価 格 の 動 きから 見 て 15 年 1~3 月 期 中 のどこかの 時 点 で 上 記 5 つの 消 費 者 物 価 指 標 のどれかがゼロ ないしマイナスに 突 っ 込 む 蓋 然 性 がかなり 高 いし このことはガソリン 価 格 とコアCPIの 連 動 性 から 見 てもよくわかる( 図

景 気 循 環 研 究 所 嶋 中 雄 二 の 景 気 サイクル 最 前 線 No.35 2015 年 2 月 25 日 日 銀 は インフレ 目 標 の 早 期 達 成 に 全 力 を! ~ 株 高 円 安 下 でも デフレ 再 突 入 阻 止 が 重 要 に~ 説 明 責 任 を 果 たした 昨 年 10 月 の 追 加 緩 和 日 銀 が 13 年 1 月 に 政 府 と 合 意 し 4 月 から 具 体 的 に 運 用 している インフレ 目 標 政 策 の 目 的 は 通 常 1 中 長 期 的 な 名 目 アンカーの 明 示 による 期 待 の 安 定 化 2 政 策 運 営 上 の 説 明 責 任 の 明 確 化 や 透 明 性 の 向 上 3 政 治 的 な 介 入 を 防 ぐ 盾 の 役 割 4フォワード ルッキングな 政 策 運 営 の 実 現 等 にまとめら れる 1と4はここでの 主 題 ではないので 論 評 はしないが 2についてイングランド 銀 行 に 関 して 言 えば 政 府 の 設 定 するインフレ 目 標 から 1% 以 上 かい 離 した 場 合 の 対 応 として 総 裁 が 公 開 書 簡 で 1かい 離 が 生 じた 理 由 2 対 応 策 3 目 標 値 に 回 帰 するのに 要 する 期 間 の 見 込 み 4BOEの 対 応 のあり 方 が 政 府 の 目 標 と 整 合 的 であるか を 大 蔵 大 臣 に 説 明 する 義 務 が 生 じる( 中 原 伸 之 デフレ 下 の 日 本 経 済 と 金 融 政 策 東 洋 経 済 新 報 社 2002 年 97~105 ページを 参 照 ) 実 際 日 本 でも 説 明 責 任 を 明 確 にして 対 応 策 をアクションで 示 した 例 がある 昨 年 10 月 31 日 の 日 銀 による 追 加 金 融 緩 和 がそれに 該 当 しよう 黒 田 総 裁 は 11 月 25 日 の 講 演 で 原 油 価 格 の 下 落 と いう 長 期 的 には 望 ましい 現 象 の 結 果 であっても 実 際 の 物 価 上 昇 の 足 踏 みが 長 引 くような 場 合 バック ワード ルッキングな 期 待 形 成 は 弱 まる 可 能 性 があります その 結 果 2%の 実 現 に 疑 いが 生 じるよう なことになれば 量 的 質 的 金 融 緩 和 のメカニズムが 全 体 として 弱 まってしまうリスクが 生 じます として 2%の 早 期 実 現 の 決 意 にいささかの 揺 るぎもないことを 改 めて 行 動 の 形 で 示 す 必 要 があ ると 考 えました と 説 明 している こうしたアクションは 場 合 によっては 15 年 1 2 3 月 における 消 費 者 物 価 指 数 の 前 年 比 の 実 績 が ほぼ 明 確 になる 4 月 中 にも 再 び 必 要 となると 考 えるべきなのではないか 原 油 価 格 の 下 落 が 主 因 とは いえ 1 消 費 者 物 価 総 合 (いわゆるヘッドライン) 2 同 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 (コア) 3 食 料 ( 酒 類 を 除 く) 及 びエネルギーを 除 く 総 合 (コアコアあるいは 米 国 方 式 コア) 4 持 家 の 帰 属 家 賃 を 除 く 総 合 5 東 京 都 区 部 中 旬 速 報 値 の 5 つの 指 標 がいずれも 昨 年 12 月 時 点 で 0.5% 以 下 となっており ヘッドラ インの 12 月 と 東 京 都 区 部 の 1 月 は 0.3%である( 表 1 図 1) 日 銀 の 10 月 追 加 緩 和 時 には 9 月 のコアが 1.0%( 当 日 発 表 ) 10 月 のコアは 0.9%で 1%の 大 台 割 れの 土 壇 場 だった 黒 田 総 裁 は 以 前 に 1% 割 れはない と 言 及 していたことがあったので 追 加 緩 和 のアクションにより きちんとアカウンタビリティを 果 たしたことになる そして その 後 の 原 油 1

価 格 の 動 きから 見 て 15 年 1~3 月 期 中 のどこかの 時 点 で 上 記 5 つの 消 費 者 物 価 指 標 のどれかがゼロ ないしマイナスに 突 っ 込 む 蓋 然 性 がかなり 高 いし このことはガソリン 価 格 とコアCPIの 連 動 性 から 見 てもよくわかる( 図 2) 海 外 中 銀 のケースを 見 ても ECBの 1 月 22 日 の 量 的 緩 和 移 行 は 12 月 の 消 費 者 物 価 総 合 がマイナス 0.2%(コアは 0.8%)とマイナス 化 した 途 端 に 決 定 された( 図 3) 上 記 のイングランド 銀 行 であれば インフレ 目 標 から 2% 以 上 もかい 離 したのであるから 対 応 策 が 問 われ るのは 当 然 である 表 1. 消 費 者 物 価 の 推 移 ( 前 年 比 %) 全 国 1 2 3 4 東 京 都 区 部 ( 除 く 生 鮮 ) 13 12 1.6 1.3 0.7 2.0 0.7 14 1 1.4 1.3 0.7 1.7 0.7 2 1.5 1.3 0.8 1.9 0.9 3 1.6 1.3 0.7 2.0 1.0 4 1.5 1.5 0.8 2.0 1.0 5 1.6 1.4 0.5 2.0 0.9 6 1.5 1.3 0.6 2.0 0.9 7 1.3 1.3 0.6 1.7 0.8 8 1.2 1.1 0.6 1.6 0.8 9 1.1 1.0 0.6 1.5 0.7 10 0.8 0.9 0.5 1.0 0.7 11 0.3 0.7 0.4 0.5 0.5 12 0.3 0.5 0.4 0.5 0.4 15 1 0.3 ( 資 料 ) 総 務 省 消 費 者 物 価 指 数 ( 前 年 比 %) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 1 総 合 図 1. 消 費 者 物 価 の 推 移 2 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 ( 日 本 方 式 コア) 3 米 国 方 式 コア 4 持 家 の 帰 属 家 賃 を 除 く 総 合 -3.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 ( 年 月 ) ( 注 1) 米 国 方 式 コアは 食 料 ( 酒 類 を 除 く) 及 びエネルギーを 除 く 総 合 ( 注 2)シャドー 部 は 景 気 後 退 期 ( 内 閣 府 ) 12 年 4 月 の 山 と 同 年 11 月 の 谷 は 暫 定 日 付 ( 注 3)14 年 2Q 以 降 は 消 費 税 の 影 響 を 除 くベース( 当 研 究 所 試 算 ) ( 資 料 ) 総 務 省 消 費 者 物 価 指 数 ( 前 年 比 %) ( 前 年 比 %) 40 3 30 20 10 図 2.ガソリン 価 格 とコアCPIの 関 係 コアCPI( 月 次 右 目 盛 ) 14 年 12 月 0.5% 2 1 ( 前 年 比 %) 5.0 総 合 コア 11 月 0.3 0.7 4.0 12 月 0.2 0.8 1 月 0.6 0.5 3.0 図 3.ユーロ 圏 の 消 費 者 物 価 指 数 CPI 総 合 CPI 除 く エネルキ ー 食 品 酒 煙 草 0-10 -20-30 ガソリン 価 格 ( 週 次 左 目 盛 ) 15 年 2 月 23 日 -12.8% (137.9 円 /リットル) -40-3 07 08 09 10 11 12 13 14 15 ( 年 ) ( 注 )コア CPI は 消 費 税 の 影 響 を 除 く ガソリン 価 格 は 全 国 店 頭 レギュラーガソリン ( 資 料 ) 資 源 エネルギー 庁 石 油 製 品 価 格 調 査 総 務 省 消 費 者 物 価 指 数 をもとに 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 景 気 循 環 研 究 所 作 成 0-1 -2 2.0 1.0 0.0 総 合 0.6-1.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 ( 資 料 )Eurostat ( 年 月 ) 15/1 コア 0.5 インフレ 目 標 政 策 が 採 用 されていることのもう 一 つの 重 要 な 利 点 は 冒 頭 の3 政 治 的 な 介 入 を 防 ぐ 盾 の 役 割 をインフレ 目 標 が 果 たしてくれることである すでに 日 銀 内 部 から 追 加 緩 和 は 円 安 を 促 し 景 気 回 復 に 逆 効 果 との 声 も 上 がったとされる 中 で 統 一 地 方 選 を 控 えて 国 会 でも 事 の 真 偽 は 別 として 円 安 は 家 計 や 地 方 の 中 小 企 業 に 負 担 を 課 す との 見 方 が 多 く 出 ている また 政 府 部 内 か らも TPP 決 着 を 前 に 円 安 ドル 高 を 回 避 したいとの 思 惑 からなのか 単 に 現 在 の 株 価 上 昇 や 景 気 の 先 行 きへの 手 応 えがあるからなのか すでに 複 数 の 高 官 から 追 加 緩 和 は 必 要 ない といった 声 が 出 て いるほか 政 府 の 2 月 の 月 例 経 済 報 告 から 早 期 に の 文 言 が 削 除 されるようなこともあった しかし このような 発 言 や 動 きは インフレ 目 標 政 策 の 遂 行 の 義 務 を 負 っているとともに 個 別 の 金 融 政 策 の 実 施 のタイミングの 判 断 を 含 めて 手 段 の 独 立 性 を 行 使 できる 日 銀 にとっては 従 わなくて 2

も 許 される 雑 音 ( 山 本 幸 三 衆 議 院 議 員 の 言 葉 )ないしは お 節 介 の 類 なのではないだろうか そんなことより インフレ 目 標 に 則 って できるだけ 早 期 のデフレ 脱 却 を 目 指 している 中 央 銀 行 が 物 価 上 昇 率 が 一 時 的 にでもマイナスになることを 座 視 していると 受 け 取 られることによる 信 任 の 毀 損 リ スクの 方 が 大 きいとはいえまいか 追 加 緩 和 規 模 は 10 兆 円 それでは 次 に 日 銀 が 追 加 金 融 緩 和 を 実 施 するとすれば その 具 体 的 な 時 期 と 政 策 の 中 身 としては どのようなものが 考 えられようか タイミングの 候 補 の 一 つは 5 つの 消 費 者 物 価 指 数 の 前 年 比 のうち どれか 一 つでもゼロないしマイナス 化 したことが 判 明 した 直 後 の 4 月 7 8 日 の 金 融 政 策 決 定 会 合 か 同 月 30 日 の 展 望 リポート の 発 表 を 伴 う 会 合 であろう 政 策 の 中 身 としては マネタリーベースを 操 作 目 標 とする 現 行 の 枠 組 みを 今 更 変 えるわけには 行 かないため 日 銀 当 座 預 金 を 減 少 させることになる 付 利 撤 廃 などは 実 施 されにくいだろう 追 加 規 模 は 10 兆 円 程 度 が 望 ましい なぜなら 当 初 15 年 上 期 に 名 目 経 済 成 長 率 を 政 府 の 中 期 目 標 3%に 持 って 行 くために 設 定 されたと 考 えられる 14 年 末 のマネタリーベース 残 高 270 兆 円 に 10 月 末 の 追 加 緩 和 で 5 兆 円 上 乗 せした 275 兆 円 は 前 年 13 年 末 の 202 兆 円 に 比 べ 36%の 増 加 となっている が 追 加 緩 和 後 の 15 年 末 の 残 高 は 今 のところ 最 大 で 365 兆 円 と 前 年 比 では 33% 増 になり 少 し 鈍 化 した 形 になっている( 表 2) 名 目 成 長 率 は 原 油 安 の 恩 恵 もあって 15 年 上 期 には 目 標 通 り 前 年 比 3% 程 度 に 達 するが これを 維 持 し しかも 消 費 者 物 価 が 一 時 的 にせよ 再 び 陥 りそうになっているデフレ の 淵 から 引 き 上 げるためには やはり 前 年 末 と 同 程 度 の 前 年 比 36% 残 高 にして 375 兆 円 程 度 が 必 要 だ ろう すなわち これまでのマネタリーベースの 年 間 の 最 大 可 能 増 加 額 90 兆 円 に 10 兆 円 を 新 規 に 追 加 した 100 兆 円 の 増 加 になる 表 2. 量 的 質 的 金 融 緩 和 におけるマネタリーベースの 目 標 とバランスシートの 見 通 し ( 兆 円 ) 追 加 緩 和 のケース 12 年 末 13 年 末 14 年 末 15 年 末 15 年 末 ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 見 通 し) ( 見 通 し) ( 見 通 し) マネタリーベース 138 202 275 365 375 増 加 額 - 64 73 90 100 前 年 比 (%) - 46 36 33 36 (14 年 末 を 当 初 の270 兆 円 とした 場 合 ) 35 35 (バランスシート 項 目 の 内 訳 ) 長 期 国 債 89 142 200 約 280 兆 円 CP 等 2.1 2.2 2.2 2.2 社 債 等 2.9 3.2 3.2 3.2 ETF 1.5 2.5 3.8 約 6.8 兆 円 J-REIT 0.11 0.14 0.18 約 0.27 兆 円 貸 出 支 援 基 金 3.3 13 18 その 他 とも 資 産 計 158 224 297 銀 行 券 87 90 93 当 座 預 金 47 107 177 その 他 とも 負 債 純 資 産 計 158 224 297 ( 注 ) 追 加 緩 和 のケース は 景 気 循 環 研 究 所 予 測 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 量 的 質 的 金 融 緩 和 の 拡 大 (14 年 10 月 31 日 ) をもとに 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 景 気 循 環 研 究 所 が 一 部 修 正 では 何 を 購 入 するべきか 長 期 国 債 については 1 兆 円 程 度 買 い 増 しし ETFを 0.8 兆 円 社 債 を 0.2 兆 円 の 追 加 購 入 して 計 2 兆 円 となるが 来 るべき 追 加 緩 和 では それを 目 的 とする 必 要 はないもの の 地 方 創 生 や 景 気 対 策 を 側 面 支 援 することにも 繋 がる 地 方 債 (14 年 9 月 末 残 高 75.1 兆 円 )や 政 府 関 係 機 関 債 ( 同 78.7 兆 円 )を 各 々4 兆 円 ずつ 新 規 購 入 すれば 計 10 兆 円 となる( 表 3) 3

表 3. 日 銀 の 買 入 対 象 となりうる 資 産 ( 兆 円 ) ( 兆 円 ) (%) 長 期 国 債 860.7 215.5 25.0 社 債 72.0 3.3 4.6 地 方 債 75.1 - - 公 募 地 方 債 57.8 - - 政 府 関 係 機 関 債 残 高 日 銀 保 有 分 社 債 並 みで 3.4 兆 円 78.7 - - 社 債 並 みで 3.6 兆 円 財 投 機 関 債 33.1 - - E T F 10.6 4.3 40.5 ( 注 1) 残 高 は 14 年 9 月 末 時 点 (ETF は 同 年 12 月 末 時 点 ) 日 銀 保 有 分 は 15 年 2 月 20 日 時 点 ( 注 2) 地 方 債 と 政 府 関 係 機 関 債 は 時 価 ベース 但 し 内 訳 の 公 募 地 方 債 と 財 投 機 関 債 は 簿 価 ベース 政 府 関 係 機 関 債 には 政 府 保 証 債 や 地 方 公 共 団 体 金 融 機 構 債 などを 含 む ( 資 料 ) 日 本 銀 行 資 金 循 環 勘 定 営 業 毎 旬 報 告 日 本 証 券 業 協 会 公 社 債 発 行 額 償 還 額 等 投 資 信 託 協 会 契 約 型 公 募 投 資 信 託 の 資 産 増 減 状 況 をもとに 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 景 気 循 環 研 究 所 作 成 黒 田 総 裁 は 13 年 4 月 2 日 の 衆 議 院 予 算 委 員 会 で 期 待 を 裏 打 ちする 大 胆 な 金 融 政 策 をとり 目 標 を 必 ず 実 現 しなければならない とした 上 で 同 月 4 日 消 費 者 物 価 の 前 年 比 上 昇 率 2%の 物 価 安 定 目 標 を 2 年 程 度 の 期 間 を 念 頭 に 置 いて できるだけ 早 期 に 実 現 する と 宣 言 し 明 確 なコミットメント を 伴 う 量 的 質 的 金 融 緩 和 を 開 始 した その 成 果 は 株 価 や 為 替 雇 用 といった 指 標 に 大 きく 表 れて おり アベノミクスの 第 1 の 矢 である 異 次 元 緩 和 の 威 力 をまざまざと 見 せつけることになった 批 判 されている 円 安 も これなくしては 地 方 創 生 の 切 り 札 となり 得 るインバウンド 消 費 や 国 内 生 産 回 帰 は 考 えられなかった しかし 問 題 は 肝 心 のインフレ 目 標 達 成 への 信 認 が 揺 らぎ 始 めていることだ 一 部 には 既 に 対 外 公 約 となっている 日 銀 のインフレ 目 標 の 水 準 を 引 き 下 げるべきだとの 主 張 まで 見 られるが 賛 成 できか ねる 他 方 3 月 からのECBによる 量 的 金 融 緩 和 の 開 始 で ユーロがどの 程 度 下 落 するかも 新 たなポ イントになってこよう 現 在 の 株 高 と 円 安 の 持 続 性 にもよるが 仮 に 株 高 円 安 の 中 にあっても 現 状 の 日 銀 は 放 置 すればバックワード ルッキングな 期 待 形 成 をデフレ 方 向 へと 後 退 させかねない 消 費 者 物 価 指 数 のマイナス 化 の 進 行 を 水 際 で 阻 止 するという 断 固 とした 姿 勢 を 再 びアクションで 示 すべ きなのではないか ( 以 上 ) 三 菱 UFJモルガン スタンレー 証 券 景 気 循 環 研 究 所 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 2-5-2 三 菱 ビルヂング 参 与 景 気 循 環 研 究 所 長 嶋 中 雄 二 03-6213-6571 shimanaka-yuuji@sc.mufg.jp 4

本 資 料 は 信 頼 できると 思 われる 各 種 データに 基 づいて 作 成 されていますが 当 社 はその 正 確 性 完 全 性 を 保 証 するものではありません 本 資 料 で 直 接 あるいは 間 接 に 採 り 上 げられている 有 価 証 券 は 価 格 の 変 動 や 発 行 者 の 経 営 財 務 状 況 の 変 化 およびそれらに 関 する 外 部 評 価 の 変 化 金 利 為 替 の 変 動 などにより 投 資 元 本 を 割 り 込 むリスクがあります ここに 示 したすべての 内 容 は 当 社 の 現 時 点 での 判 断 を 示 している に 過 ぎません 本 資 料 は お 客 様 への 情 報 提 供 のみを 目 的 としたものであり 特 定 の 有 価 証 券 の 売 買 あるいは 特 定 の 証 券 取 引 の 勧 誘 を 目 的 と したものではありません 本 資 料 にて 言 及 されている 投 資 やサービスはお 客 様 に 適 切 なものであるとは 限 りません また 投 資 等 に 関 するアドバ イスを 含 んでおりません 当 社 は 本 資 料 の 論 旨 と 一 致 しない 他 のレポートを 発 行 している 或 いは 今 後 発 行 する 場 合 があります 本 資 料 でイン ターネットのアドレス 等 を 記 載 している 場 合 がありますが 当 社 自 身 のアドレスが 記 載 されている 場 合 を 除 き ウェッブサイト 等 の 内 容 について 当 社 は 一 切 責 任 を 負 いません 本 資 料 の 利 用 に 際 してはお 客 様 ご 自 身 でご 判 断 くださいますようお 願 い 申 し 上 げます 当 社 および 関 係 会 社 の 役 職 員 は 本 資 料 に 記 載 された 証 券 について ポジションを 保 有 している 場 合 があります 当 社 および 関 係 会 社 は 本 資 料 に 記 載 された 証 券 同 証 券 に 基 づくオプション 先 物 その 他 の 金 融 派 生 商 品 について 買 いまたは 売 りのポジションを 有 している 場 合 が あり 今 後 自 己 勘 定 で 売 買 を 行 うことがあります また 当 社 および 関 係 会 社 は 本 資 料 に 記 載 された 会 社 に 対 して 引 受 等 の 投 資 銀 行 業 務 その 他 サービスを 提 供 し かつ 同 サービスの 勧 誘 を 行 う 場 合 があります 三 菱 UFJモルガン スタンレー 証 券 の 役 員 ( 会 社 法 に 規 定 する 取 締 役 執 行 役 監 査 役 又 はこれらに 準 ずる 者 をいう)が 以 下 の 会 社 の 役 員 を 兼 任 しております: 三 菱 UFJフィナンシャル グループ 三 菱 倉 庫 債 券 取 引 には 別 途 手 数 料 はかかりません 手 数 料 相 当 額 はお 客 様 にご 提 示 申 し 上 げる 価 格 に 含 まれております 本 資 料 は 当 社 の 著 作 物 であり 著 作 権 法 により 保 護 されております 当 社 の 事 前 の 承 諾 なく 本 資 料 の 全 部 もしくは 一 部 を 引 用 または 複 製 転 送 等 により 使 用 することを 禁 じます Copyright c 2015 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. 100-0005 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 2-5-2 三 菱 ビルヂング 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 株 式 会 社 景 気 循 環 研 究 所 ( 商 号 ) 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 株 式 会 社 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 2336 号 ( 加 入 協 会 ) 日 本 証 券 業 協 会 一 般 社 団 法 人 金 融 先 物 取 引 業 協 会 一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 一 般 社 団 法 人 第 二 種 金 融 商 品 取 引 業 協 会 本 資 料 は 英 国 において 同 国 the Prudential Regulation Authorityとthe Financial Conduct Authorityの 監 督 下 にあるMitsubishi UFJ Securities International plcが 配 布 致 します また 米 国 においては Mitsubishi UFJ Securities (USA),Inc.が 配 布 致 します 5