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- みいか さわまつ
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1 人 工 知 能 学 会 研 究 会 資 料 SIG-FIN エージェントシミュレーションを 用 いた 価 格 規 制 と Naked Short Selling の 禁 止 の 有 効 性 に 関 する 研 究 The Effectiveness of the Uptick Rule and the Naked Short-Selling Ban: an Agent-Based Simulation 大 井 朋 子 1 Tomoko Ohi 1 1 金 融 庁 金 融 研 究 センター 1 Financial Research Center, Financial Services Agency Abstract: There are substantial discussions on the pros and cons, from regulators, market participants and academics, regarding the introduction of regulated short selling. In this research, we focus on two of the four regulatory measures on short- selling in Japan: "uptick rule requirement" and naked short-selling ban. We analyze the effectiveness of each measure by comparing the simulations for markets with and without the regulation. The unique feature of our model is the stock lending and borrowing transactions between traders. The lending/borrowing fee is modeled to influence the investment decisions of the traders. We calculate the price fluctuation, divergence of the price from the fundamental value and price volatility for each simulated market. We evaluate robustness of the markets by giving an exogenous shock to the markets causing drastic declines in the fundamental price. As a result, we find that both regulatory measures make the market more stable and robust against abrupt shocks to the market. 1. はじめに 空 売 り 規 制 の 是 非 については, 規 制 当 局, 市 場 関 係 者, 研 究 者 からも 賛 否 の 両 論 がある. 規 制 の 導 入 は 市 場 の 流 動 性 の 低 下 や 価 格 形 成 の 歪 みを 引 き 起 こ すといった 批 判 もある 一 方 で, 投 機 的 な 行 為 や 相 場 操 縦 などの 公 正 な 価 格 形 成 の 歪 みを 防 止 するといっ た 声 もある. 既 往 の 理 論 研 究 や 実 証 研 究 においては, 空 売 りは 情 報 効 率 を 上 げる 効 果 があり, 規 制 は 価 格 形 成 が 非 効 率 性 の 要 因 となるとの 指 摘 がある. そこで, 本 研 究 ではエージェントシミュレーショ ン 手 法 を 用 いて, 空 売 り 規 制 の 効 果 に 対 し, 定 量 的 な 分 析 を 行 った. 本 手 法 を 用 いることにより, 実 証 研 究 から 得 られた 結 果 の 検 証 だけでなく, 規 制 導 入 のタイミングや 期 間, 規 制 種 別 やそれらの 組 み 合 わ せ, 市 場 環 境 の 違 い 等, 複 数 のシナリオに 対 してシ ミュレーションを 実 施 することで, 様 々な 条 件 下 に おける 施 策 の 評 価 が 可 能 となる. エージェントシミュレーションによる 空 売 り 規 制 の 研 究 はいくつか 報 告 されている[1-4]. 八 木 ら[1,2] は, 規 制 は 価 格 の 下 落 を 抑 制 する 効 果 がある 一 方, 長 期 に 渡 って 規 制 を 続 けると,バブルを 形 成 し, 市 場 を 不 安 定 にすることを 示 した.Witte ら[4]は, 規 制 下 ではネガティブな 予 測 が 価 格 に 反 映 されず, 価 格 は 過 大 評 価 になる 傾 向 があるが, 規 制 下 では 市 場 リスクは 減 少 することを 示 した. 本 研 究 では, 我 が 国 の 現 行 の 空 売 り 規 制 のうち,2 つの 施 策 について,それぞれ 導 入 した 場 合 と 導 入 し ていない 場 合 の 各 市 場 において, 価 格 変 動 の 特 徴 や ファンダメンタルバリューとの 乖 離,ボラティリテ ィについて 計 測 した.また, 外 生 的 ショック(ファ ンダメンタルバリューの 急 な 下 落 が 与 えられた 時 に, 規 制 による 市 場 への 影 響 について 考 察 を 行 った. 1.1 空 売 り 規 制 わが 国 では, 株 式 の 空 売 りについて, 現 行, 以 下 の 4 つの 施 策 のうち 恒 久 的 措 置 として1,2が 導 入 されている 他, 先 般 の 金 融 危 機 における 諸 外 国 の 動 向 も 踏 まえ,3 及 び4が 時 限 的 措 置 として 導 入 され ている. 1 取 引 者 等 への 明 示 確 認 義 務 2 価 格 規 制 ( 取 引 所 が 直 近 に 公 表 した 価 格 以 下 で の 空 売 りの 禁 止 (Up-Tick Rule 3 売 付 けの 際 に 株 の 手 当 てがなされていない 空 売 り(Naked Short Sellingの 禁 止 4 空 売 りポジションの 報 告 公 表 義 務 本 稿 はすべて 執 筆 者 の 個 人 的 な 見 解 であり, 金 融 庁 及 び 金 融 研 究 センターの 公 式 的 な 見 解 を 示 すものではな い. 7
2 本 研 究 では,2のアップティックルールと 呼 ばれ る 価 格 規 制,3Naked Short Selling の 禁 止 の2つの 施 策 を 検 証 の 対 象 とした. 2. モデル 本 研 究 のモデルは, 空 売 り 規 制 の 2 つの 施 策 につ いて, 規 制 下 にある 市 場 とない 市 場 を 設 定 し,それ ぞれの 市 場 を 比 較 することで 規 制 の 効 果 を 検 証 した. 本 モデルでは, 株 の 手 当 てがなされていない 空 売 り の 禁 止 について 検 証 するため, 売 り 買 いの 投 資 判 断 の 他 に,エージェント 間 による 貸 株, 借 株 の 判 断 を 導 入 した. 2.1 エージェント 本 モデルのエージェント( 市 場 参 加 者 は 投 資 戦 略 の 違 いにより,ファンダメンタリスト,テクニカ ルトレーダー,ノイズトレーダーの 3 つに 分 類 され る. 1 ファンダメンタリスト ファンダメンタリストは 株 価 に 以 下 で 定 めるファ ンダメンタルバリューが 存 在 すると 仮 定 し 投 資 行 動 を 行 う. t 期 の 約 定 価 格 t 期 の 約 定 価 格 の 加 重 移 動 平 均 ランダム 項 各 ファンダメンタリストは,ファンダメンタルバ リューの 推 定 を 行 い,その 値 と 直 前 の 約 定 価 格 を 比 較 して 投 資 判 断 を 行 う.また, 各 自 が 投 資 判 断 閾 値 を 持 つ. ファンダメンタルバリューの 推 定 値 を とした 注 文 のみを 行 い, は 価 格 差 に 比 例 する.ファンダメンタリスト i の t 期 のファンダ メンタルバリューの 推 定 値 は, ( は t 期 のファンダメンタルバリューとする. ファンダメンタリスト i の t 期 の 投 資 判 断 は, 買 い 注 文 売 り 注 文 である. 2 テクニカルトレーダー テクニカルトレーダーは, 過 去 の 約 定 価 格 の 時 系 列 から 現 在 の 価 格 変 動 の 方 向 を 推 測 し, 投 資 判 断 を 行 う. 具 体 的 には,n 期 間 の 価 格 の 移 動 平 均 と 標 準 偏 差 から,t 期 の 価 格 を 予 測 する. 予 測 した 価 格 を 指 値 とした 注 文 のみを 行 う. 期 間 n はエージェン トにより 異 なり, 初 期 に 15 から 25 まで 整 数 値 でラ ンダムに 決 定 される. 順 張 り 戦 略 と 逆 張 り 戦 略 の 2 種 類 の 戦 略 を 持 つトレーダーを 設 定 した.それぞれ モメンタム トレーダー,リバーサル トレーダー とする. 順 張 り 戦 略 の t 期 の 投 資 判 断 は, 買 い 注 文 売 り 注 文 逆 張 り 戦 略 の 投 資 判 断 はその 反 対 となる. 3 ノイズトレーダー ノイズトレーダーは, 全 くランダムに 投 資 判 断 を 行 い, 注 文 のみを 行 う.ノイズトレーダーの 売 り 買 い の 注 文 は, 同 確 率 ( 1/2 で, は, は 3 から 10 までの 整 数 値 で 決 定 される. 2.2 価 格 決 定 方 式 約 定 価 格 は 単 一 約 定 方 式 ( 板 寄 せ 方 式 により 決 定 する. 期 毎 に 全 てのエージェントの 注 文 を 纏 め, 約 定 する 売 り と 買 い が 一 致 したところ で 単 一 の 価 格 ( 約 定 価 格 を 決 定 し, 取 引 を 執 行 す る. シミュレーションでの 約 定 の 手 順 は 以 下 の 通 りで ある. 1. 約 定 価 格 より 高 い の 買 注 文 と 安 い 売 注 文 の 全 数 が 約 定 2. 板 寄 せ 時 の 約 定 価 格 と 同 一 価 格 で 対 当 する 注 文 がなく, 一 方 の 注 文 が 残 っている 場 合 に は, 全 ての 売 買 が 成 立 3. 1,2 の 条 件 を 満 たす 価 格 が 複 数 ある 場 合 に 1 期 前 の 約 定 価 格 に 最 も 近 い 価 格 を 約 定 価 格 とする. 2.3 空 売 りと 規 制 本 モデルでは, 価 格 規 制, 空 売 りと 買 い 戻 し, 貸 株 借 株 について 以 下 のように 設 定 した 価 格 規 制 価 格 規 制 のルールは 以 下 の 通 りである. 1. 直 近 の 約 定 価 格 未 満 での 空 売 り 注 文 の 発 注 を 禁 止 する 2. 価 格 上 昇 時 は, 直 近 価 格 以 上 の で 空 売 り 8
3 注 文 を 出 す 3. 価 格 下 落 時 は, 直 近 価 格 +1 以 上 の で 空 売 り 注 文 を 出 す 図 3 借 株 の 買 い 戻 しと 貸 株 の 返 却 図 1 価 格 規 制 Naked Short Selling の 禁 止 Naked Short Selling が 禁 止 された 市 場 では, 売 りの 判 断 をしたとき, 売 り 出 す の 株 を 保 有 してい なければ 売 り 注 文 を 出 すことはできない.そのため, 他 のエージェントから 株 を 借 りてくる 必 要 がある. 次 に 空 売 り, 買 い 戻 し, 貸 株, 借 株 について 説 明 する. 1 空 売 りと 買 い 戻 し 本 モデルではエージェントが 株 を 保 有 せずに 売 り の 判 断 をした 場 合,Naked Short Selling が 禁 止 されて いる 市 場 では 次 のように 借 株 を 行 う. 1. エージェントが 保 有 する 株 数 よりも 売 り 注 文 の が 多 い 場 合 は,その 他 のエージェント から 株 を 借 りる 2. 全 エージェントの 保 有 する 総 株 数 を 貸 株 可 能 な 数 とし, 全 エージェントの 空 売 りに 配 分 する 3. 全 エージェントの 持 つ 株 数 よりも 全 エージェ ントの 空 売 り 注 文 数 が 多 い 場 合 は 比 例 按 分 する 4. 空 売 りしているエージェントが 買 い 戻 した 場 合, 貸 株 は 比 例 按 分 して 返 却 される 図 2 借 株 貸 株 また, 借 株 の 返 却 は 以 下 のように 行 われる. 1. 貸 株 をしているエージェントが t 期 に 保 有 する 株 数 以 上 の 売 りの 判 断 をした 場 合 は 買 戻 請 求 と みなし,プールに 株 がなかったときは 空 売 りし ているエージェントに 買 戻 請 求 する( 比 例 按 分 2. 返 還 請 求 をされたエージェントは,t+1 期 で 株 を 買 い 戻 すために 買 い 注 文 を 出 さなければなら ない. 3. 返 還 請 求 をしていたエージェントは,t+2 期 で 買 い 戻 された 株 から 売 り 注 文 を 出 すことができ る. 2 貸 株 借 株 の 手 数 料 とその 判 断 エージェントは 株 を 借 りる 際 に 手 数 料 を 払 わなけ ればならい. 一 方 で, 貸 株 をしたエージェントは 手 数 料 を 受 け 取 ることができる. 1. 貸 株 借 株 の 手 数 料 は 現 在 の 価 格 の %に 定 める. 但 し, とする. 2. エージェントの 貸 株 / 借 株 の 条 件 i ファンダメンタリスト 借 株 貸 株 ii テクニカルトレーダー 借 株 貸 株 ii ノイズトレーダー 手 数 料 を 考 慮 せず, 貸 株 借 株 の 判 断 をする. 2.4 外 生 的 ショック 外 生 的 ショックとして 急 激 なファンダメンタルバ リューの 低 下 を 導 入 した. 金 融 危 機 などによりファ ンダメンタルバリューが 極 端 に 下 落 した 場 合 を 想 定 し, 期 から 期 間 の 間,ファンダメンタルバリュ ーを 期 の 価 格 の %になるように 設 定 した. 3. シミュレーション 規 制 のない 市 場, 価 格 規 制 のある 市 場,Naked Short Selling が 禁 止 された 市 場 について,それぞれ 同 じ 設 定 でシミュレーションを 行 った. 各 市 場 の 価 格 変 動, ファンダメンタルバリューとの 乖 離,ボラティリテ ィの 比 較 について 示 す. 3.1 シミュレーション 設 定 エージェントの 構 成 は,ファンダメンタリストが 0,テクニカルトレーダー0(モメンタム トレ ーダー100,リバーサル トレーダー100,ノイズト レーダー0 という1パターンのみで 行 った. 初 期 価 格, 初 期 のファンダメンタルバリューはともに 1000, 全 エージェントの 初 期 資 産 は 株 数 1000,キャ ッシュ から 取 引 を 開 始 する. 外 生 的 ショック の 設 定 は,2.4 の1の 場 合 において,, 2の 場 合 においては とした. 以 上 の 設 定 で 1 試 行 に 取 引 を 行 い,1000 回 の 試 行 を 9
4 行 った. 3.2 規 制 のない 市 場 2.3.1,2.3.2 で 述 べた 設 定 はなく, 制 限 なく 売 買 注 文 を 出 すことができる 規 制 のない 市 場 でのシミュレ ーション 結 果 を 示 す. 1 価 格 変 動 図 4 は 規 制 のない 市 場 での 約 定 価 格 の 変 動 (10000 取 引 中 の 途 中 1000 取 引 を 抜 粋 を 示 している 図 6 約 定 価 格 と FV の 乖 離 の 分 布 ( 縦 軸 : 頻 度, 横 軸 :( 約 定 価 格 -FV/ 約 定 価 格 3 ファンダメンタルバリュー 下 落 時 の 価 格 変 動 図 7 は,2.4 の1の 設 定 でファンダメンタルバリュ ーが ( 赤 急 線 激 : に 約 定 下 価 落 格 したときの, 青 線 :FV, 価 縦 格 軸 変 : 価 動 格 を, 示 横 している. 軸 : 期 800 図 4 規 制 なし 市 場 での 価 格 変 動 ( 赤 線 : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 取 引 回 価 格 変 動 のピーク 時 に 約 定 価 格 がファンダメンタ ルバリューを 大 きく 上 回 る/ 下 回 ることが 多 く, 約 定 価 格 は 過 大 評 価, 過 小 評 価 となる 傾 向 が 見 られる 図 5 約 定 価 格 と FV の 乖 離 ( 約 定 価 格 -FV ( 縦 軸 : 価 格 差, 横 軸 : 取 引 回 2 ファンダメンタルバリューとの 乖 離 ( 図 赤 5線 はファンダメンタルバリューと : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 約 横 定 軸 価 : 期 格 の 差 (10000 取 引 中 の 途 中 1000 取 引 を 抜 粋 を, 図 6 は 価 格 の 乖 離 (( 約 定 価 格 -FV/ 約 定 価 格 の 分 布 を 示 し ている.ファンダメンタルバリューと 約 定 価 格 の 乖 離 は 差 分,その 頻 度 ともに, 正 負 のどちらかに 大 き く 偏 ることなく 同 程 度 に 見 られる. 図 7 FV 下 落 時 の 価 格 変 動 ( 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 取 引 回, 赤 帯 :FV 下 落 期 間 約 定 価 格 は,ファンダメンタルバリューの 急 激 な 下 落 に 即 座 に 反 応 し, 大 きく 下 落 する.また 一 度 大 きく ( 赤 下 線 落 : すると 約 定 価 格 長, い 青 期 線 間 :FV, 価 格 縦 が 軸 下 : 価 がったままになる. 格, 横 軸 : 期 3.3 価 格 規 制 のある 市 場 の 設 定 で 取 引 を 行 う 市 場 のシミュレーショ ン 結 果 を 示 す. 1 価 格 変 動 図 8 は 約 定 価 格 の 変 動 (10000 取 引 中 の 途 中 1000 取 引 を 抜 粋 を 示 している. 規 制 のない 市 場 に 比 べて, 全 体 的 にファンダメンタルバリューからの 大 きな 乖 離 は 減 少 した. 価 格 上 昇 のピーク 時 に, 約 定 価 格 は ファンダメンタルバリューに 対 して 過 大 評 価 になり やすいものの, 下 落 時 の 過 小 評 価 が 起 こりにくくな ることがわかる. 10
5 ューが 急 激 に 下 落 したときの 価 格 変 動 を 示 している. 規 制 のない 市 場 と 比 べて,ファンダメンタルバリュ ーの 急 激 な 下 落 に 対 する 約 定 価 格 の 暴 落 は 見 られな い.しかし, 約 定 価 格 はしばらく 下 がり 続 け,ショ ックの 影 響 が 長 い 期 間 に 渡 る 傾 向 がある 図 8 価 格 規 制 のある 市 場 での 価 格 変 動 ( 赤 線 : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 取 引 回 2 ファンダメンタルバリューとの 乖 離 図 9 はファンダメンタルバリューと 約 定 価 格 の 差 (10000 取 引 中 の 途 中 1000 取 引 を 抜 粋 を, 図 10 は 価 格 の 乖 離 (( 約 定 価 格 -FV/ 約 定 価 格 の 分 布 を 示 し ている.ファンダメンタルバリューと 約 定 価 格 の 乖 離 はやや 正 の 方 向 に 偏 る( 約 定 価 格 >ファンダメン タルバリュー 傾 向 にある Naked Short Selling が 禁 止 された 市 場 ( 赤 線 の : 約 設 定 価 下 格 にある, 青 線 :FV, 市 場 縦 のシミュレーション 軸 : 価 格, 横 軸 : 期 結 果 を 示 す. 1 価 格 変 動 図 12 は 約 定 価 格 の 変 動 (10000 取 引 中 の 途 中 1000 取 引 を 抜 粋 を 示 している. 他 の 2 つの 市 場 と 比 較 し, 価 格 下 落 時 はファンダメンタルバリューを 下 回 る 傾 向 が 弱 まり, 全 体 的 に 約 定 価 格 がファンダメンタル バリューを 上 回 る 傾 向 がある 図 11 FV 下 落 時 の 価 格 変 動 ( 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 取 引 回, 赤 帯 :FV 下 落 期 間 図 9 約 定 価 格 と FV の 乖 離 ( 約 定 価 格 -FV ( 縦 軸 : 価 格 差, 横 軸 : 取 引 回 ( 赤 線 : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 期 図 10 約 定 価 格 と FV の 乖 離 の 分 布 ( 縦 軸 : 頻 度, 横 軸 :( 約 定 価 格 -FV/ 約 定 価 格 3 ファンダメンタルバリュー 下 落 時 の 価 格 変 動 図 11 は,2.4 の1の 設 定 でファンダメンタルバリ ( 赤 線 : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 期 図 12 Naked Short Selling が 禁 止 された 市 場 での 価 格 変 動 ( 赤 線 : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 取 引 回 2 ファンダメンタルバリューとの 乖 離 図 13 はファンダメンタルバリューと 約 定 価 格 の 差 (10000 取 引 中 の 途 中 1000 取 引 を 抜 粋 を, 図 14 は 価 格 の 乖 離 (( 約 定 価 格 -FV/ 約 定 価 格 の 分 布 を 示 11
6 している.ファンダメンタルバリューと 約 定 価 格 の 乖 離 は 正 の 方 向 に 大 きく 偏 る 傾 向 にあり, 約 定 価 格 は 過 大 評 価 になりやすいことがわかる 図 13 約 定 価 格 と FV の 乖 離 ( 約 定 価 格 -FV ( 縦 軸 : 価 格 差, 横 軸 : 取 引 回 3 ファンダメンタルバリュー 下 落 時 の 価 格 変 動 ( 赤 線 : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 期 図 15 は,2.4 の1の 設 定 でファンダメンタルバリ ューが 急 激 に 下 落 したときの 価 格 変 動 を 示 している. ファンダメンタルバリューの 急 激 な 下 落 に 対 して 約 定 価 格 の 反 応 はやや 鈍 く,ショック 直 後 より 遅 れて シミュレーション 価 格 の 大 きな 下 落 が 見 られること が 見 られた.しかし, 他 の 市 場 と 比 べてショックの 影 響 は 長 くは 続 かず, 約 定 価 格 は 比 較 的 早 く 通 常 の 水 準 に 戻 った. 3.4 その 他 の 比 較 図 15 FV 下 落 時 の 価 格 変 動 ( 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 取 引 回, 赤 帯 :FV 下 落 期 間 ( 3 赤 つの 線 : 各 約 市 定 価 場 格 において,, 青 線 :FV, 空 縦 売 軸 りの : 価 格 注, 文 横 量 軸 とヒスト : 期 リカル ボラティリティについて 比 較 を 行 った. 表 1 は 各 市 場 について 空 売 り の 平 均 と 標 準 偏 差 を 算 出 し, 規 制 のない 市 場 との 比 率 を 示 したも のである. 価 格 規 制 Naked 禁 止 空 売 り 標 準 偏 差 Naked Short Selling を 禁 止 した 場 合, 空 売 り は 規 制 のない 市 場 に 対 して 平 均 して 64.1%まで 減 少 する.これは, 借 株 が 不 可 能 だった 場 合, 空 売 り 注 文 がキャンセルされるためである. 価 格 規 制 がある 市 場 の 場 合, 空 売 り は 平 均 して 52.1%まで 減 少 する. 価 格 下 落 時, 現 在 の 価 格 以 上 の の 空 売 り 注 文 が 多 くキャンセルされるなど, 相 場 の 状 況 に 左 右 される. 表 2 は,1000 試 行 のヒストリカル ボラティリテ ィの 平 均 である. 表 1 空 売 り の 比 較 ( 単 位 % 規 制 なし 価 格 規 制 Naked 禁 止 HV 図 14 約 定 価 格 と FV の 乖 離 の 分 布 ( 縦 軸 : 頻 度, 横 軸 :( 約 定 価 格 -FV/ 約 定 価 格 ( 赤 線 : 約 定 価 格, 青 線 :FV, 縦 軸 : 価 格, 横 軸 : 期 表 2 ヒストリカル ボラティリティの 比 較 規 制 のない 市 場 ではボラティリティが 最 も 高 く, それに 比 較 し 2 つの 施 策 のある 市 場 ではボラティリ ティは 低 かった. 空 売 り 規 制 の 導 入 によりボラティ リティは 減 少 するが, 価 格 規 制 のある 市 場 が 最 もボ ラティリティが 低 いことがわかった. 12
7 4. まとめ 本 研 究 では, 空 売 り 規 制 の 2 つの 施 策 ( 価 格 規 制, Naked Short Selling の 禁 止 について,エージェント シミュレーション 手 法 を 用 いて,その 有 効 性 を 検 証 した. 4.1 考 察 価 格 規 制 のある 市 場 では, 規 制 なしの 市 場 に 比 較 し,ファンダメンタルバリューからの 大 きな 乖 離 は 減 少 し,ボラティリティも Naked Short Selling を 禁 止 した 市 場 と 比 較 してより 減 少 した.また, 価 格 上 昇 のピーク 時 に 過 大 評 価 はあるものの, 下 落 時 の 過 小 評 価 が 比 較 的 抑 えられている.ファンダメンタル バリューの 急 激 な 下 落 に 対 し, 規 制 なし 市 場, Naked Short Selling を 禁 止 した 市 場 と 比 較 して, 約 定 価 格 の 大 きな 反 応 は 見 られなかった.しかし, 約 定 価 格 の 下 落 が 緩 やかではある 一 方 でその 傾 向 がしば らく 続 き,ショックの 影 響 がやや 長 い 期 間 に 渡 る 傾 向 がある. Naked Short Selling を 禁 止 した 市 場 では, 規 制 なし の 市 場 に 比 較 してボラティリティが 減 少 した. 約 定 価 格 は 全 体 的 にファンダメンタルバリューを 上 回 り, 価 格 は 過 大 評 価 になる 傾 向 があった.しかし, 規 制 のない 市 場 に 比 較 し, 価 格 下 落 のピーク 時 にファン ダメンタルバリューを 大 きく 下 回 る 現 象 が 減 少 し, 過 小 評 価 の 傾 向 が 抑 えられることがわかった. 借 株 ができず 売 り 注 文 を 出 すことができなかった 場 合 や 借 株 の 買 い 戻 しのための 買 い 注 文 が 価 格 を 大 きく 下 落 することを 抑 制 しているが, 上 昇 傾 向 を 生 み 出 す 原 因 となることもある.ファンダメンタルバリュー の 急 激 な 下 落 に 対 しては, 約 定 価 格 がすぐに 反 応 し 即 座 に 大 きく 下 落 することはないが, 遅 れて 下 落 す ることがあった.しかし,ショックが 長 く 影 響 する ことはなく, 規 制 のない 市 場 に 比 べてロバスト 性 が 高 いと 言 える. 参 考 文 献 : [1] 八 木 勲, 水 田 孝 信, 和 泉 潔 : 人 工 市 場 を 利 用 した 空 売 り 規 制 が 与 える 株 式 市 場 への 影 響 分 析, 人 工 知 能 学 会 誌, 26 巻, 1 号, pp , (11 [2] Isao Yagi, Takanobu Mizuta, and Kiyoshi Izumi: A Study on the Effectiveness of Short-Selling Regulation in View of Regulation Period Using Artificial Markets, Evolutionary and Institutional Economics Review, Vol. 7, No. 1 pp , (10 [3] Björn-Christopher Witte, and Christopher Kah: Short Selling Constraints and their Effects on Market Efficiency: Insights from Agent-based Modeling, Eastern Economic Association Annual Conference (10 [4] Alessio Setzu, Michele Marchesi: The Effects of Short-Selling and Margin Trading: a Simulation Analysis, Discussion paper, CiteSeerX ( 今 後 の 課 題 今 後,モデルやシミュレーションに 関 する 以 下 の 課 題 を 通 して, 規 制 の 有 効 性 について 更 なる 考 察 を 行 う 予 定 である. 成 行 注 文 の 導 入 複 数 の 空 売 り 規 制 措 置 の 同 時 設 定 価 格 下 落 後 の 規 制 導 入 の 効 果 エージェント 構 成 割 合 の 変 更 13
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