Lazard Insights 米国のヘルスケア イノベーション : パラダイムの破壊 Rhet t Br ow n, CFA, マネージング ディレクター, リサーチ アナリスト 要旨 ヘルスケア環境の成果やコスト アクセスの観点からの 複雑さは 投資家に知れ渡っています 2013 年に米国ヘ この10年間で米国ヘルスケアの総支出額は ルスケア産業の総支出額は 2.9 兆ドルに達しました 図表 大きく増加し 2013年には2.9兆ドルに達 1 このレポートでは 支出の 9% を占める処方薬販売支 しました 出 並びに 20% を占める開業医サービス支出の一部に焦 ヘルスケア セクターは劇的な変化のさなか 点をあてます バイオ医薬品のイノベーション ゲノム にあります ゲノム生物学や免疫療法などの 生物学 免疫療法 遺伝子治療の飛躍的進歩 そしてヘ イノベーションは多くの病気の治癒に効果を ルスケアを提供する新手の方法についても触れます あげています 薬物治療のコンプライアンス への対応や患者と医師の関係にテクノロジー を使用する新手の方法により ヘルスケアの コストが大幅に減少する可能性があります 科学の進展により 圧倒的な勝者が生まれ るとともに 多数の敗者も出るでしょう 当 戦略チームは将来リターン バリュエーショ 米国のヘルスケアの現状 この 10 年 米国のヘルスケア支出額は容赦なく増加して います 図表 2 2014 年にヘルスケア支出額は国内総生 産 GDP の 17.5% に達し その割合は他の先進国のほ ぼ 2 倍の水準になっています 米国のヘルスケア支出額 ン シナリオ分析を重視して幅広い投資機会 は現在の勢いが続くと 2023 年には GDP の 20% 近くにな の評価を続けていきます ります この増加の勢いこそが 民間部門が破壊的効果 Lazard Insights is an ongoing series designed to share valueadded insights from Lazard s thought leaders around the world and is not specific to any Lazard product or service. This paper is published in conjunction with a presentation featuring the author. The original recording can be accessed via www.lazardnet.com. をもたらすかもしれない製品や技術に投資する強力な論 拠のひとつです 破壊的な製品や技術は 支出の割当を 変化させ コスト曲線を曲げる可能性さえあります 米食品医薬品局 FDA が 1992 年以降に承認した医薬品
2 図表 1 2013 年に2.9 兆ドルに達した米国ヘルスケア支出 米国ヘルスケア支出の内訳 図表 3 効率化が進むバイオ医薬品の研究開発費 医薬品承認件数と研究開発費 開業医サービス 20% 処方薬販売, 9% Number of Approvals 80 ($B) 4 歯科サービスとその他専門医, 7% 60 3 病院ケア 32% 民間医療保険の行政監督費, 7% 40 2 その他 14% 研究開発投資, 6% 20 1 介護施設, 5% その他医療品, 3% 公的医療保険関連, 3% 0 0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014E 医薬品の承認件数 (NME)( 左軸 ) 研究開発費 /NME 承認件数 (CPI 調整済み 2014 年 )( 右軸 ) 3か年移動平均 ( 研究開発費 /NME 承認件数 CPI 調整済み 2014 年 )( 右軸 ) その他ヘルス 在宅医療, 3% 在宅 パーソナル介護, 5% 2015 年 4 月現在 Source: healthcare-economist.com 図表 2 増加傾向が続く米国のヘルスケア支出 ($B) (%) 6,000 21 4,000 18 2,000 15 0 12 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 米国のヘルスケア歳出 ( 左軸 ) 米国 GDPに占めるヘルスケア歳出の割合 ( 右軸 ) 2015 年 6 月現在ヘルスケア支出推定は2014 年 1 月発行の米医療財政庁のNHE 統計 2013 年版に基づく推定データは変わる可能性があり 将来の結果について保証するものではありません Source: Centers for Medicare & Medicaid Services, Haver Analytics, Lazard 承認件数は2015 年 1 月現在 研究開発費は2015 年 4 月現在 NME = 新有効成分含有医薬品 ;New Molecular Entity CPI = 消費者物価指数推定データは変わる可能性があり 将来の結果について保証するものではありません Sources: FDA, PhRMA, Bureau of Labor Statistics の数と FDA の承認 1 件当たりのバイオ医薬品業界の平均研究開発費をまとめました ( 図表 3) この 10 年の承認件数の増加には勇気づけられます それが反映しているのは 承認申請書類の質的改善 並びに FDA が革新的な医薬品の上市への時間を大幅に短縮させる創造的な道筋を実施したおかげと考えます バイオ業界の承認医薬品 1 件当たりの平均開発費は長期にわたり 3 倍まで増加し ピークの 2007 年は約 30 億ドルに達しました この時期は 業界のイノベーションが最も不振であった時期とほぼ一致します その後 直近 7 年間は逆転現象が起きて 平均開発費は減少しています 業界の研究開発費が計画的になり FDA の承認件数が増えていることの両方の要因によります 加速するヘルスケアのイノベーションゲノム生物学 この 30 年のライフサイエンスの最大発明の一つが DNA
3 シークエンシング ( 塩基配列の決定 ) の出現です このおかげで約 10 年前にはヒトゲノムの初のシークエンシングに成功しました このシークエンシングの研究には約 27 億ドルが費やされ 13 年に及ぶ研究と何百時間もの仕事を要しました その後 シーケンサー製造に関わるイルミナ社などの技術革新のおかげで 低コストの DNA シークエンシングが出現し ゲノム生物学として知られる新しい分野が盛んになっています 実際 大規模に行う場合 ヒトゲノムの塩基配列の解読は約 1 週間で約 1 000 ドルの費用で可能です がんなどの病気は DNA の突然変異であるため 低コスト化は大きな意味があります 低コストの DNA シークエンシングが出現し 何 10 万ものゲノムが今やシークエンスされたため 病気の生態の理解は一変しました 多数の遺伝性の病気が特定され 新手の治療法も増えています ゲノム生物学の発展により 医薬品の開発プロセスも同時に激変しています 過去 15 年に商品化された画期的ながんの治療薬の開発を時系列でまとめてみました ( 図表 5) ゲノム生物学の今までにない新手の慧眼は 時間軸 図表 4 減少が続くゲノム シークエンシング費用 ゲノム当たりの費用 ($M, log scale) 100.00 10.00 1.00 0.10 0.01 0.00 ゲノム当たりの費用 ムーアの法則 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2015 年 6 月現在 Source: National Human Genome Research Institute (http://www.genome.gov/ sequencingcosts/) を短縮させた一因です ファイザー社の転移性非小細胞肺がんの治療薬 ザーコリ (XALKORI : 一般名クリゾチニブ ) は好例です この薬は発見から FDA の承認までわずか 4 年でした これと対比するのに最もよいのはノバルティス社のグリベックです これまでに最も成功した抗がん剤の一つであるこの医薬品の場合 発見から FDA の承認まで実に 41 年もかかりました 図表 5 大幅に短縮するがん治療薬の開発から上市までの期間 BCR-ABL 阻害 ( 慢性骨髄性白血病に関わるタンパク ) 1960 フィラデルフィア染色体の発見 1973 ABLがん遺伝子の転座 ERBB2 阻害 ( 上皮成長因子受容体 ) 開発から上市まで 41 年 1985 1987 ERBB2 クローンと ID の増幅 BRAF 阻害 ( 細胞増殖に関わるリン酸化タンパクの一つ ) 2002 細胞株と悪性メラノーマにおけるBRAF 突然変異のID 1993 1995 BCR-ABL 阻害薬 ( 特許申請 ) 開発から上市まで 13 年 開発から上市まで 8 年 1999 CML の血液学的反応 ( 慢性骨髄性白血病 ) (54 特許中の 53) 1996 ERBB2 発現の反応予測 2010 BRAF 突然変異腫瘍の反応 上市 2001 グリベック ( 慢性骨髄性白血病と消化管間質腫瘍の治療薬 分子標的薬 ) 1998 ハーセプチン ( 乳がん治療薬 世界初のヒト化モノクローナル抗体治療薬 ) 2010 ゼルボラフ ( 悪性黒色腫治療薬 ) ALK 阻害 ( リン酸化酵素 ) 2007 NSCLCにおけるEMLA-ALK 転座に基づくドラッグ リポジショニング 開発から上市まで 4 年 2010 ALK 融合遺伝子の反応予測 2011 ザーコリ ( 転移性非小細胞肺がんの治療薬 ) 2014 年 12 月現在個別銘柄については売買の推奨を目的としたものではありません いかなる銘柄もプラスの利益のあったこと 或いは将来利益のあることを示すものではありません 上記に記された銘柄がポートフォリオに引き続き含まれていること もしくは売却した銘柄を買い戻すことを保証するものではありません 上記に記された銘柄はポートフォリオ全体を代表しているわけではありません 上記情報は説明目的のみに示したものです Source: Nature Journal, Goldman Sachs Research
4 図表 6 がんの生存率向上が見込める免疫療法 生存率 (%) 治療しない場合 免疫療法 遺伝子治療 免疫療法 2.0 ( 組み合わせ ) 免疫療法 1.0 ( チェックポイントをブロック ) 現在の標準治療など 時間の経過 2015 年 5 月現在免疫療法 1.0 はAnti-PDL1 とAnti-PD-1/PD-L1を組み合わせた処方です この情報は例示のみを目的としています Source: Merck ゲノム生物学の発展により ヒト生物学で最も複雑なシステムに入る分野のカギも開けられました それにより 新手の医薬品化が可能な標的が特定されてきました 免疫システムの働き 中でもがんとの闘いについての科学界の理解が進んでいることを 免疫療法の到来を通じて説明しましょう これは何十年ものがん治療での最大のパラダイム シフトの一つです がんは巧妙に免疫システムを攻撃し 免疫系に対するブレーキを作動させますが PD-1 抗体を用いた介入により このブレーキを実質的に取り除くことができます 免疫系の作動に関わる重要なチェックポイントと呼ばれているブレーキ部分の特定 すなわち PD-1 レセプター ( 受容体 ) は 腫瘍細胞との相互作用において免疫系を抑制する働きを持ちますが これが分子として特定されたことにより 治療薬として有望な一群のモノクローナル抗体の誕生にいたりました 免疫療法はがん患者の生存率を高められます 生存曲線のイメージ図 ( 図表 6) における緑線は 治療を全く受けない場合のがん患者の短い生存状況を示しています 青線は この 40-50 年 用いられている現在の治療法 ( 主 に化学療法 ) を受けた場合の限界的な生存状況を示します それに対して黄色の線は PD-1 抗体という第一世代の免疫療法を受ける場合ですが 生存率は劇的に改善します 推定 25-35% の患者にはその効果が長期にわたり 何年も続きます 茶色の線は免疫療法 2.0 と名付けていますが 将来有望な免疫療法を用いる場合を示しています 第一世代の免疫治療では少数の患者しか可能ではなかったのですが 第二世代では大多数の患者が長期にわたる効果を得られ 何年も生存すると期待されます 免疫療法を奨励するサイエンスは 究極的には機能的完治が約束されるという希望を抱かせます 例えば過去のデータを見ると 難治性扁平上皮肺がんの患者には極めて厳しい診断が下され 免疫療法なしでは 9-12 か月の生存しか見込めませんでした けれども ブリストル マイヤーズスクイブ社のオプジーボ ( 免疫治療薬 ) を投与すると 41% の患者が 1 年の節目を経過しても生存するという まさに驚きに値する結果が出ました 実際 画期的な進展があったため FDA は 2015 年 3 月初旬にオプジーボを第二次扁平上皮肺がん用に承認しました 承認審査期間は 通常一年かかり 優先的審査でも半年はかかるところ 2 か月強という最短の審査期間で承認に至りました これはこの治療薬の進展が患者と肺がん治療全般にとっていかに重要かを示唆します 現在 バイオ医薬品大手メーカー 並びに多数のアーリー ステージ新興企業は活気にあふれる免疫療法分野に参加し 現在 受けている投資水準は際立ち 大きな存在感を示しています もう一つの大いに有望な薬品関連の分野は 遺伝子治療という治癒的な可能性があるテクノロジーです 遺伝子治療で変容を遂げそうな重い病気の一例が血友病です 血友病では遺伝子の欠損により 主要血液凝固プロテインが不十分です 遺伝子治療を用いれば 必要な遺伝子のコピーを患者の肝臓に注入し 血液凝固に必要なプロテインが十分に産出される可能性があります これによ
5 り 現在 週に 2 3 回 凝固因子の注入を一生涯 続ける必要がなくなるかもしれません この方法が有効な可能性がある他の病気には 鎌状赤血球症 黄斑変性症 遺伝性網膜ジストロフィーが入り パーキンソン病も含まれるかもしれません 患者の行為と 医師との交流のあり方に注目したイノベーション ヘルスケアの提供という側面については依然として大きな問題があり 薬物治療のコンプライアンス ( 処方された治療を順守しない患者など ) はヘルスケアの最大の問題のひとつです 例えば 多数の慢性治療薬は実際には 5-6 割しか服用されていません 重要なことに このように順守されないため 病気の抑制がうまく働かず 健康状態も悪化し 結果としてヘルスケア費用が上がります さらに現在の医療制度は 急性状態の治療の最適化を重視していて 究極的に高額になる慢性病の患者にうまく対応していません 残念なことに糖尿病などの主に生活習慣による慢性疾患が 世界的なヘルスケアの最大の問題に入ります それを受けて非上場企業のプロテウス デジタル ヘルス社は デジタル化したヘルスケア フィードバック システムを開発しました これは薬物服用コンプライアンスや患者の行動と休息に関する情報を把握するシステムで 3 つの要素から成ります 1 つ目は不活性で胃液で始動する摂取可能な極小センサーです 2 つ目はセンサーからの合図をつかむ身に着ける使い捨てパッチです 例えば 医薬品服用の有無とか 患者の心拍 活動 休息のパターンなどが合図となります 3 つ目はブルーツースで動くデバイスで このセンサーからの情報を記録します 記録された情報は 開業医や介護士 家族が遠隔から共有できます 現在 FDA の承認済みのこのセンサーのバージョン 1.0 は 患者の通常の処方医薬品とともに錠剤として服用されます バージョン 2.0 は 摂取可能なセンサーを医薬品に入れ込む形になる見込みです このテクノロジーを活用して 将来的には血糖値やコレステロールなどの健康に重要な数値のモニターも可能に なるかもしれません 患者のコンプライアンスを改善し 健康状態を遠隔モニターし 改善が促進される画期的な方法といえるでしょう テレヘルス ( 遠隔医療 ) は 現在 注目されているもう一つのヘルスケア イノベーションで 既存の通信テクノロジーを活用して医師と患者の意思疎通を容易にします 良質で手ごろな価格の世話や介護の新手の手法は 切実に必要になっています この点を裏付けるのは 2025 年までに米国では 5 万人以上の医師が不足するという予測です そのため ヘルスケアへのアクセスに関するモデルの改善が求められます テレヘルスでは 医師と患者がビデオを通してリアルタイムで対話できます また 非同期の相互作用 ( 電子メールなど 当事者が同時にオンラインである必要がない対話 ) やデータ送信も容易になります 例えば患者の記録データに基づいたヘルスケア評価を一人の介護者からもう一人へと送信することです テレヘルスには 前述のプロテウス社の製品のような患者の遠隔モニタリングも含まれます 現在 米国の多くの医療プランはテレヘルスと提携しています 例えばユナイテッドヘルス社には 既に 6 社のテレヘルス パートナーがいて 毎日約 35 万件のテレヘルス相談を扱っています さらに 非上場のテラドック社はリアルタイム対話の分野のリーダーです 健康保険プランと雇用者が提携し パソコンや携帯電話などのデバイスで医師へのアクセスを従業員に提供するモデルです このサービスには費用面の競争優位性があり 1 回の対話の平均費用は 40 ドルです これに比べて 医師に診てもらうと通常 170 ドル 全米最大のドラッグストア CVS が行っている店内簡易医療クリニック ミニッツ クリニック で診てもらうと 85 ドルかかります テラドックの現在までの実績は目覚ましく テラドックを利用した患者の 90% が 医療関連の問題が解決されたと報告しています これらのイノベーションの効果として 患者の健康状態は改善し 良い成果が生み出されました
6 まとめ ヘルスケア業界は劇的な変化のさなかにあります 加速化する科学の進展により 圧倒的な勝者が生まれるとともに 多数の敗者も出るでしょう 投資家はこの可能性を認識し 多数のバイオ医薬品会社にある潜在的な長期オプションを買い上がっています 当戦略チームは将来リターン バリュエーション シナリオ分析を重視して幅広い投資機会の評価を続けています 持続的な収益成長 高収益または収益性の改善 財務健全性 並びに株主重視の資本配分が特徴となる妥当な株価のヘルスケア企業の魅力的なリスクとリターンの関係を常に注目していきます Notes 1 This drug is used for treating chronic myelogenous leukemia and was approved in 2001 41 years after the discovery of the Philadelphia chromosome mutation. 2 Source: Bristol-Myers Squibb s presentation, CMSTO Meeting, October 2014 3 Source: CDC (http://www.cdc.gov/primarycare/materials/medication/docs/medication-adherence-01ccd.pdf) 4 Source: AAMC (https://www.aamc.org/download/426260/data/physiciansupplyanddemandthrough2025keyfindings.pdf) Important Information Published on 23 June 2015. Information and opinions presented have been obtained or derived from sources believed by Lazard to be reliable. Lazard makes no representation as to their accuracy or completeness. All opinions expressed herein are as of the published date and are subject to change. The securities and/or information referenced should not be considered a recommendation or solicitation to purchase or sell these securities. It should not be assumed that any of the referenced securities were or will prove to be profitable, or that the investment decisions we make in the future will be profitable or equal to the investment performance of securities referenced herein. Equity securities will fluctuate in price; the value of your investment will thus fluctuate, and this may result in a loss. Securities in certain non-domestic countries may be less liquid, more volatile, and less subject to governmental supervision than in one s home market. The values of these securities may be affected by changes in currency rates, application of a country s specific tax laws, changes in government administration, and economic and monetary policy. This material is for informational purposes only. It is not intended to, and does not constitute financial advice, fund management services, an offer of financial products or to enter into any contract or investment agreement in respect of any product offered by Lazard Asset Management and shall not be considered as an offer or solicitation with respect to any product, security, or service in any jurisdiction or in any circumstances in which such offer or solicitation is unlawful or unauthorized or otherwise restricted or prohibited. RD00199
2015 年 7 月 ご留意事項本資料は 米国のヘルスケア イノベーションを説明することを目的として ラザード アセット マネージメント エルエルシーが上記時点に作成した資料を ラザード ジャパン アセット マネージメント株式会社が 翻訳 編集したものです 本資料における統計等は 信頼できると思われる外部情報等に基づいて作成しておりますが その正確性や完全性を保証するものではありません 本資料中の数値 図表 見解や予測などは本資料作成時点でのものであり 予告なく変更する場合があります 尚 本資料中の過去の実績に関する数値 図表 見解や予測などを含むいかなる内容も将来の運用成績を保証するものではありません また 本資料で言及する個別銘柄について いかなる勧誘 推奨をするものではありません 本資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権 その他一切の権利は 当該指数等の開発元または公表元に帰属します ラザード ジャパン アセット マネージメント株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 469 号加入協会 : 一般社団法人日本投資顧問業協会 重要事項 会社概要 商号 ラザード ジャパン アセット マネージメント株式会社 住所 107-0052 東京都港区赤坂二丁目 11 番 7 号赤坂ツインタワー (ATT) 新館 電話 03-4550-2700 登録番号 金融商品取引業者 ( 投資運用業 投資助言 代理業 ) 関東財務局長( 金商 ) 第 469 号 加入協会 一般社団法人日本投資顧問業協会 設立 1987 年 8 月 14 日 資本金 3 億円 主要株主 ラザード アセット マネージメント エルエルシー 100% リスク情報本資料に記載された運用戦略では 主に値動きのある株式等の有価証券を投資対象としているため 組入れ証券の価格下落や 組入れ証券の発行会社 発行体の倒産や財務状況の悪化により影響を受けます また 外貨建資産に投資しますので 為替の変動 投資国の政治 経済情勢 為替規制 資本規制等による影響を受けます したがって 投資家の皆様の投資元本は保証されるものではなく 損失を生じることがあります 投資顧問報酬について投資一任契約に係る投資顧問報酬は組入資産の内容と投資形態により 当社規定の料率を提示させていただきますが 当該戦略に係る投資顧問報酬は原則として契約資産額に対し 年率 0.75%( 税抜 ) を上限として 最終的にはお客様との個別協議に基づき決定いたします また有価証券売買手数料 外貨建資産の保管費用や消費税等は別途諸費用として発生いたしますが 運用状況により変動するものであり 事前にその総額を表示することはできません インデックス データ Certain information included herein is derived by Lazard in part from an MSCI index or indices (the Index Data ). However, MSCI has not reviewed this product or report, and does not endorse or express any opinion regarding this product or report or any analysis or other information contained herein or the author or source of any such information or analysis. MSCI makes no express or implied warranties or representations and shall have no liability whatsoever with respect to any Index Data or data derived there from. The MSCI Index Data may not be further redistributed or used as a basis for other indices or any securities or financial products. * 投資一任契約締結にあたっては 必ず契約締結前交付書面をご確認ください