欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えたＥＣＢ

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えみあざみ
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特集金融危機の再発リスクを探る欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた経済調査部山崎加津子 / 矢澤朋子要約リーマン

この新しい体制に対応したセーフティネットが欠けており危機が増幅された金融システム不安財政懸念

金融機関のみならず財政懸念で資金調達が困難となったユーロ圏加盟国に対しても最後の貸し手となることを宣言し

金利が上昇に転じた際の調整がより大きくなることへの懸念も高まりつつあるはデフレ懸念の後退を理由に 2018

1 特集金融危機の再発リスクを探る欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた経済調査部山崎加津子 / 矢澤朋子要約リーマンショックは米国発の金融危機だが欧州では単一市場の構築が進められ単一通貨ユーロが導入された一方でこの新しい体制に対応したセーフティネットが欠けており危機が増幅された金融システム不安財政懸念そして景気後退とデフレ懸念が連続したのである危機の連鎖を防ぐために様々な対応策が講じられ中でもが大きな役割を果たした金融機関のみならず財政懸念で資金調達が困難となったユーロ圏加盟国に対しても最後の貸し手となることを宣言しまたデフレ懸念対策としては前例のない金融緩和に踏み切ったただし低金利局面の長期化による銀行や保険会社の収益低下という弊害のほか金利が上昇に転じた際の調整がより大きくなることへの懸念も高まりつつあるはデフレ懸念の後退を理由に 2018 年から緩和政策の軌道修正に動いているただしリスクプレミアムが急上昇して資産価格の調整が起きた場合に新しいセーフティネットが果たして有効かはこれから試されることであるまた欧州の一部の国で対策が遅れている銀行の不良債権問題が金融システムの脆弱性としてあらためて認識されるリスクも残っている 1 章この 10 年の欧州経済と金融情勢 2 章 2つの危機があぶり出したEUとユーロ圏の課題 3 章危機からの回復に大きく貢献したの功罪 4 章緩和政策の軌道修正に動き出した 5 章欧州発の金融危機再発の可能性 34 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

2 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた 1 章この 10 年の欧州経済と金融情勢 ~ 2012 年 : リーマンショックとユーロ圏債務危機のダブルパンチ 1) リーマンショックリーマンショックとは 2008 年 9 月 15 日に米国の大手投資銀行グループのリーマンブラザーズが破綻したことを契機とする世界金融危機だが突発的に発生したショックではないそもそもの原因となった米国のサブプライムローン ( 返済能力が低い借り手を対象とした住宅ローン ) を担保とする証券化商品のリスクは既に 1 年以上前から懸念されていた 07 年 8 月 9 日フランス最大手の BNP パリバ銀行が傘下のファンドの解約凍結を発表したことでサブプライムローンが組み込まれた様々な金融商品に対する信用リスクが瞬く間に欧州の金融機関に広がったこのパリバショックに対して ( 欧州中央銀行 ) は緊急流動性供給を実施し急上昇をみせたインターバンク金利はひとまず落ち着きを取り戻した翌年のリーマンショック発生当初欧州政府や中銀は欧州の金融機関への影響は限定的であると考えていたしかしながら実際には英大手金融機関であった HBOS が同業のロイズ TSB に事実上の吸収合併されたのを手始めに多くの金融機関の破綻懸念が浮上したサブプライムローン関連商品を多く保有していた欧州の金融機関が資産劣化への懸念から相互に疑心暗鬼に陥りインターバンク市場で資金が枯渇したのが原因である各国政府の対策は公的資金注入などの個別対応から金融機関救済基金の設立など包括的な救済策に移行することを迫られた EU は金融システムを支えるために必要なあらゆる措置を取ると宣言しユーログループ ( ユーロ圏財務相会合 ) は金融機関救済策の方針を決定したはリーマンショック直後から主要な中央銀行と協調し金融機関に対する多様な資金供給手段に訴えた具体的には通貨スワップ協定を通じたドル資金の供給固定金利で供給資金に上限を設けないオペの実施オペ期間の長期化オペの際に必要な担保基準の緩和ドル資金供給額の上限撤廃カバードボンドの買取 (CBP P) を通じた金融機関への資金供給などである金融危機は主要国の株価急落を招きまた世界景気も急速に悪化して世界同時不況とも呼べる事態に陥ったただし主要中央銀行の大幅な協調利下げに加え欧州各国を含む多くの国々が財政出動を伴う景気対策を次々と打ち出したことで世界景気は 09 年半ばに底打ちしたユーロ圏の成長率も 09 年 7~9 月期以降はプラス成長に転じた 2) ユーロ圏債務危機この状況の中 09 年 10 月にギリシャの財政赤字の粉飾が発覚した実際の財政赤字が公表値を大きく上回っていたのであるこの発表を受け格付け機関は相次いでギリシャ国債の格下げを行い利回りは急上昇したギリシャは自力での財政再建を諦めてEUに財政支援を要請した支援協議は難航しようやく 10 年 5 月にEU 国際通貨基金 (IMF) から3 年間で総額 1,100 億ユーロの金融支援を受けることが決定したところが支援決定後もギリシャの財政や同国国債を保持する金融機関に対する不信は収まらずむしろ他のユーロ圏加盟国で財政赤字が大きい国や金融機関への多額な公的資本の注入が必要に 35

3 なると懸念された国の国債利回りも上昇する事態となった危機の連鎖を防ぐ目的では金融機関に対する資金供給の拡大に加えユーロ圏加盟国の国債を購入する証券市場プログラム (S MP) の実施を発表した続く 10 年 6 月には欧州金融安定化基金 (EF SF) が設立されたこれは金融市場での資金調達が困難となったユーロ圏加盟国の支援を目的と図表 1 ギリシャ10 年国債利回り (%) ( 出所 )Haver Analyticsから大和総研作成し 10 年 11 月にアイルランド 11 年 5 月にポルトガル 7 月にギリシャ ( 支援第二弾 ) への金融支援を実施した EFSFは3 年間という期限付きの基金であったが 12 年にはその恒久的な後継機関となる欧州安定メカニズム (ESM) が設立され同年 7 月にユーロ圏でGDPが4 番目に大きいスペインへ ( 銀行部門の問題に使途を限定し ) 最大 1,000 億ユーロを支援することを決定したなお EUは危機対策と並行して構造改革にも着手した財政規律と経済政策の協調を強固にするため各国予算の監視と調整ユーロ圏共通の予算ルール財政赤字規定の国内法化マクロ経済に対する監視などを新たに実施したのである加えて真の経済通貨同盟の構築を掲げその第一歩として 12 年 6 月に欧州理事会で銀行同盟の創設を決定した銀行同盟は1 単一監督制度 (SSM) 2 単一破綻処理制度 (SRM) 3 欧州預金保険スキーム (EDIS) の3つ図表 2 ユーロ圏主要国の10 年国債利回り (%) ポルトガルイタリアスペインフランスアイルランドドイツ ( 出所 )Haver Analyticsから大和総研作成 36 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

4 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた図表 3 金融危機と欧州の主な対応策 2007 年 8 月パリバショック 948 億ユーロの資金供給を実施 2008 年 9 月リーマンショック 9 月 5 中銀と協調し 1,800 億ドルのドル資金供給 10 月 EU 金融システムを支えるために必要なあらゆる措置を取ると共同宣言 5 中銀と協調利下げ 1 週間オペを固定金利上限なしに変更ドル資金供給額の上限撤廃 3カ月 6カ月等の長期オペを固定金利上限なしに変更オペ担保基準緩和 2009 年 5 月 12 カ月の長期オペ導入 ( 固定金利上限なし ) 600 億ユーロのカバードボンド買取計画発表 10 月ギリシャ財政赤字粉飾発覚ギリシャ国債格下げ 2010 年 5 月ユーロ圏 IMF ギリシャに対する金融支援決定 ( 総額 1,100 億ユーロ /3 年 ) 流動性供給拡大 SMP 発表 6 月ユーロ圏 EFSF 設立 11 月ユーロ圏 IMF 等アイルランドに対する金融支援決定 ( 総額 850 億ユーロ ) 12 月 EU 13 年 7 月までにESMを創設することで合意 2011 年 5 月ユーロ圏 IMF 等ポルトガルに対する金融支援決定 ( 総額 780 億ユーロ ) 7 月ユーロ圏 IMF ギリシャに対する第二次金融支援決定 ( 総額 1,300 億ユーロ ) 8 月固定金利上限なしのオペ実施期間の延長 ( 少なくとも 12 年上旬まで ) SMPを再導入 10 月 EU ギリシャ債務削減 ( 民間債権者のヘアカット率 50%) 12 月 3 年 LTRO1 回目実施 :4,892 億ユーロユーロ圏内の 523 の銀行に貸し出し 2012 年 2 月 3 年 LTRO2 回目実施 :5,295 億ユーロユーロ圏内の 800 の銀行に貸し出し 3 月 EU 25 カ国安定協調および統治に関する条約;TSCG ( 財政協定 ) に調印 ( 英チェコを除く ) 6 月 EU 真の経済通貨同盟の構築に向けて取り組むことを決定:1 金融枠組みの統合 2 財政枠組みの統合 3 経済政策枠組みの統合 4 民主的正当性と説明責任の強化 7 月ユーロ圏スペインに対する金融支援決定 ( 最大 1,000 億ユーロ銀行部門限定 ) ドラギ総裁通貨同盟を守るためにとしてできるあらゆる手段を取る用意がある 9 月 OMT 正式発表 10 月ユーロ圏 ESM 発足 12 月 EU 銀行同盟への取り組み合意 2013 年 4 月ユーロ圏 IMF キプロスに対する金融支援策最終合意 10 月 EU 単一監督制度 (SSM) 法案承認 2014 年 6 月中銀預金金利 0.10% 固定金利無制限オペの期間延長最長 4 年のTLTRO 導入 AB SPP 導入準備推進などを発表 9 月 ABSPPおよびCBPP3の 10 月実施を発表 TLTRO1 回目実施 :826.0 億ユーロ 11 月ユーロ圏の主要銀行の銀行監督機関となる 12 月 TLTRO2 回目実施 :1,298.4 億ユーロ 2015 年 1 月 EU 銀行再建破綻処理指令 (BRRD) 適用開始 6 月ギリシャ PSPP( 月額 600 億ユーロ 15 年 3 月 ~ 少なくとも 16 年 9 月 ) の導入を発表ユーロ圏 IMFからの第二次金融支援終了銀行窓口および証券取引所の閉鎖資本規制の導入 7 月ユーログループギリシャに対する第三次金融支援大枠合意 (860 億ユーロ /3 年 ) 12 月資産買取対象拡大実施期間延長 ( 少なくとも 17 年 3 月まで ) などを発表 2016 年 1 月 EU 単一破綻処理制度 (SRM) 施行 3 月主要リファイナンシングオペ金利 0.0% 資産買取金額および対象拡大 (800 億ユーロ ) T LTROⅡ 導入 ( 期間 4 年最長 21 年 3 月まで実施 ) などを発表 6 月 TLTROⅡ 開始英国 EU 加盟継続の是非を問う国民投票実施 :EU 離脱を選択 12 月資産買取金額減額 (600 億ユーロ 17 年 4 月以降 ) 実施期間の延長 ( 少なくとも 17 年 12 月 ) などを発表 2017 年 3 月英国 EUへ離脱通告 ( 離脱は 19 年 3 月末 ) 10 月 ( 出所 ) 欧州委員会等から大和総研作成資産買取金額減額 (300 億ユーロ 18 年 1 月以降 ) 実施期間の延長 ( 少なくとも 18 年 9 月まで ) などを発表 37

5 の柱で構成されるただしこれら一連の対策を経ても市場の不安は収まらずギリシャやポルトガルの利回りが急上昇する一方ドイツやフランスの利回りは低下して利回り格差が拡大していったは 11 年 12 月と翌年 2 月に3 年という長期の資金供給オペ (LTRO) を実施し合計で約 1 兆ユーロを金融機関へ供給したこれにより南欧諸国の国債を保有する金融機関の資金繰り懸念を和らげ金融システムの安定化を図ったのであるしかしながら破綻懸念国の国債利回りの高騰はその後も続きようやく 12 年 7 月に反転したきっかけとなったのはのドラギ総裁がセミナーでとしてできるあらゆる手段を取ると発言しが財政懸念国の国債を無制限に買い取る用意があると受け止められたことであるは9 月に国債買取プログラム (Outright Monetary Transactions; O M T ) を導入しいざという時に国債の買取をできるよう体制を整えた OMTは財政懸念国がEFSF/ESM に財政支援を申請し財政再建プログラムの受け入れを条件にが当該国の国債を無制限に購入するというものである ~ 2016 年 : 信用不安は後退し景気回復に向かうもののデフレ懸念が台頭ユーロ圏各国はギリシャ債務危機発生以降の緊縮財政とそれによりもたらされた景気後退に疲弊していた 13 年 3 月のEU 首脳会議では南欧諸国からの要請もあり緊縮財政一辺倒ではなく成長と雇用に重点を置いた政策も柔軟に実施していくことで合意したユーロ圏のGDP は 13 年 4~6 月期にマイナス成長を脱して以降プラス成長が続きリーマンショックとユーロ圏債務危機で急上昇した失業率も低下に転じたただしユーロ圏の消費者物価上昇率は低下を続け 13 年 10 月には前年比 +1% を切る水準まで落ち込んだデフレ懸念が高まる中は 14 年 6 月に非伝統的な金融緩和と呼ばれ図表 4 ユーロ圏実質 GDP (%) 6 4 前期比前年比 ( 出所 )Haver Analytics から大和総研作成 38 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

6 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた図表 5 ユーロ圏消費者物価上昇率と政策金利 (%) 6 消費者物価上昇率 ( 前年比 ) コア消費者物価上昇率 ( 前年比 ) 5 限界貸出金利主要リファイナンシングオペ金利 4 中銀預金金利 ( 注 ) コア消費者物価は食品アルコールたばこエネルギーを除く ( 出所 ) Haver Analytics から大和総研作成る新たな緩和策を発表した 3つの政策金利の引き下げを実施し中央銀行の預金金利に関してはマイナス金利を導入したのである (0.00% 0.10%) また民間向け融資( 住宅ローンを除く ) に使途を限定した最長 4 年の長期オペ (TLTR O) の導入資産担保証券の買取プログラム (A BSPP) の準備加速などを決定した 3カ月後の9 月には追加利下げと 10 月のABSPP 実施を発表したしかし消費者物価上昇率の低下傾向には歯止めがかからず 14 年 12 月には前年比マイナスとなりそれ以降はマイナス圏にとどまることが多かった 15 年 1 月はついに国債の購入 1 による量的緩和の実施を発表した 3 月から ABSPP CBPP PSPPを合わせて月額 600 億ユーロの購入を開始し少なくとも 16 年 9 月まで継続するとしたこの発表を受けギリシャを除いたユーロ圏各国の国債利回りは低下したギリシャのみ上昇したのは 15 年 6 月末に第二次支援の終了を控える中で第三次支援についての合意形成が危ぶまれデフォルト懸念が高まったためであった PSPP 実施後も原油価格の大幅下落もあってデフレ懸念は消えずは追加緩和を迫られた 16 年 3 月には主要リファイナンシングオペ金利を史上初のゼロとしたまた資産買取額の拡大 ( 月額 800 億ユーロ ) や実施期間の延長 ( 少なくとも 17 年 3 月まで ) 購入対象資産の拡大 TLTROⅡの導入も発表した T LTROⅡには主要リファイナンシングオペ金利と同じ金利が課されるため 16 年 3 月以降金融機関は金利ゼロで4 年間の資金の借入が可能になったのである民間向け貸付の増加により経済活動を活発化させることを狙った施策であった 1) 国債を含むユーロ圏内の地域地方政府国際機関多国間開発銀行認定機関によって発行された公的債券を購入するプログラムを公的部門買取プログラム (PSPP) と呼ぶ 39

7 消費者物価上昇率は 16 年 6 月にプラスに転じて以降はマイナス圏に落ち込むことはなくなったは長期にわたる経済成長や緩やかな消費者物価上昇率の上昇などを確認し 12 月に資産買取額を 17 年 4 月以降月額 600 億ユーロに戻す一方実施期間を少なくとも 17 年 12 月まで延長することを発表した年 : デフレ懸念は後退経済成長率は加速 17 年 2 月の消費者物価上昇率は前年比 + 2.0% とが中期的な目標としている同 + 2.0% をやや下回る消費者物価上昇率を瞬間的に超過したこれは原油価格の上昇を反映したエネルギー価格の上昇に負うところが大きいがその後も消費者物価上昇率は同 +1% 台で推移しているはデフレ懸念は大きく後退したと判断し 6 月に金融政策のフォワードガイダンスから追加利下げを示唆する文言を削除したユーロ圏の経済成長率は 16 年 10 ~ 12 月期以降 4 四半期連続で年率 + 2.4% を超えており景気加速が確認されているこの中では 10 月に資産買取額を 18 年 1 月より月額 300 億ユーロに半減させた上で少なくとも 18 年 9 月まで実施すると決定した 2 章 2 つの危機があぶり出した EU とユーロ圏の課題リーマンショックは米国を震源地とする金融危機だがその影響は欧州も含め世界中に瞬時に伝播したグローバル化が進む金融市場において米国が圧倒的な存在感を有しているためであるただし欧州では欧州統合の副作用ともいえる固有の問題が金融危機のショックを増幅しユーロ圏債務危機へとつながったその欧州の固有の問題とは中途半端な欧州統合である 1. 未完成の単一市場 EU( 当時はEC: 欧州共同体 ) は 85 年に域内市場統合白書を発表しヒトモノ資本サービスの4つの移動の自由を実現させた単一市場の構築に取り組んできた 93 年に発効したマーストリヒト条約には単一通貨導入と設立が盛り込まれ統合深化に一段と踏み込んだ 96 年に施行された投資サービス指令では EU 単一免許制 ( シングルパスポート ) の導入など金融市場の統合に向けた法整備も進められた 99 年には単一通貨ユーロが誕生しドイツフランスイタリアなど 11 カ国の金融政策をが一元的に担うことになった ( ユーロ圏加盟国は 17 年現在 19 カ国に増えている ) 一連の改革でEUの金融機関は同一条件で活動できる市場が大きく拡大し特にユーロ圏内では為替リスクもなくなったただし同じ土俵で戦う競合会社が増えるため競争は厳しくなった加えてユーロ導入で両替手数料という収入源は縮小しまたユーロ導入国となるべく各国が財政赤字削減インフレ抑制通貨安定に取り組んだため 90 年代後半の欧州各国の 10 年国債利回りとドイツの 10 年国債利回りとのスプレッドは大幅に縮小したもっともこのスプレッド縮小は市場が欧州通貨同盟という前例のほとんどないプロジェクトに直面してリスクプレミアムを見誤った側面も小さくないと考えられる個々の国の財政政策はそれぞれに異なるためリスクプレミアムにも差があって当然だが 90 年代後半から 00 年代末までユーロ圏加盟国 ( 当初は候 40 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

8 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた補国 ) とドイツの国債利回りのスプレッドはほぼゼロであった以上のような競争激化と金利低下が欧州の金融機関がリーマンショックの原因となった米国のサブプライムローンを担保とする証券化商品を大量に購入した背景にあるまた金利の急低下を受けて各国で銀行貸出が高い伸びを記録したがこれはスペインやアイルランドの不動産バブルにつながったさらにギリシャの財政危機がユーロ圏全体で金融機関の破綻懸念と財政の悪化懸念につながったのはユーロ圏の存在抜きでは説明できないギリシャの財政悪化によってユーロ建ての国債は安全資産という前提が崩れしかもどの金融機関がどれだけギリシャ国債を保有しているかが開示されていなかったためユーロ圏のインターバンク金利は高騰しまたユーロ圏の金融株は資産劣化懸念で軒並み売られたさらに E U 単一市場を前提として規模拡大を遂げた金融機関の中には母国のGDPをはるかに上回る資産規模を有するケースもあり当該国の財政負担の急増との連想から国債利回りが急上昇することになったのである結局のところ EUの単一市場はまだ構築の途中で例えばリーマンショック発生当時は金融機関の監督責任は依然として各国の銀行監督当局にあり大手金融機関が経営破綻の危機にさらされた場合でもそれを救済する仕組みがEUにはなかったまた国家財政の過大な赤字を禁止するルールは作られていたがその監視体制は十分ではなく罰則規定も有名無実化していたこのような中途半端な欧州統合の弱点が 07 年以降の2つの危機によってあぶり出されたのである 2. セーフティネットの欠如危機によってあぶり出された最大の弱点は金融システム不安や財政破綻懸念に備えたセーフティネットの欠如であるより厳密に言えばこの2つのリスクが連鎖して悪循環に陥ることを防ぐためのセーフティネットが存在していなかったリーマンショックの際に問題となった金融機関の流動性枯渇の懸念に対してはがユーロ圏の銀行に対する最後の貸し手としての役割を果たし担保さえあれば無制限の資金供給をする仕組みを整えることで対応可能であったまた複数の金融機関の経営破綻懸念が浮上したもののそれぞれの金融機関が所在する国による公的資本の注入などで乗り切った加えてリーマンショックを契機とした世界同時不況への対応としてははFRB( 連邦準備制度理事会 ) などと協調利下げに踏み切り欧州の各国政府も新車買い替え奨励策など財政出動を伴う景気刺激策を講じたことでユーロ圏景気もいったんは回復に向かったところがギリシャの財政懸念をきっかけにギリシャの国債利回りが高騰すると市場での資金調達が困難となったギリシャ政府に対する最後の貸し手の不在がクローズアップされたギリシャがユーロ圏加盟国でなければその国債はドラクマ建てでギリシャ中央銀行にはドラクマを発行する権限があったため通貨発行により債務を返済することが理論的には可能であった ( もっともインフレ高騰と通貨安という弊害がある ) しかしギリシャ中央銀行にユーロを発行する権限はない一方債務返済の危機に陥った加盟国政府を救済する仕組みがユーロ圏には存在していな 41

9 かったがギリシャ国債の買い手となるべきだとの主張もなされたがユーロ圏の中で財政規律を重視するドイツやオランダなどはは加盟国の債務を肩代わりしてはならないというEU 条約の規定を盾にこれに反対した 3. 様々な対応策 1)EFSFとOMTの創設ようやく 10 年 6 月にギリシャに対する財政支援の一環としてEFSFが創設されユーロ圏加盟国政府の保証をもとに資金を市場で調達し財政支援を必要とする加盟国に貸し付けたり当該国の国債を購入したりする役目を担うことになったただし EFSFは3 年間の期限付きでまた資産規模も十分ではないと受け止められギリシャの国債利回りの上昇に歯止めをかけることはできず財政懸念はアイルランドポルトガルなどにも波及したスペインやイタリアまでもが財政支援を受ける側に回るのではないかと懸念された 12 年 7 月にドラギ総裁は財政危機に陥ったユーロ圏加盟国の国債をが制限を設けずに買取ると表明したこれはがユーロ圏加盟国の最後の貸し手として役目を果たすことを表明したと受け止められユーロ圏の財政懸念国の国債利回りは低下へと転じたところでは同年 9 月にこの国債買取の枠組みとしてOMTを創設したが実際には一度も活用されることなく今日に至っている 2) 銀行同盟の構築市場規模が拡大すればプレーヤーである金融機関の規模が拡大するのは当然のことだが大手金融機関が経営破綻に陥るリスクへの備えも不十分であったこの問題に対応するべく EU 大統領欧州委員会委員長ユーログループ議長それに総裁が 12 年 6 月に共同で提案したのが銀行同盟である第一の柱である単一監督制度では金融システムの安定を図る上で重要と判断された大手銀行 (130 行余り ) の銀行監督を各国の銀行監督当局からに一元化することとし関連法は 13 年 11 月に施行され 14 年 11 月からがユーロ圏の主要銀行の銀行監督を担っている第二の柱である単一破綻処理制度ではユーロ圏の大手金融機関が経営破綻の危機に陥った場合の処理方法を明確化しまた破綻処理に備えた基金を創設することになり関連法は 15 年 1 月に施行され 16 年から運用が開始されたまた単一破綻処理基金 (SRF) も 16 年からユーロ圏各国による拠出金の積み立てが開始され 8 年間で預金総額の1% 相当の基金とすることになっている一方第三の柱である欧州預金保険スキーム (EDIS) は金融機関が破綻した際に預金を保護する預金保険制度をユーロ圏で統合することを目指しているがドイツなどの反対によりまだ実現していないなお国際的な業務を展開する金融機関に対する規制の枠組みとしては主要国の金融監督当局が集うバーゼル委員会による規制が 80 年代以降続けられてきたただしリーマンショックを契機に検討されてきたバーゼルⅢに関する合意は当初予定されていた 16 年末から1 年遅れの 17 年 12 月 7 日にようやく最終合意に達したその主眼は銀行の財務の健全性を示す自己資本比率を算出する際の貸出金などリスク資産の計上を厳格化することだが銀行の裁量の余地を厳格に制限するべきと主張する米国と柔軟な運用を可能にするべきと主張する日欧の対立の解消に時 42 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

10 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた間がかかったのである 3) 財政規律の厳格化が加盟国政府の債務を肩代わりすることを禁じられたり OMTの前提条件に財政健全化の取り組みが明記されたりするのはユーロ圏が金融政策はの下で一元化されている一方財政政策は加盟各国の裁量に任されているといういびつな形態だからである加盟国が野放図に財政赤字を拡大させればの金融政策が非常に難しくなるため単一通貨圏の設計者たちはユーロ圏への加盟を申請する国には財政赤字は GDP 比 3% 以内公的債務残高は同 60% 以内という基準の達成を求めたまたこの基準はユーロ圏に加盟した後も引き続き順守することとされ違反した国には罰金を科すことになっていたところが単一通貨が発足する際から公的債務残高の基準は厳密には適用されなかったまたユーロ導入後は財政赤字をGDP 比 3% 以内とする基準についてもこれを 00 年代前半に複数年にわたって順守できなかったドイツとフランスに罰則規定が適用されず財政規律は有名無実化していた景気拡大を背景にようやく 07 年にギリシャを除くユーロ圏加盟国がそろって財政赤字基準を達成したが翌年のリーマンショックとその後のユーロ圏債務危機で各国の財政赤字は一気に拡大した EUは財政赤字に関する規律が緩んでいたことが債務危機を拡散させたとの反省に立ち財政規律をあらためて強化する方針を採用した 11 年 12 月には欧州委員会による各国予算の事前審査を義務付けるシックスパックが発効したギリシャはもとより財政悪化懸念が波及したポルトガルアイルランドスペインなどは国債利回りの高騰という金融市場からの圧力と欧州委員会からの財政規律の厳格化の圧力を受け 10 年から 12 年にかけて財政健全化を最優先課題とせざるを得ずこれがユーロ圏の 2 度目の景気後退の原因となった 3 章危機からの回復に大きく貢献したの功罪 07 年以降の金融危機ユーロ圏債務危機を収束させ再発を防止するための様々な取り組みがなされてきたその中で大きな存在感を示しているのがである 1. の対策の功績は金融機関のみならず財政懸念国に対しても最後の貸し手となることを宣言して金融市場の懸念緩和に貢献したさらにユーロ圏のセーフティネットを強化する一環でユーロ圏の主要銀行の銀行監督を担うことになった銀行のリスク評価や資産査定の基準が統一されたことで透明性が向上したと評価されているユーロ圏が債務危機に伴う 2 度目の景気後退に陥った後原油価格の大幅下落とユーロ高を背景にデフレ懸念が台頭するとの金融緩和に対する期待が非常に高まった先述したようには 14 年 6 月に非伝統的な金融緩和に着手しマイナス金利の導入や PSPP を通じたユーロ圏加盟国の国債買取などを推し進めてきたが国債買取を通じた量的緩和に踏み切るとの思惑が高まった 14 年春には FRB が米国の持続的な景気拡大を背景に金融緩和の軌道修正に動くとの期待もあってユーロ安が一気に進ん 43

11 だユーロ安は輸出比率の高いユーロ圏企業の業績改善要因となるため株価上昇の追い風となったまたがマイナス金利を導入し不胎化を伴わない国債買取に動いたことでユーロ圏加盟国の国債利回りは総じて低下したその中でもユーロ圏債務危機を経て対独スプレッドが拡大していたイタリアスペインポルトガルアイルランドといった国々の金利低下がより顕著であったこの国債利回り格差の拡大は 11 年半ばから各国の銀行の貸出金利にも反映されていたが 14 年半ば以降はその格差も縮小に転じているは非伝統的な金融緩和の成果として金利低下で貸出が増えたことと南欧諸国の金利格差の縮小を挙げているもっともユーロ圏の貸出増加は主にドイツとフランスでの貸出が増えていることに起因しておりイタリアスペインポルトガルギリシャなどではイタリアの家計向けの貸出を別とすれば 17 年も貸出残高は縮小傾向が続いている南欧諸国では銀行の不良債権比率がいまだ高く貸出増加の阻害要因となっていると考えられる 2. の対策の弊害ユーロ圏債務危機に対するEUと各国政府の対策は遅すぎる小規模すぎるという批判を絶えず浴びてきたとはいえ例えばギリシャに対する財政支援を決める場合 EUなりユーロ圏なりの全加盟国を招集した協議が必要となりしかもそれぞれが自国の有権者を説得できる内容にする必要があるのだから当然ながら時間がかかるその中にあってはユーロ圏 19 カ国の中央銀行総裁がメンバー 2 であるものの個々の加盟国ではなくユーロ圏全体のことを考えて意思決定することが前提でありまた政治からの独立性も保障されている機関であるこのためが様々な場面で危機対策の先頭に立つことになったのはごく自然なことだったもっともの一連の危機対策がスムーズに進んだわけでは必ずしもないそもそもユーロ圏債務危機のような危機の連鎖を事前に想定できていたわけではなくその対策もその都度議論を重ね選択されてきたまたその危機対策がユーロ圏加盟国の激しい批判にさらされることも少なからずあった特に顕著だったのはOMTの導入と資産買取の対象に加盟各国の国債を加えた時である中央銀行は各国の債務を肩代わりしてはならないという原則を重視するドイツやオランダが最後までその導入に反対したドイツなどが懸念したのは各国が財政規律の順守の手綱を緩めに依存するようになりの中央銀行としての独立性が揺らぐことであったがの存在感があまりにも大きくなることも警戒したのかもしれないの低金利政策が長期化する中でその弊害を指摘する声が高まっている具体的には保険や年金基金の運用利回りの低下や銀行の収益力の低下が懸念されている保険や年金基金投資信託は低金利環境下でより高い利回りが見込める低格付け債やあるいは株式などの比重を徐々に高めまた銀行は金利ではなく手数料による収入を増やす方向で戦略を転換しつつある銀行の中にはマイナス金利が導入されたことを受け大口の企業向けの預金にマイナス金利を適用してコ 2) 理事会のメンバーは 19 カ国の中央銀行総裁に加えて総裁副総裁を含む 6 名の専任理事で構成されている 44 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

12 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた図表 6 ユーロ圏主要国の企業向け新規貸出金利 (%) ギリシャポルトガルスペインフランスイタリアドイツ ( 出所 ) データから大和総研作成図表 7 ユーロ圏主要国の銀行の企業向け貸出 ( 前年比 %) ユーロ圏フランスドイツスペインイタリア ( 出所 )データから大和総研作成 45

13 ストを転嫁しているケースもあるとはいえ個人向けの預金に関してはマイナスの預金金利にはできていない一方個人向けの預金金利がゼロかごく低水準となっていることから金融機関救済のコストを ( 例えば年金生活などの ) 預金者に負担させているとの批判が家計に占める預金の割合の高いドイツでは強い低金利は借入コストの低下を意味しそれが家計や企業の借入増につながってきているまた低金利で投資家のリスク許容度が高まりそれが低格付けの債券や株式不動産などの資産価格の上昇に貢献しているただし低金利局面が長期化すればするほど金利が上昇に転じて低金利という前提条件が崩れた場合に資産価格が大幅に調整するリスクが高まることが懸念される 4 章緩和政策の軌道修正に動き出したユーロ圏経済は 13 年半ばから緩やかな景気回復が継続してきたが 16 年末以降は成長率が加速している当初は個人消費が主な景気回復の牽引役であったがここ 1 年はそれに輸出と投資の回復が加わりよりバランスの取れた景気拡大となっているまたユーロ圏内で景気回復の遅れが指摘されてきたフランスやイタリアなどでも成長率の加速が見られ部分的ではなく全体的な景気回復となりつつある一方ユーロ圏の消費者物価上昇率は原油価格の反発が主因ではあるものの 17 年に入って前年比 +1% 台の伸びとなりは 6 月にデフレ懸念は後退したとの判断を示したインフレを懸念するのは時期尚早だがは 18 年から非伝統的な金融緩和の軌道修正に動き始めたまず 18 年 1 月から毎月の資産買取額を前月までの 600 億ユーロから 300 億ユーロに半減したは少なくとも 9 月までこのペースでの資産買取を継続する方針でその後についてはオープンエンドであるというのが公式見解であるすなわち 10 月以降に買取期間が延長される可能性がありその際買取額の減額増額双方の可能性があるということである堅調な景気拡大が続く一方原油価格の急落などの外的なショックがなければ 10 月以降の資産買取額はさらに減額され 18 年末までに新規の買取を停止する可能性が高いと予想されるただし新規買取は停止しても償還分の再投資は継続されのバランスシートは拡大はしないものの縮小もしない状態がしばらく続くと考えられるの次のステップは 16 年 3 月以降 0.4% としている中央銀行の預金金利のマイナス幅の縮小と同 0% としている主要リファイナンシングオペ金利の引き上げになると予想されるただしはこれを資産買取プログラムを停止してからしばらく後に開始するとしているため最初の利上げは 19 年に入ってからとなる可能性が高いが利上げの判断をする際は成長率の高図表 8 スタッフの景気インフレ予想 (2017 年 12 月 ) GDP 成長率 (%) 消費者物価上昇率 (%) 9 月予想 9 月予想 (2.3 ~ 2.5) (2.1 ~ 2.3) (1.5 ~ 1.5) (1.4 ~ 1.6) (1.7 ~ 2.9) (1.0 ~ 2.6) (0.9 ~ 1.9) (0.6 ~ 1.8) (0.9 ~ 2.9) (0.6 ~ 2.8) (0.7 ~ 2.3) (0.7 ~ 2.3) (0.6 ~ 2.8) - (0.8 ~ 2.6) ( 出所 ) データから大和総研作成大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

14 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えたさではなくインフレ動向に注目する 17 年 12 月に公表されたの最新のスタッフ見通しでは成長率見通しが 18 年は + 2.3% 19 年は + 1.9% となって 3 カ月前のそれぞれ + 1.8% + 1.7% から上方修正されたユーロ圏の潜在成長率は 1% 台半ばと考えられるため今後 2 年はそれを明確に上回る成長率となるただし消費者物価上昇率の見通しは 18 年が + 1.4% 19 年が + 1.5% と低インフレが継続する見通しとなっているようやく 20 年は + 1.7% へ加速することが見込まれているがこれをもっての目標が達成される見通しといえるかどうかはやや微妙なところである景気拡大で雇用が増え労働需給が逼迫することで賃金上昇率が加速しそれが消費者物価の上昇率を加速させるというシナリオが米英日では実現していない果たしてそれがユーロ圏では実現するのか注目される 5 章欧州発の金融危機再発の可能性 1. 欧州の危機対策の成果リーマンショックは米国発の金融危機であったが欧州の銀行が高格付けをうのみにしてリスクの高いサブプライムローンを大量に保有していたことで危機が増幅されたその次に発生したユーロ圏債務危機は紛れもなくユーロ圏発の危機であったこのため欧州は危機の震源地次はどのような問題が起きるのかという目で欧州が見られる状況がしばらく続いたここまで見てきたように欧州 ( 主にユーロ圏 ) ではこの 10 年の間で危機を収束させるための対策から危機に備えた対策危機発生を防止する対策など様々に取り組んできた EFSF とその後継のESM OMTの創設銀行同盟の構築ユーロ圏各国に対する財政規律の強化など一連の対策の目的は金融システム不安と財政破綻懸念の連鎖を防ぐことであるセーフティネットの構築が進められたことで金融市場の懸念は徐々に低下したまた EUによる財政規律の強化と各国の緊縮財政の取り組みはギリシャを含む各国の財政赤字の削減に効果を発揮し 17 年にはスペインを除くEU 27 カ国の財政赤字がGDP 比 3% 以内という基準を達成すると見込まれている各国の国債利回りは財政懸念国と総称されたギリシャやポルトガルアイルランドも含め 12 年半ば以降は総じて低下傾向をたどってきたまた米英に比較して景気回復の遅さが指摘されてきた経済成長に関しても 17 年は英国を抜いて米国に肩を並べ世界経済のお荷物から牽引役の一角を担うまでになった 2. 積み残されているリスクとはいえ過去 10 年の危機対策を経てもまだ解決したとは言えない問題が残っているその筆頭はユーロ圏の銀行が抱える不良債権の問題であるユーロ圏全体で見れば不良資産は減少傾向にありが銀行監督を担当するユーロ圏主要銀行の不良債権は 15 年 1~3 月期の約 1 兆ユーロから最新のデータである 17 年 4~6 月期には 8,000 億ユーロを下回りおよそ2 割減少したただし国ごとの差が非常に大きくギリシャとキプロスの不良債権比率は 30% を超える高水準にありまたポルトガルアイルランドイタリアの不良債権比率も 10% を超えている不良債権の金額は大きさではイタリアが1カ国で 2,000 億ユーロと飛び抜けておりこれにフランススペインギリシャがそれぞれ 1,000 億ユー 47

15 図表 9 ユーロ圏主要国の大手銀行の不良債権 ( 出所 ) Supervisory Banking Statistics から大和総研作成イフランススペインドイツオランダアイルギリタリア金額 17Q2( 左軸 ) 比率 16Q2 比率 17Q2 キプロスオースベポル(10 億ユーロ ) ルギーシャトガルランドトリア(%) ロ強で続いているが警戒しているリスクは (1) 国際金とりわけイタリアで不良債権処理が遅れている融市場において突発的かつ大規模にリスクプレミのは銀行の数が非常に多く支店数の削減やアムが急上昇すること (2) ユーロ圏の銀行部あるいは業界再編を通じた銀行数の削減が必要と門の構造問題に起因する収益性の低さが低成長の以前から指摘されつつも大胆なリストラを遂行原因となりそれがまた銀行の収益を圧迫するこできていないという構造問題も関与していると (3) 公的部門と民間部門の債務が持続可能 3. 次のリスクの芽ではないとの懸念が再浮上すること (4) 保険や年金基金投資信託など銀行以外の金融機関の他方で 2 度の危機とそれに続く景気後退とデ流動性リスクが高まることである 17 年 11 フレ懸念に対応するために継続されてきた金融緩月時点ではこのうち (1) から (3) につい和が新たなリスクの芽を育みまた景気拡大が続ては3 段階のうち中程度のシステミックリスクいていることがそのリスクの存在を隠している懸 (4) については一番低い潜在的なシステミッ念も高まりつつあるクリスクとの判定になっているは年 2 回金融安定レビューを発行リスクプレミアムが上昇するきっかけとなる可しているが 17 年 11 月に刊行された最新号では能性がある事象として 1 予想を下回る経済成金融市場のボラティリティは大きく低下してお長 2 先進国の中央銀行の緩和政策の転換 ( 金融り金融システムの安定感が増していると評価し政策に対する期待の変化 ) 3 地政学的な不透明ているまた今後のリスクの芽となり得る金融感の高まりなどが挙げられているこのうち市場における過大評価も今のところ問題になっ 2については既に米国でFRBが利上げを開始していないとの判断を示しているておりまたも資産買取額の減額に動い 48 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

16 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えたているがこれまでのところ目立ったリスクプレミアムの上昇にはつながっていない FRB E CBとも政策方針の変更を時間をかけて周知させたことで金融市場に対するショックを抑えることができていると考えられる問題はこれまでのような慎重なペースでの金融政策の変更を今後も継続できるかであろう 17 年は世界的な景気拡大が継続する中にあっても賃金上昇率は加速せず消費者物価上昇率も低位にとどまった 18 年もこの状況が継続するとの予想が多いが例えば米国の税制改革による景気の一段の加速世界的な需要拡大を背景とした原油価格の急上昇などでインフレが加速しより速いペースでの金融引き締めが必要になるシナリオは想定可能であるまた適温経済という予想がコンセンサスになることで将来的なリスクを高める側面があると考えられる例えば低金利の環境下で投資収益を確保するためにリスクのより高い投資が増加しまた低金利局面が長期化することを前提とした借入が増加することであるによれば銀行の保有資産に占める低格付けの資産の割合は過去 3 年余りでやや縮小した一方保険会社の資産は拡大傾向にあるまた投資信託会社の運用資産はもともと銀行や保険会社に比べて低格付けの資産の割合が高いがその傾向がここ3 年でさらに強まっているなおユーロ圏の家計と民間企業 ( 金融を除く ) の負債残高 ( 対 GDP 比 ) はユーロが誕生した 99 年から 09 年にかけて拡大傾向にあった後ほぼ横ばいで推移しているここ数年の低金利を背景とした借入の急増が起きていないことが示唆されるが負債の削減がさほど進んでいないともいえるこのため借入コストが上昇に転じた場図表 10 ユーロ圏の家計と民間企業の負債残高 (GDP 比 %) ( 注 ) 民間企業は金融機関を除く ( 出所 ) から大和総研作成合の負担増には注意が必要である負債残高比率は国ごとの差が比較的大きく 99 年からリーマンショックまでは金利の大幅低下を経験した南欧諸国とアイルランドで負債残高比率が急上昇した金融危機以降はスペインやポルトガルでは負債比率が大きく低下し足元では 00 年代半ばの水準まで低下してきたただしアイルランドとキプロスではピークからは低下したものの依然として非常に高水準にある一方リーマンショック前後で大幅な調整を経験しなかったフランスとベルギーでは負債残高比率が上昇傾向にある 4. 抜かれたことがない伝家の宝刀以上のように欧州で次の金融危機につながる可能性のあるリスクの芽が出てきているがこれらが短期間で金融危機へと発展する可能性はまだ低いだろうもっとも欧州が震源地でなくともリスクプレミアムが急激に上昇し資産価格の調整が起きれば欧州もその影響から無縁ではいられないと予想されるその際に欧州やユーロ圏の脆弱さがあらため 49

17 て懸念される可能性は小さくない一部の国の銀行の不良債権比率の高さはその脆弱さの一つと考えられるまた大手金融機関の破綻懸念が国家財政に対する懸念に連鎖することを防ぐために銀行同盟やOMTなどのセーフティネットが構築されてきているが実のところこのセーフティネットがどこまで有効かまだ試されてはいない OMTは 12 年夏に国債利回りの高騰を阻む役目を果たしたと考えられているがこれまで OMTを通じた財政支援は行われたことがないユーロ圏加盟国のいずれかの国がOMTの適用を申請した場合に期待通りの役目を果たすことができるのか現状のようにいざという時に使えると掲げている時の効果が最も大きいのではないかという見方もある銀行同盟についても大手銀行の破綻処理が実際に必要になった場合迅速な対応によって他の金融機関への連鎖をきちんと止めることができるかこちらもまだその実力を試されてはいない 17 年 12 月のユーロ圏首脳会議では銀行同盟の完成を目指すことと ESMを現在のユーロ圏の機関という位置づけからEUの機関へと格上げしまたその権限を強化して欧州版 IMF とする協議を最優先で進めることが合意された 2つの危機への対応をさらに進めようとする動きではあるものの EDISに関する議論は提起されてから既に5 年以上が経過する中まだ進展していないまたフランスのマクロン大統領が提案しているユーロ圏の経済財務相ポストの新設やユーロ圏としての予算を設ける議論は 18 年 6 月の首脳会議での検討事項に先送りされてしまった目前に危機的な状況があってそれに何とか対応しなければならないという段階ではなくなりより長期的な視点に立って未完成な単一市場のひずみを修正する好機に今はあると考えられるところが危機的な状況にないことが逆に改革のペースを遅くする皮肉な結果となりつつあるのではないかと考えられるこの状況下での緩和政策が慎重にではあるが方向転換を図ろうとしているそもそもE CBは危機の連鎖を防ぐためにできることは全てやるという姿勢からここ数年はユーロ圏加盟国にもそれぞれの役割を果たすようにと求める姿勢に転じている具体的には構造改革を進めて潜在成長率を高める努力をしまた将来の金融危機の芽となり得る住宅価格の上昇などには個別のマクロプルデンシャルな政策で対応するよう繰り返し求めてきた各国の自立を促すことができるかどうかもの緩和政策の修正の大きな課題と考えられる 50 大和総研調査季報 2018 年新春号 Vol.29

18 欧州の非伝統的な緩和政策の修正時期を迎えた参考文献 European Central Bank, Financial Stability Review, November, 2017 ウェブサイト駐日欧州連合代表部ウェブサイト [ 著者 ] 山崎加津子 ( やまざきかづこ ) 経済調査部主席研究員担当は欧州経済矢澤朋子 ( やざわともこ ) 経済調査部研究員担当は欧州経済 51

経済学でわかる金融・証券市場の話③

経済学でわかる金融・証券市場の話③ 純粋期待仮説 ( 物価と金融政策 ) 講義 2 図が重なっている等見えづらい箇所がありますがこれはアニメを使用しているためです講義で確認してください文字が小さい箇所があります印刷の際に必要に応じて拡大等してください 1 設備投資の変化要因 1 GDP= 消費 + 投資 + 政府支出 + 純輸出 GDPは消費投資政府支出純輸出のいずれか増加すればそれだけでもGDPは増加する消費は