DBJ金融アカデミー 『国際金融』

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1 世 界 金 融 危 機 と 国 際 通 貨 体 制 マクロ 金 融 論

2 グローバル インバランス グローバル インバランス( 世 界 的 な 経 常 収 支 不 均 衡 ) (1) アメリカの 経 常 収 支 赤 字 ( ITブームの 中 の 設 備 投 資 財 政 赤 字 住 宅 投 資 (その 後 サブプライム 問 題 に 発 展 )) (2) 日 本 中 国 東 アジアの 経 常 収 支 黒 字 ( 過 剰 貯 蓄 (Bernanke(2005))) (3) 原 油 産 油 諸 国 の 経 常 収 支 黒 字 ( 原 油 高 ソブリ ン ウェルス ファンド(SWF)) オイルマネー ロン ドン シティ アメリカ マクロ 金 融 論

3 アメリカと 日 本 と 東 アジア(ASEAN5+3 Current Account / GDP 収 支 不 均 衡 % 収 支 不 均 衡 8 ASEAN5+3)の 経 常 6 US JP 4 Asia (JP inc.) Asia (JP exc.) マクロ 金 融 論

4 アメリカの 民 間 と 政 府 の 貯 蓄 投 資 バランス Figure 3: The US Saving-Investment Balance 8 6 Private Government :1 1975:1 1977:1 1979:1 1981:1 1983:1 1985:1 1987:1 1989:1 1991:1 1993:1 1995:1 1997:1 1999:1 2001:1 2003:1 2005:1 Percent of GDP マクロ 金 融 論

5 経 常 収 支 黒 字 縮 小 のための 為 替 相 場 調 整 経 常 収 支 黒 字 /GDPを2%ポイント(50 四 半 期 ) 縮 小 するために は?(VARモデル(Ogawa and Iwatsubo (2008))による サンプル 期 間 : 1991Q1 to 2006Q4 ) Country/region Japan East Asia excluding Japan East Asia including Japan Models Model J1 Model J2 Model EA1 Model EA2 Model EA3 Necessary appreciation during 50Q for 2%point reduced CA surplus 22.3% 28.7% 24.2% 17.4% 15.6% マクロ 金 融 論

6 参 考 VARモデル 日 本 (1) 4 変 数 VARモデル (Model J1): 円 の 実 質 実 効 為 替 相 場 日 本 の 経 常 収 支 ( 対 GDP) 日 本 の 実 質 利 子 率 日 本 のGDP 成 長 率. (2) 4 変 数 VARモデル (Model J2): 円 の 実 質 実 効 為 替 相 場 日 本 の 経 常 収 支 ( 対 GDP) 日 本 の 国 内 投 資 に 占 める 対 外 直 接 投 資 の 比 率 日 本 の 経 常 収 支 に 占 める 所 得 収 支 の 比 率. 東 アジア( 日 本 を 除 く) (1) 4 変 数 VARモデル(Model EA1): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 実 質 利 子 率 東 アジアのGDP 成 長 率. (2) 4 変 数 VARモデル(Model EA2): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 国 内 投 資 に 占 める 対 内 直 接 投 資 の 比 率 東 アジアの 経 常 収 支 に 占 める 所 得 収 支 の 比 率. 東 アジア( 日 本 を 含 む) (1) 4 変 数 VARモデル(Model EA3): 東 アジア 通 貨 の 実 質 実 効 為 替 相 場 東 ア ジアの 経 常 収 支 ( 対 GDP) 東 アジアの 実 質 利 子 率 東 アジアのGDP 成 長 率. マクロ 金 融 論

7 グローバル インバランス 解 消 のためのドル 減 価 シナリオ ベースライン シナリオ: 金 融 危 機 前 の 状 況 を 所 与 とし アメリ カの 財 政 赤 字 が 不 変 として 日 本 単 独 で20% 台 の 一 層 の 円 高 東 アジア 全 体 で 為 替 相 場 協 調 して16%の 通 貨 高 ソフトランディング シナリオ:サブプライム 問 題 の 影 響 を 受 け て アメリカ 経 済 の 住 宅 投 資 消 費 設 備 投 資 の 縮 小 が 経 常 収 支 赤 字 の 原 因 を 緩 和 する ドル 減 価 は 小 さい クライシス シナリオ:アメリカ 発 の 金 融 危 機 がドルの 信 認 を 失 墜 させて ドルが 大 暴 落 最 も 現 実 的 なシナリオ: 短 期 的 にドル 維 持 長 期 的 にアメリカ の 財 政 赤 字 増 大 により より 厳 しいハードランディング マクロ 金 融 論

8 財 政 収 支 ( 単 位 : 兆 ドル) 米 国 の 財 政 収 支 マクロ 金 融 論

9 穏 やかなドル 高 とユーロの 暴 落 リーマン ブラザーズ ショック(2008 年 9 月 ) 以 降 穏 やかなドル 高 とユーロの 暴 落 リーマン ブラザーズ ショックがインターバンク 市 場 でカウンターパーティ リスクを 顕 在 化 特 に サブプライム ローン 関 連 の 証 券 化 商 品 の 損 失 によってバランスシートの 悪 化 した 欧 州 金 融 機 関 がドル 資 金 を 調 達 できない ユーロ 圏 の 域 内 取 引 はユーロが 利 用 可 能 だが 域 外 取 引 にはドルが 必 要 マクロ 金 融 論

10 ユーロとポンドの 対 ドル 為 替 相 場 US$/euro ドル/ユーロ ポンド/ドル pound/us$ /1/1 1999/4/8 1999/7/ /10/ /1/ /4/ /8/3 2000/11/8 2001/2/ /5/ /8/ /11/ /3/6 2002/6/ /9/ /12/ /3/ /7/2 2003/10/7 2004/1/ /4/ /7/ /10/ /2/1 2005/5/9 2005/8/ /11/ /2/ /5/ /9/4 2006/12/8 2007/3/ /6/ /9/ /12/ /4/4 2008/7/ /10/ /1/ /4/ /7/ /11/5 2010/2/ /5/ /8/23 Data: Datastream マクロ 金 融 論

11 信 用 スプレッド(LIBOR(US$) LIBOR(US$)-US TB, 3mos) 信 用 スプレッド(LIBOR-TB 3ヶ 月 物 ドル) % /5/4 2005/6/ /8/2 2005/9/ /10/ /12/ /1/ /3/ /4/ /6/ /7/ /9/8 2006/10/ /12/7 2007/1/ /3/7 2007/4/ /6/5 2007/7/ /9/3 2007/10/ /11/ /1/ /2/ /4/ /5/ /7/ /8/ /10/9 2008/11/ /1/7 2009/2/ /4/7 2009/5/ /7/6 2009/8/ /10/2 2009/11/ /12/ /2/ /3/ /5/ /6/ /8/12 D D マクロ 金 融 論

12 アジア 通 貨 の 反 応 一 橋 大 学 グローバルCOEと 経 済 産 業 研 究 所 との 共 同 プロジェクト:AMUとAMU 乖 離 指 標 ( (1) AMU(Asian Monetary Unit):アジア 通 貨 (ASEAN+3( 日 中 韓 ))の 加 重 平 均 値 (2) AMU 乖 離 指 標 : 基 準 時 ( 年 )に 比 較 した 各 国 通 貨 のアジア 通 貨 における 地 位 2008 年 8 月 以 降 アジア 通 貨 はドル ユーロに 対 し て 増 価 2008 年 4 月 以 降 アジア 通 貨 はドルに 対 して 減 価 2008 年 7 月 以 降 アジア 通 貨 はユーロに 対 して 増 価 マクロ 金 融 論

13 参 考 AMUの の 東 アジア 通 貨 のシェアとウェイ ト マクロ 金 融 論

14 AMUの の 対 外 価 値 マクロ 金 融 論

15 アジア 各 国 通 貨 の 非 対 称 的 反 応 アジア 通 貨 の 加 重 平 均 値 (AMU (Asian Monetary Unit))は 若 干 増 価 ( アジア 各 国 通 貨 のAMU 乖 離 指 標 が 非 対 称 的 反 応 を 示 している 韓 国 ウォン:2007 年 10 月 末 の 20%の 過 大 評 価 から2008 年 10 月 末 の27%の 過 小 評 価 へ この1 年 間 にアジア 通 貨 の 中 で 47%ポ イントの 減 価 ASEAN5 通 貨 も 減 価 円 :2007 年 8 月 より 乱 高 下 しながら 増 価 傾 向 人 民 元 :2008 年 3 月 より 増 価 マクロ 金 融 論

16 名 目 AMU 乖 離 指 標 ( 日 次 ) Figure 2. Nominal AMU Deviation Indicators (benchmark year=2000/2001, basket weight= ,daily) (%) 50 Brunei Darussalam Cambodia China P.R. Indonesia Japan South Korea Laos Malaysia Myanmar Philippines Singapore Thailand Vietnam Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 マクロ 金 融 論

17 減 価 通 貨 のAMU の 乖 離 指 標 AMU 乖 標 ( 名 目 ) Indonesia South Korea Malaysia Philippines Singapore Thailand /1/1 2007/2/1 2007/3/1 2007/4/1 2007/5/1 2007/6/1 2007/7/1 2007/8/1 2007/9/1 2007/10/1 2007/11/1 2007/12/1 2008/1/1 2008/2/1 2008/3/1 2008/4/1 2008/5/1 2008/6/1 2008/7/1 2008/8/1 2008/9/1 2008/10/1 2008/11/1 (データ) マクロ 金 融 論

18 増 価 通 貨 のAMU の 乖 離 指 標 AMU 乖 離 指 標 ( 名 目 ) China,P.R. Japan /1/1 2007/2/1 2007/3/1 2007/4/1 2007/5/1 2007/6/1 2007/7/1 2007/8/1 2007/9/1 2007/10/1 2007/11/1 2007/12/1 2008/1/1 2008/2/1 2008/3/1 2008/4/1 2008/5/1 2008/6/1 2008/7/1 2008/8/1 2008/9/1 2008/10/1 2008/11/1 (データ) マクロ 金 融 論

19 世 界 金 融 危 機 の 国 際 通 貨 システムへの 影 響 短 期 的 には ドルの 信 認 失 墜 よりもドル 流 動 性 不 足 (インター バンク 市 場 におけるドル 資 金 取 引 の 欠 如 )が 深 刻 ユーロ に 対 してドル 高 長 期 的 には アメリカ 政 府 の 金 融 機 関 への 資 本 注 入 が 財 政 赤 字 を 深 刻 化 アメリカの 経 常 収 支 赤 字 を 拡 大 ドルの 全 面 安 ( 但 し 欧 州 も 同 様 の 状 況 にあり 依 然 として ユーロ 安 が 続 く ) 短 期 的 には 金 融 機 関 への 資 本 注 入 によるバランスシート 健 全 化 とともに 中 央 銀 行 によるインターバンク 市 場 へのドル 資 金 の( 無 限 の) 供 給 によって 対 応 ( 米 国 連 邦 準 備 銀 行 制 度 と 各 国 中 央 銀 行 と 通 貨 スワップ 協 定 ) 今 後 上 記 の 長 期 的 な 問 題 が 露 呈 するだろう マクロ 金 融 論

20 日 本 銀 行 経 済 物 価 情 勢 の 動 向 2008 年 10 月 マクロ 金 融 論

21 世 界 金 融 危 機 に 対 する 東 アジアの 対 応 通 貨 暴 落 の 通 貨 危 機 に 直 面 した 東 アジアの 国 に 対 して チェンマイ イニシアティブ(CMI)による 通 貨 スワップの 実 施 の 準 備 CMIの 限 界 : 総 額 830 億 ドル+80%がIMFリン ク 日 中 韓 首 脳 会 議 ( 12 月 13 日 )で 通 貨 スワップ 額 を 倍 増 ( 日 韓 :130 億 ドル 300 億 ドル) 東 アジアが 世 界 経 済 のエンジンになることが 期 待 されてい る しかし 失 われた10 年 の 日 本 と 外 需 依 存 の 中 国 短 期 的 には 財 政 刺 激 長 期 的 には 外 需 依 存 経 済 から 内 需 依 存 経 済 へ 長 期 的 には 東 アジアは 域 内 における ドル 基 軸 通 貨 体 制 からの 脱 却 域 内 取 引 の 決 済 通 貨 がユーロである 欧 州 においても 深 刻 な 影 響 域 内 取 引 の 決 済 通 貨 がドルに 依 存 しているアジアにおいて 欧 州 と 同 じことが 起 こってい マクロ 金 融 論 たら 欧 州 ユーロ 以 上 に 深 刻 化 しただろう

22 基 軸 通 貨 とは ブレトンウッズ 体 制 における 各 国 通 貨 価 値 のアンカー(ドル ペッグ) 国 際 貿 易 取 引 及 び 国 際 資 本 金 融 取 引 にお ける 決 済 通 貨 ( 通 貨 の 交 換 手 段 としての 機 能 が 重 視 通 貨 の 価 値 貯 蔵 手 段 として 機 能 が 軽 視 ) ドル 基 軸 通 貨 体 制 とは ドルが 唯 一 の 基 軸 通 貨 である 体 制 (ブレト ンウッズ 体 制 ) マクロ 金 融 論

23 ブレトンウッズ 体 制 における 基 軸 通 貨 ドル(1944 年 ~1971~ 年 ) 金 $ DM 円 マクロ 金 融 論

24 ブレトンウッズ 体 制 崩 壊 直 後 (19( 1973 年 ~197~ 1978 年 ) 金 $ DM 円 マクロ 金 融 論

25 共 同 フロート 制 (EMS)( EMS)(1979 年 ~1998~ 年 ) 円 $ EMS ECU EMS 通 貨 の 加 重 平 均 値 DM F.Fr マクロ 金 融 論

26 ユーロ 導 入 後 の 国 際 通 貨 制 度 (1999( 年 ~) 円 $ EU27 EU15 マクロ 金 融 論

27 ガリバー 型 国 際 通 貨 システムにおける 基 軸 通 貨 ドルの 慣 性 国 際 通 貨 の 交 換 手 段 としての 機 能 は 一 般 受 容 性 と 関 係 する 一 般 受 容 性 におい てはネットワーク 外 部 性 が 作 用 する 規 模 の 経 済 が 働 く 規 模 の 経 済 が 働 く 市 場 では 有 効 な 通 貨 競 争 が 行 われにくい (ガリバー 型 国 際 通 貨 システム) 基 軸 通 貨 ドルに 慣 性 が 作 用 する マクロ 金 融 論

28 ドル 基 軸 通 貨 体 制 vs. 複 数 基 軸 通 貨 体 制 ドル 基 軸 通 貨 体 制 : 交 換 の 効 率 性 が 高 い 通 貨 独 占 状 態 のため アメリカの 対 外 通 貨 政 策 (ドルの 対 外 価 値 の 安 定 )にガバナンスが 働 かない アメリカの 対 外 通 貨 政 策 の 規 律 付 けが 必 要 米 国 連 邦 準 備 制 度 は 世 界 各 国 の 中 央 銀 行 に 対 する 最 後 の 貸 し 手 としての 役 割 を 果 たす 必 要 がある 複 数 基 軸 通 貨 体 制 : 交 換 の 効 率 性 が 低 い 通 貨 競 争 によって 対 外 通 貨 政 策 ( 通 貨 の 対 外 価 値 の 安 定 )に 規 律 が 働 く 基 軸 通 貨 国 間 において 世 界 各 国 の 中 央 銀 行 に 対 する 最 後 の 貸 し 手 としての 役 割 の 協 調 マクロ 金 融 論

29 ドル 基 軸 通 貨 体 制 から 複 数 基 軸 通 貨 体 制 へ グローバル 経 済 において 基 軸 通 貨 ドルの 慣 性 が 働 いているので 基 軸 通 貨 ドルからの 脱 却 には 時 間 を 要 する 地 域 通 貨 を 地 域 における 基 軸 通 貨 にすることは 可 能 (ユーロ 導 入 前 のドイツマルク ユーロ 導 入 後 の EU 及 び 周 辺 国 におけるユーロ) アジアにおける 地 域 通 貨 による 基 軸 通 貨 が 必 要 アジア 共 通 通 貨 単 位 の 創 設 からアジア 共 通 通 貨 へ (ASEAN+3 財 務 大 臣 会 議 の 下 のresearch group がアジア 共 通 通 貨 単 位 を 研 究 ) そのためには political willが 必 要 マクロ 金 融 論

30 近 い 将 来 の 国 際 通 貨 制 度 アジア 円 元 アジア 通 貨 単 位 $ EU マクロ 金 融 論

31 遠 い 将 来 の 国 際 通 貨 制 度 アジア アジア 共 通 通 貨 $ EU マクロ 金 融 論

32 参 考 アジア 共 通 通 貨 単 位 への 多 段 階 アプローチ Ogawa and Shimizu (2008) 第 1 段 階 : 為 替 相 場 為 替 相 場 政 策 に 関 する 政 策 対 話 を 開 始 ASEAN+3のサーベイランスの 場 (Economic Review and Policy Dialogue (ERPD))でアジア 共 通 通 貨 単 位 と 乖 離 指 標 を 使 って 為 替 相 場 に 関 するサーベイランスを 開 始 第 2 段 階 : 各 国 が 決 めたG3 通 貨 バスケットを 参 照 とした 管 理 フロート 制 度 への 移 行 アジア 共 通 通 貨 単 位 と 乖 離 指 標 を 使 った 為 替 相 場 に 関 す るサーベイランス マクロ 金 融 論

33 参 考 アジア 共 通 通 貨 単 位 への 多 段 階 アプローチ Ogawa and Shimizu (2008) 第 3 段 階 : 共 通 のG3 通 貨 バスケットを 参 照 とした 管 理 フロート 制 度 への 移 行 アジア 共 通 通 貨 単 位 と 乖 離 指 標 を 使 った 為 替 相 場 に 関 するサーベイランス 第 4 段 階 : コアとなる 国 ( 通 貨 の 国 際 的 交 換 性 を 有 する 国 )がアジ ア 共 通 通 貨 単 位 へ 自 国 通 貨 を 固 定 金 融 政 策 の 協 調 第 5 段 階 (1979 年 ~1998 年 の 欧 州 通 貨 制 度 EMS): アジア 共 通 通 貨 単 位 に 基 づいた 二 国 間 グリッド 方 式 協 調 介 入 マクロ 金 融 論

34 参 考 文 献 Ogawa, Eiji and Junko Shimizu, A role of the Japanese yen in a multi-step process toward a common currency in east Asia, Fukino DP Series, 3, Ogawa, Eiji and Kentaro Iwatsubo, External adjustments under increasing integration: Japanese Perspective, PEO Structure Specialist Meeting, Bernanke, B.S., The global saving glut and the U.S. current account deficit, Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, March 10, マクロ 金 融 論

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