稼ぐ力を表すROICの活用

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きみとしふしはら
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1 KPMG Insight KPMG Newsletter Vol.22 January 2017 経営トピック 7 稼ぐ力を表す ROIC の活用 kpmg.com/ jp

稼ぐ力を表す ROIC の活用株式会社 KPMG FAS ディレクター荒木昇近年のコーポレートガバナンス改革の推進により上場企業のROE 改善に対する意識は確実に高まっていますしかし一部の企業では短期的な ROE 改善を目的とした財務レバレッジの調整や資産売却による利益計上などが行われており企業価値の持続的成長を求める投資家と企業との間には

2 稼ぐ力を表す ROIC の活用株式会社 KPMG FAS ディレクター荒木昇近年のコーポレートガバナンス改革の推進により上場企業のROE 改善に対する意識は確実に高まっていますしかし一部の企業では短期的な ROE 改善を目的とした財務レバレッジの調整や資産売却による利益計上などが行われており企業価値の持続的成長を求める投資家と企業との間には未だ課題に関する認識ギャップが存在しています伊藤レポートにおいて日本企業の課題は稼ぐ力であると指摘されていますがこの稼ぐ力を表すKPI(Key Performance Indicator ) として ROIC(Return on Invested Capital 投下資本利益率 ) が注目を集めています ROICは資本効率を評価するKPIであり有効に活用することで ROEとバランスシートを同時に改善する効果が期待できます本稿ではこの ROICが注目されている理由その内容メリットおよび活用方法について解説します荒木昇あらきのぼるポイント日本企業のROEが欧米に比して低い原因は稼ぐ力の不足にあるしたがって稼ぐ力を表すKPIであるROICを活用し収益性を高めることが ROEの改善の王道である ROICを重視した経営にシフトすることにより ROEとバランスシートの改善を同時に進めることが可能である事業部門の評価指標にROICを用いることで各事業部門における投資効率やバランスシートに対する意識が高まり低収益資産の処分や不採算製品からの撤退などの推進が期待できる ROICの導入においては社内全体へのROICの浸透が重要なポイントでありそのためには経営トップの主導やコーポレート部門による事業部門への導入支援などが必要となる 1 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

3 Ⅰ. ROE 改善の王道は ROIC の活用 1. なぜROICが注目されているのか? (1)ROEの水準に関する認識ギャップコーポレートガバナンス改革元年となった 2015 年において中期経営計画で ROEの目標水準を公表する上場企業は大幅に増加しましたしかし ROEの水準に対する認識については投資家と企業の間で大きな乖離が見られる状況です平成 2 7 年度の生命保険協会調査によると ROEが資本コストを上回っていると考える企業は全体の 4 0.1% となっていますがそれに対しそう考える投資家の割合は僅か 2.4% となっています一方で ROEが資本コストを下回っていると考える投資家は5 1.2% となっており投資家は日本企業の ROE 水準に満足していないことが分かります ( 図表 1 参照 ) 企業の ROEに対する意識は確実に高まっていますが投資家は企業に対して ROE の改善という結果を求めている状況にあります (3) 日本企業の課題は稼ぐ力伊藤レポートでは日本企業の ROEは欧米と比較すると低くその原因は回転率やレバレッジではなく売上高利益率にある点が指摘されています ( 図表 2 参照 ) つまり日本企業の課題は稼ぐ力にありこの稼ぐ力を高めることによって ROEを改善させることが投資家の期待であると考えられますこのため稼ぐ力を表すKPI として ROICへの注目が高まっています図表 2 伊藤レポートによる分析 ROE = 当期純利益売上高総資産売上高総資産自己資本マージン回転率レバレッジ日本 3.8% 米国 10.5% 図表 1 資本コストに対するROE 水準の見方 ( 企業投資家 ) 企業投資家 51.2% 欧州 8.9% 出典 : 経済産業省伊藤レポート % 34.5% 2. ROIC とは? 21.0% 21.5% (1)ROIC の計算式 ROIC は事業に投じた資金がどのくらいのリターンを生み 2.4% 上回っている同程度下回っている出したか ( 投資効率 ) を測る指標であり計算式は以下のとおりです出典 : 平成 27 年度生命保険協会調査 ROIC = NOPAT 投下資本 (2) どのようにROEを改善するか? ROEは当期純利益を自己資本で除した比率であるためこれを改善するためには分子である利益の増加や分母である自己資本の減少が必要となります利益については外部環境や競合他社の影響を受けるため自社の想定どおり増加させることができない可能性がありますが自己資本については自己株式の取得やリキャップ CB(Convertible Bond) の利用などで財務レバレッジを変動させることによりある程度自社のイメージどおりに減少させることができますコーポレートガバナンス改革以降積極的に財務レバレッジの調整を図る企業もみられますがこれが企業の財務戦略として有効なものであれば特段問題はありませんただし短期的なROE 改善を目的としたものであればそれは課題に対する本質的な対応ではありません分子には事業から得られる利益として NOPAT( 税引後営業利益 ) が用いられますこれは支払利息や配当の控除前の利益であるため事業資金 (= 投下資本 ) の提供者である金融機関や株主に対するリターンの支払原資を表しているとも言えますなお事業に係る特別損益も含めるか否かについては実務上も様々な見解があります大型設備の受注産業などの場合には単年の ROICの変動が大きいため事業の収益性を適切に評価することが困難になりますまた大規模な事業投資が必要となるため収益性が低下した場合には多額の減損損失が計上される可能性がありますこのような事業においては中長期的な視点での収益性評価が必要となるため分子に特別損益を加味した利益を用いるとともに 3~5 年のROICの平均値や推移で業績評価することが望ましいと考えます一方分母である投下資本の考え方は 1 資金調達サイドに KPMG Insight Vol. 22 Jan

4 着目して Debt と Equity の合計額とする方法と 2 資金運用サイドに着目して運転資本や固定資産などの合計額とする方法の 2 パターンが考えられます ( 図表 3 参照 ) 非事業用資産が存在する場合には 1 と 2 の間に差異が生じることになりますが調達した資金の投資効率を測定する観点からは 1 の方法を採用することが望ましいと考えますただし実務上は事業別のバランスシートが作成されていないケースが多いため事業別 ROIC の投下資本については 2 で計算されることが多いと思われます図表 3 投下資本の算出方法 1 有利子負債 + 株主資本資産出典 : KPMG (2)ROIC のメリット ROIC に関連する項目の関係をまとめると図表 4 のようになりますこの関係図からもわかるとおり以下の 3 点が ROIC の主なメリットであると考えられます図表 4 事業別 BS 負債有利子負債株主資本 ROIC 関係図 ROIC 投下資本 NOPAT 2 運転資本 + 固定資産事業資産負債の集計売上債権棚卸資産固定資産仕入債務投下資本 1 稼ぐ力を測定することが可能 ROICにはレバレッジの要素が含まれていないためレバレッジの調整はROICに影響を与えませんこのため ROICは純粋に稼ぐ力を評価することができるKPI であると言えます収益性を評価するKPIとして営業利益や EBITDAなどを採用する企業が多いようですがこれらのみではその利益を得るためにいくら投資したのかという投資効率の観点が欠けてしまいますまた営業利益率については業種特性が大きく影響するため自社における複数の事業を評価する場合にはフェアな指標とは言えませんこのような点からも複数の事業の収益性を評価する場合には投資に対するリターンで評価する ROICが望ましい KPIであると考えられます 2 資本市場を意識したKPI ROICの計算に用いられる投下資本は図表 4のとおり Debt またはEquity により調達されていますこの投下資本に対するリターンを表す ROICは Debtと Equityの調達コストすなわち WACC( 加重平均資本コスト ) を上回る必要がありますこのように ROICはWACCと比較することにより評価される指標であり ROE 同様資本市場を意識した KPIであると言えますまた類似の KPIとして ROA( 総資産利益率 ) がありますが ROAは事業負債の影響により WACCと比較することが困難となります ROAは競合他社との比較可能性などの点で非常に有用なKPI ですが資本市場を意識した経営を重視する場面においては ROICの方が有効であると考えられます 3 バランスシート管理に有効 ROICを改善するためには NOPATを増加させるかまたは投下資本を減少させる必要があります投下資本に収益性の低い事業資産が含まれている場合にはこれらを処分することにより ROICを改善させることが可能となりますこのように ROICの改善を意識することによりバランスシートのスリム化が進む効果も期待できますただし短期的な ROICの改善を重視しすぎると必要な投資が抑制されこれにより将来の収益性が低下しさらに投資を抑制するといった縮小均衡に陥るリスクがある点には注意が必要です ROE Debt Ⅱ. ROIC の活用方法レバレッジ投下資本 WACC 1. ROIC 導入により何が変わるのか出典 : KPMG Equity Ⅰ で述べたとおり ROIC は事業の収益性を評価できるだけでなくその改善により ROE の改善とバランスシートのスリム化を同時に達成することができる有用な KPI ですこの ROIC 3 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

5 を事業の業績評価に用いることにより事業ポートフォリオマネジメントを効果的に行うことが可能となります具体的には ROICの導入が社内に以下のような変化を生じさせ各事業部門において資本効率改善に向けた取組みが進められることが期待できます (1) 不採算事業の定義の変化営業利益やEBITDAなどを事業の評価指標としている企業において不採算事業は営業損益やEBITDAがマイナスと定義されますしかし ROICとWACCの比較により事業の収益性を評価する場合には黒字であっても ROICがWACC を下回る場合には不採算事業となりますこのため黒字の事業であっても資本コストを賄えていない場合には業績改善に向けた取組みが必要となる点には注意が必要ですおけるポイントであると考えます (1) 経営トップが主導事業の評価基準を変更することは会社全体つまり全従業員の価値判断基準を変えることになるため相当なパワーを必要としますまた評価基準の変更が不利に働く事業部門の不満や反発も予想されますこのため ROICを社内に浸透させるためには経営トップが ROICの内容必要性変更による影響などを十分理解したうえでトップダウンにより主導することが必要ですなお財務内容の悪化や株主投資家からのROE 改善圧力といったシチュエーションにある企業の方が経営者の危機意識は高くまたこのシチュエーションを追い風にして社内に必要性を訴えることができるため ROICの導入が成功する確率は高まると思われます (2) 事業部門の意識の変化現状事業部門単位でも資本効率を意識している日本企業は極めて少ないと思われますしかし全社の ROIC 改善のためには各事業部門における資本効率の意識を高め改善に向けた取組みを実行することが必要です事業部門の評価指標として ROICを採用し資本効率の重要性を浸透させることができれば各事業部門において低収益の資産の処分や不採算製品からの撤退が進み事業別 ROICの改善その結果として全社 ROICの改善が期待できますまた事業別 ROICの導入により事業部門の投資に対する意識にも変化が期待されます投資に積極的かつ資本効率に対する意識の低い事業部門はリスクの高い投資案件についても社内向けの理論武装に注力することによりコーポレート部門の承認を得て投資を実行する可能性があります業績評価が営業利益やEBITDAなどのフロー指標により行われる場合には投資後に期待したリターンが得られない場合でも赤字にならない限り事業部門の業績評価にマイナスの影響を与えませんしかし ROICによる業績評価では期待したリターンを得られない投資は自部門のROICを低下させる可能性がありますつまり投資の成否が自部門の業績評価に大きく影響することとなるため事業部門はより慎重に投資判断を行うようになります (2) コーポレート部門による事業部門への支援各事業部門に ROIC を改善するための取組みを期待するためには導入時にコーポレート部門が事業部門を十分サポートすることが重要です ROIC を社内に浸透させ有効に活用している企業の中には ROIC ツリー展開によりバリュードライバー分析を行い事業部門ごとに改善するドライバーを設定している企業もあります ( 図表 5 参照 ) この場合総花的にすべてのバリュードライバーの改善を図るのではなく各事業部門の課題に応じた異なる改善ドライバーを選定しますこの改善ドライバーの選定にお図表 5 ROIC ツリー展開によるバリュードライバー分析 ROIC 営業利益率投下資本回転率売上原価率製造原価率販管費率運転資本回転率材料費率労務費率製造経費率広告宣伝費率棚卸資産回転率 2. ROIC 導入のポイントこれまで ROICの導入を試みた多数の企業と意見交換しましたが期待した効果が得られたと感じている企業よりも十分機能せず形骸化してしまった企業の方が多いという印象です各社の導入プロセスを比較した結果以下の 3 点がROIC 導入に出典 : KPMG 固定資産回転率売上債権回転率仕入債務回転率有形固定資産回転率無形固定資産回転率 KPMG Insight Vol. 22 Jan

6 いてはコーポレート部門と事業部門が共同で検討し両者が納得したうえで決定することが重要ですこれにより事業部門はROICや改善ドライバーに関してその目的や必要性を認識し納得したうえで改善施策を実行することになります単にコーポレート部門が各事業部門に ROICの目標水準を提示するだけでは事業部門は改善のためのアクションプランが描けず ROICが浸透しないまま形骸化していく可能性が高くなります (3) 縮小均衡リスクの回避 ROICは分数であるため投資を抑制し分母を減少させることにより改善を図ることが可能ですしかし投資の抑制は将来的な収益性の低下を招くため事業が縮小均衡に陥るリスクがありますこのリスクを回避するためには 1 最終的な目的が企業価値の持続的成長である点 2そのために ROICを採用している点 3 目的達成のために必要なアクションは投資の抑制ではなく低収益部分の改善や事業の成長にある点を勉強会などにより社内に浸透させる必要がありますまた ROICの評価期間を単年度ではなく 3~5 年の中期とするなど事業部門が投資を抑制することが困難となる仕組みを構築することも有効ですただしこの場合には評価期間と製品ライフサイクルの整合性に注意が必要となります Ⅲ. ROIC の活用に向けて 1. ROIC 導入の障害 (1)ROICの活用状況これまで述べてきたとおり ROICは非常に有効なKPIですが実際に活用している企業は現状では多くありません平成 2 7 年度の生命保険協会調査では ROEを重視している企業が 64% である一方 ROICを重視している企業は僅か 9% しかありません ( 図表 6 参照 ) コーポレートガバナンス改革により ROE への意識は高まっていますが多くの企業の意識はまだ ROIC まで及んでいないという印象です (2)ROICが重視されていない原因 ROICが重視されていない原因としては 1 資本コストや資本効率の内容や必要性が経営層に十分理解されていない 2 ROEやROAに比べて計算式が複雑 3 事業別のバランスシートが作成されておらず ROICの計算に必要な投下資本を把握できないといった点が挙げられます 1と2 については今後も日本企業の資本コストや資本効率に対する意識が高まれば徐々に解消されていく問題と思われます 3はROIC にどの程度の精度を求めるかという問題です事業別 ROICを計算している企業においても一部の勘定科目 ( 仕入債務や共通利用の固定資産など ) については按分計算しているケースが多数あります事業別 ROICは経営管理に利用図表 6 64% 経営目標としている収益性指標 62% 55% 48% 24% 20% 17% 9% 3% ROE 利益額利益の伸び率売上高利益率売上高売上高の伸び率 ROA FCF 市場占有率 ( シェア ) ROIC 経済的付加価値出典 : 平成 27 年度生命保険協会調査 5 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

7 される数値であるため誤った経営判断をしないレベルの精度が担保されていればよいと思われますこのため簡易的な計算によるROICであってもその精度に大きな問題がないのであればシステム対応などにより多くの時間とコストを掛けてまで数値を精緻化する必要はないと思いますただし事業別のバランスシート管理は今後益々重要となることが予想されるためシステム更新のタイミング等では対応を検討すべき事項であると考えます 2. ROIC 導入における留意事項 (1) 投資判断と業績評価の一貫性投資判断の定量的な基準として IRR(internal rate of return 内部収益率 ) やNPV(net present value 正味現在価値 ) を利用している企業も多いと思いますいずれの方法も投資額と将来キャッシュフローをもとに一定以上のリターンが得られるか否かで投資案件を評価しますこのように投資判断においては投資リターンによる評価が一般的であると思われます一方業績評価においては多くの企業が売上高や営業利益といったフロー指標のみを重視しており投資リターンによる評価は重視されていません投資業績撤退判断は本来同じ評価軸で評価されるべきものであるため業績評価指標としてROICを採用し評価軸の一貫性を確保する必要があると考えます ( 図表 7 参照 ) (2) 課題に合ったKPIの設定 ROICは有効なKPIですがすべての経営課題を解決するものではありません ROICは投資効率を測る KPIであるため D/ Eレシオが悪化した企業や資本市場を意識した経営が十分でない企業においては大きな改善効果が期待できますしかし ROICは資本コストを上回っているものの事業の成長性に課題を感じている企業にとって ROICは重要な KPIではありませんこの場合には各事業部門に成長性を意識させる必要があるため EBITDA 成長率などの KPIを重視することが有効と考えられますこのように企業にとって重要な KPIは経営課題や戦略に応じて決まるものでありこれらに変化が生じた場合には KPIも柔軟に変更する必要がありますまた ROICは投資効率を測る KPIであるためこれのみではリターンのボリュームに対する観点が欠けてしまいますこのため事業の業績評価においては営業利益や EBITDA などのボリュームを測るKPI とROICを併用する必要がある点には留意が必要です Ⅳ. 最後にコーポレートガバナンス改革以降多くの上場企業と経営管理やKPIについて意見交換しましたが ROICの導入を検討している企業は多く企業の資本効率に対する意識は確実に高まっていると感じています図表 7 投資判断と業績評価の一貫性投資業績評価撤退 IRR NPV など売上高営業利益 ( 黒字か否か ) 営業利益率 3 期連続赤字例投資時に意識されていた資本コスト (WACC) が業績評価撤退判断では考慮されていない IRR NPV など ROIC(WACC との比較 ) 営業利益 EBITDA FCF など変更案 3 期連続 ROIC<WACC など変更案投資業績評価撤退の判断は一貫した評価軸 ( 投資リターン vs. 資本コスト ) で行う出典 : KPMG KPMG Insight Vol. 22 Jan

8 ただ一方で ROICを導入したものの社内に十分浸透させることができず形骸化してしまった企業も多数ありました ROICを浸透させることができなかった企業は共通して Ⅱ 2.ROIC 導入のポイントで述べた経営トップの主導やコーポレート部門による事業部門への支援が不十分であったように思います ROICに限らず新たな KPIを導入することはそれほど難しくありませんただしこの K P I を社内に浸透させこれを改善するための取組みを各事業従業員に起こさせることは非常に難しくこれこそが経営管理の要諦であると感じています資本効率に対する意識の高まりから今後 ROICを導入する企業は増加するものと思われますが ROICを有効に機能させるためには社内全体への浸透が最も意識すべきポイントであると考えます本稿に関するご質問等は以下に記載のメールアドレスにご連絡下さいますようお願いいたします株式会社 KPMG FAS fasmktg@jp.kpmg.com 7 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

9 KPMG ジャパン FSC マークをこちらに入れてください本書の全部または一部の複写複製転訳載および磁気または光記録媒体への入力等を禁じますここに記載されている情報はあくまで一般的なものであり特定の個人や組織が置かれている状況に対応するものではありません私たちは的確な情報をタイムリーに提供するよう努めておりますが情報を受け取られた時点及びそれ以降においての正確さは保証の限りではありません何らかの行動を取られる場合はここにある情報のみを根拠とせずプロフェッショナルが特定の状況を綿密に調査した上で提案する適切なアドバイスをもとにご判断ください 2017 KPMG AZSA LLC, a limited liability audit corporation incorporated under the Japanese Certified Public Accountants Law and a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International Cooperative ( KPMG International ), a Swiss entity. All rights reserved. Printed in Japan KPMG Tax Corporation, a tax corporation incorporated under the Japanese CPTA Law and a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International Cooperative ( KPMG International ), a Swiss entity. All rights reserved. Printed in Japan. The KPMG name and logo are registered trademarks or trademarks of KPMG International.

ROICの活用による企業価値向上

ROICの活用による企業価値向上 Vol.28 January 2018 経営 Topic3 ROIC の活用による企業価値向上経営経営管理 ROIC の活用による企業価値向上株式会社 KPMG FAS ディレクター荒木昇コーポレートガバナンス改革による影響も一巡した感があり ROE( 自己資本利益率 ) に対する企業意識は確実に高まっていますしかしながら一部では ROEの改善のみを目的とする取組みも散見され企業の本来の目的が見失われているのではないかと懸念されるケースも見られます