日本株式市場の保有者比率の推移 ( 時価ベース ) 過去 30 年の間に投資家の保有比率は大きく変化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 1.9% 0.4% 1.9% 0.9% 1.8% 0.9% 2.1% 3.7% 5.5% 2.5% 5.2% 2.8% 4.5% 9.1% 10.7

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えいじろううとだ
5 years ago
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1 日本企業の企業価値向上に向けた提言 ( 案 ) ー機関投資家と企業経営者双方をパートナー化するにはー 2013 年 10 月 22 日株式会社野村総合研究所金融 IT イノベーション研究部堀江貞之 (s-horie@nri.co.jp) 東京都千代田区丸の内丸の内北口ビル

2 日本株式市場の保有者比率の推移 ( 時価ベース ) 過去 30 年の間に投資家の保有比率は大きく変化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 1.9% 0.4% 1.9% 0.9% 1.8% 0.9% 2.1% 3.7% 5.5% 2.5% 5.2% 2.8% 4.5% 9.1% 10.7% 27.9% 20.4% 5.8% 4.7% 18.4% 17.5% 19.4% 18.8% 20.2% 28.0% 40% 15.7% 11.6% 17.5% 30% 6.5% 10.1% 物 3.8% 言わ 20% ぬ 30.1% 長 26.2% 期 10% 21.8% 21.7% 投資家 0% 1981 年 3 月末 1991 年 3 月末 2001 年 3 月末 2013 年 3 月末 ( 出所 ) 東京証券取引所等の株式分布状況調査を基に野村総合研究所が作成その他企業年金投信その他機関投資家個人外国法人生損保銀行事業法人 1

投資期間と投資家行動から見た日本株式の投資家分類物言わぬ長期投資家の減少と短期投資家の増加右上ゾーンの投資家拡大が今後の鍵アクティブ

短期 SA 海外投資家 14%(+7%)? LP1 海外投資家欧州の大手年金ファンド等 5% 以上?

約 7% LP 機関投資家年金 /ETF 等のパッシブ投資家 20%( 8%) ( 注 1) 括弧内の数値は 1981 年との差 ( 注 2)SA:

3 投資期間と投資家行動から見た日本株式の投資家分類物言わぬ長期投資家の減少と短期投資家の増加右上ゾーンの投資家拡大が今後の鍵アクティブ Engagement EA 機関投資家経営への積極関与型 10% 程度? LA 海外 / 機関投資家長期企業価値評価型 3%? 短期 SA 海外投資家 14%(+7%)? LP1 海外投資家欧州の大手年金ファンド等 5% 以上? 長期 SA 機関投資家伝統的アクティブ投資家個人 14%?(+12%) LP2 海外投資家一部の SWF 等 5% 以上? 約 7% LP 機関投資家年金 /ETF 等のパッシブ投資家 20%( 8%) ( 注 1) 括弧内の数値は 1981 年との差 ( 注 2)SA: 短期アクティブ運用 LA: 長期アクティブ EA:Engagement 型アクティブ LP: 長期パッシブ運用 ( 出所 ) 各種資料を下に野村総合研究所が作成パッシブ Engagement 22% ( 4%) 10% ( 26%) 事業法人金融法人 2

4 企業と投資家の対話という視点から株式投資を考えるアクティブエンゲージメントは企業と投資家との間で行われる対話交流意思表示エンゲージメントの内容経営への関与度内容とその特徴公開非公開狭義のボイスエンゲージメントハードエンゲージメントエンゲージメントソフトエンゲージメント議決権行使株主提案個別の議論提案株主間の調整広義の経営及び業務エンゲージメ執行ント ( 出所 ) 野村総合研究所浅深株主総会において企業の提案に対して賛否を表示提出可能な議案の内容は各国により大きく異なる議案は取締役選任ガバナンス構造の変更資本構成変更 ( 増資等 ) 配当政策経営者報酬等議決権行使代行のプロバイダーを活用しお茶を濁すケースも多い株主自らが株主総会において議案を提出議決権行使が経営者の提案に対するパッシブな行動であるのに対しよりアクティブな行動と考えられる一般的には個別に企業経営者と投資家が経営に関する事項について相対で議論経営戦略資本構成等多岐に亘る議題を議論狭義のエンゲージメント活動の中では最もアクティブな活動内容が専門的になるため専門性を持った人的資源 (+ コスト ) が必要株主の間での意見調整及び協調体制の確立意見の異なる株主の説得取締役執行役の選任及び送り込み事業再編計画の立案業務内容の遂行等公開公開非公開が中心非公開非公開 3

5 様々な企業と投資家の対話 ( エンゲージメント活動 ) 投資家の種類によって重きを置くエンゲージメント活動に大きな差があるエンゲージメント活動機関投資家の分類パッシブ運用マネジャーアクティブ伝統的運用会社 ( 短期 ) 株主権の行使議決権行使株主提案個別提案ガバナンス構造取締役選任経営者報酬等取締役の提示資本構成変更増配等経営戦略資本構成意見調整株主間の意見調整協調体制の確立意見の異なる株主の説得等経営及び業務執行経営者変更 / 派遣経営計画の策定経営計画の実行公開公開原則として非公開非公開非公開議決権行使代理業者を使って議決権行使を行うことも多い独自のガイドラインを持つマネジャーが増加活動は限定的と思われる年金ファンドでは共同提案を実施する場合もありアクティブ ( 長期 ) 保険会社独立系長期企業価値評価型責任投資経営への積極関与型議決権は行使するが活動の中心ではない経営陣を信頼して投資を行うため基本的に敵対的議決権行使を行わない一般的に株主総会における株主提案という形での提案活動は行わない ( 公になる活動を行わないようにしている ) 状況によっては経営者との非公式な対話によって気付きを与え企業価値向上を支援する経営者との非公式な対話によって気付きを与え企業価値向上を支援状況によっては経営陣に敵対する投資家に対抗する活動も行う特殊アクティビストファンド増配アセット売却などの株主提案を敵対的に行いそれに呼応する形で議決権行使も行うファンド独自の経営ビジョンを提示することもあるプライベート株式ファンド活動の中心とは位置づけていない ( 出所 ) 野村総合研究所提案活動も行うがそれ以上に実行を重視既存株主の説得や PE 間の共同投資なども実施企業価値を向上させる取組みに最も注力 4

6 提言の枠組みと提言群 ( 案 ) 責任ある投資家と責任ある経営を構築するための具体的方策は何か金主を動かす運用会社を動かす企業を動かす責任ある投資家概念の導入運用会社の投資家責任の向上資本生産性を厳しく意識した経営公的年金ファンドのガバナンス強化定められたリスク政策の下でコスト控除後のリターン最大化を目的とする専門性を高める ( コスト制約排除 ) 資本生産性考慮のベンチマーク採用パッシブマネージャーの評価基準改定コストとリターン追随のみでなくエンゲージメント等によるベータ向上努力を加える運用委託の際の指針の制定モデルマンデートの提示 ( 下記参照 ) 企業年金への政策的支援年金運用の損失繰延オプション導入投資契約書の見直し日本版スチュワードシップコードの制定運用会社全体の Engagement 方針の公表運用会社の経営規律の強化経営方針のディスクロージャー ( 取締役会の多様性顧客利益を代表する取締役選任等 ) 報酬制度の長期インセンティブ付与長期リターン連動の報酬制度の採用コーポレートガバナンスコードの充実資本生産性向上株主の意思の取締役会 ( 等 ) への反映を明文化東証上場企業のコーポレートガバナンス原則の導入促進経営者の意識向上と役員報酬の整備情報開示の充実 ROIC-WACC スプレッドの公表事業セグメント別 EVA の公表資本生産性向上に向けた政策支援開業率廃業率を高める等企業の新陳代謝を促進する施策の推進株主還元還付税の導入投資家と企業の間の対話の促進モデルマンデート ( 雛形契約書 ) の作成顧客と運用会社の利害を一致させる報酬体系の促進 ( 成功報酬型投資顧問契約の奨励 ) マンデート別の企業との対話 ( Engagement) 方針の要求対話 (Engagement) 環境の整備株主議案の分割提示株主総会集中慣行の解消実質株主の株主総会参加 ( 出所 ) 山を動かす研究会 5

7 公的準公的資金の運用等のあり方に関する有識者会議 7~11 月までの予定で改革提言とりまとめ ( 内閣府 / 厚労省が事務局 11 月下旬発表予定 ) 議論の対象となるファンド ( 約 230 兆円 ): 独立行政法人通則法で処理可能な範囲のファンド 1. GPIF 国共済地共済私学共済 (4 法人約 150 兆円厚生年金基金廃止で 20 兆円以上増加?) 2. 独立行政法人 ( 除く GPIF 100 法人約 55 兆円 ) 国立大学法人 (86 法人約 0.7 兆円 ) 議論のポイント (9 月 26 日発表の中間論点整理 ) 1. 運用目的運用目標方針被保険者の利益を優先する資産運用が果的に日本経済に貢献国内債券中心のポートフォリオの見直し収益目標及びリスク許容度の設定運用コスト等 2. ポートフォリオ運用対象の多様化パッシブ運用のベンチマークポートフォリオやヘッジ方針の機動的な見直し等 3. ガバナンス資産運用の最終責任の所在合議制機関の必要性専門人材の確保ステークホルダーの参画 4. リスク管理フォワードルッキングな ( 先行きを見据えた ) リスク分析に基づくポートフォリオの構築デフレ脱却を見据えた対応策余裕金の運用におけるリスク管理 5. エクイティ資産に係るリターン最大化投資先との緊密な対話や適切な議決権の行使日本版スチュワードシップコードに係る検討を踏まえた運用受託機関に対する当該方針に則った対応の要求非財務的要素である ESG( 環境社会等 ) を考慮 6

（資料4）運用機関とのコミュニケーションの取り方や情報開示の方法等（案）.pdf

（資料4）運用機関とのコミュニケーションの取り方や情報開示の方法等（案）.pdf 資料 4 運用機関とのコミュニケーションの取り方や情報開示の方法等 ( 案 ) 運用機関とのコミュニケーションの取り方日本版スチュワードシップコード ( 以下 SSコード ) の原則 6では機関投資家は議決権の行使を含めスチュワードシップ責任をどのように果たしているのかについて原則として顧客受益者に対して定期的に報告を行うべきであるとしているまた同コード指針 6-3では機関投資家は