2016 年 5 月 24 日 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 MRFRD-20160004 消 費 の 実 態 は 弱 く 景 気 は 停 滞 との 見 方 を 維 持 ~2016 2017 年 度 の 日 本 経 済 の 見 通 し~ 実 質 GDP の 予 想 2016 年 度 ( 増 税 あり) 0.5% ( 増 税 なし) 0.5% 2017 年 度 ( 増 税 あり) 0.3% ( 増 税 なし) 1.3% 要 旨 Q1GDPがポジティブ サプライズでも 景 気 は 横 ばい 圏 内 に 留 まる 動 き 5 月 18 日 に 公 表 された 2016 年 1-3 月 期 の 実 質 GDP は 当 部 予 想 市 場 予 想 を 大 幅 に 上 振 れる 結 果 ( 前 期 比 年 率 +1.7%)となった しかし うるう 年 効 果 を 除 けば 0.7% 程 度 の 伸 びとみられ 前 の 期 の 落 ち 込 み( 1.7% 2015 年 10-12 月 期 )の 一 部 を 取 り 戻 すの に 留 まった 内 容 をみても 消 費 の 実 態 は 弱 く 設 備 投 資 がマイナスに 落 ち 込 むなど 景 気 は 停 滞 しているとの 見 方 を 変 更 するほどの 強 さでもなかった Q1 の 消 費 上 振 れは Q2 には 剥 落 2016 年 度 の 成 長 を 若 干 押 し 下 げへ このため 先 行 きの 回 復 が 緩 やかなものに 留 まるとの 見 方 に 変 わりはなく むしろ 2016 年 1-3 月 期 に 強 く 出 た 消 費 は 4-6 月 期 には 反 動 減 として 押 し 下 げ 要 因 となるとみてお り 2016 年 度 の 経 済 成 長 見 通 しを 微 修 正 し+0.5%とした(5 月 11 日 の 本 レポートでは +0.6%) 2017 年 度 は 前 回 同 様 消 費 増 税 の 反 動 減 による 落 ち 込 みから 0.3%となると みている( 前 回 0.3%) 消 費 デフレーターは アベノミクス 開 始 以 降 最 大 の 落 ち 込 み アベノミクス 開 始 以 降 では GDPデフレーターの 伸 び 率 がそれまでのマイナスからプラス に 転 換 する 名 実 逆 転 となり 増 税 時 を 除 くピークには+0.7%に 到 達 した(2015 年 1-3 月 期 ) しかし 2016 年 1-3 月 期 のデフレーターは+0.1%まで 伸 び 幅 が 縮 小 しており 消 費 デフレーターは 0.6%となり アベノミクス 開 始 以 降 (=2013 年 10-12 月 期 以 降 )で 最 大 の 落 ち 込 みとなった GDPデフレーターの 先 行 きは 16 年 度 +0.7% 17 年 度 +0.6%と 鈍 化 を 見 込 んでいる 増 税 なしなら 平 均 1% 成 長 を 見 込 む なお サミット 後 にも 判 断 が 示 されるとされる 2017 年 4 月 からの 消 費 増 税 が 見 送 られた 場 合 2016 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 と 実 質 所 得 の 増 加 が 相 殺 され 0.5%のまま 2017 年 度 は 後 者 のプラス 効 果 により+1.3%を 見 込 んでいる 1 1
1. 消 費 の 低 迷 を 背 景 とした 日 本 経 済 の 停 滞 の 見 方 を 維 持 : 成 長 の 微 修 正 2015 年 度 は 前 年 度 の 落 ち 込 みを 回 復 せ ず 景 気 の 現 状 をみると 2015 年 度 の 実 質 GDP 1 は+0.8%となり 2 年 振 りにプラス 成 長 となった しかし 14 年 度 の 落 ち 込 み 分 ( 0.9%)を 取 り 戻 すほどではなく 実 質 GDP は 2015 年 1-3 月 期 以 降 530 兆 円 前 後 で 横 ばいの 動 きとなっている 当 部 は 5 月 18 日 に 公 表 された 2016 年 1-3 月 期 QE を 踏 まえて 実 質 GDP の 見 通 しを 2016 年 度 +0.5%( 前 回 +0.6%) 2017 年 度 0.3%( 前 回 から 変 わらず) とした( 図 表 1) 2016 年 度 は 前 回 (5 月 11 日 )の 見 通 しよりも 0.1%ポイントの 下 1-3 月 期 のうるう 年 効 果 による 押 し 上 げ は 4-6 月 期 には 剥 落 へ 方 修 正 としたのは 景 気 見 通 しの 変 更 ではなく 本 年 1-3 月 期 GDP の 実 績 を 踏 ま えた 微 修 正 のためである 2016 年 度 1-3 月 期 の 消 費 が 当 部 予 想 を 上 振 れたこと またこの 上 振 れが 一 時 的 とみていることが 主 因 である 同 期 の 実 質 民 間 最 終 消 費 は +0.5%と 当 部 予 想 ( 0.1%)を 上 回 った しかし この 上 振 れの 要 因 は(1)デ フレーターの 落 ち 込 みによる 実 質 消 費 の 押 し 上 げ( 後 述 ) (2)うるう 年 効 果 によ 2016 年 度 の 消 費 の 押 し 下 げ 要 因 となる 見 込 み る 一 時 的 な 押 し 上 げ 効 果 であるとみられる 特 にうるう 年 効 果 は 同 4-6 月 期 には 一 転 して 消 費 の 押 し 下 げ 要 因 となるとみている これを 反 映 し 2016 年 度 の 実 質 個 人 消 費 を 前 回 の+0.1%から+0.0%へと 下 方 修 正 した 2016 2017 年 度 の 経 済 見 通 しに 最 も 大 きな 影 響 を 与 える 需 要 項 目 は 消 費 であり 消 費 増 税 の 有 無 によって 大 きな 影 響 を 受 けるとみている このため まず 消 費 を 詳 しく 見 ていきたい 図 表 1 消 費 増 税 を 織 り 込 んだ2016~2017 年 度 の 経 済 見 通 し: 経 済 見 通 し(2014 2015 年 度 実 績 2016 2017 年 度 予 測 ) 年 度 2014 2015 2016 2017 実 績 実 績 予 測 予 測 1 実 質 国 内 総 生 産 前 年 度 比 (%) 0.9 0.8 0.5 0.3 2 実 質 民 間 最 終 消 費 支 出 前 年 度 比 (%) 2.9 0.3 0.0 1.9 3 実 質 民 間 住 宅 投 資 前 年 度 比 (%) 11.7 2.4 2.7 5.7 4 実 質 民 間 企 業 設 備 投 資 前 年 度 比 (%) 0.1 1.6 2.8 2.5 5 実 質 政 府 最 終 消 費 支 出 前 年 度 比 (%) 0.1 1.6 0.8 0.3 6 実 質 公 的 固 定 資 本 形 成 前 年 度 比 (%) 2.6 2.2 0.3 1.8 7 実 質 財 貨 サービス 輸 出 前 年 度 比 (%) 7.9 0.4 3.2 2.9 8 実 質 財 貨 サービス 輸 入 前 年 度 比 (%) 3.4 0.1 2.6 0.0 9 名 目 国 内 総 生 産 前 年 度 比 (%) 1.5 2.2 1.1 0.3 10 実 質 国 内 総 生 産 年 度 ( 兆 円 ) 524.8 529.0 531.6 529.9 11 実 質 民 間 最 終 消 費 支 出 年 度 ( 兆 円 ) 307.2 306.2 306.3 300.6 12 実 質 民 間 住 宅 投 資 年 度 ( 兆 円 ) 13.1 13.5 13.8 13.0 13 実 質 民 間 企 業 設 備 投 資 年 度 ( 兆 円 ) 70.7 71.9 73.9 75.7 14 実 質 政 府 最 終 消 費 支 出 年 度 ( 兆 円 ) 102.3 104.0 104.8 105.0 15 実 質 公 的 固 定 資 本 形 成 年 度 ( 兆 円 ) 21.8 21.3 21.2 20.9 16 実 質 財 貨 サービス 輸 出 年 度 ( 兆 円 ) 91.7 92.0 95.0 97.8 17 実 質 財 貨 サービス 輸 入 年 度 ( 兆 円 ) 80.4 80.3 82.4 82.4 18 名 目 国 内 総 生 産 年 度 ( 兆 円 ) 489.6 500.3 505.9 507.4 19 デフレーター( 国 内 総 生 産 ) 前 年 度 比 (%) 2.4 1.4 0.7 0.6 ( 出 所 ) 内 閣 府 日 経 NEEDS 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 予 測 は 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 ( 注 ) GDPは 連 鎖 方 式 であるため 項 目 11~17の 合 計 値 (17は 控 除 )は10の 実 質 GDPと 一 致 しない 1 2005 暦 年 連 鎖 価 格 による 2
2.うるう 年 効 果 デフレーターの 押 し 上 げの 大 きかった 個 人 消 費 日 銀 の 消 費 活 動 指 数 (1-2 月 )は 第 1 四 半 期 の 弱 さを 示 唆 16 年 1-3 月 期 の 消 費 ( 前 期 比 )は+0.5%と 市 場 予 想 (+0.2%)も 上 回 る 結 果 と なった 中 でも 消 費 増 税 後 に 低 迷 していた 耐 久 財 が+0.5%と 反 発 したことが 消 費 の 寄 与 につながったとみられる 日 銀 が 消 費 の 実 態 をより 的 確 に 示 すとしていた 消 費 活 動 指 数 では 足 元 の 耐 久 財 はマイナスとなっていたため この 部 分 の 差 が 大 き かった(2015 年 10-12 月 期 から 2016 年 1-2 月 期 の 伸 びが 0.9%) もっとも 実 質 消 費 の 伸 びはデフレーターによる 部 分 が 大 きく 名 目 の 消 費 が 低 迷 している 構 図 に 変 わりはない 金 融 市 場 では 名 目 からインフレ 率 を 除 いた 実 質 ベースで 議 論 されることが 慣 例 となっている しかしながら 足 元 ではコア CPI が 再 びマイナスとなっており 名 目 よりも 実 質 が 高 い 名 実 逆 転 現 象 が 生 じやす くなる この 場 合 実 質 ベースよりも 名 目 ベースでみる 方 が 適 切 な 場 合 があり 足 元 の 消 費 にはこの 議 論 が 該 当 するとみている 消 費 デフレーターは アベノミクス 開 始 以 降 最 大 の 落 ち 込 み 16 年 1-3 月 期 の 個 人 消 費 は 実 質 では 前 期 比 +0.5%であるが 名 目 では 同 0.1%となっており 減 少 している 両 者 のかい 離 を 示 す 消 費 デフレーターは 0.6%となり アベノミクス 開 始 以 降 (=2013 年 10-12 月 期 以 降 )で 最 大 の 落 ち 込 みとなった( 図 表 2) デフレーターが 実 質 消 費 を 押 し 上 げ 実 質 の 伸 び = 名 目 の 伸 び マイナス インフレ 率 +0.5% = 0.1% マイナス 0.6% という 構 図 となっている L 字 型 で 停 滞 する 消 費 また 消 費 を 含 む 国 内 需 要 デフレーターをみても 15 年 10-12 月 期 に 0.0% 16 年 1-3 月 期 に 0.5%と 減 少 が 続 いている また 実 質 消 費 を 過 去 の 水 準 でみ ると 16 年 1-3 月 期 は 306.4 兆 円 と 増 税 以 降 ほぼ 横 ばいに 留 まっている 実 質 消 費 は 2013 年 は 310 兆 円 から 314 兆 円 に 4 兆 円 程 度 緩 やかに 増 加 した 後 14 年 1-3 月 期 の 駆 け 込 み 需 要 のピーク 時 には 322 兆 円 まで 大 幅 に 増 加 した しかし 14 年 4-6 月 期 から 16 年 1-3 月 期 は 305~306 兆 円 の 範 囲 で 留 まっており 消 費 はL 字 型 となっている 図 表 2 消 費 デフレーターは アベノミクス 開 始 以 降 最 大 の 落 ち 込 み ( 季 調 済 前 期 比 2006 年 Q1~16 年 Q1) (%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0 GDPデフレーター 消 費 デフレーター アベノミクス -1.5 2006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 ( 年 ) 図 表 3 足 踏 みする 消 費 : 実 質 最 終 消 費 の 推 移 (2006 年 Q1~2016 年 Q1) 325 320 315 310 305 300 295 290 285 ( 兆 円 ) 280 2006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 ( 年 ) ( 出 所 ) 内 閣 府 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 ( 出 所 ) 内 閣 府 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 3
3.ベースアップ 物 価 鈍 化 で 先 行 きも 加 速 が 見 込 めない 個 人 消 費 2017 年 度 の 消 費 の 落 ち 込 みは 2%へ 先 行 きをみると 実 質 最 終 消 費 は 16 年 度 +0.0% 17 年 度 1.9%と 大 幅 に 落 ち 込 む 見 込 みである 2017 年 4 月 からの 消 費 増 税 は 予 定 通 り 8%から 10%へ 引 き 上 げ られることを 見 込 んでいる 2014 年 度 の 2.9%に 近 い 落 ち 込 みとなると 見 込 んで いる 背 景 には 所 得 の 伸 びの 鈍 化 が 挙 げられる 雇 用 者 報 酬 は 1% 以 下 へ 鈍 化 へ 名 目 雇 用 者 報 酬 は 14 年 度 +1.9% 15 年 度 +1.7%から ベースアップの 伸 び 悩 みを 背 景 に 2016 年 度 +0.7% 2017 年 度 +0.6%へ 鈍 化 する 見 込 みである 平 均 賃 金 は 14 年 度 +2.07% 15 年 度 2.20%の 後 16 年 度 は 2.03%( 連 合 4 月 26 日 集 計 ) へと 鈍 化 する 見 込 み また ベースアップの 際 に 参 照 されるとみられるコア CPI も 15 年 度 0.0%の 後 16 年 度 0.1% 17 年 度 ( 消 費 増 税 の 影 響 を 除 き)0.3%とほ ぼ 横 ばいの 動 きとなる 見 込 みである( 当 部 予 測 ) 政 府 は 現 状 の 物 価 を デフレ 的 な 状 況 ではないが デフレからは 脱 却 していない としているが 現 状 ではディス インフレが 定 着 する 公 算 が 大 きくなっているとみられる 中 小 中 堅 企 業 の 労 働 市 場 はタイト もっとも 賃 金 の 動 向 については 雇 用 市 場 のタイト 化 は 継 続 していることに 注 意 が 必 要 であろう 短 観 の 雇 用 人 員 判 断 DI をみると 特 に 非 製 造 業 中 でも 中 堅 企 業 中 小 企 業 での 雇 用 不 足 感 が 強 まっている 今 後 年 初 来 の 円 高 株 安 さらに 図 表 4 名 目 雇 用 者 報 酬 の 推 移 (1994~2015 年 度 実 績 2016~2017 年 度 予 測 ) 熊 本 地 震 の 影 響 を 受 けた 飲 食 業 や 観 光 業 などのインバウンド 関 連 業 種 での 悪 影 響 が 出 るかを 慎 重 に 見 極 めていく 必 要 があろう (%) 3.0 予 測 2.0 1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 1994 96 98 2000 02 04 06 08 10 12 14 16 ( 年 度 ) 図 表 5 非 製 造 業 の 規 模 別 に 見 た 雇 用 人 員 判 断 DI (1984 年 Q1~2016 年 Q1) 足 -60 1984 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 超 ( 出 所 ) 内 閣 府 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 予 測 は 新 生 銀 行 ( 出 所 ) 日 本 銀 行 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 予 測 は 日 本 銀 行 過 40 30 超 剰 20 10 0-10 -20-30 -40 不 -50 大 企 業 中 堅 企 業 中 小 企 業 予 測 ( 年 ) 4. 個 人 消 費 以 外 の 現 状 分 析 と 先 行 きの 見 通 し 計 画 対 比 で 出 遅 れた ままの 設 備 投 資 2015 年 度 の 企 業 の 設 備 投 資 は+1.6%となり 6 年 度 連 続 のプラス 成 長 となった ( 図 表 1) もっとも 日 銀 短 観 の 設 備 投 資 計 画 が 示 唆 する 伸 びは+3.7%であり 実 際 はその 半 分 以 下 となった 住 宅 投 資 は 2.4%と 2 年 ぶりにプラス 成 長 となり 消 費 増 税 後 の 反 動 減 から 落 ち 込 みから 回 復 しつつある 2015 年 度 の 輸 出 は+0.4%とな り 3 年 度 連 続 のプラスとなった しかし 2015 年 度 の 平 均 為 替 レートが 前 年 度 から 大 幅 な 円 安 となったことを 踏 まえると その 伸 び 幅 は 非 常 に 限 定 的 となった 4
2015 年 度 の 輸 入 は 0.1%となり 原 油 価 格 の 下 落 を 受 けて 6 年 ぶりに 減 少 する 結 果 となった 2015 年 度 の 名 目 GDP は+2.2%となり 3 年 度 連 続 のプラス 成 長 1996 年 度 以 来 の 2% 台 の 伸 びとなった 輸 出 設 備 投 資 はゆ るやかな 上 昇 へ 先 行 きは 2016 年 度 の 住 宅 投 資 は 駆 け 込 み 需 要 の 加 速 により 2.7%となった 後 2017 年 度 は 5.7%と 反 動 減 が 生 じるとみている 一 方 緩 和 的 な 金 融 環 境 を 前 提 に 設 備 投 資 は 2016 年 度 2.8% 2017 年 度 2.5%と 2% 台 の 伸 びが 継 続 するとみてい る 輸 出 は 2016 年 度 3.2% 2017 年 度 2.9%と 伸 びが 加 速 すると 見 込 んでいる 輸 入 は 2016 年 度 は 2.6%とプラスに 転 じた 後 2017 年 度 は 消 費 の 減 速 に 合 わせて 伸 びが 鈍 化 し 0.0 %を 見 込 む 5. 消 費 増 税 がないケース: 増 税 見 送 りなら 平 均 1% 程 度 の 成 長 へ 仮 に 2017 年 4 月 からの 消 費 増 税 が 見 送 られた 場 合 実 質 GDP は 2016 年 度 の 増 税 ありの 場 合 で 0.5% 増 税 なしの 場 合 で 0.5% 2017 年 度 は 同 様 に 0.3% + 1.3%と 見 込 んだ 社 会 保 障 負 担 増 に 消 費 増 税 が 上 乗 せとな る 構 図 2014 年 4 月 の 消 費 増 税 (5% 8%) 時 の 負 担 増 は 年 間 8 兆 円 程 度 とみられるが 一 方 でベースアップが 実 現 するなど 所 得 も 増 えている この 大 きさをみるために 雇 用 者 報 酬 と 可 処 分 所 得 の 動 きをみると( 図 表 6) 雇 用 者 報 酬 は 2009 暦 年 の 243.3 兆 円 から 2014 暦 年 に 251.5 兆 円 (+8.2 兆 円 )となる 一 方 同 期 間 の 可 処 分 所 得 は 286.0 兆 円 288.5 兆 円 (+2.5 兆 円 )の 増 加 にとどまっている 主 因 は 社 会 保 険 料 の 負 担 を 中 心 とする 国 民 経 済 計 算 上 の 社 会 負 担 の 増 加 (66.7 兆 円 75.2 兆 円 ) で 8.6 兆 円 の 増 加 となった 図 表 6 雇 用 者 報 酬 の 増 加 の 一 方 社 会 負 担 増 で 可 処 分 所 得 はほぼ 横 ばい (1994~2014 暦 年 ) 320 310 300 290 280 270 260 250 240 230 ( 兆 円 ) 雇 用 者 報 酬 ( 左 軸 ) ( 兆 円 ) 可 処 分 所 得 ( 左 軸 ) 社 会 負 担 ( 右 軸 ) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 80 75 70 65 60 55 50 ( 出 所 ) 内 閣 府 新 生 銀 行 金 融 調 査 部 この 背 景 には 2004 年 の 年 金 改 革 により 2004 年 10 月 から 厚 生 保 険 料 率 が 0.354%ずつ 引 き 上 げられ 2017 年 度 以 降 は 18.30%とすることが 挙 げられよう これは 消 費 税 ほど 明 確 ではないが 確 実 に 可 処 分 所 得 の 押 し 下 げ 要 因 となる また 可 処 分 所 得 には 消 費 税 の 負 担 分 は 含 まれていない 5
消 費 増 税 により 2009 年 から 2014 年 の 5 年 間 で 起 きていた 負 担 増 (8 兆 円 )が 2015 年 度 の 1 年 度 で 現 れていることに 相 当 し その 後 も 継 続 的 に 家 計 の 消 費 の 負 担 となっている こうしたことが 現 在 の 消 費 の 低 迷 の 背 景 にある 可 能 性 があろう ( 伊 藤 篤 宮 地 舟 人 ) 6
この 資 料 の 無 断 での 複 写 転 写 転 載 改 竄 頒 布 または 配 布 は 形 式 の 如 何 を 問 わず 厳 しく 禁 止 され ています この 資 料 は 情 報 の 提 供 を 唯 一 の 目 的 としたもので 特 定 の 金 融 商 品 取 引 又 は 金 融 サービスの 申 込 み 勧 誘 又 は 推 奨 を 目 的 としたものではありません この 資 料 に 述 べられている 見 通 しは 執 筆 者 の 見 解 に 基 づくものであり 弊 行 の 売 買 ポジションを 代 表 し た 公 式 見 解 ではありません この 資 料 は 公 に 入 手 可 能 な 情 報 データに 基 づくものですが 弊 行 がその 正 確 性 完 全 性 を 保 証 するもの ではなく その 内 容 を 随 時 変 更 することがあります この 資 料 に 述 べられている 見 通 しは 実 際 の 市 場 動 向 とは 異 なる 可 能 性 があり 今 後 の 推 移 を 弊 行 ならびに 執 筆 者 が 約 束 するものではありません 金 融 商 品 取 引 を 検 討 される 場 合 には 別 途 当 該 金 融 商 品 の 資 料 を 良 くお 読 みいただき 充 分 にご 理 解 さ れたうえで ご 自 身 の 判 断 と 責 任 においてお 取 引 をなさるようお 願 いいたします 金 融 商 品 によっては 所 定 の 手 数 料 等 をご 負 担 いただく 場 合 があり また 金 融 商 品 によっては 証 拠 金 や 担 保 をご 提 供 いただく 場 合 があります なお 具 体 的 な 金 融 商 品 が 定 まっていないため 現 時 点 では 手 数 料 証 拠 金 担 保 等 の 額 または 計 算 方 法 およびその 比 率 をお 示 しすることはできません 金 融 商 品 によっては 金 利 水 準 為 替 相 場 株 式 相 場 等 の 金 融 商 品 市 場 における 相 場 その 他 の 指 標 にか かる 変 動 により お 客 様 に 損 失 が 生 じることがあり またこの 損 失 がお 客 様 からご 提 供 いただいた 証 拠 金 担 保 (もしあれば)の 額 を 上 回 るおそれがあります 商 号 等 / 株 式 会 社 新 生 銀 行 登 録 金 融 機 関 関 東 財 務 局 長 ( 登 金 ) 第 10 号 加 入 協 会 / 日 本 証 券 業 協 会 一 般 社 団 法 人 金 融 先 物 取 引 業 協 会 7