B 地区プロジェクト着手に向けて合弁事業契約書の改訂契約書に調印 2016 年 10 月 21 日 MTSH は B 地区フェーズ 1 プロジェクトの開発実施のためティラワ経済特区 (SEZ) 管理委員会 (TSMC) エムエムエスティラワ事業開発株式会社 (MMSTD) 及び国際協力機

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なおみひのと
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1 ミャンマーティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) 1 Myanmar Thilawa SEZ Holdings Public Ltd. 業績更新版目標株価 :4,335 チャット / 約 362 円 *(2016/2017 年決算予測に基づく ) 業種 : 工業団地開発終値 (2016 年 12 月 14 日 ):4,500 チャット / 約 376 円 * (2017 年 2 月 20 日 / 翻訳レポート作成日 ):4,100 チャット / 約 342 円 *) *100 チャット =8.35 円で換算発行日 : 2016 年 12 月 14 日 A 地区 B 地区の開発は順調に進むチャット 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 MTSH 株価推移払込済株式数株主数額面時価総額ホームページ株式情報 38,929,150 株 16,720 名 1,000 チャット (83.5 円 ) 1, 億チャット約 146 億円 100,000 50,000 0 出来高 ( 株数 ) MTSH の 2016/2017 年業績予測に基づく目標株価は 4,335 チャット ( 約 362 円 ) 2016 年 10 月末にミャンマーティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) は既存の普通株式 1 株を 10 株に分割し同年 11 月 4 日から新額面での取引を開始した株式分割後の目標株価は 4,335 チャット ( 約 362 円 ) とするこれは地域内 ( インドネシアシンガポールタイベトナム ) 同業他社の 2016/2017 年の前年比純利益伸び率予測が平均で 34.3% 2017/2018 年の同予測が平均で 27.6% であるのに対し同社の純利益伸び率予測が 2016/2017 年は -25.9% 2017/2018 年もわずかに 4.7% にとどまることから同社の想定 PER を 11 倍 (12 年 ~15 年のアジアの工業団地開発業者の PER17 倍より 35% 低い水準 ) として算出した 1 ミャンマーティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) は 2013 年ミャンマー主要企業 9 社の共同出資で発足住友商事三菱商事丸紅などと共同でヤンゴン南東のティラワ地区にて近代的な工業団地 ( 開発予定面積は A 地区約 400 ヘクタール B 地区約 700 ヘクタール ) を造成中であるティラワは電力や水道を完備した同国唯一の近代的工業団地で日系中心に約 70 社が進出を決めている MTSH はミャンマー株式市場で 2 社目の上場企業である 1

2 B 地区プロジェクト着手に向けて合弁事業契約書の改訂契約書に調印 2016 年 10 月 21 日 MTSH は B 地区フェーズ 1 プロジェクトの開発実施のためティラワ経済特区 (SEZ) 管理委員会 (TSMC) エムエムエスティラワ事業開発株式会社 (MMSTD) 及び国際協力機構 (JICA) との間で合弁事業契約書の改訂契約書に調印した B 地区の開発予定面積は 700 ヘクタールであるがその開発用途は次の通りである i) 工業地域 (262 ヘクタール ) ii) ロジスティクスに依存する住宅商業ロジスティクス業及び工業を包括する地域 (438 ヘクタール ) 今回 B 地区フェーズ 1 プロジェクトとして開発に合意したのは上記のうち工業地域の 101 ヘクタール分であるまた関係各社は B 地区の残り 438 ヘクタールの開発に着手するかは継続協議とすることで合意している A 地区 B 地区共に開発は順調ティラワ経済特区 (SEZ) 管理委員会 (TSMC) によると合計 68 社がティラワ特別経済 A 地区の投資認可を得ている現在 68 社中 20 社が既に営業を開始しており 40 社以上が建設中である B 地区フェーズ 1プロジェクトの開発は 2016 年末には開始予定であるティラワ不動産開発 (TPD) の事業も順調 MTSH が経済特区内の住宅商業地域開発のために設立した子会社ティラワ不動産開発 (Thilawa Property Development) は現在 A 地区内の総面積 86.5 エーカーの区画内において住宅及び商業関連施設の開発運営にあたっている既に 6 階建て居住棟 3 棟が完成し 2,340 人が居住出来るさらに競争入札でホテルガソリンスタンド銀行及びマンションを建設すべく広く投資家を募っている ( 近々入札趣意書の受付を開始する ) ミャンマーの新外国投資法が 2017 年 4 月に施行ミャンマー投資委員会 (Myanmar Investment Commission) は新外国人投資法 (Foreign Investment Law) が 2017 年 4 月に施行されることを公表した新外国人投資法は 2012 年制定の外国人投資法 (Foreign Investment Law) と 2013 年制定のミャンマー国民投資法を統合したものであるが既に 2016 年 10 月 18 日にティンチョー (Htin Kyaw) 大統領が署名している主な改正点はミャンマー投資委員会 (MIC) に対する新しい申請承認手続き税優遇特区関連外国人投資家向けの借地契約条件の緩和等が含まれる新法は投資家にとってより有利なものであるためミャンマー政府はより多くの外国直接投資を呼び込むことを期待している 2

3 財務及び評価 (1): 現地通貨建て 3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 2018/3 期売上高 ( 百万チャット ) 0 1,992 2,716 40,749 56,167 純利益 ( 百万チャット ) ,212 20,700 15,339 16,056 EPS ( チャット ) EPS 成長率 (%) n.a. n.a 中核 EPS ( チャット ) 中核 EPS 成長率 (%) n.a. n.a 一株配当 ( チャット ) 一株純資産 ( チャット ) 961 1,405 1,890 1,910 2,161 出所 :MTSH ( 参照 ) 財務及び評価 (1): 円建て 3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 2018/3 期売上高 ( 百万円 ) ,403 4,690 純利益 ( 百万円 ) -39 1,354 1,728 1,281 1,341 EPS ( 円 ) EPS 成長率 (%) n.a. n.a 中核 EPS ( 円 ) 中核 EPS 成長率 (%) n.a. n.a 一株配当 ( 円 ) 一株純資産 ( 円 ) *100 チャット =8.35 円で換算財務及び評価 (2) 3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期 2017/3 期 2018/3 期 PER (x) n.a 標準化 PER (x) n.a EV/EBITDA (x) n.a 株価純資産倍率 (x) 配当利回り (%) ROE (%) 純負債資本比率 (%) 現金超現金超現金超 n.a. n.a. 3

図表 1: ティラワ A 地区事業者状況図表 2: 資産と負債事業者数 80 70 72 64 61 通貨 : 百万チャット 90,000 80,000 70,000 60 52 60,000 50 40 42 39 50,000 40,000 30 30,000 20 20,000 10 10,000 0 売却済投資承認済土地貸借契約済 0 2013/14 2014/15 2015/16

4 図表 1: ティラワ A 地区事業者状況図表 2: 資産と負債事業者数通貨 : 百万チャット 90,000 80,000 70, , ,000 40, , , ,000 0 売却済投資承認済土地貸借契約済 / / / 資産負債資本出所 :MTSH 2016 年アニュアルレポート図表 3: 連結売上高構成出所 :MTSH 2016 年アニュアルレポート図表 4:MTSH 売上高構成通貨 : 百万チャット通貨 : 百万チャット 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, / / / /17E 2017/18E 純売上手数料及び管理手数料 TPD * 売上高 MTSH 純売上手数料及び管理手数料その他売上高純売上高 TPD* からの売上その他売上合弁会社持分損益出所 :MTSH 2016 年 5 月 6 日上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート TPD */Thilawa Property Development MTSH の不動産開発子会社出所 :MTSH 2016 年 5 月 6 日上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート 4

通貨 : 百万チャット 5,500 4,500 3,500 2,500 1,500 500 図表 5:MTSH 業績 TPD と MJTD/Myanmar Japan Thilawa Development ( ティラワ開発を担う事業体 ) を除く通貨 : 百万チャット 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 図表 6:TPD 業績 -500

合弁会社持分損益 (MJTD) 図表 8:MTSH による連結業績予測通貨 : 百万チャット 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 通貨 : 百万チャット 24,000 19,000 14,000 16,212 20,700 14,617 15,339 16,056 7,000 9,000 5,000 3,000 4,000 1,000-111 -1,000

5 通貨 : 百万チャット 5,500 4,500 3,500 2,500 1, 図表 5:MTSH 業績 TPD と MJTD/Myanmar Japan Thilawa Development ( ティラワ開発を担う事業体 ) を除く通貨 : 百万チャット 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 図表 6:TPD 業績 / / / /17E 2017/18E 2013/ / / /17E 2017/18E 出所 :MTSH 2016 年 5 月 6 日上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート出所 :MTSH 2016 年 5 月 6 日上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート図表 7: 合弁会社持分損益 (MJTD) 図表 8:MTSH による連結業績予測通貨 : 百万チャット 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 通貨 : 百万チャット 24,000 19,000 14,000 16,212 20,700 14,617 15,339 16,056 7,000 9,000 5,000 3,000 4,000 1, , / / / /17E 2017/18E -1, / / / /17E 2017/18E 純利益中核利益出所 :MTSH 2016 年 5 月 6 日上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート出所 :MTSH 2016 年 5 月 6 日上場開示資料 MTSH 2016 年アニュアルレポート 5

6 図表 9: 上場時 (2016 年 7 月 29 日 ) の株主構成 3,892,915 株 4.84% 4.82% 4.78% 2.47% 公開株式 Golden Land East Asia Development Limited Myanmar Agribusiness Public Corporation Limited New City Development Public Company Limited 4.87% 4.88% 4.88% 5.01% 5.10% 58.35% Myanmar Agricultural & General Development Public Limited Myanmar Sugar Development Public Company Limited Myanmar Technologies and Investment Corporation Limited National Development Company Group Limited Myanmar Edible Oil Industrial Public Corporation Limited First Myanmar Investment Company Limited 出所 :MTSH 2016 年アニュアルレポート KT ZMICO リサーチ 6

7 図表 10: 同業他社比較企業名 (Bloomberg) 時価総額 PER (x) PBR(x) EV/EBITDA(x) 配当利回り (%) ROE(%) 百万百万円 US ドル Bekasi Fajar Industrial EstateTbk PT (BEST) , Puradelta Lestari Tbk PT (DMAS) , Lippo Cikarang Tbk PT (LPCK) , n.a. n.a Kawasan Industri Jababeka Tbk PT (KIJA) , n.a. n.a Surya Semesta Internusa Tbk PT (SSIA) , 平均 ( インドネシア ) SembCorp Industries Ltd (SCI) 3, , 平均 ( シンガポール ) Amata Corp PCL (AMATA) , Amata VN PCL (AMATAVN) , Rojana Industrial Park PCL (ROJNA) , n.a. n.a. n.a. 3.3 n.a. 4.6 WHA Corp PCL (WHA) 1, , 平均 ( タイ ) Tan Tao Investment & Industrial (ITA) ,180 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Becamex Infrastructure Development (IJC) 96 10,895 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 平均 ( ベトナム ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 総平均 *1US ドル = 円で換算出所 : ブルームバーグコンセンサス 7

8 損益計算書 :3 月末決算通貨単位 : 百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期売上高 0 1,992 2,716 売上原価売上総利益 0 1,992 2,716 販売費および一般管理費 ,391-1,999 EBITDA ,543 1,824 減価償却費 EBIT ,509 1,735 支払利息その他収益 ( 損失 ) 16 2,027 1,021 EBT( 税引き前利益 ) ,856 22,575 法人税 ,902 為替損益特別損益 0 0 6,083 関連会社持ち分損益 ,347 14,757 当期純利益 ,212 20,700 公表 EPS 完全希薄化後 EPS 中核純利益 ,212 14,617 中核 EPS 配当 ( チャット )

9 ( 参考 ) 損益計算書 : 円建て通貨単位 : 百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期売上高売上原価売上総利益販売費および一般管理費 EBITDA 減価償却費 EBIT 支払利息その他収益 ( 損失 ) EBT( 税引き前利益 ) -39 1,411 1,890 法人税為替損益特別損益関連会社持ち分損益 -9 1,201 1,235 当期純利益 -39 1,357 1,733 公表 EPS 完全希薄化後 EPS 中核純利益 -39 1,357 1,223 中核 EPS 配当 ( 円 ) *100 チャット =8.35 円で換算 9

10 貸借対照表通貨単位 : 百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期現金及び現金同等物 14,674 13,013 26,734 売掛金 1,239 2, 棚卸資産純有形固定資産その他資産 0 16,930 28,391 資産合計 23,177 57,463 81,665 短期借入金長期借入金負債合計 11,851 2,786 8,101 払込済み資本金 11,790 38,929 38,929 自己資本 11,326 54,677 73,564 負債合計 + 自己資本 23,177 57,463 81,665 ( 参考 ) 貸借対照表 : 円建て通貨単位 : 百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期現金及び現金同等物 1,228 1,089 2,238 売掛金棚卸資産純有形固定資産その他資産 0 1,417 2,376 資産合計 1,940 4,810 6,835 短期借入金長期借入金負債合計払込済み資本金 987 3,258 3,258 自己資本 948 4,576 6,157 負債合計 + 自己資本 1,940 4,810 6,835 *100 チャット =8.35 円で換算 10

11 キャッシュフロー計算書通貨単位 : 百万チャット 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期純利益 ,212 20,700 外国為替およびその他特別損益の調整 ,702-12,881 減価償却費運転資本の増減 -1,229-15,985-10,736 営業活動によるキャッシュフロー -1,578-13,440-2,827 資本支出 ( 投資 / 売却 ) -7,379-3,852 19,783 その他投資活動によるキャッシュフロー -7,379-3,852 19,783 負債の調達 ( 返済 ) 資本の調達 23,631 15,298 0 配当金の支払額 0 0-7,786 その他財務活動によるキャッシュフロー 23,631 15,298-7,786 現金の増減額 14,674-1,994 9,169 フリーキャッシュフロー -8,957-17, 株当たり FCF( チャット )

12 ( 参考 ) キャッシュフロー計算書 : 円建て通貨単位 : 百万円 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期純利益 -39 1,357 1,733 外国為替およびその他特別損益の調整 9-1,147-1,078 減価償却費運転資本の増減 , 営業活動によるキャッシュフロー , 資本支出 ( 投資 / 売却 ) ,656 その他投資活動によるキャッシュフロー ,656 負債の調達 ( 返済 ) 資本の調達 1,978 1,280 0 配当金の支払額その他財務活動によるキャッシュフロー 1,978 1, 現金の増減額 1, フリーキャッシュフロー , 株当たり FCF( 円 ) *100 チャット =8.35 円で換算財務及び比率分析 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期売上高伸び率 (%) n.a. n.a EBITDA 伸び率 (%) n.a. n.a EPS 伸び率 (%) n.a. n.a 売上高総利益率 (%) n.a EBITDA マージン (%) n.a 営業利益率 (%) n.a 純利益率 (%) n.a 中核純利益率 (%) n.a 実効税率 (%) n.a

13 注 : KT ZMICO 証券は KTB( 貸付金や総資産でバンコク銀行と並びタイ王国内で商業銀行として最上位に位置するクルンタイ銀行 ) と ZMICO(Seamico 証券 ) との間のパートナーシップです KT ZMICO 証券の役員は BCP BTC CI CPI KBS MAJOR MK PACE PSL SVH VNG ZMICO SAWAD TFG の取締役会メンバーでもあります KT ZMICO 証券の幹部は BTC と NFC の取締役会メンバーでもあります KT ZMICO 証券は U LOXLEY ZMICO MAKRO CPALL SAFARI PACE PLE TPOLY M-CHAI CI EARTH のフィナンシャルアドバイザーを務めています KT ZMICO 証券は ALT EKH RJH の共同引受会社です Anti-Corruption( 腐敗防止進捗を示す指標 ) レベル 1( 取組済 ): 会社の表明又は取締役会の決議により腐敗防止に取り組み関連する全ての法律に準拠するレベル 2( 宣言済 ): タイの民間組織である腐敗防止共同行動連合 (CAC) 又は同等な組織に参加する公的な宣言レベル 3( 確立済 ): 全ての従業員に対しモニタリングと評価のプロセスを含む予防対策リスクアセスメントコミュニケーションと研修を公開するレベル 4( 認定済 ): 監査委員会又は SEC により承認された監査役による監査業務及び独立した外部の保証提供者 (CAC 等 ) より受けた保証又は認証レベル 5( 拡張の方針 ): サプライチェーンのビジネスパートナーに対し汚職予防対策の導入拡張進行中の調査訴訟案件又は非公開事件の開示不十分若しくは定義が不明確な方針データなし / 方針なし KT ZMICO 調査評価判断の定義銘柄推奨買い : 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが + 15% 以上であるとする場合アウトパフォーム : トータルリターンが -10% から + 15% の間で特定の材料 ( カタリスト ) により今後 6 ヶ月間におけるトータルリターンが市場リターンを上回るとする場合アンダーパフォーム : トータルリターンが -10% から +15% の間で特定の材料 ( カタリスト ) により今後 6 ヶ月間におけるトータルリターンが市場リターンを下回るとする場合売り : 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが - 10% 以下であるとする場合セクター推奨オーバーウエイト : 今後 12 ヵ月において関連する主要市場指数との比較で当該セクターのパフォーマンスが少なくとも 10% 上回るとアナリストがする場合ニュートラル : 今後 12 ヵ月において関連する主要市場指数との比較で当該セクターのパフォーマンスが同程度とアナリストがする場合アンダーウエイト : 今後 12 ヵ月において関連主要市場指数との比較で当該セクターのパフォーマンスが 10% 下回るとアナリストがする場合 13

14 免責事項本レポートは市況等に関する情報提供を目的として当社と KT Zmico 証券との契約に基づき同社作成のレポートをキャピタルパートナーズ証券株式会社がお届けするものです本レポートは信頼出来ると考えられる公開情報に基づき作成されたものですがその内容の正確性及び完全性を保証するものではありません本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり今後予告なく変更されることがありますまた資料作成者自身の私見等が含まれる場合がありますコメント中に個別銘柄や金融商品について触れている場合であっても本レポートは特定の証券の売買の推奨勧誘又は申込みを目的としたものではありませんなおキャピタルパートナーズ証券株式会社では当銘柄の取扱いをしておりません本レポートはあくまで企業の情報を提供する目的で作成したものであり投資勧誘を目的としたものではありません資料提供キャピタルパートナーズ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 62 号日本証券業協会加入調査部 research@capital.co.jp 商号等キャピタルパートナーズ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 62 号加入協会日本証券業協会 [ 事業所 ] 本社本店東京都千代田区内神田四国ビルディング電話番号 : ( 代表 ) 大阪支店大阪府大阪市北区曽根崎梅田パシフィックビルディング電話番号 : ( 代表 ) 名古屋支店愛知県名古屋市中区綿広小路センタープレイス電話番号 : ( 代表 ) 福岡支店福岡県福岡市博多区中洲 KDC 福岡ビル電話番号 : ( 代表 ) 14

ランドアンドハウジズ (LH) Land and Houses レポート作成日付 : 2018 年 1 月 18 日業績更新版 17 年第 4 四半期 ( 予測 ) の標準化利益は前期比横ばい投資格付け : アウトパフォーム 18 年目標株価バーツ / 約 43 円 2018

ランドアンドハウジズ (LH) Land and Houses レポート作成日付 : 2018 年 1 月 18 日業績更新版 17 年第 4 四半期 ( 予測 ) の標準化利益は前期比横ばい投資格付け : アウトパフォーム 18 年目標株価バーツ / 約 43 円 2018 ランドアンドハウジズ (LH) Land and Houses レポート作成日付 : 2018 年 1 月 18 日業績更新版 17 年第 4 四半期 ( 予測 ) の標準化利益は前期比横ばい投資格付け : アウトパフォーム 18 年目標株価 12.30 バーツ / 約 43 円 2018 年 1 月 17 日終値 11.90 バーツ / 約 41 円住宅建設 2018 年の事前販売額と譲渡引渡額は前年比それぞれ