2000 7 2000 4 6 2000 3 27 1999 11 24 (juno@opimark.co.jp) QUICK 1

1.1 1.2 2.1 2.2 2.3 2.4 3.1 3.2 3.3 4.1 4.2 4.3 2

1.1 ( ) ( ) ( ) 1 1 3

1.2 2 3 Parlour[1998] 4 Parlour[1998] Biais/Hillion/Spa[1995] NYSE Harris/Hasbrouck[1996] Lo/MacKinlay/Zhang 1997 Biais/Hillion/Spa[1995] Harris/Hasbrouck[1996] NYSE Super-DOT Harris/Hasbrouck[1996] 2 Berkman[1995] Seppi [1997] Harris [1998] Kavajecz[1999] 3 NASAQ SEC 4 Chakavary and Holden [1995] Biais, Foucaul, and Salanie[1998] Handa, Schwarz, and Tiwari[1998] Glosen [1994] [1999] 4

5 6 2.1 ( ) 5 Edwards and Wagner[1999] 6 Bersimas and Lo[1998] 5

7 2.2 8 P V Ask Bid P = Ask 1 V 7 markeable limi order 8 2.1 6

P = Bid 1 V 2 ( ) -1 Ask = Ask 1 Bid = Bid 1 a a a = AskV AskV 1 AMk 1 ALm (1) b b b = BidV BidV 1 BMk 1 BLm (2) a a ALm AskV Ask = a b b AMk BLm BidV Bid = b BMk (1) -1 (2) Ask > Ask 1 Bid < Bid 1 Ask 1 Bid 1 Ask < Ask 1 Bid > Bid 1-1 9 9 7

ALm = AskV (3) a b a BLm = BidV (4) b 2.3 QUICK 1 50 98 12 5 10 1 5 ( ) ( ) 2.4 2 15 U 30 30 2 45 15 1 U 8

3 3.1 2.2 1 T ABook BBook AMk BMk T ABook AMk s T s= 1 BBook BMk s T s= 1 (5) (6) ABook = ABook 1 ALm (7) BBook = BBook 1 BLm (8) 10 (1) (4) (5) (6) 10 parial fill 9

3.2 2 ( ) 2 1 15 9 30 80% ( ) 11 2 30 2 30 2 45 60% 2 45 40% 30 3.3 11 10

82.0 84.3 4 4.1 11

5 10 4.2 4.2 ( ) 2 12 1000 1 10 ( BP ) 1500 BP 2000 5 25BP 3000 33BP 1 1 12 2000 1 2000 3000 5 3000 3 10 3 10 50 10 100 100 100 1000 1000 12

2 5 500 ( ) 500 1000 1000 1500 ( ) 1500 2000 2000 3000 ( 5) 3000 30000 ( ) 100 1000 ( 7) 1000 83.1 3000 84.4 1500 2000 74.4 4.3 (1) ( ) ( ) (2) ( ) ( ) (3) (4) (1) (2) Parlour[1998] (2) ( ) ( ) 13

(5) (6) AExecFlag = a0 a1 ABook a2bbook a3 ALm a4tspread a5 TTC ε A (9) BExecFlag = b0 b1 ABook b2bbook b3blm b4tspread b5 TTC ε B (10) a 1 b 2 a 3 b 3 a 2 b 1 14

a 4 b 4 a 5 b 5 a 2 b 1 b 4 4.2 1 2000 5 3000 10 100 1000 (1) a 1 b 2 a 3 b 3 1500 2000 (2) a 2 b1 100 (2) 1500 2000 (5) (3) (4) (9) (10) 4 0 1000 1500 15

AExecFlag a 3 b 7 f k k = 1, k 3 BExecFlag 3 7 = a f k k= 1, k 3 0 a 1 c k k= 1, k 3 * Pdmyk * ALm = b 0 b1 7 7 k k= 1, k 3 * Pdmyk * ABook a 4 * Pdmyk * ALm b4 c 7 g k k = 1, k 3 g k k= 1, k 3 a 2 k k = 1, k 3 * Pdmyk * Tspread a5 * Pdmyk * ABook b2 7 7 7 e e k k= 1, k 3 * Pdmyk * BBook * TTC ε (11) * Pdmyk * BBook * Pdmyk * Tspread b5 * TTC ε 7 ck Pdmyk = c1pdmy1 c2pdmy2 c4pdmy4 c5pdmy5 c6pdmy6 k= 1, k 3 7 k= 1, k 3 12 c7pdmy7, e k * Pdmyk Pdmy 500 Pdmy1 500 1000 Pdmy2 1000 1500 Pdmy3 1500 2000 Pdmy = 4 1 2000 3000 Pdmy = 5 1 3000 3 Pdmy = 6 1 100 1000 Pdmy = 7 1. (5) 2000 100 500 2000 3000 3 1000 1500 16

(5) (6) (6) 1500 2000 2 17

Berkman H.[1996] Large Opion Trades, Marke Makers, and Limi Orders, Review of Financial Sudies 9(3), pp.977-1002. Bersimas, D. and A. Lo [1998], Opimal Conrol of Execuion Coss, Journal of Financial Markes 1, pp.1-50. Biais, B., T. Foucaul, and F. Salanie [1998], Floors, Dealer Markes and Limi Order Markes, Journal of Financial Markes 1, pp.253-284. Biais B., P. Hillion, and C. Spa [1995] An Empirical Analysis of he Limi Order Book and he Order Flow in he Paris Bourse, Journal of Finance 50, pp.1655-1689. Chakravary, S. and C. Holden [1995], An Inegraed Model of Marke and Limi Orders, Journal of Financial Inermediaion 4, pp.213-241. Edwards, M. and W. Wagner [1999], Capuring he Research Advanage, Journal of Porfolio Managemen 25(3), pp.18-24. Glosen L.,[1994] Is he Open Elecronic Limi Order Book Ineviable? Journal of Finance 49, pp.1127-1161. Handa P., R.A. Schwarz, and A. Tiwari [1998] The Ecology of an Order-Driven Marke, Journal of Porfolio Managemen 24(2), pp.47-55. Harris, L. [1998] Opimal Dynamic Order Submission sraegies In Some Sylized Trading Problems, Financial Markes, Insiuions, and Insrumens 7(2), pp.1-75. Harris L., and J. Hasbrouck [1996] Marke vs. Limi Orders: The SuperDOT Evidence on Order Submission Sraegy, Journal of Financial and Quaniaive Analysis 31(2), pp.213-231. Kavajecz K. [1999] A Specialis s Quoed Deph and he Limi Order Book, Journal of Finance 54(2), pp.747-771. Lo A.W., A.C. MacKinlay, and J. Zhang [1997] Economeric Models of Limi-Order Execuions, NBER Working Paper Series #6257. Parlour C.[1998] Price Dynamics in Limi Order Markes, Review of Financial Sudies 11(4), pp. 789-816. Seppi, D. [1997] Liquidiy Provision wih Limi Orders and a Sraegic Specialis, Review of Financial Sudies 10(1), pp.103-150. 18

図 1 指値注文のイントラデーパターンと執行確率 3500 90 80 70 件数 2500 1500 500 9:00 9:30 10:00 10:30 12:45 13:15 13:45 14:15 14:45 時間 売り指値 買い指値 売り執行確率 買い執行確率 60 50 40 30 20 10 0 執行確率 (%) 19

注文種別 平均株数 デプス [ アスク ] デプス [ ビッド ] 観測値数 出来高グループ 1 売り指値 8.89(22.3) 51.87(142.1) 66.20(203.0) 41,415 買い指値 8.29(20.6) 56.54(147.9) 47.17(153.3) 42,711 売り成行 7.08(15.2) 77.15(194.9) 63.53(190.6) 44,183 買い成行 6.85(15.9) 46.84(125.7) 61.60(191.0) 39,384 出来高グループ2 売り指値 5.06(10.0) 14.01(25.8) 19.13(36.8) 11,562 買い指値 5.94(10.6) 15.63(29.9) 16.92(33.5) 10,303 売り成行 3.96(8.2) 15.23(30.3) 18.89(38.3) 11,791 買い成行 4.69(8.5) 14.17(24.0) 21.05(39.0) 7,780 出来高グループ3 売り指値 3.72(7.3) 9.89(17.7) 13.96(24.4) 4,923 買い指値 5.01(9.8) 8.84(14.4) 11.98(21.9) 4,465 売り成行 3.42(6.0) 13.07(22.5) 22.95(36.2) 4,370 買い成行 3.85(6.6) 12.32(22.1) 16.25(27.7) 2,615 出来高グループ4 売り指値 3.74(6.6) 9.22(15.0) 13.05(24.9) 4,005 買い指値 5.07(9.7) 10.41(19.4) 10.26(15.3) 3,536 売り成行 4.03(8.6) 12.54(19.5) 15.79(27.4) 3,331 買い成行 4.26(7.1) 14.18(22.1) 16.21(27.5) 2,495 出来高グループ5 売り指値 2.88(4.9) 5.42(10.3) 8.22(16.6) 2,064 買い指値 4.21(9.2) 4.92(6.5) 6.56(12.8) 1,739 売り成行 2.46(3.3) 4.75(5.6) 7.84(15.4) 1,334 買い成行 3.00(5.8) 6.92(15.6) 5.74(8.8) 979 ( ) ( ) 20

[ 出来高 1 グループ ] 時間帯 売り 成行 注文件数 ( 件数 ) 買い 売り 指値 買い デプス ( 単位株 ) アスクブック ビッドブック 売り 注文サイズ ( 単位株 ) 成行 買い 売り 指値 スプレッド 買い ( 呼び値 ) 44,183 39,384 41,924 43,273 58.0 58.8 7.1 6.9 8.6 8.0 1.4 9:00 2,738 2,644 3,129 3,220 29.5 71.9 7.6 7.3 8.7 8.8 1.8 9:15 2,958 2,670 3,103 2,874 41.2 70.8 9.6 6.6 9.8 7.8 1.5 9:30 2,288 2,463 2,444 2,839 42.4 43.8 7.2 7.9 7.6 9.1 1.4 9:45 2,160 2,205 2,227 2,470 44.0 38.2 6.8 6.9 8.1 7.4 1.3 10:00 2,517 2,333 2,428 2,389 53.2 48.1 6.3 5.1 8.2 6.6 1.3 10:15 2,435 2,338 2,234 2,613 52.7 48.9 6.2 7.2 8.2 7.6 1.3 10:30 2,438 2,037 2,337 2,277 50.4 46.9 6.5 6.6 7.7 7.2 1.3 10:45 2,932 2,366 2,526 2,292 37.1 40.6 7.0 6.1 8.2 8.0 1.4 12:30 2,117 1,598 2,130 2,121 79.6 50.6 8.7 8.7 9.7 9.2 1.3 12:45 1,915 1,579 1,770 2,003 94.0 55.7 6.2 6.9 7.3 7.7 1.3 13:00 2,077 1,715 2,108 1,888 67.9 69.3 7.5 7.4 9.5 7.6 1.3 13:15 1,882 1,585 1,821 1,875 85.3 65.3 6.7 5.8 8.0 7.1 1.3 13:30 1,993 1,663 1,874 1,953 91.8 53.8 6.4 6.9 7.9 7.8 1.2 13:45 1,877 1,810 1,815 1,950 81.6 61.2 6.2 6.6 7.3 7.4 1.2 14:00 2,232 2,020 2,041 2,206 69.6 65.4 6.3 5.7 8.1 6.7 1.2 14:15 2,455 2,118 2,231 2,359 64.0 78.8 6.4 5.7 7.7 7.1 1.3 14:30 3,266 2,611 2,703 2,737 53.8 67.0 7.2 7.5 9.3 7.9 1.3 14:45 3,903 3,629 3,003 3,207 53.9 71.8 7.5 7.9 11.1 10.8 1.5 21

出来高グループ 観測値 売り指値執行確率 標準偏差 買い指値執行確率 標準偏差 1 210 76.14 11.02 81.24 10.70 2 210 56.78 18.76 64.32 18.60 3 208 42.40 25.73 47.16 24.66 4 209 37.91 24.43 43.45 25.47 5 196 24.65 26.63 27.24 26.23 出来高グループ 観測値 売り指値執行確率 標準偏差 買い指値執行確率 標準偏差 1 91 82.03 11.25 84.25 10.01 2 99 62.11 19.52 69.76 19.41 3 79 45.10 27.48 51.86 26.55 4 90 42.58 28.32 54.01 27.40 5 83 21.40 26.61 27.27 32.07 ( ) ( ) 1 2 30 22

スプレッド 観測値数 売り指値執行確率 標準偏差 買い指値執行確率 標準偏差 出来高グループ1 1 91 81.9% 12.8% 84.7% 11.0% 2 91 77.6% 21.6% 81.6% 19.7% 3 68 79.9% 27.7% 80.2% 27.9% 4 48 77.8% 32.7% 81.4% 22.6% 5 36 81.6% 32.8% 74.8% 32.8% 出来高グループ2 1 96 70.6% 26.0% 76.5% 20.1% 2 97 61.9% 30.7% 70.9% 30.1% 3 91 53.7% 39.6% 66.8% 34.3% 4 73 52.8% 39.4% 72.2% 34.5% 5 61 47.6% 40.6% 63.5% 38.3% 出来高グループ 3 1 63 60.4% 34.1% 50.1% 37.3% 2 56 46.3% 37.2% 67.0% 33.8% 3 53 41.0% 39.1% 58.0% 43.0% 4 55 42.1% 43.3% 61.8% 40.0% 5 43 32.9% 42.1% 56.6% 43.4% 出来高グループ4 1 75 52.2% 35.8% 60.1% 35.1% 2 72 42.6% 37.6% 53.2% 41.5% 3 58 57.9% 42.8% 66.2% 41.4% 4 48 22.7% 39.1% 51.1% 45.1% 5 39 47.3% 50.0% 63.6% 41.2% 出来高グループ 5 1 35 45.1% 43.1% 48.3% 41.6% 2 36 35.5% 41.8% 46.0% 46.9% 3 33 30.8% 41.0% 52.4% 42.4% 4 32 27.4% 35.6% 50.8% 44.0% 5 34 23.1% 39.7% 51.7% 42.6% ( ) 3( ) 1 2 30 23

出来高グループ13000-30000 円 0.33% 24 84.40% 11.10% 89.60% 9.50% 出来高グループ23000-30000 円 0.33% 11 66.40% 18.10% 72.70% 17.10% 出来高グループ3出来高グループ43000-30000 円 0.33% 出来高グループ5株価水準呼び値のベーシス 観測売り指値買い指値値数執行確率標準偏差執行確率標準偏差 出0.33% 出0.33% 1 33.30% - 12.50% - 500 円以下 0.40% 7 84.50% 12.10% 85.00% 4.70% 500-1000 円 0.20% 1 93.40%. 86.80%. 1000-1500 円 0.10% 20 83.10% 8.60% 82.00% 10.10% 1500-2000 円 0.07% 9 74.40% 14.20% 77.50% 12.20% 2000-3000 円 0.25% 19 79.80% 16.00% 82.30% 13.00% 100 万円超 0.10% 14 84.00% 10.30% 83.40% 8.90% 500 円以下 0.40% 41 59.90% 21.60% 75.10% 15.50% 500-1000 円 0.20% 29 66.00% 17.00% 72.90% 17.80% 1000-1500 円 0.10% 12 52.40% 18.40% 38.40% 23.40% 1500-2000 円 0.07% 2 21.90% 30.90% 71.40%. 2000-3000 円 0.25% 6 73.60% 16.00% 66.40% 8.20% 100 万円超 0.10% 500 円以下 0.40% 31 38.80% 33.20% 49.30% 32.70% 500-1000 円 0.20% 22 49.30% 26.80% 59.30% 20.50% 3000-30000 円 1000-1500 円 0.10% 13 49.20% 28.10% 64.90% 24.90% 1500-2000 円 0.07% 8 59.20% 35.20% 31.10% 27.30% 2000-3000 円 0.25% 14 44.80% 23.90% 51.00% 24.40% 100 万円超 0.10% 500 円以下 0.40% 65 46.80% 26.30% 58.40% 24.90% 500-1000 円 0.20% 26 32.00% 31.00% 40.90% 31.10% 1000-1500 円 0.10% 1500-2000 円 0.07% 2000-3000 円 0.25% 100 万円超 0.10% 500 円以下 0.40% 53 21.90% 26.50% 28.50% 32.40% 500-1000 円 0.20% 11 31.60% 33.40% 73.00% 27.50% 3000-30000 円 1000-1500 円 0.10% 9 8.50% 13.20% 32.10% 32.10% 1500-2000 円 0.07% 8 0.00% 0.00% 2.50% 7.10% 2000-3000 円 0.25% 100 万円超 0.10% ( ) 3( ) 1 2 30 24

売り指値 500 円未満 500~ 1,000 円 1,000~ 1,500 1,500~ 2,000 2,000~ 3,000 3,000~ 30,000 100,000~ 切片アスクブックビッドブック指値注文比率スプレッド残り時間 2.17-0.387 0.000 0.489-0.424-0.044 2.792-0.437-0.195-0.447-0.277 0.033 0.975-0.286-0.064-0.026-0.028 0.039 1.333-0.505 0.090-0.348-0.055 0.013 0.846-0.484 0.229 0.473-0.215 0.021 1.203-0.391 0.102 0.343-0.154 0.012 1.203-0.509 0.086 0.032-0.106 0.040 (79.5) (-21.0) (0.0) (9.6) (-9.9) (-14.6) (13.6) (-6.0) (-2.2) (0.6) (-8.8) (0.8) (129.4) (-105.0) (-4.8) (-0.2) (-1.6) (61.4) (53.0) (-54.4) (2.1) (-6.9) (-5.9) (2.3) (35.8) (-70.7) (13.9) (20.3) (-6.0) (11.3) (153.0) (-133.9) (7.5) (22.1) (-8.7) (5.9) (70.6) (-181.1) (5.6) (0.1) (-0.7) (96.3) 観測値 725 151 3126 941 1951 3875 5311 買い指値 500 円未満 500~ 1,000 円 1,000~ 1,500 1,500~ 2,000 2,000~ 3,000 3,000~ 30,000 100,000~ 切片アスクブックビッドブック指値注文比率スプレッド残り時間 0.806-0.080-0.646 0.329 0.403 0.045 1.080-0.423-0.553-0.323 0.138 0.119 1.533-0.063-0.335-0.042-0.098 0.006 1.305 0.132-0.458-0.209-0.086 0.027 1.230 0.101-0.447 0.384-0.096 0.006 1.569-0.078-0.422 0.112-0.123 0.035 1.181 0.182-0.382 0.361-0.158 0.007 (8.2) (-0.7) (-48.0) (3.2) (3.6) (15.1) (3.4) (-3.8) (-12.1) (-0.5) (0.4) (12.0) (294.2) (-4.9) (-150.9) (-0.4) (-30.2) (1.4) (59.7) (3.8) (-58.1) (-2.5) (-13.2) (9.5) (69.3) (2.6) (-48.9) (12.7) (-1.1) (0.9) (244.5) (-5.0) (-134.5) (2.1) (-4.4) (46.6) (129.4) (22.0) (-112.4) (17.7) (-3.7) (2.9) 観測値 745 151 3380 1001 2085 4207 5128 ( ) (10) ( ) AExecFlag = a0 a1 ABook a2bbook a3 ALm a4tspread a5ttc ε A (9) BExecFlag b b ABook b BBook b BLm b Tspread b TTC = 0 1 2 3 4 5 B (10) ε 25

回帰係数 売り指値注文 推定誤差 値回帰係数 買い指値注文 推定誤差 切片 1.1575 0.050 540.9 1.4249 0.049 852.2 アスクブック -0.2794 0.026 116.9-0.0563 0.028 4.2 株価帯ダミー 1-0.0479 0.078 0.4-0.0553 0.091 0.4 株価帯ダミー 2 0.2196 0.136 2.6-0.3153 0.182 3.0 株価帯ダミー 4-0.1797 0.057 10.1 0.1837 0.067 7.5 株価帯ダミー 5-0.2533 0.057 20.0 0.1153 0.064 3.3 株価帯ダミー 6-0.1001 0.038 6.9 0.0121 0.043 0.1 株価帯ダミー 7-0.1958 0.044 19.9 0.1940 0.045 18.5 ビッドブック -0.0717 0.028 6.5-0.3232 0.025 170.3 株価帯ダミー 1 0.1284 0.076 2.8-0.3218 0.087 13.6 株価帯ダミー 2-0.0392 0.124 0.1-0.2127 0.122 3.0 株価帯ダミー 4 0.1619 0.068 5.7-0.1258 0.053 5.5 株価帯ダミー 5 0.2213 0.062 12.9-0.1822 0.060 9.3 株価帯ダミー 6 0.1657 0.044 14.5-0.0238 0.040 0.4 株価帯ダミー 7 0.1572 0.045 12.4-0.1010 0.041 6.0 指値注文比率 -0.0464 0.053 0.8-0.0094 0.056 0.0 株価帯ダミー 1 0.5153 0.153 11.3 0.3700 0.182 4.1 株価帯ダミー 2 0.8175 0.351 5.4 0.0177 0.285 0.0 株価帯ダミー 4-0.2585 0.103 6.3-0.1669 0.115 2.1 株価帯ダミー 5 0.4452 0.112 15.8 0.2981 0.111 7.2 株価帯ダミー 6 0.3640 0.080 20.5 0.2584 0.087 8.9 株価帯ダミー 7 0.1550 0.098 2.5 0.3152 0.100 9.9 スプレッド -0.0122 0.020 0.4-0.1026 0.016 41.3 株価帯ダミー 1-0.3394 0.101 11.2 0.2712 0.141 3.7 株価帯ダミー 2-0.1822 0.066 7.7 0.4301 0.155 7.7 株価帯ダミー 4-0.0460 0.029 2.6 0.0169 0.027 0.4 株価帯ダミー 5-0.3119 0.074 17.9-0.0922 0.075 1.5 株価帯ダミー 6-0.1773 0.045 15.5 0.1297 0.050 6.7 株価帯ダミー 7 0.0867 0.072 1.5-0.2519 0.060 17.4 取引可能時間 0.0230 0.002 101.2 0.0132 0.002 33.7 ( ) (11) (12) 1000 1500 ( ) 6 500 500 1000 1500 2000 2000 3000 3000 3 100 1000 1000 1500 値 26