当期純利益は 16 年 /17 年に前年比 15% 減少するも 17 年 /18 年は前年比 4.7% の回復 16 年 /17 年の当期純利益は 前年比 15% 減の 153 億チャット ( 約 12 億 7,700 万円 ) と MTSH は予測する これは 主として MTSH の収益低下に加え

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1 キャピタル パートナーズ証券株式会社では 当銘柄の取扱いをしておりません 本レポートはあくまで企業の情報を提供する目的で作成したものであり 投資勧誘を目的としたものではありません ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) 1 Myanmar Thilawa SEZ Holdings (MTSH) レポート作成日 : 2016 年 5 月 19 日 調査開始投資格付け : 無し 2017 年 3 月期予測に基づく目標株価 43,350 チャット / 約 3,620 円 2016 年 5 月 19 日公開価格 : 40,500 チャット / 約 3,382 円 (2017 年 5 月 8 日 ( 翻訳レポート作成日 ) 終値 : 4,100 チャット / 約 342 円 ) ¹ ミャンマー初の高水準経済特別区 工業団地開発 ミャンマー初の高度な経済特別区ミャンマー初の経済特別区のデベロッパー JV に投資 ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) はティラワ経済特別区のデベロッパーである合弁会社 ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 (MJTD) に 41% 出資している また A 区プロジェクトの住宅 商業施設を開発する合弁会社であるティラワ不動産開発 (TPD) には 80% 出資している MTSH の 16 年 /17 年 (2017 年 3 月末終了の年度 ) の EPS 予測 3,940 チャット ( 約 329 円 ) に基づき 当社は次のような根拠で目標価格を 43,350 チャットとする 地域の同業他社の平均 EPS 成長率が 16 年 /17 年 34.3% 17 年 /18 年は 27.6% に対して 同社の 16 年 /17 年の EPS 成長率が前年比マイナス 15% で 17 年 /18 年は 4.7% の緩やかな成長であることから 16 年 /17 年は PER 11 倍 ( アジアの工業団地のデベロッパーの 2012 年 2015 年の 17 倍の実績 PER から 35% 割引 ) とした ティラワA 区の第一フェーズでの成功ティラワ経済特別区はヤンゴンの郊外に位置し 日本とミャンマーの官民が共同開発しているミャンマー初の経済特別区である ティラワ経済特別区 A 区は 396 ヘクタールの広さを持ち 3 フェーズで開発された 2016 年 1 月 12 日に MJTD は全販売可能面積の 76.5% にあたる ヘクタールの予約契約書に署名した 今後の拡張プロジェクト : B 区開発計画 B 区プロジェクトは MTSH の拡張計画である これは ティラワ経済特別区内の他の工業団地の開発を含む B 区プロジェクトは 約 ヘクタールの地域におよび その開発は 2016 年末までに着手する計画となっている 1 ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) は 2016 年 11 月 3 日に株式 1 株を 10 株に分割した (100 チャット =8.35 円で換算 ) 1 / 40

2 当期純利益は 16 年 /17 年に前年比 15% 減少するも 17 年 /18 年は前年比 4.7% の回復 16 年 /17 年の当期純利益は 前年比 15% 減の 153 億チャット ( 約 12 億 7,700 万円 ) と MTSH は予測する これは 主として MTSH の収益低下に加え A 区プロジェクトにおける売却用の土地の減少に伴う MJTD の持ち分利益の減少 ( 前年比 30% 減 ) が見込まれているからである 一方 TPD が工事進行基準により売上高を計上するため TPD の売上高は前年比 540.8% 増加すると MTSH は予想している MTSH は 17 年 /18 年の当期純利益は前年比 4.7% 増の 161 億チャット ( 約 13 億 4,400 万円 ) と予想している TPD の売上高は前年比 39% の増加と見込み MTSH の収益回復は主に TPD の業績によることになる 上方リスク / 下方リスク ミャンマーの経済自由化は 他の戦略的な土地で工業団地の開発を増加させ 将来 ティラワ経済特別区と の競争を激化させることがありうる 株式情報 払込済株式数 389 万 2,915 株 株主数 16,720 額面 10,000 チャット (835 円 ) 時価総額 URL 272,504 百万チャット ( 約 22,754 百万円 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 2 / 40

3 財務及び評価 3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期予想 2017/3 期予想 2018/3 期予想 手数料収入 ( 百万チャット ) 0 1,992 8,852 40,749 56,167 純利益 ( 百万チャット ) ,217 18,044 15,339 16,056 EPS ( チャット ) , , , , EPS 成長率 (%) n.a. n.a 株当り配当 ( チャット ) 0 0 2, 株当り純資産 ( チャット ) 9,607 14,047 16,682 20,622 24,746 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス, KT ZMICO 予測 ( 参照 ) 財務及びバリュエーション - 円換算 3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期予想 2017/3 期予想 2018/3 期予想 手数料収入 ( 百万円 ) ,403 4,690 純利益 ( 百万円 ) -39 1,354 1,507 1,281 1,341 EPS ( 円 ) EPS 成長率 (%) n.a. n.a 株当り配当 ( 円 ) 株当り純資産 ( 円 ) 802 1,173 1,393 1,722 2,066 出所 : キャピタル パートナーズ証券が円換算 財務及び評価 (2) 3 月末決算 2014/3 期 2015/3 期 2016/3 期予想 2017/3 期予想 2018/3 期予想 PER (x) n.a EV/EBITDA (x) n.a 株価純資産倍率 (x) 配当利回り (%) ROE (%) 純負債資本比率 (%) 現金超 現金超 n.a. n.a. n.a. 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス KT ZMICO 予測 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 3 / 40

4 投資の概要 ミャンマー初の経済特別区のデベロッパーである JV に投資する持株会社 ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) は持株会社である 同社は ティラワ経済特別区 ( ティラワ SEZ) プロジェクトに参加する目的で 9 人の主要株主 ( 但し 排他的ではない ) を含むミャンマーコンソーシアムにより設立された MTSH はティラワ経済特別区のデベロッパーである合弁会社 ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロ ップメント社 (MJTD) に 41% 出資している また A 区のプロジェクトの住宅 商業地を開発する MTSH と ティラワ SEZ 管理委員会 (TSMC) の合弁会社である Thilawa Property Development Limited (TPD) に 80% 出資している MTSH の主な事業活動は MJTD への投資とティラワ A 区の不動産のマーケティングと販売 また TPD を通 じて A 区の住宅 商業地の開発 建設 マーケティング 販売 運営などである したがって 同社の業績 は MJTD と TPD の業績と密接に結びついている 具体的には MTSH の売上高は 主として以下の 3 つによ る i) MJTD と TPD の各々の不動産事業から分配された配当金 ii) iii) A 区の不動産のマーケティングと販売 リースまたは処分で得られた手数料 MJTD への管理サービスの提供 MTSHは 覚書 定款 適用法で認められると見込まれることから ティラワ経済特別区とその他の地域にある他の不動産開発プロジェクトに投資する計画である その目的は 投資を拡大し 長期的に経常収入を得るようにすることである MTSHは 2014 年 2 月に株式公開した 214 万 5,000 株を募集し 手取金は214 億 5,000 万チャット ( 約 17 億 9, 000 万円 ) であった 募集後 公募価格 10,000チャット ( 約 835 円 ) に対し株価は15,000チャット ( 約 1,253 円 ) に上昇した 店頭市場での最終取引である2 月 16 日のMTSHの終値は 70,000チャット ( 約 5,845 円 ) で 16 年 /17 年の業績見通しに基づくと 株価純資産率は3.4 倍 PERは17.8 倍となる 2016 年 5 月 6 日 ヤンゴン証券取引所 (YSX) はミャンマー ティラワSEZ ホールディングス (MTSH) が 2016 年 5 月 20 日にYSXに上場することを承認した 上場に際して株式の売り出しや発行はなかったため発行済株式総数に変更はなかった 上場後の時価総額 389 億 2,915チャットは3,892,915 株によるものであるが 45% すなわち1,755,900 株を同社の設立時からの主要株主が保有し 55% に当たる2,137,015 株を一般投資家が保有する 評価バリュエーション 16 年 /17 年のPER 11 倍に基づき 目標価格は43,350チャット ( 約 3,620 円 ) MTSHの16 年 /17 年のEPS 予測 3,940チャット ( 約 329 円 ) に基づき 当社は次のような根拠で目標価格を43,350 チャット ( 約 3,620 円 ) とする 地域同業他社の平均 EPS 成長率が16 年 /17 年 34.3% 17 年 /18 年は27.6% に対して 同社の16 年 /17 年のEPS 成長率が前年比マイナス15% で17 年 /18 年は4.7% の緩やかな成長であることから 16 年 /17 年はPER11 倍 ( アジアの工業団地開発業者の2012 年 2015 年の17 倍の実績 PERから35% 割引 ) と予想する (100 チャット =8.35 円で換算 ) 4 / 40

5 図表 1: 同業他社比較 企業名ティッカー時価総額 PER (x) 株価純資産倍率 (x) EV/EBITDA(x) YLD(%) ROE(%) 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 百万ドル億円 フ カシ ファシ ャール インタ ストリアル エステート BEST IJ Equity フ ラテ ルタ レスタリ DMAS IJ Equity リッホ チカラン LPCK IJ Equity n.a. n.a カワサン インタ ストリ シ ャハ ヘ カ KIJA IJ Equity n.a. n.a スルヤセメスタ インターヌサ SSIA IJ Equity 平均 ( インドネシア ) セムコーフ インタ ストリース SCI SP Equity 3,625 3, 平均 ( シンガポール ) アマタ コーホ レーション AMATA TB Equity AMATAVN TB Equity AMATAVN TB Equity ロシ ャナ工業団地 ROJNA TB Equity n.a. n.a. n.a. 3.3 n.a. 4.6 WHA WHA TB EQUITY 1,271 1, 平均 ( タイ ) タンタオ投資工業 ITA VN Equity n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 技術インフラ開発 IJC VN Equity n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 平均 ( ベトナム ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 平均 平均 出所 : ブルームバーグ コンセンサス (100 チャット =8.35 円で換算 ) 5 / 40

6 会社概要 ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) は 2013 年 5 月 3 日にミャンマー会社法の下で 公開会社として設立された 同社は ティラワ経済特別区地域の A 区の開発を請け負うために投資家の JV コンソーシアムとして設立された 主要株主は以下の通りである First Myanmar Investment Corporation Limited Golden Land East Asia Development Limited Myanmar Agribusiness Public Corporation Limited Myanmar Agricultural & General Development Public Limited Myanmar Edible Oil Industrial Public Corporation Limited Myanmar Sugar Development Public Company Limited Myanmar Technologies and Investment Corporation Limited National Development Company Group Limited New City Development Public Company Limited 主な事業 主要事業は 以下の通りである 1. A 区プロジェクトの開発 建設 マーケティング 販売および運営に携わる JV への投資と経営参加 2. 日本の協力メンバーと共同で A 区の不動産のマーケティングと販売 3. A 区以外のティラワ経済特別区またはその他の土地 ( 取締役の裁量で決定され 提案された B 区プロジェクトを含む可能性あり ) の開発 4. A 区プロジェクトの住宅 商業地の開発 建設 マーケティング 販売 そして運営に携わる TPD への投資と経営参加 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 6 / 40

7 図表 2: MTSH の資本構造 Principal Shareholders = 主要株主 Public Shareholders = 一般株主 MTSH = ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス TPD = Thilawa Property Development MJTD = ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 TSMC = ティラワ SEZ 管理委員会 ( ミャンマー政府 ) MMSTD = エム エム エス ティラワ事業開発 ( 日本の投資会社 ) JICA = 国際協力機構 ( 日本政府 ) 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 図表 3: 取締役会 図表 4: 執行役員 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス 年次報告書 KT ZMICO リサーチ (100 チャット =8.35 円で換算 ) 7 / 40

8 MTSH の主要な投資ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 (MJTD) への 41% の出資 ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 (MJTD) は 396 ヘクタールにおよぶティラワ経済特別区の運営と開発を目的として 2014 年 1 月 10 日設立された MJTD は MMS ティラワ事業開発 (MMSTD) ティラワ SEZ 管理委員会 (TSMC) 国際協力機構(JICA) の合弁会社である MMSTD は 丸紅 三菱商事 住友商事を含む日本のデベロッパーのコンソーシアムにより設立された MJTD 合弁事業契約では MJTD は 5,000 万米ドルの株式を最初に発行し ミャンマー側が 51% 日本側が 49% 出資することが定められている MJTD 合弁契約が 2015 年 2 月 12 日に改訂された時 暫定的な発行済みおよび払込資本は 2,700 万米ドルに削減された それは A 区プロジェクトにおける将来の土地利用者からかなり多くの仮入札と予約に伴い MJTD に潤沢なキャッシュフローがあったからである MTSH は MJTD に 41% 出資している大株主である MTSH は A 区プロジェクトの開発 建設 マーケティング 販売および運営を行うため 合弁会社と合弁契約を締結した MJTD との合弁契約に基づき MTSH は 11,070,000 米ドル分の MJTD の株式を保有する必要がある MJTD の今後の資金調達上述の MJTD の資金調達の需要が当初資本金の 27,000 万米ドルと A 区プロジェクト内にある不動産の売却 リースおよび / またはその他の処分からの正味キャッシュフローを上回る場合 MTSH TSMC MMSTD と JICA は追加的に MJTD 株式を購入するか 代替の資金源を探るかについて議論することになる 図表 5: MTSH と MJTD の資本構造 (MJTD) 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの 年次報告書 KT ZMICO リサーチ (100 チャット =8.35 円で換算 ) 8 / 40

9 Thilawa Property Development Limited (TPD) に 80% 出資 Thilawa Property Development Limited (TPD) は MTSH とティラワ SEZ 管理委員会 (TSMC) との合弁会社である 10 億チャット ( 約 8,350 万円 ) の株式の暫定発行とその払い込みにより 2015 年 3 月 19 日に設立された TPD の業務は A 区プロジェクトの住宅地と商業地の開発 建設 マーケティング リースと運営である 投資免許は 2015 年 7 月 21 日に取得した TPD は 住宅 オフィス ショッピングモール 銀行 公共施設といった複数のプロジェクトを実施する TPD の収入は賃貸料とサービス料など主に住宅地と商業地の運営から得られる MTSH は 2016 年 2 月 24 日に 230 億チャット ( 約 19 億 2000 万円 ) で TPD の追加の株式を取得した MTSH は 2016 年 3 月 30 日に TSMC が TPD に 20% の出資をするため 60 億チャット ( 約 5 億円 ) で TDB の株式を取得することを規定している TPD 合弁事業契約書に署名した MTSH は TPD の残り 80% に出資する TSMC による TPD 株式取得の義務は その株式取得に関係する政府当局からすべての承認を得るための必要条件である TPD 合弁事業契約に基づく TSMC による TPD 株式の取得はまだなされていないため 現時点では MTSH は発行済 払込済株式 240 億チャット ( 約 20 億円 ) の 100% を保有し続けている しかし TPD 合弁事業契約書に基づいて取得すると MTSH は TPD の株式を 80% 保有し 残りの 20% は TSMC に保有されることになる TPD の今後の資金調達 MTSH は 住宅地と商業地の総開発費に必要とされる追加資金のほぼ半分が それらの地域内にある不動産 の売却 リースおよび / またはその他の処分による純キャッシュフローでまかなわれると想定している TPD の開発コストの資金調達需要が TPD の資本と営業からの純キャッシュフロー合計を上回る場合 追加の資 金源は 株主資本の拠出 外部からの資金 ( 例えば 銀行借入れ ) またはその両方ということになるであろ う 配当政策 MTSH の配当はミャンマーの法律に認められた MTSH の利益から支払うことになる 配当は チャットで 支払われる MTSH の取締役会は 配当支払い指示の決定をする MTSH の主な事業は (A 区の物件のマーケティング と販売を除くと ) 主に MJTD と TPD への投資であるため MJTD と TPD から受け取る配当は MTSH の配 当支払いの可能性を決定する重要な要因となる MTSH は 2015 年 12 月 約 71 億 7,368 万 7,000 チャット ( 約 5 億 9,900 万円 ) の中間配当を MJTD から 受け取った 直近の配当実施日では MTSH は TPD からの配当は受け取っていない 過去の配当 2015 年 12 月 18 日の年次総会で MTSH は 1 株当たり額面の 20% すなわち 1 株当たり 2,000 チャット (167 円 ) の配当金を発表した この配当は 2015 年 11 月 23 日に株主名簿上の株主に同社の無制限利益剰余 金から支払われた (100 チャット =8.35 円で換算 ) 9 / 40

10 株式資本と株主ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) は 2013 年 5 月 3 日 ミャンマーで設立された 直近の実施日 同社の授権資本は 5,000 億チャット ( 約 418 億円 ) が 5,000 万株に分割され 1 株 10,000 チャット (835 円 ) である 発行済および払込資本の合計は 389 億 2,915 万チャット ( 約 32 億 5,000 万円 ) で 3,892,915 株に分割されている 45% (1,755,900 株 ) が主要株主に保有され 55% (2,137,015 株 ) が一般投資家に保有されている 主要株主当初 主要株主は 1,179,000 株 すなわち 117 億 9,000 万チャット ( 約 9 億 8,400 万円 ) を取得した さらに これらの株主は 576,000 株に対して 57 億 6,000 万チャット ( 約 4 億 8,000 万円 ) を追加取得した その結果 主要株主の合計応募額は 1 株あたり 10,000 チャット (835 円 ) で 1,755,000 株の総額 175 億 5,000 万チャット ( 約 14 億 6,500 万円 ) となった 株式公開 2014 年 3 月 MTSH は初めて新株式の募集をした 合計 2,145,000 株で 1 株当たり 10,000 チャット (835 円 ) である 募集終了後 払込資本金は 389 億 2,915 万チャット ( 約 32 億 5,000 万円 ) に増加した (1 株あたり 10,000 チャット (835 円 ) で 3,892,915 株 ) 図表 6: 株式公開前株主構成 図表 7: 株式公開後 (16 年 3 月 14 日 ) 株主構成 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 1179 万株 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% Golden Land East Asia Development Ltd. First Myanmar Investment Co., Ltd. Myanmar Sugar Development Plc. Myanmar Edible Oil Industrial Plc. Myanmar Agricultural & General Development Plc. National Development Company Group Ltd. New City Development Public Company Ltd. Myanmar Technologies and Investment Corporation Ltd. Myanmar Agribusiness Plc. 389 万株 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの目論見書 (2016 年 2 月 24 日付 ) 図表 8: 株式募集 (PO) 概要 2014 年 2 月 27 日 会社名 ミャンマー ティラワSEZ ホールディングス (MTSH) 額面価格 1 株あたり10,000 チャット (835 円 ) 募集形態 ミャンマー市民とミャンマー市民 100% 所有企業に対する株式公開 募集規模 2,145,000 新規発行株式 資金使途 事業拡大と運転資金 公募価格 1 株あたり10,000 チャット (835 円 ) 備考 合弁会社の41% を取得 ティラワSEZ A 区開発 運転資本目的 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの目論見書 (2016 年 2 月 24 日付 ) KT ZMICO リサーチ (100 チャット =8.35 円で換算 ) 10 / 40

11 ヤンゴン証券取引所への上場 MTSHは2016 年 5 月 20 日 ヤンゴン証券取引所 (YSX) に上場した 上場株式総数は 389 億 2,015 万チャット ( 約 32 億 5,000 万円 ) で3,892,915 株に分割した 同社の主要株主が保有する株式は45% に当たる1,755,900 株で一般投資家が保有する株式は55% の2,137,015 株である 上場の目的は 株主が現行市場価格で株式を売買することを可能とすることで 株主が真の株式価値を認識できるようにすることである 上場により 株主に対するMTSHの透明性と説明責任を徹底することになる 同社は 新規上場申請日までの6カ月間には株式を発行していないため 株式はヤンゴン証券取引所証券上場業務規制で指定されたロックアップ期間の対象となっていない 図表 9: 上場後 (2016 年 5 月 20 日 ) 株主構成 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 図表 10: 2016 年 5 月 20 日 MTSH 上場概要 会社名 ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (MTSH) 額面価格 1 株あたり10,000 チャット (835 円 ) 上場額面 10,000チャット (835 円 ) で発行会社の発行済株式総数の100.0% である 3,892,915 株を上場 上場で割当もしくは発行される株式はない したがって 上場の結果 発行済株式総数に変更はない 当初上場価格 1 株当たり40,500チャット ( 約 3,382 円 ) 株式の所有およびミャンマー市民とミャンマー市民により100% 所有される企業のみが 株式を所有す購入資格る資格があり 現在保有されている株式は ミャンマー市民またはミャンマー市民が100% 所有する会社にのみに売却 または移管することができる ミャンマーの適用法により許可されれば 当該株式は外国人または外国企業に売却 または移管することができる 上場目的上場により 株主は株式を市場価格で売買することができ これにより株主は真の株式価値を認識することができる 上場により 同社の株主に対する透明性と説明責任が強化される ロックアップ期間無し同社は 新規上場申請日までの6か月以内に株式を発行していないため 株式はヤンゴン証券取引所上場業務規制で指定されたロックアップ期間の対象となっていない 出所 : ミャンマー ティラワSEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 11 / 40

12 ティラワ経済特別区の概要ティラワ経済特別区はミャンマー初の経済特別区 (SEZ) であり ミャンマーと日本の政府が支援する重要なプロジェクトである ミャンマー政府は経済特別区域としてティラワに2,400ヘクタールの土地を割り当てた ティラワ経済特別区 A 区フェーズ1が終了し 2015 年 9 月 23 日にグランドオープニングセレモニーが開催された A 区は フェーズ1が211ヘクタール フェーズ2が150ヘクタール 住宅と商業地区が35ヘクタールという総面積 396ヘクタールに及ぶ3つのフェーズで開発された フェーズ1は2013 年 11 月 30 日に着手され 開発プロジェクトが順次進められている ティラワ経済特別区 A 区の開発の成功と工業用地が貸し出されたことを受け MJTDの株主はA 区のオープニングセレモニー中の2015 年 9 月 23 日に 追加 ヘクタールのティラワ経済特別区 B 区の開発に関する覚書に署名することで合意した ティラワ経済特別区 B 区の開発は 設計がなされ 土地選定や環境影響評価調査が実施されている 図表 11: グランドオープニングセレモニー 2015 年 9 月 23 日図表 12: ティラワ SEZ A 区グランドオープニングセレモニー 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス A 区開発計画 ティラワの A 区プロジェクトは 次の 3 つのビジネス地域で開発されている 工業地域 : 長期的に投資家に土地を賃貸することを目的とした工業団地の開発 投資家は 自らの工場や施設を建設する レンタル工場 : 投資家に賃貸する工場を建設し 毎月または他の期間毎に賃料が支払われる短期のリース 不動産開発 : MSTHの子会社であるTPDにより開発される区域内の投資家と 従業員用の住宅及び商業プロジェクトの開発 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 12 / 40

13 図表 13: A 区開発計画 A 区プロジェクト レンタル工場 不動産開発 ( 住宅 商業複合施設 ) 工業地域 投資家に賃貸する工場を建設 毎月又は定期的に賃料が支払われる短期のリース ティラワ SEZ 区域内の従業員の住居と工場勤務者向けの宿舎及び住宅 商業複合施設の開発 長期的に投資家に自らの工場や施設の建設のための土地を賃貸することを目的とした工業団地の開発 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) A 区プロジェクトの総開発面積は396ヘクタールで 販売可能面積は319ヘクタールである 開発地域は別々のフェーズに分かれている 図表 14: A 区開発フェーズ フェーズ 1 フェーズ 2 住宅 商業 合計 複合施設 工場建設 ( ヘクタール ) 住宅地用 ( ヘクタール ) ショッピング施設建設 ( ヘクタール ) 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 販売可能地域は投資家にリースされる工業用地とレンタル工場である 直近の実行可能日では 売却可能な総面積のうち ヘクタール つまり 76.5% がリースされている 開発地域は 公共インフラ 公共サービス その他共有の施設に開発される共通の地域を含む土地である 開発地域は投資家にはリースされていない A 区のプロジェクトはまた 合計約 35 ヘクタールになる住宅区と商業区を含む 開発のタイミング フェーズ 1 の建設は 正式に 2013 年 11 月 30 日に着手され 2015 年 8 月に竣工した (2015 年から 10 年超にわ たり建設されるレンタル工場を除く ) 下記に記載されているフェーズ 2 と住宅 商業区の建設期間と販売 期間は目安であり 変更される可能性がある 特に 販売期間中の実際の販売や インフラと公共設備 ( 電 気 水道等 ) の供給状況に応じて変わる可能性がある 図表 15: 開発のタイミング 工期販売期間竣工時期 フェーズ 1 13 年 11 月 -15 年 8 月 年 15 年 8 月 フェーズ 2 14 年 10 月 -16 年 年 16 年 7 月 住宅 商業複合施設 年 年 20 年 4 月 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 13 / 40

14 A 区プロジェクトの給水システムのインフラと設備 給水システム ティラワ経済特別区 A 区の水源は ティラワ経済特別区の近くにある Zarmani 貯水地からのもので 浄水場で処理され る 浄水場からは 1 日総容量 6,000 m3が提供され この量は将来的に増大されることになる 下水処理システム 下水処理場の総容量は 1 日 4,800 m3であり 今後拡大される 電力供給システム 電力はタンリン変電所から 33KV でのループ配電方式である ミャンマー政府は 50 メガワットの発電所を建設する予 定である 住友商事は ミャンマー政府により認められた 2 つの火力発電施設に関する 50 億円 ( 約 4,140 万ドル ) の契約 を獲得した この 2 つの火力発電所はティラワ経済特別区に隣接して建設され 2016 年 7 月までに完全稼働する 通信 ティラワ経済特別区には 区域内に光ファイバーケーブルネットワークが設置される計画である 廃棄物処理施設 この施設は日本企業が運営している ティラワ経済特別区の他の開発作業は進行中であるが 下記の案件を含むそれらの作業は日本政府の政府開発援助 (ODA) 基金から認可を受けてミャンマー政府により管理されている 50 メガワットの発電所とガスパイプラインの建設 タンリン橋からティラワ経済特別区までの道路拡張 海港建設 水供給システムの拡大 光ファイバーケーブルネットワークの敷設 図表 16: 給水システム 図表 17: 下水処理システム 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 14 / 40

15 図表 18: 電力供給システム 図表 19: 廃棄物処理施設 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 土地利用計画とリース期間 A 区に利用される土地面積は 396 ヘクタールで 35 ヘクタールの住宅 商業地を含む フェーズ 1 の面積は 211 ヘクタールである フェーズ 2 の面積は 150 ヘクタールである リース期間は 2014 年から 2064 年までであるが 更に 25 年間延長される可能性がある 図表 20: ティラワ A 区のレイアウトと土地利用計画 (396 ヘクタール )/ エーカー 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (100 チャット =8.35 円で換算 ) 15 / 40

16 税制優遇措置ティラワ経済特別区では 投資家に多くの免税が適用される 2014 年のミャンマー経済特別地区法に基づき 自由地区とプロモーション地区の両方の事業で 自由地区では最初の 7 年間 プロモーション地区では最初の 5 年間 所得税の免除を受ける この期間を過ぎてからは 5 年間 50% の免税となる さらにその後も 50% の免税は引き続き延長が可能である その上 ティラワ経済特別区の投資家は 輸入する資本財について関税やその他の税金が免除される 自由地区の投資家は原材料の輸入に対しても関税や商業税が免除される このような免税により 企業は 管理コストと建設コストの両方を低く抑えることができる ティラワの投資家には 最大 75 年間 (25 年間の延長オプション付きの 50 年間 ) 土地をリースできること 職員の研修や研究開発のための税額控除や商業税の免除など他にも優遇点がある これらはすべてティラワを 投資家が事業を行い可能な限り利益を上げられる最適な場所にするためである 表 21: 税制優遇措置ティラワ特別経済区 (SEZ) フリーゾーン プロモーションゾーン 法人税等 税額控除 50% 免除 ( 税額控除期間終了後 ) 7 年 5 年 5 年 5 年 輸入関税 建設資材輸入 製造設備輸入原材料 免税免税 プロジェクト開始から 5 年間は免税 + 連続する 5 年間は輸出額に応じて還付制度あり 借地契約 投資規模問わず 50 年 + 25 年 = 75 年 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス ティラワの投資政策ティラワSEZ 管理委員会 (TSMC) によると ティラワの投資政策は A 区とB 区で異なる A 区で事業を計画している投資家は主として次の点を考慮されている (1) 従業員数 (2) 投資価値 (3) 輸出水準 (4) ミャンマーにとって新しい技術であるか (5) 投資家は評判がよく透明性のある企業であるか (6) 1ヘクタールあたりの投資 (7) 1ヘクタールあたりの従業員数 (8) 水使用量レベル (9) 電気使用量レベル定量的測定システムにより 各投資家は投資免許を得るための ( 優先順位に基づいて計算された ) 適切なレベルの加重平均ポイントを得ることとなる したがって 投資家は短期間で A 区の免許の承認を得てきた 技術開発やミャンマーへの商品により貢献するべく投資家は ミャンマーへの輸出志向の投資家や国内市場志向の投資家から製造業者や商社まで多岐にわたる そういった技術や商品はまた 輸入する品物やサービスにとって代わることになり 既存 将来の投資家に有利になることで投資を促進する B 区については TSMC の第 1フェーズの投資政策は 労働集約的な産業および / または輸出志向の産業や経済特別区外の企業に関連する産業を優先することである (100 チャット =8.35 円で換算 ) 16 / 40

17 工業団地 : ティラワ経済特別区 A 区での販売状況ティラワ経済特別区は ヤンゴン市の南東 23キロに位置し 総面積 2,400 ヘクタールの敷地がある 2016 年 5 月 6 日の上場時のMTSH の開示書類によると 2016 年 1 月 12 日現在 MJTD はA 区プロジェクトの販売可能面積の247.1 ヘクタール すなわち 販売可能総面積の 76.5% について56 社と共に予約書に署名した TSMC は56 社 ( 日本 25 社 台湾 5 社 タイ 4 社 ミャンマー 3 社 マレーシア 3 社 ベトナム 2 社 米国 1 社 中国 1 社 フランス1 社 スウェーデン 1 社 シンガポール 1 社 韓国 1 社 香港 1 社 ミャンマー + 日本 4 社 ミャンマー +タイ 3 社 ミャンマー +オーストラリア 1 社 ) のうち 48 社に投資許可を与えている 投資許可を得た48 社のうち43 社はすでに MJTD と土地リース契約を締結している 工場建設を始めた企業は 18 社である ティラワでの主要な投資分野は製造業であり 人件費の低さと優遇措置が魅力的である ティラワ投資に関心のある産業には基本衣料品 鉄鋼製品 電子製品が含まれる A 区プロジェクトは 2,221 人の雇用機会を創出している 同社は2018 年にはA 区のプロジェクトで少なくとも4 万人の雇用機会があると予想している 図表 22: 国別ティラワ進出企業の割合 (2016 年 1 月 1 日 ) 図表 23: ティラワの顧客状況 シンガポール 20% 予約契約を締結済みの企業数 56 香港 8% 日本 43% その他 12% タイ 6% マレーシア 4% ミャンマー 6% 投資許可を受けた企業数 48 MJTD と土地リース契約を締結済みの企業数 43 工場建設を始めた企業数 18 営業を開始した企業数 6 出所 : ティラワ SEZ 運営委員会 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 図表 24: 事業活動別ティラワ投資 (2016 年 1 月 1 日 ) 図表 25: 事業別ティラワ投資 (2016 年 1 月 1 日 ) サービス 22% 製造及びサ ービス 4% 物流 製造 73% 建設サポート 出所 : ティラワ SEZ 運営委員会 出所 : ティラワ SEZ 運営委員会 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 17 / 40

18 不動産開発 : ティラワ経済特別区の住宅 商業地区 TPDは ティラワ経済特別区とティラワ貯水池の間に位置する Thilawa Development Road に沿う35ヘクタールの土地を取得し 有数の都市開発地域にした 建設は 2014 年 4 月 26 日に始まり 35ヘクタール全体の土地等級付けが完了した TPDは ティラワ経済特別区において快適で究極的な生活コミュニティを創る計画であるが それには戸建て住宅 コンドミニアム サービスアパートメント 従業員用宿泊施設 多目的ホール ショッピングモール オフィスビル 警察 消防署 銀行 ガソリンスタンド 診療所 ホテル 地区センター レストラン 学校が含まれる TPDは これらのプロジェクトを単独あるいは他の投資家と共同開発する予定である 図表 26: 住宅 商業地区 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス TPD は ティラワ経済特別区での快適な居住施設を従業員に提供しかつ地区内の工場にアクセスが容易な社員寮の建設を優先させている また TPD はティラワ経済特別区内の商業開発のため 店舗 オフィスビル ショッピングモールの建設も始めている これにより 従業員が再配置され計画が既に作成されている住宅開発の需要が喚起される TPD は 住宅 商業地のプロジェクト開発に伴いオープンな国際基準の入札を実施した これらのプロジェクトは以下の通り落札された 図表 27: 落札済み TPD プロジェクト プロジェクト名公表入札日落札者 労働者居住設備 14 年 11 月 3 日 Super Home Co. Ltd. Myint Myat Thu Co. Ltd. Dagon Construction Co. Ltd. 道路 プラットホーム及び下水設備 15 年 3 月 29 日 Zaw Htet Paing Co. Ltd. Myint Myat Thu Co. Ltd. 下水処理場 15 年 7 月 21 日 Tesco Myanmar Co Ltd. 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 18 / 40

19 図表 28: 従業員居住施設 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス 図表 29: サービスアパートメント 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス (100 チャット =8.35 円で換算 ) 19 / 40

20 図表 30: 店舗とホテル 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングス 今後の拡張プロジェクト : B 区開発計画 B 区プロジェクトは MTSH の拡張計画であるが それにはティラワ経済特別区内の他の工業団地開発も含む B 区プロジェクトは約 ヘクタールの地域におよび 同プロジェクト開発は 2016 年末までに着工する予定である B 区プロジェクトの開発は未だ計画段階にあり 同プロジェクトを含む MTSH の今後の拡張計画が始動する保証はない 競争力ティラワ経済特別区の戦略的立地 A 区プロジェクトがあるティラワ経済特別区は ヤンゴン市とヤンゴン港から約 25 キロに位置する ここはミャンマーの商業及び工業の中心地で ミャンマーの対外貿易の大部分を担っている ティラワ経済特別区にはインフラ及び国際物流センターがあり それは投資家が内外の物流手配 ( 輸出入 ) が関連する事業を行う際 利便性を高めている ティラワ経済特別区は ヤンゴン川沿いのコンテナ港 ( ティラワ港 ) にアクセスできる環状道路で囲まれている ヤンゴン市からティラワ経済特別区にアクセスするには タンリン橋経由の道路とダゴン橋を渡る道路の二通りがある 主要な深水港であるティラワ港は ティラワ経済特別区に隣接しているため 輸出入貨物の輸送時間を短縮できる さらに 空港もティラワ経済特別区から約 30 キロのところにあり 投資家の頻繁な移動や航空貨物の輸送に好都合な環境である (100 チャット =8.35 円で換算 ) 20 / 40

21 図表 31: ティラワ経済特別区 (SEZ) と A 区地域の地図 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 図表 32: 中心地からの距離出発地点 距離 所要時間 ヤンゴン国際空港からの距離ヤンゴン市中心部からの距離ティラワ港からの距離 約 30km/25 マイル約 25km/15.5 マイル約 4.6km/2.9 マイル 1 時間 45 分 5 分 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 ティラワ経済特別区はミャンマーの経済特区の 1 つで 他にはチャオピュー経済特別区とダウェー経済特別区開発の 2 つの主要プロジェクトがある さらに ヤンゴンで開発されている他の工業地帯もある したがって 上記の 2 経済特別区及びヤンゴン工業地帯は ミャンマーでの外国投資の対象となる可能性があり 投資家がミャンマーで事業展開する際の選択肢になるであろう (100 チャット =8.35 円で換算 ) 21 / 40

22 しかし 3 つの経済特区のうち ティラワ経済特別区はヤンゴンで唯一の経済特別区である一方 他の 2 つの経済特 別区は地理的にティラワ経済特別区から遠く離れているため同ティラワ経済特別区にとっては直接的な脅威とはなら ない 住宅及び商業地に関しては 潜在的に競合相手となるのはスター シティ プロジェクトといったティラワ地区にあ る他の住宅及び商業開発である ( 同プロジェクトは 20 キロ離れた 465 エーカーの土地で 9,000 超の住宅ユニットを 計画中 ) 豊富で安価な人材 ヤンゴン首都圏に位置するティラワ経済特区は 豊富な労働力とすぐれた市場アクセス等の利点がある さらに ミャンマー政府は その早期開発を優先させる意向を表明している ミャンマーでは生産年齢層が厚いが 特に労働年齢人口全体の 44% を占めている 24 歳未満が多い ミャンマーの賃金は月約 83 ドルとベトナムの約半分で ラオスやカンボジアをもそれぞれ 29% 50% 下回っている 図表 33: ティラワ SEZ 周辺の人口 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント社 ミャンマー政府と日本政府の支援 ティラワ経済特別区の発展はミャンマー政府と日本政府のコンソーシアムにより支援されている ミャンマー政府は 同国で初となる国際基準の経済特別区である同地区が急速に発展し国の経済が活性化することを望んでいる (100 チャット =8.35 円で換算 ) 22 / 40

23 デベロッパーのコンソーシアムによる強力な支援ミャンマーのコンソーシアムを組成するメンバーは ミャンマーでの事業展開の経験が豊富で営業環境を熟知する公開会社の発起人で構成されている 日本のコンソーシアム メンバーである三菱商事 丸紅 住友商事は 様々な分野でグローバルにビジネス展開をする日本最大手のコングロマリットである 上記三社は ティラワ A 区開発の合弁事業及び今後の B 区プロジェクトに対し技術的専門知識 ノウハウや国際的にベストな商慣行をもたらすことになる 製造拠点になる可能性ミャンマーの製造業部門は 輸出販売のための衣料等 低技能労働者による製品の安価な生産コストを追及する外国企業の誘致を促している DICA( ミャンマー計画財務相投資企業管理局 ) の 2016 年 3 月末の統計によると 製造業への外国投資額は 石油 ガス 電力部門に次いで第 3 位となっている 製造業の累積投資額は 2002/03 年の 16 億米ドルから 2016 年 3 月には 66 億米ドルに増加した 力強い経済成長と外国投資が継続することにより ミャンマーの製造業は今後も拡大することが見込まれる このことは 経済特別区における主な工場用地需要が中規模産業 軽工業からのものが中心であるため ティラワ経済特別区へ恩恵をもたらすことになる ( 同産業 工業には自動車 自動車部品 電気 電子部品に加え 衣類 履物 手袋等の労働集約型産業が含まれる ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 23 / 40

24 図表 34: セクター別ミャンマー累積承認額 2016 年 3 月現在 ( 百万米ドル ) 図表 35: 製造業におけるミャンマー 外国投資累積承認額 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 石油 ガス電力製造運輸 輸送鉱業不動産ホテル及び観光その他 百万 米ドル 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 出所 : ミャンマー計画財務相投資企業管理局 (DICA) 2016 年 3 月 16 日付資料 出所 : ミャンマー計画財務相投資企業管理局 (DICA) 2016 年 3 月 16 日付資料 高度なインフラ他の工業地帯や経済特区と比較した場合 ティラワ経済特別区には 製造活動を担う工業団地としての魅力を大幅に際立たせるインフラと設備が存在する それはまた A 区プロジェクト 住宅 商業地や今後のB 区プロジェクトが成功する可能性を高めることにもなる 効率的なワンストップ サービスティラワ経済特別区では 政府許可と承認の申請 ( 投資許可 会社登録 輸出入申告 税務登録 数次入国ビザ 滞在許可証等 ) を すべてティラワ ワンストップ サービスセンターを通じて行うことができる 投資家は 他の政府機関や省庁に出向く必要はなく 必要とする承認 許可 公共サービスはすべてワンストップ サービスセンターで入手可能である ティラワ経済特別区のワンストップ サービスセンターは 政府の許可や承認を取得するための煩雑な申請手続きを簡素化する ; その結果 投資家への魅力を高め A 区プロジェクト 住宅 商業地や今後の B 区プロジェクトが成功する可能性を高めることになる 拡大と成長の可能性 MTSH は 子会社である TPD を通して不動産開発プロジェクトを推進するが 同子会社は A 区プロジェクトの住宅 商業地や今後のB 区プロジェクトを構成する MTSH は 不動産開発プロジェクトは多額の収益を生み出し中期的に同社の成長を約束するものと見ている (100 チャット =8.35 円で換算 ) 24 / 40

25 業績収益は 主に MTJT と TPD の営業結果に依存 MTSH の主要な事業活動は 合弁会社である MJTD(41% 出資 ) 及び子会社の TPD(100% 出資 ) への投資の持ち分利益並びにティラワ A 区のマーケティング 販売からの収益に依存する したがって 同社の業績は MJTD と TPD の営業結果に密接に結びついている 具体的には MTSH の収益源は以下の通りである i) MJTD と TPD 其々の不動産活動から分配の配当金 ii) A 区物件のマーケティング 販売 リース及び / 又は処分から得た手数料 iii) MJTD への管理サービスの提供 MJTD の収益構造は 土地売却 レンタル工場収入 管理手数料の3つに区分される 事業開始直後で開発中のため 13 年 /14 年は純損失を計上 MTSH は 2013 年 5 月 3 日に設立された 初年度の 13 年 /14 年は ティラワ A 区が開発中でもあり 4 億 6,400 万チャット ( 約 3,900 万円 ) の純損失での船出となった したがって 収益はない一方 同社は 4 億 6,400 万チャット ( 約 3,900 万円 ) の経費を計上し 1 億 1,100 万チャット ( 約 927 万円 ) の持ち分損失を実現しなければならなかった 2013 年に事業開始後 14 年 /15 年の収益は増加 MTSH の 14 年 /15 年の純利益は 162 億チャット ( 約 13 億 5,300 万円 ) と 13 年 /14 年の純損失から大幅に改善した これは 同社が以下の収益を認識し始めた結果である i) 純管理費 8 億 2,600 万チャット ( 約 6,900 万円 ) ii) ティラワ A 区のマーケティング 販売による純販売手数料 11 億 7,000 万チャット ( 約 9,800 万円 ) 同社はまた 19 億チャット ( 約 1 億 5,900 万円 ) の利息を受け取った MJTD からの持ち分利益は 143 億 5,000 万チャット ( 約 11 億 9,800 万円 ) で これは 1 億 1,100 万チャット ( 約 927 万円 ) の純持ち分損失が発生した営業初年度からの改善である この収益の向上は A 区プロジェクトが完了したことと MJTD が A 区物件から受け取った賃貸収入によるものである MTSH は 6 億 4,450 万チャット ( 約 5,400 万円 ) の所得税費用を認識したが 13 年 /14 年には純損失が発生し所得税費用がなかった MTSH の 15 年 /16 年 17 年 /18 年財務予測当社の財務予測データ不足のため 本章の業績見通しは 2016 年 5 月 6 日付け上場書類で開示された MTSH の 15 年 /16 年 17 年 /18 年の財務予測データに基づく 15 年 / 16 年業績予想 15 年 /16 年の当期純利益は 14 年 /15 年より 11.3% 増加して 180 億チャット ( 約 15 億 300 万円 ) と MTSH は予想している これは主として 総売上高が 14 年 /15 年の 39 億 6,000 万チャット ( 約 3 億 3,000 万円 ) から 145 億 7,000 万チャット ( 約 12 億 1,600 万円 ) へと前年比 344.5% 増加したことによる この収入源は MTSH の純管理料 ティラワ A 区のマーケティング 販売の約 27 億チャット ( 前年比 37.9% 増 ) 及び TPD からの売上高である 610 億チャット ( 約 50 億 9,000 万円 ) である 一方 MJTD からの持ち分利益は 主にコスト / 費用が増加したため 前年比 18.1% 減少して 117 億チャット ( 約 9 億 7,700 万円 ) となる (100 チャット =8.35 円で換算 ) 25 / 40

26 16 年 / 17 年と 17 年 /18 年の業績予想 16 年 /17 年の当期純利益は前年比 15% 減少の 153 億チャット ( 約 12 億 7,700 万円 ) と MTSH は予想する これは 主に MTSH の販売手数料と管理手数料が減少したことが要因であるが 更に A 区プロジェクトでの売却可能な土地の減少で MJTD からの持ち分利益が前年比 30% 減の 820 億チャット ( 約 68 億 4,700 万円 ) となったことも拍車を掛けた 一方 TPD は工事進行基準でプロジェクト収益を認識するため TPD の売上高は前年比 540.8% 増の 391 億チャット ( 約 32 億 6,500 万円 ) と 同社は見込む 同社の売上総利益率は 29.1% で 売り上げに対する販売費及び一般管理費率は 4.8% となる 17 年 /18 年の当期純利益は前年比 4.7% 増の 161 億チャット ( 約 13 億 4,400 万円 ) と MTSH は予想する 業績は主に TPD の収益の回復によるもので 同社は TPD の売上高は前年比 39% 増加すると予想している 一方 MJTD からの持ち分利益は前年比 7.3% 減少の 76 億チャット ( 約 6 億 3,400 万円 ) と予測される (B 区プロジェクトの土地売却の開始直後であるため ) 同社の平均売上総利益率は 24.3% 売上高に対する販売費及び一般管理費率は 3.7% となる 上記 16 年 /17 年 17 年 /18 年の予測に際し MTSH は以下を前提にしている MJTD からの収益 16 年 /17 年管理手数料は前年比 41% 減の16 億チャット ( 約 1 億 3,300 万円 ) と MTSHは予想している 総販売手数料はA 区プロジェクトで60ヘクタールの残りの販売可能地域用のサブリース契約の価値から計算できる 一方 MTSHは17 年 /18 年については前年比 8.8% 増の17 億チャット (1 億 4,200 万円 ) と予測するが これはB 区プロジェクトのフェーズ1で60ヘクタールのサブリース契約の価値から算出される (1 平方メートル当たり7.0% の超過販売価格で計算 ) 年間管理手数料として65 万 6,000 米ドル ( 約 7 億 6,700 万チャット / 約 6,400 万円 ) が予測されるが これはMJTD 合弁契約と管理契約に基づき固定で2 年間発生することを前提とする TPD からの収益 16 年 /17 年のTPDの収益はプロジェクト スケジュールに基づき予測されるが それは3-4 星ホテル ガソリンスタンド ミニマーケット レストラン 診療所用の土地リース契約が締結されることを前提とする 土地リースに関するインフラは2016 年末に完成する見込みで TPDは土地リースを問い合わせる潜在的な顧客を持っている 店舗の販売も16 年 /17 年中に100% の売り上げが達成される プロジェクト スケジュールによると 従業員の宿泊施設 レークビュー コンドミニアム 南向きコンドミニアム ショッピングモール / 事務所 サービスアパートメントは A 区で部分的に完成し その売り上げは工事進行基準で認識される 17 年 /18 年のTPDの収益は 以下を前提とする : 二世帯用マンション ヴィラ アパートメント 学校 地区センターが100% 完成 ; A 区プロジェクトで従業員の宿泊施設 レークビュー コンドミニアム 南向きコンドミニアム ショッピングモール / 事務所 サービスアパートメントが部分的に完成 ;B 区フェーズ1での物流および住宅 商業区はプロジェクト スケジュール通り一部完成 MTSHは 16 年 /17 年と17 年 /18 年にビル3 棟の従業員宿泊施設から月次賃料を想定している 売上高と費用 / コスト ( 用地費 +インフラ コスト+ 建設費 ) は工事進行基準により認識される MJTDからの持ち分利益は 16 年 /17 年前年比 30% 減の82 億チャット ( 約 6 億 8,500 万円 ) 17 年 /18 年は前年比 7.3% 減で76 億チャット ( 約 6 億 3,500 万円 ) となる (100 チャット =8.35 円で換算 ) 26 / 40

27 16 年 /17 年と17 年 /18 年の一般管理費および間接経費は毎年 5% 増加する 16 年 /17 年と17 年 /18 年の販売促進費は 販売手数料収入の3 分の1がマーケティングに使われる前提で予測される 資金調達は無くそのコストはなしと想定 16 年 / 17 年と17 年 /18 年には MTSHは予測損益で純損失が予想されるため 法人所得税は発生しないものと想定している さらに 2014 年経済特別区法に基づく税務優遇措置により TPDには所得税の納税義務はないものと想定されている TPDの財務諸表はMTSHに連結されるが それは2016 年 3 月 30 日にTSMCとの間で締結されたTPD 合弁契約書の履行により 16 年 /17 年 17 年 /18 年の期間は常にMTSHのTPDに対する持ち分は80% であるとの前提に基づく 16 年 /17 年 17 年 /18 年の期間 MTSHの株主に支払われる配当は無いだろう 図表 36: 連結売上高セグメント Kyat mn 59,500 49,500 39,500 29,500 19,500 9, 図表 37: 連結売上高比率 Kyat mn 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, / / /16E 2016/17E 2017/18E 販売手数料及び運営手数料 TPD からの収益 その他収入 総収益 JV からの損益の割合 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 2013/ / /16E 2016/17E 2017/18E 販売手数料及び運営手数料 TPD からの収益その他収入 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 図表 38: MTSH の業績予測 (TPD と MJTD を除く ) 図表 39: TPD の業績予測 百万チャット 3,500 3,000 百万チャット 13,500 11,500 2,500 9,500 2,000 7,500 1,500 5,500 1, , , / / /16E 2016/17E 2017/18E / / /16E 2016/17E 2017/18E 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時 開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時 開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 27 / 40

28 図表 40: 合弁会社 (MJTD) 持ち分損益図表 41: MTSH 連結収益予測 百万チャット 15,500 13,500 11,500 14,34 11,74 百万チャット 19,000 17,000 15,000 16,217 18,044 15,339 16,056 9,500 7,500 8,21 7,61 13,000 11,000 9,000 5,500 3,500 7,000 5,000 3,000 1,500 1, , / / /16E 2016/17E 2017/18E 2013/ / /16E 2016/17E 2017/18E 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時 開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時 開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) 財務状況 実質手元資金が潤沢な貸借対照表 2015 年 3 月 31 日末の MTSH の貸借対照表は 実質的な手元資金が潤沢であった 2014 年 2 月 同社は 214 億 5,000 万チャット ( 約 17 億 9,100 万円 ) の公募増資により資金調達済みであり 無借金体質である 2015 年 12 月 MTSH は MJTD から約 71 億 7,000 万チャット ( 約 5 億 9,900 万円 ) の中間配当を受けとり その 結果キャッシュフローは 214 億 7,000 チャット ( 約 17 億 9,300 万円 ) の黒字となった 16 年 /17 年 MTSH は 約 71 億 7,000 チャット ( 約 5 億 9,900 万円 ) の配当を見込むが これは 15 年 /16 年と同額である しかし MJTD が将来の B 区プロジェクトに利益を再投資する予定であるため 17 年 /18 年に MTSH は MJTD からの配当は ないと見ている 17 年 /18 年 MTSH は 233 億チャット ( 約 19 億 4,500 万円 ) の現金赤字になると予測する これは TPD が住 宅 商業地の開発に資金が必要なためである 現金赤字は出資金か銀行借り入れ ( もしくはその両方 ) で 埋め合わせる見込みだが それは資本コストおよび効率性を念頭に同社の取締役会で更に検討し 最終的 にはその決議次第である 図表 42: 資産と負債 図表 43: MTSH の予算連結キャッシュフロー計算 百万 チャット 160, , , ,000 株主総資本 ' 総負債 80,000 60,000 40,000 流動負債合計 総資産 20,000 流動資産合計 / /15 出所 : ミャンマー ティラワSEZ ホールディングス出所 : ミャンマー ティラワ SEZ ホールディングスの上場時開示書類 (2016 年 5 月 6 日付 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 28 / 40

29 ミャンマーの経済 ミャンマーの経済 ミャンマーは 2015 年末に発足する ASEAN 経済共同体 (AEC) の加盟国である AEC は 地域協力と貿易を促進することを目指している これによりミャンマーは 周辺諸国の不可欠なハブと生産拠点としてその地位を確立する機会を得るだろう IMF のデータによると ミャンマーの実質 GDP 成長率は 2013 年は 7.8% から 8.4% に 2014 年は 8.5% から 8.7% に上方修正された 成長が加速したのは 製造 建設 観光業及び天然ガス生産を始めとする各業種で設備投資が増加し 業績も向上したからである 過去 3 年間にわたり政治的 経済的 財政的 社会的に幅広く改革が進んだことで ミャンマーの経済は自由化され外国投資家はミャンマー市場にアクセスすることが可能になった 2014 年経済特別区法は外国投資家に対し更なる刺激策を提供し 税制改革により所得税が大幅に引き下げられた 係る改革を経た結果 ミャンマーの GDP 成長率は 2013 年には 7.5%( アジア開発銀行調べ ) に増加し 2015 年までに 8% を超えると予想される ここ数年で FDI が増加 ミャンマー産業協会会長は 新政権が国の競争力の向上を図るため外国投資の急増を予想している 衣料や履物等の労働集約型産業及び農業や食品加工といった物資ベースの産業は 今後数年間は外国投資流入の受け皿の中心となるだろう ミャンマー投資委員会によると 外国直接投資 (FDI) は 2015 年 3 月末終了の年度 (2014 年 /2015 年 ) にほぼ倍加の 80 億米ドルとなり 2016 年 3 月 31 日終了の年度 (2015 年 /2016 年 ) に更に 18% 増加し 95 億米ドルとなる見込みである 15 年 /16 年にミャンマーに投資する外国勢はシンガポール 中国 オランダ企業であった 過去 25 年間にわたり ミャンマー経済は近隣諸国 ( 特に 中国 シンガポール タイ 3 か国の大手投資家 ) に依存しており その総額は 2016 年 3 月末で合計 FDI 承認額の 65% に相当する 416 億ドルであった ミャンマーの FDI は主に石油 ガス 電力 製造業で約 487 億ドルに上り これらは FDI 承認額の 76% を占める 投資自由化 新外国投資法は 工業団地と経済特別区の開発を通じて製造業 不動産業 通信業への投資を促すため 2012 年に施行された 2015 年 12 月 連合議会は 2012 年外国投資法と 2013 年ミャンマー市民投資法を統合 した新外国投資法を承認した 同法律の主な改正点は 国や地方自治体に更なる関与を認めるものである が その対象は投資 地区別税制優遇措置あるいは将来の投資プロジェクトに向けた一定の人権擁護など である 新法は 投資環境を整備し外国投資保護を保証するものである 新たな業績に基づく税制優遇措 置が導入され地区制が施行されることから 地方プロジェクトに更に優遇措置を講じることになる ミャ ンマー計画財務省アウン ナイン ウー局長は 改正投資法が 2016 年初めに終了すると予想する 外国投 資法と国内投資法は OECD の勧告に従い統合される見込みである 成長には最適な人口動態プロフィール 労働集約型の製造業者はミャンマーでの事業展開に興味を持っているが それはタイや中国といった近隣 諸国と比較して豊富な労働力と低賃金という利点があるからである 従って ミャンマーはより低い労働 コストを追及する製造業者の移転により恩恵を受けることになるだろう 最新の世界開発データによると ミャンマーの労働力は約 3,100 万人である 労働年齢層 (15-64 歳 ) のシェ アは全体の約 70% であり ASEAN 加盟 10 か国の中で 5 番目に高い さらに 労働年齢人口の約 40% が 15 歳から 29 歳で 女性は労働力のほぼ半分を占めている (100 チャット =8.35 円で換算 ) 29 / 40

30 日本貿易振興機構 ジェトロ)の調査によると ミャンマーの賃金は地域で最も低水準である しかし ミ ャンマーの労働力は一般に熟練度が低く雇用者が熟練労働者を探すのは困難である 従って 労働生産性 を改善する必要があるが このことは労働集約型製造の誘致に寄与することになる ミャンマー政府は初めて国民最低賃金を設定し 2015年9月1日に有効となった 労働者は標準的な8時間 労働で少なくとも3,600チャット 現在の為替レートで2.80米ドル/300円 の賃金が支払われることになる 新賃金基準では ミャンマーの最低月額賃金は月83米ドルに設定されている しかし フィリピン国民賃 金 生産性委員会によると ラオス ベトナム カンボジアの月額最低賃金と比較した場合 月額最低賃 金は107米ドル 136米ドル ミャンマーの賃金水準は依然として競争力がある 図表 48: 国別賃金比較 (米ドル, 2015 年 11 月) 図表 49: アジアにおける日本企業の賃金比較 出所: The National Wages and Productivity Commission (NWPC) 図表50: ミャンマー年齢ピラミッド 2015年 出所 世界銀行 出所: アジア開発銀行, ジェトロ 図表 51: アジア諸国とミャンマーとの労働力比較 出所: アジア開発銀行 (Myanmar, Unlocking the potential) 戦略的な地理的条件 ミャンマーは戦略的にアジアの中心に位置している 同国は東に中国 西にインド 南にタイとラオスに 接している 長年にわたり ミャンマーは大規模なインド及び中国市場との交易のためにこの戦略的な地 理的条件を生かしてきた 2014/2015年 4月 3月 ミャンマーの輸出総額は12 増の125億米ドルとな った 中国 タイ シンガポール 日本 インドが主要輸出相手国であり 総輸出額の86 を占めている 一方 ミャンマーの輸入総額は21 増の166億米ドルとなった 主要輸入相手国は中国 シンガポール 日本 タイであり 総輸入額の76 を占めている (100 チャット=8.35 円で換算) 30 / 40

31 図表 52: ミャンマーの地理的優位性 図表 53: インド 中国及び ASEAN の戦略的位置 出所 : ミャンマー ジャパン ティラワ ディベロップメント 出所 : ANZ Research 図表 54: 2015/3 期の国別ミャンマー輸出額 ( 百万米ドル ) 図表 55: 2015/3 期の国別ミャンマー輸入額 ( 百万米ドル ) インド 746 シンガポ日本 556 ール 759 香港 289 韓国 370 シンガポール 4,137 日本 1,749 香港 55 韓国 493 タイ 1,679 タイ 4,029 中国 4,674 インド 595 中国 5,020 出所 : ミャンマー中央統計局 出所 : ミャンマー中央統計局 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 31 / 40

32 業界の見通し 経済特別区の目的 経済特別区には ミャンマーの他地域とは異なる特別な経済規制がある 経済特別区における事業活動に対し税優遇措置を講じ関税を引き下げることにより 政府はこの地域が外国直接投資に道を開くことができるようにしている ミャンマーの経済特別区法は 2014 年 1 月 23 日に制定されたが 同法律は輸出企業とサプライ チェーン関連産業に対してインセンティブを与えるものである 経済特別区は 経済発展の助長 工業とハイテク産業の育成 国民による高度技術の習得 貿易とサービス業の発展 国民の雇用機会の増大 そして国家インフラの整備 を目指すものである SEZ は 2 区に分かれている : 自由地区 : この地域は 通関目的でミャンマー国外に位置しているかのように取り扱われている 自由地区内で稼働する事業は 主に輸出用に製品を生産することが義務付けられる その結果 自由地区内での生産に使用された ( または生産設備の建設に使用された ) 機械 資材 品目には輸入関税が免除される 促進地区 : 促進地区で企業が生産する製品は 主に現地市場で販売を行い現地の資材で製造することが義務付けられる 海外で販売される促進地区製品は ミャンマーの輸出商品とみなされる ミャンマー経済特別区法の利点 ミャンマー経済特別区法に基づく投資家へのインセンティブは以下の通りである 免税区域で運営の投資事業または免税区域事業については 事業開始日から当初 7 年間は所得税免税 事業促進区で運営の投資事業または他の推進区内事業については 事業開始日から当初 5 年間は所得税免税 免税地区及び事業促進区で運営の投資事業については 次の 5 ヵ年は 50% の所得税減税 更に次の 5 ヵ年は 事業利益に関して 再投資準備金として維持されその後一年以内に再投資されれば 50% の所得税減税 免税地区の投資家向けに輸入された原材料 機械設備 特定品目に対する関税及びその他税金の免除 一方で推進 地区の投資家の場合 事業開始日から建設に必要な輸入機材については 関税とその他税金が当初 5 年間免除 ( 更に 関税及びその他税金がその後の 5 年間 50% 減税 ) 損失の繰越期間はその発生年から 5 年間 土地利用は最長 50 年の当初リースが認められ さらに 25 年間更新可能である デベロッパーまたは投資家は 関連管理委員会の承認を得て 投資目的で土地および建物を他社に賃貸 抵当または売却可能である (100 チャット =8.35 円で換算 ) 32 / 40

33 ミャンマーの工業地区 1995 年以来 ミャンマーの工業地区は構築されてきた 現在ミャンマーには 下記の通り開発済みで稼働中の 19 の工業地区が 9 地域に存在する これらの地区は工業用であるが 特別な支援や投資インセンティブがあるわけではない エーヤーワディ (Ayeyawaddy) 地域 : 3 区 ( ヒンタダ / Hinthada ミャウンミャ / Myaungmya パテイン / Pathein) バゴ (Bago) 地域 : 1 区 ( ピィ / Pyay) マングレー (Magway) 地域 : 2 区 ( ヤナンチャン / Yananchaung パコック / Pakokku) マンダレー (Mandalay) 地域 : 3 区 ( マンダレー / Mandalay メイキティラ / Meiktila ミンギャン / Myingyan) モン (Mon) 州 : 1 区 ( マウラミーニング / Mawlamyaing) サガイン (Sagaing) 地域 : 3 区 ( モンユワ / Monywa シウェーボー / Shwebo カレーミョ / Kalay) シャン (Shan) 州 : 1 区 (Taung Gyi) タニンダーリ (Taninthayi) 地域 : 1 区 ( ベイ / Myeik) ヤンゴン地域 : 4 区 ( ヤンゴンの東部 西部 北部及び南部の郡区 ) ミャンマーの既存の工業地区の中でも 日本の三井物産が開発したヤンゴンのミンガラドン工業団地は 国際基準に則った唯一の工業地区である 図表 56: ミャンマーの工業地区 図表 57: 進行中の新工業地区 出所 : ミャンマー投資ガイド 出所 : ミャンマー投資ガイド (100 チャット =8.35 円で換算 ) 33 / 40

34 進行中の 3 つの経済特別区ミャンマーでは 3つの経済特別区の開発が計画されている それらは 南部のダウェー経済特別区 (Tanintharyi 地域 ) 国の西部 (Rakhine 州 ) のチャオピュー経済特別区 及びヤンゴンに近いティラワ経済特別区である ティラワは外国人投資家のミャンマーへの玄関口として位置づけされている チャオピュー経済特別区チャオピュー経済特別区 (KP SEZ) は中国とミャンマーにより開発されているが 戦略的に中国とインドの間にあるラカイン州西部に位置している 開発プロジェクトは 深水港 工業 不動産地区及び住宅地で構成されている 1,000 ヘクタールのフェーズ 1を開発するための国際入札は 2014 年 12 月に受理され 50 年の事業権授与は2015 年に発表される予定である 開発計画は 3 段階に分かれており それぞれ 2016 年 2020 年 2025 年に竣工予定である CPGコンサルタントが主導するシンガポールが本拠のコンソーシアムが KP SEZのマスタープラン策定を受託している ダウェー経済特別区ダウェー経済特別区は Thanintharyi 地域に位置する タイ及びミャンマーは 2008 年と2012 年に工業団地と深水港開発のための覚書を締結している このプロジェクトは 2015 年までに完成する計画だが 資金不足のために延期されている 国際協力銀行 (JBIC) タイの周辺諸国経済開発協力機構 及びミャンマーの国家計画経済開発省が株主合意書を締結した後 日本は 2015 年 12 月 14 日 ダウェー開発プロジェクトでタイとミャンマーとの本格的なパートナーとなった タイ ミャンマーと日本は それぞれ 1 億 6,600 万米ドルを拠出しプロジェクトを運営する特別目的会社である Dawei SEZ Development Company Limited(DSEZ) に対等な立場で経営参画することに合意した このプロジェクトには 深水港 工業団地 発電所 水道プラント 及び太平洋とインド洋を結ぶ道路が含まれている ダウェーの深水港には 今後 30 年で100 億米ドルの投資が必要とされている プロジェクトの第 1フェーズは 27 平方キロメートル (1.04 平方マイル ) の工業団地及びミャンマーのTanintharyi 地域の経済特別地域とタイ カンチャナブリにある Phunumron チェックポイントの間に建設される 2 車線道路 (138 キロメートル ) を含む ティラワ経済特別区ティラワ経済特別区は 日本とミャンマーの民間及び公共セクターにより開発される ティラワ経済特別区はヤンゴンの郊外に位置するが ミャンマー初の経済特別区 (SEZ) で2015 年に完全稼働した ミャンマーの最大商業都市であるヤンゴンから南東 23キロメートルに位置する ティラワ経済特別区 A 区フェーズ1は完了したが 同区は次の3つのフェーズで総面積 396ヘクタールにおよぶ開発がなされた フェーズ 1 : 211ヘクタールフェーズ 2 : 150ヘクタール住宅 商業区 : 35ヘクタールフェーズ 1は2013 年 11 月 30 日に着工し 開発プロジェクトは順次進行している 700ヘクタールが新たに追加されるティラワ経済特別区 B 区は土地選定と環境衛生評価調査の過程にあるが 設計は終了し 2016 年中旬までに竣工の予定である (100 チャット =8.35 円で換算 ) 34 / 40

35 図表 58: ミャンマーの 3 つの経済特別区 出所 : Millcon Steel Plc. Presentation 図表 59: SEZ 工業地区と経済特別の優遇措置比較 工業区域 ( 外国投資法 ) 法人税インセンティブ 当初 5 年間免除 業務内容に応じ 1 年以内に再投資される利益の最大 50% 軽減関税 建設期間中に必要な原材料は免除 商業生産の当初 3 年間輸入原材料は免除 SEZ 法における優遇措置 業務内容により当初 5-7 年間免除 次の5 年間の免除と再投資された利益は更に次の 5 年間 50% 減税 建設期間中に必要な原材料は免除 営業当初 5 年間は原材料 機械 部品および建築材料に対し免除 土地リース 50 年 ; 2 度更新可能 ( 各 10 年 ) 50 年 ; 25 年間更新可能 出所 : Solidiance Interviews and Analysis, ミャンマー投資委員会 (MIC) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 35 / 40

36 上方リスク / 下方リスク業績は MJTD と TPD への投資次第 MTSH の業績は 関連会社のMJTD と子会社のTPD の事業に依存する 従って MTSH のキャッシュフローと売上高は主としてMJTD とTPDへの投資の実現に依存している MTSH は主に MJTD とTPDによる配当金 A 区プロジェクトのマーケティング 販売による手数料 並びに MJTD に対する管理サービス提供による管理料 に頼っている 主な収益源は MJTD の A 区プロジェクトのマーケティング 売却に関する手数料 MJTD のA 区プロジェクトのマーケティング 売却からの手数料収益は 本質的には経常的なものではなく A 区プロジェクト全体のリースにより徐々に減少する MTSH は他の不動産開発プロジェクトに投資する計画であるが それには子会社の TPDを通じた住宅 商業区プロジェクトやティラワ管理委員会とのティラワ経済特別区における今後のB 区プロジェクトの開発が含まれる そして MTSH はティラワ経済特別地区とティラワ同特別区以外の不動産開発プロジェクトへの投資により 長期的価値を構築し確立する計画である (MTSH の定款及び関連法で認められる範囲内で ) 今後 工業団地間の競争は激化の可能性ミャンマー経済の急速な自由化は 戦略的に位置する他の工業団地が内外の投資家により開発されるのを促進する可能性が高い 将来 このような工業団地はティラワ経済特別区と競合することが考えられる A 区プロジェクトの顧客とテナントによる支払い遅延や未払いは 合弁会社の運営に悪影響 合弁会社の収益は 主に A 区プロジェクトの運営から生み出される 顧客またはテナントによる支払い遅延や未払い があった場合 合弁会社の事業 流動性 財政状態に悪影響を及ぼす可能性がある 為替リスク MTSH のMJTD とTPD への投資と同社の売上高は米ドルで表示されている しかし MTSH の資産と費用の一部はチャットで表記されている チャットは管理フロート制で運営されており 米ドルに対しチャットが上昇した場合 チャットでの売上高減少のため MTSH の財務状況に重大な悪影響を及ぼす可能性がある ( 決算書目的で米ドルからチャットに転換する際の変換調整の結果を含む ) ミャンマーに関するリスクミャンマー経済は発展途上にある そのため同社は 不十分な通信 輸送 その他インフラ あるいは公益事業及びその他用役不足に関連して困難に直面する可能性がある ( ミャンマーにおける事業展開に伴うコスト 簡便度合いに影響 ) さらに ミャンマーの政治的 経済的 社会的条件の重大な変化あるいは安全性や治安に影響を及ぼす事象の存在は ティラワ経済特別区の潜在的な顧客やテナントの魅力を損ねる可能性がある ( 特にミャンマーに投資する外国投資家 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 36 / 40

37 財務諸表 損益計算書 2014/3 期 2015/3 期 2014/3 期 2015/3 期 百万チャット 百万円 手数料収入 0 2, 手数料収入にかかる税金 手数料収入 ( 税引き後 ) 0 1, 販売費および一般管理費 , EBITDA 減価償却費 EBIT 支払い利息 その他収益 ( 損失 EBT( 税引き前利益 ) , ,408 法人税 為替損益 特別損益 関連会社持分損益 , ,198 当期純利益 , ,354 会社公表 EPS , 完全希薄化後 EPS , 中核純利益 , ,354 中核 EPS , 配当 ( チャット ) 出所 : KT ZMICO リサーチ キャピタル パートナーズ証券が円換算 貸借対照表 ( 百万チャット ) 2014/3 期 2015/3 期 2014/3 期 2015/3 期 百万チャット 百万円 現金及び現金同等物 売掛金 7,184 25, ,098 棚卸資産 純有形固定資産 14,674 13,013 1,225 1,087 その他資産 0 1, 資産合計 23,177 56,882 1,935 4,750 短期借入金 長期借入金 負債合計 11,851 2, 払込み済み資本金 11,790 38, ,251 資本合計 11,326 54, ,566 負債合計 + 資本合計 23,177 56,882 1,935 4,750 出所 : KT ZMICO リサーチ キャピタル パートナーズ証券が円換算 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 37 / 40

38 キャッシュフロー計算書 2014/3 期 2015/3 期 2014/3 期 2015/3 期 百万チャット 百万円 純利益 , ,354 外国為替及びその他特別損益の調整 , ,144 減価償却費 運転資本の増減 -1,229-14, ,224 営業活動によるキャッシュフロー -1,578-12, ,011 資本支出 ( 投資 売却 ) -7,379-4, その他 投資活動によるキャッシュフロー -7,379-4, 負債の調達 ( 返済 ) 資本の調達 23,631 15,298 1,973 1,277 配当金の支払い額 その他 財務活動によるキャッシュフロー 23,631 15,298 1,973 1,277 現金の増減額 14,674-1,660 1, フリーキャッシュフロー -8,958-17, ,470 1 株当たりフリーキャッシュフロー -7, , 出所 : KT ZMICO リサーチ キャピタル パートナーズ証券が円換算 収益性 2014/3 期 2015/3 期 売上高伸び率 (%) n.a. n.a. EBITDA 伸び率 (%) n.a. n.a. EPS 伸び率 (%) n.a. n.a. 売上高総利益率 (%) n.a EBITDA マージン (%) n.a 営業利益率 (%) n.a 純利益率 (%) n.a 中核純利益率 (%) n.a 実効税率 (%) n.a 出所 : KT ZMICO リサーチ (100 チャット =8.35 円で換算 ) 38 / 40

39 注 : KT ZMICO 証券は KTB( 貸付金や総資産でバンコク銀行と並びタイ王国内で商業銀行として最上位に位置するクルン タイ銀行 ) と ZMICO(Seamico 証券 ) との間のパートナーシップです KT ZMICO 証券の役員は BCP BTC CI CPI KBS MAJOR MK PACE PSL SVH VNG ZMICO SAWAD TFG の取締役会メンバーでもあります KT ZMICO 証券の幹部は BTC と NFC の取締役会メンバーでもあります KT ZMICO 証券は U, LOXLEY, ZMICO, MAKRO, CPALL, SAFARI, PACE, PLE, TPOLY のフィナンシャル アドバイザーを務めています KT ZMICO 証券は TPBI の共同引受会社です Anti-Corruption( 腐敗防止進捗を示す指標 ) レベル 1( 確約 ): 会社の声明又は取締役会の決議により 腐敗防止に取り組み 関連する全ての法律に準拠している レベル 2( 宣言 ): タイの民間組織である腐敗防止共同行動連合 (CAC) 又は同等な組織に参加しているという公式宣言がなされている レベル 3( 確立 ): 防止措置 リスクアセスメント コミュニケーション及び全従業員に対する研修について 公開している ( 継続的モニタリング及び審査プロセスを含む ) レベル 4( 認定 ): 監査委員会 又は証券取引委員会 (SEC) により認定を受けた監査役による監査契約 及び独立した外部の保証提供者 (CAC 等 ) により 認定又は許可を受けている レベル 5( 展開 ): 腐敗防止方針を供給網における取引先にまで展開しており 現在行われている調査 訴訟及び解決済みの事例についても開示している 指針が不十分若しくは明確に規定されていない データなし / 措置なし KT ZMICO 調査 評価判断の定義 銘柄推奨 買い : 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが + 15% 以上であると予想する場合 アウトパフォーム : トータルリターンが -10% から + 15% の間で 特定の材料 ( カタリスト ) により 今後 6 ヶ月間におけるトータルリターンが市場リターンを上回ると予想する場合 アンダーパフォーム : トータルリターンが -10% から +15% の間で 特定の材料 ( カタリスト ) により今後 6 ヶ月間におけるトータルリターンが市場リターンを下回ると予想する場合 売り : 今後 12 ヶ月間におけるトータルリターンが - 10% 以下であると予想する場合 セクター推奨 オーバーウエイト : 今後 12 ヵ月において 関連する主要市場指数との比較で 当該セクターのパフォーマンスが少なくとも 10% 上回るとアナリストが予想する場合 ニュートラル : 今後 12 ヵ月において 関連する主要市場指数との比較で 当該セクターのパフォーマンスが同程度とアナリストが予想する場合 アンダーウエイト : 今後 12 ヵ月において 関連主要市場指数との比較で 当該セクターのパフォーマンスが 10% 下回るとアナリストが予想する場合 (100 チャット =8.35 円で換算 ) 39 / 40

40 本レポートは市況等に関する情報提供を目的として 当社と提携証券会社との契約に基づき 同社作成のレポートをキャピタル パートナーズ証券株式会社が翻訳してお届けするものです 本レポートは 信頼できると考えられる公開情報に基づき作成されたものですが その内容の正確性及び完全性を保証するものではありません 本レポートに記載された内容等は作成時点のものであり 今後予告なく変更されることがあります また 資料作成者自身の私見等が含まれる場合があります コメント中に個別銘柄や金融商品について触れている場合であっても 本レポートは特定の証券の売買の推奨 勧誘又は申込みを目的としたものではありません 金融商品への投資には各種リスクとご負担いただく費用等があります 投資にあたっては 当該金融商品の契約締結前交付書面等により 商品性 リスクおよび費用等をよくご確認いただき 投資家ご自身の判断と責任でお願いいたします 資料提供 キャピタル パートナーズ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 62 号日本証券業協会加入調査部 research@capital.co.jp 商号等キャピタル パートナーズ証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 62 号 加入協会日本証券業協会 [ 事業所 ] 本社 本店 東京都千代田区内神田 四国ビルディング 電話番号 : ( 代表 ) 大阪支店 大阪府大阪市北区曽根崎 梅田パシフィックビルディング 電話番号 : ( 代表 ) 福岡支店 福岡県福岡市博多区中洲 KDC 福岡ビル 電話番号 : ( 代表 ) (100 チャット =8.35 円で換算 ) 40 / 40