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こうしょこびき
5 years ago
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1 みずほフィナンシャルグループ寄付講座金融機関のリスクマネジメント - 第 5 回クレジットトレーディング (CDS) 2014 年 5 月 7 日グローバルクレジット投資部市場クレジット室大塚卓美

2 目次 1. クレジットトレーディングとは? 2.CDSの商品性 3.CDS 市場の構造 4.CDSプレミアムの決まり方 5.CDSトレーディングの実際 6. 最近の相場動向 ( 参考 ) 相場格言推薦図書 7. 演習問題 2

3 1. クレジットトレーディングとは? 3

4 1-1. 売りか? 買いか? A 社が赤字決算を発表 Q1 A 社の株式 ( 現株 ): 買い? 売り? Q2 A 社の株式オプション : 買い? 売り? Q3 A 社向け融資 : 貸す? 回収? Q4 A 社の社債 CP*: 買い? 売り? Q5 A 社の CDS**: 売り? 買い? * コマーシャルペーパー ( 短期社債 ) ** クレジットデフォルトスワップ / クレジットデリバティブ 4

5 1-2. 信用 ( クレジット ) リスク貸した金 ( 元本 ) と利息が約束通り回収できるかどうか 1 貸す方法による分類融資 ( ローン ) 債券* 保証 * 社債 ( 企業が発行 ) CP( 企業が発行 ) 国債 ( 国家が発行 ) 地方債( 地方政府が発行 ) 2 借りる相手による分類企業 ( コーホレート ) 債務ソブリン ( 国家 ) 債務クレジットトレーディング= 信用リスクの売買借りた金が返せない状態 = 破綻破産 ( デフォルト ) 5

6 1-2. 信用リスクの経済的対価 Q1 金を貸す人はどんな経済的メリットがあるのか? A1 約束した利息 ( 金利 ) をもらう A1 当該債権が返済期限前に売却可能でかつ貸したときより金利が低下すれば売却益 ( キャピタルゲイン ) を得る Q2 株式投資する人はどんな金銭的期待をしているのか? A2 配当金をもらう A2 買った価格 ( 簿価 ) より高くなれば売却益を得る 6

7 1-2. 信用リスクの経済的対価負債と株式の違い融資社債 CP 等の総称 ( 英語ではDebt) 利息 : 予め決められた金額 ( 金利水準 ) 配当金 : その時々の業績次第負債の売却益: 一般的には株式のように投資元本の 2 倍 3 倍のようにはならない株式の売却益: 企業の成長次第で何倍にもなる負債は確実な利息と期限がある代わりに売却益は限定的 7

8 1-3.CDSとは? 融資社債 CPとの相違点信用リスクを売買する点では融資社債 CPと同じ元本の回収リスク( 倒産リスク ) をヘッジできる経済効果としては保険と同じ形態がデリバティブ社債や保険と異なるデリバティブならではの商品性 ( クレジットショートが容易等 ) 8

9 2.CDS の商品性 9

10 2-1. 定義一定のプレミアムを対価としてある債務者 ( 参照組織 ) に関するクレジットリスクをプロテクション買い手からプロテクション売り手に移転させる取引 1 買い手は定期的にプレミアムを支払う 2 参照組織にデフォルトが発生した場合売り手は損失額相当を支払う予定終了日を迎えるか参照組織がデフォルトした時点で取引が終了プロテクション買い手 1 プレミアム ( 定期的 ) 2 損失額相当 ( デフォルト時 ) 参照組織のクレジットリスクプロテクション売り手 10

11 2-2.CDS の特徴用語株式や社債 : 買い = リスクテイク売り = リスクヘッジ CDS: プロテクション売り = リスクテイク = クレジットロングプロテクション買い = リスクヘッジ = クレジットショート保証契約と異なりプロテクション買い手と参照組織の間に債権債務関係が存在する必要がない個別の債券やローンと直接関連付ける必要がない ( より一般的に参照組織のデフォルトを取り扱う ) 他の大半のデリバティブと同様店頭取引 (OTC:Over-The- Counter) 11

12 2-2.CDS の特徴 < 長所 > 1 クレジットショートのポジションを容易に作ることができる ( 1) 2 社債残高等に左右されず年限や元本が自由に設定できる 3 初期投資が不要なスワップ形式でありレバレッジをかけることが可能 4 匿名性が高く銀行は取引先との関係を維持したまま BIS 上のリスクアセット削減が可能 5 取引条件の標準化 ( 2) により流動性が高まっており取引コストが小さい ( 1) レポ市場の未発達な本邦社債市場ではショートから入ることは事実上不可 ( 2) 例えば通常予定終了日は 3,6,9,12 月の各 20 日に標準化されており反対取引をすれば容易にポジション解消ができるように設計されている 12

13 2-2.CDS の特徴債務者および債務の種類とは無関係に純粋なデフォルトリスクのみの売買が可能取引の相手方 ( カウンターパーティー ) の信用力が極めて重要リーマンショックや欧州債務危機でカウンターパーティーリスクが顕在化 13

14 2-3. 取引例想定元本期間参照組織プレミアムクレシットイヘント (Credit Event) クレジットイベント発生時の決済方法 10 億円 5 年 ( 予定終了日 : 2019 年 6 月 20 日 ) X 社の発行する社債年率 100bp (1.0%) ( 利払日 : 月の各 20 日 ) 3CE (Bankruptcy Failure to Pay Restructuring) 原則 : 現金決済但し現物決済も可能 ( 引渡可能債務 : 社債もしくはローン ) ( 用語 ) クレジットイベントデフォルト事由のこと Bankruptcy( 法的破綻 ) Failure to Pay( 支払遅延 ) Restructuring( リストラクチャリング ) 14

15 2-3. 取引例 1.X 社が予定終了日までデフォルトしない場合買い手売り手プレミアム支払い 10 億円 1.0% 5 年 =50 百万円 ( 年 10 百万円 ) 銀行が X 社に貸し出ししたことと同じ経済効果 ( 但しカウンターパティーが破綻していない ) 15

16 2-3. 取引例 2.X 社が倒産しデフォルト事由に該当した場合 1 売り手買い手現金決済 ( 元本 - 清算価格 )* を支払い現物決済元本額 (10 億円 ) を支払い 2 買い手売り手現金決済なし現物決済社債を受渡し *X 社がどの程度残余財産があるか = 回収見込額 ( 回収率 ) この清算価格はオークションで決定 ( 後述 ) 16

17 2-4.CDS の種類 1 個別銘柄 (Single Name) 参照組織が単一 (Single Name) の CDS ( 例 ) 企業 ( コーポレート ) 国家 ( ソブリン ) 地方政府 17

18 2-4.2 インデックス (Index) 複数のSingle NameCDSを組み合わせたCDS 組入れるSingle Nameの割合は同率 -50 銘柄の場合は1 銘柄当たり2% CDS 商品の中で最も流動性が高い日本企業のインデックス itraxx Japan の場合 A 社 CDS B 社 CDS C 社 CDS D 社 CDS E 社 CDS 流動性が高い 50 銘柄を組合わせ定型化 itraxx Japan ( アイトラックス ) 18

19 2-4.2 インデックス (Index) itraxx Japan の構成銘柄 ( シリーズ 21) 企業名比率企業名比率企業名比率 1 大成建設 2% 18 パナソニック 2% 35 オリックス 2% 2 大林組 2% 19 ソニー 2% 36 野村證券 2% 3 清水建設 2% 20 三菱重工業 2% 37 東京海上日動火災保険 2% 4 鹿島建設 2% 21 川崎重工業 2% 38 三井不動産 2% 5 日本たばこ産業 2% 22 日産自動車 2% 39 三菱地所 2% 6 王子ホールティンクス 2% 23 トヨタ自動車 2% 40 住友不動産 2% 7 日本製紙 2% 24 リコー 2% 41 JR 東日本 2% 8 住友化学 2% 9 三井化学 2% 10 新日鐵住金 2% 25 丸紅 2% 26 住友商事 2% 27 三菱商事 2% 42 近畿日本鉄道 2% 43 阪急阪神ホールティンクス 2% 44 日本郵船 2% ( 出典 :Markit 社 ) 11 神戸製鋼所 2% 12 JFEホールティンクス 2% 13 小松製作所 2% 14 日立製作所 2% 15 東芝 2% 28 イオン 2% 29 りそな銀行 2% 30 三菱東京 UFJ 銀行 2% 31 みずほ銀行 2% 32 三井住友銀行 2% 45 商船三井 2% 46 川崎汽船 2% 47 ANAホールディングス 2% 48 東京電力 2% 49 中部電力 2% 毎日の時価は日本経済新聞のマーケット総合 2 面にも掲載 16 日本電気 2% 33 アコム 2% 50 ソフトバンク 2% 17 富士通 2% 34 SMBC コンシューマーファイナンス 2% 19

20 インデックス (Index) 世界の主なインデックス ( 全て MarkIt 社が管理 ) 名称地域参照組織銘柄数 itraxx Japan 日本の企業 50 CDX NA IG 米国カナダの企業 125 itraxx Europe 欧州の企業 125 itraxx Australia 豪州の企業 25 itraxx Asia ex - Japan 日本を除くアジアのソブリンと企業 40 itraxx SovX W.E. 西欧諸国 * のソブリン 15 *Belgium, Denmark, France, Germany, Ireland, Netherland, Norway, Spain, Sweden, Austria, Finland, Italy, Portugal, UK, Cyprus 20

21 3.CDS 市場の構造 21

22 3-1. 世界の市場の時間帯為替だけでなくクレジット市場もシームレス化 - 海外 HF が日本銘柄を NY 時間に取引するケースも増加 * 各国サマータイム 5 時 6 時 7 時 8 時 9 時 10 時 11 時 12 時 13 時 14 時 15 時 16 時東京アジア欧州米国東証香港上海 LSE, DAX 東京アジア欧州米国 17 時 18 時 19 時 20 時 21 時 22 時 NYSE 23 時 24 時 1 時 2 時 3 時 4 時 22

23 3-2. 市場参加者信用リスクヘッジ ( プロテクションの買い手 ) CDS の売買金融機関 ( 融資部門 : ローンのヘッジ ) ( 投資部門 : 社債のヘッジ ) 信用リスクテイク ( プロテクションの売り手 ) 金融機関 ( 投資部門 : リスクテイク ) 機関投資家ヘッジファンド等証券会社等 ( マーケットメイカー ) 機関投資家ヘッジファンド等 23

24 3-3.CDS の利用目的ヘッジ利用目的長期の資金運用短期のトレーディングやアービトラージ取引の特徴社債やローンのポートフォリオを抱える金融機関が主にクレジットリスクをヘッジする目的で取引を行う ( 基本はプロテクションの買いサイド ) また主に海外のファンドが投資家向けに複数のCDSの買いを組み入れたテールリスクファンドが最近人気に ( 例 : 中国の成長減速リスクのヘッジに中国向けの取引が多い日本企業のCDSを組み込んだファンド等 ) 主に終了日までの持ち切りを前提としたプロテクション売りサイドのプレーヤースワップ形式ではなく CDSを組み込んだ債券やローン形式で投資を行う ( 例えばCLN: クレジットリンク債 ) ことが多い終了日までの持ち切りは前提とせず純粋に安く買って高く売ることを目指すクレジットマーケットに対する一方向の相場観をもとに単純なプロテクション買い / 売りを行う他買いと売りの両方を組み合わせた銘柄間のレラティブバリュー取引年限間のカーブ取引など様々その他社債と CDS の裁定取引 ( ベーシストレード ) や株と CDS の裁定取引 ( キャピタルストラクチャーアービトラージ ) などもヘッジファンド等海外からの参加者が多いのも特徴 24

25 3-4.CDS の残高個別銘柄インデックス別 ( グローバル ) グロス( 売りと買いの両建 ) の金額は莫大だがネット ( 売りと買いを相殺 ) の金額ではそれほどでもない ( 出典 :DTCC) (2014 年 4 月 11 日現在単位 : 億ドル ) 想定元本 ( グロス ) 想定元本 ( ネット ) ネット / グロス個別銘柄 ( 上位 1,000 銘柄 ) 102,966 8, % インデックス ( トランシェ含む ) 100,330 12, % 合計 203,297 21, % 25

26 3-4.CDS の残高参照債務世界上位 30 (* ネット残高順 : 買いと売りの両建てを相殺 ) ( 出典 :DTCC) (2014/4/11 現在単位 : 億ドル ) 参照債務想定元本 ( クロス ) 想定元本 ( ネット ) 参照債務想定元本 ( クロス ) 想定元本 ( ネット ) 1 イタリア ( ソブリン ) 3, スペイン ( ソブリン ) 1, フランス ( ソブリン ) 1, ブラジル ( ソブリン ) 1, トルコ ( ソブリン ) 1, ドイツ ( ソブリン ) 1, ロシア ( ソブリン ) 1, メキシコ ( ソブリン ) 中国 ( ソブリン ) 韓国 ( ソブリン ) ポルトガル ( ソブリン ) 日本 ( ソブリン ) Bank of America Corporation 英国 ( ソブリン ) General Electric Capital Corporation オーストリア ( ソブリン ) Royal Bank of Scotland Plc 南アフリカ ( ソブリン ) Banco Santander S.A ベルギー ( ソブリン ) MBIA Insurance Corporation Intesa Sanpaolo S.p.A Morgan Stanley ハンガリー ( ソブリン ) Deutsche Bank AG JPMorgan Chase & Co Goldman Sachs Group Inc Banco Bilbao Vizcaya Argentaria S.A Telecom Italia S.p.A. (new) Citigroup Inc

27 3-4.CDS の残高参照債務日本銘柄の上位 (* ネット残高順 : 買いと売りの両建てを相殺 ) ( 出典 :DTCC) (2014 年 4 月 11 日現在単位 : 億ドル ) 参照債務想定元本 ( クロス ) 想定元本 ( ネット ) 参照債務想定元本 ( クロス ) 想定元本 ( ネット ) 12 日本 ( ソブリン ) ソニーみずほ銀行三菱東京 UFJ 銀行 JFEホールディングス日本製紙グループ新日鉄住金神戸製鋼所トヨタ東芝三井化学商船三井王子ホールディングス三井住友銀行日産自動車オリックス SMBCコンシューマーファイナンスパナソニックフジクラ日本郵船東京電力川崎重工業日立丸紅アコム伊藤忠 ANA JFEスチール三菱商事ホンダ

28 4.CDS プレミアムの決まり方 28

29 4-1. クレジットスプレッド信用リスクの経済的対価 1 融資貸出金利 2 社債社債金利 3 保険 / 保証保険料 / 保証料 4CDS CDSプレミアム Q.1~4 をその性質に応じて 2 つに分類するとその組み合わせは? 29

30 4-2. 貸出金利及び社債金利の決まり方基準金利 (Base Rate)+α 国債基準 T+α 銀行間レート基準 L+α α クレジットリスクに見合う部分 = デフォルトリスク流動性リスクに見合う部分 = 売りたいときに売れるか - とくに社債の場合国債金利 ( 最も信用力が高いはず ) 基準金利 ( 例 ) 日本国債 (JGB:Japanese Government Bond) 米国債 (US Treasury) ドイツ国債(Bunds) 銀行間レート( 民間企業より信用力が高いはず ) ( 例 )LIBOR(London Interbank Offered Rate) 30

31 4-2. 貸出金利及び社債金利の α の決まり方クレジット / デフォルトリスク相当クレジット / デフォルトプレミアム格付けが高いほど小さい / 低い但し同じ格付けでも業種によって格差が大きい一般的に利益変動の少ない業種 ( 鉄道流通食品等 ) のプレミアムはタイトでメーカー等の輸出銘柄 ( 電気自動車 ) は利益水準対比ワイド流動性リスク相当流動性プレミアムよく見かける = 発行量が多い銘柄の方が流動性が高い = 売りたいときに売れるので小さい但し市場に溢れるくらいの量では市場が壊れることもある実務的には両リスクとも固定的ではなくそのときの環境次第で激変するものかつ分離は困難 31

32 4-3. 保険及び CDS のプレミアム (α) の決まり方 ( 損害 ) 保険保険の対象 ( 例 : 建物自動車 ) が壊れる確率確率を決める要因過去の実績将来の推定 CDS 参照企業が潰れる ( デフォルト ) する確率 + 流動性リスク + 社債金利や融資金利との比較感 32

33 4-4. 国債 LIBOR 融資社債 CDS イメーシ国債 LIBOR/SWAP 融資 / 社債 CDS 企業の信用流動性リスク裁定 CDS プレミアム国債金利銀行の信用流動性リスク国債金利銀行の信用流動性リスク国債金利 33

34 4-5. 理論的に導出される CDS プレミアム理論プレミアム ( プレミアムレート ) 将来に受払するキャッシュフローの現在価値が等しくなるプレミアム ( 金利スワップのプライシングと同じ方針 ) プレミアムの受取 cn: フレミアム想定元本例 ) プロテクション売りサイドデフォルト時の支払 (1-R)N: (1- 回収率 ) 想定元本現在価値時間現在価値時間受取 CF 支払 CF 受取 CF の現在価値と支払 CF の現在価値が等しくなるプレミアム c を求める 34

35 4-5. 理論的に導出される CDS プレミアム問題点デフォルトがいつ発生するかわからない将来のキャッシュフローが確定しない現在価値プレミアムの受取デフォルトまで受取るいつまで受取る? 例 ) プロテクション売りサイド? 時間現在価値デフォルト時の支払そもそも発生する? 発生するならいつ?? 時間受取 CF 支払 CF ではどうするか? 35

36 4-5. 理論的に導出される CDS プレミアム解決法キャッシュフローの発生確率を用い期待値として算出 1) 受取 CF の現在価値プレミアムの受取 CFはデフォルトするまで続く CFの発生確率 : 企業の生存確率 =1-P(t) (P(t): 時刻 tでデフォルトしている確率 ) ( ) CFの現在価値 = cnd 1 P i = cn i D( t) [ 1 P( t) ]dt (c: プレミアム N: 想定元本 D: ディスカウントファクター ) 36 i

37 4-5. 理論的に導出される CDS プレミアム 2) 支払 CF の現在価値デフォルト時の支払 CF はいつ発生するか不明毎日 CF が発生する可能性があるとして期待値計算 CF の発生確率 : デフォルトが発生する確率 =dp(t)/dt (dp(t)/dt: 時刻 t でデフォルトする確率 ) = ( 1 R) CF の現在価値 ( 一日毎満期まで和を取る ) = i ( 1 R) N D( t) dt 37 ND P i i dp( t) dt (R: 参照債務の回収率 N: 想定元本 D: ディスカウントファクター ) 最後に受取 CF の現在価値 = 支払 CF の現在価値としてプレミアム c を導出 ( 演習問題参照 )

38 4-6. 裁定は機能しているのか 5 年物の比較 ( 出典 :Reuters JSDA Markit 2014 年 4 月 16 日現在 ) 格付シンジケートローン社債スプレッド CDS 社名 R&I JCR (Tibor+) (JGB+) 大成建設 A A+ 84.0bp 20.80bp 65.66bp 日本製紙 A- A 22.5bp 26.67bp bp 住友化学 A- A+ 24.0bp 29.48bp 64.05bp 新日鐵住金 A+ AA- 20.8bp 20.48bp 66.34bp 神戸製鋼所 A 42.5bp 50.88bp bp 三菱重工業 A+ AA- 17.9bp 13.81bp 39.47bp 東芝 A- 52.3bp 27.76bp 80.09bp NEC A- 53.2bp 29.69bp 83.60bp ソニー A- A 46.8bp bp 日産 A+ A+ 16.7bp bp トヨタ AA+ 7.7bp 9.82bp 32.03bp 三菱商事 AA- 16.6bp 13.50bp 35.65bp 三井不動産 A+ AA- 27.2bp 13.00bp 44.54bp 日本郵船 A- A bp 78.09bp 東京電力 BBB- A 252.5bp bp bp 38

39 4-6. 裁定は機能しているのか日本市場で融資社債 CDS の裁定が働きにくい理由各市場が分断されている融資: 大半が銀行と企業の相対取引 -シンジケートローンの発達で市場取引も徐々に拡大社債とCDS: 市場取引但し両者の市場参加者が異なる社債 : 発行残高の90% は日本の居住者が保有かつ CDS 取引に消極的な社債投資家もまだ多い CDS: 取引参加者の大多数は非居住者 ( 外資系 ) 39

40 4-7.CDS 社債スプレッド推移 350 住友化学 700 神戸製鋼所社債 CDS 社債 CDS /04/ /11/ /05/ /12/ /07/ /01/ /08/ /02/ /04/ /11/ /05/ /12/ /07/ /01/ /08/ /02/ パナソニック 140 トヨタ社債 CDS 社債 CDS /04/ /11/ /05/ /12/ /07/ /01/ /08/ /02/ /04/ /11/ /05/ /12/ /07/ /01/ /08/ /02/

41 5.CDS トレーディングの実際 41

42 5-1. トレーディング手法基本的には他の金融商品と同じ 1Direction: 相場の方向で勝負所謂上下の動きを取る 2Arbitrage: 裁定取引所謂歪みを取る ( 例 ) 割高割安取引: 業績比割高な銘柄売り割安な銘柄買いクレジットカーブ取引: 同一銘柄の5 年を売り 3 年を買う 42

43 5-2.Direction( 例 : ニュース ) 1ニュース / 事実日本銀行の異次元緩和発動(4 月 3 日 ) 東京オリンピック開催決定(9 月 7 日 ) 中国における景気減速懸念 2ニュースを聞いて考えたこと異次元緩和によるリスクアセット購入拡大により投資家リスク意欲は改善東京オリンピック開催に向けて日本経済( 内需 ) が活性化中国の景気減速により日本の輸出機会が減る 3 相場感異次元緩和がもたらすリスク意欲の改善で値動きの激しい銘柄に注文が殺到ハイベータネームのプロテクション売りオリンピック開催を迎えるためインフラ設備を整える建設不動産関連銘柄のプロテクション売り中国景気減速の影響に不安が残る鉄鋼海運化学等の中国経済との関係が深い銘柄のプロテクション買い 43

44 5-2.Direction( 例 : ニュース ) 1ニュース / 事実寒波の影響による米国経済減速中国における景気減速懸念(1~3 月頃 ) 消費増税 - 国内景気冷え込みの懸念 (4 月 ~) 2ニュースを聞いて考えたこと消費増税前に駆け込み需要で売上高の向上消費増税後は売上が低下する懸念米国の寒波の影響中国の景気減速により日本の輸出機会が減る 3 相場感消費増税前の駆け込み需要が内需産業の業績を一時的に押し上げ建設不動産小売業のプロテクション売り米国消費の冷え込みによる外需低下が本邦輸出企業の業績低迷の要因に自動車等輸出企業のプロテクション買い 44

45 5-3.Arbitrage( 例 :Skew/Basis 取引 ) 1 事実 itraxx Japan のプレミアムと itraxx Japan を構成する 50 銘柄個々のプレミアムを合成して算出したプレミアム (= 理論値 ) を比較してみた過去半年間 itraxx Japan- 理論値 (= スキュー又はヘーシス ) が +10bp を超えたことは少ない理論的にはスキューは ±0 近辺に収斂するはず今日は +11bp だ 2 相場感今後 2~3 週間は大きな相場変動要因はなさそうだしたがって +10bp を越えるような相場のエネルギーはないだろう itraxx Japan のプロテクション売り 100 億円構成銘柄のプロテクションを各 2 億円計 100 億円買い ( 注 ) ( 目標 ) 現状 :+11bp 利食い :+3bp ( 注 ) 実際には 50 銘柄全てを買うと取引コストがかかりすぎるため構成銘柄のうち代表的な数銘柄のみを買う場合が多い 45

46 5-3. Arbitrage( 例 :Skew/Basis 取引 ) 出典 : みずほコーポレート銀行 Markit 社 2014 年 4 月 16 日現在 /01 (bp) 05/01 (bp) 06/01 06/01 07/01 07/01 08/01 08/01 09/01 09/01 10/01 10/01 実際レート (A) 理論値 (B) 11/01 11/01 12/01 12/01 01/01 01/01 02/01 02/01 03/01 03/01 04/01 04/01 itraxx Japan 5 年実際レートと理論値レート 05/01 05/01 06/01 06/01 07/01 07/01 08/01 08/01 09/01 09/01 10/01 11/01 12/01 Skew((A)-(B)) 10/01 11/01 12/01 01/01 01/01 02/01 02/01 03/01 03/01 04/01 04/01 05/01 05/01 06/01 06/01 07/01 07/01 08/01 08/01 09/01 09/01 10/01 10/01 11/01 11/01 12/01 12/01 01/01 01/01 02/01 02/01 03/01 03/01 04/01 04/01 05/01 05/01 46

47 6. 最近の相場動向 47

48 6-1. インデックス出典 :Markit 社 2014 年 4 月 16 日現在 (bp) 240 インデックス 5 年のプレミアム ( 日本米国欧州アジア豪州 ) 欧州米国アジア豪州日本アジア豪州日本 80 欧州 60 米国 /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/01 48

49 6-2. 電機セクター出典 :Markit 社 2014 年 4 月 16 日現在 (bp) シャープソニー NEC 東芝パナソニック富士通リコー日立三菱電機日本銘柄 CDS(5 年 ) 電機 Sharp Max: 5,068bp(2012/9/11) 300 シャープ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/01 ソニー東芝富士通ハナソニック NEC 日立リコー三菱電機 2014/05/01 49

50 6-3. ソブリン ( 主要国 ) 出典 :Markit 社 2014 年 4 月 16 日現在 (bp) ソブリン ( 主要国 ) の CDS プレミアム (5 年 ) FRANCE JAPAN AUSTRIA NETHERLANDS UK GERMANY US France Japan 0 Austria Netherlands UK Germany US 2010/04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/01 50

51 6-3. ソブリン ( アジア ) 出典 :Markit 社 2014 年 4 月 16 日現在 (bp) ソブリン (Asia) の CDS プレミアム (5 年 ) INDONESIA THAILAND PHILLIPPINES CHINA KOREA JAPAN Indonesia Thailand Phillippines China Korea (Japan) /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/ /06/ /08/ /10/ /12/ /02/ /04/01 51

52 ( 参考 ) 相場格言推薦図書 52

53 ( 参考 ) 相場格言 1 押し目待ちに押し目なし -どうせならより安く買いたいと思うのが人間心理というものしかし実際は皆買いたいと思うときは待っていても買えず逆に安く買えたと思ったら更に大きく売られたといったことも多々あります相場は相場に聞け - 全知全能の人はいません自分の相場観と逆にマーケットが動いている時には謙虚に受け止め再度分析してみるのも手テクニカル分析が重宝がられているのも同様の理由と思います 53

54 ( 参考 ) 相場格言 2 下手な難平 ( なんぴん ) 怪我のもと - 押し目の話と似ていますが心情的に買い下がり ( 売り上がり ) をやりたくなるものですが勝率は思ったほど高くありません安値おぼえ高値おぼえ - 相場は常に大きく動いている訳ではなく一定のレンジの中でうごくことが多いものですですがそういう相場では大して利益はあがりません大相場を取ろうと思ったらそれまでの高値 ( 安値 ) に囚われずにポジションを作る勇気が必要です 54

55 ( 参考 ) 相場格言 3 建玉 ( ポジション ) に惚れるな -ポジションを作ったからにはかなり自信があるはずでもそれに溺れてしまっては売買のタイミングを逸します利食い千人力 - 上記にもある通り利食いはかくも難しいしかし損切はもっと難しい見切り千両損切万両 - 相場の上手な人はほとんど例外なく損切の決断が早いこれが出来るようになる為にはかなりの経験が必要でしょう 55

56 ( 参考 ) 相場格言 4 休むも相場 - 何もアイデアが浮かばない時は一旦ポジションをきれいにして一から分析をやり直すのも手その代わり勝負どころと思ったら躊躇せずにポジションをとることたい焼きの頭と尻尾は相場にくれてやれ -どんな名人でも一番底値では買えないし天井では売れないでもついつい一番いいところでトレードしようとして結局利食いのタイミングを逸してしまう人間心理を良く表した格言 56

57 ( 参考 ) 相場格言 5 若い相場は目をつぶって買え - 新しい材料が出てトレンドもまだ出始めている相場は多少追いかけてでも参加すべしそうすれば下記のようなことが良く起こります材料は後からついてくる - 結局相場とは個々の話で動くのではなく本来動くべき方向が決まっていて後から見ると相場がそれを予見していたように見えるということでしょうかこれもテクニカル分析の有効性を物語るものといえるかもしれません 57

58 ( 参考 ) 推薦図書 : まずは基礎体力造りから入門マクロ経済学 ( 中谷厳著日本評論者 ) -バブル全盛期に学生だった当時は流動性の罠は架空のものと思っていましたそれとクラウディングアウトがこんなに頻繁に起こることも証券投資論 ( 日本経済新聞社 ) - 証券アナリスト試験推奨図書体系的にまとまっています統計学入門 ( 東京大学教養学部統計学教室編東京大学出版会 ) - 社会に出てこれほど t 検定や R² を使うとは思いませんでした 58

59 ( 参考 ) 推薦図書 : 財務分析コーポレートファイナンス新版ファイナンシャルマネジメント ( ロバート C ビギンズダイヤモンド社 ) - スタンダードな財務分析コーポレートファイナンスの基本書コーポレートファイナンス上下 ( リチャードブリーリー / スチュワートマイヤーズ ) 日経 BP 社 ) - コーポレートファイナンス債券株式の日米証券アナリスト試験重要範囲の大半をカバーする基本書企業価値評価 (VALUATION) 上下 ( マッキンゼーアンドカンパニーダイヤモンド社 ) - ビジネススクールのコーポレートファイナンスの教科書として指定されるバイブル 59

60 ( 参考 ) 推薦図書 : マーケット入門編といえば東京マネーマーケット ( 加藤出編有斐閣 ) - 東京金融市場に関するバイブル金融マーケット予測ハンドブック ( 住友信託銀行マーケット資金事業部門著 NHK 出版 ) - マーケット部門に来る新人には必ず最初に買いに行かせますスワップ取引のすべて ( 杉本浩一福島良治若林公子著きんざい ) - 旧長銀の人たちによる定番本私も新人の頃読みました 60

61 ( 参考 ) 推薦図書 : クレジット関連ではこの辺りビッグバン後のクレジットデリバティブ ( 木野勇人糸田真吾著財経詳報社 ) - 元外資系投資銀行日銀マンによるクレデリの教科書困った時に紐解きますカウンターパーティーリスクマネジメント ( 富安弘毅著きんざい ) - 著者は米系外資の現役トレーダー既に欧米では一般的な最新の CVA (Credit Valuation Adjustments) 技術が学べる金融リスクの計量化 < 下 > クレジットリスク ( 木島正明著きんざい ) - クレジットを金融工学的観点からをしっかり学びたい人向けクレジットリスクマネジメント ( ジョン B. カウエット / エドエワード I. アルトマン / ポールナラヤナンシグマベイスキャピタル ) - さらにクレジットを広く深く学びたい人向け 61

62 ( 参考 ) 推薦図書 : テクニカル分析は大切ですはじめてのテクニカル分析 ( 林康史著日本経済新聞社 ) - はじめてのと謳っていますが結構高度な話も書かれています先物市場のテクニカル分析 ( ジョン J マーフィー著きんざい ) -20 年前の本ですがそれだけテクニカル分析は普遍的ともいえます坂田五法は風林火山 ( 日本証券新聞社編日本証券新聞社 ) - 日本は世界に先駆けて江戸時代に先物市場を創設した国です相場の心理学 ( ラーストゥヴェーデ著ダイヤモンド社 ) - 愚者は体験に学び賢者は歴史 ( チャート ) に学ぶ 62

63 7. 演習問題 63

64 7. 演習問題 1 問題一般に企業が増資を行った場合と買収 ( 借入金の増加を伴う ) を行った場合について株と CDS 市場の反応について理由とともに述べよ (CDS はプロテクションの買いか売り ) 1 株式市場の反応増資 : 買い or 売り買収 : 買い or 売り 2 CDS 市場の反応増資 : 買い or 売り買収 : 買い or 売り 64

65 7. 演習問題 1( 解答欄 ) 1 株式市場増資 : 買い売り買収 : 買い売り ( どちらかに ) ( 理由 ) 2 CDS 市場増配 : 買い売り買収 : 買い売り ( どちらかに ) ( 理由 ) 65

66 7. 演習問題 1( 解答例 ) 1 株式市場増資 : 買い売り買収 : 買い売り ( どちらかに ) ( 理由 ) 増資は希薄化 (=1 株当たりの価値減少 ) を伴うため売り材料但し増資後の業績拡大が見込める場合は株価が上昇するケースもある買収によるシナジー効果で企業価値向上が見込めれば買い材料但し借入れ金額が膨大な場合や買収額が買収先の企業価値と見合っていないと判断する場合などは売りとなる 2 CDS 市場増資 : 買い売り買収 : 買い売り ( どちらかに ) ( 理由 ) 増資で得た資金を借入金返済に充当するのであれば A 社の財務体質は向上するためプロテクションは売り (=クレジットロング社債の場合は買い ) 買収資金を借入金で新規に調達する場合財務体質は悪化するためプロテクションは買い (=クレジットショート社債の場合は売り ) 但し借入れが少額で長期的にシナジー効果も見込める場合には財務体質悪化は限定的と判断し業績拡大を見込んだ売り (=クレジットロング) となる 66

67 7. 演習問題 2 問題 2 年後に倒産している確率 (= 累積デフォルト率 ) が 15% の企業について期間 2 年想定元本 10 億円回収率 35% の CDS 理論フレミアムレート (360 日年率換算 ) を求めよなお計算に用いるディスカウントファクター D i, 時刻 t までの累積デフォルト確率 P(t) および時刻 tにデフォルトする確率 dp(t)/dtは以下の表の値を用いよ t( 日数 ) Di P(t) dp(t)/dt また計算を簡略化するため以下の条件を仮定する条件 1: プレミアムの支払 / 受取日は180 日毎に到来し 1 年は360 日とする条件 2: 初回プレミアム支払 / 受取日は現在から180 日後条件 3: プレミアムの支払 / 受取日は計 4 回 ( 含満期日 ) 条件 4: 参照企業のデフォルトはプレミアムの支払 / 受取日のみで発生する ( プレミアムの支払 / 受取日以外ではデフォルトしない ) ( 注 : エクセル等の表計算ソフトを用いない場合有効数字 4 桁で計算し有効数字 3 桁で回答せよ ) 67

68 7. 演習問題 2 方針手順 1: 資料 P36の和公式を用いプレミアムCFの現在価値を求めるヒント ) 生存率 =(1-P i ) (P i : 累積デフォルト率 =デフォルトしている確率 ) 和を計算するのは4 回分手順 2: 資料 P37の和公式を用いデフォルト時支払 CFの現在価値を求める手順 3: 手順 2および手順 3から求めたCFの現在価値が等しいとして理論フレミアムレートcを計算ヒント ) 360 日年率換算であることに注意和公式の c = c /2として c を求める ( 単位 bp or %) 68

69 7. 演習問題 2( 解答欄 ) 69

70 7. 演習問題 2( 解答例 ) 解答例 t( 日数 ) 合計 Di P(t) dp(t)/dt Di x (1-P(t)) Di x dp(t)/dt プレミアム CF の PV = (c N/2) 1 デフォルト時支払 CF の PV = (1-R)N 2 c = 2(1-R)2/1 R = 0.35 より c = 539bp (= 5.39%) 70

71 2014 株式会社みずほ銀行本資料は東京大学経済学部での講義を目的として作成されたものであり特定の取引の勧誘取次ぎ等を強制するものではありませんまた本資料はみずほフィナンシャルグループ各社との取引を前提とするものではありません本資料は当社が信頼に足り且つ正確であると判断した情報に基づき作成されておりますがご利用に際してはご自身の判断にてなされますようお願い申し上げます本資料の著作権は当社に属し本資料の一部または全部を 1 複写写真複写あるいはその他の如何なる手段において複製すること 2 当社の書面による許可なくして再配布することを禁じます 71

経済学でわかる金融・証券市場の話③

経済学でわかる金融・証券市場の話③ 純粋期待仮説 ( 物価と金融政策 ) 講義 2 図が重なっている等見えづらい箇所がありますがこれはアニメを使用しているためです講義で確認してください文字が小さい箇所があります印刷の際に必要に応じて拡大等してください 1 設備投資の変化要因 1 GDP= 消費 + 投資 + 政府支出 + 純輸出 GDPは消費投資政府支出純輸出のいずれか増加すればそれだけでもGDPは増加する消費は