みずほインサイト 欧 州 216 年 2 月 19 日 欧 州 マイナス 金 利 の 日 本 への 示 唆 欧 米 調 査 部 上 席 主 任 エコノミスト 吉 田 健 一 郎 3-3591-1265 kenichiro.yoshida@mizuho-ri.co.jp 欧 州 のマイナス 金 利 政 策 と 比 較 すると 日 本 銀 行 は 金 融 機 関 の 収 益 に 過 度 な 下 押 しを 与 えないよう 慎 重 に 中 銀 預 金 へのマイナス 付 利 の 範 囲 を 設 定 している マイナス 金 利 により 預 金 金 利 は 低 下 が 予 想 される ユーロ 圏 では 金 融 機 関 全 体 の 純 受 取 利 息 額 が 減 少 した マイナス 金 利 で 通 貨 安 が 進 む 保 証 は 無 く 北 欧 諸 国 は 為 替 介 入 を 併 用 して 通 貨 高 を 防 いだ ユーロ 圏 の マイナス 金 利 付 き 量 的 緩 和 は 企 業 の 資 金 需 要 回 復 や 金 融 機 関 の 与 信 スタンス 緩 和 をもたらした 一 方 外 部 環 境 の 悪 化 により 効 果 は 弱 まった 1.はじめに 日 本 銀 行 は 1 月 29 日 の 金 融 政 策 決 定 会 合 において 追 加 緩 和 策 を 発 表 し マイナス 金 利 付 き 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 導 入 した 日 銀 は スキームの 組 成 に 当 たってはスイスなど 既 にマイナス 金 利 を 導 入 している 欧 州 の 事 例 を 参 考 にしたと 発 表 している そこで 本 稿 では 既 にマイナス 金 利 を 導 入 して いるユーロ 圏 スイス デンマーク スウェーデンの 事 例 を 確 認 し 日 本 における の 影 響 を 考 えてみたい 2. 欧 州 のマイナス 金 利 政 策 ユーロ 圏 並 びに スイス デンマーク スウェー デン( 以 下 北 欧 3カ 国 といった 場 合 はこの3カ 国 欧 州 といった 場 合 はこれにユーロ 圏 を 加 えた 地 域 を 指 す)の 主 要 政 策 金 利 の 推 移 は 図 表 1の 通 りとな る ユーロ 圏 と 北 欧 3カ 国 の 政 策 金 利 は 概 ね 連 動 し ている これは 欧 州 中 央 銀 行 (ECB)が 利 下 げ ( 利 上 げ)を 行 うと 北 欧 3カ 国 通 貨 に 対 ユーロでの 増 価 ( 減 価 ) 圧 力 がかかるために 北 欧 3カ 国 も 自 国 通 貨 高 ( 安 )の 防 衛 のために 追 随 利 下 げ( 利 上 げ) を 行 う 傾 向 が 強 いためである 欧 州 のマイナス 金 利 政 策 も 基 本 的 にはユーロ 圏 に 北 欧 3カ 国 が 追 随 する 形 で 進 んでいる 212 年 に マイナス 金 利 政 策 を 一 時 的 に 導 入 したデンマーク 図 表 1 欧 州 各 国 の 主 要 政 策 金 利 6 ユーロ 圏 ( 預 金 ファシリティ 金 利 ) 5 スイス( 中 銀 預 金 金 利 ) デンマーク( 譲 渡 性 預 金 金 利 ) 4 スウェーデン(レポ 金 利 ) 3 2 1 1 ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1
のケースを 除 けば ECBがマイナス 金 利 に 転 じた214 年 6 月 以 降 に 北 欧 3カ 国 は 主 要 な 政 策 金 利 に マイナス 金 利 を 導 入 した 欧 州 と 日 本 のマイナス 金 利 政 策 の 枠 組 みを 比 較 すると 日 本 銀 行 は 金 融 機 関 の 収 益 に 過 度 な 下 押 し を 与 えないよう 慎 重 に 中 銀 預 金 へのマイナス 付 利 の 範 囲 を 設 定 している 1 北 欧 3カ 国 の 金 利 政 策 の 枠 組 みについてまとめると 図 表 2の 通 りとなり 中 銀 預 金 においてマイナス 付 利 となる 範 囲 は 各 国 でま ちまちとなっている 2 ユーロ 圏 並 びに 北 欧 3カ 国 の 当 座 預 金 残 高 を マイナス 金 利 が 付 与 される 部 分 とそれ 以 外 に 分 け 時 点 と215 年 末 時 点 での 銀 行 総 資 産 比 を 比 較 してみると 図 表 3 のようになる 215 年 末 時 点 で 欧 州 においてマイナス 付 利 がなされている 中 銀 預 金 残 高 は 銀 行 総 資 産 比 1.2%~5.2%となる これに 対 して 日 本 銀 行 の 場 合 はマイナス 付 与 がなされる 政 策 金 利 残 高 ( 約 1 兆 円 )の 規 模 は 当 初 銀 行 総 資 産 比 約 1%にとどまり 将 来 的 に 政 策 金 利 残 高 を2 兆 円 に 増 額 したとし ても 同 2% 止 まりとなる 金 融 機 関 の 中 銀 預 金 全 体 に 占 めるマイナス 金 利 付 与 適 用 残 高 のシェアも 欧 図 表 2 欧 州 各 国 の 主 要 政 策 金 利 マイナスとなっている 主 要 な 政 策 金 利 マイナスが 付 与 される 預 金 発 表 日 金 融 政 策 変 更 の 主 たる 動 機 ユーロ 圏 預 金 ファシリティ 金 利 :.3% 超 過 準 備 全 体 法 定 準 備 にはプラス 付 利 214 年 6 月 5 日 物 価 安 定 デンマーク スイス 譲 渡 性 預 金 金 利 :.65% 中 銀 要 求 払 い 預 金 金 利 :.75% 各 個 別 行 ごとに 中 銀 預 金 の 上 限 を 設 定 上 限 を 上 回 る 部 分 は 中 銀 預 金 (.65%)へ 212 年 7 月 5 日 ( 一 旦 プラスに 転 じ たうえ 214 年 9 月 に 再 度 マイナスへ) 為 替 相 場 安 定 法 定 準 備 の2 倍 ± 現 金 保 有 変 動 で 計 算 される 閾 値 を 越 える 部 分 は 中 銀 預 金 (.75%)へ 214 年 12 月 18 日 為 替 相 場 安 定 スウェーデン レポ レート:.5% 準 備 預 金 は 無 し 日 々のファインチューニングオ ペ(レポ レート±.1%)を 通 じて 流 動 性 を 調 整 中 銀 証 書 の 発 行 によっても 超 過 準 備 を 吸 収 ( 付 利 は.5%) 215 年 2 月 11 日 物 価 安 定 日 本 ( 資 料 )みずほ 総 合 研 究 所 日 銀 当 座 預 金 金 利 :.1% ( 銀 行 総 資 産 比 %) 3 当 座 預 金 を 三 層 構 造 に 分 けて 総 額 から 基 礎 残 高 マクロ 加 算 残 高 を 除 いた 政 策 金 利 残 高 に 対 してマイナス 付 利 を 行 う 図 表 3 欧 州 各 国 の 中 銀 預 金 額 ( 銀 行 総 資 産 比 ) 中 銀 預 金 (プラス 付 利 ) 中 銀 預 金 (マイナス 付 利 ) 中 銀 預 金 に 占 めるマイナス 付 利 預 金 の 比 率 ( 右 目 盛 ) 216 年 1 月 29 日 物 価 安 定 12 25 2 15 1 5 導 入 時 215 年 末 導 入 時 215 年 末 導 入 時 215 年 末 導 入 時 215 年 末 導 入 時 ユーロ 圏 スイス デンマーク スウェーデン 日 本 1 8 6 4 2 ( 注 ) 各 国 GDPはユーロ 圏 はEurostat その 他 はIMFの 見 通 し 日 本 は 当 座 預 金 総 額 は26 兆 円 うちマイナス 金 利 が 付 加 され る 政 策 金 利 残 高 は1 兆 円 として 計 算 スウェーデンは 法 定 準 備 預 金 制 度 は 無 く 中 銀 預 金 には 全 てマイナス 金 利 が 課 される ( 資 料 )ECB SNB Eurostat 日 本 銀 行 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 2
州 各 国 と 比 較 すると 低 い 3. の 預 貸 金 利 と 金 融 機 関 収 益 への 影 響 マイナス 金 利 政 策 導 入 後 の 企 業 や 家 計 向 け 預 金 貸 出 金 利 の 動 向 をユーロ 圏 スイス スウェーデ ンに 関 して 確 認 する まず 預 金 金 利 については 各 国 においてマイナス 金 利 が 導 入 された 月 (ユーロ 圏 は214 年 6 月 スイスは214 年 12 月 スウェーデンは215 年 2 月 )を 基 準 として 前 後 の 変 動 をみると 個 人 向 け 企 業 向 けともに いずれの 地 域 国 でも 低 下 がみられるが 概 ねプラスを 維 持 している( 図 表 4 5) もっとも スイスにおいては 一 部 金 融 機 関 が 個 人 向 け 流 動 性 預 金 金 利 をマイナスとしてお り 3 また 大 口 の 短 期 預 金 はマイナスに 転 じている 4 貸 出 金 利 については まちまちな 状 況 にある( 図 表 6 7) ユーロ 圏 では 住 宅 ローン 金 利 と 短 期 貸 出 金 利 はともに 低 下 している 一 方 で スイスの 住 宅 ローン 金 利 は 以 降 に 緩 や 図 表 4 ユーロ 圏 北 欧 の 家 計 向 け 預 金 金 利 図 表 5 ユーロ 圏 北 欧 の 企 業 向 け 並 びに 大 口 預 金 金 利.6 ユーロ 圏 ( 翌 日 物 ) スイス( 一 覧 払 預 金 ) 1.2 ユーロ 圏 (1 年 以 内 ) スイス(1 年 以 内 1 万 フラン 以 上 大 口 ).5 スウェーデン( 翌 日 物 含 む 全 期 間 ) 1. スウェーデン( 翌 日 物 除 く).4.8.6.3.4.2.2..1.2. 12 1 8 6 4 2 2 4 6 8 1 12 ( 月 数 ) ( 注 ) 月 をゼロとする ( 資 料 ) 各 国 中 銀 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 図 表 6 ユーロ 圏 北 欧 の 住 宅 ローン 金 利.4 ( 月 数 ) ( 注 ) 月 をゼロとする スイスは 大 口 預 金 にかかる 金 利 で 企 業 向 けだけに 限 らない ( 資 料 ) 各 国 中 銀 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 図 表 7 ユーロ 圏 北 欧 の 短 期 貸 出 金 利 3. ユーロ 圏 ( 変 動 ) スイス( 変 動 ベースレート 連 動 型 ) スウェーデン( 全 期 間 ) 3. 2.8 ユーロ 圏 (3カ 月 超 1 年 以 内 百 万 ユーロ 超 ) スウェーデン(3カ 月 超 1 年 以 内 ) 2.5 2.6 2.4 2. 2.2 2. 1.5 1.8 1.6 1. 1.4 1.2.5 12 1 8 6 4 2 2 4 6 8 1 12 ( 月 数 ) ( 注 ) 月 をゼロとする ( 資 料 ) 各 国 中 銀 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1. 12 1 8 6 4 2 2 4 6 8 1 12 ( 月 数 ) ( 注 ) 月 をゼロとする ( 資 料 ) 各 国 中 銀 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 3
かに 上 昇 し スウェーデンでは 下 げ 止 まっている これらの 国 では 住 宅 市 場 の 過 熱 が 影 響 している 可 能 性 が 考 えられる 個 人 向 け 預 金 金 利 がプラス 圏 にとどまる 中 で 貸 出 金 利 の 低 下 が 続 けば 金 融 機 関 の 収 益 への 悪 影 響 が 懸 念 される ユーロ 圏 金 融 機 関 の 家 計 並 びに 企 業 向 け 貸 出 預 金 のみに 的 を 絞 り 純 受 取 利 息 額 を 推 計 すると 図 表 8の 通 りとなる ユーロ 圏 では 預 貸 実 効 金 利 差 の 縮 小 とともに 純 受 取 利 息 額 は 減 少 し ている デンマークやスウェーデンの 大 手 行 における 純 受 取 利 息 額 をみると 215 年 を 通 じて 緩 やか に 減 少 しており マイナス 金 利 の 影 響 が 出 始 めていると 考 えられる( 図 表 9) もっとも スウェーデ ンのケースでは 純 受 取 利 息 額 の 減 少 を 非 金 利 収 入 の 上 昇 が 補 う 形 で 収 益 面 での 影 響 は 相 対 的 には 軽 微 なものにとどまっている 4. の 為 替 相 場 への 影 響 マイナス 金 利 の 為 替 相 場 への 影 響 は 一 様 ではない ユーロ 圏 では 後 に 為 替 市 場 でユーロ 安 が 進 んだ ユーロドル 相 場 と 政 策 金 利 との 連 動 性 が 高 い 短 期 ゾーン(2 年 )の 独 米 国 債 利 回 り 差 とを 比 較 すると 次 頁 図 表 1の 通 りとなり 金 利 差 の 変 化 が 為 替 レートに 影 響 を 及 ぼしている 可 能 性 が 高 い ECBがマイナス 金 利 を 導 入 した214 年 半 ば 以 降 独 米 金 利 差 はマイナス 幅 が 拡 大 し この 過 程 でユーロは 対 ドルを 中 心 に 減 価 した しかし216 年 に 入 ると 米 国 の 利 上 げ 期 待 の 後 退 もあ り 独 米 金 利 差 のマイナス 幅 拡 大 は 一 服 これに 伴 いユーロは 対 ドルで 増 価 に 転 じた 北 欧 3カ 国 では 必 ずしも 通 貨 安 が 進 展 している 訳 では 無 いが マイナス 金 利 政 策 は 為 替 市 場 での 自 国 通 貨 高 圧 力 の 緩 和 に 一 定 の 効 果 を 挙 げたと 考 えられる 前 述 の 通 り 北 欧 3カ 国 の 中 央 銀 行 は 政 策 金 利 をECBの 政 策 金 利 に 連 動 させ 金 融 政 策 の 自 由 度 を 放 棄 する 代 わりに 為 替 相 場 を 安 定 させるこ とにより 物 価 安 定 を 実 現 しようとしている 典 型 例 はデンマークであり 同 国 ではEUの 為 替 レー トメカニズム(ERM2)に 参 加 し デンマーククローネの 対 ユーロでの 為 替 変 動 を 中 心 値 から 上 下 ± 2.25%に 定 めている このため 同 国 の 金 融 政 策 は 基 本 的 にECBの 金 融 政 策 に 追 随 したうえで 更 に 自 国 通 貨 に 増 価 ( 減 価 ) 圧 力 が 掛 れば 自 国 通 貨 売 り( 買 い) 介 入 又 は 追 加 利 下 げ( 利 上 げ)を 図 表 8 ユーロ 圏 金 融 機 関 の 純 受 取 利 息 額 図 表 9 ノルウェー デンマーク 大 手 行 の 純 受 取 利 息 額 (1 億 ユーロ) (%pt) 3 2.9 29 28 27 26 25 純 受 取 利 息 額 預 貸 実 効 金 利 差 ( 右 目 盛 ) 24 1 11 12 13 14 15 ( 注 ) 対 象 は ユーロ 圏 における 金 融 機 関 ( 保 険 年 金 等 は 除 く)の 家 計 並 びに 事 業 法 人 向 け 預 金 と 貸 金 実 効 金 利 は 預 金 種 類 期 間 別 貸 出 種 類 期 間 別 の 残 高 と 金 利 の 加 重 平 均 値 ( 資 料 )ECBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 (1 億 クローナ) 32 31 3 29 28 27 26 25 24 スウェーデン デンマーク( 右 目 盛 ) (1 億 クローネ) 14. 13.5 13. 12.5 12. 11.5 11. 1.5 23 1. 11 12 13 14 15 ( 注 )スウェーデンの 大 手 4 行 (ノルデアバンク スベンスカハンデルスバンケン スウェド バンク スカンシ ナヒ スカ エンスキルタ ハ ンケン) デンマークの 大 手 4 行 (ダンスケバンク ノルデ アバンク ユスケバンク シドバンク)の 合 算 Bloomberg 集 計 データの 合 計 値 ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 4
行 う この 結 果 クローネの 対 ユーロ 相 場 は 概 ね 横 ばいで 推 移 している( 図 表 11) 欧 州 債 務 危 機 を 受 けて 逃 避 的 なフラン 高 圧 力 が 高 まったスイスでは 211 年 に 対 ユーロでのフラン の 上 限 (1ユーロ=1.2フラン)を 設 置 し 同 水 準 を 守 るために 無 制 限 の 介 入 策 を 実 施 することを 発 表 した このため 211 年 以 降 フランの 対 ユーロ 相 場 は 概 ね 横 ばいで 推 移 したが 215 年 1 月 にフラン の 上 限 を 撤 廃 した 際 には2%を 越 える 急 激 なフラン 高 が 進 んだ この 時 スイス 国 立 銀 行 (SNB)は 中 銀 預 金 金 利 を.25%から.75%へ 引 き 下 げたが これは 通 貨 安 に 誘 導 するためではなく 急 速 な 通 貨 高 を 防 止 するための 措 置 と 捉 えられる この 結 果 スイスフランは 減 価 に 転 じ 大 幅 な 増 価 の 後 とはいえ 一 応 の 安 定 を 実 現 している もっとも 北 欧 3カ 国 の 場 合 は 為 替 相 場 の 安 定 を 実 現 するために 積 極 的 な 為 替 介 入 を 行 っている このため 必 ずしもマイナス 金 利 だけが 通 貨 安 の 要 因 ではない SNBの 外 貨 資 産 をみる 限 り 同 行 は215 年 内 も 断 続 的 にスイスフラン 売 り 介 入 を 実 施 していた 模 様 だ スウェーデンの 中 央 銀 行 である リクスバンクも 補 完 的 な 金 融 政 策 手 段 として 為 替 介 入 を 辞 さないことを216 年 初 の 理 事 会 におい て 決 定 しており 為 替 相 場 変 動 による 物 価 への 影 響 には 常 に 注 意 を 払 っている 5 北 欧 3カ 国 よりも 金 融 政 策 の 自 由 度 が 高 い 一 方 で 為 替 相 場 が 変 動 しやすい 日 本 の 場 合 ユーロ 圏 の 場 合 と 同 様 にマイナス 金 利 による 日 米 金 利 差 の 拡 大 は 円 安 圧 力 に 繋 がる 可 能 性 がある しかし 現 時 点 では 金 融 市 場 の 不 安 定 化 に 伴 う 逃 避 的 な 円 買 い 需 要 の 高 まりなどにより マイナス 金 利 発 表 後 に 急 速 な 円 高 が 為 替 市 場 で 進 んでいる 為 替 レートは 二 通 貨 間 の 相 対 的 な 需 給 バランスにより 変 動 するた め マイナス 金 利 が 導 入 されただけで 円 安 となる 保 証 は 無 い 5.ECBの マイナス 金 利 付 き 量 的 緩 和 のこれまでの 評 価 ユーロ 圏 の マイナス 金 利 付 き 量 的 緩 和 策 は 企 業 の 資 金 需 要 回 復 や 金 融 機 関 の 与 信 スタンス 緩 和 をもたらした 一 方 外 部 環 境 の 悪 化 により 効 果 は 弱 まった 前 述 の 通 り ECBは214 年 6 月 の 政 策 理 事 会 において 預 金 ファシリティ 金 利 を.1%に 引 き 下 げ 主 要 国 中 央 銀 行 としては 初 めてマイナス 金 利 を 導 入 した その 後 もECBは 断 続 的 に 緩 和 策 を 実 施 し 図 表 1 ユーロドル 相 場 と 独 米 金 利 差 図 表 11 北 欧 通 貨 の 対 ユーロ 相 場 (ドル/ユーロ) 1.45 ユーロドル 相 場 1.4 独 米 金 利 差 ( 右 目 盛 ) 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.5 1. ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成..2.4.6.8 1. 1.2 1.4 1.6 ( 年 / 月 ) (214/1/1=1) 125 12 115 11 15 1 95 スイス デンマーク スウェーデン 9 14 15 16 ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 自 国 通 貨 高 自 国 通 貨 安 5
215 年 1 月 には 国 債 購 入 を 含 む 毎 月 6 億 ユーロの 資 産 購 入 を 行 う 包 括 的 資 産 購 入 プログラム(AP P)を 発 表 いわゆる 量 的 緩 和 策 (QE)に 踏 み 切 った また 215 年 12 月 には 油 価 の 続 落 など 市 場 の 急 変 に 対 応 する 形 で 預 金 ファシリティ 金 利 を.2%から.3%に 引 き 下 げ 216 年 には 更 なる 追 加 利 下 げも 予 想 されている マイナス 金 利 を 含 めた 包 括 的 な 緩 和 策 が 実 体 経 済 と 金 融 市 場 に 波 及 する 経 路 としては ポートフ ォリオ リバランスやシグナリングが 挙 げられる ポートフォリオ リバランスとは マイナス 金 利 やQEを 通 じて 金 融 機 関 など 投 資 家 の 資 産 構 成 (ポートフォリオ)が 変 わることを 指 す QEにより ECBが 国 債 を 購 入 すると 投 資 家 が 保 有 する 国 債 は 減 少 し 投 資 家 がその 分 を 市 場 から 再 調 達 すれば 国 債 利 回 りは 低 下 する また 超 過 準 備 預 金 にマイナス 金 利 が 付 加 されることで 低 リターンの 資 産 が 増 加 するため 投 資 家 は 収 益 を 求 めて 貸 出 や 株 国 外 の 高 利 回 り 資 産 などへの 投 資 配 分 を 増 やすこ とが 期 待 される 海 外 に 資 金 が 向 かえば 通 貨 安 になり 輸 出 増 や 輸 入 物 価 の 上 昇 にもつながる また 物 価 安 定 に 向 け ECBが 緩 和 策 を 長 期 間 に 渡 って 実 施 するというシグナルを 発 すること(シ グナリング)で 予 想 政 策 金 利 の 低 下 を 通 じて 長 期 金 利 が 低 下 し 同 時 に 市 場 の 中 期 的 なインフレ 期 待 が 上 昇 することが 期 待 される その 結 果 として 名 目 金 利 から 期 待 インフレ 率 を 差 し 引 いて 求 められ る 実 質 金 利 が 低 下 すれば 実 体 経 済 は 押 し 上 げられる ECBがマイナス 金 利 に 転 じた214 年 6 月 以 降 の 金 融 機 関 の 資 産 構 成 の 変 化 をみると 214 年 7 月 か ら215 年 3 月 ごろにかけてはポートフォリオ リバランスが 起 き 対 外 資 産 や 国 内 貸 出 の 増 加 がみられ た( 図 表 12) ECBの 銀 行 貸 出 態 度 調 査 によれば 214 年 6 月 以 降 は 企 業 の 資 金 需 要 も 改 善 が 続 いて いる( 図 表 13) 金 融 機 関 による 緩 和 的 な 与 信 スタンスの 継 続 と 併 せて ECBのマイナス 金 利 を 含 めた 金 融 緩 和 策 がもたらした 効 果 と 捉 えることが 出 来 よう 金 融 市 場 の 動 きをみると 前 述 の 通 り 為 替 市 場 では 国 債 購 入 を 含 むQE 導 入 の 期 待 が 高 まるに 従 ってユーロ 安 が 進 み 国 債 利 回 りも 持 続 的 に 低 下 した ECBの マイナス 金 利 付 き 量 的 緩 和 は ECBが 金 融 市 場 へ 明 確 な 緩 和 シグナル を 送 ることで 金 融 機 関 のポートフォリオ リバランスをもたらし 一 定 の 貸 出 や 資 金 需 要 増 ユー ロ 安 金 利 低 下 をもたらしたと 言 えよう 図 表 12 ユーロ 圏 金 融 機 関 の 資 産 推 移 図 表 13 ユーロ 圏 企 業 の 資 金 需 要 と 金 融 機 関 の 与 信 スタンス (214 年 6 月 からの 累 積 変 化 額 1 億 ユーロ) 7 6 5 4 中 銀 預 金 国 内 貸 出 対 外 資 産 3 2 1 1 2 14/7 9 11 15/1 3 5 7 9 11 ( 資 料 )ECBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 年 / 月 ) (DI %pt) 3 2 1 1 2 3 企 業 資 金 需 要 DI( 左 目 盛 ) 金 融 機 関 の 与 信 スタンス( 右 目 盛 上 下 逆 ) 4 13 14 15 ( 資 料 )ECBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 (DI %pt) 8 緩 和 6 4 2 2 4 6 厳 格 化 8 6
しかし 215 年 半 ばの 金 融 市 場 における 不 確 実 性 の 高 まりが 緩 和 効 果 を 弱 めてしまった 面 がある 例 えば 国 内 貸 出 は215 年 3 月 頃 から 横 ばい 圏 での 推 移 に 転 じ 対 外 資 産 は 新 興 国 懸 念 が 本 格 化 した 215 年 半 ば 以 降 減 少 に 転 じた また 215 年 1 月 以 降 名 目 実 効 ユーロ 相 場 は 下 落 が 一 巡 し 上 昇 に 転 じた 更 に 市 場 ベースで 見 た 中 期 期 待 インフレを 示 す 指 標 としてECBが 重 視 しているインフレ スワップ フォワードレート(5 年 先 スタート5 年 物 5 年 後 から5 年 間 の 市 場 参 加 者 の 予 想 する 平 均 的 な 物 価 上 昇 率 を 示 す)は 油 価 が 下 落 するに 伴 い1.4% 台 に 低 下 している 6. 後 の 欧 州 の 物 価 と 景 気 ユーロ 圏 や 北 欧 3カ 国 の21 年 以 降 の 物 価 動 向 を 確 認 すると 図 表 14の 通 りとなる ユーロ 圏 やデンマ ーク スウェーデンにおけるコア インフレ 率 ( 食 品 エネルギーの 影 響 を 除 いたインフレ 率 )は 緩 やかな 上 昇 にとどまる 一 方 スイスの 物 価 は215 年 以 降 に 物 価 は 明 確 な 下 落 に 転 じている スイスの 物 価 がマイナスに 転 じているのは 通 貨 高 の 影 響 が 大 きい 前 項 で 述 べた 通 り スイスで は215 年 初 にスイスフランが 対 ユーロを 中 心 に 大 幅 に 増 価 した このため 同 国 では 急 速 な 物 価 下 落 が 起 こった 実 際 スイスのインフレ 率 を 輸 入 物 価 と 国 内 物 価 に 分 解 してみると 輸 入 物 価 の 急 速 な 下 落 が 起 きている 自 国 通 貨 とユーロの 安 定 維 持 に 成 功 しているデンマークやスウェーデンでは スイスのような 状 況 は 起 きていない しかし 対 ユーロでの 為 替 相 場 安 定 の 結 果 として 物 価 もユーロ 圏 と 連 動 し イン フレ 率 の 伸 びは 低 位 にとどまっている ユーロ 圏 については マイナス 金 利 を 導 入 して 以 降 も ECBが 見 込 むようなインフレ 率 の 上 昇 は 起 きていない コア インフレ 率 の 内 訳 をみると 非 エネルギー 産 業 財 物 価 はユーロ 安 の 影 響 を 受 け て215 年 には 緩 やかに 上 昇 した しかしサービス 物 価 はこれまでのところ 概 ね 横 ばい 圏 で 推 移 してい る( 図 表 15) コア インフレ 率 低 迷 の 背 景 としては 景 気 が 緩 やかにしか 回 復 しない 中 で 需 給 ギャ ップの 縮 小 が 緩 慢 である 事 や 低 インフレの 長 期 化 や 足 下 の 油 価 下 落 によって 中 期 インフレ 期 待 が 低 下 し 企 業 の 価 格 設 定 に 影 響 を 与 えている 可 能 性 などが 考 えられる 図 表 14 ユーロ 圏 と 北 欧 のコア インフレ 率 図 表 15 ユーロ 圏 の 項 目 別 インフレ 率 2.5 2. ユーロ 圏 デンマーク スイス スウェーデン ( 前 年 比 %) 2. エネルギー 食 料 品 等 を 除 くコア 非 エネルギー 産 業 財 1.5 1.5 サービス 1..5 1...5.5 1. 1.5. 2. 1 11 12 13 14 15 ( 注 )コア インフレ 率 はエネルギー 食 品 等 の 影 響 を 除 くベース ( 資 料 )Eurostatより みずほ 総 合 研 究 所 作 成.5 ( 資 料 )Eurostatより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 7
経 済 成 長 率 に 目 を 転 じると 国 地 域 の215 年 の 実 質 GDP 成 長 率 は ユーロ 圏 は1.5% スイスは.8% デンマークは1.7% スウェーデンは3.3%となった 模 様 だ(ユーロ 圏 は 実 績 その 他 はブルームバーグによる 予 測 中 央 値 ) EUの 中 でも 高 い 成 長 率 を 遂 げたスウェーデンで は 固 定 資 本 形 成 が 景 気 を 大 きく 押 し 上 げており 同 国 の 高 成 長 の 一 因 は 住 宅 投 資 の 拡 大 にある 同 国 では 低 金 利 下 で 住 宅 バブルが 起 こりつつあるとみられており 高 成 長 を 手 放 しで 喜 ぶことは 出 来 な い 面 もある 資 産 バブルへの 対 応 としては マクロプルーデンス 政 策 によるバブルの 防 止 が 考 えられ リクスバンクも 対 応 を 始 めている しかし 現 時 点 では 目 立 った 効 果 が 上 がっていない スウェーデンに 限 らず 北 欧 3カ 国 の 住 宅 価 格 は ユーロ 圏 よりも 上 昇 率 が 高 い( 図 表 16) 北 欧 諸 国 のマイナス 金 利 は 物 価 を 上 げずに 住 宅 価 格 を 上 げた 可 能 性 がある 7.おわりに 欧 州 の 事 例 から 得 られる 日 本 への 示 唆 をまとめると 以 下 の 通 りである 第 一 に 欧 州 のマイナス 金 利 政 策 と 比 較 すると 日 本 銀 行 は 金 融 機 関 の 収 益 に 過 度 な 下 押 しを 与 えないよう 慎 重 に 中 銀 預 金 へ のマイナス 付 利 の 範 囲 を 設 定 している 第 二 に 預 金 金 利 は 今 後 低 下 すると 予 想 されるが 今 の 所 欧 州 では 個 人 向 けの 預 貸 金 利 が 幅 広 くマイナス 化 している 訳 では 無 い 第 三 に 為 替 市 場 への 影 響 に ついては マイナス 金 利 が 一 定 の 通 貨 安 圧 力 を 与 える 可 能 性 はあるが 通 貨 安 が 進 む 保 証 は 無 い 第 四 に ユーロ 圏 の 経 験 からみれば マイナス 金 利 付 き 量 的 緩 和 は 企 業 の 資 金 需 要 回 復 や 金 融 機 関 の 与 信 スタンス 緩 和 をもたらす 可 能 性 があるが ユーロ 圏 では 外 部 環 境 の 悪 化 により 緩 和 効 果 が 弱 ま った ユーロ 圏 の マイナス 金 利 付 き 量 的 緩 和 策 では 215 年 半 ば 以 降 の 新 興 国 市 場 の 景 気 減 速 や そ の 後 の 市 場 混 乱 が 緩 和 効 果 の 浸 透 を 妨 げたようだ 先 行 き 不 透 明 感 の 高 まりにより 各 経 済 主 体 や 市 場 参 加 者 の 景 気 回 復 や 緩 和 効 果 に 対 する 期 図 表 16 ユーロ 圏 と 北 欧 の 住 宅 価 格 待 が 低 下 した 結 果 と 言 えよう (21=1) 216 年 以 降 金 融 市 場 のリスク 回 避 姿 勢 14 はより 鮮 明 となっている 欧 州 では 金 融 機 135 ユーロ 圏 スイス 関 株 の 急 落 やクレジット デフォルト ス ワップのスプレッド 拡 大 が 進 み 背 景 の 一 13 125 12 デンマーク スウェーデン つとしてはマイナス 金 利 が 金 融 機 関 収 益 に 与 える 悪 影 響 が 注 目 されている 面 がある マイナス 金 利 政 策 は 緩 やかな 景 気 回 復 が 続 いているような 平 時 では 政 策 金 利 が 115 11 15 1 95 プラスの 世 界 での 利 下 げと 同 様 の 効 果 が 期 9 待 できる 面 もあるが 市 場 混 乱 の 長 期 化 な 1 11 12 13 14 15 どから 先 行 きへの 不 透 明 性 が 更 に 高 まっ た 場 合 マイナスの 副 作 用 が 市 場 の 材 料 と ( 注 )スイスは 居 住 用 アパートの 価 格 指 数 ( 資 料 )Eurostat SNBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 され 結 果 的 に 緩 和 効 果 が 弱 まってしまう 可 能 性 があろう 8
1 日 本 銀 行 の 黒 田 総 裁 は 1 月 29 日 の 記 者 会 見 において 金 融 機 関 の 収 益 に 過 度 な 影 響 を 与 えて 金 融 仲 介 機 能 にマイナスにならな いように 限 界 的 な 金 利 や 相 場 の 決 定 にはマイナス 金 利 が 働 く 一 方 で 金 融 機 関 の 収 益 に 過 度 な 影 響 が 出 ないような 階 層 構 造 に した と 述 べている ECBの 政 策 理 事 会 議 事 要 旨 においても マイナスへの 利 下 げが 金 融 機 関 収 益 に 与 える 影 響 について 議 論 がなされていたことが 示 されている 2 ECBの 場 合 法 定 準 備 預 金 に 対 しては リファイナンスオペレート( 現 状 では.5%)の 付 利 がなされるのに 対 し 超 過 分 に 対 しては 預 金 ファシリティ 金 利 ( 現 状 では.3%)が 課 される スイスでは 法 定 準 備 預 金 の 2 倍 の 金 額 に 金 融 機 関 の 現 金 保 有 額 変 動 を 加 味 した 金 額 が 閾 値 とされ その 閾 値 を 上 回 る 中 銀 預 金 残 高 についてマイナス 金 利 ( 現 状 では.75%)が 課 さ れる デンマークでは 中 銀 口 座 を 保 有 する 各 銀 行 ごとに 当 座 預 金 の 上 限 が 定 められており その 上 限 を 上 回 った 場 合 には マ イナス 金 利 ( 現 状 では.65%)が 課 される スウェーデンの 場 合 は 法 定 準 備 預 金 制 度 が 無 く 日 々の 資 金 過 不 足 は 日 次 で 実 施 されるファインチューニング オペにより 調 整 される この 時 適 用 される 金 利 は レポ レート(.5%)±.1%となってお り 預 入 するのであれば.6%となる またこれ 以 外 にもリクスバンクは 中 銀 証 書 を 発 行 し QEに 伴 う 金 融 システム 内 の 過 剰 流 動 性 の 一 部 を 吸 収 しており この 場 合 の 適 用 金 利 はレポ レートと 同 一 ( 現 状 では.5%)である 3 報 道 によれば スイスの Alternative Bank Schweiz は 216 年 1 月 よりリテール 預 金 に 対 してマイナス 金 利 の 付 加 を 開 始 し た また デンマークの 大 手 住 宅 ローン 専 門 会 社 の Nordia Kredit は 変 動 型 住 宅 ローン 金 利 の 一 部 をマイナスとしている 4 デンマークにおいても 企 業 向 け 短 期 預 金 はマイナスに 転 じている 5 リクスバンクは 216 年 2 月 1 日 の 金 融 政 策 決 定 会 合 において レポ 金 利 を 更 に.15% 引 き 下 げ.5%とした 当 レポートは 情 報 提 供 のみを 目 的 として 作 成 されたものであり 商 品 の 勧 誘 を 目 的 としたものではありません 本 資 料 は 当 社 が 信 頼 できると 判 断 した 各 種 データに 基 づき 作 成 されておりますが その 正 確 性 確 実 性 を 保 証 するものではありません また 本 資 料 に 記 載 された 内 容 は 予 告 なしに 変 更 されることもあります 9