201410_Research_TMRA_HighYield.docx

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ゆきちとく
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弊社合弁会社である東京海上ロゲー社 ( 以下 TMRA) でグローバルハイイールド運用のヘッドであるデビッドニューマンに訊きました ----------------------------------------------------------------------- Q: 昨今ハイイールド債投資に注目が集まっていますがハイイールド債投資の魅力について教えて下さい A :

1 < ファンドマネジャーの視点 - 外国債券 > (vol.50) ~ ハイイールド債市場の現状と今後の投資機会について ~ Tokio Marine Asset Management 東京海上アセットマネジメント株式会社 2014 年 10 月弊社では各資産クラスのファンドマネジャーが日頃考えている点についてお伝えするファンドマネジャーの視点をお届けしております今回はハイイールド債市場の現状と今後の投資機会についてと題し弊社合弁会社である東京海上ロゲー社 ( 以下 TMRA) でグローバルハイイールド運用のヘッドであるデビッドニューマンに訊きました Q: 昨今ハイイールド債投資に注目が集まっていますがハイイールド債投資の魅力について教えて下さい A : ハイイールド債投資の魅力は主要国の国債金利の先行きが不透明な環デビッドニューマン境下において良好なリターンを獲得できる可能性がある点です東京海上ロゲー社グローバルハイイールドヘッド米国ハイイールド債のリターンは米国株式と米国債券の中間的な動きをすると考えますただしトータルリターンで見た米国ハイイールド債と米国株式との相関は米国 10 年債との相関よりも高くなっています TMRA では景気回復を伴う主要国の金利上昇期には株式市場の上昇などにより投資家心理が改善しハイイールド債のスプレッドが縮小すると予想します一方金利が現在の水準に留まる場合においては相対的に高い金利収入がハイイールド債の収益を下支えすると考えますハイイールド債投資は主要国の国債金利の先行きが不透明な現在のような環境下において良好なリターンを獲得できる可能性があると考えられます相関係数 (1992 年 12 月末年 8 月末 ) 米国ハイイールド債米国 10 年債利回り S&P 500 米国ハイイールド債 1.00 米国 10 年債利回り S&P ( 出所 )Bank of America のデータを基に TMRA が作成 - 1 -

2 Q: ハイイールド債投資と言えば米国が中心という印象ですがその他の地域におけるハイイールド債市場について教えて下さい A : 非米ドル建てハイイールド債およびエマージング諸国の企業が米ドルで発行するハイイールド債の市場規模は全体の約 35% を占めており一定の規模を有していますこれらの市場にアクセスしグローバルに投資することはポートフォリオのパフォーマンスの改善につながると考えます非米ドルで発行されるハイイールド債は現在約 4,000 億米ドルを超えておりまたエマージング諸国の企業が米ドルで発行するハイイールド債は現在約 3,000 億米ドルを超えています米国企業が米ドル建てで発行するハイイールド債の規模が約 13,000 億米ドルであることを考えるとこれらの市場が市場全体の約 35% を占めることになりこれらの市場への投資機会を放棄するのは得策ではないと考えます経済成長度合いは地域や時期によって異なるのでグローバルに分散して投資を行うことは運用者に多様な投資機会を与えパフォーマンスの改善につながると考えます歴史的に見ても一つの地域が一貫して最も高いリターンを上げ続けたことはなくまた米国ハイイールド債が最も高いリターンとなることもまれでした仮に市場規模通りにグローバルに投資をしたとすると米国ハイイールド債だけに投資した場合と比較して過去 15 年中 9 年間より高いリターンを上げることができましたつまり地域配分を行うことでさらなるリターンを獲得できる機会が生まれると考えますまたグローバルに投資することはセクターのリスク分散という点においてもメリットがあると考えます例えばヨーロッパでは金融セクターに対するリスクが高く米国ではヘルスケアセクターやエネルギーセクターに対するリスクが高いのが現状です非米ドル建てハイイールド債 20% ハイイールド債の発行状況 (2014/9) エマージング諸国の企業が米ドルで発行するハイイールド債 15% 米国企業が発行する米ドル建てハイイールド債 65% YTD 14 クローハル HY 米ドル建て HY ユーロ圏 HY ホント建て HY エマーシンク HY ヘストハフォーマンスワーストハフォーマンス年は 9 月末まで ( 出所 )Bank of America のデータを基に TMRA が作成 - 2 -

3 Q: ハイイールド債投資において考えておくべきリスクについて教えて下さい A : ハイイールド債に投資する際には主として 1 デフォルトリスク 2 スプレッドの拡大リスク 3 株式市場との連動リスク 4 流動性リスクに注意する必要があると考えます 1 デフォルトリスクハイイールド債投資の最大のリスクはデフォルトリスクと考えます TMRA では徹底的なファンダメンタルズ分析と強固な銘柄選択によりデフォルトリスクを低減できると考えますまたデフォルト率は企業の信用格付けが低くなるほど高くなる傾向がありますがハイイールド債の中でも相対的に高い格付けの企業に集中して投資することでポートフォリオが持つデフォルト率をより低くすることができると考えます 2 スプレッドの拡大リスクスプレッドはデフォルトが実際に生じなくともデフォルトが生じる蓋然性の高まりによって拡大しますただ現状企業の調達資金の使途格付けの変化推移などは健全でありハイイールド市場のファンダメンタルズの悪化を示すシグナルも見受けられないことからもファンダメンタルズの悪化に起因したスプレッドの拡大懸念は小さいものと考えています 3 株式市場の下落に連動するリスクハイイールド債のスプレッドは株式市場の変動の大きさを示す VIX 指数との相関が高い傾向があります地政学リスク等を背景に株式市場が下落するとともにハイイールド債のスプレッドも一時的に拡大する局面があるかも知れませんが TMRA ではファンダメンタルズの悪化に基づくものでなく株式市場の下落に連動したスプレッドの拡大はいずれ適正な水準に戻るものと考えます 4 流動性リスクハイイールド債は投資適格債市場と比べると流動性が低いことに注意が必要です特に株式市場の変動が高まる局面においては価格変動が予想以上に大きくなる可能性があります Q: 米国での量的金融緩和策の終了によって米国長期金利上昇の可能性があると考えられますがハイイールド債市場への影響についてはどのように考えていますか A : 景気回復に伴い米国長期金利が緩やかに上昇する過程においてはハイイールド債のスプレッドは縮小する局面が多くなると考えていますつまり量的金融緩和の終了に伴い米国長期金利が上昇する場面では米国景気の回復基調が続くと予想されることからもハイイールド債市場は底堅く推移すると考えます - 3 -

4 歴史的にみるとハイイールド債のスプレッドは VIX 指数が安定推移している限りにおいては概ね長期金利とは負の相関となっていますまた TMRA ではハイイールド債のスプレッドを動かす主要因は発行体のファンダメンタルズの変化であることが多いと考えていますハイイールド債は経済がマイナス成長に陥ったとき発行企業の業績悪化等を背景に低調なパフォーマンスとなることが多いです昨今の ECB の動きは停滞気味のユーロ圏経済の悪化を示唆しており欧州のハイイールド債には好ましくない環境となっているのではないかと危惧しています TMRA では欧州では景気循環の影響を受けにくい銘柄を選好し米国では景気循環の影響を受けやすい銘柄を選好しています Q : ハイイールドのスプレッドが 2014 年 7 月末から 8 月初旬にかけて拡大しましたがその背景および現在のスプレッド水準に対する見方を教えてください A : 株式市場の下落などを背景にハイイールド債のスプレッドは拡大しましたが TMRA ではファンダメンタルズ面から見たスプレッドは 425bp 程度が適正と見ており現在の水準は概ね適正水準にあると考えます 2014 年 7 月はアルゼンチン国債のデフォルトポルトガルのバンコエスピリトサント銀行の信用悪化などの様々なクレジットイベント等を背景に株式市場は下落しましたハイイールド債のスプレッドと株式市場の変動との相関は高いことからもスプレッドが拡大したことに驚きはありませんでしたむしろ 2014 年 6 月頃のスプレッド水準ではデフォルトリスクや流動性リスクが十分に織り込まれていなかったと考えますしかしながらこのスプレッド水準は株式市場の変動率の低さや米国の量的金融緩和によって正当化されていました興味深い点は今回株式市場の下落を背景にスプレッドが拡大しましたがデフォルトリスクや流動性リスクに対する対価として適切と考えられる水準までスプレッドが拡大すると買い手が現れて市場が安定した点です我々は現在のハイイールド債のスプレッド水準をファンダメンタルズから見て概ね適正であると考えています bp 2014 年米国ハイイールドスプレッド /2 6/11 6/20 7/1 7/10 7/21 7/30 8/8 8/19 8/28 9/5 9/16 9/24 まで ( 出所 )The BofA Merrill Lnch US Cash Pay High Yield Index のデータを基に TMA が作成 - 4 -

5 Q : 今後のハイイールド債市場の見通しと投資を行う際の注目ポイントについて教えて下さい A : 米国経済の緩やかな回復が続くと考えることから米国ハイイールド債のファンダメンタルズは基本的に良好と考えますが中長期的にはリファイナンス動向 ( 元本の償還資金等を確保するため新しく資金調達を行うこと ) などに注意を払う必要があると考えます TMRA では投資損失を抑えるため分散が効いた相対的に高格付け銘柄で構成されたポートフォリオを構築することが大切と考えています米国では緩やかな景気回復が続くと予想されることからもハイイールド債のファンダメンタルズの見通しは基本的に良好と考えますが中長期的にはリファイナンス動向などに注意する必要があると考えます 2008 年以降のハイイールド債市場はリファイナンスの壁をうまく乗り越えてきましたがその背景としては米国の量的金融緩和や低金利環境下であったこともその要因と考えます今後国債金利が上昇すれば相対的に金利収入が高いというハイイールド債の魅力が弱まりハイイールド債への需要が減少する可能性がありますこのような中ハイイールド債発行企業のリファイナンスが行き詰るとデフォルト率の上昇やスプレッドの拡大に繋がる可能性がありますが一方で信用力の高い企業は今後もリファイナンスが可能だと考えます私たちは現在歴史的に見て異例な環境下にあり中長期的な国債金利の動向やハイイールド債市場の見通しには不透明な点があります TMRA では投資損失を抑えるため銘柄分散地域分散が効いた相対的に高格付け銘柄で構成されたポートフォリオを構築することがハイイールド債投資の重要なポイントであると考えます 250 (10 億ドル ) 年別ハイイールド債の償還額 ( 出所 )TMRA 作成 - 5 -

6 当資料は東京海上アセットマネジメント株式会社 ( 以下弊社 ) が情報提供を目的として作成したものであり金融商品取引法に基づく開示資料ではありません弊社とロゲー社 ( 英国のグローバル債券運用会社 ) は折半出資の合弁会社 ( 東京海上ロゲー社 ) を 2003 年 9 月にロンドンに設立しましたお客様からの受託は投資一任契約を通じて弊社が行い運用委託契約を通じて運用は合弁会社で行います合弁会社はロゲー社から運用に関する助言を受け運用にあたります当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成しておりますがその正確性完全性を保証するものではありません当資料には一定の見解が含まれていますがその内容は予告なく変更されることがあります当資料の全部もしくは一部を第三者へ交付することはご遠慮ください外国債券運用に係るリスク外国債券運用は主に外国の公社債等を実質的な投資対象としますので組入れている公社債等の価格下落発行者の信用状況や財務状況の悪化等の影響により資産価額が下落し損失を被ることがありますまた外貨建資産に投資する場合には為替の変動により損失を被ることがありますしたがってお客様の投資元本は保証されているものではなく資産価額の下落により損失を被り投資元本を割り込むことがあります当運用プロダクトの資産価額の変動要因としては主に金利変動リスク為替変動リスク信用リスクカントリーリスク流動性リスクデリバティブ取引のリスク等があります外国債券プロダクトの運用報酬受託資産残高に %( 税抜き %) を乗じたものが年間運用報酬 ( 固定報酬部分 ) の上限となりますなお資産残高の算出に際しては元本 ( 簿価 ) ベースあるいは時価ベースかをご選択いただけます上記料率に関し資産の性質サービス内容等によりお客様と協議の上別途取り決めることができますその他に私募投信の管理等に関する費用及び有価証券売買デリバティブ取引時の売買委託手数料等についてもお客様口座にてご負担いただきます私募投信全体の残高や実際の取引に応じて決まる費用であるためその金額を事前に表示することはできません同じくそれらを含む手数料等の合計金額についても同様に表示しておりませんまた私募投信を組み入れる場合には別途費用をご負担いただきます会社概要会社名 : 東京海上アセットマネジメント株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 361 号加入協会 : 一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人投資信託協会 - 6 -

7 無登録格付に関する説明について < 無登録格付けに関する説明について> 格付会社に対しては市場の公正性透明性の確保の観点から金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております金融商品取引業者等は無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には金融商品取引法により無登録格付である旨及び登録の意義等を顧客に告知する義務が課されております ( 金融商品取引法第 38 条第三号 ) 以下は同法に基づいた無登録格付業者に関する説明です当社からご提供する格付情報につきましては JCR( 株式会社日本格付研究所 ) R&I( 株式会社格付投資情報センター ) は金融商品取引法第 66 条の 27 に基づく登録を受けた信用格付業者ですがその他の格付機関の格付情報については以下の説明事項をご確認いただけますようお願いいたします 1. 登録の意義について登録を受けた信用格付業者は 1 誠実義務 2 利益相反防止格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務 3 格付対象の証券を保有している場合の格付付与の禁止 4 格付方針等の作成及び公表説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに報告徴求立入検査業務改善命令等の金融庁の監督を受けることとなりますが無登録格付業者はこれらの規制監督を受けておりません 2. 無登録の格付会社の例について当社がご提供する格付情報を付与している格付会社のうち下記の格付会社グループは金融商品取引法第 66 条の 27 に基づく登録を受けておりませんスタンダード& プアーズ格付会社グループの呼称についてスタンダード & プアーズレーティングズサービシズ ( 以下 S&P と称します ) 同グループ内で登録を受けている信用格付会社の名称および登録番号同グループの下記日本法人は当該登録を受けておりますスタンダード & プアーズレーティングジャパン株式会社 ( 金融庁長官 ( 格付 ) 第 5 号 ) 信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法についてスタンダード & プアーズレーティングジャパン株式会社のホームページ ( の上段ライブラリ規制関連の無登録格付け情報 ( に掲載されております信用格付の前提意義及び限界について無登録格付に関する説明について S&P の信用格付は発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり発行体または特定の債務が債務不履行に陥る確率を示した指標ではなく信用力を保証するものでもありませんまた信用格付は証券の購入売却または保有を推奨するものでなく債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません信用格付は業績や外部環境の変化裏付け資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化などさまざまな要因により変動する可能性があります S&P は信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与しますしかしながら S&P は発行体やその他の第三者から提供された情報について監査デューデリジェンスまたは独自の検証を行っておらずまた格付付与に利用した情報やかかる情報の利用により得られた結果の正確性完全性適時性を保証するものではありませんさらに信用格付によっては利用可能なヒストリカルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する必要がありますムーディーズ格付会社グループの呼称についてムーディーズインベスターズサービスインク ( 以下ムーディーズと称します ) 同グループ内で登録を受けている信用格付会社の名称および登録番号同グループの下記日本法人は当該登録を受けておりますムーディーズジャパン株式会社 ( 金融庁長官 ( 格付 ) 第 2 号 ) 信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法についてムーディーズジャパン株式会社のホームページ ( ムーディーズ日本語ホームページ ( の信用格付事業をクリックした後に表示されるページ ) にある無登録業者の格付の利用欄の無登録格付説明関連に掲載されております信用格付の前提意義及び限界についてムーディーズの信用格付は事業体与信契約債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての現時点の意見ですムーディーズは信用リスクを事業体が契約上財務上の義務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています信用格付は流動性リスク市場リスク価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありませんまた信用格付は投資又は財務に関する助言を構成するものではなく特定の証券の購入売却又は保有を推奨するものではありませんムーディーズはいかなる形式又は方法によってもこれらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性適時性完全性商品性及び特定の目的への適合性について明示的黙示的を問わずいかなる保証も行っていませんムーディーズは信用格付に関する信用評価を発行体から取得した情報公表情報を基礎として行っておりますムーディーズはこれらの情報が十分な品質を有しまたその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため全ての必要な措置を講じていますしかしムーディーズは監査を行う者ではなく格付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできませんフィッチレーティングス格付会社グループの呼称についてフィッチレーティングス ( 以下フィッチと称します ) 同グループ内で登録を受けている信用格付会社の名称および登録番号同グループの下記日本法人は当該登録を受けておりますフィッチレーティングスジャパン株式会社 ( 金融庁長官 ( 格付 ) 第 7 号 ) 信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法についてフィッチレーティングスジャパン株式会社のホームページ ( の規制関連セクションにある格付方針等の概要に掲載されております信用格付の前提意義及び限界についてフィッチの格付は所定の格付基準手法に基づく意見です格付はそれ自体が事実を表すものではなく正確又は不正確であると表現し得ません信用格付は信用リスク以外のリスクを直接の対象とはせず格付対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません格付はリスクの相対的評価であるため同一カテゴリーの格付が付与されたとしてもリスクの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります信用格付はデフォルトする蓋然性の相対的序列に関する意見であり特定のデフォルト確率を予測する指標ではありませんフィッチは格付の付与維持において発行体等信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており所定の格付方法に則りかかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる場合は独立した情報源による検証を合理的な範囲で行いますが格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性完全性適時性が保証されるものではありませんある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合当該情報に関連した格付は適切でない場合がありますまた格付は現時点の事実の検証にもかかわらず格付付与又は据置時に予想されない将来の事象や状況に影響されることがありますこの情報は平成 26 年 9 月末に信頼できると考えられる情報源から作成しておりますがその正確性完全性を当社が保証するものではありません詳しくは上記格付会社のホームページをご覧ください - 7 -

加ドル N3031 カナタ国債 ( セロクーホン ) % 2025/06/01 9 年 6 ヶ月 AAA(S&P) Aaa(MDY) ユーロ ( 年 1 回複利 ) Q2132 フランス国債 ( セロクーホン ) % 2029

加ドル N3031 カナタ国債 ( セロクーホン ) % 2025/06/01 9 年 6 ヶ月 AAA(S&P) Aaa(MDY) ユーロ ( 年 1 回複利 ) Q2132 フランス国債 ( セロクーホン ) % 2029 米ドル L2194 アメリカ国債 0.625 100.22 0.50% 2017/08/31 1 年 9 ヶ月 AA+(S&P) Aaa(MDY) L2210 アメリカ国債 0.875 99.00 1.15% 2019/07/31 3 年 8 ヶ月 AA+(S&P) Aaa(MDY) L2157 アメリカ国債 2.000 101.75 1.69% 2021/11/15 5 年 11 ヶ月 AA+(S&P)