 通 貨 競 争 によって 対 外 通 貨 政 策 ( 通 貨 の 対 外 価 値 の 安 定 )に 規 律 が 働 く 基 軸 通 貨 国 間 において 世 界 各 国 の 中 央 銀 行 に 対 する 最 後 の 貸 し 手 としての 役 割 の 協 調 マクロ 金 融 論 2010 28
ドル 基 軸 通 貨 体 制 から 複 数 基 軸 通 貨 体 制 へ グローバル 経 済 において 基 軸 通 貨 ドルの 慣 性 が 働 いているので 基 軸 通 貨 ドルからの 脱 却 には 時 間 を 要 する 地 域 通 貨 を 地 域 における 基 軸 通 貨 にすることは 可 能 (ユーロ 導 入 前 のドイツマルク ユーロ 導 入 後 の EU 及 び 周 辺 国 におけるユーロ) アジアにおける 地 域 通 貨 による 基 軸 通 貨 が 必 要 アジア 共 通 通 貨 単 位 の 創 設 からアジア 共 通 通 貨 へ (ASEAN+3 財 務 大 臣 会 議 の 下 のresearch group がアジア 共 通 通 貨 単 位 を 研 究 ) そのためには political willが 必 要 マクロ 金 融 論 2010 29
近 い 将 来 の 国 際 通 貨 制 度 アジア 円 元 アジア 通 貨 単 位 $ EU マクロ 金 融 論 2010 30
遠 い 将 来 の 国 際 通 貨 制 度 アジア アジア 共 通 通 貨 $ EU マクロ 金 融 論 2010 31
参 考 アジア 共 通 通 貨 単 位 への 多 段 階 アプローチ Ogawa and Shimizu (2008) 第 1 段 階 : 為 替 相 場 為 替 相 場 政 策 に 関 する 政 策 対 話 を 開 始 ASEAN+3のサーベイランスの 場 (Economic Review and Policy Dialogue (ERPD))でアジア 共 通 通 貨 単 位 と 乖 離 指 標 を 使 って 為 替 相 場 に 関 するサーベイランスを 開 始 第 2 段 階 : 各 国 が 決 めたG3 通 貨 バスケットを 参 照 とした 管 理 フロート 制 度 への 移 行 アジア 共 通 通 貨 単 位 と 乖 離 指 標 を 使 った 為 替 相 場 に 関 す るサーベイランス マクロ 金 融 論 2010 32
参 考 アジア 共 通 通 貨 単 位 への 多 段 階 アプローチ Ogawa and Shimizu (2008) 第 3 段 階 : 共 通 のG3 通 貨 バスケットを 参 照 とした 管 理 フロート 制 度 への 移 行 アジア 共 通 通 貨 単 位 と 乖 離 指 標 を 使 った 為 替 相 場 に 関 するサーベイランス 第 4 段 階 : コアとなる 国 ( 通 貨 の 国 際 的 交 換 性 を 有 する 国 )がアジ ア 共 通 通 貨 単 位 へ 自 国 通 貨 を 固 定 金 融 政 策 の 協 調 第 5 段 階 (1979 年 ~1998 年 の 欧 州 通 貨 制 度 EMS): アジア 共 通 通 貨 単 位 に 基 づいた 二 国 間 グリッド 方 式 協 調 介 入 マクロ 金 融 論 2010 33
参 考 文 献 Ogawa, Eiji and Junko Shimizu, A role of the Japanese yen in a multi-step process toward a common currency in east Asia, Fukino DP Series, 3, 2008. Ogawa, Eiji and Kentaro Iwatsubo, External adjustments under increasing integration: Japanese Perspective, PEO Structure Specialist Meeting, 2008. Bernanke, B.S., The global saving glut and the U.S. current account deficit, Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, March 10, 2005. マクロ 金 融 論 2010 34